中國(guó)股票重估進(jìn)行時(shí)

中國(guó)資產(chǎn)重估的進(jìn)程在關(guān)稅戰(zhàn)的沖擊和考驗(yàn)下仍在持續(xù)。

截至5月8日，A股、港股主流指數(shù)已收復(fù)失地，部分指數(shù)表現(xiàn)已超越4月7日市場(chǎng)大跌前的水平。

在市場(chǎng)的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，中美貿(mào)易談判重啟之際，金融監(jiān)管部門再度集體發(fā)聲穩(wěn)預(yù)期。5月7日上午9時(shí)，國(guó)務(wù)院新聞辦公室舉行新聞發(fā)布會(huì)，中國(guó)人民銀行行長(zhǎng)潘功勝、中國(guó)金融監(jiān)管總局局長(zhǎng)李云澤、中國(guó)證監(jiān)會(huì)主席吳清出席并介紹“一攬子金融政策支持穩(wěn)市場(chǎng)穩(wěn)預(yù)期”有關(guān)情況。這是2024年9月24日以來(lái)，“一行一局一會(huì)”第二次聯(lián)合發(fā)聲。

“4月以來(lái)，盡管面臨比較大的沖擊，國(guó)內(nèi)的金融體系仍然保持穩(wěn)健，金融市場(chǎng)展現(xiàn)出較強(qiáng)的韌性。上證指數(shù)在4月7日下跌后迅速反彈，目前10年期國(guó)債收益率徘徊在1.65%左右，人民幣兌美元匯率貶值后，目前回升到7.2?！迸斯倩仡?。

“在廣大投資者和市場(chǎng)參與各方共同努力下，A股市場(chǎng)經(jīng)歷了一天的大幅波動(dòng)后持續(xù)反彈、回穩(wěn)向好，展現(xiàn)出較為強(qiáng)勁的韌性和抗風(fēng)險(xiǎn)能力?！眳乔灞硎尽?/p>

會(huì)上，“一行一局一會(huì)”再出政策組合拳。央行宣布降準(zhǔn)降息提供流動(dòng)性支持，并優(yōu)化再貸款工具，金融監(jiān)管總局推出穩(wěn)樓市、穩(wěn)股市、穩(wěn)外貿(mào)等增量政策，證監(jiān)會(huì)圍繞“持續(xù)穩(wěn)定和活躍資本市場(chǎng)”推出穩(wěn)市場(chǎng)、服務(wù)新質(zhì)生產(chǎn)力、推動(dòng)中長(zhǎng)期資金入市等舉措。

一系列增量政策成為中國(guó)資產(chǎn)應(yīng)對(duì)外部挑戰(zhàn)的底氣。“我們將為充滿不確定的世界經(jīng)濟(jì)注入更多的確定性，這也為我國(guó)資本市場(chǎng)的穩(wěn)定運(yùn)行創(chuàng)造了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)和條件?！眳乔鍙?qiáng)調(diào)。

“一攬子組合措施與2024年9月宣布的措施類似，表明政策制定者仍然致力于優(yōu)先考慮增長(zhǎng)?！本绊榿喬珔^(qū)（日本除外）全球市場(chǎng)策略師趙耀庭表示。

更長(zhǎng)期地來(lái)看，中國(guó)資產(chǎn)重估的底層邏輯已經(jīng)逐漸清晰。上海財(cái)經(jīng)大學(xué)校長(zhǎng)劉元春曾總結(jié)，從宏觀視角來(lái)看，中國(guó)資產(chǎn)重估有三大支撐，一是中國(guó)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的內(nèi)生動(dòng)力持續(xù)增強(qiáng)，二是全球資本配置格局的深度調(diào)整，三是科技創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)下的產(chǎn)業(yè)升級(jí)紅利釋放。

在中國(guó)銀河首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、研究院院長(zhǎng)章俊看來(lái)，此輪中國(guó)資產(chǎn)重估既是市場(chǎng)對(duì)技術(shù)紅利的定價(jià)重塑，亦是資源配置優(yōu)化的必然結(jié)果。美方加征關(guān)稅的“數(shù)字游戲”已經(jīng)是強(qiáng)弩之末，對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的邊際影響已經(jīng)趨弱，對(duì)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)、美元-美債體系的沖擊反而更大，人民幣國(guó)際化將迎來(lái)歷史機(jī)遇，而中國(guó)權(quán)益市場(chǎng)的表現(xiàn)也值得期待。

從重估進(jìn)程來(lái)看，年初DeepSeek的出圈帶動(dòng)了科技股強(qiáng)勢(shì)上漲，在美股持續(xù)回落的背景下，再次引發(fā)“東升西落”的討論。國(guó)泰海通首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家荀玉根認(rèn)為，回顧歷史，“西降東升”難，“西平東升”更靠譜，中國(guó)資產(chǎn)重估的基礎(chǔ)是基本面的改善。

“下一程，中國(guó)資產(chǎn)重估應(yīng)是真正的‘基本面重估’——即市場(chǎng)真正看到走出通縮、企業(yè)盈利修復(fù)、名義增速改善等種種信號(hào)，或許最晚待到房地產(chǎn)見(jiàn)底轉(zhuǎn)型完成后就會(huì)顯現(xiàn)?！眹?guó)金證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家宋雪濤向《財(cái)經(jīng)》表示。

重估進(jìn)程吸引著全球資金的關(guān)注。在關(guān)鍵時(shí)刻，A股有央行和中央?yún)R金的強(qiáng)有力支撐，南下資金不斷抄底港股優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，海外資金也開始回歸。

“美國(guó)不再愿意承擔(dān)更多責(zé)任情形下，全世界需要尋找新的安全資產(chǎn)，無(wú)論是大宗商品、非美貨幣還是部分區(qū)域股市，一個(gè)多極化的時(shí)代將要到來(lái)，也加大了世界經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩的風(fēng)險(xiǎn)?！辈r(shí)基金過(guò)鈞分析，特朗普上臺(tái)后的關(guān)稅大棒以及中國(guó)科技上的突破，引發(fā)全球資產(chǎn)的新一輪配置。中國(guó)權(quán)益品種的較低估值、下行的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和政策重心轉(zhuǎn)向經(jīng)濟(jì)，極大提升了投資者的信心，成為全球金融市場(chǎng)的價(jià)值洼地。

展望未來(lái)，關(guān)稅戰(zhàn)走向和應(yīng)對(duì)仍然是市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。“降息降準(zhǔn)等一系列措施是非常必要的，不僅會(huì)起到支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的作用，還發(fā)出了非常明確的政策信號(hào)，可以期待其他領(lǐng)域有進(jìn)一步政策落地?！必惾R德首席中國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家宋宇認(rèn)為，內(nèi)部政策的調(diào)整伴隨中美談判的重啟，對(duì)市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)會(huì)起到1+1gt;2的協(xié)同作用，預(yù)計(jì)未來(lái)政策會(huì)根據(jù)談判和經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)表現(xiàn)動(dòng)態(tài)調(diào)整。

“中國(guó)的資產(chǎn)重估已進(jìn)入到深化的關(guān)鍵階段，市場(chǎng)正逐步認(rèn)識(shí)到科技與數(shù)據(jù)資產(chǎn)價(jià)值。未來(lái)，隨著政策紅利持續(xù)釋放和市場(chǎng)信心增強(qiáng)，重估將更側(cè)重于長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)性因素，如產(chǎn)業(yè)升級(jí)和消費(fèi)升級(jí)領(lǐng)域，推動(dòng)資產(chǎn)價(jià)值持續(xù)提升?！鼻迦A大學(xué)國(guó)家金融研究院院長(zhǎng)田軒分析，隨著數(shù)字經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的深度融合，在人工智能、大數(shù)據(jù)、云計(jì)算、新能源等創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)和高附加值領(lǐng)域，有望成為資產(chǎn)重估的重點(diǎn)。

“A股市場(chǎng)的估值水平被業(yè)界認(rèn)為仍處于相對(duì)低位，在全球市場(chǎng)面臨著不穩(wěn)定因素明顯增多的環(huán)境下，中國(guó)資產(chǎn)的配置價(jià)值和吸引力都在持續(xù)提升?！眳乔逭f(shuō)，“我們市場(chǎng)最重要的特征整體是有一個(gè)靠譜的經(jīng)濟(jì)發(fā)展，靠譜的宏觀政策，靠譜的制度保障。所以在這樣一個(gè)不確定的大環(huán)境下，不管前行的路上是風(fēng)高浪急，還是驚濤駭浪，我們都有信心、有條件、有能力來(lái)實(shí)現(xiàn)中國(guó)股市的穩(wěn)定健康發(fā)展?！?/p>

科技引領(lǐng)重估

一場(chǎng)科技創(chuàng)新突破成為中國(guó)資產(chǎn)重估的關(guān)鍵轉(zhuǎn)折點(diǎn)。

2025年1月，DeepSeek-R1橫空出世，以極低的成本實(shí)現(xiàn)了OpenAI o1相似的功能，挑戰(zhàn)了“美國(guó)科技?jí)艛嗳颉钡臄⑹拢乱庵俱y行稱其為中國(guó)的“斯普特尼時(shí)刻”，標(biāo)志著中國(guó)在全球科技競(jìng)爭(zhēng)中的崛起。

DeepSeek重塑全球科技能力的認(rèn)知，也再度點(diǎn)燃了資金對(duì)中國(guó)的投資熱情。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，從1月13日至3月19日，上證指數(shù)上漲8.14%，深證成指上漲12.08%。恒生指數(shù)上漲29.93%。

值得注意的是，此輪上漲并非普漲，結(jié)構(gòu)性特征鮮明，圍繞AI的科技股表現(xiàn)亮眼。在此期間，恒生科技指數(shù)漲幅達(dá)到了41.78%，漲幅傲居全球首位，創(chuàng)業(yè)板指與科創(chuàng)50漲幅分別為12.51%與13.29%。

“本輪行情的本質(zhì)是DeepSeek‘破圈’對(duì)科技板塊的重估，決定了恒指40%的‘含科’部分仍是中長(zhǎng)期主線?！敝薪鸸菊J(rèn)為。

“DeepSeek的出現(xiàn)并不意味會(huì)迅速普及。但它的出現(xiàn)打破了美國(guó)在科技AI領(lǐng)域的領(lǐng)先地位。此前美國(guó)科技股投入大量資金，并圍繞這些技術(shù)構(gòu)建了龐大的敘事，這些敘事不僅推動(dòng)了股市的繁榮，也掩蓋了潛在的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)。一旦敘事被證偽，美國(guó)經(jīng)濟(jì)和股市可能會(huì)從高位大幅回落?！彼窝颉敦?cái)經(jīng)》表示。

DeepSeek的出現(xiàn)讓中國(guó)資產(chǎn)重估的邏輯，尤其是科技股的估值邏輯發(fā)生根本性重構(gòu)，而這也推動(dòng)了中概股科技股價(jià)格的大幅提升。在1月13日至3月19日期間，納斯達(dá)克中國(guó)金龍指數(shù)上漲30.91%，納斯達(dá)克中國(guó)科技股上漲37.76%。其中，拼多多上漲33%，阿里巴巴上漲24.68%。

證監(jiān)會(huì)主席吳清3月6日表示：“DeepSeek在全球人工智能領(lǐng)域脫穎而出，不僅使AI行業(yè)深受震撼，也讓世界對(duì)中國(guó)科技創(chuàng)新能力有了新的認(rèn)識(shí)，帶動(dòng)了中國(guó)資產(chǎn)價(jià)值重估?！?/p>

德意志銀行預(yù)測(cè)，到2025年，中國(guó)股票市場(chǎng)將迎來(lái)深刻的重估，估值折價(jià)將不再，A股和港股都有望超過(guò)此前的歷史高點(diǎn)。高盛、瑞銀等國(guó)際投行今年初紛紛上調(diào)中國(guó)資產(chǎn)評(píng)級(jí)，挪威主權(quán)基金將中國(guó)配置比例從2.1%提升至5.7%，南向資金單月流入創(chuàng)四年新高。

如果說(shuō)2024年是中國(guó)資產(chǎn)重估的開端，2025年則是進(jìn)入全面資產(chǎn)重估的新階段。尤其是以DeepSeek為代表的科技創(chuàng)新，成為中國(guó)資產(chǎn)價(jià)值提升的核心競(jìng)爭(zhēng)力，加速了中國(guó)資產(chǎn)重估的進(jìn)程。2025年，也成為中國(guó)資產(chǎn)價(jià)值重估的關(guān)鍵一年。

4月以來(lái)，美國(guó)關(guān)稅風(fēng)暴為重估進(jìn)程造成了干擾。4月5日，美國(guó)對(duì)所有國(guó)家進(jìn)口商品（除加拿大、墨西哥外）加征關(guān)稅，中國(guó)的稅率尤其高。政策發(fā)布后的首個(gè)交易日（4月7日），上證指數(shù)單日跌幅達(dá)到7.34%，深證成指跌幅9.66%。

不過(guò)，這種負(fù)面影響并未持續(xù)太久。在美國(guó)不斷提高對(duì)華關(guān)稅之時(shí)，中國(guó)也不斷推出反制措施。中國(guó)資產(chǎn)重估重新回到正軌。4月9日到5月8日，上證指數(shù)上漲6.56%，恒生指數(shù)上漲13.16%，恒生科技上漲14.46%，納斯達(dá)克中國(guó)科技股上漲16.02%。

挺住“壓力測(cè)試”的背后，既有中國(guó)經(jīng)濟(jì)內(nèi)生韌性的托舉，也有來(lái)自“國(guó)家隊(duì)”領(lǐng)銜、跨部委協(xié)同、全市場(chǎng)共振的穩(wěn)市行動(dòng)帶來(lái)的信心。

4月7日開始，中央?yún)R金以千億級(jí)資金增持，險(xiǎn)資和社保等長(zhǎng)線資金萬(wàn)億級(jí)潛在增量資金入市，超過(guò)400家上市公司響應(yīng)增持回購(gòu)，政策托底與市場(chǎng)化機(jī)制協(xié)同發(fā)力等等，以史無(wú)前例的響應(yīng)速度向市場(chǎng)注入信心。

關(guān)稅戰(zhàn)持續(xù)一個(gè)月之后，中美進(jìn)入談判階段。5月7日6時(shí)，外交部宣布，國(guó)務(wù)院副總理何立峰將與美方牽頭人美國(guó)財(cái)政部長(zhǎng)貝森特舉行會(huì)談。

同日上午9時(shí)，國(guó)務(wù)院新聞辦公室舉行新聞發(fā)布會(huì)，央行、金融監(jiān)管總局、證監(jiān)會(huì)三方發(fā)布十余項(xiàng)金融政策。

市場(chǎng)普遍認(rèn)為此次發(fā)布會(huì)時(shí)間和內(nèi)容都略超預(yù)期。在基本面和市場(chǎng)表現(xiàn)并沒(méi)有太低迷的當(dāng)下召開會(huì)議，傳達(dá)出了重視資本市場(chǎng)的態(tài)度。

國(guó)泰基金分析，會(huì)議圍繞“貨幣寬松+資本市場(chǎng)托底”部署落實(shí)，政策組合拳誠(chéng)意足。重點(diǎn)有兩個(gè)方面：一是貨幣重回寬松，50個(gè)基點(diǎn)的降準(zhǔn)幅度超出市場(chǎng)預(yù)期；二是重視對(duì)市場(chǎng)托底型的資金支持，優(yōu)化兩項(xiàng)支持資本市場(chǎng)貨幣工具。

誰(shuí)在做多中國(guó)資產(chǎn)

在中國(guó)資產(chǎn)重估的過(guò)程中，各路資金動(dòng)向引人注目。而中央?yún)R金無(wú)疑是其中的主力。

2024年2月6日，上證指數(shù)盤跌至近五年最低點(diǎn)之時(shí)，中央?yún)R金發(fā)布公告稱，充分認(rèn)可當(dāng)前A股市場(chǎng)配置價(jià)值，已于近日擴(kuò)大ETF增持范圍，并將持續(xù)加大增持力度、擴(kuò)大增持規(guī)模，堅(jiān)決維護(hù)資本市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行。

2025年4月7日，關(guān)稅風(fēng)暴襲來(lái)。當(dāng)日盤中，中央?yún)R金公告增持ETF，并首次明確提出“國(guó)家隊(duì)”資金的類“平準(zhǔn)基金”定位。

中央?yún)R金表態(tài)后，中國(guó)誠(chéng)通、中國(guó)國(guó)新等國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)平臺(tái)發(fā)布專項(xiàng)增持公告，一周之內(nèi)超400家上市公司發(fā)布增持回購(gòu)相關(guān)公告。

在國(guó)家隊(duì)與監(jiān)管層的堅(jiān)定表態(tài)下，市場(chǎng)情緒相對(duì)穩(wěn)定。

“有力的政策為在不確定環(huán)境中關(guān)鍵轉(zhuǎn)型保駕護(hù)航。我們不需要擔(dān)心當(dāng)前政策的變化。更多地把央行的表態(tài)當(dāng)作一個(gè)下跌保護(hù)期權(quán)，一個(gè)基于數(shù)據(jù)的擇機(jī)決策。”過(guò)鈞在一季報(bào)中坦言。

“中國(guó)政府已經(jīng)做出了支持市場(chǎng)的承諾。”知名外資機(jī)構(gòu)香櫞創(chuàng)始人安德魯·萊福特（Andrew Left）在4月底時(shí)表示，正在做多中國(guó)。“中國(guó)是一個(gè)龐大的經(jīng)濟(jì)體，市盈率非常低，之前被超賣了一段時(shí)間?！?/p>

瑞銀證券中國(guó)股票策略分析師孟磊與海外投資者交流，發(fā)現(xiàn)外資情緒整體在向偏樂(lè)觀的方向走。海外投資者在過(guò)去幾年因?yàn)槎喾N原因選擇低配中國(guó)股票，如今DeepSeek的發(fā)展提振了科技投資的風(fēng)險(xiǎn)偏好，疊加近期海外市場(chǎng)波動(dòng)加劇，相關(guān)資金需要尋找新的出路，預(yù)計(jì)外資會(huì)不斷減少低配的幅度，慢慢提到標(biāo)配甚至超配的比例。

不過(guò)，海外資金對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的觀點(diǎn)并未形成共識(shí)。高盛數(shù)據(jù)顯示，4月初中國(guó)市場(chǎng)流入260億美元，但后續(xù)三周總體呈凈流出之勢(shì)。中信證券研究稱，樣本海外基金于3月中旬結(jié)束了此前的溫和資金流入趨勢(shì)，4月初以來(lái)轉(zhuǎn)為凈流出態(tài)勢(shì)。

“對(duì)于許多海外主權(quán)基金、養(yǎng)老金以及各國(guó)央行而言，它們可能更傾向于分散投資，不把所有雞蛋放在一個(gè)籃子里，多配置一些歐元資產(chǎn)、日元資產(chǎn)，增加黃金的配置，因此黃金價(jià)格也表現(xiàn)良好。大家也開始對(duì)亞洲的一些債券市場(chǎng)更感興趣，但目前對(duì)配置中國(guó)資產(chǎn)的資金流入還沒(méi)有特別明顯的增長(zhǎng)?！蹦Ω康だ紫?jīng)濟(jì)學(xué)家邢自強(qiáng)分析。

在全球市場(chǎng)劇烈波動(dòng)的背景下，對(duì)大類資產(chǎn)的調(diào)整速度決定了投資者的業(yè)績(jī)差距。富國(guó)基金QDII基金經(jīng)理彭陳晨旗下基金今年以來(lái)平均收益超過(guò)20%。其在季報(bào)中回顧道，面對(duì)美國(guó)關(guān)稅政策帶來(lái)的不確定性，較快調(diào)整了美股倉(cāng)位，大幅降低了美國(guó)可選消費(fèi)配置，提升了對(duì)港股消費(fèi)和互聯(lián)網(wǎng)板塊的權(quán)重，同時(shí)減少了對(duì)國(guó)內(nèi)出口板塊的配置。

相較A股市場(chǎng)，港股今年的表現(xiàn)更為出彩，亦更受內(nèi)地機(jī)構(gòu)投資者的追捧。孟磊向《財(cái)經(jīng)》表示，今年南下資金凈流入的步伐是多年以來(lái)最快的一次，這意味著南下資金凈流入成為在港上市的中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司股價(jià)上漲的重要?jiǎng)幽苤弧?/p>

從公募基金一季報(bào)數(shù)據(jù)也可以看到，一季度期間對(duì)股票的配置有所增加，但降低了A股配置，提升了港股配置。

銀河證券研究數(shù)據(jù)顯示，主動(dòng)偏股型基金重倉(cāng)股中，A股市場(chǎng)的配置比例連續(xù)五個(gè)季度回落，由2023年末的91.34%下降到2025年一季度末的80.90%；而港股市場(chǎng)的配置比例則由2023年末的8.66%，持續(xù)提升到2025年一季度末的19.10%。

從公募基金的調(diào)倉(cāng)也可看到搶籌港股估值洼地之勢(shì)。以半導(dǎo)體龍頭公司中芯國(guó)際為例，該公司在A股與港股兩地均有上市，去年11月AH溢價(jià)率一度高達(dá)4倍。一季度期間公募基金減持其A股3644萬(wàn)股，并大幅增持價(jià)格更便宜的H股。

一季度期間公募基金對(duì)行業(yè)的配置亦發(fā)生顯著變化。產(chǎn)品增持較多的行業(yè)包括半導(dǎo)體、工業(yè)金屬、乘用車、互聯(lián)網(wǎng)電商、貴金屬、汽車零部件、社交、化學(xué)制藥、軍工電子等。減持較多的行業(yè)包括通信設(shè)備、煤炭開采元件、光伏設(shè)備、電力、消費(fèi)電子、航空裝備、油氣開采、券商、醫(yī)療器械等。

重估的核心是業(yè)績(jī)

中國(guó)資產(chǎn)重估，除了政策端與資金面的合力驅(qū)動(dòng)，上市公司本身是否真正具有基本面業(yè)績(jī)支撐是重估價(jià)值的核心，也是行情能否持續(xù)的關(guān)鍵。

從最新披露的2024年報(bào)及2025年一季報(bào)來(lái)看，A股上市公司業(yè)績(jī)?nèi)蕴幱谥鸩綇?fù)蘇階段，整體營(yíng)收處于下滑趨勢(shì)，但盈利能力在2025年一季度開始逆勢(shì)回升；港股上市公司業(yè)績(jī)相對(duì)更佳，營(yíng)收及凈利均創(chuàng)出歷史新高，這也體現(xiàn)在恒生相關(guān)指數(shù)表現(xiàn)更優(yōu)。

而在2024年，宏觀經(jīng)濟(jì)GDP同比增長(zhǎng)5%，但A股上市公司業(yè)績(jī)卻出現(xiàn)一定程度下滑。萬(wàn)得數(shù)據(jù)顯示，2024年A股上市公司營(yíng)業(yè)總收入合計(jì)約71.84萬(wàn)億元，相對(duì)于2023年的72.64萬(wàn)億元，同比下滑1.1%。從盈利能力來(lái)看，2024年A股上市公司歸母凈利潤(rùn)合計(jì)約5.2萬(wàn)億元，同比2023年的5.26萬(wàn)億元下滑1.14%。

“當(dāng)前經(jīng)濟(jì)面臨內(nèi)需未修復(fù)、外部不確定性上升、宏觀政策效果邊際遞減三重挑戰(zhàn)，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)的關(guān)鍵是名義GDP增速能夠達(dá)到5%這一風(fēng)險(xiǎn)臨界點(diǎn)，而非實(shí)際GDP增速，因?yàn)槊xGDP增速與稅收、居民收入和企業(yè)盈利直接掛鉤，只有名義GDP增速提高才能解決宏觀數(shù)據(jù)與微觀感受的溫差問(wèn)題?！敝袊?guó)財(cái)政科學(xué)研究院高級(jí)研究員劉尚希分析稱。

港股基本面表現(xiàn)則相對(duì)較佳，2024年，港股上市公司營(yíng)業(yè)總收入合計(jì)約51.6萬(wàn)億元，同比稍有增長(zhǎng)，再創(chuàng)歷史新高，港股上市公司歸母凈利潤(rùn)合計(jì)為4.55萬(wàn)億元，創(chuàng)近十年新高。

“2024年港股整體盈利增速繼續(xù)回升，當(dāng)前盈利已基本確認(rèn)上行趨勢(shì)，在國(guó)內(nèi)政策發(fā)力、經(jīng)濟(jì)維持韌性，疊加科技周期回升，預(yù)計(jì)港股盈利增速將繼續(xù)維持高位?！眹?guó)泰海通證券分析稱。

進(jìn)入2025年一季度，A股公司營(yíng)業(yè)收入16.55萬(wàn)億元，同比繼續(xù)下滑0.38%，但盈利能力出現(xiàn)逆勢(shì)回升，同期歸母凈利潤(rùn)合計(jì)為1.49萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)約3.47%，創(chuàng)2015年以來(lái)新高。截至5月6日，已披露2025年一季度數(shù)據(jù)的5399家A股公司中，4078家實(shí)現(xiàn)盈利，占比超七成，超五成公司歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)。

對(duì)此，東吳證券認(rèn)為，A股或已迎來(lái)盈利拐點(diǎn)。其分析稱，2024年9月末以來(lái)，伴隨著宏觀政策轉(zhuǎn)向，經(jīng)濟(jì)基本面復(fù)蘇節(jié)奏加快，A股上市公司2024年歸母凈利潤(rùn)同比增速下探，或?yàn)楸据営忘c(diǎn)。2025年一季度在低基數(shù)效應(yīng)下回升，改善明顯，歸母凈利潤(rùn)增速顯著高于過(guò)去幾年，顯示一季度企業(yè)盈利復(fù)蘇節(jié)奏加快。

“從基本面看，雖然關(guān)稅影響下，市場(chǎng)對(duì)A股盈利預(yù)期偏弱，但中國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇已經(jīng)在部分上市公司業(yè)績(jī)中得到驗(yàn)證。2025年一季度，萬(wàn)得全A、萬(wàn)得全A（除金融、石油石化）的歸母凈利潤(rùn)同比增速分別為3.47%、5.13%，較2024年四季度出現(xiàn)明顯修復(fù)，超七成申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)2025年一季報(bào)歸母凈利潤(rùn)增速較2024年報(bào)環(huán)比改善。”星石投資對(duì)《財(cái)經(jīng)》表示。

不過(guò)，也有人擔(dān)心在關(guān)稅沖擊下，二季度經(jīng)濟(jì)可能會(huì)受到影響。“一方面原因是美國(guó)加征關(guān)稅，對(duì)企業(yè)、就業(yè)、實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門的沖擊可能會(huì)在二季度進(jìn)一步顯現(xiàn)。另一方面二季度財(cái)政可能會(huì)有一些季節(jié)性退坡壓力，無(wú)論是發(fā)債方面還是財(cái)政支出方面?！敝袊?guó)社科院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所副所長(zhǎng)張斌分析。

行業(yè)及板塊層面，影響A股表現(xiàn)的金融、消費(fèi)等權(quán)重板塊業(yè)績(jī)較為穩(wěn)健，上游周期業(yè)績(jī)出現(xiàn)下滑，但一季度邊際改善明顯。

美國(guó)發(fā)起關(guān)稅戰(zhàn)引發(fā)國(guó)際貿(mào)易秩序動(dòng)蕩，根據(jù)中金公司的測(cè)算，電子、家電、汽車、機(jī)械設(shè)備、紡織服飾等行業(yè)對(duì)美出口占比較高，可能受關(guān)稅戰(zhàn)影響較大。

但從上市公司2025年一季度業(yè)績(jī)來(lái)看，除紡織服飾外，上述行業(yè)業(yè)績(jī)還未受到波及，呈現(xiàn)較快增長(zhǎng)，展現(xiàn)出一定韌性。紡織服裝行業(yè)表現(xiàn)則不佳，2025年一季度營(yíng)收下滑13.3%，凈利下滑5.6%。由于美國(guó)是中國(guó)紡織服裝出口第一大國(guó)，2024年對(duì)美出口約占16.9%，關(guān)稅沖擊下，導(dǎo)致中國(guó)紡織服裝對(duì)美出口幾乎停滯。服裝輔料公司偉星股份（002003.SZ）近日在財(cái)報(bào)電話會(huì)中表示，由于關(guān)稅政策帶來(lái)的不確定性以及終端消費(fèi)不振，當(dāng)前行業(yè)總體非常謹(jǐn)慎，預(yù)計(jì)公司短期接單面臨一定壓力。

蘋果產(chǎn)業(yè)鏈公司同樣受關(guān)稅影響較大，由于蘋果公司70%的零部件供應(yīng)來(lái)自中國(guó)供應(yīng)商，關(guān)稅政策導(dǎo)致立訊精密（002475.SZ）、藍(lán)思科技（300433.SZ）、歌爾股份（002241.SZ）等蘋果產(chǎn)業(yè)鏈公司面臨訂單流失與毛利率壓縮的雙重打擊，部分公司甚至可能因此被迫退出蘋果供應(yīng)鏈。

“美國(guó)加征關(guān)稅帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)沖擊可能超出預(yù)期，需對(duì)下階段可能出現(xiàn)的下行風(fēng)險(xiǎn)做好心理準(zhǔn)備，并采取更有針對(duì)性的措施，比如對(duì)受到直接沖擊的企業(yè)和個(gè)人提供直接救助?！北本┐髮W(xué)國(guó)家發(fā)展研究院院長(zhǎng)黃益平表示。

而受益于DeepSeek引領(lǐng)全球新一輪AI浪潮，科技股業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)成為亮點(diǎn)。中國(guó)越來(lái)越多的科技領(lǐng)域逐漸追趕世界前沿水平，中國(guó)科技資產(chǎn)的配置價(jià)值持續(xù)增加，“科技突破與產(chǎn)業(yè)升級(jí)”也成為此輪中國(guó)資產(chǎn)重估的重頭戲。

TMT板塊營(yíng)收增速由2024年9.4%進(jìn)一步提升至2025年一季度的10.9%，凈利增速則由3.9%提升至19.1%，其中，電子、計(jì)算機(jī)、傳媒板塊凈利潤(rùn)增速居前，2025年一季度，盈利增速分別為28.1%、671.5%、38.6%，呈現(xiàn)出較快增長(zhǎng)勢(shì)頭。

“DeepSeek為代表的國(guó)產(chǎn)AI科技創(chuàng)新力量涌現(xiàn)，外部環(huán)境不確定性增加下，國(guó)產(chǎn)科技自主可控的重要性繼續(xù)提升?！逼桨沧C券分析稱。

辰翔基金總經(jīng)理張斌彬?qū)Α敦?cái)經(jīng)》表示，看好AI軟件應(yīng)用、半導(dǎo)體硬件、高端制造機(jī)器人等科技產(chǎn)業(yè)，這些產(chǎn)業(yè)將有“戴維斯雙擊”的重估機(jī)會(huì)?！耙环矫鍭I技術(shù)突破下，國(guó)產(chǎn)替代和應(yīng)用落地能夠驅(qū)動(dòng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)；另一方面，政策端也會(huì)持續(xù)發(fā)力對(duì)新興產(chǎn)業(yè)扶持。”

圖：A股上市公司業(yè)績(jī)變化趨勢(shì)

港股中，信息技術(shù)板塊業(yè)績(jī)同樣出現(xiàn)高增長(zhǎng)，驅(qū)動(dòng)今年以來(lái)恒生科技指數(shù)持續(xù)跑贏市場(chǎng)。其中技術(shù)硬件與設(shè)備行業(yè)盈利增速靠前，2024年歸母凈利累計(jì)同比增長(zhǎng)達(dá)76.4%；軟件與服務(wù)行業(yè)盈利增速也大幅改善，2024年歸母凈利累計(jì)同比增長(zhǎng)達(dá)77.4%。

市值居前的權(quán)重科技龍頭公司中，在AI技術(shù)的推動(dòng)下，業(yè)績(jī)重拾增長(zhǎng)，提供了股價(jià)上行的動(dòng)力。騰訊控股（0700.HK）2024年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收6602.57億元，同比增長(zhǎng)8.41%；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)1964.67億元，同比增長(zhǎng)66.43%。這也是騰訊在經(jīng)歷了兩年的業(yè)績(jī)下滑后，業(yè)績(jī)重回正增長(zhǎng)。公司董事會(huì)主席兼首席執(zhí)行官（CEO）馬化騰提及，相信AI投資會(huì)通過(guò)提升廣告業(yè)務(wù)效率和游戲生命周期而帶來(lái)持續(xù)的回報(bào)。

阿里巴巴（9988.HK，BABA.US）2025財(cái)年三季報(bào)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收7598.93億元，同比增長(zhǎng)5.64%；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)1140.03億元，同比增長(zhǎng)61.91%，業(yè)績(jī)同樣恢復(fù)性增長(zhǎng)。阿里巴巴CEO吳泳銘表示，AI時(shí)代對(duì)于基礎(chǔ)設(shè)施有明確而巨大的需求，未來(lái)三年在云和AI的基礎(chǔ)設(shè)施投入預(yù)計(jì)將超越過(guò)去十年的總和。小米集團(tuán)-W（1810.HK）、美團(tuán)-W（3690.HK）營(yíng)收、凈利則均創(chuàng)出歷史新高，二者均表示將對(duì)AI技術(shù)高度投入。

“中國(guó)資產(chǎn)重估，核心是全球投資者重新評(píng)估中國(guó)資產(chǎn)價(jià)值背景下，由中國(guó)科技力量崛起，特別是以DeepSeek為代表的AI技術(shù)突破，驅(qū)動(dòng)的估值提升過(guò)程，體現(xiàn)了市場(chǎng)對(duì)中國(guó)相關(guān)資產(chǎn)，尤其是科技股未來(lái)增長(zhǎng)潛力與內(nèi)在價(jià)值的更高預(yù)期?！遍L(zhǎng)江證券研究所所長(zhǎng)王鶴濤表示。

“隨著中國(guó)新質(zhì)生產(chǎn)力的發(fā)展，疊加財(cái)政貨幣政策的加持，中國(guó)經(jīng)濟(jì)主要是以杭州、深圳、成都、西安、合肥等熱點(diǎn)城市為中心不斷擴(kuò)散，從而帶動(dòng)產(chǎn)業(yè)集群和大城市群的發(fā)展，相關(guān)的上市公司即使不是新質(zhì)生產(chǎn)力的行業(yè)和企業(yè)，也會(huì)逐漸感受到宏觀經(jīng)濟(jì)向暖、業(yè)績(jī)向好的外部支撐?！贝蠼榱髻Y產(chǎn)董事長(zhǎng)姜昧軍接受《財(cái)經(jīng)》采訪時(shí)表示。

重估下一步

關(guān)稅戰(zhàn)對(duì)人民幣匯率、A股港股等中國(guó)資產(chǎn)的沖擊已逐步修復(fù)，金融監(jiān)管部門聯(lián)手出臺(tái)一攬子金融政策為市場(chǎng)注入確定性，但關(guān)稅戰(zhàn)未來(lái)演進(jìn)可能帶來(lái)的不確定性仍是全球金融市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。

據(jù)新華社，中共中央政治局委員、國(guó)務(wù)院副總理何立峰將于5月9日至12日訪問(wèn)瑞士，與瑞士領(lǐng)導(dǎo)人及有關(guān)方面舉行會(huì)談。訪瑞期間，何立峰副總理作為中美經(jīng)貿(mào)中方牽頭人，將與美方牽頭人美國(guó)財(cái)政部長(zhǎng)貝森特舉行會(huì)談。

此次會(huì)談被認(rèn)為是本輪中美關(guān)稅博弈出現(xiàn)的破冰式接觸。中信證券預(yù)測(cè)，后續(xù)的中美貿(mào)易談判進(jìn)程或可總結(jié)為“三步走”：首先是破冰；其次是圍繞美國(guó)如何在單邊關(guān)稅上做出讓步、如何建立對(duì)話機(jī)制進(jìn)行博弈和溝通，并建立常態(tài)化對(duì)話機(jī)制；最后是圍繞雙方關(guān)切的核心問(wèn)題開展持續(xù)博弈和談判。

市場(chǎng)參與者層層推演著這場(chǎng)復(fù)雜博弈對(duì)各類資產(chǎn)的影響，重估進(jìn)程中的中國(guó)資產(chǎn)，能否成為全球資金的“避風(fēng)港”？

在中金公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家彭文生看來(lái)，近期美國(guó)市場(chǎng)出現(xiàn)罕見(jiàn)的“股債匯三殺”現(xiàn)象，反映了投資者對(duì)關(guān)稅引發(fā)的國(guó)際經(jīng)貿(mào)摩擦沖擊美元地位和科技巨頭在一些領(lǐng)域的壟斷地位的擔(dān)憂。對(duì)全球經(jīng)濟(jì)來(lái)講，關(guān)稅導(dǎo)致國(guó)際貿(mào)易萎縮，減弱通過(guò)產(chǎn)業(yè)鏈分工實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)的空間，所有經(jīng)濟(jì)體都受損。對(duì)中國(guó)而言，需求不足的問(wèn)題更加突出。

“應(yīng)對(duì)關(guān)稅挑戰(zhàn)，一方面需要促進(jìn)內(nèi)部市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，另一方面需要大力提振消費(fèi)需求，建立需求中心而不僅僅是生產(chǎn)中心，是新形勢(shì)下促進(jìn)從規(guī)模經(jīng)濟(jì)到創(chuàng)新經(jīng)濟(jì)發(fā)展的關(guān)鍵?！迸砦纳硎尽?/p>

種種跡象顯示，曾經(jīng)被視為“安全避風(fēng)港”的美元資產(chǎn)不再被全球資金所信賴。4月2日以來(lái)，美元明顯走弱（美元指數(shù)顯著下跌），美國(guó)國(guó)債收益率上揚(yáng)（國(guó)債價(jià)格下跌）。與之前三年時(shí)間里美債收益率和美元指數(shù)同向變化的走勢(shì)形成了鮮明反差。

“4月2日之前，美國(guó)金融市場(chǎng)的主導(dǎo)因素是美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策，之后則是全球資金從美國(guó)的撤出?！敝秀y國(guó)際證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家徐高分析。

徐高認(rèn)為，“對(duì)等關(guān)稅”政策是美國(guó)的一條出路，但在過(guò)去40多年的全球化過(guò)程中，海外儲(chǔ)蓄持續(xù)通過(guò)美國(guó)的貿(mào)易逆差流入美國(guó)，支撐起了美國(guó)的高負(fù)債和高內(nèi)需的增長(zhǎng)模式。美國(guó)如果要通過(guò)“對(duì)等關(guān)稅”來(lái)壓縮其貿(mào)易逆差，過(guò)去40年的增長(zhǎng)模式就會(huì)難以為繼，從而讓美國(guó)面臨變相的債務(wù)危機(jī)。

“某種程度上，‘對(duì)等關(guān)稅’政策給中國(guó)提供了機(jī)會(huì)。特朗普難以自洽的關(guān)稅框架使此前流向美國(guó)的海外資金不得不重新做選擇題，中國(guó)資產(chǎn)迎來(lái)又一次‘重估’。而隨著中國(guó)制造業(yè)不斷擴(kuò)張，效率有望進(jìn)一步提升，中國(guó)制造業(yè)在GDP中的占比將進(jìn)一步提高，在全球出口份額中的地位也將更加穩(wěn)固，這對(duì)中國(guó)來(lái)說(shuō)是一個(gè)重要的‘二次入世’機(jī)遇?！彼窝颉敦?cái)經(jīng)》表示。

關(guān)稅博弈紛繁復(fù)雜，政策應(yīng)對(duì)相繼出臺(tái)，投資決策上又該如何做好選擇題？

面對(duì)關(guān)稅戰(zhàn)帶來(lái)的不確定性，國(guó)內(nèi)的基金經(jīng)理們偏向?qū)で蟠_定性的內(nèi)需。鵬華基金經(jīng)理陳金偉表示，當(dāng)下極有可能是一輪風(fēng)格切換的拐點(diǎn)。內(nèi)需類資產(chǎn)不是特朗普關(guān)稅下的權(quán)宜之計(jì)，不是避險(xiǎn)，更不是風(fēng)格的“高低切”。最看好的行業(yè)是內(nèi)需相關(guān)的消費(fèi)和醫(yī)藥，一部分中游周期包括化工、鋼鐵、新能源等也值得關(guān)注。

“上一輪貿(mào)易沖突中我們發(fā)展的新能源和半導(dǎo)體行業(yè)，還在逐步的成長(zhǎng)和成熟?？春迷诶Ь持胁粩嗤黄频闹袊?guó)高端制造業(yè)，同時(shí)也會(huì)看到在貿(mào)易沖突的不利環(huán)境中仍然具備競(jìng)爭(zhēng)力，能夠在國(guó)際舞臺(tái)與最優(yōu)秀公司一決高下的企業(yè)?！蹦戏交鸹鸾?jīng)理熊瀟雅表示。

在港股經(jīng)歷了一輪系統(tǒng)性的估值修復(fù)后，部分基金經(jīng)理開始趨于謹(jǐn)慎?！跋喈?dāng)一部分公司已經(jīng)脫離估值便宜的區(qū)間，因此后續(xù)的預(yù)期收益率與公司本身質(zhì)量和成長(zhǎng)性的關(guān)聯(lián)度會(huì)大幅增加。同時(shí)考慮關(guān)稅風(fēng)險(xiǎn)仍存、地緣政治不確定性仍在增加，要格外注重估值性價(jià)比的對(duì)比、產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)的判斷、個(gè)股質(zhì)量的選擇等。”工銀瑞信基金經(jīng)理單文認(rèn)為。

不過(guò)，從全球市場(chǎng)估值橫向?qū)Ρ葋?lái)看，A股、港股仍舊是全球市場(chǎng)估值洼地。

截至5月8日收盤，A股市值為100.13萬(wàn)億元，與美股市值比值約為18.42%，這與A股公司一季度營(yíng)收、凈利潤(rùn)總和占美股公司超三成的比值，依然有較大的差距。同日，A股、港股公司市盈率（TTM，整體法）分別為18.99倍、10.21倍。A股估值低于美股、印度、英國(guó)LSE股全部股票等歐洲股票交易所公司超20倍的市盈率，而港股公司市盈率還排名在東證所全部股票、全部臺(tái)股市盈率之后。

“中國(guó)資產(chǎn)重估是全面性的投資邏輯再塑，需要的是時(shí)間和耐心。”大江洪流資產(chǎn)董事長(zhǎng)姜昧軍說(shuō)，“隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)從‘新質(zhì)生產(chǎn)力’向全產(chǎn)業(yè)擴(kuò)散，經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期增長(zhǎng)空間已經(jīng)打開。中國(guó)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)折價(jià)應(yīng)該轉(zhuǎn)變?yōu)椤袊?guó)增長(zhǎng)溢價(jià)’?！?/p>

章俊認(rèn)為，中國(guó)資產(chǎn)重估將呈現(xiàn)出四個(gè)階段，經(jīng)歷預(yù)期修復(fù)階段、政策深化階段、盈利兌現(xiàn)階段，最后轉(zhuǎn)向價(jià)值重構(gòu)階段?！斑@一演繹路徑不僅是市場(chǎng)波動(dòng)的自然規(guī)律，更是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整與轉(zhuǎn)型升級(jí)的必然結(jié)果?！闭驴∠颉敦?cái)經(jīng)》表示。

DeepSeek引領(lǐng)了上一階段的中國(guó)資產(chǎn)重估，依然是未來(lái)重估的重要方向?！翱萍碱I(lǐng)域無(wú)疑是當(dāng)前的亮點(diǎn)，這可能會(huì)在一定程度上激發(fā)投資者的樂(lè)觀情緒部分回歸，但僅靠科技本身無(wú)法完全抵消關(guān)稅沖擊，也無(wú)法讓中國(guó)擺脫通縮問(wèn)題，需要更多以消費(fèi)驅(qū)動(dòng)的刺激措施和改革。”邢自強(qiáng)分析。

“AI作為新一代基礎(chǔ)設(shè)施，對(duì)一個(gè)國(guó)家的科技創(chuàng)新、經(jīng)濟(jì)發(fā)展、競(jìng)爭(zhēng)地位等各個(gè)方面的影響都是巨大的，也是無(wú)處不在的，AI在某種程度上會(huì)重塑全球的戰(zhàn)略格局?！北本┐髮W(xué)光華管理學(xué)院組織與戰(zhàn)略管理系教授劉學(xué)對(duì)《財(cái)經(jīng)》表示。

（《財(cái)經(jīng)》記者張建鋒對(duì)此文亦有貢獻(xiàn)）