專項(xiàng)債、資本跨地區(qū)流動(dòng)與企業(yè)融資環(huán)境

摘" "要：本文旨在探討地方政府專項(xiàng)債券（以下簡(jiǎn)稱專項(xiàng)債）對(duì)于打破區(qū)域間資本市場(chǎng)融資壁壘、改善企業(yè)融資環(huán)境的作用。研究發(fā)現(xiàn)，專項(xiàng)債為地方公共項(xiàng)目融資打通了跨區(qū)域資本壁壘，有效打破了原有地方政府債務(wù)的“信貸擠出效應(yīng)”，改善了社會(huì)資本尤其是非地方政府融資平臺(tái)企業(yè)的融資環(huán)境，商業(yè)銀行在資產(chǎn)配置壓力下的展業(yè)行為是專項(xiàng)債改善區(qū)域融資環(huán)境的重要渠道。異質(zhì)性分析發(fā)現(xiàn)，專項(xiàng)債的融資改善作用在金融資本較為緊張的地區(qū)更為顯著，對(duì)非基建企業(yè)、民營企業(yè)的融資改善效果更好，并且基建、土儲(chǔ)、棚改類專項(xiàng)債相較于民生類專項(xiàng)債更有利于改善區(qū)域融資環(huán)境。研究結(jié)論豐富了對(duì)專項(xiàng)債經(jīng)濟(jì)效應(yīng)的認(rèn)識(shí)，為加強(qiáng)財(cái)政政策與金融政策協(xié)同、增強(qiáng)宏觀政策取向一致性提供了科學(xué)依據(jù)。

關(guān)鍵詞：專項(xiàng)債；資本流動(dòng)壁壘；融資環(huán)境；信貸擠出；地方政府融資平臺(tái)

中圖分類號(hào)：F830" "文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A" 文章編號(hào)：1674-2265（2025）03-0025-12

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2025.03.003

一、引言

長(zhǎng)期以來，以融資平臺(tái)債務(wù)為主的地方政府債務(wù)促進(jìn)高質(zhì)量發(fā)展質(zhì)效不高，發(fā)展效益缺乏普惠性。融資平臺(tái)債務(wù)在為地方政府基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)提供資金的同時(shí)也產(chǎn)生了“信貸擠出效應(yīng)”，即地方政府融資平臺(tái)對(duì)本地信貸資源的過度消耗抑制了社會(huì)資本投資的發(fā)展。而中國資本市場(chǎng)的地域分割是融資平臺(tái)債務(wù)擠出社會(huì)資本投資的重要原因，在信貸資源約束下金融機(jī)構(gòu)往往優(yōu)先滿足當(dāng)?shù)卣谫Y需求，企業(yè)也難以通過異地金融機(jī)構(gòu)獲得融資。

近年來，隨著以“開前門、堵后門”為主要方向的地方政府債務(wù)治理深入推進(jìn)，專項(xiàng)債作為創(chuàng)新性融資工具，受到了黨中央、國務(wù)院的高度重視。2024年9月中共中央政治局會(huì)議強(qiáng)調(diào)，要發(fā)行使用好超長(zhǎng)期特別國債和地方政府專項(xiàng)債，更好發(fā)揮政府投資帶動(dòng)作用。2024年12月召開的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議指出，要增加地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行使用，擴(kuò)大投向領(lǐng)域和用作項(xiàng)目資本金范圍。近年來，專項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模迅速擴(kuò)大，新增專項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模從2015年的959億元迅速增長(zhǎng)至2024年的4.7萬億元。專項(xiàng)債逐步取代地方政府融資平臺(tái)的融資職能，為地方公共項(xiàng)目融資打通了跨區(qū)域資本壁壘。區(qū)域性公共項(xiàng)目得以通過專項(xiàng)債這一渠道，獲得來自全國性資本市場(chǎng)的融資支持。那么，專項(xiàng)債在為地方政府融資開辟新渠道的同時(shí)，能否有效打破原有地方政府債務(wù)的“信貸擠出效應(yīng)”，從而優(yōu)化區(qū)域融資環(huán)境？對(duì)這一問題的回答有助于深化學(xué)術(shù)界對(duì)專項(xiàng)債助推國民經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的理解。

本文利用固定效應(yīng)回歸、工具變量等方法實(shí)證檢驗(yàn)了新增專項(xiàng)債對(duì)區(qū)域融資環(huán)境的影響。研究發(fā)現(xiàn)：專項(xiàng)債有效打破了區(qū)域間資本市場(chǎng)融資壁壘，豐富了地方公共項(xiàng)目的融資渠道。專項(xiàng)債對(duì)地方政府融資平臺(tái)的“職能繼承”使得本地金融機(jī)構(gòu)得以將閑置的信貸資源向社會(huì)資本尤其是非融資平臺(tái)企業(yè)傾斜，進(jìn)而改善區(qū)域融資環(huán)境。本文通過考察區(qū)域資本流動(dòng)情況和商業(yè)銀行存貸比例變動(dòng)為專項(xiàng)債的融資改善效用提供了宏觀和微觀層面的證據(jù)支持。在機(jī)制分析部分，本文研究發(fā)現(xiàn)商業(yè)銀行資產(chǎn)配置壓力下的展業(yè)行為是專項(xiàng)債改善區(qū)域融資環(huán)境的重要渠道。進(jìn)一步，本文分別從金融資本約束、專項(xiàng)債投資領(lǐng)域、企業(yè)類型差異等方面開展異質(zhì)性分析發(fā)現(xiàn)，專項(xiàng)債的融資改善作用在金融資本較為緊張地區(qū)更強(qiáng)；相較于基建類企業(yè)、國有企業(yè)，專項(xiàng)債對(duì)非基建企業(yè)、民營企業(yè)的融資改善效果更好；與此同時(shí)，相較于民生類專項(xiàng)債，基建、土儲(chǔ)、棚改類專項(xiàng)債更有利于改善區(qū)域融資環(huán)境。

本文的貢獻(xiàn)在于以下三個(gè)方面：第一，研究視角的創(chuàng)新。以往研究多聚焦于專項(xiàng)債對(duì)區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展、固定資產(chǎn)投資風(fēng)險(xiǎn)等的影響（王秋石和關(guān)陣，2021；吳輝凡等，2023；洪源和胡慧姣，2023；王珍蓮，2024）[1-4]，對(duì)于專項(xiàng)債在更深層次化解制約高質(zhì)量發(fā)展的因素的研究還比較少。本文從跨區(qū)域資本流動(dòng)的角度出發(fā)，探討專項(xiàng)債如何打破區(qū)域間資本市場(chǎng)融資壁壘，從而促進(jìn)形成全國統(tǒng)一大市場(chǎng)，拓展了專項(xiàng)債經(jīng)濟(jì)效應(yīng)的研究視角。第二，為專項(xiàng)債與社會(huì)資本協(xié)同發(fā)展提供了證據(jù)支持。本文挖掘了專項(xiàng)債在優(yōu)化區(qū)域融資環(huán)境中的作用，有助于推動(dòng)地方政府債務(wù)治理與發(fā)展培育社會(huì)資本的有效結(jié)合。第三，為加強(qiáng)財(cái)政政策與金融政策協(xié)同提供了科學(xué)依據(jù)。本文的研究強(qiáng)調(diào)通過優(yōu)化專項(xiàng)債的發(fā)行和使用，增強(qiáng)宏觀政策取向的一致性，為財(cái)政金融政策協(xié)同治理提供了新的思路。

二、理論分析與研究假說

（一）理論分析

1. 地方政府舉債與區(qū)域信貸資源配置。地方政府債務(wù)的舉借、使用和償還都會(huì)使經(jīng)濟(jì)資源在居民部門和公共部門之間轉(zhuǎn)移，對(duì)區(qū)域金融資源配置產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響（毛捷和馬光榮，2022）[5]。大量學(xué)者聚焦于地方政府舉債對(duì)企業(yè)投融資、金融機(jī)構(gòu)信貸資源配置的影響，形成了豐富的研究成果。地方政府通過舉債融資開展大規(guī)模的公共投資，一般認(rèn)為會(huì)同時(shí)出現(xiàn)“基建擠入效應(yīng)”（或稱擠入效應(yīng)）和“信貸擠出效應(yīng)”（或稱擠出效應(yīng)）（范劍勇和莫家偉，2014；胡玉梅和范劍勇，2019）[6，7]?！盎〝D入效應(yīng)”和“信貸擠出效應(yīng)”雙向的權(quán)衡博弈決定了地方政府債務(wù)對(duì)區(qū)域投資環(huán)境的影響方向。

“基建擠入效應(yīng)”主要指地方政府通過舉債支持開展的基礎(chǔ)設(shè)施投資可以通過為居民和企業(yè)部門提供更好的設(shè)施來擴(kuò)大社會(huì)再生產(chǎn)的可能性邊界（Fuente，2000）[8]，從而起到擴(kuò)大投資規(guī)模、增加投資機(jī)會(huì)的作用。因此，地方政府舉債實(shí)現(xiàn)“基建擠入效應(yīng)”的基本前提是債務(wù)資金用于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等資本性支出領(lǐng)域而非經(jīng)常性支出，這一前提與我國的政策實(shí)際確相吻合。根據(jù)審計(jì)署2013年第32號(hào)公告《全國政府性債務(wù)審計(jì)結(jié)果》，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和公益性項(xiàng)目是地方政府性債務(wù)資金最主要的資金投向，地方政府債務(wù)較好地保障了地方經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的資金需要，也有力地推動(dòng)了民生改善和社會(huì)發(fā)展，并形成了大量?jī)?yōu)質(zhì)資產(chǎn)（審計(jì)署，2013）[9]。地方政府舉債提高了基礎(chǔ)設(shè)施服務(wù)質(zhì)量（Lu和Sun，2013）[10]，能夠提升資本邊際報(bào)酬（余海躍和康書隆，2020）[11]；同時(shí)，商業(yè)銀行可以將閑置的信貸資源投入新增項(xiàng)目，改善了資產(chǎn)收益水平，提高了商業(yè)銀行的流動(dòng)性創(chuàng)造水平（李振等，2021）[12]。

“信貸擠出效應(yīng)”是指地方政府舉借債務(wù)會(huì)占用社會(huì)信貸資源，從而提高企業(yè)融資成本，造成投資擠出。Kirchner和Wijnbergen（2016）[13]指出政府債務(wù)會(huì)緊縮商業(yè)銀行信貸頭寸，擠出私人投資，削弱政府公共投資的政策效能，而且上述效應(yīng)在宏觀利率接近“零利率下限”時(shí)更加顯著。地方政府隱性債務(wù)擴(kuò)張會(huì)擠出區(qū)域內(nèi)外企業(yè)和居民貸款（伏潤民等，2017）[14]，通過擠占銀行信貸資金提高企業(yè)貸款成本（Albertazzi等，2014）[15]。地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加劇也會(huì)促使商業(yè)銀行產(chǎn)生惜貸情緒，抑制商業(yè)銀行的流動(dòng)性創(chuàng)造，不利于實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)（李振等，2021）[16]。此外，地方政府債務(wù)資金是對(duì)銀行系統(tǒng)可貸資金的占用，其不進(jìn)入貨幣創(chuàng)造過程，而是計(jì)入銀行貨幣創(chuàng)造環(huán)節(jié)的漏出（姚凱辛等，2022）[17]，從而會(huì)導(dǎo)致貨幣乘數(shù)減小，而貨幣總供給的萎縮使得企業(yè)信貸資金可得性進(jìn)一步降低。

2. 資本流動(dòng)壁壘與地方政府債務(wù)擠出效應(yīng)。隨著對(duì)地方政府債務(wù)經(jīng)濟(jì)效應(yīng)研究的持續(xù)深入，目前學(xué)界一般認(rèn)為隨著融資平臺(tái)債務(wù)規(guī)模的快速增長(zhǎng)，地方政府債務(wù)的“信貸擠出效應(yīng)”要強(qiáng)于“基建擠入效應(yīng)”（毛銳等，2018；Huang等，2020；劉暢等，2020；吳俊培等，2021）[18-21]。

在獨(dú)特的財(cái)政金融體制下，我國資本市場(chǎng)的地域分割與流動(dòng)壁壘是“信貸擠出效應(yīng)”快速集聚的關(guān)鍵誘因。近年來的一些研究發(fā)現(xiàn)，我國要素市場(chǎng)的分割程度要明顯高于商品市場(chǎng)。資本等生產(chǎn)要素跨區(qū)域擴(kuò)散效率低下，是省級(jí)資本流動(dòng)壁壘的微觀表現(xiàn)（劉志彪和孔令池，2021）[22]。在商業(yè)銀行總分行垂直管理體制下，出于利益劃分和避免系統(tǒng)內(nèi)部惡性競(jìng)爭(zhēng)的考慮，一般按照屬地管理原則劃分業(yè)務(wù)邊界，商業(yè)銀行分支行往往以本地業(yè)務(wù)為主，不鼓勵(lì)跨行、跨地區(qū)的資金流動(dòng)（毛捷等，2022）[23]。金融監(jiān)管部門出于防范金融風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散的考慮一般也會(huì)限制信貸業(yè)務(wù)跨區(qū)域經(jīng)營，在客觀上限制了要素市場(chǎng)的自由流動(dòng)。2014年以來，銀行業(yè)監(jiān)管部門對(duì)地區(qū)性商業(yè)銀行跨區(qū)域經(jīng)營的監(jiān)管趨嚴(yán)，城市商業(yè)銀行和農(nóng)村商業(yè)銀行等被要求專注服務(wù)本地，即所謂的“貸款不出縣、資金不出省”“業(yè)務(wù)不跨縣”，地方金融機(jī)構(gòu)實(shí)施跨區(qū)域資金調(diào)動(dòng)受限。2019年1月，原銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于推進(jìn)農(nóng)村商業(yè)銀行堅(jiān)守定位" 強(qiáng)化治理" 提升金融服務(wù)能力的意見》（銀保監(jiān)辦發(fā)〔2019〕5號(hào)），進(jìn)一步限制了地方金融機(jī)構(gòu)資金跨區(qū)域調(diào)配，要求進(jìn)一步厘清縣域及城區(qū)農(nóng)村商業(yè)銀行區(qū)域經(jīng)營政策，從“貸款不出縣、資金不出省”到“機(jī)構(gòu)不出縣（區(qū)）、業(yè)務(wù)不跨縣（區(qū)）”。Huang等（2020）[19]指出，我國商業(yè)銀行的主要業(yè)務(wù)局限在本省域內(nèi)或擴(kuò)展到少數(shù)幾個(gè)特大城市，資金市場(chǎng)存在明顯的地區(qū)分割，且信貸業(yè)務(wù)很大程度上受到所在地政府的干預(yù)。因此，在貸款總量或貸款額度存在上限的情況下，這種地域分割無法平衡不同省份的資金需求差異，而無論是從銀行部門對(duì)安全資產(chǎn)的追求來看，還是從政府主動(dòng)干預(yù)銀行信貸來看，商業(yè)銀行都會(huì)優(yōu)先滿足政府債務(wù)融資需求，進(jìn)而減少企業(yè)信貸規(guī)模。毛捷等（2019）[24]認(rèn)為，地方政府對(duì)當(dāng)?shù)亟鹑谫Y源的爭(zhēng)奪一般采取隱性化方式，即通過其所參股或控股的城市商業(yè)銀行、村鎮(zhèn)銀行等地方性金融機(jī)構(gòu)，甚至通過證券公司、小額貸款公司、金融租賃公司、設(shè)備租賃公司等非銀行渠道（即所謂的“影子銀行”），將金融資源轉(zhuǎn)移到地方政府青睞的項(xiàng)目上?？梢?，資本市場(chǎng)的地域割裂是地方政府債務(wù)擠出社會(huì)投資的必要條件。

一些研究發(fā)現(xiàn)，城投債等標(biāo)準(zhǔn)化債券對(duì)區(qū)域社會(huì)資本投資的擠出效應(yīng)較小。余海躍和康書?。?020）[11]指出，融資平臺(tái)債務(wù)對(duì)投資的擠出效應(yīng)具有異質(zhì)性特征，其在全國資本市場(chǎng)發(fā)行的城投債等標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)直接融資工具并不會(huì)擠出投資，其擠出效應(yīng)主要來自擠占地方金融資源的非公開發(fā)行債務(wù)。毛捷等（2022）[23]認(rèn)為，城投債發(fā)揮了以債引資作用，顯著降低了本地投資對(duì)本地儲(chǔ)蓄的依賴，促進(jìn)了資金跨地區(qū)流動(dòng)?？梢?，減輕地方公共建設(shè)對(duì)本地金融資源的過度依賴，打通資本市場(chǎng)地區(qū)間壁壘，是化解地方政府債務(wù)的“信貸擠出效應(yīng)”、改善區(qū)域融資環(huán)境的可行路徑。

（二）研究假說

我國是一個(gè)發(fā)展中國家，公共項(xiàng)目投資需求存在剛性特征，然而地方政府往往缺乏足夠財(cái)力直接支持當(dāng)?shù)鼗A(chǔ)設(shè)施建設(shè)。長(zhǎng)期以來地方政府沒有直接舉借債務(wù)的權(quán)限，因此，大量通過融資平臺(tái)公司代為舉債。《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)信貸結(jié)構(gòu)調(diào)整促進(jìn)國民經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快發(fā)展的指導(dǎo)意見》（銀發(fā)〔2009〕92號(hào)）首次提出要支持融資平臺(tái)公司發(fā)展，以拓寬基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的融資渠道。寬松的政策強(qiáng)化了地方政府表外舉債的積極性。在財(cái)政壓力、晉升壓力和發(fā)展壓力的驅(qū)動(dòng)下（曹婧等，2019）[25]，地方政府主動(dòng)擴(kuò)大融資平臺(tái)債務(wù)規(guī)模。但隨著融資平臺(tái)債務(wù)規(guī)模的快速增長(zhǎng)，融資平臺(tái)公司的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)開始受到社會(huì)各界的廣泛關(guān)注。為避免無序增長(zhǎng)、有效管控地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，我國開啟了以“開前門，堵后門”為邏輯的地方政府債務(wù)改革，通過“代發(fā)代還”（2009年開始）、“自發(fā)代還”（2011年開始）以及“自發(fā)自還”（2014年開始）等多個(gè)步驟，逐步放開地方政府表內(nèi)舉債權(quán)，從而實(shí)現(xiàn)對(duì)監(jiān)管不力、問題頻發(fā)的地方政府隱性債務(wù)的替代。2014年修訂的《中華人民共和國預(yù)算法》正式賦予地方政府舉債權(quán)限，地方政府可以通過發(fā)行地方政府債券（專項(xiàng)債為其主要部分）為基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目融資，我國地方政府債務(wù)治理進(jìn)入新時(shí)代。

相較于地方政府通過融資平臺(tái)公司舉借的銀行貸款、信托貸款、委托貸款等“隱性債務(wù)”，地方政府通過發(fā)行專項(xiàng)債融資有如下特點(diǎn)：第一，地方政府專項(xiàng)債是標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)融資工具，屬于直接融資范疇。學(xué)界普遍認(rèn)為，直接融資可以優(yōu)化跨區(qū)域資源配置，有效化解“盧卡斯悖論”（張興華和張宇，2021）[26]。地方政府專項(xiàng)債主要在銀行間債券市場(chǎng)、交易所債券市場(chǎng)等全國性金融市場(chǎng)發(fā)行流通，而金融機(jī)構(gòu)對(duì)地方政府專項(xiàng)債的投資操作不受間接融資情境下監(jiān)管部門對(duì)金融機(jī)構(gòu)展業(yè)區(qū)域的嚴(yán)格限制。得益于地方政府專項(xiàng)債的大量發(fā)行，地方政府公共項(xiàng)目獲得了全國性融資，而不再過度依賴本地金融資源。

圖1匯報(bào)了地方政府債券的持有人結(jié)構(gòu)，全國性銀行（包括大型國有商業(yè)銀行和全國性股份制商業(yè)銀行）地方政府債券持有比例達(dá)到72%。一般認(rèn)為，地方政府融資平臺(tái)主要通過特殊的政銀關(guān)系依賴當(dāng)?shù)亟鹑跈C(jī)構(gòu)獲得融資支持。因此，專項(xiàng)債對(duì)地方政府融資平臺(tái)公司的“職能繼承”使得金融機(jī)構(gòu)可以將閑置的信貸資源向社會(huì)資本尤其是非融資平臺(tái)企業(yè)傾斜。

第二，專項(xiàng)債可以作為項(xiàng)目資本金，撬動(dòng)社會(huì)資本投資。根據(jù)中共中央辦公廳、國務(wù)院辦公廳印發(fā)的《關(guān)于做好地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行及項(xiàng)目配套融資工作的通知》，專項(xiàng)債資金可以用作重大項(xiàng)目的資本金，并允許配套市場(chǎng)化融資。根據(jù)《國務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目資本金管理的通知》（國發(fā)〔2019〕26號(hào)），項(xiàng)目資本金對(duì)項(xiàng)目主體而言是非債務(wù)性資金，項(xiàng)目法人不承擔(dān)項(xiàng)目資本金的債務(wù)和利息。因此，專項(xiàng)債作為資本金在為公共項(xiàng)目提供直接資金支持的同時(shí)，還減輕了項(xiàng)目主體的債務(wù)負(fù)擔(dān)，提高了項(xiàng)目主體的資本充足水平，有助于吸引社會(huì)資本參與專項(xiàng)債項(xiàng)目投資，激活社會(huì)資本方的投資需求。

第三，專項(xiàng)債資金專戶管理，域外資金匯入有助于提高當(dāng)?shù)匦刨J潛力。根據(jù)《關(guān)于試點(diǎn)發(fā)展項(xiàng)目收益與融資自求平衡的地方政府專項(xiàng)債券品種的通知》（財(cái)預(yù)〔2017〕89號(hào)），專項(xiàng)債募集資金秉承?？顚Ｓ?、專戶管理的原則。在實(shí)踐中，地方政府一般要求專項(xiàng)債資金使用單位（項(xiàng)目單位）在商業(yè)銀行開設(shè)獨(dú)立于日常經(jīng)營賬戶的債券資金監(jiān)管賬戶（專用存款賬戶），專門用于專項(xiàng)債資金的接收、存儲(chǔ)及劃轉(zhuǎn)，專用賬戶嚴(yán)禁存放非債券資金或用作其他用途。專項(xiàng)債賬戶存款在客觀上是對(duì)商業(yè)銀行資金的有效補(bǔ)充。來自專項(xiàng)債渠道的域外資金匯入有助于提高當(dāng)?shù)亟鹑跈C(jī)構(gòu)的信貸潛力，改善當(dāng)?shù)厝谫Y環(huán)境。

結(jié)合上述分析，我們提出研究假說1：專項(xiàng)債改善了區(qū)域融資環(huán)境，提高了企業(yè)尤其是非融資平臺(tái)公司的借款現(xiàn)金流。

以銀行貸款為主要形式的間接融資是地方政府融資平臺(tái)債務(wù)最主要的組成部分。從另一個(gè)層面來說，融資平臺(tái)公司也是區(qū)域性金融機(jī)構(gòu)的優(yōu)質(zhì)客戶，其憑借自身金融勢(shì)能和隱性擔(dān)保優(yōu)勢(shì)（徐軍偉等，2020）[27]，在融資市場(chǎng)上處于優(yōu)勢(shì)地位。專項(xiàng)債的出現(xiàn)使得地方公共項(xiàng)目建設(shè)不再依賴融資平臺(tái)公司的貸款。然而，融資平臺(tái)公司融資需求的下降意味著當(dāng)?shù)厣虡I(yè)銀行失去了相應(yīng)的貸款業(yè)務(wù)收入來源。尤其是對(duì)城投業(yè)務(wù)依賴程度較高的商業(yè)銀行，相關(guān)業(yè)務(wù)績(jī)效會(huì)顯著下降，同時(shí)信貸資源在這一過程中得以自然釋放。區(qū)域性金融機(jī)構(gòu)在“后融資平臺(tái)”時(shí)代面臨著較強(qiáng)的資產(chǎn)配置壓力，迫切需要增量融資需求和貸款客戶群體。商業(yè)銀行在資產(chǎn)配置壓力下的積極展業(yè)行為可能是專項(xiàng)債改善區(qū)域融資環(huán)境的重要渠道。

結(jié)合上述分析，我們提出研究假說2：專項(xiàng)債的發(fā)行給商業(yè)銀行帶來了資產(chǎn)配置壓力，商業(yè)銀行在壓力下的展業(yè)行為是專項(xiàng)債改善區(qū)域融資環(huán)境的重要渠道。

三、研究方法、變量設(shè)置與數(shù)據(jù)說明

（一）研究方法

1. 基準(zhǔn)回歸模型。為檢驗(yàn)上述假說，本文構(gòu)建固定效應(yīng)模型，分析專項(xiàng)債對(duì)區(qū)域融資環(huán)境的影響。

[%Cashflow_Loanict=β0+β1RevBondct+Χ'ct-1θ+Χ'itη+γi+λt+εict] （1）

在公式（1）中，下標(biāo)[i]代表企業(yè)，[c]代表企業(yè)所處地級(jí)市，[t]代表年份。被解釋變量[%Cashflow_Loanict]為企業(yè)在當(dāng)?shù)亟鹑跈C(jī)構(gòu)融資流入現(xiàn)金流的增長(zhǎng)率。核心解釋變量[RevBond]是企業(yè)所處地級(jí)市[c]在[t]年新增的專項(xiàng)債規(guī)模。公式（1）分別控制了企業(yè)層面和地域?qū)用娴目刂谱兞浚渲衃Χ'ct-1]反映地域特征，[Χ'it]反映企業(yè)特征。為消除區(qū)域經(jīng)濟(jì)因素可能引入的內(nèi)生性問題，區(qū)域經(jīng)濟(jì)控制變量滯后一期處理。[γi]是企業(yè)固定效應(yīng)，控制不隨時(shí)間變化的企業(yè)特征因素（如企業(yè)所處地區(qū)的地理?xiàng)l件等）。[λt]是時(shí)間固定效應(yīng)，控制隨時(shí)間變化的周期性波動(dòng)因素以及宏觀層面的外生波動(dòng)沖擊（如貨幣政策）。[β0]為常數(shù)項(xiàng)，[εict]為誤差項(xiàng)。本文重點(diǎn)關(guān)注估計(jì)系數(shù)[β1]的符號(hào)和顯著程度，如果[β1]顯著為正，表明一個(gè)地區(qū)專項(xiàng)債投資的增長(zhǎng)有利于企業(yè)融資性現(xiàn)金流的增加，對(duì)區(qū)域融資環(huán)境起到了改善作用，研究假說1成立。

2. 宏觀和微觀證據(jù)支持。減輕地方公共建設(shè)融資對(duì)本地金融資源的過度依賴，打通資本市場(chǎng)地區(qū)間壁壘是專項(xiàng)債改善區(qū)域融資環(huán)境的邏輯前提。接下來，本文分別從宏觀層面和微觀層面兩個(gè)視角為基準(zhǔn)假說提供證據(jù)支持。

我們先引入F-H分析工具來揭示專項(xiàng)債對(duì)區(qū)域間資金流動(dòng)、公共項(xiàng)目融資來源變動(dòng)的影響。F-H分析工具由Feldstein和Horioka（1980）[28]最早提出，其核心思想是：如果區(qū)域間存在資本要素壁壘，全國性、跨區(qū)域資金難以流入本地資本市場(chǎng)，帶來的結(jié)果是本地投資將主要依賴本地儲(chǔ)蓄作為融資來源。在數(shù)據(jù)上則反映為本地儲(chǔ)蓄與本地投資高度相關(guān)。反之，如果區(qū)域間資本要素流動(dòng)暢通，則本地投資對(duì)本地儲(chǔ)蓄的依賴程度較低，兩者關(guān)聯(lián)性則較小。已有文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，F(xiàn)-H系數(shù)能較好地反映中國地區(qū)間的資本流動(dòng)（Boyreau-Debray和Wei，2005）[29]。毛捷等（2022）[23]認(rèn)為，地級(jí)市層級(jí)的資本市場(chǎng)與全國資本市場(chǎng)相比規(guī)模較小，不足以影響市場(chǎng)利率水平，難以開展利率的無風(fēng)險(xiǎn)套利，因此，本文研究情景滿足F-H系數(shù)的適用條件。

參照Feldstein和Horioka（1980）[28]、毛捷等（2022）[23]的研究，本文建立如下模型，測(cè)算每個(gè)地級(jí)市每年的F-H系數(shù)：

[Ict=α+βctSct+εct]" （2）

其中，[Ict]表示城市[c]在[t]年的投資率，投資率用當(dāng)?shù)厥姓A(chǔ)設(shè)施投資額與生產(chǎn)總值的比值來衡量。[Sct]表示城市[c]在[t]年的儲(chǔ)蓄率，儲(chǔ)蓄率用當(dāng)?shù)啬昴┙鹑跈C(jī)構(gòu)存款余額和生產(chǎn)總值的比值來衡量。[βct]即為F-H系數(shù)，該數(shù)值越大，代表本地公共投資更多依賴本地儲(chǔ)蓄，這反映出該城市資金跨區(qū)域流動(dòng)情況較差。而F-H系數(shù)的降低則意味著資金跨區(qū)域流動(dòng)情況改善，當(dāng)?shù)毓餐顿Y得到了域外資金的支持。本文基于公式（2）使用滾動(dòng)回歸的方式得到[βct]，并做標(biāo)準(zhǔn)化處理。

為檢驗(yàn)專項(xiàng)債投資是否能夠改善資金跨區(qū)域流動(dòng)情況，本文基于公式（3），構(gòu)造雙固定效應(yīng)模型。

[FHct=β0+β1RevBondct+Χ'ct-1θ+γc+λt+εict]

公式（3）中，[FHct]為根據(jù)公式（2）測(cè)算的C城市在T年的FH系數(shù)，關(guān)鍵估計(jì)系數(shù)即[β1]，如果[β1]顯著為負(fù)，則說明專項(xiàng)債投資加強(qiáng)了地區(qū)間資金流動(dòng)，減輕了地方公共建設(shè)融資對(duì)本地金融資源的過度依賴，這將為基準(zhǔn)回歸結(jié)論提供宏觀層面的證據(jù)支持。

從微觀視角來看，專項(xiàng)債融資資金由各省政府向各市縣逐層分發(fā)，最終將落實(shí)到各項(xiàng)目主體銀行賬戶。專項(xiàng)債項(xiàng)目主體賬戶存款在客觀上是對(duì)當(dāng)?shù)厣虡I(yè)銀行流動(dòng)性的有效補(bǔ)充。來自專項(xiàng)債渠道的大規(guī)模域外資金流入在一定程度上干擾了區(qū)域性銀行系統(tǒng)存款貸款的內(nèi)生派生節(jié)奏。我們以區(qū)域性金融機(jī)構(gòu)的存款余額和貸款余額之比作為切入點(diǎn)，構(gòu)造固定效應(yīng)模型：

[Ratio_deploancbt=β0+β1RevBondct+Χ'ct-1θ+γc+λt+εbct]" " " " " （4）

其中，[Ratio_deploancbt]為[c]城市[b]銀行在[t]年存款余額和貸款余額的比值。由于大型國有商業(yè)銀行、政策性銀行、全國性股份制商業(yè)銀行、外資銀行的展業(yè)范圍較廣，不符合區(qū)域性金融機(jī)構(gòu)的特征，因此，我們僅將城市商業(yè)銀行、農(nóng)村商業(yè)銀行、農(nóng)村信用聯(lián)社、農(nóng)村信用合作社等機(jī)構(gòu)納入分析。

在公式（4）中，關(guān)鍵估計(jì)系數(shù)為[β1]。如果[β1]顯著為正，則說明專項(xiàng)債投資提高了當(dāng)?shù)亟鹑跈C(jī)構(gòu)的存貸比，反映專項(xiàng)債資金對(duì)當(dāng)?shù)貐^(qū)域金融機(jī)構(gòu)存貸款內(nèi)生派生節(jié)奏產(chǎn)生了外生擾動(dòng)，即專項(xiàng)債作為公開市場(chǎng)資金確實(shí)補(bǔ)充了區(qū)域金融系統(tǒng)的流動(dòng)性。這將進(jìn)一步為專項(xiàng)債改善區(qū)域融資環(huán)境提供微觀證據(jù)支持。

3. 機(jī)制檢驗(yàn)。對(duì)于當(dāng)?shù)厣虡I(yè)銀行而言，城投公司貸款需求的下降會(huì)在短時(shí)間內(nèi)造成商業(yè)銀行相關(guān)業(yè)務(wù)績(jī)效的下降。在融資平臺(tái)市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型、專項(xiàng)債快速發(fā)展的背景下，區(qū)域性商業(yè)銀行面臨巨大的資產(chǎn)配置壓力，迫切需要開發(fā)增量融資需求和貸款客戶群體。區(qū)域性商業(yè)銀行在資產(chǎn)配置壓力下的積極展業(yè)行為可能是專項(xiàng)債改善區(qū)域融資環(huán)境的重要渠道。為檢驗(yàn)上述機(jī)制，我們分別從商業(yè)銀行資產(chǎn)業(yè)務(wù)經(jīng)營效益和企業(yè)獲得商業(yè)銀行授信兩個(gè)維度構(gòu)造固定效應(yīng)模型，具體如下：

[Assets_businesscbt=β0+β1RevBondct+Χ'ct-1θ+γc+λt+εbct]" " " "（5）

其中，[Assets_businesscbt]反映區(qū)域性商業(yè)銀行資產(chǎn)業(yè)務(wù)的經(jīng)營效益，在后續(xù)分析中分別用商業(yè)銀行資產(chǎn)利潤率和生息資產(chǎn)規(guī)模度量。如果[β1]顯著為負(fù)，反映專項(xiàng)債資金對(duì)區(qū)域性商業(yè)銀行資產(chǎn)業(yè)務(wù)經(jīng)營效益產(chǎn)生了負(fù)面影響，增大了其資產(chǎn)配置壓力。與前文一致，我們僅將城市商業(yè)銀行、農(nóng)村商業(yè)銀行、農(nóng)村信用聯(lián)社、農(nóng)村信用合作社等區(qū)域性金融機(jī)構(gòu)納入分析。

[Creditict=β0+β1RevBondct+Χ'ct-1θ+Χ'itη+γi+λt+εict]" " " " " （6）

其中，[Creditict]反映企業(yè)獲得商業(yè)銀行授信的額度，其他變量設(shè)定與基準(zhǔn)回歸模型（1）一致。如果[β1]顯著為正，反映了專項(xiàng)債投資使得企業(yè)獲得的授信額度增加，進(jìn)一步反映出商業(yè)銀行積極展業(yè)以改善自身效益水平。

（二）變量設(shè)置和數(shù)據(jù)說明

1.被解釋變量?；鶞?zhǔn)回歸的被解釋變量為企業(yè)借款（%Cashflow_Loan），具體為企業(yè)在當(dāng)?shù)亟鹑诓块T融資獲得的現(xiàn)金流流入的增長(zhǎng)率。一般而言，企業(yè)融資分為直接融資和間接融資，其中直接融資包括發(fā)行股票融資、發(fā)行債券融資，間接融資主要包括貸款融資等。本文重點(diǎn)關(guān)注企業(yè)在當(dāng)?shù)亟鹑诓块T獲得資金的情況，因此，企業(yè)增發(fā)股票、發(fā)行債券等公開融資情景不納入研究范圍。根據(jù)相關(guān)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則要求，企業(yè)現(xiàn)金流量表中“吸收投資所收到的現(xiàn)金”子科目用以反映企業(yè)獲得投資者投入的現(xiàn)金凈流入（包括股票籌資凈流入、債券現(xiàn)金凈流入），“借款所收到的現(xiàn)金”項(xiàng)目用以反映企業(yè)舉借各種債務(wù)（包括短期借款和長(zhǎng)期借款）所收到的現(xiàn)金。從之前的分析中我們了解到，長(zhǎng)期以來中國資本市場(chǎng)存在地域分割壁壘，資本的跨區(qū)域流動(dòng)不暢通，區(qū)域金融機(jī)構(gòu)跨區(qū)域展業(yè)受限，因此，地方企業(yè)借款大概率來源于當(dāng)?shù)亟鹑跈C(jī)構(gòu)。綜上，我們以企業(yè)現(xiàn)金流量表中“籌資活動(dòng)現(xiàn)金流量—借款所收到的現(xiàn)金”度量企業(yè)在當(dāng)?shù)亟鹑诓块T融資的現(xiàn)金流流入。

2. 解釋變量。基準(zhǔn)回歸的解釋變量為專項(xiàng)債投資（RevBond），具體為各市當(dāng)年專項(xiàng)債用于項(xiàng)目投資額。目前的一些專項(xiàng)債研究一般用各市專項(xiàng)債余額跨年差分來度量當(dāng)年新增專項(xiàng)債，這種測(cè)度方式存在一定的偏誤，因?yàn)閷ｍ?xiàng)債包括置換專項(xiàng)債、新增專項(xiàng)債和再融資專項(xiàng)債（包括特殊再融資專項(xiàng)債）三種形式，專項(xiàng)債余額變動(dòng)既有可能源自當(dāng)?shù)匦掳l(fā)專項(xiàng)債，也有可能是發(fā)行置換專項(xiàng)債以置換原有地方政府隱性債務(wù)。此外，近年來大量省份開始通過發(fā)行特殊再融資債來償還國有企業(yè)貸款，也有可能提高當(dāng)?shù)貙ｍ?xiàng)債余額。同時(shí)，專項(xiàng)債還本會(huì)減少當(dāng)?shù)貙ｍ?xiàng)債余額。因此，通過計(jì)算專項(xiàng)債余額的跨年差分來測(cè)度新增專項(xiàng)債并不準(zhǔn)確。本文基于專項(xiàng)債微觀項(xiàng)目數(shù)據(jù)測(cè)算加總的新增專項(xiàng)債投資額具有較高的準(zhǔn)確性。

3. 控制變量。模型包含區(qū)域?qū)用娴目刂谱兞亢涂坍嬈髽I(yè)特征的控制變量，具體包括地區(qū)生產(chǎn)總值、社會(huì)消費(fèi)品零售總額、地方一般公共預(yù)算收入、地方一般公共預(yù)算支出、企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率、企業(yè)有形資產(chǎn)占比和企業(yè)資產(chǎn)總額。專項(xiàng)債項(xiàng)目數(shù)據(jù)來源于企業(yè)預(yù)警通。宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)源自各地統(tǒng)計(jì)年鑒。本研究企業(yè)樣本范圍為2017—2022年間在全國銀行間市場(chǎng)公開披露信息的全部發(fā)債企業(yè)，具體財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來源于萬得數(shù)據(jù)庫。

4. 中介變量。本文分別使用資產(chǎn)利潤率、生息資產(chǎn)規(guī)模來評(píng)估區(qū)域性商業(yè)銀行資產(chǎn)業(yè)務(wù)經(jīng)營效益，數(shù)據(jù)源自國泰安數(shù)據(jù)庫。其中，區(qū)域性商業(yè)銀行包含城市商業(yè)銀行、農(nóng)村商業(yè)銀行、農(nóng)村信用聯(lián)社和農(nóng)村信用合作社。此外，本文還使用企業(yè)獲得商業(yè)銀行授信額度來反映銀行業(yè)機(jī)構(gòu)展業(yè)行為，數(shù)據(jù)來源于萬得數(shù)據(jù)庫。本文對(duì)所有連續(xù)型變量進(jìn)行上下限各1%的縮尾處理，并對(duì)財(cái)務(wù)信息缺失、數(shù)據(jù)明顯異常等樣本予以剔除。主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)見表1。

四、基準(zhǔn)回歸結(jié)果與穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（一）基準(zhǔn)回歸結(jié)果

表2匯報(bào)了雙重固定效應(yīng)模型下專項(xiàng)債投資對(duì)企業(yè)借款融資現(xiàn)金流的影響。表2第（1）列未控制固定效應(yīng)，未納入企業(yè)層面和區(qū)域經(jīng)濟(jì)層面的控制變量，第（2）列在第（1）列的基礎(chǔ)上加入了時(shí)間和企業(yè)固定效應(yīng)，第（3）列在第（2）列的基礎(chǔ)上進(jìn)一步增加了企業(yè)層面和區(qū)域經(jīng)濟(jì)層面的控制變量。根據(jù)表2匯報(bào)的系數(shù)估計(jì)結(jié)果，可見無論是否增加控制變量和固定效應(yīng)，專項(xiàng)債投資均與企業(yè)借款呈現(xiàn)正向關(guān)聯(lián)。我們以模型設(shè)計(jì)最完備的第（3）列作為基準(zhǔn)回歸估計(jì)結(jié)果，核心解釋變量點(diǎn)估計(jì)結(jié)果為2.935，在1%的水平上顯著，專項(xiàng)債投資每增加1億元，當(dāng)?shù)仄髽I(yè)借款現(xiàn)金流增長(zhǎng)率提高約2.94%?；鶞?zhǔn)回歸結(jié)果表明，專項(xiàng)債投資改善了區(qū)域融資環(huán)境，有力地促進(jìn)了企業(yè)借款融資現(xiàn)金流的增長(zhǎng)。

進(jìn)一步，我們以是否為地方政府融資平臺(tái)公司作為界定標(biāo)準(zhǔn)，將樣本企業(yè)分為城投企業(yè)和一般企業(yè)，并依照基準(zhǔn)回歸模型進(jìn)行分組回歸，結(jié)果見表2第（4）列和第（5）列。實(shí)證結(jié)果顯示，專項(xiàng)債投資對(duì)地方政府融資平臺(tái)公司借款無顯著影響，而對(duì)一般企業(yè)融資有顯著的改善作用。核心解釋變量系數(shù)為4.276，明顯高于基準(zhǔn)回歸，在1%的水平上顯著?？梢妼ｍ?xiàng)債的融資改善作用主要體現(xiàn)在一般企業(yè)，對(duì)城投企業(yè)影響較小。在理論分析章節(jié)，我們認(rèn)為專項(xiàng)債對(duì)當(dāng)?shù)卣岔?xiàng)目存在“融資替代”的作用，即地方政府不再依賴融資平臺(tái)企業(yè)貸款，而是通過專項(xiàng)債工具面向全國公開資本市場(chǎng)獲取融資支持。由于地方公共項(xiàng)目融資獲得了域外資金支持，融資平臺(tái)公司在當(dāng)?shù)氐慕杩钚枨笙陆担?dāng)?shù)貐^(qū)域性商業(yè)銀行的信貸資源由此得以釋放，進(jìn)而改善了當(dāng)?shù)仄髽I(yè)的融資環(huán)境。因此，專項(xiàng)債的融資改善作用主要體現(xiàn)在一般企業(yè)，對(duì)城投企業(yè)影響較小，這一實(shí)證分析結(jié)果與前文理論分析章節(jié)邏輯一致。研究假說1成立。

（二）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.工具變量回歸估計(jì)。為了控制基準(zhǔn)回歸模型中可能存在的內(nèi)生關(guān)聯(lián)，本文采用工具變量模型回歸。參照毛捷等（2019）[24] 的研究，本文采用專項(xiàng)債投資的偏離度，即當(dāng)?shù)禺?dāng)年專項(xiàng)債投資與全國其他省份專項(xiàng)債投資的平均值的差值作為工具變量。偏離度的計(jì)算方法如下：

[deviationipt=RevBondipt-i'RevBondi'p'tNt-np] （7）

上式中，[i]表示城市；[p]表示城市[i]所在省份；[t]表示年份；[p']表示除[p]省以外的各省份；[i']表示[p']省內(nèi)的各城市；[Nt]表示全國[t]年新發(fā)行專項(xiàng)債的城市數(shù)量；[np]表示[i]城市所在省份[p]在[t]年新發(fā)行專項(xiàng)債的城市數(shù)量。工具變量需要滿足相關(guān)性假設(shè)和排他性約束假設(shè)（即外生性）：根據(jù)專項(xiàng)債投資偏離度的計(jì)算方法，專項(xiàng)債投資與其工具變量高度相關(guān)，后續(xù)的檢驗(yàn)（第一階段回歸結(jié)果）也印證了這一點(diǎn)；同時(shí)，專項(xiàng)債投資偏離度與企業(yè)借款無直接關(guān)系，企業(yè)借款難以決定全國專項(xiàng)債發(fā)行強(qiáng)度，即工具變量具有外生性，滿足排他性約束假設(shè)。

工具變量回歸結(jié)果見表3。表3第（1）列和第（3）列分別代表不包含控制變量和包含控制變量下核心解釋變量在工具變量回歸下的系數(shù)估計(jì)，分別為2.483和2.949，且均具有統(tǒng)計(jì)顯著性。

表3第（2）列和第（4）列匯報(bào)了工具變量回歸中第一階段回歸結(jié)果?？梢妼ｍ?xiàng)債投資偏離度與專項(xiàng)債投資顯著正相關(guān)。第一階段回歸結(jié)果符合預(yù)期，與引入工具變量時(shí)所依據(jù)的理論構(gòu)想一致。表3還匯報(bào)了Anderson canon. corr. LM statistic統(tǒng)計(jì)量，結(jié)果表明在兩個(gè)工具變量回歸模型下Anderson canon. corr. LM statistic統(tǒng)計(jì)量均在1%水平上顯著，表明拒絕模型存在工具變量不可識(shí)別問題的原假設(shè)，通過不可識(shí)別檢驗(yàn)。各列匯報(bào)的Cragg-Donald Wald F 統(tǒng)計(jì)量均超過Stock 和Yogo（2002）[30]提供的各真實(shí)顯著性水平的臨界值，可以拒絕模型存在弱工具變量問題的原假設(shè)。另外，我們構(gòu)建了Hansen J 統(tǒng)計(jì)量，在各種模型設(shè)定下Hansen J 統(tǒng)計(jì)量均不顯著，表明不能拒絕過度識(shí)別檢驗(yàn)中“模型中所有工具變量均為外生”的原假設(shè)。上述檢驗(yàn)表明，沒有足夠的理由說明模型工具變量存在弱工具變量、工具變量?jī)?nèi)生等問題，工具變量回歸模型設(shè)置合理。綜上所述，進(jìn)一步控制內(nèi)生關(guān)聯(lián)不改變基準(zhǔn)回歸結(jié)果，專項(xiàng)債投資有助于改善企業(yè)借款的基準(zhǔn)研究結(jié)論穩(wěn)健。

2.剔除非本地貸款的影響。一些研究（何捷等，2017；楊大宇等，2023）[31，32]認(rèn)為絕大多數(shù)上市公司采用分散負(fù)債的模式，通過異地的子公司為集團(tuán)業(yè)務(wù)獲取貸款。當(dāng)一家企業(yè)主要依賴異地子公司貸款獲取資金時(shí)，其受到本地信貸資源的約束則相對(duì)有限，這種情況下專項(xiàng)債的融資改善作用可能有限。受何捷等（2017）[31]的啟發(fā)，本文以母公司有息債務(wù)余額占合并財(cái)務(wù)報(bào)表公司有息債務(wù)的比重作為本地貸款集中程度的度量指標(biāo)，當(dāng)貸款集中度低于某個(gè)比例時(shí)（如90%）將上述企業(yè)定義為“分散貸款企業(yè)”。將排除分散貸款的企業(yè)樣本重新納入基準(zhǔn)回歸模型，回歸結(jié)果見表4。表4第（2）—（4）列分別以70%、80%、90%為劃分標(biāo)準(zhǔn)定義分散貸款企業(yè)，匯報(bào)了排除分散貸款企業(yè)后專項(xiàng)債對(duì)企業(yè)融資的改善作用?？梢姾诵慕忉屪兞康南禂?shù)均在1%的水平上顯著為正，說明專項(xiàng)債對(duì)當(dāng)?shù)仄髽I(yè)信貸融資起到了顯著的提振作用，基準(zhǔn)回歸結(jié)論穩(wěn)健。

五、證據(jù)支持與機(jī)制分析

（一）宏觀和微觀證據(jù)支持

本文分別從宏觀和微觀兩個(gè)層面為基準(zhǔn)回歸結(jié)論提供證據(jù)支持。宏觀層面，我們按照Feldstein和Horioka（1980）[28]的研究構(gòu)造中國城市層級(jí)時(shí)變F-H系數(shù)，用于測(cè)算公共投資領(lǐng)域資金跨區(qū)域流動(dòng)水平，然后將F-H系數(shù)作為被解釋變量納入基準(zhǔn)回歸模型，實(shí)證研究結(jié)果見表5第（1）列。關(guān)鍵解釋變量系數(shù)為負(fù)，在1%的水平上顯著，這顯示專項(xiàng)債降低了公共投資對(duì)當(dāng)?shù)亟鹑谙到y(tǒng)儲(chǔ)蓄的依賴，促進(jìn)了公共投資領(lǐng)域資金的跨區(qū)域流動(dòng)。因此，減輕地方公共建設(shè)融資對(duì)本地金融資源的過度依賴，打通資本市場(chǎng)地區(qū)間壁壘是專項(xiàng)債改善區(qū)域融資環(huán)境的邏輯前提。

從微觀視角來看，專項(xiàng)債資金最終將落實(shí)到各項(xiàng)目主體的銀行賬戶。專項(xiàng)債項(xiàng)目主體賬戶存款在客觀上是對(duì)當(dāng)?shù)厣虡I(yè)銀行流動(dòng)性的有效補(bǔ)充，來自專項(xiàng)債渠道的大規(guī)模域外資金流入在一定程度上干擾了區(qū)域性銀行系統(tǒng)存款貸款的內(nèi)生派生節(jié)奏。本文構(gòu)造了區(qū)域性商業(yè)銀行面板數(shù)據(jù)集，以商業(yè)銀行存貸比為切入點(diǎn)，為專項(xiàng)債是否促進(jìn)資金跨區(qū)域流動(dòng)提供微觀證據(jù)。結(jié)果見表5第（2）列，專項(xiàng)債投資顯著提高了區(qū)域金融機(jī)構(gòu)的存貸比，每增加1億元專項(xiàng)債項(xiàng)目投資，當(dāng)?shù)爻鞘猩虡I(yè)銀行等區(qū)域性金融機(jī)構(gòu)存貸比提升1.2%，提高了當(dāng)?shù)亟鹑跈C(jī)構(gòu)的信貸潛力。

（二）機(jī)制分析

我們分別將商業(yè)銀行資產(chǎn)利潤率、商業(yè)銀行生息資產(chǎn)規(guī)模、企業(yè)獲得銀行授信額度作為被解釋變量，參照公式（5）和（6）展開機(jī)制分析，結(jié)果見表5第（3）—（5）列。

根據(jù)表5第（3）列的結(jié)果，專項(xiàng)債投資降低了區(qū)域性商業(yè)銀行的資產(chǎn)利潤率水平，當(dāng)?shù)孛吭黾?億元的專項(xiàng)債投資，區(qū)域性商業(yè)銀行資產(chǎn)利潤率下降3.67%。表5第（4）列匯報(bào)了專項(xiàng)債投資對(duì)區(qū)域性商業(yè)銀行生息資產(chǎn)規(guī)模的影響，專項(xiàng)債投資導(dǎo)致商業(yè)銀行生息資產(chǎn)規(guī)模下降。上述結(jié)果說明專項(xiàng)債的融資替代效應(yīng)增加了商業(yè)銀行的資產(chǎn)配置壓力。表5第（5）列匯報(bào)了專項(xiàng)債對(duì)企業(yè)獲得銀行授信額度的影響。銀行授信額度是指商業(yè)銀行為客戶核定的短期授信業(yè)務(wù)的存量管理指標(biāo)，一般可分為單筆貸款授信額度、借款企業(yè)額度和集團(tuán)借款企業(yè)額度。一般而言，只要授信余額不超過對(duì)應(yīng)的業(yè)務(wù)品種指標(biāo)，無論累計(jì)發(fā)放金額和發(fā)放次數(shù)為多少，商業(yè)銀行業(yè)務(wù)部門均可快速向客戶提供短期授信。回歸結(jié)果顯示，專項(xiàng)債每新增投資1億元，當(dāng)?shù)仄髽I(yè)可平均獲得增量授信0.1億元，說明專項(xiàng)債投資增加了商業(yè)銀行對(duì)企業(yè)的授信意愿。

綜上，專項(xiàng)債增加了商業(yè)銀行的資產(chǎn)配置壓力，商業(yè)銀行在壓力下的展業(yè)行為是專項(xiàng)債改善區(qū)域融資環(huán)境的重要渠道。

六、異質(zhì)性分析

（一）金融資本約束情況

一般認(rèn)為，商業(yè)銀行的貸款增長(zhǎng)會(huì)受到商業(yè)銀行資金面情況和資本約束水平的影響。當(dāng)面臨資本約束、銀根緊張時(shí)，商業(yè)銀行將無法為有利可圖的貸款機(jī)會(huì)提供信貸支持（Houston和James，1998）[33]。近年來在金融強(qiáng)監(jiān)管、利率市場(chǎng)化改革的背景下，中小商業(yè)銀行出現(xiàn)了不良率上升、資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)失衡等現(xiàn)象，其資本充足率與大型商業(yè)銀行產(chǎn)生了明顯的背離。當(dāng)前中國城市商業(yè)銀行等中小商業(yè)銀行資本充足率始終低于全國平均水平，且補(bǔ)充資本的途徑相對(duì)有限（見圖2）。

城市商業(yè)銀行等中小商業(yè)銀行是以往地方政府通過融資平臺(tái)獲取貸款的重要渠道，專項(xiàng)債將有效釋放城市商業(yè)銀行等區(qū)域性中小商業(yè)銀行向非政府融資平臺(tái)的信貸投放能力。因此，可以猜想，專項(xiàng)債在區(qū)域性商業(yè)銀行資本緊張地區(qū)的融資改善效應(yīng)更好。若區(qū)域性金融機(jī)構(gòu)自身資本較為充足，有充足的信貸資源以應(yīng)對(duì)社會(huì)資本的融資需求，那么專項(xiàng)債的融資改善效應(yīng)可能相對(duì)有限。根據(jù)Chakraborty等（2018）[34]的研究，本文使用資本充足率作為金融機(jī)構(gòu)資本緊張程度的度量指標(biāo)，以各區(qū)域金融機(jī)構(gòu)資本充足率的均值為界，劃分高資本充足率地區(qū)和低資本充足率地區(qū)，并采用基準(zhǔn)回歸模型進(jìn)行分組回歸。

分組回歸結(jié)果見表6。第（1）和（2）列匯報(bào)了高資本充足率地區(qū)專項(xiàng)債對(duì)區(qū)域融資環(huán)境的影響，核心解釋變量的估計(jì)系數(shù)均不顯著，說明專項(xiàng)債的融資改善作用在金融機(jī)構(gòu)資本較充足的地區(qū)較小。第（3）和（4）列匯報(bào)了低資本充足率地區(qū)專項(xiàng)債對(duì)區(qū)域融資環(huán)境的影響，核心解釋變量的估計(jì)系數(shù)分別為4.272和5.127，且在1%的水平上顯著，說明專項(xiàng)債的融資改善效應(yīng)在金融機(jī)構(gòu)資本較為緊張的地區(qū)效果更好。

（二）專項(xiàng)債投資領(lǐng)域

相較于地方政府融資平臺(tái)，專項(xiàng)債更加強(qiáng)調(diào)政府債務(wù)資金投資的發(fā)展效益。我國地方政府專項(xiàng)債投資領(lǐng)域包括交通基礎(chǔ)設(shè)施、能源、農(nóng)林水利、生態(tài)環(huán)保項(xiàng)目、社會(huì)事業(yè)、城鄉(xiāng)冷鏈物流設(shè)施、市政和產(chǎn)業(yè)園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施、國家重大戰(zhàn)略項(xiàng)目、棚戶區(qū)改造（保障性安居工程）、土地儲(chǔ)備、新型基礎(chǔ)設(shè)施、新能源等。而根據(jù)徐軍偉等（2020）[27]的界定，地方政府融資平臺(tái)有三大核心業(yè)務(wù)職能，即基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、土地開發(fā)以及資金融通?？梢姡瑥耐顿Y領(lǐng)域看，專項(xiàng)債是對(duì)原有地方政府融資平臺(tái)業(yè)務(wù)領(lǐng)域的繼承替代，也為生態(tài)環(huán)保、社會(huì)事業(yè)等地方政府融資平臺(tái)未過多涉及的民生類項(xiàng)目提供了有力支撐。根據(jù)前文所述，專項(xiàng)債作為直接融資工具，可以促進(jìn)區(qū)域間資金流動(dòng)，緩解地方政府融資平臺(tái)對(duì)當(dāng)?shù)亟鹑跈C(jī)構(gòu)信貸資源的過度擠壓。因此，可以猜想，用于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、土地儲(chǔ)備、棚戶區(qū)改造、保障性安居工程等領(lǐng)域的專項(xiàng)債資金可以對(duì)地方政府融資平臺(tái)融資形成良好替代，但是用于社會(huì)事業(yè)、生態(tài)環(huán)保等不屬于地方政府融資平臺(tái)核心業(yè)務(wù)范疇的民生領(lǐng)域的專項(xiàng)債對(duì)地區(qū)融資環(huán)境的改善效應(yīng)可能較弱，甚至可能對(duì)原有社會(huì)資本產(chǎn)生擠出效應(yīng)。結(jié)合以上分析，本文認(rèn)為，基建、土儲(chǔ)、棚改類專項(xiàng)債比民生類專項(xiàng)債更能改善區(qū)域融資環(huán)境。

本文利用基于微觀項(xiàng)目層級(jí)的專項(xiàng)債項(xiàng)目數(shù)據(jù)，逐年對(duì)各城市專項(xiàng)債新增投資按照項(xiàng)目投資領(lǐng)域進(jìn)行分類匯總。本文將新增專項(xiàng)債投資分為如下三類：第一類為土儲(chǔ)、棚改類專項(xiàng)債，包括保障性安居工程、保障性租賃住房、城鎮(zhèn)老舊小區(qū)改造、棚戶區(qū)改造、土地儲(chǔ)備等細(xì)項(xiàng)；第二類為基建類專項(xiàng)債，包括冷鏈物流設(shè)施、城市停車場(chǎng)、軌道交通、交通、鐵路、政府收費(fèi)公路、城鄉(xiāng)電網(wǎng)、儲(chǔ)氣設(shè)施、能源、天然氣管網(wǎng)、農(nóng)林水利、城鎮(zhèn)污水垃圾處理、生態(tài)環(huán)保、產(chǎn)業(yè)園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施、市政和產(chǎn)業(yè)園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施、新能源、融合基礎(chǔ)設(shè)施、新型基礎(chǔ)設(shè)施、信息基礎(chǔ)設(shè)施、創(chuàng)新基礎(chǔ)設(shè)施等細(xì)項(xiàng)；第三類為民生類專項(xiàng)債，包括農(nóng)業(yè)農(nóng)村、鄉(xiāng)村振興、扶貧、教育、民生服務(wù)、社會(huì)事業(yè)、托幼、文化旅游、養(yǎng)老、醫(yī)療衛(wèi)生、職業(yè)教育等細(xì)項(xiàng)。由于專項(xiàng)債在土地儲(chǔ)備、棚戶區(qū)改造（包括保障性住房建設(shè)）、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等領(lǐng)域與原有地方政府融資平臺(tái)公司存在“職能繼承”和“融資替代”關(guān)系，因此，我們將基建、土儲(chǔ)、棚改類專項(xiàng)債項(xiàng)目歸為一類，將民生領(lǐng)域?qū)ｍ?xiàng)債投資歸為一類，并按照上述規(guī)則進(jìn)行分組回歸，結(jié)果見表7。表7第（1）和（2）列結(jié)果顯示，基建、土儲(chǔ)、棚改類專項(xiàng)債投資對(duì)區(qū)域融資環(huán)境的估計(jì)系數(shù)在1%的水平上顯著。第（3）和（4）列的結(jié)果顯示，民生類專項(xiàng)債投資對(duì)區(qū)域融資環(huán)境的估計(jì)系數(shù)均不顯著。以上結(jié)果表明，投向基建、土儲(chǔ)、棚改領(lǐng)域的專項(xiàng)債對(duì)區(qū)域融資環(huán)境的改善效果明顯，沒有足夠的證據(jù)表明民生類專項(xiàng)債具有融資改善作用。

（三）企業(yè)類型差異

延續(xù)上述分析邏輯，專項(xiàng)債可以為基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、棚戶區(qū)改造、保障房建設(shè)、土地儲(chǔ)備等地方公共項(xiàng)目建設(shè)提供資金支持，這與原有地方政府融資平臺(tái)公司和地方國有企業(yè)形成了“職能繼承”和“融資替代”的關(guān)系，減少了上述企業(yè)對(duì)本地信貸資源的需求。因此，本文認(rèn)為，專項(xiàng)債對(duì)非基建企業(yè)、民營企業(yè)的融資改善效果更好。根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局的分類標(biāo)準(zhǔn)，將歸屬于電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)，交通運(yùn)輸、倉儲(chǔ)和郵政業(yè)以及水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)三大行業(yè)的企業(yè)劃歸為基建企業(yè)，將其余的企業(yè)劃定為非基建類企業(yè)。將國有控股、國有獨(dú)資公司認(rèn)定為國有企業(yè)，將其余的企業(yè)劃定為民營企業(yè)。從上述兩個(gè)維度參照基準(zhǔn)回歸模型進(jìn)行分組回歸，結(jié)果見表8。

表8第（1）和（2）列分別匯報(bào)了專項(xiàng)債投資對(duì)基建類企業(yè)和非基建類企業(yè)融資的異質(zhì)性影響。可以看到，表8第（1）列核心解釋變量估計(jì)系數(shù)不顯著，而第（2）列估計(jì)結(jié)果為3.414，在1%的水平上顯著。上述結(jié)果說明專項(xiàng)債投資對(duì)非基建類企業(yè)的融資改善效果更好，對(duì)基建類企業(yè)融資的影響較小。表8第（3）和（4）列分別匯報(bào)了專項(xiàng)債投資對(duì)國有企業(yè)和民營企業(yè)的異質(zhì)性影響?？梢钥吹?，第（3）列中核心解釋變量的估計(jì)系數(shù)為4.678，在1%的水平上顯著；第（4）列中核心解釋變量的估計(jì)系數(shù)為不顯著的負(fù)值。上述結(jié)果表明專項(xiàng)債投資對(duì)民營企業(yè)的融資改善效果更好，而對(duì)國有企業(yè)影響較小，甚至在一定程度上可能存在負(fù)向影響。

從上述結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，專項(xiàng)債對(duì)民營企業(yè)和非基建類企業(yè)的融資改善作用更強(qiáng)。這在豐富基準(zhǔn)回歸結(jié)果結(jié)論的同時(shí)，也從側(cè)面印證了專項(xiàng)債對(duì)地方政府融資平臺(tái)公司“融資替代”和“職能繼承”的作用。

七、結(jié)論與啟示

本文基于專項(xiàng)債微觀項(xiàng)目數(shù)據(jù)構(gòu)造了地級(jí)市層面的新增專項(xiàng)債面板數(shù)據(jù)集，利用固定效應(yīng)回歸、工具變量等方法實(shí)證檢驗(yàn)了專項(xiàng)債對(duì)區(qū)域融資環(huán)境的影響。研究發(fā)現(xiàn)：專項(xiàng)債有效打破了區(qū)域間資本市場(chǎng)的融資壁壘，豐富了地方公共項(xiàng)目的融資渠道。專項(xiàng)債對(duì)地方政府融資平臺(tái)公司的“職能繼承”使得本地金融機(jī)構(gòu)得以將閑置的信貸資源向社會(huì)資本尤其是非地方政府融資平臺(tái)企業(yè)傾斜，進(jìn)而改善區(qū)域融資環(huán)境。本文通過考察區(qū)域資本流動(dòng)情況和銀行存貸比變動(dòng)為專項(xiàng)債的融資改善效用提供了宏觀層面和微觀層面的證據(jù)支持。進(jìn)一步地，研究發(fā)現(xiàn)專項(xiàng)債對(duì)地方政府融資平臺(tái)公司的“融資替代”效應(yīng)為商業(yè)銀行帶來了資產(chǎn)配置壓力，商業(yè)銀行基于壓力下的展業(yè)行為是專項(xiàng)債改善區(qū)域融資環(huán)境的重要渠道。異質(zhì)性分析發(fā)現(xiàn)，專項(xiàng)債的融資改善作用在金融資本較為緊張的地區(qū)效果更好；相較于基建類企業(yè)、國有企業(yè)，專項(xiàng)債對(duì)非基建企業(yè)、民營企業(yè)的融資改善效果更好；基建、土儲(chǔ)、棚改類專項(xiàng)債相較于民生類專項(xiàng)債更有利于改善區(qū)域融資環(huán)境。

研究為專項(xiàng)債發(fā)行治理提供了一些政策啟示：一是建議推動(dòng)新增專項(xiàng)債向金融資本緊張地區(qū)傾斜，在保障地方公共服務(wù)與基建投資的同時(shí)緩解當(dāng)?shù)匦刨J資源約束，改善區(qū)域融資環(huán)境。二是引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)優(yōu)化資源配置，將閑置信貸資源向社會(huì)資本傾斜，尤其是中小企業(yè)和民營企業(yè)，緩解其融資難題。三是挖掘社會(huì)投資潛力，加強(qiáng)財(cái)政金融政策協(xié)同，探索“專項(xiàng)債+”融資組合，如結(jié)合政府投資基金、產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金、公募REITs等，提升項(xiàng)目融資能力。

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