我國棉花期貨價格發(fā)現(xiàn)及波動溢出效應(yīng)研究

摘"要：

棉花是關(guān)系國計民生的重要經(jīng)濟(jì)作物，其價格波動不僅影響著棉農(nóng)的直接收入，還影響著國民經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展。本文選取2023年1月3日至2024年9月25日我國棉花期現(xiàn)貨市場交易數(shù)據(jù)，建立VEC模型與BEKK-GARCH模型，探究我國棉花期貨的價格發(fā)現(xiàn)功能和波動溢出效應(yīng)。研究顯示：協(xié)整檢驗(yàn)表明棉花期現(xiàn)貨之間存在一個長期均衡關(guān)系；格蘭杰因果檢驗(yàn)顯示棉花期貨價格對現(xiàn)貨價格具有單向引導(dǎo)作用；VEC模型發(fā)現(xiàn)棉花期貨價格的短期波動震蕩顯著影響現(xiàn)貨價格的短期變動；脈沖響應(yīng)分析與方差分解顯示棉花期貨可以更大程度影響現(xiàn)貨價格，期貨市場中包含的信息更多；BEKK-GARCH模型表明棉花期貨收益波動對現(xiàn)貨收益波動具有顯著的正向引導(dǎo)作用且影響較為持久。

關(guān)鍵詞：

棉花期貨；價格發(fā)現(xiàn)功能；波動溢出效應(yīng)

一、引言

棉花是關(guān)系國計民生的重要農(nóng)產(chǎn)品經(jīng)濟(jì)作物，我國是紡織品出口大國，棉花作為紡織品的必備原料，為數(shù)以萬計從事棉花種植及相關(guān)產(chǎn)業(yè)的人員提供了生計。棉花價格波動不僅影響著棉農(nóng)的直接收入，還影響著國民經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展。

棉花期貨對中國棉花產(chǎn)業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展起到了關(guān)鍵作用，自2004年棉花期貨上市以來，經(jīng)歷了棉花目標(biāo)價格改革、“保險+期貨”模式試點(diǎn)等政策推進(jìn)棉花市場建設(shè)，當(dāng)前棉花期貨市場正處于蓬勃發(fā)展期，但在此過程中也遇到了不少風(fēng)險挑戰(zhàn)。2020年全球新冠疫情暴發(fā)，受其影響，棉花消費(fèi)需求下滑，物流受阻影響棉花供應(yīng)鏈，棉花價格波動頻繁，給全球市場帶來較大的不確定性。國際貿(mào)易渠道受阻，中國棉花進(jìn)出口減少，同時棉花及紡織品出口也受到外部需求下降的沖擊，中國棉花產(chǎn)業(yè)面臨復(fù)雜的外部環(huán)境，但隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和產(chǎn)業(yè)調(diào)整，市場逐步恢復(fù)，并呈現(xiàn)新的發(fā)展趨勢。2021年，中美貿(mào)易摩擦加劇，給我國棉花市場帶來了不小的沖擊。

前述一系列事件對我國棉花期貨市場功能都產(chǎn)生了顯著的影響，已有文獻(xiàn)對各關(guān)鍵時點(diǎn)前后的棉花期貨功能進(jìn)行了研究，結(jié)果均表明我國棉花期貨市場發(fā)展蓬勃，棉花期貨能夠很好地發(fā)揮“晴雨表”的功能，為現(xiàn)貨市場提供準(zhǔn)確的價格信號，棉花產(chǎn)業(yè)參與者利用套期保值能有效規(guī)避風(fēng)險。但國內(nèi)經(jīng)濟(jì)逐漸恢復(fù)后，棉花市場面臨的外部風(fēng)險減弱，棉花期貨的價格發(fā)現(xiàn)功能會有怎樣的反應(yīng)，棉花期貨的定價效率如何，棉花期現(xiàn)貨市場之間又有怎樣的價格溢出關(guān)系和傳導(dǎo)關(guān)系，這些問題都有待研究。掌握我國棉花期貨在突發(fā)事件市場恢復(fù)后的價格發(fā)現(xiàn)效率和溢出效應(yīng)，不僅可以幫助監(jiān)管者把握期貨市場運(yùn)行和發(fā)展，規(guī)范期貨市場規(guī)則，完善風(fēng)險防范機(jī)制，還有助于市場參與者參與棉花產(chǎn)品交易時規(guī)避價格風(fēng)險減少損失。另外預(yù)測棉花價格走勢是穩(wěn)定棉花市場的關(guān)鍵，頻繁的價格波動會導(dǎo)致“棉賤傷農(nóng)”的情況出現(xiàn)，預(yù)測棉花價格走勢對增加棉農(nóng)收入也具有重要意義。

本文的邊際貢獻(xiàn)在于：第一，以2023年1月3日至2024年9月25日為樣本區(qū)間，實(shí)證研究了我國棉花期貨市場受到各種風(fēng)險挑戰(zhàn)沖擊后的價格傳導(dǎo)效率，棉花期貨仍能發(fā)揮“晴雨表”的作用，引導(dǎo)現(xiàn)貨價格并提供價格信號。第二，本文基于收益率視角，對棉花期貨市場的波動溢出效應(yīng)展開探討，為更好地預(yù)測棉花現(xiàn)貨價格和利用套期保值規(guī)避風(fēng)險提供了新的思考。

二、文獻(xiàn)綜述

相比于國外，我國期貨市場起步較晚，但發(fā)展迅速。自2004年我國推出棉花期貨以來，學(xué)者們已經(jīng)在多個方面對其展開了深入研究，主要集中在棉花期貨市場價格發(fā)現(xiàn)功能與波動溢出效應(yīng)兩個方面。

其一，價格發(fā)現(xiàn)功能是指期貨市場能夠預(yù)測未來現(xiàn)貨價格的變動，發(fā)現(xiàn)未來的現(xiàn)貨價格。期貨價格可以作為未來某一時期現(xiàn)貨價格變動趨勢的“晴雨表”。在期貨發(fā)行之初就有學(xué)者對期貨的價格發(fā)現(xiàn)功能進(jìn)行了研究，Koppenhaver（1983）對價格發(fā)現(xiàn)功能進(jìn)行了界定，Schroeder和Goodwin（1991）進(jìn)一步驗(yàn)證了期貨市場價格發(fā)現(xiàn)功能的有效性。

我國關(guān)于棉花價格發(fā)現(xiàn)功能的研究主要可以分為兩個部分，一部分學(xué)者對我國棉花期貨展開了研究，如方燕和楊立圓（2011）、周鵬鑫等（2018）與陳雪飛等（2013）通過一系列實(shí)證得出我國期貨市場價格發(fā)現(xiàn)功能顯著。張鳳榮等（2016）發(fā)現(xiàn)棉花期貨近月合約價格和現(xiàn)貨價格的均衡關(guān)系要比主力合約期貨價格和現(xiàn)貨價格更加穩(wěn)定，近月期貨合約的價格發(fā)現(xiàn)效率要優(yōu)于主力合約。馮雪倩和肖楊（2024）認(rèn)為我國棉花現(xiàn)貨市場與下游棉紗市場關(guān)系日益緊密，棉紗價格與棉花價格之間存在引導(dǎo)作用，棉花期貨中介效應(yīng)明顯。郭少紅等（2019）發(fā)現(xiàn)在不同的市場情緒下，棉花期貨與現(xiàn)貨價格會對市場情緒產(chǎn)生不同的效應(yīng)，棉花現(xiàn)貨和期貨價格間存在均值溢出效應(yīng)。另一部分學(xué)者考慮到新冠疫情與中美貿(mào)易摩擦等負(fù)面事件影響，對特殊節(jié)點(diǎn)下的棉花期貨展開了研究，如李福慧（2023）將樣本數(shù)據(jù)劃分為疫情前和疫情后，發(fā)現(xiàn)新冠疫情對棉花、棕櫚油、黃金、銅四種商品期貨的價格發(fā)現(xiàn)功能的發(fā)揮產(chǎn)生了消極影響。Gormsen和Koijen（2020）研究了新冠疫情對投資者的影響并且深入探討了其給經(jīng)濟(jì)帶來的負(fù)面效應(yīng)。王力和董小菁（2015）發(fā)現(xiàn)美國棉花期貨的價格發(fā)現(xiàn)功能強(qiáng)于中國棉花期貨。張有望等（2021）發(fā)現(xiàn)中美棉花期貨市場均面臨泡沫風(fēng)險，并且中國棉花期貨市場的泡沫風(fēng)險程度高于美國棉花期貨市場。朱才斌等（2022）通過對比中美棉花期貨市場之間的價格傳遞效率，發(fā)現(xiàn)兩者差距不大。王露爽等（2021）研究發(fā)現(xiàn)美國棉花期貨價格對中國棉花期貨價格具有單向引導(dǎo)作用。高哲（2022）對中美貿(mào)易摩擦的三個階段進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)中美棉花期貨以及棉紗期貨價格收益率在不同時期的價格溢出效應(yīng)具有一定差異。

其二，波動溢出效應(yīng)是指一個金融市場（或資產(chǎn)）的波動性會傳導(dǎo)到其他金融市場（或資產(chǎn)），導(dǎo)致其他市場（或資產(chǎn)）的波動性發(fā)生變化。這種波動性的傳導(dǎo)可以是單向的，也可以是雙向的，并且通常是由于市場之間存在的各種關(guān)聯(lián)因素導(dǎo)致的。

關(guān)于棉花期貨的波動溢出效應(yīng)研究，學(xué)者主要通過采用GARCH族模型來進(jìn)行實(shí)證分析，何曉燕和張蜀林（2013）認(rèn)為棉花期現(xiàn)貨兩個市場均存在很強(qiáng)的自身波動滯后效應(yīng)，相互間的波動溢出效應(yīng)也非常顯著，但期貨市場對現(xiàn)貨市場的波動溢出效應(yīng)明顯大于后者對前者的波動溢出效應(yīng)。楊艷軍和胡子晴（2019）在考慮棉花政策變動等帶來的影響后，發(fā)現(xiàn)市場情緒會影響棉花期貨價格，兩者之間存在雙向均值溢出關(guān)系，而棉花期貨價格對現(xiàn)貨價格具有單向均值溢出效應(yīng)。殷秀莉等（2022）研究發(fā)現(xiàn)棉花市場不是“高風(fēng)險、高回報”產(chǎn)業(yè)，外部沖擊會加劇棉花期貨市場的波動，過去的波動變化會對未來的變動產(chǎn)生顯著正向作用，棉花期貨價格收益率序列不存在杠桿效應(yīng)。

此外，我國學(xué)者還對其他品種期貨進(jìn)行了研究，本文也借鑒了這部分學(xué)者的研究方法來進(jìn)行完善，林祥友等（2019）從滬深300股指期現(xiàn)貨市場交易競爭能力的動態(tài)性角度解釋了其價格發(fā)現(xiàn)能力的時變性，還從深層價量關(guān)系角度剖析了股指期現(xiàn)貨市場的微觀結(jié)構(gòu)。Bohl等（2011）在研究股指期貨的價格發(fā)現(xiàn)功能時發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者的參與更有利于價格發(fā)現(xiàn)功能的發(fā)揮。李懷政和嚴(yán)田（2023）運(yùn)用三元VAR-BEKK-GARCH模型實(shí)證分析了原油期貨之間的均值溢出及波動溢出效應(yīng)，進(jìn)而闡釋INE原油期貨的價格發(fā)現(xiàn)功能。張曦之和湯懷林（2024）運(yùn)用頻域格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)方法，從周期性角度分析PTA、螺紋鋼、鐵礦石三個商品期貨品種的價格發(fā)現(xiàn)功能。曹婷婷和葛永波（2024）基于持有成本理論，綜合運(yùn)用VEC模型和狀態(tài)空間向量，通過脈沖響應(yīng)、方差分解、信息份額模型和卡爾曼濾波算法，對黑色金屬期貨市場價格發(fā)現(xiàn)功能進(jìn)行實(shí)證分析。羅良清等（2024）采用VEC模型分析碳酸鋰期貨和現(xiàn)貨市場價格之間的動態(tài)調(diào)整關(guān)系，并結(jié)合三個不同的信息份額模型測算碳酸鋰期貨市場的價格貢獻(xiàn)度。

綜上所述，已有文獻(xiàn)對各品種期貨都有研究，涉及品種從商品期貨到金融期貨。在商品期貨方面，我國學(xué)者的研究涵蓋了農(nóng)產(chǎn)品期貨、金屬期貨、能源化工期貨；在金融期貨方面，大多數(shù)學(xué)者對股指期貨的價格傳導(dǎo)機(jī)制進(jìn)行了研究。在對棉花期貨的研究上，現(xiàn)有文獻(xiàn)主要圍繞棉花期貨發(fā)行初期、新冠疫情、中美貿(mào)易摩擦三個特殊時點(diǎn)前后展開研究，較少文獻(xiàn)對近幾年風(fēng)險挑戰(zhàn)過后的棉花市場進(jìn)行研究，在此基礎(chǔ)上本文借鑒已有文獻(xiàn)的研究方法，結(jié)合VEC模型、脈沖響應(yīng)函數(shù)、方差分解和BEKK-GARCH模型，對我國棉花期貨與現(xiàn)貨市場間的價格關(guān)聯(lián)性與傳導(dǎo)關(guān)系以及價格溢出關(guān)系進(jìn)行系統(tǒng)分析。

三、研究方法與數(shù)據(jù)選取

（一）研究方法

1向量誤差修正模型（VEC模型）

VEC模型可以捕捉到經(jīng)濟(jì)變量之間的長期均衡關(guān)系，同時揭示短期的失衡調(diào)整過程。與傳統(tǒng)的VAR模型相比，VEC模型引入了誤差修正項(xiàng)，這使模型能夠處理具有協(xié)整關(guān)系的非平穩(wěn)時間序列數(shù)據(jù)，并且可以解釋這些序列之間可能存在的長期均衡關(guān)系，這種均衡關(guān)系是通過誤差修正項(xiàng)的系數(shù)來體現(xiàn)的，即當(dāng)系統(tǒng)偏離其長期均衡狀態(tài)時，誤差修正項(xiàng)會發(fā)揮作用，促使系統(tǒng)回到均衡狀態(tài)。本文參考羅良清等（2024）的研究，構(gòu)建VEC模型如下：

令LNFPt為棉花期貨市場價格，LNSPt為棉花現(xiàn)貨市場價格，兩者構(gòu)成價格向量Yt=（LNFPt，LNSPt）′，則k階誤差修正模型如下：

ΔYt=θβ′Yt-1+∑ki=1AiΔYt－i+εt

其中，Yt為價格向量；θ為誤差修正系數(shù)，表示期貨市場與現(xiàn)貨市場價格偏離長期均衡關(guān)系的調(diào)整幅度和方向；β為協(xié)整向量；Ai為自回歸相關(guān)系數(shù)矩陣；εt為隨機(jī)擾動項(xiàng)。

2"BEKK-GARCH模型

BEKK-GARCH模型最早由Rapsomanikis等國外學(xué)者提出，是對GARCH模型進(jìn)一步的優(yōu)化，它可以反映多元市場之間的波動溢出關(guān)系。本文參考李懷政和嚴(yán)田（2023）、楊小雪（2022）的研究，用RLNSPt與RLNFPt分別表示棉花現(xiàn)貨與期貨t時刻的收益率，收益率采用對數(shù)收益率方法進(jìn)行計算，利用棉花收益率數(shù)據(jù)構(gòu)建了BEKK-GARCH模型來捕捉我國棉花期現(xiàn)貨市場之間的溢出效應(yīng)。

BEKK-GARCH模型構(gòu)建如下方程：

Pt=φ0Pt-1+εt，εt～N（0，Ht）

Ht=C′C+A′εt－1ε′t－1A+B′Ht－1B

其中，矩陣A中的元素aij（i≠j）代表i市場對j市場的ARCH效應(yīng);矩陣B中的元素bij（i≠j）代表i市場對j市場的GARCH效應(yīng)，即表示波動溢出效應(yīng)。當(dāng)aij與bij同時為0或同時不顯著時，表明i市場對j市場沒有波動溢出效應(yīng)。

（二）數(shù)據(jù)選取

為研究棉花市場應(yīng)對風(fēng)險挑戰(zhàn)后的表現(xiàn)，本文的樣本區(qū)間為2023年1月3日至2024年9月25日，由于期貨市場在周末和節(jié)假日不開盤，現(xiàn)貨市場個別日度價格缺失，導(dǎo)致期貨價格與現(xiàn)貨價格無法有效對應(yīng)，所以剔除了此部分?jǐn)?shù)據(jù)后，共有420組數(shù)據(jù)。

在期貨價格數(shù)據(jù)上，選擇棉花期貨主力合約日結(jié)算價，數(shù)據(jù)來源于鄭州商品期貨交易所。選取結(jié)算價作為期貨價格數(shù)據(jù)的原因是，在期貨市場中，結(jié)算價格并非單一時點(diǎn)的收盤價，而是基于當(dāng)日成交價及對應(yīng)成交量加權(quán)計算得出的綜合價格。相較于收盤價等其他單一時點(diǎn)價格，結(jié)算價通過賦予成交量權(quán)重的方式，有效過濾了日內(nèi)異常波動干擾，因此結(jié)算價格波動相對平緩，能夠更客觀地反映棉花期貨市場的真實(shí)狀態(tài)。

在棉花現(xiàn)貨價格數(shù)據(jù)上，由于棉花期貨合約以國產(chǎn)328級棉花作為基準(zhǔn)交割品，所以現(xiàn)貨價格選取了國內(nèi)棉花現(xiàn)貨價格（328級），數(shù)據(jù)來源為國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫。

另外，在進(jìn)行數(shù)據(jù)處理時，為了降低兩組時間序列數(shù)據(jù)之間的異方差和波動性，本文對所選數(shù)據(jù)取自然對數(shù)，取對數(shù)后仍能保持所有數(shù)據(jù)的原有性質(zhì)。

四、棉花期貨價格與現(xiàn)貨價格傳導(dǎo)關(guān)系實(shí)證分析

本節(jié)主要從通過棉花期貨的主力合約價格來研究與棉花現(xiàn)貨價格之間的相關(guān)性，分別采取Granger因果檢驗(yàn)、Johansen協(xié)整檢驗(yàn)、VEC模型、脈沖響應(yīng)函數(shù)分析、方差分解分析等方法，對期現(xiàn)貨市場的相關(guān)性進(jìn)行了定量分析。

（一）相關(guān)性分析

圖1為棉花期現(xiàn)貨價格時間趨勢，通過對比可以發(fā)現(xiàn)，在所選取的時段內(nèi)，棉花期貨和現(xiàn)貨價格走勢非常相似，因此進(jìn)一步計算兩者的相關(guān)系數(shù)（表1），以便更準(zhǔn)確地確定相關(guān)性，得出其相關(guān)系數(shù)約為09733，即期現(xiàn)貨價格的波動趨勢有高度的相關(guān)性。

（二）平穩(wěn)性檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)棉花期現(xiàn)貨兩個價格數(shù)據(jù)序列的平穩(wěn)性，本文采用了ADF單位根檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表2所示。

由表2可知，在5%臨界值的顯著度下，LNFP和LNSP接受原假設(shè)，即水平序列非平穩(wěn)；對這兩個序列進(jìn)行一階差分并進(jìn)行ADF檢驗(yàn)，兩組數(shù)據(jù)經(jīng)過一階差分形成的序列平穩(wěn)，因此，對數(shù)化處理后的期現(xiàn)貨價格序列均為一階單整序列。

（三）利用VAR模型確定最優(yōu)滯后階數(shù)

由于LNFP與LNSP均為一階單整序列，可以使用原序列來建立向量自回歸（VAR）模型，并根據(jù)該模型來確定最優(yōu)滯后階數(shù)，本文利用LR、FPE、AIC、SC、HQ五個標(biāo)準(zhǔn)綜合評估后選取滯后階數(shù)為4，結(jié)果如表3所示。

AR根檢驗(yàn)可以驗(yàn)證向量自回歸（VAR）模型的平穩(wěn)性，而確保模型平穩(wěn)可以保證本節(jié)后面的脈沖響應(yīng)分析、方差分解有意義，檢驗(yàn)結(jié)果如圖2所示。

由此可知，圖上的每個點(diǎn)均落入了單位圓以內(nèi)，這說明了模型具有良好的平穩(wěn)性。

（四）Johansen協(xié)整檢驗(yàn)

本文采用Johansen協(xié)整檢驗(yàn)來檢驗(yàn)棉花期貨與現(xiàn)貨價格之間的協(xié)整關(guān)系，判斷兩者是否長期動態(tài)均衡。已知最優(yōu)滯后階數(shù)為4，那么進(jìn)行Johansen協(xié)整檢驗(yàn)所要求的滯后階數(shù)為3。檢驗(yàn)結(jié)果如表4、表5所示。

跡檢驗(yàn)與最大特征值檢驗(yàn)結(jié)果一致，均拒絕原假設(shè)“None”、采納假設(shè)“At"most"1”。因此，棉花期貨與現(xiàn)貨市場價格之間存在一個協(xié)整關(guān)系，且兩者長期均衡，協(xié)整方程為

LNSPt=-0880016LNFPt-1221280

從協(xié)整方程系數(shù)可以看出，當(dāng)棉花現(xiàn)貨價格偏離它的均衡值時，棉花期貨價格會對現(xiàn)貨價格有一個大小為088的負(fù)向糾正調(diào)節(jié)作用。

（五）向量誤差修正模型

在進(jìn)行向量誤差修正模型估計前，首先要進(jìn)行Granger因果檢驗(yàn)。Granger因果檢驗(yàn)可以用來判斷棉花期、現(xiàn)貨市場價格間的引導(dǎo)關(guān)系，結(jié)果如表6所示。

如表6所示，接受“LNSP不是LNFP的Granger原因”的原假設(shè)，現(xiàn)貨不能引導(dǎo)期貨價格；但在1%顯著水平上拒絕“LNFP不是LNSP的Granger原因”的原假設(shè)，故棉花期貨價格對現(xiàn)貨價格具有單向引導(dǎo)關(guān)系。

在驗(yàn)證棉花期現(xiàn)貨之間具有Granger因果關(guān)系后，可建立向量誤差修正模型對兩者之間的短期均衡關(guān)系進(jìn)行研究，向量誤差修正模型估計結(jié)果如表7所示。

由于誤差修正模型（Error"Correction"Model，ECM）系數(shù)反映了價格短期波動震蕩背離長期均衡后的調(diào)節(jié)程度，因此根據(jù)上述表格與公式可知，期貨價格（LNFP）的ECM系數(shù)為00483，表明在短期價格波動時，誤差修正項(xiàng)對期貨價格調(diào)整00483個單位；現(xiàn)貨價格（LNSP）的ECM系數(shù)為00686，表明在短期價格波動時，誤差修正項(xiàng)對現(xiàn)貨價格調(diào)整00686個單位。對不包括誤差修正項(xiàng)的其他模型系數(shù)進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)棉花期貨市場價格的短期波動震蕩對現(xiàn)貨市場價格的短期波動有顯著影響作用，但現(xiàn)貨市場對期貨市場不具有這種影響作用。

（六）價格貢獻(xiàn)度分析

1脈沖響應(yīng)分析

本文采用脈沖響應(yīng)函數(shù)分析法來進(jìn)一步探討我國棉花期貨市場信息反應(yīng)速度與傳遞機(jī)制，做出脈沖響應(yīng)圖（圖3）

上述脈沖響應(yīng)圖顯示，當(dāng)棉花現(xiàn)貨受到期貨價格的正向沖擊后，棉花現(xiàn)貨價格對期貨價格做出迅速響應(yīng)，趨勢疾速上升，第6期后速度放緩，而當(dāng)棉花現(xiàn)貨價格受到自身的正向沖擊時，響應(yīng)微弱并逐漸減弱到0上方；在棉花期貨方面，期貨受到自身正向沖擊后，前兩期響應(yīng)迅速，兩期后響應(yīng)強(qiáng)度穩(wěn)定在0010，期貨受到來自現(xiàn)貨的沖擊后，期貨從0001開始響應(yīng)，之后下滑，最終穩(wěn)定于0附近。

根據(jù)以上分析，可以總結(jié)為棉花期貨價格對現(xiàn)貨價格的沖擊響應(yīng)程度不顯著，現(xiàn)貨價格對期貨價格的脈沖響應(yīng)程度劇烈，說明棉花期貨的價格可以更明顯地影響到現(xiàn)貨的價格，這是因?yàn)槲覈藁ìF(xiàn)貨市場與自身波動作用息息相關(guān)，并且受到期貨市場沖擊的長期影響。

2方差分解

方差分解可以分解每個變量預(yù)測誤差的方差有多少是來自其他變量的沖擊，從而分析變量之間的相互影響關(guān)系和重要程度。由于棉花期貨價格與現(xiàn)貨價格的信息是高度相關(guān)的，在此利用方差分解技術(shù)可以更精確地分析棉花期貨市場價格的沖擊對于現(xiàn)貨市場價格的貢獻(xiàn)率。

由表8可知，期貨市場方面，期貨市場自身因素對LNFP變化的貢獻(xiàn)在第1期為9697%，雖然在此之后有所變化，但是在第20期該貢獻(xiàn)率仍高達(dá)9967%，現(xiàn)貨對期貨價格變化的貢獻(xiàn)率很低，可以說期貨幾乎不受現(xiàn)貨的影響，可以忽略不計；現(xiàn)貨市場方面，現(xiàn)貨市場自身因素對LNSP變化的貢獻(xiàn)率第1期最高，并且滯后期數(shù)越大，貢獻(xiàn)率越小，在第20期下降到559%，期貨價格對現(xiàn)貨價格的貢獻(xiàn)率與滯后期數(shù)同步增加，在第20期上升到9441%，并且這種影響是一種長期效應(yīng)。

結(jié)合以上分析，計算出棉花期貨的方差影響是9704%，現(xiàn)貨的方差影響是296%。因此，棉花期貨市場對價格影響更大，該市場包含的信息也更多，棉花期貨市場價格與現(xiàn)貨市場價格在面對市場沖擊時的反應(yīng)并不相同，期貨價格對現(xiàn)貨價格的貢獻(xiàn)率是伴隨滯后期數(shù)的提高而逐步上升的，而且是一種長期效應(yīng)。

五、棉花期現(xiàn)貨溢出效應(yīng)實(shí)證分析

為了進(jìn)一步研究我國棉花期貨對現(xiàn)貨價格的影響，本文利用BEKK-GARCH模型檢驗(yàn)棉花期貨市場與現(xiàn)貨市場之間的波動溢出效應(yīng)。

（一）序列檢驗(yàn)

首先，對我國棉花價格數(shù)據(jù)進(jìn)行處理，即分別取對數(shù)后進(jìn)行差分，得到棉花期貨價格收益率RLNFPt與棉花現(xiàn)貨價格收益率RLNSPt。

在模型構(gòu)建前必須對期現(xiàn)貨收益率數(shù)據(jù)進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，經(jīng)檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)序列RLNFPt與RLNSPt都是平穩(wěn)的，便可以根據(jù)LogL和LR統(tǒng)計量結(jié)果以及FPE、AIC、SC和HQ"準(zhǔn)則確定模型最優(yōu)滯后階數(shù)為3（表9）。

因?yàn)樵诮EKK-GARCH模型之前，需要進(jìn)行序列自相關(guān)檢驗(yàn)與ARCH效應(yīng)檢驗(yàn)。由表10可以看出RLNFP與RLNSP在1%的顯著水平下拒絕原假設(shè)，兩序列均為非自相關(guān)序列，可以進(jìn)行ARCH效應(yīng)檢驗(yàn)。

從表11可以看出，在1%的置信水平下，收益率序列的殘差平方在滯后期1～5，P值均為0，這說明收益率序列通過了ARCH效應(yīng)檢驗(yàn)，具有條件異方差性，可以建立BEKK-GARCH模型。

（二）溢出效應(yīng)分析——基于BEKK-GARCH模型

通過以上檢驗(yàn)后，采用BEKK-GARCH模型分析我國棉花期貨市場與現(xiàn)貨市場之間的波動溢出效應(yīng)結(jié)果如表12所示。

表中系數(shù)A（1，2）表示期貨市場對現(xiàn)貨市場的ARCH效應(yīng)，其系數(shù)為047且顯著，這表明期貨市場對現(xiàn)貨市場的波動溢出效應(yīng)呈現(xiàn)正向且持久，期貨市場的短期波動會顯著影響現(xiàn)貨市場的波動性；B（1，2）表示期貨市場對現(xiàn)貨市場的GARCH效應(yīng)，其系數(shù)為016且顯著，這表明期貨市場的波動不僅影響現(xiàn)貨市場的短期波動，還會對其未來的波動性產(chǎn)生持續(xù)影響。但與A（1，2）系數(shù)相比，GARCH效應(yīng)的影響程度沒有ARCH效應(yīng)強(qiáng)烈。綜上，我國棉花期貨收益波動對現(xiàn)貨收益波動具有顯著的正向引導(dǎo)作用且影響較為持久，期貨能夠在更大程度上持續(xù)影響現(xiàn)貨價格波動。

六、結(jié)論與建議

本文通過探討我國棉花期貨的價格發(fā)現(xiàn)功能，在借鑒學(xué)界原有研究成果的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步對棉花期貨市場的波動溢出效應(yīng)進(jìn)行了系統(tǒng)分析，得出以下結(jié)果。

（1）我國棉花期現(xiàn)貨市場之間存在一個協(xié)整關(guān)系且長期均衡，期貨價格能單向引導(dǎo)現(xiàn)貨價格變動，這表明我國棉花期貨市場的運(yùn)行是有效的，市場參與者可運(yùn)用棉花期貨進(jìn)行套期保值，規(guī)避價格風(fēng)險。

（2）向量誤差修正模型表明我國棉花期貨市場在價格發(fā)現(xiàn)中居于主導(dǎo)地位，期貨價格短期波動震蕩能引起現(xiàn)貨價格短期變動。方差分解和脈沖響應(yīng)分析得出棉花期貨可以在更大程度上影響現(xiàn)貨，期貨市場較現(xiàn)貨市場具有更強(qiáng)的信息效應(yīng)。

（3）除以上兩個一般性結(jié)論，本文還通過BEKK-GARCH模型量化了兩個市場自身的波動持久性和相互間的溢出效應(yīng)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)棉花期貨市場對現(xiàn)貨市場溢出效應(yīng)顯著，期貨對現(xiàn)貨的波動影響持久，市場信息主要從期貨市場傳遞到現(xiàn)貨市場。

基于上述結(jié)論，提出以下幾點(diǎn)建議。

第一，完善棉花期貨交易制度，規(guī)范期貨市場發(fā)展。政府不僅要持續(xù)深化期貨市場的改革，還要進(jìn)一步提高其定價能力。完善棉花市場交易體制與保障體系，構(gòu)建全國統(tǒng)一的棉花現(xiàn)貨市場，做好市場標(biāo)準(zhǔn)化規(guī)定。更加充分地發(fā)揮監(jiān)管者的功能，遏制過度投機(jī)行為，強(qiáng)化對行業(yè)信息的公開監(jiān)督，進(jìn)一步健全同業(yè)機(jī)制建設(shè)，創(chuàng)造透明、高效、公開的棉花期貨市場。

第二，創(chuàng)新棉花交易經(jīng)營模式，穩(wěn)定全國棉花價格。推動棉花產(chǎn)業(yè)與棉花期貨結(jié)合創(chuàng)新，繼續(xù)推廣“保險+期貨”經(jīng)營模式，擴(kuò)大試點(diǎn)城市范圍，保障棉農(nóng)收入。政府還要做好期貨相關(guān)科普培訓(xùn)工作，幫助棉農(nóng)利用好期貨市場套期保值和“保險+期貨”規(guī)避價格風(fēng)險。著力構(gòu)建統(tǒng)一的棉花交易市場，突破區(qū)域限制的束縛，協(xié)調(diào)好棉花產(chǎn)量和銷售區(qū)域之間的購銷關(guān)系，以確保棉花供需平衡，穩(wěn)定國內(nèi)棉花價格，避免價格頻繁波動。政府要進(jìn)一步優(yōu)化棉花目標(biāo)價格政策，逐步推動目標(biāo)價格與國內(nèi)外市場價格差在合理區(qū)間內(nèi)運(yùn)行，確保國內(nèi)外棉花價格的持續(xù)接軌。

第三，完善市場監(jiān)管機(jī)制，提高抵抗風(fēng)險能力。在突發(fā)事件發(fā)生時，棉花期貨市場與現(xiàn)貨市場間的風(fēng)險會相互傳遞，因此，監(jiān)管機(jī)構(gòu)要加強(qiáng)對棉花期貨與現(xiàn)貨市場的監(jiān)管，避免價格頻繁波動帶來的風(fēng)險在市場間傳遞。這就需要監(jiān)管者具備有效識別非理性、非法的不合理市場交易行為的意識，避免兩市場風(fēng)險大規(guī)模地傳遞開來，從而加劇整個金融市場的波動。在市場波動時，政府也不能盲目采取限制交易等措施，避免引起市場情緒恐慌，應(yīng)建立風(fēng)險監(jiān)測及預(yù)警機(jī)制，實(shí)時監(jiān)測棉花市場的價格波動，及時反饋市場情緒的變化，防止棉花價格劇烈波動帶來的連鎖效應(yīng)。

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Research"on"the"Price"Discovery"and"Volatility"Spillover"Effects"of"Cotton"Futures"Market"in"China

CAI"Yongmei"WANG"Yifan"ZHANG"Chuangqi"SHEN"Chengyue

（Xinjiang"University"of"Finance"amp;"Economics，Urumqi"830012，China）

Abstract：Cotton"is"a"vital"economic"crop"closely"tied"to"national"welfare"and"livelihoodIts"price"fluctuations"not"only"directly"affect"the"income"of"cotton"farmers"but"also"influence"the"overall"stability"of"the"national"economyThis"study"utilizes"transaction"data"from"China’s"cotton"futures"and"spot"markets"from"January"3，2023，to"September"25，2024，to"investigate"the"price"discovery"function"and"volatility"spillover"effects"of"cotton"futures"using"the"VECM"and"BEKK-GARCH"modelsThe"empirical"results"indicate"that"the"cointegration"test"confirms"a"long-term"equilibrium"relationship"between"cotton"futures"and"spot"pricesThe"Granger"causality"test"reveals"a"unidirectional"causal"relationship，with"futures"prices"leading"spot"pricesThe"VECM"demonstrates"that"short-term"fluctuations"in"futures"prices"significantly"impact"short-term"movements"in"spot"pricesImpulse"response"analysis"and"variance"decomposition"further"suggest"that"cotton"futures"have"a"stronger"influence"on"spot"prices，incorporating"more"market"informationMoreover，the"BEKK-GARCH"model"indicates"that"the"volatility"of"futures"returns"has"a"significant"and"persistent"positive"spillover"effect"on"spot"returns

Keywords：Cotton"Futures;Price"Discovery;Volatility"Spillover