貨幣體系重置：去美元化下的黃金回歸

黃金是全球貨幣體系中唯一的硬預(yù)算約束。

盡管看起來混亂，特朗普的關(guān)稅戰(zhàn)及之后的反復(fù)調(diào)整，其實是特朗普團隊一次極為嚴肅的嘗試，他們試圖解決所認為的美元主導(dǎo)全球貨幣體系的核心問題。特朗普的幾位主要顧問（貿(mào)易專家彼得·納瓦羅、財政部長斯科特·貝森特、總統(tǒng)經(jīng)濟顧問委員會主席斯蒂芬·米蘭）在演講或著述中都表達了發(fā)自肺腑的憤怒與焦慮。他們認為，美國在現(xiàn)行體系下成了受害者：盟友拒絕為美國的軍事保護買單，導(dǎo)致美元走強，美國必須承受巨大的財政和貿(mào)易赤字；與此同時，貿(mào)易對手通過貶值或作弊手段來爭奪市場份額，削弱了美國曾經(jīng)強大的制造業(yè)實力。

從本質(zhì)上講，特朗普政府希望重置整個美元主導(dǎo)的貨幣和貿(mào)易秩序。

米蘭在2024年11月發(fā)布的《全球貿(mào)易體系用戶指南》，被一些人稱為“海湖莊園協(xié)議”，它標(biāo)志著全球從“美式和平”（Pax Americana）轉(zhuǎn)向“美式征稅”（Tax Americana）的大震蕩——美元的使用者和持有者，尤其是盟友，將不得不為獲得美國保護和使用美元體系付出代價，形式包括用戶費、稅收或換購期限更長的證券。其主要手段包括提高關(guān)稅、實施制裁、征收收入稅或財富稅，甚至在極端情況下以換取長期證券的方式凍結(jié)或沒收外國的美元資產(chǎn)。

這實際上是對帝國金融史的一個殘酷回歸。羅馬帝國的財政運作基本上是通過沒收敵人或附庸的資產(chǎn)，或通過軍事征服、強取豪奪來清除債務(wù)。英國帝國則將這種模式“文明化”為一種法治下的“借款”，向殖民地和需要流動性、尋求保值港的投資者發(fā)行永續(xù)債，并將所得資本再投資于殖民地，比如通過英國東印度公司壟斷下更高的股份回報、私人采礦、種植、貿(mào)易（包括軍火商）等手段，并由英國銀行提供資金支持。1717年，英國皇家鑄幣廠廠長艾薩克·牛頓采納了黃金銀本位制，將英鎊固定在一個金銀比價之上，最終發(fā)展成黃金本位制。

美元最初是基于銀本位，但自1848年加州淘金熱以來，美國黃金儲量大增。隨著兩次世界大戰(zhàn)耗盡歐洲資源并令大英帝國破產(chǎn)，黃金和資本紛紛流向美國，確立了紐約的金融避風(fēng)港地位，美元取代了英鎊。到1945年，美國成為無可爭議的贏家和主導(dǎo)力量，美元與黃金掛鉤，固定為每盎司35美元。

黃金長期以來被認可為良好的支付手段（鑄幣）和價值儲存工具，但作為儲備貨幣標(biāo)準(zhǔn)，其主要缺陷是供應(yīng)有限，限制了政府印鈔或借債的能力。黃金構(gòu)成了一個獨立于政治的“硬預(yù)算約束”。

上世紀60年代，由于越戰(zhàn)支出過度，美國開始流失黃金儲備，時任總統(tǒng)尼克松于1971年放棄美元與黃金的掛鉤，自此開啟浮動匯率時代，但美元仍為核心儲備貨幣。這一新體系賦予美國放松財政紀律的自由，因為世界其他國家依然需要持有美元作為儲備貨幣。

比利時/美國經(jīng)濟學(xué)家羅伯特·特里芬指出，這種“過度特權(quán)”是一種悖論——世界越需要美元，美國的財政和貿(mào)易赤字就越嚴重，債務(wù)就越不可持續(xù)。

伴隨著靈活的匯率和資本自由流動，從上世紀80年代起，全球進入財政放縱和債務(wù)泛濫的時代。這一時期鼓勵以債支撐過度消費、進行巨額金融投機，而不是投資于實體經(jīng)濟；隨后是周期性的金融危機，由央行降息救市，最終催生資產(chǎn)泡沫和隨之而來的崩盤。

曾經(jīng)有多個國際貨幣體系改革倡議，例如以“皇家宮倡議”（Palais Royale Initiative）為代表的嘗試——試圖用一種多邊發(fā)行的儲備貨幣來取代美元，也就是國際貨幣基金組織（IMF）特別提款權(quán)（SDR），它是一籃子主要儲備貨幣。這一提議之所以失敗，是因為美國不愿失去美元的特殊地位，而主要國家也難以就如何將本國貨幣發(fā)行權(quán)讓渡給IMF達成一致。

包括我在內(nèi)的許多改革者忽略了一點：非國家主導(dǎo)的儲備貨幣的自然替代品并不是另一種人為設(shè)計的多邊標(biāo)準(zhǔn)，而是歷史上已經(jīng)存在的候選——黃金。黃金是唯一不能被政府印刷或被網(wǎng)絡(luò)機器挖掘的貨幣。如果我們無法信任政客、國家政府或央行來管理我們的貨幣，那么一個透明的黃金市場將能有效地給各類法幣定價，讓它們在彼此之間以及與黃金之間浮動。

隨著美國財政赤字（占GDP的3.1%）和貿(mào)易赤字（目前占GDP的7%）不斷擴大，到2024年底，美國對外凈負債已達26萬億美元。過去，美元持有者還能通過美國金融資產(chǎn)的高回報獲得補償。美國股市目前處于歷史高位，而債市在股市調(diào)整時已開始動蕩。這種情況在新興市場中屢見不鮮。全球投資者現(xiàn)在正在進入一個“賣出或?qū)_美國”的階段。

事實上，全球“去美元化”已經(jīng)開始：各國央行將美元在其外匯儲備中的占比從2001年的71.5%降至2024年的57.8%。過去三年，各國央行每年增加1000噸黃金儲備。截至2025年1月，總持有量已達36195噸，折成當(dāng)前價格占總儲備的19.8%，其中歐洲央行將其64.1%的儲備配置為黃金。

近日黃金價格飆升至每盎司3500美元的歷史高點，顯示出一種根本的“去美元化”趨勢——不是轉(zhuǎn)向其他法幣，而是轉(zhuǎn)向黃金。換句話說，特朗普的金融工程師試圖僅靠一種武器——關(guān)稅——來重設(shè)體系，卻無意中把體系推回黃金本位制方向。央行無法通過拋售寶貴的黃金儲備或提高利率來抑制金價上漲，這正是債臺高筑的各國政府最不愿見到的事。

在金融工程師與黃金之間，我選擇信任黃金。

（作者為香港大學(xué)亞洲全球研究院高級研究員、香港證監(jiān)會前主席；翻譯：江瑋；編輯：袁滿）