人民幣債券牛市震蕩

一場(chǎng)超預(yù)期的貿(mào)易摩擦令中國(guó)債市再度走牛。

4月初，特朗普政府“對(duì)等關(guān)稅”政策出爐，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好快速下降，股票市場(chǎng)明顯回調(diào)，滬指單日下跌超7%。

市場(chǎng)動(dòng)蕩之下，大量資金涌入債市避險(xiǎn)，推動(dòng)債市快速反彈。4月2日-7日，10年期國(guó)債收益率下行了16個(gè)基點(diǎn)（對(duì)應(yīng)債券價(jià)格上行），觸及七周新低。

外資亦在增持人民幣債券。國(guó)家外匯管理局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2025年2月-3月，外資凈增持境內(nèi)債券269億美元，同比增長(zhǎng)84%；4月1日至18日凈買(mǎi)入332億美元，保持較高規(guī)模。

年初以來(lái)，中國(guó)市場(chǎng)股債資金蹺蹺板效應(yīng)顯著。

2024年，在安全資產(chǎn)缺失背景下，國(guó)債備受市場(chǎng)青睞。全年各期限國(guó)債收益率均大幅下行，幅度之大超乎市場(chǎng)預(yù)期，被稱為“史詩(shī)級(jí)牛市”。

2025年1月6日，10年期國(guó)債收益率錄得1.5966%的歷史最低值。本輪“史詩(shī)級(jí)債?！钡诌_(dá)頂峰，潛在的利率風(fēng)險(xiǎn)亦引發(fā)監(jiān)管擔(dān)憂。隨后，中國(guó)人民銀行（下稱“央行”）著力抽緊債市流動(dòng)性，疊加核心科技資產(chǎn)重估等利好因素推動(dòng)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好回暖，市場(chǎng)資金由債入股。

2025年一季度，債市全面走熊，10年期國(guó)債收益率一度反彈至1.9%的階段高點(diǎn)。同期，股市表現(xiàn)不俗。春節(jié)假期前后，A股、港股主要指數(shù)均呈上漲趨勢(shì)，恒生科技指數(shù)區(qū)間漲幅一度超過(guò)40%。

圖1：長(zhǎng)期國(guó)債收益率走勢(shì)

截至5月6日，10年期國(guó)債收益率為1.6293%，再度回落至歷史低位區(qū)間。資金天平再度向債市傾斜。

“美方挑起所謂‘對(duì)等關(guān)稅’以來(lái)，債市整體牛平，長(zhǎng)久期利率債收益率明顯下行。”長(zhǎng)江證券固收首席分析師趙增輝表示，但4月中下旬以來(lái)債市缺乏主線，整體維持震蕩行情。

5月7日，三大金融管理部門(mén)宣布一攬子增量金融政策。其中，央行宣布包括全面降準(zhǔn)降息在內(nèi)的三大方面共十條增量貨幣政策。據(jù)中信建投首席政策分析師胡玉瑋測(cè)算，央行增量政策將為實(shí)體經(jīng)濟(jì)帶來(lái)約2.5萬(wàn)億元的增量資金。

發(fā)布會(huì)當(dāng)天，長(zhǎng)期國(guó)債收益率小幅上行。CFETS（中國(guó)外匯交易中心）數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)日10年期國(guó)債收益率上行1.35個(gè)基點(diǎn)至1.6428%。同日，股市沖高回落，截至收盤(pán)，A股滬指、深指、創(chuàng)業(yè)板指分別上漲0.8%、0.22%、0.51%。

“降準(zhǔn)降息落地，債市利好可能出盡。”華源證券固收首席分析師廖志明撰文稱，1.6%的10年期國(guó)債收益率基本定價(jià)了30個(gè)基點(diǎn)的降息預(yù)期，本次降息10基點(diǎn)落地使得債市沒(méi)了盼頭，可能是利好出盡。同時(shí)，廖志明認(rèn)為，險(xiǎn)資有望加快入市，將推動(dòng)股市向好發(fā)展，建議多多關(guān)注股市機(jī)會(huì)。

展望未來(lái)，多位分析人士稱，關(guān)稅談判將是影響債市表現(xiàn)的關(guān)鍵變數(shù)。

廖志明認(rèn)為，若未來(lái)半年中美達(dá)成協(xié)議將關(guān)稅降至年初水平，年內(nèi)10年期國(guó)債收益率高點(diǎn)仍可能到1.9%，2025年經(jīng)濟(jì)仍有望企穩(wěn)。“由于關(guān)稅談判艱難，短期或難談成，我們預(yù)計(jì)債市二季度震蕩。”

“未來(lái)一段時(shí)間關(guān)稅政策的不確定性，包括中國(guó)反制行動(dòng)、關(guān)稅談判進(jìn)展等因素都會(huì)對(duì)市場(chǎng)的信心、風(fēng)險(xiǎn)偏好產(chǎn)生沖擊，目前還需持續(xù)觀察?！比A泰資產(chǎn)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家王軍表示，“如果股市、債市非要做一個(gè)比較的話，可能二季度債市相對(duì)股市的機(jī)會(huì)還更大一些?！?/p>

全面降準(zhǔn)降息：債市高位震蕩

5月7日，三大金融管理部門(mén)負(fù)責(zé)人齊聚國(guó)新辦新聞發(fā)布會(huì)，繼2024年9月24日的一攬子增量政策后，再度帶來(lái)新的一攬子增量金融政策。

央行行長(zhǎng)潘功勝宣布三方面共十項(xiàng)貨幣政策，包括全面降準(zhǔn)降息、下調(diào)公積金貸款利率、下調(diào)再貸款工具利率、設(shè)立5000億元“服務(wù)消費(fèi)與養(yǎng)老再貸款”、創(chuàng)設(shè)科技創(chuàng)新債券風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)工具等。

其中，全面降準(zhǔn)0.5個(gè)百分點(diǎn)，將釋放長(zhǎng)期流動(dòng)性1萬(wàn)億元；下調(diào)政策利率0.1個(gè)百分點(diǎn)，預(yù)計(jì)將帶動(dòng)LPR（貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率）同步下調(diào)0.1個(gè)百分點(diǎn)。

“這是繼2024年9月27日央行宣布降息降準(zhǔn)以來(lái)，兩個(gè)貨幣政策‘大招’再次同時(shí)出手，表明今年適度寬松的貨幣政策開(kāi)始在穩(wěn)增長(zhǎng)方向全面發(fā)力?！睎|方金誠(chéng)首席宏觀分析師王青表示。

通常而言，資金寬松將推動(dòng)債市走強(qiáng)。政策落地當(dāng)日，債市卻小幅走弱。

數(shù)據(jù)顯示，5月7日，國(guó)債期貨收盤(pán)全線下跌，30年期主力合約跌0.62%，10年期主力合約跌0.19%，5年期主力合約跌0.08%，2年期主力合約跌0.01%。

國(guó)債收益率表現(xiàn)分化。5年期及以下國(guó)債收益率集體下行，其中1年期、3年期國(guó)債收益率分別下行1.5個(gè)和0.77個(gè)基點(diǎn)；6年期及以上國(guó)債收益率集體上行，其中10年期、30年期國(guó)債收益率分別小幅上行1.36個(gè)和2.05個(gè)基點(diǎn)，至1.6428%和1.8475%。

對(duì)此，王青表示，綜合2024年四季度以來(lái)債市收益率大幅下行，以及10年期國(guó)債收益率與政策利率利差的一般規(guī)律，當(dāng)前債市已在較大程度上透支了本次貨幣政策調(diào)整。同時(shí)，結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具加力以及公積金貸款利率下調(diào)還可能給債市造成一定利空效應(yīng)。這就意味著10年期國(guó)債收益率在現(xiàn)有水平上進(jìn)一步走低的空間不大。

事實(shí)上，2024年12月9日，中央政治局會(huì)議提出“實(shí)施適度寬松的貨幣政策”，宣告貨幣政策基調(diào)14年來(lái)首次由“穩(wěn)健”轉(zhuǎn)向“適度寬松”。隨后，債市大幅走高，各期限國(guó)債收益率加速下行。其中，10年期國(guó)債收益率從1.9%附近迅速下行至1.6%附近。

“10年期國(guó)債收益率1.6%基本定價(jià)了30BP（基點(diǎn)）降息預(yù)期，降息10BP落地使得債市沒(méi)了盼頭，可能是利好出盡?！绷沃久鞅硎尽?/p>

展望后市，債市將如何演繹？

趙增輝認(rèn)為，后續(xù)債市表現(xiàn)關(guān)鍵看基本面以及資金的供需情況。

“從基本面看，在貿(mào)易摩擦擾動(dòng)下，經(jīng)濟(jì)基本面面臨一定壓力，這意味著債市缺乏回調(diào)的基礎(chǔ)。從資金角度看，二季度財(cái)政存款集中投放，央行恢復(fù)凈投放，以及廣義融資需求回落將共同帶來(lái)資金價(jià)格的回落?！壁w增輝分析稱，債市當(dāng)前仍具有配置價(jià)值，但考慮當(dāng)前點(diǎn)位，債券收益率短期大幅下行概率不高。

圖2：中短期國(guó)債收益率走勢(shì)

中金公司認(rèn)為，債券牛市或?qū)⒀永m(xù)。

“無(wú)論是基于貨幣政策放松支持實(shí)體本身，還是基于穩(wěn)匯率而言，貨幣市場(chǎng)以及短端利率的補(bǔ)降可能都是剛剛開(kāi)啟，短期債券曲線或牛市變陡，短端利率下行也會(huì)為中長(zhǎng)端利率打開(kāi)下行空間?！敝薪鸸菊J(rèn)為，長(zhǎng)端利率的調(diào)整更多是結(jié)構(gòu)性的，而非債券利空出盡，當(dāng)短端利率重新下行到合意水平，期限利差再度走擴(kuò)以后，長(zhǎng)端利率也有望跟隨回落。

王青亦表示，總體上看，后續(xù)長(zhǎng)債收益率將穩(wěn)中有降。

亦有分析人士持不同觀點(diǎn)。

“建議后續(xù)重點(diǎn)關(guān)注關(guān)稅談判進(jìn)展，我們依然認(rèn)為，倘若關(guān)稅降至20%，長(zhǎng)債或?qū)⒚媾R20BP級(jí)別的調(diào)整?！绷沃久髦毖裕敖ㄗh多多關(guān)注股市及轉(zhuǎn)債機(jī)會(huì)，純債投資如履薄冰。”

股債蹺蹺板顯效：趨勢(shì)會(huì)否反轉(zhuǎn)？

事實(shí)上，年初以來(lái)，中國(guó)股債市場(chǎng)呈現(xiàn)出明顯的蹺蹺板效應(yīng)。

“一季度的股債市場(chǎng)，總的來(lái)看是一個(gè)蹺蹺板效應(yīng)?！被仡?025年一季度股債市場(chǎng)表現(xiàn)，王軍認(rèn)為，春節(jié)前后圍繞著人工智能概念爆發(fā)等利好因素，投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好明顯抬升，一季度股市表現(xiàn)不俗。而債市受到多重利空因素影響，總體走勢(shì)偏弱，可謂一波三折。

“貨幣市場(chǎng)的流動(dòng)性一開(kāi)始是收緊的，風(fēng)險(xiǎn)偏好也回暖，所以一季度債券市場(chǎng)全面走熊，這與股票市場(chǎng)完全相反?！蓖踯姺治龅溃?月短端債券收益率上行比較明顯；2月中下旬以后，隨著社融信貸數(shù)據(jù)明顯改善和開(kāi)門(mén)紅，長(zhǎng)端收益率出現(xiàn)較大幅度上行，說(shuō)明市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好仍在回暖；3月下旬，10年期國(guó)債收益率觸及這輪反彈的高點(diǎn)1.9%以后，又回落到1.8%附近，一季度債市表現(xiàn)整體偏弱。

4月以來(lái)，特朗普政府推出“對(duì)等關(guān)稅”政策，股債趨勢(shì)迅速反轉(zhuǎn)。

4月7日，受“對(duì)等關(guān)稅”政策影響，全球股市遭遇“黑色星期一”。A股主要指數(shù)大幅下挫，截至當(dāng)日收盤(pán)，上證指數(shù)下跌7.34%，跌破3100點(diǎn)；深證成指下跌9.66%；創(chuàng)業(yè)板指下跌12.5%。

中國(guó)國(guó)債期貨收盤(pán)全線上漲，其中30年期主力合約漲1.79%，迫近歷史高點(diǎn)。國(guó)債各期限現(xiàn)券價(jià)格上漲，對(duì)應(yīng)國(guó)債收益率大幅下行。Wind（萬(wàn)得）數(shù)據(jù)顯示，10年期國(guó)債活躍券“24附息國(guó)債11”收益率一度下行8.4個(gè)基點(diǎn)，報(bào)1.6310%。據(jù)CFETS數(shù)據(jù)，當(dāng)日10年期國(guó)債到期收益率下降8.47個(gè)基點(diǎn)至1.633%。

信用債收益率也普遍回落。以3年期中期票據(jù)為例，各等級(jí)債券收益率下行幅度在12個(gè)-13個(gè)基點(diǎn)之間，短期內(nèi)債券市場(chǎng)走出明顯修復(fù)行情。

中誠(chéng)信國(guó)際研究院院長(zhǎng)袁海霞對(duì)《財(cái)經(jīng)》表示，美國(guó)“對(duì)等關(guān)稅”政策主要通過(guò)三大途徑影響債市：其一，明顯推升市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒，權(quán)益市場(chǎng)出現(xiàn)較大幅度調(diào)整，股債蹺蹺板效應(yīng)推動(dòng)更多資金流向避險(xiǎn)資產(chǎn)。其二，經(jīng)濟(jì)修復(fù)不確定性上升，引起對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面修復(fù)預(yù)期的調(diào)整。外需走弱和全球貿(mào)易收縮預(yù)期使得中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面修復(fù)的不確定性上升，預(yù)期轉(zhuǎn)變推動(dòng)債券需求增加、收益率下行。其三，貨幣政策寬松預(yù)期升溫，市場(chǎng)提前交易降準(zhǔn)降息預(yù)期，進(jìn)一步壓低債券收益率。

5月7日一系列增量政策落地后，股債趨勢(shì)能否再度反轉(zhuǎn)？

“‘對(duì)等關(guān)稅’作為一個(gè)新的外部沖擊，會(huì)不會(huì)對(duì)中國(guó)資產(chǎn)重估的邏輯和趨勢(shì)構(gòu)成挑戰(zhàn)？我覺(jué)得還需要繼續(xù)觀察?！蓖踯姳硎?，但市場(chǎng)必須要把這么高的“對(duì)等關(guān)稅”納入到新的分析框架當(dāng)中去。

同時(shí)，王軍強(qiáng)調(diào)，支撐中國(guó)核心資產(chǎn)重估的邏輯沒(méi)有因?yàn)椤皩?duì)等關(guān)稅”的沖擊而受到根本動(dòng)搖。

“經(jīng)濟(jì)新舊動(dòng)能正在轉(zhuǎn)換、房地產(chǎn)逐漸企穩(wěn)、以人工智能為代表的‘三新’經(jīng)濟(jì)占比在提高，如果我們確認(rèn)這些趨勢(shì)繼續(xù)向好的方向演化，資本市場(chǎng)一定會(huì)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的歷史性變化給予充分的反映和定價(jià)?！蓖踯娊ㄗh，應(yīng)對(duì)中國(guó)資產(chǎn)中長(zhǎng)期價(jià)值重估抱有基本的信心。

“若未來(lái)半年中美達(dá)成協(xié)議將關(guān)稅降至年初水平，年內(nèi)10年期國(guó)債收益率高點(diǎn)仍可能到1.9%，2025年經(jīng)濟(jì)仍有望企穩(wěn)?！绷沃久鞣Q。