回不去的原點(diǎn)：金融市場(chǎng)跌宕40天

40天后，中美關(guān)稅戰(zhàn)峰回路轉(zhuǎn)，中國(guó)資產(chǎn)重受青睞，但世界早已不是原來(lái)的模樣。

在大洋彼岸，美國(guó)市場(chǎng)于當(dāng)?shù)貢r(shí)間5月21日又遇“股債匯三殺”。當(dāng)日，美國(guó)三大股指均創(chuàng)一個(gè)月來(lái)最大跌幅，30年期美債收益率突破5%，美元指數(shù)跌破100。

“股債匯”資產(chǎn)具有內(nèi)生的對(duì)沖性，“三殺”的情景實(shí)屬罕見(jiàn)。但在關(guān)稅戰(zhàn)爆發(fā)后，美國(guó)市場(chǎng)已有五個(gè)交易日上演這一場(chǎng)景。

“美元的走勢(shì)令全球感到意外，美元資產(chǎn)的吸引力遭到了市場(chǎng)質(zhì)疑，投資者正考慮分散資產(chǎn)配置?！比疸y首席中國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家汪濤表示。

這背后直指美元信用危機(jī)。在美元資產(chǎn)大幅波動(dòng)背后，一場(chǎng)變革正悄然發(fā)生。

“美債市場(chǎng)的波動(dòng)以及美元疲軟表明，特朗普引發(fā)的最初的貿(mào)易沖突可能會(huì)演變成一場(chǎng)更危險(xiǎn)的‘資本沖突’，這或動(dòng)搖美元的全球霸權(quán)?！鄙裰輸?shù)碼信息服務(wù)集團(tuán)聯(lián)席董事長(zhǎng)、中國(guó)銀行原副行長(zhǎng)王永利在接受《財(cái)經(jīng)》采訪(fǎng)時(shí)表示。

危機(jī)背后，投資者正尋找“避風(fēng)港”，中國(guó)資產(chǎn)無(wú)疑是一個(gè)重要選項(xiàng)。

截至5月22日，A股、港股的重要股指幾乎均達(dá)到或超過(guò)4月2日點(diǎn)位。在岸、離岸人民幣兌美元匯率較4月低點(diǎn)上漲2%和3%。與此同時(shí)，10年期中國(guó)債券收益率上行至1.72%。債券價(jià)格與收益率呈反向波動(dòng)。

圖1：上證指數(shù)（000001.SH）關(guān)稅戰(zhàn)以來(lái)表現(xiàn)

拉長(zhǎng)時(shí)間來(lái)看，5月12日是市場(chǎng)行情變化的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)。當(dāng)日，中美發(fā)布《中美日內(nèi)瓦經(jīng)貿(mào)會(huì)談聯(lián)合聲明》。兩國(guó)大幅降低關(guān)稅水平，保留剩余10%的關(guān)稅。

超出預(yù)期的協(xié)議讓市場(chǎng)再度狂歡。5月12日下午3點(diǎn)開(kāi)始，恒生科技指數(shù)快速拉升，最終收漲5.16%。當(dāng)日上證指數(shù)亦收漲0.82%，報(bào)3369.24點(diǎn)。在岸、離岸人民幣兌美元匯率早盤(pán)均高開(kāi)逾200點(diǎn)，最終收?qǐng)?bào)7.2023、7.1982。

4月末，市場(chǎng)便已憧憬這一共識(shí)的達(dá)成，這使得資金紛紛做多中國(guó)市場(chǎng)。國(guó)家外匯管理局（下稱(chēng)“外匯局”）的數(shù)據(jù)顯示，4月下旬外資投資境內(nèi)股票轉(zhuǎn)為凈買(mǎi)入。截至4月，境外機(jī)構(gòu)已連續(xù)三個(gè)月增持境內(nèi)債券。

除了中國(guó)資產(chǎn)，焦慮中的投資者亦在尋找新的資金去處。作為獲取安全感的古老信仰，黃金正被人們重拾。

在關(guān)稅戰(zhàn)的助推下，國(guó)際金價(jià)曾于4月登上3500美元/盎司的歷史巔峰。不過(guò)，在利好消息不斷傳來(lái)后，作為避險(xiǎn)資產(chǎn)的黃金便立即跳水。目前，國(guó)際金價(jià)在3300美元/盎司附近上下震蕩。

黃金受市場(chǎng)熱捧，同樣是美元危機(jī)的鏡像。香港大學(xué)亞洲全球研究院高級(jí)研究員、香港證監(jiān)會(huì)前主席沈聯(lián)濤此前在《財(cái)經(jīng)》雜志刊發(fā)的署名文章中提到，國(guó)際金價(jià)升至歷史高點(diǎn)，顯示出一種根本的“去美元化”趨勢(shì)——不是轉(zhuǎn)向其他法幣，而是轉(zhuǎn)向黃金。特朗普試圖靠關(guān)稅重設(shè)國(guó)際體系，卻無(wú)意中把國(guó)際體系推回了黃金本位制的方向。

美元危機(jī)的焦慮不斷在市場(chǎng)中蔓延。在此背后，全球貿(mào)易與貨幣體系正開(kāi)始重構(gòu)。過(guò)去幾十年來(lái)，美國(guó)通過(guò)貿(mào)易逆差輸出美元，其他國(guó)家將美元資產(chǎn)以美債等形式投回美國(guó)，但關(guān)稅改變了這一邏輯起點(diǎn)，近期美國(guó)的債務(wù)問(wèn)題又加劇了市場(chǎng)對(duì)美債安全性的質(zhì)疑。

在汪濤看來(lái)，各國(guó)貿(mào)易壁壘不斷增加，這不僅改變了國(guó)際經(jīng)濟(jì)的規(guī)則，更改變了其秩序?！叭蛘x以美國(guó)為主導(dǎo)的貿(mào)易體系?！?/p>

這一論斷與大洋彼岸的聲音交相呼應(yīng)。就在一個(gè)多月前，橋水基金創(chuàng)始人達(dá)利歐（Ray Dalio）便已警告稱(chēng)：“我們正經(jīng)歷一次一生僅見(jiàn)的全球貨幣、政治和地緣政治秩序的系統(tǒng)性崩潰?！?/p>

在不斷變化的世界中，資本正尋找安全的去處，資本背后的人們同樣在尋找未來(lái)的方向。在2025清華五道口全球金融論壇上，諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主斯賓塞（Michael Spence）更是直言，新興市場(chǎng)國(guó)家經(jīng)濟(jì)已經(jīng)成長(zhǎng)，有可能組合形成一個(gè)剔除美國(guó)的全球經(jīng)貿(mào)體系。美國(guó)引發(fā)的關(guān)稅戰(zhàn)，不會(huì)破壞中國(guó)推進(jìn)多邊貿(mào)易的進(jìn)程。

從穩(wěn)住國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的角度來(lái)看，汪濤認(rèn)為，雖然中國(guó)經(jīng)濟(jì)正遭受外部壓力，但中長(zhǎng)期看，這或是其結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)型的契機(jī)，即經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能將由出口、投資轉(zhuǎn)向由消費(fèi)拉動(dòng)。此外，技術(shù)進(jìn)步與對(duì)外開(kāi)放亦有望提振中國(guó)經(jīng)濟(jì)前景。

短期來(lái)看，宏觀(guān)政策的出臺(tái)有望對(duì)沖外部風(fēng)險(xiǎn)。5月20日，中國(guó)人民銀行（下稱(chēng)“中國(guó)央行”）年內(nèi)首次下調(diào)LPR（貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率）。就在5月7日，中國(guó)央行、中國(guó)金融監(jiān)管總局、中國(guó)證監(jiān)會(huì)圍繞穩(wěn)定市場(chǎng)發(fā)布了多項(xiàng)增量政策，包括全面降準(zhǔn)降息、以創(chuàng)新工具支持科創(chuàng)和消費(fèi)領(lǐng)域、推動(dòng)增量資金入市等。

圖2：恒生科技指數(shù)（HSTECH.HI）關(guān)稅戰(zhàn)以來(lái)表現(xiàn)

在不確定性的當(dāng)下，全球資本仍看好中國(guó)資產(chǎn)與黃金后市。德意志銀行預(yù)測(cè)，2025年，中國(guó)股票市場(chǎng)將迎來(lái)深刻的重估，A股和港股都有望超過(guò)此前的歷史高點(diǎn)。高盛預(yù)測(cè)，2025年底，國(guó)際金價(jià)或達(dá)3700美元/盎司。

各大機(jī)構(gòu)的預(yù)測(cè)正勾勒著資金的流向：金融風(fēng)暴下，何處可覓避風(fēng)港。

股市回升：定價(jià)回歸基本面

在中美關(guān)稅戰(zhàn)中經(jīng)歷了跌宕起伏的全球股市，正在逐漸收復(fù)失地，大部分股指已回到4月2日特朗普發(fā)起關(guān)稅戰(zhàn)之前的水平。

截至5月22日，A股、港股、美股市場(chǎng)的重要股指幾乎均達(dá)到或超過(guò)4月2日的點(diǎn)位。

尤其在5月12日中美發(fā)布日內(nèi)瓦經(jīng)貿(mào)會(huì)談聯(lián)合聲明，雙方大幅下調(diào)關(guān)稅后，A股、港股市場(chǎng)均出現(xiàn)明顯反彈。當(dāng)日下午3點(diǎn)開(kāi)始，香港交易所電子屏上的滾動(dòng)數(shù)字令人振奮——恒生科技指數(shù)快速拉升，最終收漲5.16%，恒生指數(shù)則上漲2.98%。當(dāng)日上證指數(shù)亦收漲0.82%，報(bào)3369.24點(diǎn)。上述指數(shù)在當(dāng)日均超越4月2日的收盤(pán)點(diǎn)位。

這與一個(gè)多月前的全球“黑色星期一”形成鮮明對(duì)比：4月7日，上證指數(shù)單日大跌7.34%，失守3200點(diǎn)。創(chuàng)業(yè)板、北證50跌幅達(dá)到10%左右。港股方面，恒生指數(shù)下跌13.2%，創(chuàng)下自1997年10月28日以來(lái)的單日跌幅紀(jì)錄。恒生科技指數(shù)更是下跌17.2%，市場(chǎng)恐慌情緒空前彌漫。

這場(chǎng)劇烈震蕩的導(dǎo)火索源自4月2日特朗普簽署的“對(duì)等關(guān)稅”行政令。該消息迅速在全球股票市場(chǎng)中引發(fā)巨大反應(yīng)，4月3日起美股全線(xiàn)下挫。僅僅三個(gè)交易日，道瓊斯工業(yè)指數(shù)、納斯達(dá)克指數(shù)、標(biāo)普500指數(shù)累計(jì)跌幅均超10%。

實(shí)施“對(duì)等關(guān)稅”后，美國(guó)對(duì)華加征關(guān)稅從34%增至84%，后續(xù)又增至145%，疊加此前的關(guān)稅，部分商品關(guān)稅達(dá)到245%。

中國(guó)股市的第一關(guān)鍵轉(zhuǎn)折點(diǎn)源自4月4日中國(guó)發(fā)布“對(duì)等關(guān)稅”反制措施。彼時(shí)，中國(guó)成為全球首個(gè)反制美“對(duì)等關(guān)稅”的國(guó)家。

4月7日午后，“國(guó)家隊(duì)”主力中央?yún)R金率先表態(tài)增持ETF（交易型開(kāi)放式指數(shù)基金）。次日，中央?yún)R金首次提出類(lèi)“平準(zhǔn)基金”定位，并表示“該出手時(shí)果斷出手”；央行隔空響應(yīng)中央?yún)R金表態(tài)，予以充分的再貸款支持；從國(guó)務(wù)院國(guó)資委到地方國(guó)資委、戰(zhàn)略性行業(yè)集團(tuán)集體發(fā)聲，短短兩日之內(nèi)，超過(guò)300家上市公司宣布增持回購(gòu)。這一系列組合拳迅速穩(wěn)定了市場(chǎng)信心。

圖3：離岸人民幣匯率走勢(shì)

圖4：美元指數(shù)走勢(shì)

第二個(gè)關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)在5月7日。當(dāng)日清晨6點(diǎn)，中國(guó)外交部傳來(lái)消息，中美進(jìn)入談判階段。當(dāng)天上午9點(diǎn)，中國(guó)央行、金融監(jiān)管總局、證監(jiān)會(huì)舉行發(fā)布會(huì)，三方圍繞穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期推出一攬子金融政策，包括降準(zhǔn)降息、設(shè)立5000億元服務(wù)消費(fèi)與養(yǎng)老再貸款、降低個(gè)人住房公積金貸款利率0.25個(gè)百分點(diǎn)等。

第三個(gè)關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)則發(fā)生在5月12日。當(dāng)日中美發(fā)布日內(nèi)瓦經(jīng)貿(mào)會(huì)談聯(lián)合聲明，大幅降低雙邊關(guān)稅水平。至此，圍繞關(guān)稅的市場(chǎng)震蕩告一段落。

“關(guān)稅和談為市場(chǎng)提供緩沖期，相關(guān)行業(yè)公司預(yù)期也得到修復(fù)，從而驅(qū)動(dòng)股指反彈?！必?cái)通基金首席策略分析師王磊對(duì)《財(cái)經(jīng)》表示。

伴隨著關(guān)稅降級(jí)，海外投資者對(duì)中國(guó)市場(chǎng)關(guān)注度亦迅速回升。據(jù)摩根士丹利觀(guān)察，此前由于中美之間的關(guān)稅對(duì)抗，資金在4月2日后流出中國(guó)。但在4月中旬，隨著全球被動(dòng)資金的流入，這種情況迅速逆轉(zhuǎn)。與此同時(shí)，主動(dòng)型資金流出明顯放緩。

高盛在5月15日的研究報(bào)告中把MSCI中國(guó)指數(shù)和滬深300指數(shù)的12個(gè)月目標(biāo)分別上調(diào)至84點(diǎn)和4600點(diǎn)，意味著這兩大指數(shù)分別有11%和17%的潛在上漲空間。

從4月7日的“黑色星期一”到V型反轉(zhuǎn)，市場(chǎng)的劇烈波動(dòng)背后，是全球貿(mào)易格局重構(gòu)與中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的深度博弈，亦是全球資金重新尋找“安全資產(chǎn)”的過(guò)程。在90天休戰(zhàn)期的關(guān)鍵窗口，中國(guó)股市將如何演繹？

5月12日中美聯(lián)合聲明發(fā)布后，市場(chǎng)普遍給出“超預(yù)期”的評(píng)價(jià)。

“這再次證明了中國(guó)制造在全球分工中的內(nèi)生位置很難被外部因素持久打破，國(guó)內(nèi)制造業(yè)的全球優(yōu)勢(shì)已經(jīng)較2018年更大?！睆V發(fā)證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家郭磊分析。

郭磊認(rèn)為，中美經(jīng)貿(mào)會(huì)談的進(jìn)展將有利于經(jīng)濟(jì)基本面：一是中國(guó)對(duì)美出口面臨的約束顯著降低，出口下行風(fēng)險(xiǎn)緩和。海外進(jìn)口商會(huì)盡可能利用確定性的時(shí)間窗口，短期內(nèi)出口彈性不排除還會(huì)進(jìn)一步放大；二是美國(guó)經(jīng)濟(jì)和全球經(jīng)濟(jì)被關(guān)稅拖向衰退的風(fēng)險(xiǎn)也相應(yīng)下降，從而有利于外需和外部金融環(huán)境的穩(wěn)定。

“從貿(mào)易實(shí)際情況來(lái)看，美國(guó)對(duì)中國(guó)的關(guān)稅水平依然偏高。”平安基金分析，除本輪保留的10%關(guān)稅，加上2018年實(shí)施的20%加征措施，以及今年2月和3月新增的20%關(guān)稅，目前美國(guó)對(duì)中國(guó)商品的名義關(guān)稅稅率仍高達(dá)50%。

中美經(jīng)貿(mào)會(huì)談進(jìn)展調(diào)整了市場(chǎng)的基本面預(yù)期，將極端情形排除在外，理論上對(duì)權(quán)益資產(chǎn)形成利好。行至當(dāng)下，多家機(jī)構(gòu)判斷，在過(guò)去的一個(gè)多月里，國(guó)際資本去美元化、地緣風(fēng)險(xiǎn)擾動(dòng)、關(guān)稅沖擊下國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)韌性基本得到了較為充分的定價(jià)。

“一致預(yù)期充分計(jì)價(jià)后，市場(chǎng)定價(jià)的焦點(diǎn)逐步回歸到基本面，國(guó)內(nèi)工業(yè)生產(chǎn)和出口的修復(fù)強(qiáng)度和持續(xù)性引發(fā)關(guān)注?！眹?guó)泰基金分析。

一位基金經(jīng)理坦言，雖然目前出口表現(xiàn)還不錯(cuò)，但仍擔(dān)心房地產(chǎn)的壓力可能越來(lái)越大。

“下一程，中國(guó)資產(chǎn)重估應(yīng)是真正的‘基本面重估’——即市場(chǎng)真正看到走出收縮、企業(yè)盈利修復(fù)、名義增速改善等種種信號(hào)，或許最晚待到房地產(chǎn)見(jiàn)底轉(zhuǎn)型完成后就會(huì)顯現(xiàn)。”國(guó)金證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家宋雪濤向《財(cái)經(jīng)》表示。

在關(guān)稅戰(zhàn)帶來(lái)的不確定環(huán)境下，投資者對(duì)人工智能等新興領(lǐng)域的關(guān)注度持續(xù)升溫。嘉實(shí)基金的基金經(jīng)理陳俊杰告訴《財(cái)經(jīng)》，參考美股科技巨頭的輪動(dòng)路徑，從底層算力、云服務(wù)到終端應(yīng)用的產(chǎn)業(yè)鏈條逐漸清晰。AI（人工智能）產(chǎn)業(yè)有望在全球范圍重塑科技投資的價(jià)值鏈條。

匯市反轉(zhuǎn)：人民幣升破7.2

中美貿(mào)易戰(zhàn)峰回路轉(zhuǎn)，人民幣匯率也逆勢(shì)反轉(zhuǎn)。5月23日，在岸、離岸人民幣兌美元匯率分別報(bào)7.1858、7.1806。在“對(duì)等關(guān)稅”宣布伊始，其價(jià)格分別為7.3031、7.3478。40天后，在岸、離岸人民幣兌美元匯率分別上升1.6%、2.3%。

市場(chǎng)反轉(zhuǎn)的重要節(jié)點(diǎn)在5月12日。在中美發(fā)布《中美日內(nèi)瓦經(jīng)貿(mào)會(huì)談聯(lián)合聲明》后，在岸、離岸人民幣兌美元匯率早盤(pán)高開(kāi)逾200點(diǎn)，當(dāng)日收?qǐng)?bào)7.2023、7.1982。

4月末，匯率市場(chǎng)已憧憬這一共識(shí)的達(dá)成。隨著升值力量不斷積蓄，離岸人民幣兌美元匯率于5月5日升破7.20關(guān)口，為2024年11月以來(lái)首次。當(dāng)日，離岸人民幣兌美元匯率日內(nèi)漲超100點(diǎn)，最高升至7.1892。

澳新銀行資深中國(guó)策略師邢兆鵬對(duì)《財(cái)經(jīng)》表示，在兩次貿(mào)易戰(zhàn)中，關(guān)稅政策與貿(mào)易談判均牽動(dòng)著匯率市場(chǎng)的神經(jīng)。貨物貿(mào)易一直是人民幣匯率市場(chǎng)的“壓艙石”，貨物貿(mào)易順差是人民幣匯率市場(chǎng)資金流入的重要來(lái)源。關(guān)稅沖突影響中國(guó)出口商品價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)力，這對(duì)中國(guó)對(duì)美出口的貨物順差帶來(lái)沖擊。

與2018年關(guān)稅戰(zhàn)不同，“對(duì)等關(guān)稅”并未如市場(chǎng)預(yù)期般帶動(dòng)美元指數(shù)走強(qiáng)，反而令市場(chǎng)擔(dān)憂(yōu)美國(guó)經(jīng)濟(jì)、通脹表現(xiàn)，乃至于對(duì)美元資產(chǎn)的信任產(chǎn)生動(dòng)搖。這使交易員們做空美元，紛紛將資金撤出美國(guó)資產(chǎn)，這在外部推升了人民幣兌美元匯率走勢(shì)。

4月，美元指數(shù)創(chuàng)下2022年以來(lái)最差月度表現(xiàn)。2025年迄今，美元指數(shù)下跌逾6%，這是該指數(shù)20年來(lái)的最差開(kāi)局。

美元看跌觀(guān)點(diǎn)的最新支撐來(lái)自美國(guó)財(cái)政立場(chǎng)。近日，美國(guó)眾議院以微弱優(yōu)勢(shì)通過(guò)一項(xiàng)大規(guī)模稅收與支出法案。穆迪近期下調(diào)了美國(guó)的Aaa信用評(píng)級(jí)，理由是過(guò)去十年美國(guó)政府債務(wù)和利息支付增加。

不僅如此，市場(chǎng)對(duì)美元走勢(shì)比任何時(shí)候都要悲觀(guān)。衡量期權(quán)市場(chǎng)上買(mǎi)入與賣(mài)出美元成本之差的指標(biāo)顯示，當(dāng)前看跌美元期權(quán)比看漲期權(quán)更受歡迎。

“美元的走勢(shì)令全球感到意外，美元資產(chǎn)的吸引力遭到了市場(chǎng)質(zhì)疑，投資者正考慮分散資產(chǎn)配置?！蓖魸?月21日的一場(chǎng)會(huì)議上說(shuō)道。

在人民幣匯率市場(chǎng)，除貿(mào)易商、金融機(jī)構(gòu)，監(jiān)管亦是一股不可忽視的力量。為防止人民幣匯率超調(diào)，監(jiān)管一般會(huì)采取逆周期調(diào)節(jié)的手段，“中間價(jià)”是重要工具。

4月，人民幣中間價(jià)貶值幅度達(dá)0.3%，為2024年11月后最大的單月貶值幅度。根據(jù)相關(guān)規(guī)定，在岸人民幣匯率僅可在中間價(jià)上下2%的區(qū)間內(nèi)波動(dòng)。

在中金公司看來(lái)，人民幣中間價(jià)走貶，直接釋放了人民幣匯率的貶值空間。采用此舉，是因?yàn)榻诿涝笖?shù)走弱，這支撐了人民幣匯率，監(jiān)管穩(wěn)匯率政策力度得以整體保持克制。

邢兆鵬認(rèn)為，2018年至今，資本項(xiàng)目對(duì)人民幣匯率的影響日趨擴(kuò)大。目前，監(jiān)管更傾向于穩(wěn)定人民幣兌美元匯率。因?yàn)楹Ｍ赓Y產(chǎn)多以美元計(jì)價(jià)，如此可以穩(wěn)定跨境資本流動(dòng)，防止資本外流。

外匯局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，4月下旬外資投資境內(nèi)股票轉(zhuǎn)為凈買(mǎi)入。4月，外資凈增持境內(nèi)債券109億美元。

由于離岸市場(chǎng)不受中間價(jià)限制，這使得在“對(duì)等關(guān)稅”宣布初期，離岸人民幣兌美元匯率大幅貶值。北京時(shí)間4月9日4時(shí)左右，離岸人民幣兌美元一度跌至7.4290，創(chuàng)歷史新低。

“相對(duì)于以實(shí)需盤(pán)為主的在岸市場(chǎng)，對(duì)沖基金等金融機(jī)構(gòu)是離岸市場(chǎng)上主要的空頭力量。在此期間，港交所和新交所人民幣凈空頭的力量均高于凈多頭?！毙险座i說(shuō)道。

此輪人民幣匯率反轉(zhuǎn)與亞太貨幣同步。5月初，馬來(lái)西亞林吉特兌美元匯率漲至2024年10月以來(lái)新高，韓元和泰銖兌美元匯率均上漲超1%。

同樣走強(qiáng)的還有港元。5月初，港元逼近1美元兌7.75-7.85港元的交易區(qū)間強(qiáng)方。為捍衛(wèi)聯(lián)系匯率制度，香港金融管理局曾單日賣(mài)出約465.39億港元，其規(guī)模創(chuàng)歷史最高紀(jì)錄。

在邢兆鵬看來(lái)，除美元走弱因素，港元走強(qiáng)還有兩大原因：其一，套息交易。當(dāng)港元融資成本明顯低于美元時(shí)，交易員往往會(huì)借入港元，將其兌換成收益更高的美元。其二，2025年以來(lái)，香港IPO（首次公開(kāi)募股）市場(chǎng)活躍，疊加港股分紅購(gòu)匯提前，這催生了資本市場(chǎng)對(duì)港元的需求。

5月20日，隔夜香港銀行間同業(yè)拆息（Hibor）跌至0.027%的歷史低點(diǎn)。2025年一季度，香港錄得15只新股上市集資182億港元。截至4月30日，中資港股今年計(jì)劃于二季度進(jìn)行的分紅總金額達(dá)361億美元，為同期最高。

圖5：中國(guó)10年期、30年期國(guó)債到期收益率走勢(shì)

圖6：倫敦現(xiàn)貨黃金走勢(shì)

展望后市，中金公司預(yù)測(cè)，人民幣兌美元匯率或在7.18-7.25區(qū)間震蕩。高盛則稱(chēng)，中國(guó)出口部門(mén)表現(xiàn)強(qiáng)勁，疊加人民幣匯率被低估，未來(lái)三個(gè)月人民幣匯率有望在7.20附近徘徊，未來(lái)12個(gè)月則升至7以上。

摩根大通中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家兼大中華區(qū)經(jīng)濟(jì)研究主管朱海斌稱(chēng)，美元會(huì)繼續(xù)走弱。在此背景下，未來(lái)6個(gè)-12個(gè)月，人民幣兌美元匯率將走強(qiáng)?！?024年，中國(guó)的貿(mào)易順差接近1萬(wàn)億美元，但外儲(chǔ)波動(dòng)并不大，這說(shuō)明很多出口商選擇將美元留在手里。他們將怎樣調(diào)整頭寸，將影響人民幣匯率走勢(shì)。”他說(shuō)。

對(duì)于貿(mào)易商如何應(yīng)對(duì)不斷波動(dòng)的匯率走勢(shì)，星展銀行環(huán)球金融市場(chǎng)部中國(guó)區(qū)銷(xiāo)售主管盛雷認(rèn)為，這就需要企業(yè)根據(jù)自身狀況盡快采用合適的套保方案?！白詈?jiǎn)單的就是一對(duì)一的鎖定單筆外貿(mào)業(yè)務(wù)的遠(yuǎn)期匯率?；蛘咂髽I(yè)可以每個(gè)月通過(guò)遠(yuǎn)期交易，鎖定外貿(mào)業(yè)務(wù)帶來(lái)的外匯收支的軋差數(shù)的匯率，這可以平滑匯率波動(dòng)帶來(lái)的整體影響?！彼麑?duì)《財(cái)經(jīng)》表示。

圖7：10年期美債收益率走勢(shì)

債市回調(diào)：長(zhǎng)債收益率超1.7%

與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)不同，中美達(dá)成重要共識(shí)，令債市大幅回調(diào)。

5月12日，新華社報(bào)道中美經(jīng)貿(mào)高層會(huì)談達(dá)成重要共識(shí)，并于當(dāng)日下午發(fā)布《聯(lián)合聲明》全文。

市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒降溫，市場(chǎng)資金由債入股。截至當(dāng)日收盤(pán)，國(guó)債期貨全線(xiàn)下跌，30年期主力合約收跌1.31%。各期限國(guó)債收益率集體上行（對(duì)應(yīng)債券價(jià)格下跌），其中10年期、30年期國(guó)債收益率分別上行超5個(gè)和7個(gè)基點(diǎn)至1.69%和1.91%，逼近4月初“對(duì)等關(guān)稅”出臺(tái)前水平。

“一夜回到原點(diǎn)?！笔袌?chǎng)人士感嘆道。

截至5月21日，10年期國(guó)債收益率進(jìn)一步上行至1.71%，較低點(diǎn)反彈近10個(gè)基點(diǎn)。

4月2日，特朗普政府“對(duì)等關(guān)稅”政策出爐，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好快速下降，大量資金涌入債市避險(xiǎn)，推動(dòng)債市快速反彈。4月2日-7日，10年期國(guó)債收益率下行了16個(gè)基點(diǎn)至1.63%，觸及七周新低。

多位分析人士對(duì)《財(cái)經(jīng)》表示，年初以來(lái)，中國(guó)市場(chǎng)股債資金蹺蹺板效應(yīng)顯著?！皩?duì)等關(guān)稅”前后，股債形勢(shì)一再反轉(zhuǎn)，也是延續(xù)這一邏輯。

5月7日，中國(guó)央行領(lǐng)銜三大金融管理部門(mén)穩(wěn)市場(chǎng)穩(wěn)預(yù)期，推出包括全面降準(zhǔn)降息在內(nèi)的一攬子增量金融政策。據(jù)中信建投首席政策分析師胡玉瑋測(cè)算，僅央行增量政策將為實(shí)體經(jīng)濟(jì)帶來(lái)約2.5萬(wàn)億元的增量資金。

“一攬子金融政策的力度超出市場(chǎng)預(yù)期?！币晃粰?quán)威人士表示，利率水平已處于歷史低位，中國(guó)央行也多次表態(tài)，通過(guò)強(qiáng)化利率政策的執(zhí)行和監(jiān)督，降低銀行負(fù)債成本，能進(jìn)一步拓寬降息空間，在前期一系列利率工作成效的支撐下，此次降息在調(diào)降所有結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具利率的同時(shí)，又再次下調(diào)政策利率至1.4%的低位，體現(xiàn)了貨幣政策穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的決心。

5月12日以來(lái)，股債形勢(shì)反轉(zhuǎn)，中國(guó)央行亦一改此前慷慨，在公開(kāi)市場(chǎng)凈回籠資金。

據(jù)長(zhǎng)江證券固收首席分析師趙增輝測(cè)算，5月12日-16日，央行逆回購(gòu)?fù)斗?860億元、回籠8361億元，中期借貸便利（MLF）到期1250億元，合計(jì)實(shí)現(xiàn)凈回籠4751億元。

5月15日，中國(guó)央行降準(zhǔn)生效，釋放長(zhǎng)期資金約1萬(wàn)億元。當(dāng)日，隔夜、7天資金價(jià)格小幅上行，10年期國(guó)債收益率上行至1.68%附近。次日，資金價(jià)格繼續(xù)上行。

“降準(zhǔn)生效后未能出現(xiàn)資金面的邊際轉(zhuǎn)寬，讓市場(chǎng)對(duì)后續(xù)資金利率的看法較為謹(jǐn)慎。”中信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家明明表示，在降準(zhǔn)落地后，資金利率反而進(jìn)一步上行，市場(chǎng)擔(dān)憂(yōu)央行態(tài)度變化，情緒較為脆弱，收益率繼續(xù)抬升。

“當(dāng)周資金利率出現(xiàn)大幅波動(dòng)，背后或源于市場(chǎng)對(duì)未來(lái)資金面的分歧?！比A西證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家劉郁認(rèn)為，投資者普遍擔(dān)憂(yōu)，資金利率中樞是否已經(jīng)見(jiàn)底，后續(xù)是否會(huì)像一季度一樣趨緊，或是資金面是否還有寬松空間。

在劉郁看來(lái)，資金面重回一季度緊張態(tài)勢(shì)的可能性不大?！澳壳?，中美貿(mào)易摩擦還存在變數(shù)，盡管5月中旬，中美關(guān)稅談判得到實(shí)質(zhì)性進(jìn)展，但關(guān)稅壓力僅部分緩解。內(nèi)需上，不同于一季度信貸開(kāi)門(mén)紅，4月金融數(shù)據(jù)反映內(nèi)需修復(fù)進(jìn)度整體緩慢，或仍需要貨幣政策予以支持。”

5月22日下午，中國(guó)央行公告稱(chēng)，為保持銀行體系流動(dòng)性充裕，5月23日，將以固定數(shù)量、利率招標(biāo)、多重價(jià)位中標(biāo)方式開(kāi)展5000億元MLF操作。由此，中國(guó)央行5月實(shí)現(xiàn)凈投放MLF達(dá)3750億元，為連續(xù)第三個(gè)月加量續(xù)作。

“5月降準(zhǔn)后，MLF繼續(xù)大額加量續(xù)作，顯示數(shù)量型政策工具在持續(xù)發(fā)力?！睎|方金誠(chéng)首席宏觀(guān)分析師王青表示，綜合當(dāng)月降準(zhǔn)及中國(guó)央行各類(lèi)中期流動(dòng)性管理工具操作，5月中長(zhǎng)期流動(dòng)性將處于大額凈投放狀態(tài)。

摩根士丹利中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家邢自強(qiáng)近日預(yù)計(jì)，中國(guó)央行將進(jìn)一步降息15個(gè)-20個(gè)基點(diǎn)，降準(zhǔn)50個(gè)基點(diǎn)，以支持2025年三季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

亦有分析人士判斷，債市機(jī)會(huì)有限。

“過(guò)去兩年‘房?jī)r(jià)大跌、股市大跌—財(cái)富縮水—消費(fèi)降級(jí)’的經(jīng)濟(jì)負(fù)循環(huán)告一段落，今年中國(guó)經(jīng)濟(jì)內(nèi)在企穩(wěn)，消費(fèi)穩(wěn)步復(fù)蘇，地產(chǎn)緩慢企穩(wěn)，股市逐漸上漲，社會(huì)預(yù)期明顯改善，出口韌性突出?！比A源證券固收首席分析師廖志明稱(chēng)，“預(yù)計(jì)未來(lái)兩年純債投資沒(méi)有趨勢(shì)性機(jī)會(huì)。倘若關(guān)稅進(jìn)一步下降至年初水平，超長(zhǎng)利率債可能有20BP（基點(diǎn)）級(jí)別的調(diào)整?！?/p>

“關(guān)稅大降后經(jīng)濟(jì)預(yù)期明顯改善，維穩(wěn)銀行凈息差的優(yōu)先級(jí)可能提升，商業(yè)銀行債券投資正面臨深刻的收益倒掛問(wèn)題，央行有必要由短及長(zhǎng)推動(dòng)長(zhǎng)債收益率適度上行?！绷沃久鹘ㄗh，在10年期國(guó)債收益率1.8%、30年期國(guó)債收益率2.1%左右再考慮配置。

黃金震蕩：金價(jià)重返3300美元

在金融市場(chǎng)，美元和黃金同屬避險(xiǎn)資產(chǎn)。美元等資產(chǎn)的波動(dòng)同樣加劇了黃金市場(chǎng)的波動(dòng)。5月21日，國(guó)際金價(jià)重返3300美元/盎司大關(guān)。當(dāng)日，國(guó)際金價(jià)上漲近1%，創(chuàng)一周多來(lái)最高水平。受此影響，國(guó)內(nèi)金飾價(jià)格再回每克千元以上。

這與一周前的情景截然不同。5月13日，受?chē)?guó)際金價(jià)跳水影響，國(guó)內(nèi)金飾價(jià)格跌至千元以下，不少金飾在兩日內(nèi)下跌超30元。當(dāng)日亞洲市場(chǎng)開(kāi)盤(pán)，現(xiàn)貨倫敦黃金、紐約期貨黃金報(bào)3239.25美元/盎司、3240.70美元/盎司。

金價(jià)下跌源于避險(xiǎn)情緒降溫。5月12日，在中美發(fā)布《中美日內(nèi)瓦經(jīng)貿(mào)會(huì)談聯(lián)合聲明》后，金價(jià)立即跳水。

“黃金已明顯從單邊上揚(yáng)走勢(shì)切換為高位震蕩，受到眾多消息面因素的影響，黃金市場(chǎng)上的多空力量正變得更為平衡?！奔问⒓瘓F(tuán)資深分析師Jerry Chen對(duì)《財(cái)經(jīng)》表示。

黃金是宏觀(guān)交易的重要品種之一，其價(jià)格走勢(shì)易因全球政經(jīng)局勢(shì)變化。之所以5月21日國(guó)際金價(jià)上破3300美元/盎司大關(guān)，主要原因在于美元走軟及近期美國(guó)財(cái)政不確定性刺激了對(duì)避險(xiǎn)資產(chǎn)的需求。

5月16日，評(píng)級(jí)公司穆迪將美國(guó)的信用評(píng)級(jí)從最高級(jí)別的Aaa下調(diào)至Aa1。至此，美國(guó)已被三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)全部降至最高評(píng)級(jí)Aaa以下。

拉長(zhǎng)時(shí)間來(lái)看，自特朗普宣布“對(duì)等關(guān)稅”，金價(jià)一路走高。其最高峰出現(xiàn)在4月22日，當(dāng)日現(xiàn)貨黃金價(jià)格一度突破3500美元/盎司。自4月以來(lái)，國(guó)際金價(jià)上漲超7%。

全球央行是其中的重要力量。據(jù)世界黃金協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)，一季度，全球央行購(gòu)金244噸。近三年來(lái)，全球央行年購(gòu)金量達(dá)1000噸。

亞洲買(mǎi)家是這背后的主要推手。高盛的研報(bào)顯示，4月中上旬的幾次價(jià)格拉升發(fā)生的交易時(shí)間段和結(jié)構(gòu)顯示，亞洲官方買(mǎi)家為主要推動(dòng)因素。外匯局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，4月末，中國(guó)黃金儲(chǔ)備報(bào)7377萬(wàn)盎司，為連續(xù)六個(gè)月增持黃金。

“東西方黃金市場(chǎng)正在分化，亞盤(pán)投資者考慮的是更長(zhǎng)期的邏輯——逆全球化、去美元化、外儲(chǔ)換錨等。”一位上海交易員說(shuō)道。

金價(jià)上漲亦驅(qū)動(dòng)投資者紛紛涌入。渣打銀行的數(shù)據(jù)顯示，一季度，全球黃金ETF凈流入192億美元，為2023年以來(lái)的最大增幅。

黃金盛宴之下，暗含一場(chǎng)美元危機(jī)。沈聯(lián)濤認(rèn)為，國(guó)際金價(jià)升至歷史高點(diǎn)，顯示出一種根本的“去美元化”趨勢(shì)——不是轉(zhuǎn)向其他法幣，而是轉(zhuǎn)向黃金。特朗普試圖靠關(guān)稅重設(shè)國(guó)際體系，卻無(wú)意中把國(guó)際體系推回了黃金本位制的方向。

截至4月13日的一周，盡管債券拍賣(mài)情況良好，但30年期美債收益率創(chuàng)下自1987年以來(lái)的最大單周漲幅，其表現(xiàn)與“9·11”和2008年金融危機(jī)時(shí)期大相徑庭。美債收益率與美債價(jià)格反向波動(dòng)。

如何多元化配置資產(chǎn)是投資者共同面對(duì)的問(wèn)題。近期，總部位于中國(guó)香港的Infinity Family Office首席執(zhí)行官Henry Hau在受訪(fǎng)時(shí)表示，在經(jīng)歷互聯(lián)網(wǎng)泡沫、亞洲金融危機(jī)和2008年全球金融危機(jī)后，很多家族辦公室都對(duì)美國(guó)資產(chǎn)保持信心。然而，現(xiàn)在他們正考慮將20%-30%的美國(guó)投資組合重新配置到其他資產(chǎn)中。

展望后市，雖然當(dāng)前金價(jià)震蕩，但在瑞銀貴金屬策略分析師特維斯（Joni Teves）看來(lái)，國(guó)際金價(jià)有望在2026年突破3500美元/盎司。高盛更是認(rèn)為，2025年底，國(guó)際金價(jià)或達(dá)3700美元/盎司。

特維斯認(rèn)為，未來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)仍將降息以企穩(wěn)經(jīng)濟(jì)，這將降低美債收益率，刺激資產(chǎn)管理公司、散戶(hù)等投資者進(jìn)入黃金市場(chǎng)。黃金被視作不生息資產(chǎn)，美債收益率下降降低了持有黃金的成本，推升了其價(jià)格。據(jù)瑞銀預(yù)測(cè)，美聯(lián)儲(chǔ)或于9月開(kāi)啟降息，到2026年一季度將累計(jì)降息100個(gè)基點(diǎn)。

此外，特維斯還表示，受關(guān)稅問(wèn)題以及美國(guó)債務(wù)問(wèn)題，美債資產(chǎn)的安全性受市場(chǎng)質(zhì)疑。從優(yōu)化國(guó)際儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)角度，央行增持黃金的需求亦在上升。

這與不少投行的觀(guān)點(diǎn)不謀而合。高盛3月底報(bào)告預(yù)測(cè)，各國(guó)官方部門(mén)積累黃金儲(chǔ)備的趨勢(shì)將持續(xù)未來(lái)三年。其原因在于，新興市場(chǎng)央行不僅有多元化外儲(chǔ)的需求，其外儲(chǔ)中持有黃金的比例本身也低于發(fā)達(dá)國(guó)家。據(jù)該行統(tǒng)計(jì)，目前黃金占美國(guó)、德國(guó)、法國(guó)等國(guó)外儲(chǔ)的比例達(dá)70%，全球的平均水平約為20%。與之相比中國(guó)、印度等新興市場(chǎng)國(guó)家均遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國(guó)家水平或全球平均水平。

從更長(zhǎng)遠(yuǎn)的角度來(lái)看，黃金在全球貨幣體系中的角色正愈發(fā)重要，這或持續(xù)推升金價(jià)。

國(guó)泰海通宏觀(guān)首席分析師梁中華對(duì)《財(cái)經(jīng)》表示，目前，全球貿(mào)易和貨幣的循環(huán)模式已改變。雖然貿(mào)易順差國(guó)家依然在依賴(lài)美元進(jìn)行國(guó)際支付結(jié)算，但賺取美元凈頭寸后已不再僅配置美債資產(chǎn)，而是會(huì)找尋第三方國(guó)家將美元換成黃金，第三方國(guó)家再配置美元資產(chǎn)。

“黃金正成為各國(guó)投資和外儲(chǔ)的選擇，扮演著對(duì)美投資的橋梁角色。如果將支付結(jié)算和價(jià)值儲(chǔ)藏功能結(jié)合看，全球黃金將越來(lái)越多地流向貿(mào)易持續(xù)順差的大型經(jīng)濟(jì)體。”他說(shuō)道。