黃金的歷史和分析框架

對于黃金，有些人執(zhí)著地喜歡，有些人執(zhí)著地抵觸，更多的人是中間派。在黃金持續(xù)上漲后，中間派就深信“黃金保值”“亂世黃金”；而持續(xù)下跌后，他們就覺得黃金缺乏實用價值，沒有未來。

2022年11月1日開盤，倫敦現(xiàn)貨黃金價格為1632美元/盎司，隨后黃金價格快速上漲。2025年4月22日凌晨，價格漲到3424美元/盎司，漲幅110%。30個月增值超100%，黃金成了全球范圍內(nèi)最受關注的投資品之一。不少中國投資者計劃投資黃金，但是普通人并不了解黃金。我們希望通過這篇文章，幫助普通人了解黃金，建立起對黃金的基本認知和分析框架。

跨越兩千年，黃金還保值嗎？

投資黃金，第一個需要確認的問題是：黃金真的保值嗎？如果從秦朝開始直到現(xiàn)在，黃金還保值嗎？知道的歷史越長，我們會越了解黃金。

11世紀前黃金購買力的變化

在公元11世紀之前，我們以勞動力價格作為參照，看看黃金購買力的變化。

我們以秦朝為起點，根據(jù)2008年盛治剛所著的《秦代金錢兌換率蠡測》（發(fā)表于《東岳論叢》），在秦始皇時期（公元前259年-公元前210年）1斤（約合260克）黃金約兌換5000枚秦標準的“半兩錢”，即1克黃金等于19枚銅錢。而1975年出土的《睡虎地秦簡》記載，普通勞工每天工錢約為八枚“半兩錢”。因此可以推算，秦朝1克黃金約等于普通勞動者2.4天的收入。

接下來看看西漢（公元前202年到公元8年），由于銅錢變輕，《秦代金錢兌換率蠡測》推斷西漢前期1斤（約合260克）黃金兌換1萬文銅錢，所以此時1克黃金等于38.5文銅錢。同時，通過《漢書·陳湯傳》等典籍推斷，此時普通勞動者日收入約10文。因此，1克黃金約等于普通勞動者3.8天的收入。按照勞動力價格，從秦到漢，黃金購買力出現(xiàn)了一次顯著升值，升值了58%。

下面看看唐朝的情況。根據(jù)《唐六典·戶部》，開元年間（公元713年-公元741年）普通勞動者每天的收入約為40文銅錢。此時1斤（約600克）黃金兌換銅錢10萬文，即1克黃金兌換167文。因此，在唐代開元年間1克黃金約等于普通勞工4.2天的收入。以黃金計，此時勞動力價格與西漢時期相差無幾。

我們再來到北宋。北宋作者呂陶（公元1029年-1105年）所著的《凈德集》記述，制茶業(yè)工人，每日得錢60文。還有其他典籍佐證，此時普通勞動者日收入約60文。北宋時期金與銀的兌換比例變動較大，在呂陶的年代，金銀比約為1∶9。1兩（當時約為40克）白銀大約兌換1000枚銅錢。因此，可以推算出1克黃金約等于普通勞工3.75天的收入。這與西漢、唐代相比，變化也不大。

由以上討論可以看出，黃金相對于勞動力的價格，從秦朝到西漢出現(xiàn)過一次升值；而從西漢到北宋的1000多年間，黃金的購買力基本保持穩(wěn)定。

11世紀-18世紀黃金購買力變化

公元11世紀到18世紀，我們以稻米為標準看看黃金購買力的變化。這里直接利用表1-1數(shù)據(jù)。表1-1來自彭信威所著的《中國貨幣史》，這里記錄了每個時期1公斤黃金可以買多少稻米（平均值）。

表1-1：1公斤黃金的稻米購買數(shù)量

表1-1顯示，雖然有波動，但在11世紀到18世紀，1公斤黃金兌換的稻米的數(shù)量都在3萬公斤上下。當然，在某些特殊時期，黃金的購買力會顯著下降。其中一個例子是12世紀前半期，那時北宋滅亡（1127年），社會動蕩。

18世紀以前勞動生產(chǎn)率低下，勞動力和稻米都是最重要的商品。而相對于這類商品，黃金的購買力在2000年里沒有出現(xiàn)過趨勢性下降。

但是，中國古代百姓很少使用黃金，他們常用的是銅錢。那么，黃金相對于銅是否保值呢？我們也有必要研究一下。

歷史上的金銅比、金銀比

根據(jù)《秦代金錢兌換率蠡測》，在秦朝1斤（約合260克）黃金約兌換5000枚秦半兩錢（重約7.8克）。此時，相同重量下，金銅價值比（下稱“金銅比”）為1∶150。

在秦朝，白銀還不是貨幣，但到了漢朝，白銀成為貨幣。漢朝有“三金”的說法，分別是黃金、白金（白銀）和赤金（銅）。根據(jù)《中國貨幣史》，從東漢開始，黃金相對于銅慢慢升值。到西晉時期，金銅比為1∶500。和秦朝相比，此時黃金相對于銅升值了233%。

到了宋太宗趙光義統(tǒng)治下的太平興國二年（公元977年），每兩黃金（北宋1兩為40克）可兌換1萬枚銅錢。銅錢均重按照3.6克計算，折算出金銅比為1∶900。和秦朝相比，此時黃金相對于銅升值了500%。

這之后的20多年里，出現(xiàn)了黃金相對于銅錢的貶值。宋真宗趙恒在位期間（公元998年-1003年）北宋政治清明、經(jīng)濟繁榮，史稱咸平之治。此時，每兩黃金兌換3000枚銅錢，以銅為參照，黃金價格貶值了70%。實際上，西漢之后的每個經(jīng)濟盛世幾乎都會出現(xiàn)黃金相對于銅錢的貶值。

然而，銅錢的好景不長。在宋哲宗、宋徽宗時代（公元1086年-1125年），每兩黃金又回到了兌換1萬枚銅錢。到嘉定二年（公元1209年），陸游去世前寫下，“死去元知萬事空，但悲不見九州同?！贝藭r，處于亂世，每兩黃金可以兌換4萬枚銅錢，金銅比為1∶3600。和200年前的咸平時期比，黃金相對于銅升值了12倍。

跨越兩千年，黃金還保值嗎？

我們快速穿越歷史會發(fā)現(xiàn)，在明、清的大部分年份中，金銅比都介于1∶900和1∶3600之間。

從清朝到現(xiàn)在，金銅比進一步提升。2000年是黃金價格的階段性低點，當年黃金均價約為100元/克，銅均價約為1.5萬元/噸，折合金銅比1∶6700。2025年3月初，黃金約670元/克，銅約7.7萬元/噸，金銅比折合1∶8700。和秦始皇時期相比，相對于銅，黃金升值了57倍。

從歷史大趨勢看，一克黃金能兌換的銅越來越多，清晰地顯示了黃金的保值性強于古代的主要貨幣“銅”。

看過了古代，我們來看看18世紀以來的情況。

近現(xiàn)代黃金的購買力變化

18世紀早期，金本位在英國建立，其奠基人是大部分讀者都熟悉的人：牛頓。沒錯，就是那個發(fā)現(xiàn)三大運動定律的牛頓。1717年12月，英國議會采用了牛頓的建議，將“基尼”金幣的名義價值確定為21先令。在金本位存在的200多年內(nèi)，整體通脹十分有限。

北京大學教授徐遠研究了1700年到金本位解體之前英國和美國的物價，得出結論，“黃金是通脹的封印”，“我們熟知的通脹，其實是20世紀以來特有的現(xiàn)象”。20世紀以前的物價水平也有起落，但起落互現(xiàn)，基本上相互抵消。

本文給出一個佐證。Wind（萬得）數(shù)據(jù)庫有1920年以來的美國消費者物價（CPI）指數(shù)（該指數(shù)將1982年-1984年美國的平均物價水平定為100，其他各年的CPI指數(shù)通過折算得出）。1971年布雷頓森林體系瓦解，標志著金本位瓦解。我們看看1920年到1971年的數(shù)據(jù)（圖1-1）。

圖1-1：1920年-1971年黃金價格和美國CPI指數(shù)

1920年-1971年的貨幣體系是金本位，但在1935年黃金價格被人為從20.67美元/盎司提高到35美元/盎司。從圖1-1不難看出，金本位之下，1920年-1935年，美國處于通縮；1935年黃金調(diào)價后，美國物價（消費者物價指數(shù)CPI同比數(shù)據(jù)）開始上漲，最終整體的物價漲幅與黃金價格漲幅幾乎一致。也可以說，此期間黃金的購買力保持穩(wěn)定。

我們再看看金本位解體之后（1972年-2024年）黃金的表現(xiàn)，這里仍以美國通脹數(shù)據(jù)為例。

1971年比較巧合，CPI的數(shù)值是40.48，黃金價格為40.83美元/盎司，兩個數(shù)值相近。這給觀察帶來一個便利：只要圖1-2中代表黃金價格的橙色曲線高于代表CPI的紅色曲線，就表明黃金價格跑贏了通脹。不難發(fā)現(xiàn)，橙色曲線始終在紅色曲線上方。

圖1-2：1971年-2024年黃金價格和美國CPI指數(shù)

相對于1971年，2024年（布雷頓森林瓦解53年后），美國通脹（消費者物價指數(shù)CPI同比數(shù)據(jù)）上升了7.7倍，黃金價格上升了58.5倍。

通過以上數(shù)據(jù)可以看到，金本位解體之后，黃金能大幅跑贏通脹。

總結全文的數(shù)據(jù)，可以得到以下結論：從西漢到金本位解體之前，黃金的購買力基本穩(wěn)定；而在金本位解體后，黃金大幅跑贏通脹。

雖然黃金能跑贏通脹，但黃金價格有漲有跌。在錯誤的時候投資黃金，仍會損失慘重。那么，黃金價格漲跌有什么規(guī)律？

黃金價格漲跌的規(guī)律

雖然從長期看黃金能跑贏通脹，但黃金價格波動幅度大，投資時機不佳可能造成巨大損失。

1980年1月黃金均價為755美元/盎司，之后出現(xiàn)了20年的黃金熊市，1999年12月黃金均價為280美元/盎司，跌幅63%。

2011年11月黃金均價為1771美元/盎司，之后是四年熊市，2015年12月黃金均價1062美元/盎司，跌幅40%。

黃金價格的巨幅波動并不是現(xiàn)代社會的特有現(xiàn)象。宋太宗趙光義當政的太平興國二年（公元977年），每兩黃金（北宋1兩為40克）可兌換1萬枚銅錢。而之后的20多年里，出現(xiàn)了黃金相對于“銅錢”的貶值。宋真宗趙恒開創(chuàng)了咸平之治（公元998年-1003年），那時每兩黃金僅能兌換3000枚銅錢，黃金貶值了70%。然而200年后，到了1210年，每兩黃金可以兌換4萬枚銅錢。200年間，黃金升值了12倍。

做研究，前提條件要扎實，不能直接說黃金是全球硬通貨，然后就開始分析規(guī)律。我們必須確信，人類在未來仍然需要黃金。如果黃金變得不稀缺，或者原有的作用被取代，那么基于歷史和信仰的需求可能快速消失，從而導致現(xiàn)有規(guī)律全部失效。

我們先看稀缺性。黃金的稀缺性無需擔心。黃金形成于宇宙中的極端物理過程，比如超新星爆炸、中子星碰撞，在地球上幾乎無法形成黃金。當然，可能有讀者會說水銀（Hg）的原子序數(shù)為80，如果將來科技進步，把水銀原子去掉一個質(zhì)子就能變成黃金（原子序數(shù)為79）。但這不切實際，要將水銀變成黃金所需能量極高，產(chǎn)量極小，而且伴隨放射性危險。

還有讀者說，地球上黃金其實有很多，只不過大部分都埋在地球深處。的確，據(jù)科學家估計99%的黃金都在地核中，地幔和地殼中黃金含量都很低?？梢钥隙ǖ卣f，由于成本限制，人類的黃金開采活動只會限于地殼中。目前世界上最深的金礦深度不足5公里，而且其開采條件已經(jīng)極其困難。如果要開采地核中的黃金，大約需要挖3000公里。

其實，真正需要擔心的是，黃金原有的作用被其他物品取代。那么，黃金究竟有什么用？

對于現(xiàn)代人，黃金有什么用？

黃金在歷史上成為重要的支付手段和財富貯藏手段，具有必然性。財富有集中的特性，富貴階級和政府會掌握大量財富。他們有大額支付的需求，比如賞賜、進獻、行賄等。如果支付1000克黃金，體積約為50立方厘米，比現(xiàn)在常見的空調(diào)遙控器還小。但如果送等價值的銅錢，重量會接近或超過1噸。

富人和政府也需要貯藏財富，用于儲存財富的媒介必須具備以下特征：稀有、不易損耗、容易鑒定真?zhèn)闻c成色、容易按照所需價值進行分割與組合、對其價值有高度共識。

玉、珠、貝等物品不能完全滿足以上條件，貴金屬脫穎而出。古代冶煉技術落后，常見貴金屬就是黃金和白銀。據(jù)《漢書·王莽傳下》，王莽死時（公元23年），政府所儲黃金有幾十萬斤，約合180噸。這個數(shù)字可以看作中國政府在公元1世紀的黃金儲備量（公元1世紀，羅馬帝國處于鼎盛時期，根據(jù)桑巴特所著《近代資本主義》，那時羅馬帝國的黃金儲量也約180噸。這是一個有趣的巧合）。

但是，現(xiàn)代人還需要黃金嗎？

首先，現(xiàn)代人有很多大額支付的手段，在這方面黃金已經(jīng)可有可無（除非發(fā)生類似于逃荒的場景，在這種場景下，黃金可以發(fā)揮作用）。在現(xiàn)代生活中，黃金的核心作用只有一點：財富貯藏。

2024年中國黃金消費量為985噸。其中，黃金首飾532噸，金條及金幣373噸，工業(yè)及其他用途80噸。因為大部分人購買黃金首飾的重要原因也是保值增值，所以中國黃金消費的主要目的是“財富貯藏”。從全世界看，亦是如此。

但是，持有黃金不能產(chǎn)生利息，這一點明顯不如持有“貨幣類資產(chǎn)”。房屋、本幣存款、外幣存款、債券、股票都是基于貨幣體系的資產(chǎn)，在本文被統(tǒng)稱為“貨幣類資產(chǎn)”，簡稱“貨幣資產(chǎn)”。貨幣資產(chǎn)都會產(chǎn)生類似于利息的收入。

既然黃金存在明顯劣勢，為什么要持有黃金呢？我們先看看各個國家為何要儲備黃金。

各國政府都必須儲備國際資產(chǎn)，這種資產(chǎn)必須具備良好的流動性和安全性。所以政府不會選擇外國的產(chǎn)業(yè)、房屋，一般也不選擇股票和公司債券。那么，合理的選擇非常有限。具體而言，國際儲備資產(chǎn)主要有以下四類：一、強勢國家的貨幣或國債。如果有多個強勢國家，可以按一定比例分配。二、國際貨幣基金組織（IMF）的特別提款權（SDR）。三、黃金。四、虛擬貨幣。

因為SDR仍是各種主權貨幣的組合，所以從本質(zhì)上看，各國政府的國際儲備資產(chǎn)只有三個選擇：強勢國家的貨幣（或國債）、黃金、虛擬貨幣。

黃金和虛擬貨幣跳出了貨幣體系，可以分散貨幣體系本身帶來的風險。比如，某國貨幣是大多數(shù)國家的儲備資產(chǎn)，但該國各種實力開始走弱、債臺高筑、貨幣超發(fā)，那么其他國家如何應對？如果這時出現(xiàn)其他可選的強國貨幣，可以選擇這個新興的強國貨幣。但如果局勢不明朗，黃金仍然是比較好的選擇。

虛擬貨幣目前還沒有獲得普遍認可，未來也許會獲得更多的認可。但筆者認為，虛擬貨幣存在一個潛在缺陷：科技能力較弱的國家可能無法保障虛擬貨幣資產(chǎn)的安全。隨著計算能力的發(fā)展，科技強國也許可以擁有竊取弱國虛擬貨幣的能力。相比之下，黃金更為穩(wěn)妥。

上述分析主要針對國際場景，但實際上，這一邏輯在國內(nèi)同樣適用。黃金的核心作用在于分散貨幣資產(chǎn)的風險，或者說對沖貨幣體系的不確定性。黃金是為數(shù)不多的、既跳出了貨幣體系又獲得廣泛“共識”的資產(chǎn)。比特幣雖然也跳出了貨幣體系，但目前獲得的“共識”遠不及黃金廣泛。

基于以上討論，我們比較確信，黃金在未來仍然是不可或缺的“財富貯藏”手段。

下面分析黃金價格漲跌的規(guī)律。相對于長期規(guī)律，短期規(guī)律不那么重要，但很多市場參與者卻十分關注短期規(guī)律。我們先簡單總結一下短期規(guī)律。

黃金漲跌的短期規(guī)律

市場熟知的短期規(guī)律主要有如下三條：

一、美元指數(shù)下跌，黃金上漲。

黃金價格由交易形成，在主流交易中，黃金以美元計價。因此，美元實際上成為衡量黃金價格的“尺子”。如果其他條件不變，而“尺子”的刻度變大（即美元升值），那么測量出的黃金價格自然會下降；反之，若“尺子”刻度變?。疵涝H值），黃金價格則會上漲。

在資本市場中，“預期”會發(fā)揮一定的作用，所以有時并不需要美元指數(shù)真的下跌，只要市場預期美元指數(shù)將要下跌，也會促使黃金價格上漲。

二、美元降息，黃金上漲。

因為持有黃金不能帶來利息收益，所以美元降低利率意味著持有黃金的機會成本下降。成本下降導致愿意持有黃金的投資者變多（或買入的數(shù)量變多），從而推動黃金價格上漲。

“預期”在這里同樣會發(fā)揮作用，預期美元將要降息，也會促使黃金價格上漲。

三、國際局勢緊張，黃金上漲。

“亂世黃金”是祖先留下的非常有道理的一句話。國際局勢緊張會破壞國際關系，削弱國際貨幣體系，從而增加市場對黃金的需求。同時，局勢緊張會產(chǎn)生爆發(fā)戰(zhàn)爭的預期，而歷史早已證明，爆發(fā)戰(zhàn)爭在短期內(nèi)是黃金價格上漲的催化劑。

以上三個規(guī)律都對，但用于實踐的效果卻不敢保證。這是因為，這些規(guī)律成立的前提是，“其他條件保持不變”。但在復雜的經(jīng)濟體系中，其他條件不可能不變。

打個比方：地面上有個木塊，如果沒有其他作用力，用手推木塊，木塊會沿著推力的方向運動。但是在現(xiàn)實世界中，不可能“沒有其他作用力”。如果只是看到有一只手去推木塊，就貿(mào)然判斷木塊將向推力方向運動，很多時候是錯誤的。

為了正確預測，我們必須關注那個“最主要的力”，或者“作用時間最長的力”。所以，在分析黃金價格漲跌規(guī)律時，我們應該重點關注“長期規(guī)律”而非“短期作用”。

黃金漲跌的長期規(guī)律

本文第一部分講了“黃金的作用”，即“分散貨幣體系的風險”，這是黃金長期規(guī)律的基礎。當貨幣體系風險上升時，黃金走牛；當貨幣體系風險下降時，黃金走熊。

強勢貨幣是整個貨幣體系的基礎。二戰(zhàn)之后，英鎊式微，美元成為唯一的強勢貨幣；1999年歐元誕生，歐元和美元成為兩大強勢貨幣；然而，2010年歐債危機之后，歐元地位下降。

每一次黃金長期牛市，一定伴隨著一個或者多個削弱強勢貨幣地位的因素。當市場預期這個因素將消失時，黃金牛市就結束了。

金本位解體以來，出現(xiàn)過三次黃金牛市（圖2-1），我們看看在每個時期，是什么因素削弱了強勢貨幣。

圖2-1：黃金歷史價格走勢

第一次黃金牛市發(fā)生于1971年-1980年。

二戰(zhàn)后，美國黃金儲備達到兩萬噸以上。憑借這一實力，美國1944年建立了布雷頓森林體系，將美元與黃金掛鉤，承諾任何人拿35美元都可以兌換1盎司黃金。盡管布雷頓森林體系在1971年才正式解體，但美國的黃金儲備從1957年就開始凈流出，1960年之后更是加速流出。1968年，美國黃金儲備跌破1萬噸，黃金價格開始松動。

1971年，美國變臉，總統(tǒng)尼克松宣布美元和黃金脫鉤，美元信用受到質(zhì)疑，其價值大打折扣。伴隨美元貶值，通貨膨脹來勢洶洶。所以，第一次黃金牛市有兩個驅動力：第一，美元信用遭受質(zhì)疑；第二，通貨膨脹。

美國當時的經(jīng)濟、科技、軍事實力仍然遙遙領先全球，各國漸漸接受了美元不再綁定黃金這個事實。這次黃金牛市真正的主因是通脹，高通脹意味著美元相對于商品貶值，從而削弱了美元價值。

圖2-2：美國聯(lián)邦基金利率與美國通脹（1968年-1983年）

美國通脹（消費者物價指數(shù)CPI同比數(shù)據(jù)）1970年突破6%，1971年-1972年短暫下跌后，1973年重新抬頭。美聯(lián)儲開始大力加息，1973年下半年聯(lián)邦基金利率突破10%。在高息之下，1975年-1976年的通脹有所緩和，但在1977年初，通脹卷土重來。1979年初，美國通脹再次超過10%。

1979年8月，保羅·沃爾克出任美聯(lián)儲主席，并宣布優(yōu)先解決通脹問題。最終，1980年底聯(lián)邦基金利率上調(diào)到接近20%，這之后通脹開始穩(wěn)步回落。黃金牛市謝幕。

第二次黃金牛市發(fā)生于2003年-2011年。

1995年，歐盟國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）與美國基本相當；1999年歐元誕生，成為美元之外的第二個強勢貨幣；2009年歐元在全球外匯儲備中占比達到28%。

這次黃金牛市的驅動力是經(jīng)濟衰退，開始是美國，后來是歐洲。

2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅，美國失業(yè)率快速上升。2003年失業(yè)率到了6%以上，此時市場開始擔心美國經(jīng)濟會出現(xiàn)嚴重衰退。經(jīng)濟衰退首先意味著國力下降，同時意味著貨幣增發(fā)和美元價值下降。

2007年下半年，次貸危機已經(jīng)初露端倪并不斷擴大影響范圍，黃金價格加速上漲。2008年3月次貸危機迎來最嚴重的階段，黃金價格此時突破了1000美元/盎司。2008年4月，各種補救措施開始密集出臺。但是，黃金價格在經(jīng)歷短暫下跌后，2008年底快速反彈。

2009年10月，希臘宣布財政赤字占GDP比例為12.7%，遠超歐盟規(guī)定的3%上限，引發(fā)市場對希臘償債能力的擔憂（圖2-3）。隨后，希臘危機迅速蔓延至葡萄牙、愛爾蘭、西班牙、意大利，這些國家國債收益率大幅上升（即國債價格大幅下降），歐元信用受到嚴重質(zhì)疑。

圖2-3：希臘國債收益率（5年期）

黃金于2011年9月見頂，價格超過了1900美元/盎司。這時，次貸危機、歐債危機在各方干預之下得以緩解。各種措施改變了人們對衰退的預期。經(jīng)濟衰退前后持續(xù)約九年，黃金牛市也持續(xù)了九年。

從2019年開始，我們正經(jīng)歷著第三次黃金牛市。這次黃金牛市的動力是什么？

這次黃金牛市有什么不同？

我們此前曾仔細地分析了本次黃金牛市的主要驅動力。我們同意市場的主流觀點：本次黃金牛市的主要驅動力是對美國債務快速增長的擔心。

2019年可以算作本次牛市的起點。圖2-4顯示，從2014年開始，美國“財政赤字率”（財政赤字率=聯(lián)邦財政赤字/美國GDP）在低位徘徊，但2019年突破了4%，2020年更是達到了15.7%，2021年達到10.9%，2022年略有好轉。但2023年、2024年“財政赤字率”又開始上升。

圖2-4：美國財政赤字率

而且，美國經(jīng)濟存在很多問題，比如“居民儲蓄率過低”，以及“消費貸款拖欠率”快速上升（圖2-5）。這些問題都可能給美國經(jīng)濟帶來“意外”，一旦“意外”發(fā)生，美國“財政赤字率”可能會繼續(xù)上升。

圖2-5：美國消費貸款拖欠率

筆者雖然認可市場的主流觀點，但想指出，在這次黃金牛市中，“中國崛起”也是美元面臨的重要挑戰(zhàn)。所以，“中國崛起”也是本次黃金牛市的動力之一。

在本文中，我們首先探討了“黃金的作用”，然后得出結論：“當強勢貨幣的地位被某些因素削弱，黃金會出現(xiàn)牛市?！弊詈?，回顧了三次黃金牛市，通過歷史數(shù)據(jù)印證了我們的結論。

從目前看，本次黃金牛市尚未結束。那么，黃金的未來會怎樣？

黃金的未來

本文要討論的一個問題是：本次黃金牛市會持續(xù)多久。筆者認為黃金將走出超長牛市，時間可達20年（2019年-2039年）。

上一輪黃金牛市于2011年見頂，隨后黃金價格開始回落。雖然黃金價格于2015年見底，但2015年-2017年黃金價格并沒有顯著上漲，所以一般認為本次黃金牛市起始于2018年或2019年，本文選2019年作為牛市起點。

此次黃金牛市可以分為兩個階段，在第一個階段，黃金上漲動力是市場對美國公共債務問題的擔憂，第二個階段，黃金上漲動力是中國崛起對美元地位的挑戰(zhàn)。兩個階段之間可能出現(xiàn)深度回調(diào)。我們先看第一個階段。

黃金牛市的第一階段（2019年-2029年）

美國目前急需解決公共債務過高且快速增長的問題。

圖3-1顯示，從2014年開始，美國“財政赤字率”（財政赤字率=聯(lián)邦財政赤字/美國國內(nèi)生產(chǎn)總值）在低位徘徊，但2018年突破4%，2019年突破了4.5%，2020年更是達到了15.7%，2021年達到10.9%，2022年略有好轉。但是，2023年、2024年“財政赤字率”又開始上升。而為控制債務規(guī)模，“財政赤字率”至少要控制在4%以內(nèi)。

圖3-1：美國財政赤字率

只要看不到債務問題解決的苗頭，黃金牛市就處于第一階段。為了解決債務問題，美國必須做到兩點：第一，控制債務利息支出；第二，稅收穩(wěn)中有升。

但是從短期看，第一點和第二點之間往往存在沖突。比如，經(jīng)濟蕭條可以帶動利率下行，從而降低美國債務利息支出，但蕭條時稅收無法做到穩(wěn)中有升。

筆者認為，通過各種政策的組合，美國仍然可以實現(xiàn)“控制債務規(guī)模增速”的目標。美國具體采用怎樣的政策組合，筆者無從得知。但解決方案是存在的，比如筆者在這里給出一種看似可行的方案。此方案需分兩步走。

第一步，美國通過政策調(diào)控造成全世界范圍內(nèi)的經(jīng)濟蕭條，當全世界進入蕭條，美國長期國債的避險價值就會上升。利用蕭條的機會，美國可以大量發(fā)行低息長期國債。目前，美國30年期國債票面利率約為4.5%（圖3-2）。如果美國可以把30年期國債利率壓到2%以下，那么通過新發(fā)行的長期低息國債置換存量中的高息國債，美國的利息支出會大幅下降。

圖3-2：美國30年期國債票面利率

在以上這個過程中，因為經(jīng)濟蕭條，黃金仍然處于牛市。但不排除在蕭條初期，由于流動性緊張導致黃金短期下跌。這種蕭條初期流動性緊張導致黃金下跌的情況，在2008年發(fā)生過。

第二步，當?shù)拖㈤L期國債置換高息國債基本完成，美國通過政策組合促進全球經(jīng)濟回升。此時，稅收隨經(jīng)濟回升而回升。由于稅收回升，而利息支出已經(jīng)大幅下降，公共債務規(guī)模增速得以控制。在比較理想的條件下，美國的總體公共債務規(guī)模甚至會下降。

在全球經(jīng)濟開始回暖時，本次黃金牛市第一階段結束。

如果2026年全世界進入蕭條，美國可以利用2027年-2028年發(fā)行低息長期國債。2029年世界經(jīng)濟開始回升，黃金階段性走熊。那么黃金牛市第一階段的時間為2019年-2029年。此后，黃金價格將顯著回調(diào)，直到黃金牛市進入第二階段。

黃金牛市的第二階段

黃金牛市第二階段的上漲動力是中國崛起，中國崛起將對美元地位形成挑戰(zhàn)。當美元作為國際儲備貨幣的地位開始動搖，黃金的價值則會上升。“黃金價格漲跌的規(guī)律”中討論過，黃金是貨幣體系之外的財富貯藏手段，可以有效對沖貨幣體系內(nèi)的系統(tǒng)性風險。

那么，中國崛起的契機是什么呢？從目前看，下一輪全世界范圍內(nèi)的經(jīng)濟復蘇是以AI和機器人技術為主導的，這很可能是中國的契機。

這次技術革命的影響力非常大，且不說AI技術能夠提升各行各業(yè)的效率，單單家用機器人一項就可帶動百萬億元的需求。當然，目前的人形機器人還類似于玩具，起不到太多作用。

但對于新事物應該用發(fā)展的眼光來看待。

試想，隨著技術進步，如果一臺售價幾十萬元的機器人能在家庭完成很多任務，包括做飯、清潔、陪孩子做作業(yè)、監(jiān)測家人健康等，那么其全球需求可能達到幾億臺。同時，為了配合機器人的工作，家庭中的各種設施都需要更新?lián)Q代。家具、家電、服裝、汽車等行業(yè)的大規(guī)模更新會創(chuàng)造出龐大的需求。

目前，中國在AI和機器人的關鍵技術上與美國存在差距，但差距并非不可逾越。由于中國存在工程師紅利以及低成本優(yōu)勢，中美之間的差距有望不斷縮小。當美國感受到中國的趕超，中美之間的摩擦會進一步升級。

中國崛起對美元形成挑戰(zhàn)，將促使黃金進入牛市的第二階段。中美之間的角力不會在短時間內(nèi)結束，可能需要幾年甚至十幾年的時間。

若全球經(jīng)濟在經(jīng)歷蕭條后于2029年開始復蘇，并在2030年-2031年期間鞏固回升態(tài)勢，那么中美之間的戰(zhàn)略競爭可能在2032年進入白熱化階段。2029年-2032年，黃金階段性熊市。

若中美戰(zhàn)略博弈持續(xù)七年，至2039年局勢趨于明朗，屆時黃金市場將正式步入熊市周期?？v觀這次黃金牛市，始于2019年，終于2039年，持續(xù)時間長達20年。

那么，黃金能漲到多高？普通人該如何理性地投資黃金呢？

黃金能漲到多高？

因為黃金不產(chǎn)生利息，所以經(jīng)濟學和金融學中都沒有理論能用來預測黃金價格。黃金作為投資品，其價格除了受供需等經(jīng)濟變量影響，還受到預期等心理因素影響。這導致預測黃金價格非常困難。

這里筆者僅從歷史經(jīng)驗出發(fā)，給出一個測度黃金價格的角度，供讀者參考。再強調(diào)一下，此測算只是一個觀察角度，不是科學，更不是投資建議。

這個角度是從美國人均可支配收入出發(fā)。

在過往的研究中，我們發(fā)現(xiàn)美國人均可支配收入與黃金價格之間存在某種相對穩(wěn)定的關系。

圖3-3是美國人均可支配收入與黃金價格的比值（人均可支配收入數(shù)據(jù)為月度折年數(shù)，單位為美元；黃金價格為月度平均值，單位為美元/盎司）?？梢钥闯觯摫戎担ㄏ路Q“K值”）在黃金熊市時，上限約為100；在黃金牛市時，下限一般不會小于20。

圖3-3：美國人均可支配收入與黃金價格的比值（K值）

從1968年開始的56年中，K值僅在1979年12月-1981年4月的1年零5個月里小于20，所以可以大體認為K=20是黃金價格上限的一個參考值。

2025年1月美國人均可支配收入折算成全年收入約為6.5萬美元，如果未來K值達到20，那么2025年黃金價格可以達到3250美元/盎司。從美國人均可支配收入的角度看，目前的黃金價格已經(jīng)超過了這個價格，進入了價格極限區(qū)間。

雖然持續(xù)時間不長，但在極端條件下，比如1980年，K值最小可以達到14。如果2025年K值達到14，黃金價格則可以達到4640美元/盎司。

從2019年算起，如果黃金牛市持續(xù)20年，那么此次黃金牛市終結于2039年。如果想知道黃金在2039年的價格上限，則需要考慮美國人均可支配收入的增長。

2000年以來，美國人均可支配收入年增速均值為3.9%，我們就以3.9%作為參考。按照年增速3.9%，2039年美國人均可支配收入為10.7萬美元。按照K值=20，黃金價格上限為5350美元/盎司。最極端情況下，K=14，黃金價格為7640美元/盎司。

投資者普遍不希望自己投資收益的波動率太高，而目前有眾多研究和實踐表明，在投資組合中加入黃金可以有效降低波動性。目前，黃金牛市尚未結束，普通人如果想要投資黃金，比較理性的方法是什么？

如何理性投資黃金

如果僅僅為了投資，買黃金飾品是不合適的，因為黃金飾品每克動輒要收取上百元的加工費。投資者可以考慮購買“銀行投資金條”。但是，投資金條的每克買入價格比上海黃金交易所（下稱“上金所”）高10元-20元，而回收時每克又比上金所低5元-10元。所以，一進一出每克至少產(chǎn)生15元的成本。以上金所700元/克計算，交易成本為2.1%。投資金條通常大于10克，有一定的投資門檻。而且金條放于家中，存在一定的丟失風險。

黃金ETF也是一種選擇。某些黃金ETF的最小購買額度為1克黃金，目前約700元，大部分投資者都買得起。某些黃金ETF的年持有成本為0.6%，比較低廉。而且，ETF的流動性很好，急用錢時可以快速變現(xiàn)。

大部分投資者無法判斷黃金價格短期波動方向，所以每月定投是普通投資者參與黃金投資的最好方式。只要黃金牛市沒有結束，即使買入之后黃金價格連續(xù)長時間下跌，用定投的方式仍然可以取得不錯的收益。

為了容易理解，筆者舉個例子。比如，每月定投1克黃金，為了便于計算，筆者假定了一種最簡單的情況。第一次以700元/克的價格買入，后面黃金連續(xù)跌了24個月，每月每克下跌10元。下跌24個月之后，黃金價格開始連續(xù)上升24個月，每月每克上升10元，最終回到700元/克。

雖然此時黃金價格仍為700元/克，但歷經(jīng)四年，總收益為5760元。

我們算一下資金收益率。第一年投入8320元，第二年投入6180元，第三年投入6300，第四年投入7740元，按照資金投入的時長求平均值，不難算出資金年化收益約為10%。

（作者為《財經(jīng)》產(chǎn)業(yè)研究中心研究員；編輯：劉建中；本文系作者個人觀點，供讀者交流討論，不代表《財經(jīng)》立場，不被視為投資建議）