操縱證券市場(chǎng)民事責(zé)任的因果關(guān)系認(rèn)定

摘"要：

不同的因果關(guān)系理論影響著侵權(quán)責(zé)任的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，并直接導(dǎo)致截然不同的訴訟結(jié)果。從中美兩國(guó)的立法和司法實(shí)踐來看，都在制度實(shí)踐過程中探尋價(jià)值平衡，從而優(yōu)化完善操縱證券市場(chǎng)民事責(zé)任的理論基礎(chǔ)和認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)。立足于我國(guó)市場(chǎng)現(xiàn)狀和民事責(zé)任制度初衷，應(yīng)在因果關(guān)系二分法的基礎(chǔ)之上，推定交易因果關(guān)系，降低原告的舉證責(zé)任，同時(shí)在損失因果的認(rèn)定上，采用凈損差額法精確計(jì)算操縱行為導(dǎo)致的實(shí)際損失。

關(guān)鍵詞：

操縱證券市場(chǎng)；民事責(zé)任；認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)；因果關(guān)系

一、引言

我國(guó)擁有世界上最大、最活躍的個(gè)人投資者群體，保護(hù)中小投資者合法權(quán)益是資本市場(chǎng)踐行“以人民為中心”的發(fā)展思想的直接體現(xiàn)。操縱證券市場(chǎng)行為侵害了投資者合法權(quán)益，擾亂了市場(chǎng)正常秩序，一直是我國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)嚴(yán)厲打擊的對(duì)象；同時(shí)，證券立法明確了操縱證券市場(chǎng)的民事責(zé)任?！蹲C券法》第七十七條規(guī)定“操縱證券市場(chǎng)行為給投資者造成損失的，行為人應(yīng)當(dāng)依法承擔(dān)賠償責(zé)任”。2021年1月，全國(guó)首例操縱市場(chǎng)民事賠償支持訴訟“恒康醫(yī)療案”獲得勝訴，此后，2022年8月首例涉新三板交易型操縱案宣判，9月受廣泛關(guān)注的“匹凸匹案”操縱者鮮言被判民事賠償470萬元。而在此之前，我國(guó)操縱證券市場(chǎng)民事訴訟偶有發(fā)生，卻無一勝訴。投資者法律保護(hù)對(duì)資本市場(chǎng)發(fā)展至關(guān)重要。盡管目前在學(xué)界對(duì)操縱證券市場(chǎng)民事責(zé)任的觀點(diǎn)尚存分歧，但立法和司法實(shí)踐已然不斷推進(jìn)，觀察這些實(shí)踐背后的邏輯及價(jià)值取向，并揆諸法理和發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)實(shí)踐，從制度設(shè)計(jì)初衷與制度實(shí)踐過程中探尋價(jià)值平衡，從而總結(jié)操縱證券市場(chǎng)民事責(zé)任的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)。

二、因果關(guān)系理論及其在我國(guó)證券操縱民事賠償案中的應(yīng)用

（一）操縱證券市場(chǎng)民事責(zé)任的法律依據(jù)和理論基礎(chǔ)

我國(guó)現(xiàn)有的法律、行政法規(guī)和規(guī)章中，對(duì)操縱證券市場(chǎng)的規(guī)定主要集中于規(guī)制方面。關(guān)于操縱證券市場(chǎng)的民事責(zé)任，只在《證券法》第七十七條做出了原則性規(guī)定。司法解釋中，最高人民法院、最高人民檢察院于2018年通過了《關(guān)于辦理操縱證券、期貨市場(chǎng)刑事案件適用法律若干問題的解釋》，但該司法解釋僅針對(duì)刑事案件，目前尚無有關(guān)操縱證券市場(chǎng)民事責(zé)任的司法解釋和賠償標(biāo)準(zhǔn)。

在理論界和司法實(shí)踐中，對(duì)操縱行為民事賠償責(zé)任的法律性質(zhì)普遍認(rèn)同侵權(quán)說的觀點(diǎn)，但對(duì)其構(gòu)成要件中的因果關(guān)系認(rèn)定并未形成統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)。《民法典》第七編“侵權(quán)責(zé)任”沒有對(duì)證券市場(chǎng)侵權(quán)行為做出具體規(guī)定，因此，仍需援用一般侵權(quán)責(zé)任標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行認(rèn)定。侵權(quán)責(zé)任的一般構(gòu)成要件包括四個(gè)方面：違法行為、損害后果、因果關(guān)系和主觀要件。本文假設(shè)已存在操縱證券市場(chǎng)行為，并在此基礎(chǔ)上研究其民事責(zé)任，因此對(duì)操縱行為本身這個(gè)復(fù)雜的命題不展開討論。在主觀要件方面，操縱證券市場(chǎng)違法行為的認(rèn)定要求操縱者具有主觀故意，可以推導(dǎo)出操縱者存在主觀過錯(cuò)。投資者的證券交易出現(xiàn)損失，這一點(diǎn)并不難舉證，但關(guān)鍵問題在于——損害后果是否由操縱行為所導(dǎo)致、損失中什么金額范圍有權(quán)請(qǐng)求賠償，即因果關(guān)系。而在操縱證券市場(chǎng)民事責(zé)任的因果關(guān)系方面，尚無可以依據(jù)的立法和司法解釋。司法實(shí)踐中，有的操縱案件參照適用了最高人民法院《關(guān)于審理證券市場(chǎng)因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》2003年最高人民法院首次出臺(tái)了《關(guān)于審理證券市場(chǎng)因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》（以下簡(jiǎn)稱《虛假陳述司法解釋》）。2022年1月21日，最高人民法院發(fā)布《關(guān)于審理證券市場(chǎng)虛假陳述侵權(quán)民事賠償案件的若干規(guī)定》（以下簡(jiǎn)稱《新規(guī)定》）對(duì)《虛假陳述司法解釋》進(jìn)行全面修訂，自2022年1月22日起施行。（以下簡(jiǎn)稱《虛假陳述司法解釋》），也有的案件認(rèn)為不宜適用，原因是盡管操縱和虛假陳述民事案件都具有侵權(quán)屬性，但兩者在違法行為的特點(diǎn)、持續(xù)時(shí)間、違法行為如何導(dǎo)致?lián)p害結(jié)果的原因機(jī)理等方面仍存在差別。

因果關(guān)系在操縱證券市場(chǎng)民事案件中起到關(guān)鍵作用。相關(guān)理論有直接因果關(guān)系理論、相當(dāng)因果關(guān)系理論、推定因果關(guān)系理論、因果關(guān)系二分法等。起初，我國(guó)法院將證券操縱侵權(quán)視為一般侵權(quán)行為，根據(jù)直接（必然）因果關(guān)系理論，采用較為嚴(yán)苛的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行界定。直接因果關(guān)系理論認(rèn)為，行為和損害之間的直接因果關(guān)系是構(gòu)成侵權(quán)責(zé)任的必要條件。行為直接侵害權(quán)益的為直接因果關(guān)系。由于證券市場(chǎng)具有交易主體人數(shù)眾多、成交量巨大、集中競(jìng)價(jià)撮合交易方式、股票價(jià)格影響因素復(fù)雜性等特點(diǎn)，要舉證是操縱行為直接導(dǎo)致投資損失幾乎不可能。

相當(dāng)因果關(guān)系理論繼承了直接因果關(guān)系理論的“條件說”，但不要求證明是侵權(quán)行為造成損害后果的必然性，而是強(qiáng)調(diào)后果發(fā)生的可能性，從而降低原告對(duì)侵權(quán)行為與損害后果間因果關(guān)系的舉證難度，又通過責(zé)任的“相當(dāng)性”對(duì)賠償責(zé)任范圍做出限制。相當(dāng)因果關(guān)系理論由德國(guó)生理學(xué)家馮·克里斯首創(chuàng)，他首次將概率論的思想用于侵權(quán)行為法上的因果關(guān)系研究領(lǐng)域。之后，大陸法系諸多學(xué)者在此基礎(chǔ)上對(duì)相當(dāng)性的判斷問題作了進(jìn)一步研究，從而形成了侵權(quán)法上因果關(guān)系判斷領(lǐng)域的相當(dāng)因果關(guān)系理論。參見［美］HLA哈特，托尼·奧諾爾法律中的因果關(guān)系［M］2版張紹謙，孫戰(zhàn)國(guó)，譯北京：中國(guó)政法大學(xué)出版社，2005但在實(shí)踐中，由于“相當(dāng)性”本身就是一個(gè)抽象的概念，加之證券價(jià)格的影響因素錯(cuò)綜復(fù)雜，無法論證侵權(quán)行為對(duì)損失的影響范圍究竟是多少，導(dǎo)致賠償標(biāo)準(zhǔn)難以明確和固化。

于是有學(xué)者主張采用推定因果關(guān)系，以減輕原告的舉證難度。推定因果關(guān)系理論的核心是舉證責(zé)任倒置，原告只要初步證明有損害后果，就推定被告的侵權(quán)行為與損害后果之間存在因果關(guān)系，將因果關(guān)系不成立的舉證責(zé)任分配給了被告。近年來，我國(guó)法院對(duì)操縱證券市場(chǎng)民事糾紛案的審判結(jié)果，反映了因果關(guān)系推定逐漸被接受，并且出現(xiàn)了原告勝訴獲賠的案例。

因果關(guān)系二分法，對(duì)責(zé)任成立因果關(guān)系（交易因果關(guān)系）和責(zé)任范圍因果關(guān)系（損失因果關(guān)系）分別進(jìn)行討論。大陸法將民事侵權(quán)的因果關(guān)系分為責(zé)任成立因果關(guān)系和責(zé)任范圍因果關(guān)系，要求先認(rèn)定侵權(quán)行為與損害之間存在因果關(guān)系，再具體確定哪些損失可以獲得賠償。英美法將因果關(guān)系分為事實(shí)因果關(guān)系和法律因果關(guān)系，美國(guó)在此基礎(chǔ)上又通過證券欺詐民事案件的司法實(shí)踐和立法規(guī)定，將因果關(guān)系分為交易因果關(guān)系和損失因果關(guān)系，并且基于欺詐市場(chǎng)理論，對(duì)證券欺詐民事責(zé)任的交易因果關(guān)系進(jìn)行推定。但因果關(guān)系推定標(biāo)準(zhǔn)與欺詐市場(chǎng)理論在證券操縱賠償案中的應(yīng)用，在學(xué)術(shù)界受到不少質(zhì)疑。在我國(guó)，推定因果關(guān)系主要適用于環(huán)境侵權(quán)、醫(yī)療糾紛、共同危險(xiǎn)行為等，而證券操縱賠償案件是否能夠適用并無明確法律規(guī)定，其適用性和正當(dāng)性仍需嚴(yán)格論證。

（二）我國(guó)操縱證券市場(chǎng)民事案件的司法觀察

盡管立法中尚未明確標(biāo)準(zhǔn)，理論觀點(diǎn)仍存爭(zhēng)議，但司法實(shí)踐已然不斷前行，探索和反思操縱證券市場(chǎng)民事責(zé)任的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)。通過威科先行法律信息庫(kù)，以操縱證券交易市場(chǎng)責(zé)任糾紛為案由，裁判日期為1994年1月1日至2023年8月30日為檢索條件，共檢索到民事裁判文書54份，結(jié)合相關(guān)公開媒體報(bào)道，整理出操縱證券市場(chǎng)民事案件如表1所示。在威科先行法律信息庫(kù)中，以操縱證券交易市場(chǎng)責(zé)任糾紛為案由，裁判日期為1994年1月1日至2023年7月30日為檢索條件，共檢索到裁定書45份，判決書9份。判決書中包括新三板交易型操縱案的判決書3份，朱某與九州證券股份有限公司操縱證券交易市場(chǎng)責(zé)任糾紛案判決書1份，恒康醫(yī)療案判決書1份，史某、董某、安徽省鳳形耐磨材料股份有限公司操縱證券交易市場(chǎng)責(zé)任糾紛案判決書3份，冉某、浙江天成自控股份有限公司操縱證券交易市場(chǎng)責(zé)任糾紛判決書1份。中核鈦白案、王某訴首放公司、汪某操縱證券市場(chǎng)案、賀某訴國(guó)信證券案和鐘某訴國(guó)信證券案的裁判文書未在中國(guó)裁判文書網(wǎng)中公開，也未被收入威科先行法律信息庫(kù)，僅在媒體網(wǎng)站中搜索到相關(guān)新聞報(bào)道。

在我國(guó)證券司法實(shí)踐中，中核鈦白案、股民王某訴首放公司和汪某操縱證券市場(chǎng)侵權(quán)案與賀某、鐘某訴國(guó)信證券案這三起發(fā)生時(shí)間較早的證券操縱民事賠償案件，都由于原告不能證明操縱行為與其投資損失間的直接因果關(guān)系而敗訴。2009年7月至2011年3月，中核鈦白股民起訴操縱者要求承擔(dān)損失賠償責(zé)任（“中核鈦白案”），成為全國(guó)首例操縱市場(chǎng)民事責(zé)任案件。2011年12月15日，18名原告訴程文水、劉延澤二人操縱中核鈦白民事賠償案作出一審判決，北京市第二中級(jí)人民法院駁回原告的訴訟請(qǐng)求，案件受理費(fèi)由原告承擔(dān)。該案是2005年10月《證券法》規(guī)定操縱證券市場(chǎng)行為民事賠償責(zé)任后，最早起訴到法院，并由法院最早以操縱證券交易賠償糾紛案由作出民事判決的案件。該案原告主張適用《虛假陳述司法解釋》第18條進(jìn)行因果關(guān)系推定，但一審和二審法院均未支持原告的請(qǐng)求，理由是“買賣股票系投資行為，投資本身即存在盈虧風(fēng)險(xiǎn)。股票的漲跌受該上市公司的財(cái)務(wù)、經(jīng)營(yíng)狀況、所屬行業(yè)景氣程度以及大盤指數(shù)等因素影響，原告投資中核鈦白股票產(chǎn)生的損失，不能認(rèn)定是由涉案操縱行為直接造成的”。文雨中核鈦白股民維權(quán)遭遇滑鐵盧首例操縱證券市場(chǎng)民賠一審被駁回［N］證券時(shí)報(bào)，2011-12-17（A004）文雨駁回上訴維持原判首例操縱市場(chǎng)案二審遭駁回［N］證券時(shí)報(bào)，2012-5-12（A004）2011年，股民王某起訴首放公司、汪某操縱證券市場(chǎng)侵權(quán)，同樣希望適用《虛假陳述司法解釋》，但北京市第二中級(jí)人民法院駁回了原告全部的訴訟請(qǐng)求，理由與中核鈦白案相似。法院認(rèn)為，“王某投資涉案股票產(chǎn)生的損失現(xiàn)無證據(jù)認(rèn)定與首放公司、汪某操縱行為具有直接關(guān)聯(lián)性”。上述兩個(gè)案例都采用了直接因果關(guān)系標(biāo)準(zhǔn)，即原告需要舉證是違法行為直接導(dǎo)致了損害結(jié)果。在賀某訴國(guó)信證券案和鐘某訴國(guó)信證券案中，法院對(duì)因果關(guān)系標(biāo)準(zhǔn)提出了更高的要求，原告不僅要證明是操縱行為直接導(dǎo)致了所涉權(quán)證交易的虧損，還要舉證二者是必然的因果關(guān)系。上海市高級(jí)人民法院（2010）滬高民五（商）終字第8號(hào)民事判決書。上海市高級(jí)人民法院（2009）滬高民二（商）終字第65號(hào)民事判決書。

2021年1月，全國(guó)首例操縱市場(chǎng)民事賠償支持訴訟“恒康醫(yī)療案”獲得勝訴，之后，2022年“匹凸匹案”同樣推定了交易因果關(guān)系，原告獲賠。恒康醫(yī)療案中，法院首次參照適用了《虛假陳述司法解釋》，認(rèn)為原告在被告操縱恒康醫(yī)療公司股價(jià)期間買入恒康醫(yī)療公司股票，并在操縱期結(jié)束后賣出而實(shí)際產(chǎn)生投資損失，其投資損失與被告的操縱行為顯然具有因果關(guān)系，原告勝訴獲賠投資差額損失5632元。二審法院指出，證券市場(chǎng)的價(jià)格形成往往是多個(gè)因素促成的結(jié)果，精確判斷各要素作用發(fā)揮程度及作用大小幾無可能，一審法院依據(jù)普遍的經(jīng)驗(yàn)法則和證券市場(chǎng)常識(shí)予以綜合判斷，推定因果關(guān)系，二審法院予以維持。四川省高級(jí)人民法院闕文彬、蝶彩資產(chǎn)管理（上海）有限公司證券糾紛二審民事判決書（2020）川民終1532號(hào)。2022年9月29日，廣泛關(guān)注的“匹凸匹案”操縱者鮮言被判賠償原告13名投資者合計(jì)470萬余元。上海金融法院認(rèn)為，證券操縱行為在因果關(guān)系上應(yīng)遵循交易因果關(guān)系與損失因果關(guān)系兩重判斷。對(duì)于投資者的投資決策與操縱行為之間的交易因果關(guān)系，適用欺詐市場(chǎng)理論和推定信賴原則，推定交易因果關(guān)系；對(duì)于損失因果關(guān)系，侵權(quán)人僅應(yīng)對(duì)其不法行為造成的損害承擔(dān)賠償責(zé)任，因此要排除除操縱以外其他因素對(duì)股價(jià)的影響，法院委托專業(yè)第三方采用凈損差額法和價(jià)格同步對(duì)比法，以投資者的實(shí)際成交價(jià)格與同時(shí)期股票的真實(shí)價(jià)格之差來計(jì)算損失金額。上海金融法院（2021）滬74民初2599號(hào)民事判決書。最終，原告定增投資者對(duì)操縱與其遭受的損失之間存在因果關(guān)系成功完成了舉證，獲賠318萬元。上海金融法院（2021）滬74民初146號(hào)民事判決書。但在“新三板交易型操縱案”中，法院認(rèn)為因果關(guān)系推定標(biāo)準(zhǔn)與欺詐市場(chǎng)理論對(duì)該案并不適用，要求原告對(duì)交易因果關(guān)系承擔(dān)舉證責(zé)任。盡管該案涉及新三板市場(chǎng)具有一定特殊性，但法院在針對(duì)交易型操縱案民事賠償?shù)囊蚬P(guān)系認(rèn)定和損失計(jì)算方法上做出了探索和創(chuàng)新。

三、美國(guó)操縱證券市場(chǎng)民事責(zé)任制度的立法和司法發(fā)展

投資者保護(hù)是各國(guó)證券法共同的初衷，盡管中美兩國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展和證券法律規(guī)則有所不同，但美國(guó)在一百多年的司法實(shí)踐中形成了許多判例，就證券操縱賠償?shù)淖C明責(zé)任形成了一些普遍標(biāo)準(zhǔn)，其經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)仍可借鑒。

（一）美國(guó)反證券操縱及其民事責(zé)任的立法發(fā)展

操縱行為在美國(guó)資本市場(chǎng)由來已久，直至1934年《證券交易法》才開始規(guī)制證券操縱行為。目前證券反操縱條款主要有《證券交易法》9（a）“禁止操縱證券價(jià)格”和10（b）“禁止使用操縱和欺詐的工具”。FISCHEL"D"R，ROSS"D"JShould"the"law"prohibit“manipulation”in"financial"markets？［J］Harvard"Law"Review，1991，105（2）：503-553立法中并未對(duì)“操縱”一詞的含義給予明確定義。操縱一詞在美國(guó)證券立法中多次出現(xiàn)，有時(shí)是名詞（manipulation），有時(shí)是其形容詞（manipulative）。9（a）下第（1）—第（6）款以列舉的方式禁止包括洗售、對(duì)敲、連續(xù)交易、散布虛假信息操縱、鎖定價(jià)格等操縱行為，旨在禁止“使用任何手段以欺騙公眾相信（被操縱的）證券交易行為反映了真實(shí)的市場(chǎng)供求關(guān)系”。Securities"Exchange"Act"§"9（a）9（a）的規(guī)定僅適用于在交易所掛牌上市的證券交易，相比較而言，10（b）所規(guī)制的行為場(chǎng)所范圍更廣，不僅包括場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)，還可涉及柜臺(tái)交易市場(chǎng)。10（b）是一個(gè)禁止性的兜底條款，并授權(quán)證券交易委員會(huì)（以下簡(jiǎn)稱“SEC”）頒布部門規(guī)章。為配合10（b）實(shí)施，SEC制定了規(guī)章10b-510b-5實(shí)質(zhì)上也是一個(gè)概括性的禁止規(guī)定。通過執(zhí)法和司法案例，SEC從不同角度詮釋了操縱的概念并被法院認(rèn)可。從投資者角度，SEC認(rèn)為操縱行為用虛假替代了事實(shí)，使市場(chǎng)成為一種“有舞臺(tái)控制的表演”；從市場(chǎng)公平自由角度，操縱是對(duì)市場(chǎng)自由的供求關(guān)系的故意干涉。在Edward案中，SEC從投資者的角度對(duì)操縱進(jìn)行了詮釋?！爱?dāng)投資者和潛在投資者看到市場(chǎng)交易行為，他們有權(quán)假定那是一個(gè)真實(shí)行為。他們也有權(quán)假定他們支出或接受的價(jià)格是由不受干擾的真實(shí)供求關(guān)系所決定并反映市場(chǎng)的集體判斷。操縱破壞了上述預(yù)期，虛假代替了事實(shí)，市場(chǎng)受到干擾且成為一種‘有舞臺(tái)控制的表演’”（Edward"JMawod"amp;"Co，46"SEC"865（1977））。該定義為第十巡回法院支持（591"F2d"588"（10th"Cir1979））。在Pagel公司案件中，SEC認(rèn)為，“本質(zhì)上，操縱是對(duì)市場(chǎng)自由的供求關(guān)系的故意干涉”（Pagel，Inc48"SEC"223（1985））。該定義也為聯(lián)邦第八巡回法院支持（803"F2d"942（8th"Cir1986））。參見馬江河：《美國(guó)證券市場(chǎng)操縱認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)研究》，載于《證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)》。與9（a）不同的是，10（b）是一個(gè)典型的反欺詐條款，違反10（b）必須有欺詐的存在，即操縱者使用的操縱手段或方法必須含有欺詐因素及主觀惡意。

受損投資者對(duì)操縱者提出民事賠償訴訟的法律依據(jù)有二：一是依據(jù)《證券交易法》9（f）下的“明示訴權(quán)”；二是10（b）及10b-5下的“默示訴權(quán)”。9（f）對(duì)操縱行為的民事責(zé)任做出了原則性規(guī)定，“任何人故意從事任何違反9（a）（b）或（c）的行為或交易的，應(yīng)當(dāng)對(duì)任何以受到此等行為或交易影響的價(jià)格買賣任何證券并受損的人承擔(dān)責(zé)任;該等買賣者可以在任何具有適當(dāng)管轄權(quán)的法院起訴要求就此等行為或交易導(dǎo)致的損失獲得賠償?！盨ecurities"Exchange"Act"§"9（f）但原告只有訴權(quán)，基于民事一般侵權(quán)責(zé)任原理，并無證明責(zé)任方面的特別便利。受損投資者可在操縱行為被發(fā)現(xiàn)后一年內(nèi)（不遲于該行為發(fā)生后三年）對(duì)由此產(chǎn)生的損失求償。參見繆因知：《操縱證券市場(chǎng)民事責(zé)任的適用疑難與制度緩進(jìn)》，載《當(dāng)代法學(xué)》：126-13710（b）及10b-5原本都只是單純的概括性禁止規(guī)定，但自1946年聯(lián)邦法院紛紛確認(rèn)該條款下有“默示訴權(quán)”，美國(guó)最高法院最終在1971年確認(rèn)，如果被告違反了以保護(hù)他人為目的的法律時(shí)，該法律保護(hù)的對(duì)象即對(duì)被告享有損害賠償請(qǐng)求權(quán)。10b-5成為證券民事賠償訴訟的有力武器，被不計(jì)其數(shù)的SEC行政執(zhí)法和民事賠償訴訟引為法律依據(jù)。

（二）9（a）和10（b）下證券操縱民事賠償?shù)乃痉▽?shí)踐

美國(guó)最早的市場(chǎng)操縱訴訟案件是1875年Livemore"vBushnell案。Livemore"vBushnell，5"Hun"285（NY1875）但該案屬于合同糾紛，法院認(rèn)為在操縱市場(chǎng)價(jià)格的協(xié)議中合同雙方都有過錯(cuò)，因此對(duì)于其中一方的索賠請(qǐng)求不予支持。普通法最早的操縱市場(chǎng)案件是1814年英格蘭的Rex"vDe"Berenger案件。被告利用拿破侖死亡的不實(shí)傳聞大幅沽售股票的行為被判違法。艾倫博格勛爵（Lord"Ellenborough）認(rèn)為，被告造成不自然價(jià)格（fictitious"price），即構(gòu)成對(duì)公眾的欺詐。但受損投資者卻難以獲得賠償，因?yàn)樗麩o法證明其依賴了被告的操縱行為信息進(jìn)行投資（reliance），以及兩者之間不存在合同關(guān)系（lack"of"privity）。而美國(guó)最早的涉及市場(chǎng)操縱的1875年Livemore"vBushnell案不是刑事案件，而是合同案件。該案中，當(dāng)事人簽訂了兩份合同，一份是為抬高證券價(jià)格的協(xié)議，另一份是約定散布虛假信息以影響證券價(jià)格。法院認(rèn)為，雙方都有過錯(cuò)，因此對(duì)其中一方的索賠不予支持。參見馬江河：《美國(guó)證券市場(chǎng)操縱認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)研究》，載于《證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)》之后，美國(guó)法院通過適用《郵件欺詐法》，將操縱認(rèn)定為一種欺詐行為。1934年United"States"vBrown案被告Richard"HBrown和其他人被指控使用郵件進(jìn)行欺詐，通過發(fā)布虛假信息和對(duì)倒人為操縱紐交所上市公司（曼哈頓供電公司）股票，將其價(jià)格從每股約20美元提高到當(dāng)時(shí)售價(jià)的幾倍，構(gòu)成郵件欺詐罪。United"States"vBrown，5"FSupp81（SDNY1934）中，伍爾西（Woolsey）法官指出操縱交易本身就具有欺詐性的，被告通過對(duì)倒和利用郵件散布虛假信息的方式操縱紐約交易所上市公司股票，該行為構(gòu)成郵件欺詐罪。同年，《證券交易法》的出臺(tái)明確了證券操縱行為的違法性，也為投資者請(qǐng)求操縱者承擔(dān)民事賠償責(zé)任提供了法律依據(jù)。

現(xiàn)在，投資者可以依據(jù)《證券交易法》9（a），也可以依據(jù)10（b）及10b-5向操縱者提出賠償請(qǐng)求。在司法實(shí)踐中，既有原告起訴操縱者同時(shí)違反了9（a）和10（b），也有單獨(dú)基于10（b）及10b-5提出的訴訟。但二者不能交叉替代。在Chemetron"Corp"vBusiness"Funds"Inc案中，第五巡回法院指出，10b-5下的救濟(jì)措施不適用于第9條的證券操縱行為，如果允許了10b-5下的救濟(jì)措施，則無法啟動(dòng)第9條下的救濟(jì)。Chemetron"Corp"vBusiness"Funds"Inc，682"F2d"1149（1982）

以違反9（a）為由提出的賠償訴訟中，舉證責(zé)任包括五個(gè)方面。In"re"January"2021"Short"Squeeze"Trading"Litigation案中，法院對(duì)依據(jù)第9條提起的證券操縱賠償訴訟的舉證責(zé)任進(jìn)行了總結(jié)，包括五個(gè)方面要素。In"re"January"2021"Short"Squeeze"Trading"Litigation，F(xiàn)Supp3d（2022）WL"3682083第一，操縱行為。即被告的一系列證券交易行為制造了真實(shí)或表面上的證券交易，或者抬高或壓低了該證券價(jià)格。例如，對(duì)違反9（a）（1）提出賠償請(qǐng)求，原告必須首先證明被告從事了洗售或?qū)η眯袨椋?（a）（4）的信息型操縱，需證明被告為了誘導(dǎo)原告買入或出售證券，故意對(duì)重大事實(shí)做出虛假陳述或遺漏。Chemetron"Corp"vBusiness"Funds"Inc，682"F2d"1149（1982）第二，明知，包括被告主觀故意或重大疏忽。第三，被告意圖誘導(dǎo)他人出售或購(gòu)入該證券。法院指出，原告對(duì)被告誘導(dǎo)他人買賣證券的意圖的舉證要求要高于10b-5。法院在評(píng)估操縱意圖時(shí)，將援引《私人證券訴訟改革法案》（PSLRA）中的辯護(hù)要求，綜合考慮所有事實(shí)是否會(huì)得出任何非欺詐意圖的相反推論。第四，信賴，即原告從事交易行為是基于對(duì)虛假信息的信賴。第五，影響了原告出售或買入的證券價(jià)格。

其中，第四個(gè)和第五個(gè)要素就是證明操縱行為與損害后果間存在因果關(guān)系的關(guān)鍵所在。從這些實(shí)踐標(biāo)準(zhǔn)來看，依據(jù)《證券交易法》9（a）提出的賠償訴訟中，原告既要證明操縱行為與原告交易行為之間的關(guān)系（交易因果關(guān)系），也要證明操縱行為與投資損失之間的關(guān)系（損失因果關(guān)系）。Zlotnick"vTIE"Communications案Zlotnick"vTIE"Communications，665"FSupp397（1987）中，原告認(rèn)為被告違反了9（a），并提出了集團(tuán)訴訟，但由于原告不能證明自己是基于對(duì)虛假信息的信賴而從事了交易行為，所以法院沒有支持原告依據(jù)9（a）提出的賠償請(qǐng)求。9（a）對(duì)影響股價(jià)的標(biāo)準(zhǔn)要高于10（b），10（b）只要求觸及股價(jià)變動(dòng)，而違反9（a）則必須達(dá)到實(shí)質(zhì)上影響了證券價(jià)格的效果。

10（b）及10b-5的證明責(zé)任有別于9（a）。在實(shí)踐中，美國(guó)逐步發(fā)展出了“平等獲取信息理論”（equal"access"theory）、“欺詐市場(chǎng)理論”（fraud-on-the-market"theory）等，從信賴原則向推定信賴原則轉(zhuǎn)變。起初，原告必須證明被告的操縱行為與原告的交易及其損失之間存在因果關(guān)系。例如，在1987年Zlotnick"vTIE"Communications案Zlotnick"vTIE"Communications，665"FSupp397（1987）中，法院在認(rèn)定被告是否違反了10（b）時(shí)指出，原告未能證明被告的虛假陳述或誤導(dǎo)與原告買空交易之間的因果關(guān)系。原告承認(rèn)在賣空時(shí)認(rèn)為Technicom股價(jià)虛高，但他聲稱如果自己知曉被告造假就不會(huì)再去賣空該股了。事實(shí)上，原告是根據(jù)自身的投資經(jīng)驗(yàn)和市場(chǎng)分析做出交易決定的，從其訴狀中可以合理推定的只能是他懷疑市場(chǎng)上存在未周知的重大信息，從而導(dǎo)致了價(jià)格扭曲。因此，無法通過評(píng)估交易因果關(guān)系的“若不是”（but"for）測(cè)試。而自1988年Basic"IncvLevinson案Basic"IncvLevinson，485"USat"247后，美國(guó)最高法院正式采納了“欺詐市場(chǎng)理論”，采用推定信賴原則，從而降低了因果關(guān)系證明的難度。

由于推定信賴原則的使用，原告只需證明操縱行為、損害后果、對(duì)不存在操縱的有效市場(chǎng)假說的信賴和明知。ATSI"Communications，IncvShaar"Fund，Ltd，493"F3d"87（2007）；Sharette"vCredit"Suisse"Intern，127"FSupp3d"60（2015）具體而言，在客觀行為方面，原告要證明被告實(shí)施了操縱行為，即有欺詐的存在。在信息型操縱中，一個(gè)市場(chǎng)行為要構(gòu)成操縱，應(yīng)當(dāng)涉及虛假陳述或未適當(dāng)披露信息。Wilson"vMerrill"Lynch"amp;"Co，Inc，671"F3d"120（2011）但僅僅虛假陳述或遺漏信息本身并不足以構(gòu)成操縱。ATSI"Communications，IncvShaar"Fund，Ltd，493"F3d"87（2007）還需證明被告從事了洗售、對(duì)敲、鎖定價(jià)格或通過制造人為市場(chǎng)活動(dòng)，且旨在誤導(dǎo)投資者的其他操縱行為。Cohen"vStevanovich，722"FSupp2d"416（2010）在主觀方面，必須證明被告明知。在1976年Ernst"amp;"Ernst"vHochfelde案Ernst"amp;"Ernst"vHochfelde，96"SCt1375（1976）中，上訴法院認(rèn)定被告實(shí)施了操縱行為，構(gòu)成違法，但由于原告沒有能夠證明被告具有誤導(dǎo)、操縱或欺騙的主觀故意，因此不能支持原告民事訴訟的賠償請(qǐng)求。鮑威爾（Powell）大法官闡述道，基于違反10（b）及10b-5的賠償訴訟中，原告僅證明了被告疏忽大意是不夠的。ATSI"Communications，IncvShaar"Fund，Ltd案中，由于原告未能證明被告主觀上明知故犯，法院認(rèn)為，即使被告從事了可轉(zhuǎn)換證券交易或同時(shí)進(jìn)行賣空，并不能推定其構(gòu)成操縱，因此判決原告敗訴。ATSI"Communications，IncvShaar"Fund，Ltd，493"F3d"87（2007）Jones"vIntelli-Check，Inc案247"FSupp"2d"615，628（DNJ2003）中，原告依據(jù)10b-5提起集團(tuán)訴訟，但原告未能證明被告明知，也未證明被告為了影響賣空投資者交易而控制證券數(shù)量下降和價(jià)格上漲的主觀意圖，在勝訴無望的情況下最終原告撤訴。據(jù)此，為了達(dá)到充分證明被告明知的標(biāo)準(zhǔn)，原告需要舉證：一是有事實(shí)證明被告有實(shí)施欺詐的動(dòng)機(jī)和機(jī)會(huì)，二是有充分的間接證據(jù)證明被告故意違法或疏忽大意。Sharette"vCredit"Suisse"Intern，127"FSupp3d"60（2015）

（三）對(duì)欺詐市場(chǎng)理論應(yīng)用于操縱案件的質(zhì)疑

綜上，依據(jù)9（a）提出的賠償訴訟并無證明責(zé)任上的特別便利，而以違反10（b）及10b-5為由的賠償訴訟將根據(jù)欺詐市場(chǎng)理論推定信賴，從而減輕了原告對(duì)因果關(guān)系的舉證責(zé)任。但對(duì)欺詐市場(chǎng)理論能否適用于操縱案件學(xué)界提出了質(zhì)疑。

欺詐市場(chǎng)理論本身就存在一定爭(zhēng)議。一方面，欺詐市場(chǎng)理論建立在“有效市場(chǎng)假說”1965年，美國(guó)著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家尤金·法瑪（Eugene"FFama）在其發(fā)表的論文中首次提出了“有效市場(chǎng)假說”（Efficient"Markets"Hypothesis），并將市場(chǎng)分為強(qiáng)式有效、半強(qiáng)式有效和弱式有效三類。芝加哥大學(xué)法經(jīng)濟(jì)學(xué)教授丹尼爾·費(fèi)希爾（Daniel"RFischel）將有效市場(chǎng)假說理論運(yùn)用于證券市場(chǎng)欺詐行為研究。理論上，只有在半強(qiáng)式有效市場(chǎng)中，投資者對(duì)披露信息的信賴才可直接體現(xiàn)為對(duì)市場(chǎng)價(jià)格的信賴，從而推定基于市場(chǎng)價(jià)格的買賣行為與影響市價(jià)的違法行為具有交易因果關(guān)系。參見Daniel"RFischel：《Use"of"Modern"Finance"Theory"in"Securities"Fraud"Cases"Involving"Actively"Traded"Securities》之上，其邏輯前提是“證券價(jià)格能夠反映信息”。但現(xiàn)實(shí)中并不存在能完美體現(xiàn)股票“真實(shí)”價(jià)值的市場(chǎng)，市場(chǎng)中充滿了各種噪音，任何證券市場(chǎng)只能說是介于有效和無效兩節(jié)之間的一點(diǎn)。另一方面，投資者對(duì)市場(chǎng)價(jià)格也不是百分百信賴，事實(shí)上部分投資者交易行為的邏輯恰恰在于他們認(rèn)為市場(chǎng)價(jià)格被低估或高估了，并基于此從事買賣行為，以求“戰(zhàn)勝市場(chǎng)”。

并且，有效市場(chǎng)假說作為欺詐市場(chǎng)理論的前提在證券操縱案中可能無法成立。費(fèi)希爾的研究局限于證券欺詐，并沒有對(duì)操縱行為進(jìn)行討論。參見Daniel"RFischel：《Use"of"Modern"Finance"Theory"in"Securities"Fraud"Cases"Involving"Actively"Traded"Securities》實(shí)踐中，證券操縱也不同于虛假陳述、內(nèi)幕交易等欺詐行為。對(duì)于操縱證券市場(chǎng)而言，缺乏有效性的市場(chǎng)環(huán)境反而更有利于操縱者實(shí)行交易型操縱。因此，操縱行為和有效市場(chǎng)在一定程度上具有天然的不兼容性。

起初，美國(guó)議會(huì)在立法時(shí)沒有嚴(yán)格區(qū)分操縱與欺詐，同樣美國(guó)法院在認(rèn)定這兩類違法行為時(shí)也不加以區(qū)別，相反，所有適用10（b）及10b-5的案件都要求，根據(jù)證券欺詐的構(gòu)成要素進(jìn)行類推。原告只要證明了有效市場(chǎng)，就可以依據(jù)“欺詐市場(chǎng)理論”直接推定信賴，從而免于舉證欺詐行為與原告損失之間的因果關(guān)系。其理由是在有效市場(chǎng)中虛假信息將被快速、準(zhǔn)確地反映在證券價(jià)格上，而投資者對(duì)該價(jià)格具有信賴，因此推定投資者間接地信賴了前述虛假信息。Basic"IncvLevinson，485"USat"247

近年來，不斷有學(xué)者對(duì)欺詐市場(chǎng)理論應(yīng)用于證券操縱案提出疑問。他們認(rèn)為，美國(guó)法院關(guān)注的是基于Basic"IncvLevinson案的重大虛假陳述或信息遺漏，而忽略了操縱行為中的另一種交易型操縱，甚至?xí)苯訉⑻摷訇愂龊筒倏v混為一談，不對(duì)案件是否適合采用“欺詐市場(chǎng)理論”加以分析。司法實(shí)踐中，美國(guó)法院已經(jīng)開始限制欺詐市場(chǎng)理論在證券操縱賠償中的應(yīng)用。如2009年Desai"vDeutsche"Bank"Securities案Desai"vDeutsche"Bank"Securities，573"F3d"931（9th"Cir2009）中，法院認(rèn)為操縱無法建立在有效市場(chǎng)上，因此不適用欺詐市場(chǎng)理論推定信賴，也不能推定因果關(guān)系的成立，對(duì)原告提出的集團(tuán)訴訟請(qǐng)求不予確認(rèn)?？梢?，美國(guó)法院已意識(shí)到欺詐市場(chǎng)理論在證券操縱案中適用的問題。有效市場(chǎng)的不存在將導(dǎo)致集團(tuán)訴訟不能被確認(rèn)，這并不妨礙個(gè)人提起賠償訴訟，但失去了欺詐市場(chǎng)理論作為理論支撐，推定信賴也不能成立，原告需承擔(dān)一般侵權(quán)責(zé)任證明違法行為與損害后果間的因果關(guān)系。

四、操縱證券市場(chǎng)民事責(zé)任制度的功能定位、價(jià)值平衡與標(biāo)準(zhǔn)選擇

中美兩國(guó)在操縱證券市場(chǎng)民事責(zé)任方面的立法和司法實(shí)踐并不相同，但對(duì)欺詐市場(chǎng)理論在證券操縱案中的應(yīng)用都發(fā)生了從接受到反思的轉(zhuǎn)變。究竟操縱證券市場(chǎng)民事責(zé)任制度應(yīng)當(dāng)如何確立構(gòu)成標(biāo)準(zhǔn)和賠償范圍，不是一個(gè)算法固定的技術(shù)問題，而是要立足于其功能定位進(jìn)行價(jià)值判斷與利益平衡的理論問題，并據(jù)此選擇適當(dāng)?shù)睦碚摲治隹蚣芎途唧w判斷標(biāo)準(zhǔn)。

（一）操縱證券市場(chǎng)民事責(zé)任制度的功能定位

操縱證券市場(chǎng)的民事責(zé)任同時(shí)具有損失補(bǔ)償和懲戒功能，是刑事責(zé)任和行政責(zé)任的有力補(bǔ)充。第一，操縱證券市場(chǎng)侵害了投資者的公平交易權(quán)，民事賠償可以彌補(bǔ)投資者因此導(dǎo)致的損失，從而保障其合法權(quán)益。操縱證券市場(chǎng)利用各種不正當(dāng)手段制造了市場(chǎng)假象，會(huì)對(duì)投資者的交易決定產(chǎn)生影響，有違市場(chǎng)公平自由和正常的供求關(guān)系。將剝奪的違法所得用來填補(bǔ)原告的損害是民事責(zé)任制度本身所擔(dān)負(fù)的損失補(bǔ)償功能的體現(xiàn)，也是《證券法》第五十五條第二款的應(yīng)有之義。誠(chéng)然，股價(jià)波動(dòng)的影響因素眾多，但并不能因?yàn)橥顿Y損失除了受到操縱行為的影響之外還存在其他影響因素，就排除了操縱者承擔(dān)相應(yīng)的賠償責(zé)任。損失金額的具體計(jì)算應(yīng)是法院自由裁量的職責(zé)范圍。第二，民事責(zé)任對(duì)操縱行為具有遏制和預(yù)防的作用。證券交易中，操縱者從違法行為中獲得的利益與其他不法行為相比可能多得多，而單個(gè)投資者又有可能損失相對(duì)較小，導(dǎo)致操縱者并不顧及罰沒等行政處罰而是選擇鋌而走險(xiǎn)。民事賠償通過對(duì)違法者苛以沉重的經(jīng)濟(jì)負(fù)擔(dān)，起到殺一儆百的作用。操縱者具有以獲取不當(dāng)利益或轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險(xiǎn)的主觀目的，從返還不當(dāng)?shù)美囊暯强剂浚袷沦r償責(zé)任將使操縱者獲取不當(dāng)利益的目的無法實(shí)現(xiàn)，從而遏制違法者操縱市場(chǎng)的動(dòng)力。民事賠償制度調(diào)動(dòng)整個(gè)證券市場(chǎng)投資者共同參與監(jiān)督，增加了操縱者的機(jī)會(huì)成本，對(duì)操縱證券市場(chǎng)違法行為會(huì)起到抑制作用。第三，強(qiáng)化民事責(zé)任，可以充分發(fā)揮司法在最終解決糾紛中的功能?！盁o救濟(jì)則無權(quán)利”。民事賠償責(zé)任制度為操縱提供司法救濟(jì)，通過補(bǔ)償損失，保護(hù)投資者合法權(quán)益，有利于提振證券市場(chǎng)投資者信心。

（二）操縱證券市場(chǎng)民事責(zé)任制度的價(jià)值平衡

如上所述，操縱證券市場(chǎng)民事責(zé)任具有損失補(bǔ)償和懲戒功能，以保護(hù)投資者合法權(quán)益和提振市場(chǎng)信心為目的，因此立法和司法都應(yīng)立足于此功能和目的，并做到以下價(jià)值間的平衡：一是保護(hù)投資者民事賠償請(qǐng)求權(quán)與防止濫訴間的平衡。操縱證券市場(chǎng)行為并非在一瞬間完成，可能經(jīng)歷一個(gè)較長(zhǎng)的時(shí)間周期，涉及投資者人數(shù)眾多，而司法資源是有限的，因此要兼顧保護(hù)投資者訴權(quán)和抑制濫訴。美國(guó)證券集團(tuán)訴訟就曾出現(xiàn)過濫訴和惡意訴訟現(xiàn)象。我國(guó)雖無集團(tuán)訴訟制度，但在保護(hù)投資者民事賠償請(qǐng)求權(quán)的同時(shí)，也要從原告資格、證明責(zé)任等方面考量抑制過度訴訟。二是彌補(bǔ)投資者損失與防止民事責(zé)任成為投資保險(xiǎn)間的平衡。操縱侵害了投資者公平交易權(quán)，投資者在人為制造價(jià)格的市場(chǎng)中遭受損失，應(yīng)當(dāng)?shù)玫窖a(bǔ)償，但不能將民事賠償作為投資保險(xiǎn)。投資風(fēng)險(xiǎn)受諸多因素影響，在計(jì)算賠償金額時(shí)需要加以區(qū)分和扣減，盡管操縱證券市場(chǎng)違法行為涉案金額可能很高，但具體到單個(gè)投資者應(yīng)賠償?shù)膿p失卻可能很小。三是操縱證券市場(chǎng)民事責(zé)任訴訟中原告與被告間利益的平衡。在防止濫訴、防止被告的賠償成為原告投資保險(xiǎn)的過程中，就體現(xiàn)了原被告之間的利益平衡。民事責(zé)任制度為原告請(qǐng)求賠償提供便利的同時(shí)，也要對(duì)賠償金額加以限制。

（三）操縱證券市場(chǎng)民事責(zé)任因果關(guān)系認(rèn)定的標(biāo)準(zhǔn)選擇

操縱證券市場(chǎng)民事責(zé)任因果關(guān)系的理論基礎(chǔ)與標(biāo)準(zhǔn)選擇，應(yīng)當(dāng)既反映市場(chǎng)現(xiàn)狀和當(dāng)事人訴求，又符合民事責(zé)任制度的初衷。

第一，證券民事侵權(quán)責(zé)任因果關(guān)系的分析框架應(yīng)建立在因果關(guān)系二分法的基礎(chǔ)之上。操縱證券市場(chǎng)侵權(quán)行為與日常生活中的“由因生果”不同，往往是損害結(jié)果已經(jīng)造成，但原因尚不確定，需要追根溯源。傳統(tǒng)一元論的因果關(guān)系理論無論是直接因果關(guān)系，還是推定因果關(guān)系，這種全有或全無式的因果關(guān)系判斷標(biāo)準(zhǔn)都過于絕對(duì)。其中，直接因果關(guān)系標(biāo)準(zhǔn)對(duì)原告的證明責(zé)任最為嚴(yán)苛。采用一般侵權(quán)的直接因果關(guān)系標(biāo)準(zhǔn)來認(rèn)定操縱侵權(quán)，原告舉證責(zé)任要求過高。在我國(guó)司法實(shí)踐中，采用直接因果關(guān)系標(biāo)準(zhǔn)認(rèn)定的操縱證券市場(chǎng)民事賠償案原告無一勝訴。而推定因果關(guān)系則又走向另一個(gè)極端，如果被告不能證明因果關(guān)系不成立則要承擔(dān)全部賠償責(zé)任。因此，因果關(guān)系二分法是一種價(jià)值平衡后的技術(shù)選擇。

大陸法與英美法上的因果關(guān)系二分法雖存差異，但二者實(shí)際效果殊途同歸。通過推定交易因果關(guān)系（責(zé)任成立因果關(guān)系），降低了原告的舉證責(zé)任，讓原本概率幾乎為零的勝訴成為可能，又基于相當(dāng)因果關(guān)系理論在損失因果（責(zé)任范圍因果關(guān)系）的認(rèn)定上對(duì)賠償金額加以限制和扣減。

第二，對(duì)操縱證券市場(chǎng)民事責(zé)任推定交易因果關(guān)系是出于對(duì)投資者公平交易權(quán)的保護(hù)，而非欺詐市場(chǎng)理論。欺詐市場(chǎng)理論是虛假陳述民事賠償集團(tuán)訴訟的基礎(chǔ)，在美國(guó)立法和司法實(shí)踐中起初并沒有區(qū)分操縱與虛假陳述，而是在證券操縱賠償案中借鑒欺詐市場(chǎng)理論，采用與虛假陳述相同方式推定因果關(guān)系。如前文所述，該理論在美國(guó)證券操縱案中的應(yīng)用已經(jīng)遭到不少質(zhì)疑，并在司法實(shí)踐中加以限制。虛假陳述與操縱證券市場(chǎng)是兩種不同的違法行為，兩者在違法主體、行為表現(xiàn)、持續(xù)時(shí)間、影響范圍方面均不同。因此，在我國(guó)對(duì)所有操縱行為均參照適用虛假陳述司法解釋也缺乏理論依據(jù)。

在“非面對(duì)面”證券交易中，仍應(yīng)采用推定交易因果關(guān)系標(biāo)準(zhǔn)。原因主要有三：一是從操縱行為的影響邏輯分析，操縱會(huì)對(duì)投資者交易行為產(chǎn)生影響。操縱證券市場(chǎng)的手段多種多樣，主要可以分為信息型操縱和交易型操縱兩大類。信息型操縱行為主要包括蠱惑交易操縱、“搶帽子”操縱等。交易型操縱行為主要包括聯(lián)合或者連續(xù)買賣操縱、對(duì)倒操縱、洗售操縱、幌騙交易操縱等。其中，信息型操縱的影響邏輯與虛假陳述類似，操縱者在市場(chǎng)中發(fā)布信息誤導(dǎo)股價(jià)，如蠱惑交易中利用虛假或不確定的重大信息誘導(dǎo)投資者進(jìn)行交易，“搶帽子”操縱中操縱者公開作出評(píng)價(jià)、預(yù)測(cè)或投資建議誤導(dǎo)投資者，同時(shí)進(jìn)行反向證券交易。投資者的交易行為受到該信息以及由于信息誤導(dǎo)而變化的股價(jià)影響，因此，可以適用推定交易因果關(guān)系標(biāo)準(zhǔn)。交易型操縱行為故意拉高或壓低股價(jià)，制造了市場(chǎng)假象。由于被扭曲了的證券價(jià)格或交易量會(huì)對(duì)投資者交易行為造成影響，因此，也可以適用推定交易因果關(guān)系標(biāo)準(zhǔn)。兩類操縱行為均符合“要不是”測(cè)試（but"for"test）對(duì)交易因果關(guān)系的要求。二是在“非面對(duì)面”公開交易的證券市場(chǎng)中，原告對(duì)于因果關(guān)系舉證困難。交易所市場(chǎng)中，投資者人數(shù)眾多，成交量巨大，交易方式采用集合競(jìng)價(jià)撮合成交，操縱者和受損投資者的交易并不一一對(duì)應(yīng)或直接接觸。因此，投資者客觀上無法負(fù)擔(dān)舉證交易因果關(guān)系的責(zé)任。三是采用推定交易因果關(guān)系標(biāo)準(zhǔn)符合我國(guó)證券法立法目的和價(jià)值選擇。目前我國(guó)操縱證券市場(chǎng)行為時(shí)有發(fā)生，從預(yù)防懲戒角度考慮，民事賠償責(zé)任作為刑事責(zé)任和行政處罰的補(bǔ)充，加重了操縱者違法成本，起到威懾效果，并且通過對(duì)受損投資者實(shí)施經(jīng)濟(jì)補(bǔ)償，提振市場(chǎng)信心。

第三，民事賠償范圍應(yīng)采用凈損差額法精確計(jì)算操縱行為導(dǎo)致的實(shí)際損失。一方面，侵權(quán)責(zé)任以損失填補(bǔ)為原則，因此要計(jì)算因操縱行為而實(shí)際發(fā)生的損失。根據(jù)《虛假陳述司法解釋》，虛假陳述民事賠償?shù)膿p失金額為投資差額損失、投資差額損失部分的傭金和印花稅。被告能夠舉證原告的部分或全部損失是由其他因素所導(dǎo)致的，對(duì)此相應(yīng)減輕或免除責(zé)任。即采用毛損益法計(jì)算，推定損害賠償范圍為投資者損失差額，對(duì)扣減的部分由被告對(duì)其他原因致?lián)p金額承擔(dān)舉證責(zé)任。虛假陳述與操縱的影響邏輯不同，損失計(jì)算方式應(yīng)有所區(qū)別。操縱的損害賠償通常采用的是凈損差額法，即計(jì)算投資者買入被操縱股票的價(jià)格與該股未被操縱狀態(tài)下的“真實(shí)價(jià)格”間的差額?！罢鎸?shí)價(jià)格”的計(jì)算一般采用多因子量化模型精確計(jì)算，排除各類除操縱行為外的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。因此，無須判斷操縱者是拉抬還是壓低證券價(jià)格，通過統(tǒng)合計(jì)算投資人在操作行為被扭曲期間以不實(shí)價(jià)格買入股票受到的損害與賣出股票受到的損害，將二者相加即為合計(jì)的損失。另一方面，為了原告與被告間的價(jià)值平衡，如果在交易因果關(guān)系的舉證責(zé)任上對(duì)原告傾斜，則應(yīng)當(dāng)為這種傾斜保護(hù)設(shè)定一個(gè)度。因此，在損失因果關(guān)系上應(yīng)由原告舉證哪些損失屬于操縱導(dǎo)致的實(shí)際損失，并以操縱者違法所得為賠償金額上限。

五、結(jié)語

“恒康醫(yī)療案”后，我國(guó)已形成了三例操縱證券市場(chǎng)民事賠償原告獲賠的判例，改變了過去此類案件原告無一勝訴的歷史。這些司法實(shí)踐背后的邏輯及價(jià)值取向，是基于我國(guó)資本市場(chǎng)現(xiàn)狀與民事責(zé)任損失補(bǔ)償和懲戒功能之制度設(shè)計(jì)初衷。我國(guó)證券操縱侵權(quán)責(zé)任構(gòu)成要件的主要焦點(diǎn)集中于因果關(guān)系。實(shí)踐中，不同的因果關(guān)系理論影響著侵權(quán)責(zé)任的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，并直接導(dǎo)致截然不同的訴訟結(jié)果。根據(jù)市場(chǎng)現(xiàn)狀和民事責(zé)任制度初衷，應(yīng)在因果關(guān)系二分法的基礎(chǔ)之上，基于對(duì)投資者公平交易權(quán)的保護(hù)，推定交易因果關(guān)系，降低原告的舉證責(zé)任，同時(shí)根據(jù)相當(dāng)因果關(guān)系理論在損失因果的認(rèn)定上，采用凈損差額法精確計(jì)算操縱行為導(dǎo)致的實(shí)際損失。反觀美國(guó)證券操縱民事案件的司法實(shí)踐，對(duì)欺詐市場(chǎng)理論在證券操縱案中應(yīng)用從接受到質(zhì)疑的轉(zhuǎn)變，是對(duì)該理論的一次理性反思。美國(guó)法院的司法實(shí)踐中，已開始限制欺詐市場(chǎng)理論在操縱案中的應(yīng)用，導(dǎo)致集團(tuán)訴訟不能被確認(rèn)，實(shí)質(zhì)上也是在保護(hù)投資者賠償請(qǐng)求權(quán)與濫訴之間尋求價(jià)值平衡。從兩國(guó)立法與司法實(shí)踐來看，在確定操縱證券市場(chǎng)民事賠償標(biāo)準(zhǔn)時(shí)，既要技術(shù)評(píng)估，更要進(jìn)行價(jià)值判斷。在制度實(shí)踐過程中探尋價(jià)值平衡，從而優(yōu)化完善操縱證券市場(chǎng)民事責(zé)任的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)。

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