政府引導(dǎo)基金改善資本錯配的效應(yīng)與機(jī)制研究

中圖分類號：F203.9 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1000-176X（2025）05-0080-13

一、問題的提出

經(jīng)濟(jì)新常態(tài)以來，中國經(jīng)濟(jì)受房地產(chǎn)沖擊和國際因素?cái)_動的雙重影響，增速明顯下降，與經(jīng)濟(jì)潛在增速下降相伴隨的資源配置效率持續(xù)降低、資本錯配問題日益嚴(yán)重。2021年10月至2024年6月，中國PPI已經(jīng)連續(xù)19個月負(fù)增長，各行業(yè)產(chǎn)能被動收縮、資源閑置，呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性產(chǎn)能過剩特征。2024年一季度全國規(guī)模以上工業(yè)產(chǎn)能利用率為 7 3 . 6 0 % ，其中，非金屬礦物制品業(yè)產(chǎn)能利用率僅為 6 2 % 。Qin等[1針對2011—2020年中國東北地區(qū)36個地級市的研究指出，資本錯配每增加1個單位，本地農(nóng)業(yè)產(chǎn)出下降 1 6 % ，鄰近地區(qū)農(nóng)業(yè)產(chǎn)出下降1. 8 0 % 。資本錯配造成的福利損失不僅占制造業(yè)增加值的 2 6 . 6 0 % ，使經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)一定的“固化”傾向，而且對生態(tài)環(huán)境產(chǎn)生嚴(yán)重的影響[2-3]。為了改善資本錯配，提升經(jīng)濟(jì)增長潛力，從2002年開始，中國各地方政府嘗試設(shè)立政府引導(dǎo)基金以調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、培育新的經(jīng)濟(jì)增長點(diǎn)。截至2023年，全國政府引導(dǎo)基金（含母子基金）規(guī)模超10萬億元，政府引導(dǎo)基金經(jīng)歷了從“規(guī)模擴(kuò)張”到“質(zhì)量優(yōu)先”的轉(zhuǎn)型。

長期以來，中央政府以“相對績效”考核地方政府及官員的制度安排[4]，導(dǎo)致地方政府為“增長而競爭”。這不僅塑造了地方政府的強(qiáng)烈GDP績效觀，而且固化了以資本、土地和勞動等要素投入為核心的粗放型增長模式，并催生地方政府間土地使用、稅收優(yōu)惠、財(cái)政補(bǔ)貼和環(huán)保條件等“逐底”競爭[5]。在新時代，矯正地方政府“逐底”競爭的制度改革日益深化。政府引導(dǎo)基金作為地方政府干預(yù)風(fēng)險(xiǎn)投資市場的一項(xiàng)創(chuàng)新性制度安排，旨在推動企業(yè)創(chuàng)新和培育高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，然而政府引導(dǎo)基金是否能夠改善資源錯配，學(xué)術(shù)界并未達(dá)成共識。國外研究集中于國家干預(yù)的有效性，主要結(jié)論是政府引導(dǎo)基金的帶動作用有限[6]，且對私人資本具有擠出效應(yīng)[]。在國內(nèi)的研究中，邊思凱和周亞虹8認(rèn)為，政府引導(dǎo)基金為科技型企業(yè)持續(xù)募集資金，促進(jìn)了民營創(chuàng)投機(jī)構(gòu)發(fā)展。李善民和梁星韻[9]認(rèn)為，政府引導(dǎo)基金促進(jìn)民營經(jīng)濟(jì)發(fā)展的效果并不理想。施國平等[10]認(rèn)為，政府引導(dǎo)基金無法引導(dǎo)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)投向高科技企業(yè)。徐明[11]認(rèn)為，政府引導(dǎo)基金沒有緩解企業(yè)的早期融資約束。吳超鵬和嚴(yán)澤浩[12認(rèn)為，政府引導(dǎo)基金能夠提升對企業(yè)創(chuàng)新失敗風(fēng)險(xiǎn)的容忍度，并緩解企業(yè)外部融資約束。王斌和李建平[13]認(rèn)為，與風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)運(yùn)行機(jī)制有所不同，政府引導(dǎo)基金難以擺脫委托代理問題和道德風(fēng)險(xiǎn)問題，創(chuàng)新效果受到監(jiān)督和激勵機(jī)制的影響。梁蔚萍和周翔翼[14認(rèn)為，如何平衡政府引導(dǎo)基金風(fēng)險(xiǎn)偏好限制與容錯率之間的關(guān)系是亟須解決的重要實(shí)踐問題。

基于上述分析，本文可能的學(xué)術(shù)貢獻(xiàn)主要集中于兩個方面。其一，本文基于促進(jìn)科技創(chuàng)新和引導(dǎo)綠色投資兩個機(jī)制具體分析政府引導(dǎo)基金的作用，拓展了政府引導(dǎo)基金的研究邊界。其二，有別于已有的靜態(tài)研究，本文研究發(fā)現(xiàn)，在短期，政府引導(dǎo)基金加劇資本錯配；在長期，政府引導(dǎo)基金改善資本錯配，并產(chǎn)生了推動產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級和促進(jìn)新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展的效果，是對現(xiàn)有研究的有益補(bǔ)充。

二、理論分析與研究假設(shè)

政府引導(dǎo)基金的公共財(cái)政資金屬性，使得政府引導(dǎo)基金追求社會價值目標(biāo)具有現(xiàn)實(shí)可能性和可行性。其一，政府引導(dǎo)基金本身往往只要求保值增值，甚至可以讓渡收益，超額利潤將激發(fā)更多社會資本參與新興產(chǎn)業(yè)創(chuàng)業(yè)投資。相較于社會風(fēng)險(xiǎn)資本，政府引導(dǎo)基金是耐心資本的重要組成部分，能夠支持科技創(chuàng)新和研究開發(fā)，甚至?xí)ㄟ^政府補(bǔ)貼進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，以激勵風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)構(gòu)持續(xù)地進(jìn)行研究[15-16]。其二，政府引導(dǎo)基金通過引導(dǎo)投資者的投資選擇和跟投行為，激發(fā)新興產(chǎn)業(yè)創(chuàng)業(yè)投資[17]，引領(lǐng)新興產(chǎn)業(yè)投資方向，打破社會資本投資的“固化”，加速資本流動，改善資本錯配。相較于傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，新興產(chǎn)業(yè)的信息迭代速度快、增值空間大、投資回報(bào)率高，但不確定性更大。嚴(yán)重的信息不對稱成為社會資本進(jìn)入新興產(chǎn)業(yè)的重要因素。這往往是依靠單個企業(yè)基于風(fēng)險(xiǎn)收益權(quán)衡的市場機(jī)制無法解決的。因此，在新興產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資市場發(fā)展早期，政府引導(dǎo)基金參與新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展，不僅存在向社會資本等潛在投資主體傳遞信號以引導(dǎo)社會資本參與新興產(chǎn)業(yè)創(chuàng)業(yè)投資的信號引導(dǎo)效應(yīng)，而且有助于通過完善創(chuàng)業(yè)投資市場基礎(chǔ)設(shè)施、提供低成本資金、讓渡收益等方式，為子基金和基金管理機(jī)構(gòu)帶來超額利潤。這將在降低社會資本參與新興產(chǎn)業(yè)創(chuàng)業(yè)投資風(fēng)險(xiǎn)的同時，激勵更多社會資本進(jìn)入創(chuàng)投領(lǐng)域。根據(jù)“良性循環(huán)”假說和激勵效應(yīng)假說，這將吸引社會資本跟隨政府引導(dǎo)基金進(jìn)入創(chuàng)業(yè)投資市場[18]。政府引導(dǎo)基金很好地分擔(dān)了以民營風(fēng)險(xiǎn)資本為主體的社會資本所擔(dān)憂的與投資相聯(lián)系的市場風(fēng)險(xiǎn)和技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)[19]?；谏鲜龇治?，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)1a：在短期，政府引導(dǎo)基金可能加劇資本錯配。

假設(shè)1b：在長期，政府引導(dǎo)基金能夠改善資本錯配。

從資本配置的一般規(guī)律看，完全信息條件下，受利潤最大化驅(qū)動，資本會自由流動到經(jīng)濟(jì)收益較高的產(chǎn)業(yè)，并實(shí)現(xiàn)企業(yè)間邊際產(chǎn)出相等、資本配置效率最優(yōu)的均衡。由于信息不對稱問題的存在，資本配置往往呈現(xiàn)出壟斷或產(chǎn)能過剩，出現(xiàn)資本錯配。從企業(yè)層面看，政府引導(dǎo)基金有助于提升創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的盈利能力。一方面，創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)能夠獲得地方政府支持。新興產(chǎn)業(yè)所對應(yīng)的高科技產(chǎn)業(yè)不僅能夠享受財(cái)政補(bǔ)貼、獲得良好的營商環(huán)境支持，而且創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)生產(chǎn)的產(chǎn)品可以獲得政府采購支持。另一方面，在提供低成本杠桿資金的基礎(chǔ)上，政府引導(dǎo)基金能夠增強(qiáng)企業(yè)信用，緩解融資約束。長期以來，中國信貸市場存在的金融摩擦產(chǎn)生了高達(dá) 8 . 3 0 % 的全要素生產(chǎn)率損失，占資本錯配的 3 0 % [20]。由于政府引導(dǎo)基金具有政府的參與和背書，使得創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)更容易獲得銀行信貸支持[21]。這不僅使得政府引導(dǎo)基金更有利于培育創(chuàng)業(yè)企業(yè)[22，而且政府會與創(chuàng)業(yè)投資資本分享收益，甚至?xí)⒉糠质找孀尪山o創(chuàng)業(yè)投資資本[23]。這與政府的發(fā)展戰(zhàn)略和重點(diǎn)工作一致，不僅符合產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢和政策方向，而且預(yù)示著新的投資風(fēng)口，有利于吸引后續(xù)跟投者8。因此，一方面，政府引導(dǎo)基金可以發(fā)揮耐心資本的激勵作用，引導(dǎo)科技創(chuàng)新，通過支持節(jié)能環(huán)保、集成電路、生物技術(shù)、文化旅游等新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展，發(fā)揮示范效應(yīng)和外溢效應(yīng)，提升經(jīng)濟(jì)增長的長期潛力。另一方面，政府引導(dǎo)基金通過錨定綠色投資，引導(dǎo)創(chuàng)業(yè)投資資本進(jìn)入綠色產(chǎn)業(yè)，提高資本配置效率，改善資本錯配?；谏鲜龇治?，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè) ：政府引導(dǎo)基金通過促進(jìn)科技創(chuàng)新改善資本錯配假設(shè)2b：政府引導(dǎo)基金通過引導(dǎo)綠色投資改善資本錯配。

作為政府與市場相結(jié)合的政策工具，政府引導(dǎo)基金推動產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級的核心是通過財(cái)政資金的杠桿效應(yīng)和市場化運(yùn)作，引導(dǎo)社會資本流向戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)、關(guān)鍵技術(shù)和薄弱環(huán)節(jié)，從而優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)。例如，粵港澳大灣區(qū)科技創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)投資基金通過促進(jìn)上下游企業(yè)集聚，形成規(guī)模效應(yīng)，推動了產(chǎn)業(yè)的集群化。又如，合肥政府引導(dǎo)基金通過選擇京東、蔚來等優(yōu)質(zhì)企業(yè)，完善產(chǎn)業(yè)鏈條，致力于全產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同，成功打造“顯示屏—新能源汽車—AI”產(chǎn)業(yè)集群，實(shí)現(xiàn)了跨越式發(fā)展。在推動產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級的同時，政府引導(dǎo)基金還能夠促進(jìn)新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展。從新質(zhì)生產(chǎn)力的核心內(nèi)容和內(nèi)涵來看，新興產(chǎn)業(yè)、綠色投資是新質(zhì)生產(chǎn)力的驅(qū)動力[24]，亦成為中國經(jīng)濟(jì)提質(zhì)增效的關(guān)鍵動力。一方面，在高素質(zhì)的勞動力、大規(guī)模的耐心資本、先進(jìn)的基礎(chǔ)設(shè)施和良好的生態(tài)環(huán)境等要素支撐下，政府引導(dǎo)基金能夠發(fā)揮“四兩撥千斤”的作用，提升資本配置效率，促進(jìn)新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展。另一方面，政府引導(dǎo)基金能夠發(fā)揮資源優(yōu)勢和政策優(yōu)勢參與新興產(chǎn)業(yè)創(chuàng)業(yè)投資，拓寬創(chuàng)新資金來源，引導(dǎo)社會資本投資環(huán)保型綠色產(chǎn)業(yè)，促進(jìn)新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展?；谏鲜龇治?，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè) ：政府引導(dǎo)基金能夠推動產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級。

假設(shè)3b：政府引導(dǎo)基金能夠促進(jìn)新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)說明

本文的研究數(shù)據(jù)來源于《中國城市統(tǒng)計(jì)年鑒》、CEIC數(shù)據(jù)庫和清科私募通數(shù)據(jù)庫。由于政府引導(dǎo)基金變量中存在半數(shù)以上數(shù)值為0的樣本，為了保證回歸結(jié)果的穩(wěn)健性，本文剔除了政府引導(dǎo)基金變量數(shù)值為0的樣本，部分變量的缺失值采用移動平均法進(jìn)行插值補(bǔ)齊。此外，本文將大于 9 5 % 分位數(shù)的數(shù)值替換成 9 5 % 分位數(shù)數(shù)值，以保證各地級市各年基金數(shù)額的合理性。最后，經(jīng)過整理，本文得到2014—2019年的1115個樣本。

（二）變量定義

1.被解釋變量：資本錯配

本文的被解釋變量為資本錯配 。本文借鑒白俊紅和劉宇英[25]的研究，以資本錯配指數(shù)的自然對數(shù)衡量。資本錯配指數(shù)大于0，表示資本配置不足；反之，表示資本配置過度。

2.解釋變量：政府引導(dǎo)基金

本文的解釋變量為政府引導(dǎo)基金 ，以清科私募通數(shù)據(jù)庫中政府引導(dǎo)基金數(shù)據(jù)的自然對數(shù)衡量，部分缺失數(shù)據(jù)手工整理補(bǔ)充。

3.機(jī)制變量

本文的機(jī)制變量為科技創(chuàng)新和綠色投資。科技創(chuàng)新（Patent）以地級市專利授權(quán)量除以1000衡量。綠色投資分別以節(jié)能降耗水平（ G a s ）和碳排放指數(shù)（lnCarbon）衡量。本文借鑒王旭霞[26]的研究，以天然氣供氣使用量占GDP的比重衡量節(jié)能降耗水平；本文借鑒叢建輝等[27]的研究，構(gòu)建碳排放指數(shù)。

4.控制變量

為了更好地識別政府引導(dǎo)基金的資本配置效率，本文引入一系列控制變量，具體如下：人口密度（Popm），以總?cè)丝?行政區(qū)域面積衡量；區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平（Economy），以地區(qū)生產(chǎn)總值/地區(qū)常住人口衡量；對外開放水平（ ，以實(shí)際利用外資額/地區(qū)生產(chǎn)總值的自然對數(shù)衡量；城鎮(zhèn)化水平（Urban），以城鎮(zhèn)常住人口/總常住人口衡量；金融發(fā)展程度（Finance），以貸款余額/地區(qū)生產(chǎn)總值衡量[28]；財(cái)政分權(quán)（Fiscal），以財(cái)政一般收入/財(cái)政一般支出衡量[29]；產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu) （ S t r u ） ，以第三產(chǎn)業(yè)增加值/地區(qū)生產(chǎn)總值衡量；受教育程度（ （ E d u ） ，以教育支出/財(cái)政一般支出衡量；交通條件（lnRoad），以人均道路面積的自然對數(shù)衡量。

（三）模型設(shè)定

1.基準(zhǔn)回歸模型

政府引導(dǎo)基金改善資本錯配的作用具有長期性和滯后性，因而本文選擇滯后分布動態(tài)模型估計(jì)政府引導(dǎo)基金對資本錯配的短期和長期影響。模型設(shè)定如下：

其中， i 表示地級市， 表示期數(shù)， k 表示滯后階數(shù)， 表示資本錯配指數(shù)， 表示政府引導(dǎo)基金， 表示一系列控制變量， 表示城市固定效應(yīng)， 表示時間固定效應(yīng)， 表示隨機(jī)誤差項(xiàng)。 刻畫政府引導(dǎo)基金對資本錯配的短期影響，當(dāng) 時， 度量政府引導(dǎo)基金對資本錯配的長期影響。若政府引導(dǎo)基金的系數(shù)為負(fù)，說明政府引導(dǎo)基金改善資本錯配；若政府引導(dǎo)基金的系數(shù)為正，說明政府引導(dǎo)基金加劇資本錯配。

2.機(jī)制模型

政府引導(dǎo)基金通過促進(jìn)科技創(chuàng)新和引導(dǎo)綠色投資改善資本錯配的機(jī)制模型設(shè)定如下：

其中， 表示機(jī)制變量，具體為科技創(chuàng)新（Patent）、節(jié)能降耗水平（ G a s ）和碳排放指數(shù)（Carbon），其他變量含義同模型（1）。

3.經(jīng)濟(jì)效應(yīng)模型

為了驗(yàn)證假設(shè) 和假設(shè)3b，本文將政府引導(dǎo)基金的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)模型設(shè)定為：

其中， 表示產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)高級化量的維度 （ A d 1 ）、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)高級化質(zhì)的維度（Ad2）、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)合理化（ ）和新質(zhì)生產(chǎn)力 （ N g ） ，其他變量含義同模型（1）。

（四）描述性統(tǒng)計(jì)

本文主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表1所示。從中可以看出，資本錯配和政府引導(dǎo)基金的中位數(shù)分別為-1.3719和2.3026，標(biāo)準(zhǔn)差分別為1.3642和1.8698，說明各地級市的資本配置效率和政府引導(dǎo)基金規(guī)模都存在巨大差異，相對較小的政府引導(dǎo)基金規(guī)模差異可能帶來更大的資本配置效率差異。其他變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果與相關(guān)研究類似。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）基準(zhǔn)回歸結(jié)果與分析

政府引導(dǎo)基金改善資本錯配的基準(zhǔn)回歸結(jié)果如表2所示。

由表2的列（1）可知，政府引導(dǎo)基金的系數(shù)為0.0002，且在 1 % 水平上顯著，說明在短期，政府引導(dǎo)基金加劇資本錯配。因此，假設(shè)1a得到驗(yàn)證?？赡艿脑蛟谟?，政府的超前投資可能在本地沒有相應(yīng)的市場配套，產(chǎn)業(yè)鏈不完善，成本較高，也有可能是因?yàn)楫a(chǎn)品市場暫時不成熟。實(shí)質(zhì)上，政府引導(dǎo)基金是耐心資本，政府更傾向于投資創(chuàng)新性強(qiáng)、風(fēng)險(xiǎn)高的項(xiàng)目。進(jìn)一步地，本文引人滯后四期政府引導(dǎo)基金 ），考察政府引導(dǎo)基金對資本錯配的長期影響。由表2的列（2）可知，滯后四期政府引導(dǎo)基金的系數(shù)為-0.0001，且在 1 % 水平上顯著，說明在長期，政府引導(dǎo)基金能夠改善資本錯配。因此，假設(shè)1b得到驗(yàn)證?？赡艿脑蛟谟?，政府引導(dǎo)基金除了利用自身的資本屬性引導(dǎo)新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展、開拓市場外，還具有間接厘清行政和市場邊界、優(yōu)化收益分配、建立獎勵機(jī)制等作用[30]。

（二）內(nèi)生性檢驗(yàn)

由于政府引導(dǎo)基金與資本錯配可能具有雙向因果關(guān)系進(jìn)而會對基準(zhǔn)回歸結(jié)果產(chǎn)生一定的內(nèi)生性影響。因此，本文選取滯后一期政府引導(dǎo)基金（ ）和滯后四期政府引導(dǎo)基金（ 兩個變量作為工具變量，采用兩階段OLS估計(jì)進(jìn)行內(nèi)生性檢驗(yàn)，結(jié)果如表3所示。由表3的列（1）和列（2）可知，Cragg-DonaldWaldF值為23.1010，Kleibergen-PaaprkLM檢驗(yàn)的值為5.9530，都通過了弱工具變量檢驗(yàn)，符合工具變量的外生性要求。由表3的列（3）和列（4）可知，Cragg-DonaldWaldF值為20.3212，Kleibergen-Paap rkLM檢驗(yàn)的值為4.3870，都通過了弱工具變量檢驗(yàn)，符合工具變量的外生性要求。表3的內(nèi)生性檢驗(yàn)結(jié)果的各變量系數(shù)不僅說明工具變量估計(jì)有助于修正基準(zhǔn)回歸的估計(jì)偏誤，而且政府引導(dǎo)基金確實(shí)在短期加劇了資本錯配，在長期改善了資本錯配。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)①

1.剔除直轄市和深圳的樣本數(shù)據(jù)

在中國，北京、天津、上海、重慶四個直轄市和深圳這個國際化大都市具有獨(dú)特的優(yōu)勢地位，尤其是北京、上海和深圳，對周邊地區(qū)具有強(qiáng)大的資源虹吸能力。2014—2019年，中國直轄市政府引導(dǎo)基金的平均規(guī)模為60.1億元，其中，2019年，北京達(dá)到467.2億元，是其他所有城市同期平均值的47倍，資源集聚遠(yuǎn)優(yōu)于其他城市。因此，本文剔除四個直轄市和深圳的樣本重新進(jìn)行回歸。結(jié)果表明，在短期和長期，政府引導(dǎo)基金的系數(shù)和顯著性與基準(zhǔn)回歸結(jié)果基本一致，說明本文的基準(zhǔn)回歸結(jié)果穩(wěn)健。

2.剔除特殊樣本時間

為了應(yīng)對內(nèi)部經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和外部環(huán)境變化，中國人民銀行進(jìn)行多次降息降準(zhǔn)。伴隨著中國的經(jīng)濟(jì)增長從高速增長轉(zhuǎn)變?yōu)橹懈咚僭鲩L，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)也進(jìn)行了相應(yīng)的調(diào)整和優(yōu)化。因此，本文剔除2015年樣本重新進(jìn)行回歸。結(jié)果表明，在短期和長期，政府引導(dǎo)基金的系數(shù)和顯著性與基準(zhǔn)

回歸結(jié)果基本一致，且系數(shù)的絕對值都變大，說明2015年經(jīng)濟(jì)下行擾亂了經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的趨勢和穩(wěn)定性，降低了包括政府引導(dǎo)基金等投資的資本配置效率，說明本文的基準(zhǔn)回歸結(jié)果穩(wěn)健。

3.更換樣本

在政府引導(dǎo)基金運(yùn)作過程中，市級和省級政府分別承擔(dān)不同的任務(wù)。市級政府負(fù)責(zé)基金實(shí)際運(yùn)作，包括項(xiàng)目篩選、投資決策等；省級政府通常負(fù)責(zé)制定總體政策框架，明確發(fā)展目標(biāo)、建設(shè)規(guī)模、投資方向等，并提供一定的資金支持和監(jiān)督評估。當(dāng)然，省市級政府間的具體分工和主導(dǎo)權(quán)因地區(qū)和政策的不同而存在差異，而且政府引導(dǎo)基金的政策和運(yùn)作方式在省際存在明顯差異。因此，本文采用2014—2019年省級面板數(shù)據(jù)重新進(jìn)行檢驗(yàn)。結(jié)果表明，在短期，政府引導(dǎo)基金加劇資本錯配；在長期，政府引導(dǎo)基金改善資本錯配。政府引導(dǎo)基金的系數(shù)絕對值都大于表2列（1）和列（2）的回歸結(jié)果，更接近于表3的估計(jì)結(jié)果，說明本文的基準(zhǔn)回歸結(jié)果穩(wěn)健。

（四）異質(zhì)性分析

1.地區(qū)異質(zhì)性

改革開放以來，憑借區(qū)位優(yōu)勢、交通優(yōu)勢和貿(mào)易優(yōu)勢，東部地區(qū)的市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展得比較好，吸引了大量國內(nèi)外投資和先進(jìn)技術(shù)。相比之下，中西部地區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)成本高，市場化水平和市場發(fā)育程度較低。因此，本文將全部樣本劃分為東部、中部和西部三組進(jìn)行分組回歸，結(jié)果如表4的列（1）至列（3）所示。由表4的列（1）至列（3）可知，東部地區(qū)政府引導(dǎo)基金的系數(shù)為-0.0001，且在 1 % 水平上顯著，說明在長期，政府引導(dǎo)基金能夠改善資本錯配。中部地區(qū)和西部地區(qū)政府引導(dǎo)基金的系數(shù)為-0.0001和0.0003，但在統(tǒng)計(jì)上不顯著，說明在長期，雖然政府引導(dǎo)基金能改善資本錯配，但這種作用不顯著。這表明，由于政府效率和市場稟賦差異，中西部地區(qū)政府引導(dǎo)基金沒有顯著地改善資本配置效率，運(yùn)作效率較低。進(jìn)而言之，雖然各地區(qū)都采用市場運(yùn)作方式，但政府引導(dǎo)基金的資本配置效率受市場成熟程度的影響。

2.營商環(huán)境異質(zhì)性

政府引導(dǎo)基金的政策效應(yīng)可能因地區(qū)營商環(huán)境差異而存在顯著的異質(zhì)性。因此，本文將全部樣本劃分為營商環(huán)境水平較低和營商環(huán)境水平較高兩組進(jìn)行分組回歸，結(jié)果如表4的列（4）和列（5）所示。由表4的列（4）和列（5）可知，在營商環(huán)境水平較高的地區(qū)，政府引導(dǎo)基金的系數(shù)為-0.0001，且在 1 % 水平上顯著，說明在長期，政府引導(dǎo)基金能夠改善資本錯配；在營商環(huán)境水平較低的地區(qū)，政府引導(dǎo)基金的系數(shù)在統(tǒng)計(jì)上不顯著。這表明，在營商環(huán)境水平較高的地區(qū)，政府引導(dǎo)基金對資本錯配的改善效果更強(qiáng)，良好的制度環(huán)境（如高效的行政審批、健全的產(chǎn)權(quán)保護(hù)）能夠增強(qiáng)政府引導(dǎo)基金的市場化運(yùn)作能力，提高資本配置效率，從而改善資本錯配。而在營商環(huán)境水平較低的地區(qū)，政府引導(dǎo)基金的作用比較弱，可能因制度壁壘（如地方保護(hù)主義、融資約束）導(dǎo)致政府引導(dǎo)基金難以有效引導(dǎo)社會資本，甚至出現(xiàn)“擠出效應(yīng)”，不利于改善資本錯配。

3.數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平異質(zhì)性

數(shù)字經(jīng)濟(jì)的快速崛起，正重塑資本配置的邏輯與效率，這一新興經(jīng)濟(jì)形態(tài)可能帶來深刻的影響。因此，本文將全部樣本劃分為數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平較低和數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平較高兩組進(jìn)行分組回歸，結(jié)果如表4的列（6）和列（7）所示。由表4的列（6）和列（7）可知，在數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平較高的地區(qū)，政府引導(dǎo)基金的系數(shù)為-0.0001，且在 1 % 水平上顯著，說明在長期，政府引導(dǎo)基金能夠改善資本錯配；在數(shù)字經(jīng)濟(jì)水平較低的地區(qū)，政府引導(dǎo)基金的系數(shù)在統(tǒng)計(jì)上不顯著。這表明，在數(shù)字經(jīng)濟(jì)水平較高的地區(qū)，數(shù)字基礎(chǔ)設(shè)施完善、數(shù)字經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)融合度高、風(fēng)險(xiǎn)投資體系健全，政府引導(dǎo)基金能夠改善資本錯配；相反，在數(shù)字經(jīng)濟(jì)水平較低的地區(qū)，數(shù)字鴻溝明顯、產(chǎn)業(yè)數(shù)字化程度不足，政府引導(dǎo)基金不能夠改善資本錯配。

五、機(jī)制檢驗(yàn)

（一）政府引導(dǎo)基金的科技創(chuàng)新機(jī)制

政府引導(dǎo)基金通過促進(jìn)科技創(chuàng)新改善資本錯配的回歸結(jié)果如表5的列（1）至列（6）所示。由表5的列（1）可知，政府引導(dǎo)基金的系數(shù)為0.0242，且在 1 % 水平上顯著，說明政府引導(dǎo)基金能促進(jìn)科技創(chuàng)新。為了分析政府引導(dǎo)基金對科技創(chuàng)新的影響，本文以專利申請數(shù)量替代專利授權(quán)數(shù)量，參考黎文靖和鄭曼妮[31]的研究，開展實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新和策略性創(chuàng)新的分組回歸。由表5的列（1）至列（6）可知，無論是以專利授權(quán)數(shù)量及其細(xì)分項(xiàng)，還是以專利申請數(shù)量及其細(xì)分項(xiàng)為被解釋變量，政府引導(dǎo)基金的系數(shù)都為正，且在 1 % 水平上顯著，說明政府引導(dǎo)基金的科技創(chuàng)新機(jī)制存在。因此，假設(shè)2a得到驗(yàn)證。進(jìn)一步來看，政府引導(dǎo)基金與專利授權(quán)數(shù)量的系數(shù)大于政府引導(dǎo)基金與專利申請數(shù)量的系數(shù)，說明政府引導(dǎo)基金促進(jìn)高質(zhì)量發(fā)明和創(chuàng)新的效果更好。

（二）政府引導(dǎo)基金的綠色發(fā)展機(jī)制

政府引導(dǎo)基金通過引導(dǎo)綠色投資改善資本錯配的回歸結(jié)果如表5的列（7）和列（8）所示。由表5的列（7）可知，政府引導(dǎo)基金的系數(shù)為0.0052，且在 1 % 水平上顯著，說明政府引導(dǎo)基金能夠提升節(jié)能降耗水平。由表5的列（8）可知，政府引導(dǎo)基金的系數(shù)為-0.0001，且在 1 % 水平上顯著，說明政府引導(dǎo)基金有助于減少碳排放。因此，假設(shè)2b得到驗(yàn)證。

六、進(jìn)一步討論：政府引導(dǎo)基金的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)

（一）政府引導(dǎo)基金的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級效應(yīng)

政府引導(dǎo)基金通過資金支持和降低創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)引導(dǎo)社會資本投資新興產(chǎn)業(yè)和綠色產(chǎn)業(yè)，可助力產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級，并體現(xiàn)在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)高級化和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)合理化兩個維度[32]。產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)高級化量的維度（ ）和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)高級化質(zhì)的維度（Ad2）的計(jì)算公式如下：

其中， A d 1 表示產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)高級化量的維度， 表示地區(qū)i第 m 產(chǎn)業(yè)在 期占地區(qū)生產(chǎn)總值的比率，反映地區(qū)三大產(chǎn)業(yè)由第一產(chǎn)業(yè)向第二產(chǎn)業(yè)和第三產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)化的過程； A d 2 表示產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)高級化質(zhì)的維度， 表示地區(qū) i 第 m 產(chǎn)業(yè)在 期的勞動生產(chǎn)率。

產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)合理化反映資源在產(chǎn)業(yè)間的聚合質(zhì)量和協(xié)調(diào)程度，不僅能體現(xiàn)資源的有效利用程度，而且能夠衡量要素投入結(jié)構(gòu)和產(chǎn)出結(jié)構(gòu)的耦合程度[33]。因此，本文設(shè)定其計(jì)算公式如下：

其中， 表示產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)合理化， 表示地區(qū) i 第 m 產(chǎn)業(yè)在t期的就業(yè)人員，若經(jīng)濟(jì)處于均衡狀態(tài)， 。其他變量含義同模型（4）。

政府引導(dǎo)基金與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級的回歸結(jié)果如表6所示。由表6的列（1）和列（2）可知，政府引導(dǎo)基金的系數(shù)均為0.0001，且均在 1 % 水平上顯著，說明政府引導(dǎo)基金能夠推動產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)高級化?？赡艿脑蚴?，政府引導(dǎo)基金擴(kuò)大對人工智能和新能源領(lǐng)域的投資規(guī)模，推動戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)和高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展，實(shí)現(xiàn)新舊動能轉(zhuǎn)換，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級。由表6的列（3）可知，政府引導(dǎo)基金的系數(shù)為-0.0006，且在 1 % 水平上顯著，說明政府引導(dǎo)基金在當(dāng)期降低產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)合理化水平，不能提高資源在產(chǎn)業(yè)間的聚合質(zhì)量。可能的原因是，政府引導(dǎo)基金可能受到行政干預(yù)，導(dǎo)致投資決策不夠市場化，資金流向低效企業(yè)或項(xiàng)目，降低產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)合理化水平。由表6的列（4）可知，滯后四期政府引導(dǎo)基金的系數(shù)為0.0015，但在統(tǒng)計(jì)上不顯著，說明滯后四期政府引導(dǎo)基金的負(fù)面效應(yīng)不具有長期性。綜上，政府引導(dǎo)基金有助于促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，伴隨著高附加值產(chǎn)業(yè)鏈、供應(yīng)鏈和產(chǎn)業(yè)集群逐步形成，產(chǎn)業(yè)間資源配置更加合理，市場及產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)將步人良性循環(huán)。因此，假設(shè)3a得到驗(yàn)證。

（二）政府引導(dǎo)基金的新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展效應(yīng)

培育并集聚能夠促進(jìn)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)和推動產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級的核心要素，如高素質(zhì)的勞動力、先進(jìn)的基礎(chǔ)設(shè)施和良好的營商環(huán)境，是促進(jìn)新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展的關(guān)鍵基礎(chǔ)[34]。因此，本文參考韓文龍等[]的研究，從新質(zhì)勞動力、新質(zhì)勞動對象和新質(zhì)勞動資料三個方面構(gòu)建新質(zhì)生產(chǎn)力（ 指標(biāo)，具體如表7所示。

政府引導(dǎo)基金與新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展的回歸結(jié)果如表8列（1）所示。由表8的列（1）可知，政府引導(dǎo)基金的系數(shù)為0.0038，且在 5 % 水平上顯著，說明政府引導(dǎo)基金能夠促進(jìn)新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展。因此，假設(shè)3b得到驗(yàn)證。由于中國地區(qū)差異較大，為了更好地剖析政府引導(dǎo)基金對新質(zhì)生產(chǎn)力的影響。本文將全部樣本劃分為東部地區(qū)、中部地區(qū)和西部地區(qū)，以及南方地區(qū)和北方地區(qū)，具體考察政府引導(dǎo)基金對新質(zhì)生產(chǎn)力影響的異質(zhì)性，結(jié)果如表8的列（2）至列（6）所示。由表8列（2）和列（6）可知，東部地區(qū)和南方地區(qū)政府引導(dǎo)基金的系數(shù)分別為0.0056和0.0050，且均在 5 % 水平上顯著，說明經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的東部地區(qū)和南方地區(qū)是政府引導(dǎo)基金改善資本錯配的核心地區(qū)。由表8的列（3）和列（5）可知，中部地區(qū)和北方地區(qū)政府引導(dǎo)基金的系數(shù)分別為0.0044和0.0028，但在統(tǒng)計(jì)上不顯著，說明中部地區(qū)和北方地區(qū)政府引導(dǎo)基金對新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展的影響不顯著。由表8的列（4）可知，西部地區(qū)政府引導(dǎo)基金的系數(shù)為-0.0059，但在統(tǒng)計(jì)上不顯著，說明西部地區(qū)政府引導(dǎo)基金對新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展的影響不顯著。

七、研究結(jié)論與政策啟示

（一）研究結(jié)論

本文基于2014—2019年地級市政府引導(dǎo)基金數(shù)據(jù)和資本錯配指數(shù)，實(shí)證分析了政府引導(dǎo)基金對資本錯配的影響及機(jī)制?；鶞?zhǔn)回歸結(jié)果表明，在短期，政府引導(dǎo)基金加劇資本錯配；在長期，政府引導(dǎo)基金改善資本錯配。在經(jīng)過內(nèi)生性檢驗(yàn)和穩(wěn)健性檢驗(yàn)后，該結(jié)論仍然成立。異質(zhì)性分析結(jié)果表明，政府引導(dǎo)基金改善資本錯配的效應(yīng)在東部地區(qū)、營商環(huán)境水平較高的地區(qū)和數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平較高的地區(qū)更顯著。機(jī)制檢驗(yàn)結(jié)果表明，政府引導(dǎo)基金通過促進(jìn)科技創(chuàng)新和引導(dǎo)綠色投資改善資本錯配。進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，政府引導(dǎo)基金能夠推動產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級、促進(jìn)新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展。

（二）政策啟示

第一，政府引導(dǎo)基金發(fā)展目標(biāo)的設(shè)定應(yīng)因地制宜。對接國家戰(zhàn)略領(lǐng)域，通過設(shè)立政府引導(dǎo)基金支持半導(dǎo)體、新能源和生物醫(yī)藥等新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展是地方政府積極有為有序競爭的重要選擇?；诒镜亟?jīng)濟(jì)社會發(fā)展實(shí)際，因地制宜地明確政府引導(dǎo)基金的定位與目標(biāo)，根據(jù)技術(shù)變革和產(chǎn)業(yè)升級需求建立動態(tài)調(diào)整機(jī)制，更新投資方向。由于政府財(cái)力規(guī)模、營商環(huán)境、市場化成熟程度等都是影響政府引導(dǎo)基金發(fā)揮作用的重要因素。因此，應(yīng)警惕不顧現(xiàn)實(shí)條件簡單模仿和一哄而上地盲目發(fā)展政府引導(dǎo)基金，避免財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)積聚，要基于比較優(yōu)勢循序、梯度發(fā)展。

第二，在政府引導(dǎo)基金運(yùn)作過程中探索政府與市場的良性互動。其一，政府引導(dǎo)基金不僅應(yīng)該引導(dǎo)社會資本參與早期產(chǎn)業(yè)發(fā)展，也要注重鼓勵社會資本后期跟進(jìn)。其二，政府引導(dǎo)基金應(yīng)該注重市場化運(yùn)作，通過遴選專業(yè)管理人、公開招標(biāo)或競爭性磋商，選擇具有行業(yè)經(jīng)驗(yàn)、業(yè)績良好的基金管理人等方式完善政府引導(dǎo)基金的運(yùn)作機(jī)制。其三，政府引導(dǎo)基金應(yīng)構(gòu)建多元化退出渠道和機(jī)制，拓寬股權(quán)退出渠道，推動被投企業(yè)在科創(chuàng)板/創(chuàng)業(yè)板上市、引入戰(zhàn)略并購方、探索S基金交易，對長期戰(zhàn)略性項(xiàng)目（如基礎(chǔ)研究）設(shè)置靈活的退出期限，引導(dǎo)社會資本形成耐心資本，鼓勵長期創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)布局。

第三，建立容錯與激勵機(jī)制，探索創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)的分擔(dān)機(jī)制。應(yīng)綜合考量地方政府設(shè)置的本地投資比例，增強(qiáng)對政府引導(dǎo)基金投資失敗的寬容度。對因市場波動導(dǎo)致的階段性虧損給予寬容期，減少短期業(yè)績考核，側(cè)重長期社會效益評估，避免過度追責(zé)。同時，建立動態(tài)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警系統(tǒng)，利用大數(shù)據(jù)監(jiān)測被投企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。借助有效的激勵機(jī)制，推動原創(chuàng)性創(chuàng)新和新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展。

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TheEffectandMechanismofGovernment-GuidedFund to Improve Capital Misallocation

ZHOU Bo， KONG Xinyue， LIU Jing （SchoolofFinanceandTaxation，DongbeiUniversityofFinanceandEconomics，Dalian116O25，China）

Summary：Thedecline intheefciencyof resourceallocationisachallenge toslow economic growth atthecurrentstage， whichreflects thedeep-seated institutionalcontradictions.Itisnecessary togobeyond theconventional“governmentVs market”binaryoppositionthinking，guide technological innovationthroughinstitutional innovation，andrealizethe transformation of resourcealocation from“scale expansion”to“qualityimprovement\".Government-guided fund isa new choicefororderlycompetition.Existingstudiesmainlyanalyzeitfromtheperspectivesof industrialaglomeration，digital finance，establishmentoffre tradezones，digitizationandinteligentanalysisofresource misallocation，etc.，butteydonot payattention tothe potential of government-guided fundto improveresource misalocationand the significanceof institutional innovation by the government to solve“market failure”and“government failure\".

Basedonthedataof prefecture-level government-guided fund from2014 to2019，thispaperanalyzes theeffectof government-guided fundoncapital misallcation.Theempirical studyreveals thatthegovernment-guided fund increases capital misallocationintheshorttermandimprovescapitalmisallcationinthelong term，andthisconclusionisstillvalid after endogeneity treatment androbustness tests.Giventheserious imbalance in China’s economic development，this paper conductsgrouping regressionaccording toregion，businessenvironment，anddigital economy development.The heterogeneityanalysisresultsshow thatbeter geographicallocation，businessenvironment，anddigital developmentcan enhancetheresourcealocation effectof government-guided fund.Themechanism testshows thatthegovernment-guided fundguidessocialcapitaltocarroutinovation，entrepreneurshipndgeeninvestment.Althoughithasadisturbanceto themarketintheshortterm，itimproves theeficiencyofthecapitalalocationinthelongrun，producingacrowdingeffect. Furtheranalysis showsthatthe promotionof industrialstructure upgrading inthetwoaspectsof industrialupgradingand industrialrationalization，throughcultivatingandgathering core elements thatcanpromoteinnovation，entrepreneurship， and industrial structure upgrading， promotes the development of new quality productive forces.

This paperhasthefolowing policyimplications.Itdeterminesthe goalandpositioningof the government-guided fund according to local conditions，explores the positive interaction between the government and the market mechanism，and utilizesbigdatatomonitortheoperationalrisksof theinvestedenterprisesbasedonestablishingadynamicrisk early warning system，focusingonlong-termsocialbenefitassssment，andavoidingexcessiveaccountability.Itisnssaryto balancetherelationship betweenpatienceand fault tolerancewithefective incentive mechanismsand institutions to promote original innovation and the development of emerging industries.

Keywords：gvernmentguiddfund；capitalmisallocation；techologicalinnovation；greenivestment；industrialstructure； new quality productive forces

（責(zé)任編輯：巴紅靜）