多個(gè)大股東股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)ESG表現(xiàn)影響研究

摘要：文章選取2016-2023年我國(guó)A股上市公司數(shù)據(jù)，驗(yàn)證多個(gè)大股東并存的股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)ESG水平如何影響及作用機(jī)制。結(jié)果表明，多個(gè)大股東并存的股權(quán)結(jié)構(gòu)能夠顯著提高企業(yè)ESG表現(xiàn)。作用機(jī)制顯示，通過(guò)發(fā)揮“監(jiān)督效應(yīng)”和“資源效應(yīng)”這兩條重要渠道推動(dòng)企業(yè)進(jìn)行ESG戰(zhàn)略調(diào)整。研究拓展了多個(gè)大股東經(jīng)濟(jì)后果領(lǐng)域的相關(guān)研究，也補(bǔ)充了影響企業(yè)ESG表現(xiàn)的前因變量，對(duì)其提升有一定的借鑒意義。

關(guān)鍵詞：多個(gè)大股東；ESG表現(xiàn)；管理者短視；融資約束

一、引言

ESG這一新興的金融投資與企業(yè)管理理念，從企業(yè)可持續(xù)性與合法性角度出發(fā)，考慮利益相關(guān)者的意愿及企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值實(shí)現(xiàn)，構(gòu)建以環(huán)境、社會(huì)和公司治理“三位一體”發(fā)展體系。ESG 已然成為衡量企業(yè)綠色高質(zhì)量發(fā)展水平的關(guān)鍵標(biāo)準(zhǔn)。依據(jù)權(quán)衡理論，企業(yè)開(kāi)展ESG實(shí)踐或許會(huì)增加運(yùn)營(yíng)成本，進(jìn)而削弱短期經(jīng)營(yíng)績(jī)效。從CSR到ES演變，反映時(shí)代發(fā)展要求企業(yè)探尋高質(zhì)量發(fā)展的全新路徑。梳理現(xiàn)有文獻(xiàn)，大多學(xué)者主要關(guān)注于ESG表現(xiàn)所帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)后果，在其提升方面，主要集中于數(shù)字化轉(zhuǎn)型、黨組織治理、高管股權(quán)激勵(lì)等視角。但是，在我國(guó)上市公司普遍存在多個(gè)大股東的背景下，基于這一視角對(duì)企業(yè)ESG表現(xiàn)的研究卻鮮有涉及。

二、理論分析與研究假設(shè)

資源基礎(chǔ)理論表明，企業(yè)擁有的異質(zhì)性資源與能力是企業(yè)得以長(zhǎng)期參與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)并持續(xù)保持競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的核心要素。從積極的邏輯關(guān)系來(lái)看，多個(gè)大股東既具備強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)積極投身于企業(yè) ESG 投資的決策過(guò)程。一方面，促使企業(yè)積極優(yōu)化 ESG 表現(xiàn)。另一方面，推動(dòng)管理者將更多精力與資源投入提升企業(yè) ESG 表現(xiàn)的工作中。與之相對(duì)，有學(xué)者指出，當(dāng)企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)高度集中時(shí)，其他中小股東由于無(wú)法有效監(jiān)督管理者和控股股東。會(huì)為管理者與控股股東以攫取經(jīng)濟(jì)效應(yīng)為企業(yè)發(fā)展目標(biāo)的行為提供更易實(shí)現(xiàn)的環(huán)境。因此，控股股東之外的大股東會(huì)將會(huì)提高企業(yè)ESG實(shí)踐，提升ESG表現(xiàn)水平?；谏鲜龇治?，提出假設(shè)1。

H1：多個(gè)大股東能顯著提高企業(yè)的ESG表現(xiàn)。

多個(gè)大股東并存的股權(quán)結(jié)構(gòu)能夠發(fā)揮抑制管理者短視行徑的作用，顯現(xiàn)“監(jiān)督效應(yīng)”。高階理論認(rèn)為，企業(yè)高管特質(zhì)在一定程度上對(duì)企業(yè)戰(zhàn)略和發(fā)展產(chǎn)生較大影響。ESG作為企業(yè)追尋高質(zhì)量發(fā)展的核心戰(zhàn)略，會(huì)受到管理者特征的影響，勢(shì)必會(huì)對(duì)企業(yè)ESG表現(xiàn)的提升帶來(lái)束縛效應(yīng)。在新古典學(xué)派的“ESG阻礙企業(yè)價(jià)值最大化”的觀點(diǎn)下，企業(yè)進(jìn)行ESG實(shí)踐導(dǎo)致企業(yè)利潤(rùn)收縮和財(cái)務(wù)表現(xiàn)下降。同時(shí)，公司的市場(chǎng)價(jià)值通常由短期預(yù)期收益而不是長(zhǎng)期預(yù)期收益決定。單一大股東時(shí)，控股股東容易與管理者合謀，引發(fā)管理者短視。而大股東的監(jiān)督及信息不對(duì)稱(chēng)的改善，更易發(fā)現(xiàn)并制止管理者因短視對(duì)資源利用及長(zhǎng)期盈利能力塑造的忽視。鑒于 ESG 能給企業(yè)帶來(lái)多重利益，多個(gè)大股東會(huì)施壓管理層，提升企業(yè) ESG 表現(xiàn)?；诖耍岢黾僭O(shè)2。

H2：多個(gè)大股東通過(guò)抑制管理者短視進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)ESG表現(xiàn)的提升。

多個(gè)大股東并存的公司，股東重視在ESG表現(xiàn)方面提供更為豐富的資源支撐。顯現(xiàn)“資源效應(yīng)”。依據(jù)優(yōu)序融資理論，在上市公司中，存在信息不對(duì)稱(chēng)及委托代理現(xiàn)象，導(dǎo)致企業(yè)外源融資資本成本明顯超過(guò)內(nèi)源融資資本成本。融資約束對(duì)企業(yè)ESG表現(xiàn)的提升有著較為顯著的抑制效應(yīng)。單一大股東情形下，控股股東缺乏監(jiān)督易實(shí)施掏空行為，然而，姜付秀等研究表明，當(dāng)企業(yè)多個(gè)大股東并存時(shí)，由于大股東間的約束和監(jiān)督可有效抑制掏空行為，減輕融資約束。因此，提出假設(shè)3。

H3：多個(gè)大股東股權(quán)結(jié)構(gòu)減輕融資約束進(jìn)而增強(qiáng)企業(yè)ESG表現(xiàn)。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

選取A股上市公司2016-2023年數(shù)據(jù)，為保證研究結(jié)論的有效性，采取以下方式處理原始數(shù)據(jù)：一是剔除金融行業(yè)的樣本。二是剔除在樣本期被 ST 以及 *ST 之類(lèi)的企業(yè)。三是剔除異常值與數(shù)據(jù)缺失的無(wú)效樣本。數(shù)據(jù)處理和統(tǒng)計(jì)工作借助Excel與Stata17.0軟件進(jìn)行。同時(shí)，剔除異常值數(shù)據(jù)，采取對(duì)樣本中的連續(xù)變量開(kāi)展1%和99%分位點(diǎn)的 Winsorize 處理，最終獲得25206個(gè)公司的年度樣本數(shù)據(jù)。

（二）變量定義

1. 被解釋變量：ESG表現(xiàn)（ESG）。基于相關(guān)文獻(xiàn)，結(jié)合目前ESG表現(xiàn)數(shù)據(jù)庫(kù)的實(shí)際狀況，最終選擇華證數(shù)據(jù)庫(kù)中ESG綜合評(píng)級(jí)指標(biāo)界定企業(yè)ESG表現(xiàn)，具體操作方法如下：根據(jù)華證數(shù)據(jù)庫(kù)評(píng)級(jí)中C-AAA評(píng)級(jí)進(jìn)行分?jǐn)?shù)賦值，分別為1～9分。同時(shí)設(shè)定分值越高，ESG表現(xiàn)越優(yōu)異。

2. 解釋變量：多個(gè)大股東（Multi）。參照王美英等的研究并借鑒姜付秀等的思路，衡量多個(gè)大股東。

3. 中介變量：管理者短視（Myopia）參考胡楠等的研究成果，構(gòu)建以下管理者的短視主義指標(biāo)。

Myopia=■（1）

其中，Myopia Toatal代表的是管理者短視詞匯的總詞頻，MDamp;A Total為MDamp;A的總詞頻，Myopia指標(biāo)越大，表明管理者越短視。

4. 融資約束（SA）。參照周明等（2023）的研究，本文采用SA指數(shù)進(jìn)行衡量企業(yè)面臨的融資約束。對(duì)SA進(jìn)行取絕對(duì)值的處理，該值越大表示公司面臨的融資約束問(wèn)題越嚴(yán)重。

5. 控制變量。為了控制潛在影響因素對(duì)企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響，保證實(shí)證檢驗(yàn)?zāi)Ｐ偷暮侠硇耘c可靠性，本文借鑒國(guó)內(nèi)外學(xué)者相關(guān)研究，設(shè)計(jì)控制變量如下：企業(yè)規(guī)模（Size）、企業(yè)業(yè)績(jī)（Roa）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、兩職合一（Dual）、企業(yè)年齡（Age）、董事會(huì)規(guī)模（Bsize）和董事會(huì)獨(dú)立性（Indep）。

（三）模型構(gòu)建

根據(jù)上述變量定義，為驗(yàn)證假設(shè)H1，構(gòu)建多元回歸面板模型（2），驗(yàn)證多個(gè)大股東并存是否有助于提高企業(yè)ESG表現(xiàn)。

ESGi.t=α0+α1Multii.t+α2Controli.t+∑Ind+∑Year+εi.t" （2）

式中，ESGi.t含義為上市公司第i年對(duì)應(yīng)的ESG表現(xiàn)水平，Multii.t含義為上市公司i在第t年的股權(quán)結(jié)構(gòu)狀況，是否存在多個(gè)大股東。Controli.t含義為控制變量集合，進(jìn)一步消除異方差的不利影響，增強(qiáng)回歸效果，文中采用異方差穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤確定模型。

為驗(yàn)證H2和H3，通過(guò)采取中介效應(yīng)三步檢驗(yàn)方法進(jìn)行驗(yàn)證，因此，在模型（2）的基礎(chǔ)上，構(gòu)建模型（3）和模型（4）。

Mediani.t=β0+β1Multii.t+β2Controli.t+∑Ind+∑Year+εi.t" " "（3）

ESGi.t=γ0+γ1Multii.t+γ2Mediani.t+γ3Controli.t+∑Ind+∑Year+εi.t（4）

上式中，Median含義為中介變量，表示管理者短視（Myopia）和融資約束（SA）。

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

從表2可知，上市公司ESG表現(xiàn)均值是4.108，最小值為1，其最大值為8，標(biāo)準(zhǔn)差為1.098。多個(gè)大股東（Multi）的均值為0.266，這表明我國(guó)上市公司中存在較多數(shù)量多個(gè)大股東并存的股權(quán)結(jié)構(gòu)。

（二）主回歸分析

表3列出了上市公司多個(gè)大股東股權(quán)結(jié)構(gòu)如何影響ESG表現(xiàn)的多元回歸結(jié)果。表3中列（1）分析在未控制行業(yè)、年度效應(yīng)的情況下，僅分析解釋變量的回歸情形，結(jié)果為1%水平上，二者間回歸系數(shù)值為0.0585，存在顯著正相關(guān)關(guān)系。表3中列（2）分析在未考慮行業(yè)與年度效應(yīng)，在增加控制變量后的回歸結(jié)果，結(jié)果表明，在1%水平上，二者間回歸系數(shù)為0.0483，存在顯著正相關(guān)關(guān)系。表3中列（3）是同時(shí)加入解釋變量、控制變量、行業(yè)與年度效應(yīng)的回歸結(jié)果，在1%水平上，回歸系數(shù)為0.0432，存在顯著正相關(guān)關(guān)系。根據(jù)以上分析，上市公司多個(gè)大股東并存股權(quán)結(jié)構(gòu)顯著正向影響ESG表現(xiàn)水平，H1得到驗(yàn)證。

（四）中介機(jī)制驗(yàn)證

1. 管理者短視的中介機(jī)制檢驗(yàn)。檢驗(yàn)方法通過(guò)結(jié)合驗(yàn)證后的H1和表4進(jìn)行分析，由表4中列（1）可知，在1%水平上，多個(gè)大股東股權(quán)結(jié)構(gòu)與管理層短視的回歸系數(shù)為-0.0001，二者呈現(xiàn)顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，表明多個(gè)大股東能夠抑制管理層短視。由表4中列（2）可知，在1%水平上多個(gè)大股東股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)ESG表現(xiàn)的回歸系數(shù)為0.0425，呈現(xiàn)顯著正相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明多個(gè)大股東對(duì)管制者短視，能夠通過(guò)監(jiān)督效應(yīng)與提高決策戰(zhàn)略水準(zhǔn)，改變管理者的短視行徑，進(jìn)而提升企業(yè)ESG表現(xiàn)。

2. 融資約束的中介效應(yīng)驗(yàn)證。檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表4。通過(guò)表4中列（3）可知，在1%水平上，多個(gè)大股東股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)融資約束的回歸系數(shù)為-0.0187，呈現(xiàn)顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，表明多個(gè)大股東能夠緩解企業(yè)融資約束。表4中列（4）表明，在模型（2）的基礎(chǔ)上控制融資約束變量進(jìn)行分析，結(jié)果為在1%水平上，多個(gè)大股東股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)ESG表現(xiàn)的回歸系數(shù)呈現(xiàn)顯著正相關(guān)水平，且多個(gè)大股東回歸系數(shù)的絕對(duì)值將比模型（2）有所降低，同時(shí)融資約束與企業(yè)ESG表現(xiàn)的回歸系數(shù)為顯著負(fù)相關(guān)。說(shuō)明多個(gè)大股東并存能夠賦能其構(gòu)建ESG優(yōu)勢(shì)并提升ESG表現(xiàn)。

五、研究結(jié)論

本文系統(tǒng)研究了多個(gè)大股東對(duì)企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響，主要結(jié)論：第一，多個(gè)大股東并存股權(quán)結(jié)構(gòu)能顯著提升企業(yè)ESG表現(xiàn)。第二，多個(gè)大股東并存通過(guò)發(fā)揮“監(jiān)督效應(yīng)”與“資源效應(yīng)”，即抑制管理者短視和緩解融資約束兩條作用渠道保證企業(yè)在ESG方面的持續(xù)投入與建設(shè)。

基于研究結(jié)論，本文得到如下啟示，一是上市公司在規(guī)劃股權(quán)安排時(shí)，需要審慎權(quán)衡引入非控股大股東所伴隨的成本與收益，通過(guò)合理引入多個(gè)大股東，形成適合的股權(quán)結(jié)構(gòu)。二是企業(yè)在選拔與培養(yǎng)高級(jí)管理者的過(guò)程中，需重點(diǎn)考察管理者對(duì)時(shí)間維度的認(rèn)知特征，深入了解其是否具備長(zhǎng)遠(yuǎn)戰(zhàn)略眼光。三是強(qiáng)化政府融資支持體系建設(shè)力度，助力企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展，推動(dòng)企業(yè)實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)效益與環(huán)境、社會(huì)效益的有機(jī)統(tǒng)一。

參考文獻(xiàn)：

[1]張莉艷，張春鋼.企業(yè)董事會(huì)結(jié)構(gòu)性權(quán)力與ESG表現(xiàn)[J].軟科學(xué)，2023（09）：1-15.

[2]史曉紅，江澤源，白東北.ESG如何提升企業(yè)市場(chǎng)勢(shì)力？——來(lái)自上市公司的證據(jù)[J].產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)評(píng)論，2023（05）：1-14.

[3]陶云清，侯婉玥，劉兆達(dá)，等.公眾環(huán)境關(guān)注如何提升企業(yè)ESG表現(xiàn)？——基于外部壓力與內(nèi)部關(guān)注的雙重視角[J].科學(xué)學(xué)與科學(xué)技術(shù)管理，2023（09）：1-28.

[4]胡潔，韓一鳴，鐘詠.企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型如何影響企業(yè)ESG表現(xiàn)——來(lái)自中國(guó)上市公司的證據(jù)[J].產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)評(píng)論，2023（01）：105-123.

[5]柳學(xué)信，李胡揚(yáng)，孔曉旭.黨組織治理對(duì)企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響研究[J].財(cái)經(jīng)論叢，2022（01）：100-112.

[6]劉會(huì)洪，張哲源.高管股權(quán)激勵(lì)能否提高企業(yè)ESG表現(xiàn)？[J].現(xiàn)代管理科學(xué)，2023（04）：75-84.

[7]羅莉蘋(píng).多個(gè)大股東對(duì)債務(wù)融資成本治理的影響機(jī)制研究[J].財(cái)會(huì)通訊，2023（03）：69-72.

[8]姜付秀，王運(yùn)通，田園，等.多個(gè)大股東與企業(yè)融資約束——基于文本分析的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].管理世界，2017（12）：61-74.

[9]Jiang F，Cai W，Wang X，et al.Multiple large shareholders and corporate investment：Evidence from China[J].Journal of Corporate Finance，2018，50：66-83.

[10]林川.多個(gè)大股東能促進(jìn)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型嗎[J].中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)學(xué)報(bào)，2023（02）：28-40.

[11]朱冰，張曉亮，鄭曉佳.多個(gè)大股東與企業(yè)創(chuàng)新[J].管理世界，2018，34（07）：151-165.

[12]陳奮強(qiáng)，王焰輝.多個(gè)大股東在企業(yè)長(zhǎng)期投資的角色：“助推器”還是“抑制劑”[J].管理現(xiàn)代化，2023，43（03）：37-45.

[13]陳日清，王彤彤，史永東.大股東權(quán)力對(duì)我國(guó)上市公司業(yè)績(jī)的影響研究[J].系統(tǒng)工程理論與實(shí)踐，2020，40（10）：2505-2518.

[14]Schuster C L，Nicolai A T，Covin J G.Are founder-led firms less susceptible to managerial myopia？[J].Entrepreneurship Theory and Practice，2020，44（03）：391-421.

[15]Gray W B，Shadbegian R J.Plant vintage，technology，and environmental regulation[J].Journal of Environmental Economics and Management，2003，46（03）：384-402.

[16]Liu H，Zhang Z.The impact of managerial myopia on environmental，social and governance（ESG）engagement：Evidence from Chinese firms[J].Energy Economics，2023，122：106705.

[17]姜付秀，蔡欣妮，朱冰.多個(gè)大股東與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)[J].會(huì)計(jì)研究，2018（01）：68-74.

＊本文由黑龍江省省級(jí)大學(xué)生創(chuàng)新訓(xùn)練計(jì)劃項(xiàng)目“多個(gè)大股東股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)ESG表現(xiàn)影響機(jī)制研究”（項(xiàng)目編號(hào)：S202410223138）資助。

（作者單位：黑龍江八一農(nóng)墾大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院。孫妍為通信作者）