黃金之巔，一場美元危機

布雷頓森林體系瓦解后的半個世紀，黃金再度炙手可熱，在關稅戰(zhàn)的助推下，登上3500.16美元/盎司的歷史巔峰。

如今，黃金似乎已成為全球最稀缺的投資品。無論是在北京的銀行網(wǎng)點，還是在英格蘭銀行門前，線下兌取金條的時間已由幾日拉長至數(shù)周，理由是庫存不足。

美國經(jīng)濟衰退陰霾之下，金融市場對黃金的需求愈發(fā)旺盛。這形成了一個不斷上升的螺旋：高金價吸引投資者入場，投資者又不斷推高金價。截至4月25日，國際金價已較年初上漲逾25%，超20次刷新歷史高點。

表面的供需緊張背后，追捧黃金儲備的全球共識在世界秩序重構的聲浪中迅速達成。

自2022年俄烏沖突以來，全球央行年均購金量超1000噸。在特朗普當選美國總統(tǒng)后，全球央行在2024年四季度的購金量更是高達333噸。這將央行在黃金市場的占比推升至四分之一的高位。

黃金盛宴之下，暗含一場美元危機。

在中泰證券首席經(jīng)濟學家李迅雷看來，特朗普再度加征關稅，正沖擊長期形成的國際秩序，這引發(fā)了國際社會對美元和美債信用的擔憂。市場將目光聚焦在非美資產(chǎn)之上，黃金再被熱捧。

香港大學亞洲全球研究院高級研究員、香港證監(jiān)會前主席沈聯(lián)濤更是直言，國際金價升至歷史高點，顯示出一種根本的“去美元化”趨勢——不是轉向其他法幣，而是轉向黃金。特朗普試圖靠關稅重設國際體系，卻無意中把國際體系推回了黃金本位制的方向。

“央行無法通過拋售寶貴的黃金儲備或提高利率來抑制金價上漲，這正是債臺高筑的各國政府最不愿見到的事。”他表示。

4月以來，在金價上漲背后，美債收益率卻意外走高，這打破了兩者負相關的歷史規(guī)律。截至4月13日的一周，美債收益率創(chuàng)下自1987年以來的最大單周漲幅，美元指數(shù)同樣走軟并跌破100的整數(shù)關口。

圖1：國際金價走勢

圖2：全球央行季度購金量

“美債市場的波動以及美元疲軟表明，特朗普引發(fā)的最初的貿(mào)易沖突可能會演變成一場更危險的‘資本沖突’，這或動搖美元的全球霸權?！鄙裰輸?shù)碼信息服務集團聯(lián)席董事長、中國銀行原副行長王永利在接受《財經(jīng)》采訪時表示。

過去幾十年來，全球貿(mào)易和貨幣體系形成了一種鏡像關系。美國通過貿(mào)易逆差輸出美元，其他國家將美元資產(chǎn)以美債等形式投回美國，但關稅改變了這一邏輯起點。對此，橋水基金創(chuàng)始人達利歐（Ray Dalio）更是警告稱，當下發(fā)生的遠比關稅重要得多?！拔覀冋?jīng)歷一次一生僅見的全球貨幣、政治和地緣政治秩序的系統(tǒng)性崩潰?！?/p>

4月22日，《黑天鵝》一書的作者塔勒布（Nassim Taleb）喊出“黃金是新的儲備貨幣”。言下之意，黃金或成為美元的替代選擇。

這再次推動了黃金的投資浪潮。高盛的數(shù)據(jù)顯示，4月以來，大部分金價垂直式上漲均發(fā)生在亞洲時段，亞洲官方買家是背后推手。“東西方黃金市場正在分化，亞盤投資者考慮的是更長期的邏輯——逆全球化、去美元化、外儲換錨等。”一位在上海的交易員說道。

歷史正在重演。雖然貿(mào)易順差國家依然在依賴美元進行國際支付結算，但賺取美元凈頭寸后已不再僅配置到美債資產(chǎn)，而是會找尋第三方國家將美元換成黃金，第三方國家再配置美元資產(chǎn)。這種現(xiàn)象在工業(yè)革命后的英國，一戰(zhàn)和二戰(zhàn)時期的美國均曾出現(xiàn)。

特朗普正撕開全球貿(mào)易和貨幣體系的裂痕，黃金已成為各國外儲和投資的重要選項，尤其是和美國關系面臨不確定風險的國家，會進一步增加對黃金的儲備。國泰海通宏觀首席分析師梁中華對《財經(jīng)》表示，當前的變量在于，特朗普如何權衡美國在全球化過程中的收益與損失。

多年來，美國的制造業(yè)即使像其宣稱的那樣在全球化中受損，但美元、美債卻是全球化的最大獲益者。梁中華說道，“如果關稅政策操作不當，會進一步破壞美元的信用，或讓本來在中長期緩慢發(fā)生或不發(fā)生的美國債務問題在短期內(nèi)快速發(fā)酵?！?/p>

世界似乎在演繹著這樣一種聲音：不確定的世界，確定的黃金。

20次價格新高，套利者的擠兌風暴

2025年以來，金價至少創(chuàng)下20次新高，這讓冒險者開啟了“危險游戲”。在中國的社交媒體上，不斷流傳著“買金套現(xiàn)”的攻略。消費者可通過網(wǎng)貸、信用卡、消費貸等方式借出資金、購買黃金飾品，在提取時將其換做金條，最后再將其出售。

在一些投資者看來，這是一門有利可圖的生意。隨著利率不斷下行，中國市場消費貸成本降至3%-4%之間。相較而言，金價在2025年前三個月便上漲超18%。“金價不斷上漲，我不僅能用其上漲的紅利還上銀行賬單，還能賺取額外利潤。目前，境內(nèi)銀行理財收益率有限，股票、基金等產(chǎn)品波動性較大。黃金與國際市場聯(lián)動性較強，收藏金條相對保值?！币晃煌顿Y者告訴《財經(jīng)》。

與其他投資品種一樣，金價總有漲跌。在避險情緒降溫后，金價曾于4月一度單日跳水近3%。劇烈的波動正讓上海黃金交易所等機構頻頻提示風險，銀行亦多次上調(diào)積存金起購點。

不過，這似乎沒有影響投資熱情?！巴缎胁粩嗫礉q黃金，金價下跌提供了‘逢低買入’的好機會?！鄙鲜鐾顿Y者說道。

投資者高漲的熱情，對黃金實物供給提出了挑戰(zhàn)，甚至一度釀成擠兌風暴。

2月，從英格蘭銀行金庫提取黃金的時間從幾日增加到八周，紐約期貨交易所的黃金庫存量在三個月內(nèi)上漲了超1倍?！白罱欢螘r間，倫敦飛往紐約的乘客大多不知不覺地參與了一場黃金的‘高空交易’?！币晃粯I(yè)內(nèi)人士說道。

摩根大通和匯豐銀行是這場跨大西洋市場交易中最重要的參與者，這些銀行的交易員持有大量黃金對沖頭寸。他們在倫敦持有金條，將其借出以賺取回報，最后在紐約出售黃金期貨。

這群冒險者不僅追求黃金上漲的紅利，更在追逐市場波動帶來的套利機會。一般而言，倫敦是實物黃金的首選購買地，紐約是黃金期貨交易中心。兩地黃金市場走勢基本一致。但當兩地市場出現(xiàn)價差時，套利機會便出現(xiàn)了。2025年初，紐約金價一度比倫敦金價高20美元-60美元/盎司。

同樣的套利機會也出現(xiàn)在亞洲和美洲的黃金市場。4月以來，亞盤黃金與國際金價形成分化。在北京時間每晚9點-12點期間，也就是美盤開盤與亞盤收市時段，國際金價經(jīng)常從高位回落，但次日亞盤黃金價格則不受影響。

高盛的研報稱，自特朗普關稅政策發(fā)布以來，在4月9日、10日和16日這幾個關鍵時點，金價均在亞洲交易時段出現(xiàn)垂直式上漲。

“兩個黃金市場不同步：你跌你的，我漲我的。”一位交易員說，“東西方黃金市場在討論不同的邏輯。美盤投資者更擔心美國市場的流動性風險，但亞盤投資者考慮的則是更長期的邏輯——逆全球化、去美元化、外儲換錨等?！?/p>

圖3：中國央行黃金儲備量

圖4：美債收益率

這只是投資者搶購黃金的縮影。2024年以來，全球黃金ETF迅速擴容，逆轉前三年的大規(guī)模流出趨勢。

渣打銀行的最新數(shù)據(jù)顯示，一季度，全球黃金ETF凈流入192億美元，為2023年以來的最大增幅。另據(jù)世界黃金協(xié)會數(shù)據(jù)，截至3月底，全球黃金ETF資產(chǎn)管理總規(guī)模（AUM）已達3450億美元的峰值。

分區(qū)域來看，3月，北美地區(qū)黃金ETF流入量領跑全球，當月流入約65億美元，占全球黃金ETF需求總量的76%。截至4月中旬，中國國內(nèi)14只黃金ETF規(guī)模合計達到1300億元，同比增長160%。按國內(nèi)金價折算，中國國內(nèi)黃金ETF迄今新增持倉58.4噸，已超去年全年的增持量。

黃金的投資品種眾多，相較于個人投資者，機構投資者更傾向購買黃金ETF，因為這既可以解決實物黃金存儲問題，又滿足了高頻交易需求。

受黃金ETF擴容拉動，黃金整體投資需求于2024年升至1180噸，創(chuàng)四年新高。在此背景下，黃金總需求額則于2024年逼近3820億美元的歷史高位。

圖5：美元指數(shù)走勢

圖6：美債持有者結構

這與此前黃金在金融市場遇冷的境況迥然不同。一般而言，黃金相較其他資產(chǎn)收益率較低，機構投資者更傾向于將資金投向股票等風險資產(chǎn)。巴菲特更是直言：“押注黃金的都是害怕其他資產(chǎn)波動的人。”

不僅如此，不少富豪也加入這場淘金熱潮之中。市場研究機構Campden Wealth的數(shù)據(jù)顯示，截至2024年10月，超過三分之二的家族辦公室投資黃金。家族辦公室一般是私人企業(yè)家的投資工具，其在全球管理的資產(chǎn)可達5.5萬億美元。

為吸引更多投資者，基金公司大力開展營銷。近幾個月，無論是在中國香港的地鐵站，還是在印度孟買的高速公路上，黃金ETF的廣告均層出不窮。

全球央行競備囤金，矯正流動性泛濫

在全球最大的黃金提煉和轉運中心——瑞士，黃金加工貿(mào)易商變得愈發(fā)忙碌。在精煉廠里，黃金熔爐機器每天24小時不間斷地轟鳴。這樣的場景持續(xù)了近三個月，讓工廠的工人也前所未見。

瑞士黃金工廠忙碌背后，涌現(xiàn)的是全球央行囤金浪潮。世界黃金協(xié)會的數(shù)據(jù)顯示，自2022年俄烏沖突爆發(fā)后，全球央行每年購金量持續(xù)攀升，近三年年均購金量超1000噸，為前十年年均水平的兩倍。繼特朗普當選美國總統(tǒng)后，該情況又有所加速。僅2024年四季度，全球央行的購金量同比增長54%，達333噸。

一般而言，央行需要確保手頭有實物黃金，所以經(jīng)常買入黃金現(xiàn)貨，而黃金現(xiàn)貨交易便集中在蘇黎世與倫敦市場。

在此背后，黃金傳統(tǒng)的定價模式正在重構。黃金是不生息資產(chǎn)，其價格與美債收益率反向。美債收益率下降意味著持有黃金成本下降，金價因此上漲。不過，2022年以來，在黃金價格上漲之際，代表美國實際利率的10年期通脹保值債券（TIPS）收益率則有所上漲。

全球央行搶購黃金，讓其在黃金市場變得舉足輕重。目前，央行購金量占全球黃金需求比例從十分之一升至四分之一。這使得央行成為繼珠寶和投資之外的第三大黃金需求來源。此前，黃金在全球央行儲備的份額持續(xù)下降，一度從1970年的近40%下降到2008年的6%。

新興市場國家是這背后的主要推手。世界黃金協(xié)會的數(shù)據(jù)顯示，2024年，波蘭、土耳其和印度央行是全球央行中的前三大買家，分別增持90噸、75噸和73噸黃金。此外，捷克、匈牙利、塞爾維亞、格魯吉亞、俄羅斯等國央行同樣榜上有名。

中國也是其中的一員。2024年，中國人民銀行年內(nèi)共宣布購入44噸黃金，于1月-4月購入29噸。截至2024年底，中國央行報告持有2280噸黃金，占其外匯儲備總量的5%左右。

“應對地緣政治風險，多元化外匯儲備是新興市場經(jīng)濟體增加黃金儲備的主要動機?！比疸y貴金屬策略分析師特維斯（Joni Teves）此前對《財經(jīng)》表示，“俄烏沖突后，美國聯(lián)合盟國凍結了俄羅斯的外匯儲備，這意味著在現(xiàn)有國際貨幣體系中被認為最安全的資產(chǎn)——美國國債，其實沒有投資者想象中那么安全。”

歷史總是重復著相同的韻腳。在1999年以來黃金儲備份額增幅最大的十個年份中，有一半時間出現(xiàn)在有關國家受到制裁。2014年，俄羅斯被美歐制裁。自此之后，該國將黃金在儲備資產(chǎn)中的比重從2013年的7.9%調(diào)升至2023年的25.9%。與此同時，俄羅斯還降低了美元資產(chǎn)的比重。

并非所有搶購黃金的銀行都是新興市場國家。自2022年初以來，新加坡金融管理局逐步囤金，截至2024年底持有黃金223噸。一些發(fā)達國家央行表示，黃金是其“戰(zhàn)略對沖”的資產(chǎn)，這可能在一定程度上應對美元超發(fā)、債務危機和通貨膨脹。

王永利認為，布雷頓森林體系解體后，國際貨幣體系便從金本位時代進入信用本位時代。為刺激經(jīng)濟，歐美多國在2008年金融危機后都開始“大放水”并大幅舉債。但在此過程中，這些國家的匯率并未相應貶值，這讓人們看到了貨幣信用本位的問題?！案鲊黾狱S金儲備，一定程度上是對流動性泛濫的矯正?！彼f。

比利時經(jīng)濟學家特里芬（Robert Triffin）直言，美國擁有的“過度特權”是一種悖論——世界越需要美元，美國的財政和貿(mào)易赤字就越嚴重，債務就越不可持續(xù)。

2020年到2024年，美國廣義貨幣（M2）余額從15.4萬億美元增長到21.0萬億美元，增幅超36%。從2008年到2025年，美國國債總額從10萬億美元增至36萬億美元，債務規(guī)模連續(xù)十年位居全球第一。

展望后市，市場預計央行對黃金需求不會輕易下降。世界黃金協(xié)會2024年對全球央行黃金儲備調(diào)研結果顯示，29%的受訪央行計劃在未來12個月內(nèi)增加黃金儲備，創(chuàng)下2018年來最高水平。

高盛預測，各國官方部門積累黃金儲備的趨勢將超三年。其原因在于，新興市場央行不僅有多元化外儲的需求，其外儲中持有黃金的比例本身也低于發(fā)達國家。

據(jù)高盛統(tǒng)計，截至目前，黃金在中國、印度央行外儲的比例有近5.5%和11.4%。相比之下，黃金占美國、德國、法國等國外儲的比例達70%，全球的平均水平約為20%。

在特維斯看來，各國央行持續(xù)購金，將幫助金價更快地重新錨定更高的價格水平。未來金價上漲也不會影響官方機構買入黃金，尤其是在宏觀不確定性加劇、地緣政治局勢持續(xù)緊張和面臨制裁風險的情況下。

在此背景下，高盛預測，強于預期的央行需求疊加經(jīng)濟衰退風險影響，現(xiàn)貨黃金價格或在2025年底升至3700美元/盎司，到2026年中將升至4000美元/盎司。瑞銀則認為，2025年底，國際金價或達3500美元/盎司。目前，瑞銀的預測已經(jīng)被提前實現(xiàn)。

黃金的狂歡，美元的危機

金價一路狂飆，令人不禁回想起上世紀80年代的情景。彼時，石油危機讓動蕩的國際局勢不斷加劇。在短短九年間，國際金價從42美元/盎司一路升至850美元/盎司，上漲近20倍。

現(xiàn)如今，特朗普的關稅政策再度使國際局勢高度震蕩，這讓黃金市場又掀波瀾。在他發(fā)出愿意削減對中國商品關稅的信號后，黃金于4月22日、23日連續(xù)兩日跳水，單日下跌幅度達近3%。而就在特朗普就關稅問題向貿(mào)易伙伴發(fā)難的20天內(nèi)，國際金價漲超10%。

“金價沖高回落可能只是一日游，做交易還是要看特朗普?！币晃唤灰讍T如此感嘆。

所謂“亂世買黃金”。在黃金醞釀長期牛市背后，是市場押注美國及全球經(jīng)濟的衰退風險，政府將加大刺激力度?！懊绹?jīng)濟料將衰退，投資者正在對沖風險。在此背景下，他們期待美聯(lián)儲加快降息步伐，這將降低持有黃金的成本。”華夏基金（香港）對《財經(jīng)》表示。

4月22日，國際貨幣基金組織（IMF）將2025年美國經(jīng)濟增長預測調(diào)降至1.8%，并將全球經(jīng)濟增長預測下調(diào)了0.5個百分點至2.8%。其理由在于，特朗普關稅政策的影響現(xiàn)已達到百年未有的高水平，并警告稱進一步的貿(mào)易緊張局勢將使經(jīng)濟增長進一步放緩。

瑞銀稱，美聯(lián)儲將在未來幾個月內(nèi)重啟降息操作，或在2025年下調(diào)利率75個-100個基點。高盛則稱，在經(jīng)濟衰退情景下，預計美聯(lián)儲將在2026年降息約200個基點。

這與歷次黃金牛市的步調(diào)相吻合。為應對2008年金融危機，歐美央行開啟了長達數(shù)年的量化寬松政策。2008年-

2020年，美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表從9000億美元膨脹到7.4萬億美元。同期，國際金價由680美元/盎司升至1900美元/盎司。疫情后，歐美多國不僅超發(fā)貨幣更大幅舉債，這又催生了新一輪金價上漲。

圖7：美元在國際貿(mào)易和金融領域中的地位

不過，將視野擴大至整個金融市場，此輪金價上漲又與之前不同。在特朗普關稅引發(fā)市場動蕩后，雖然金價再度上揚，但被視為資產(chǎn)避風港的美元和美債卻意外暴跌——它們突然不吸引人了。

美元正醞釀一場前所未有的危機。今年以來，美元指數(shù)下跌了7%以上，創(chuàng)2005年以來最糟糕的年度開局。4月中下旬，美元指數(shù)不僅跌破100的整數(shù)關口，更跌至三年來最低。在美聯(lián)儲的獨立性遭威脅后，對沖基金對美元的看空程度更創(chuàng)2024年10月以來新高。

與此同時，一場殘酷的美債拋售潮席卷而來。截至4月13日的一周，盡管債券拍賣情況良好，但30年期美債收益率創(chuàng)下自1987年以來的最大單周漲幅，其表現(xiàn)與“9·11”和2008年金融危機時期大相徑庭。美債收益率與美債價格反向波動。

金價上漲，美債價格卻意外疲軟，這種反常的現(xiàn)象不止反映了經(jīng)濟衰退的預期，還釋放了對美國債務的隱憂，更發(fā)出了美國資本外逃的信號?！芭c往常不同，投資者在當前的危機時賣出了美元和美債，這不是流動性危機，美元資產(chǎn)的吸引力和美債的安全性遭到了市場質(zhì)疑?！泵缆?lián)儲前高級經(jīng)濟學家卡明（Steven Kamin）說道。

日本財務省的數(shù)據(jù)顯示，截至4月4日的一周內(nèi)，日本私人投資者拋售了價值175億美元的美國長期債券。自2024年11月美國總統(tǒng)大選以來，這是外國投資者最大的拋售額。目前，外國投資者占美債市場的比例達30%，日本是美債最大的外國買家之一。

這延續(xù)了近一年以來的趨勢。美國財政部的數(shù)據(jù)顯示，2024年，外資官方部門凈賣出美債的額度高達600億美元。其中，日本在2024年整體減持美債680億美元，為最大賣家。

投資者減持美債與增持黃金互為鏡像。不少分析認為，如果投資者認為美元資產(chǎn)不安全，自然會逐步將持倉分散到黃金及其他貨幣的資產(chǎn)上。美國銀行在報告中寫道，在美元疲弱和去美元化的過程中，黃金正成為全球央行首選的避險資產(chǎn)。

這些信號都指向了關稅政策引發(fā)的美元信用問題。美元疲軟以及美債市場的波動表明，特朗普引發(fā)的最初的貿(mào)易沖突可能會演變成一場更危險的“資本沖突”，這或動搖美元的全球霸權。多年來，正是美元的這種主導地位吸引了數(shù)以萬億計的外國資金流入美國。

“美國通過貿(mào)易逆差輸出美元，在轉賬支付記賬清算下，這些美元仍存放在美國金融機構，美元并沒有真正流出，流出的只是美元所有權，獲得美元的國家可以將美元投放到美債等資產(chǎn)，這構成了全球貿(mào)易與貨幣體系的循環(huán)。但在美國對外征收關稅后，貿(mào)易和資本循環(huán)規(guī)?；虬l(fā)生改變，美元所有者有可能壓縮持有規(guī)模?！蓖跤览硎?。

越來越多的質(zhì)疑洶涌而至，作為美國財長的貝森特（Scott Bessent）不得不為美元一再辯護。他表示，不要對近期的市場走勢妄下結論，并重申了美國政府長期以來對強勢美元的支持?！懊涝袧q有跌，它仍然是全球儲備貨幣。”

全球貨幣秩序重構，黃金的過渡角色

投資者、央行追逐黃金，這不僅勾勒了一幅去美元化的圖景，更奏響了一場美元信用危機的前奏。

2018年以來，美國通過Swift系統(tǒng)制裁其他國家。在俄烏沖突期間，美歐凍結了俄羅斯的官方外匯儲備。2025年，特朗普的“對等關稅”更是將矛頭指向貿(mào)易伙伴。這削弱了美元的支付結算和價值儲藏功能，動搖了全球貿(mào)易與貨幣體系，亦讓大國之間的信任關系生變。

達利歐警告稱：“當下發(fā)生的遠比關稅重要得多。我們正經(jīng)歷一生僅見一次的全球貨幣、政治和地緣政治秩序的系統(tǒng)性崩潰。”

全球貿(mào)易和貨幣的循環(huán)模式已發(fā)生改變，而這不過是歷史的重演。

當前，雖然貿(mào)易順差國家依然在依賴美元進行國際支付結算，但賺取美元凈頭寸后已不再僅配置到美債資產(chǎn)，而是會找尋第三方國家將美元換成黃金，第三方國家再配置美元資產(chǎn)。這種現(xiàn)象在工業(yè)革命后的英國，一戰(zhàn)和二戰(zhàn)時期的美國均曾出現(xiàn)。

“目前貿(mào)易順差國賺了美元后間接通過第三方國家配置到美國，全球貿(mào)易和貨幣的循環(huán)模式已在發(fā)生改變，大國之間的直接連接會降低間接連接會提高。”梁中華表示。

在這種新的循環(huán)中，黃金正成為各國投資和外儲的選擇，扮演著對美投資的橋梁角色。梁中華預計，如果將支付結算和價值儲藏功能結合看，全球黃金將越來越多地流向貿(mào)易持續(xù)順差的大型經(jīng)濟體。

圖8：美國貿(mào)易逆差額

顯然，作為變動世界中獲取安全感的古老信仰，黃金正被人們重拾。塔勒布甚至喊出“黃金是新的儲備貨幣”。

“非國家主導的儲備貨幣的自然替代品并不是另一種人為設計的多邊標準，而是歷史上已經(jīng)存在的候選——黃金。黃金是唯一不能被政府印刷或被網(wǎng)絡機器挖掘的貨幣。如果我們無法信任政客、國家政府或央行來管理我們的貨幣，一個透明的黃金市場將能有效地給各類法幣定價，讓它們在彼此之間以及與黃金之間浮動?！鄙蚵?lián)濤表示。

不過，在一些分析者看來，黃金雖可作為全球貨幣體系中支付和儲備功能的補充，但也只能是過渡的角色。

王永利認為，如果一種貨幣想成為全球主流貨幣，其供應量要與全球財富增長相適應。實物黃金在地球上儲量有限，且貴金屬的運輸儲存成本都比較高。相較而言，可交易財富價值增長卻是無限的。因此，用黃金計價全球財富必然存在實物貨幣短缺的“魔咒”。

“一旦貨幣供應量跟不上財富價值增長，交易便難以完成。從歷史來看，全球貨幣體系更迭的最重要原因在于，上一種貨幣供應量不足。”他稱。

布雷頓森林體系的崩潰便是例證。特里芬提出，布雷頓森林體系能否維持取決于海外美元持有者對美元的信心，取決于美國政府能否履行35美元兌換1盎司黃金的承諾。但隨著美國國際收支逆差愈發(fā)擴大，該國黃金儲量的增長無法跟上商品流通規(guī)模的需要。

如此一來，海外居民的美元持有量對美國黃金儲備的比例越來越高，美元持有者信心下降，時任美國總統(tǒng)尼克松最終于1971年放棄美元與黃金的掛鉤。至此，黃金的貨幣屬性實際上已基本滅失。

不過，對貨幣而言，供應趨緊其實是硬幣的兩面。雖然它未與財富增長相匹配，卻約束了紀律?！包S金是全球貨幣體系中唯一的硬預算約束?！鄙蚵?lián)濤表示，“黃金亦構成了一個獨立于政治的‘硬預算約束’?！?/p>

時至今日，供應有限的黃金仍在限制政府的印鈔能力。2024年，全球黃金供應量雖創(chuàng)30年來新高至4974噸，但當年供應量僅同比增長1%。

黃金屬于稀缺資源且資本開支周期長，這是黃金供給約束的關鍵?！凹幢阋磺许樌?，一個金礦項目從勘探至投產(chǎn)的時間也要長達10年。隨著美聯(lián)儲維持高利率，一些小型金礦的借貸成本在8%-20%之間，這又推高了其生產(chǎn)成本?！睔W洲礦業(yè)基金Commodity Discovery分析師李岡峰對《財經(jīng)》表示。

隨著貿(mào)易戰(zhàn)的焦慮情緒橫掃市場，供需趨緊一度讓黃金市場面臨流動性沖擊。4月7日，國際金價跌破3000美元/盎司關口。彼時，為彌補其他資產(chǎn)的損失，交易員不得不拋售黃金獲取現(xiàn)金。但這又造成了惡性循環(huán)：金價因此下跌，并引發(fā)新一輪拋售。

不僅如此，大量買家蜂擁而至，流動盤較小的黃金更易放大國際局勢的波動。自關稅戰(zhàn)爆發(fā)以來，國際金價從每盎司3100美元關口到3200美元，僅用了約10個交易日。從3300美元到3500美元，僅僅用了4個交易日。但隨后卻迎來數(shù)日大跳水，于4月25日跌破3300美元。

“推動金價上漲的因素一旦生變，將會限制其上行空間，這包括地緣政治局勢的緩解、經(jīng)貿(mào)關系的修復，以及美國宏觀和財政環(huán)境的顯著改善?！比疸y稱。

但需要看到的是，無論金融界對美國的信心如何動搖，當前的國際貨幣體系都缺乏直接的替代方案，美元仍在全球支付、結算、融資、儲備中占據(jù)核心地位。

雖然美國僅占全球經(jīng)濟體量的四分之一左右，但全球官方外匯儲備中超過57%是美元。不僅如此，全球88%的外匯交易都涉及美元，約60%的國際貸款和存款、70%的國際債券發(fā)行均以美元計價。

“重建一個全球貨幣體系將是漫長而艱巨的，無論是黃金還是全球其他國家的貨幣都任重道遠?！绷褐腥A說道。

從支付角度來看，歐元、英鎊、人民幣在區(qū)域內(nèi)使用份額上升，但如果跳出歐洲、亞洲等區(qū)域，其在全球的份額難以與美元媲美。

“每個經(jīng)濟體都希望拿著自己的貨幣去換取別人的商品，但這需要讓交易對手愿意信任并使用該種貨幣。信用貨幣的信用是國家信用，依托的是整個國家的綜合實力與國際影響力，現(xiàn)在美元的信用等級雖在走弱，但從全球來看還高于其他貨幣?！蓖跤览f道。

從儲備的角度來看，黃金雖然被全球央行追捧，但現(xiàn)存黃金的總價值約為6萬億美元，美債的市場規(guī)模則達29萬億美元。

法巴證券多資產(chǎn)投資總監(jiān)李維對《財經(jīng)》表示：“從市場規(guī)模、交易活躍度及對全球資產(chǎn)價格與收益率的影響力等方面考量，盡管黃金是多元資產(chǎn)配置的重要組成部分，但仍難以撼動美債作為全球資產(chǎn)之錨的地位?！?/p>

不只是黃金，實際上，曾有多個國際貨幣體系改革倡議，試圖用一種多邊發(fā)行的儲備貨幣來取代美元，也就是國際貨幣基金組織（IMF）特別提款權（SDR），它是一籃子主要儲備貨幣?！斑@一提議之所以失敗，是因為美國不愿失去美元的特殊地位，而主要國家也難以就如何將本國貨幣發(fā)行權讓渡給IMF達成一致?！鄙蚵?lián)濤表示。

從更長緯度來看，觀測黃金和美元在全球貨幣體系中的位置，要觀察未來全球貨幣體系將去向何方。某種程度而言，這要看特朗普如何在制造業(yè)和美元之間權衡。

梁中華認為，雖然特朗普宣稱美國在過去幾十年的全球化的體系中制造業(yè)受到了沖擊，但從貨幣的角度來說，實際上美國的貨幣又是全球化最大的受益者，這鞏固了其美元霸權的地位。全球很多經(jīng)濟體都希望自己印刷了貨幣去購買別的經(jīng)濟體的商品，償還外債，但很少有貨幣享有美元這般的權力。

“如果特朗普的關稅政策操作不當，會進一步破壞美元的信用，這可能讓本來是中長期緩慢發(fā)生或不發(fā)生的美國債務問題在短期內(nèi)快速發(fā)酵，美元信用或在短期內(nèi)有加速下降的風險?！彼嵝训?。

美元信用的變化正勾勒全球資本的流向。這誠如花旗集團前董事長、美國金融大鱷瑞斯頓（Walter Wriston）所言：“資本將流向受歡迎的地方，并將停留在受到良好待遇之處?！?/p>