目前地方財(cái)政、投資和社會(huì)消費(fèi)的現(xiàn)狀

2024年9月份宏觀調(diào)控一攬子政策出臺(tái)之后，我們到6個(gè)省進(jìn)行調(diào)研，包括地方政府化解債務(wù)、基層公務(wù)員狀態(tài)、消費(fèi)和設(shè)備更新改造等情況，也就是國(guó)內(nèi)需求的現(xiàn)狀，總結(jié)了三點(diǎn)觀察以及三方面建議。

第一個(gè)觀察，擴(kuò)大投資需求問(wèn)題

一般的理解，政府通過(guò)投資基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)可以帶動(dòng)就業(yè)、收入和消費(fèi)的提高，但我們發(fā)現(xiàn)，目前地方政府更傾向于引導(dǎo)制造業(yè)投資，制造業(yè)投資正在快速增長(zhǎng)。2024年，全國(guó)固定資產(chǎn)的投資增長(zhǎng)速度是3.3%，其中制造業(yè)投資增長(zhǎng)9.3%，廣義的基本建設(shè)投資增長(zhǎng)9.3%，其中主要是由電力投資帶動(dòng)，剔除電力后的狹義基本建設(shè)增速4.2%，而房地產(chǎn)開發(fā)投資為-10.4%。

對(duì)上市公司季報(bào)的分析可以看到，前些年上市公司的資本開支和國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的制造業(yè)投資走勢(shì)基本一致。而從2023年下半年開始，上市公司投資增速和統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)之間距離開始加大；目前多數(shù)上市公司在削減資本開支，增加手中的現(xiàn)金。所以我們觀察到微觀和宏觀的情況出現(xiàn)了不一致。

整個(gè)社會(huì)誰(shuí)在增加資本開支？第一是國(guó)家推進(jìn)“兩新”中的設(shè)備更新改造，這是2024年制造業(yè)投資的重大帶動(dòng)力量。第二是地方政府支持的以非營(yíng)利目標(biāo)的主體大量介入到產(chǎn)業(yè)投資，這與近幾年地方發(fā)展模式的轉(zhuǎn)向有很大的關(guān)系。經(jīng)歷了幾年來(lái)房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)整、賣地收入大幅收縮之后，各地政府開始下決心改變地方財(cái)政傳統(tǒng)的靠賣地為主的收入模式，基本上都是在學(xué)習(xí)合肥和深圳的股權(quán)投資、產(chǎn)業(yè)投資模式。2024年股市一級(jí)市場(chǎng)LP（有限合伙人）的出資額中，國(guó)有資產(chǎn)占比已經(jīng)超過(guò)73%。

我們發(fā)現(xiàn)，上市公司這種以盈利為主導(dǎo)的行為已經(jīng)不足以解釋當(dāng)前社會(huì)投資的方向，這使我們對(duì)它們的效率產(chǎn)生了一些懷疑，也是我們首先對(duì)如何增加有效的投資的深入思考。目前地方政府發(fā)展模式的變化，帶來(lái)大量非營(yíng)利主體資金進(jìn)入制造業(yè)。在調(diào)研中，很多地方政府明確說(shuō)，“我們投資的目標(biāo)并非主要是盈利，首先考慮它是就業(yè)和產(chǎn)業(yè)布局、包括新質(zhì)生產(chǎn)力的響應(yīng)”。但實(shí)際觀察中可以發(fā)現(xiàn)，地方政府最關(guān)注的還是現(xiàn)金流（先不考慮盈利），因?yàn)楹芏囗?xiàng)目其實(shí)為名股實(shí)債。這就解釋了為什么像光伏、新能源等行業(yè)其實(shí)是虧損的，但企業(yè)只要不虧現(xiàn)金流，就可以繼續(xù)投入、繼續(xù)持有。這對(duì)我們未來(lái)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化帶來(lái)了很大的問(wèn)題。

政府推出相關(guān)政策希望擴(kuò)大基建投資規(guī)模來(lái)帶動(dòng)就業(yè)，但實(shí)際上地方政府在這方面積極性很有限。因?yàn)閺默F(xiàn)金流角度看，基建投資是消耗現(xiàn)金流的，而產(chǎn)業(yè)投資能夠持續(xù)帶來(lái)短期的現(xiàn)金流。所以如果讓他們選擇，那么一定不會(huì)選擇基建投資。

另一個(gè)重要因素是35號(hào)文（2023年國(guó)辦發(fā)35號(hào)文，地方政府融資平臺(tái)只能借新還舊不得新增融資、不得用新債還利息）下發(fā)之后，地方融資平臺(tái)的融資大幅受限。之前的20多年，地方城投公司發(fā)債一直是凈增加，35號(hào)文下發(fā)后的2024年，這一部分融資額下降了約4800億元。地方政府沒(méi)有了表外的投資抓手，對(duì)基建項(xiàng)目的青睞程度自然大幅下降。

過(guò)去，由于安全性的原因，在各類具有資源壟斷性的行業(yè)（包括土地資源）由國(guó)企占主導(dǎo)有其合理性。但目前政府在制造業(yè)投資的增加，可能造成未來(lái)制造業(yè)出現(xiàn)大范圍國(guó)進(jìn)民退的局面。這樣對(duì)于我們工業(yè)的效率，對(duì)于統(tǒng)一大市場(chǎng)的建設(shè)等方面，可能會(huì)有一定影響。

所以我們認(rèn)為，擴(kuò)大基建帶動(dòng)就業(yè)，就應(yīng)該從根本上解決地方政府存在的這些問(wèn)題。

第二個(gè)觀察，和審計(jì)監(jiān)管有關(guān)的問(wèn)題

對(duì)此，我們總結(jié)為“逆周期政策的時(shí)效性要求和非對(duì)稱的基層獎(jiǎng)懲機(jī)制”。第一，中央增加10萬(wàn)億元資金支持地方政府化債的計(jì)劃，對(duì)緩解各地財(cái)政壓力確有很大作用；但資金盤子還很不夠?，F(xiàn)在大家更擔(dān)心的是大規(guī)模的平臺(tái)經(jīng)營(yíng)性債務(wù)，以及過(guò)去幾年中大量PPP項(xiàng)目遺留的拖欠（社會(huì)企業(yè)）債務(wù)；由于地方政府擔(dān)心上級(jí)問(wèn)責(zé)，所以這部分債務(wù)很多沒(méi)有納入財(cái)政部的隱債認(rèn)定，但地方政府很清楚自己是負(fù)有償還責(zé)任的。所以盡管中央拿出不少置換資金，但對(duì)地方政府實(shí)際背負(fù)的還債義務(wù)來(lái)講，他們手頭的余錢實(shí)在有限（公務(wù)員薪酬表內(nèi)上升、表外下降，這和地方政府這一部分的隱性債務(wù)有關(guān)），地方財(cái)政的壓力其實(shí)還是非常大的。

第二，基層的工作積極性雖然有一定的提高（2024年10月份以來(lái)中央刺激需求政策在基層得到了較好貫徹），但基層的工作意愿沒(méi)有明顯地改善。其主要原因，當(dāng)前政府機(jī)構(gòu)內(nèi)獎(jiǎng)懲機(jī)制不對(duì)稱。我們認(rèn)為，審計(jì)監(jiān)管應(yīng)該做而且應(yīng)該有較大力度，但要注意責(zé)任和權(quán)力的對(duì)稱。一般地說(shuō)，投資的高風(fēng)險(xiǎn)意味著高回報(bào)。而地方公務(wù)員工作的回報(bào)，是更好的KPI（關(guān)鍵績(jī)效指標(biāo)）。如GDP，這意味著各種行政上的獎(jiǎng)勵(lì)。但現(xiàn)在這個(gè)平衡由于短期政策的調(diào)整，在一定程度上被打破了。比如對(duì)于高（金融）風(fēng)險(xiǎn)省份的市縣級(jí)公務(wù)員，如果地方債務(wù)沒(méi)有得到控制或減少，那么地方政府官員的任職或升遷都免談（這有明確的窗口指導(dǎo)要求）。這種獎(jiǎng)懲機(jī)制帶來(lái)的后果，是大家都選擇“不做或少做”。一位基層財(cái)政局干部說(shuō)，“感覺(jué)現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)政策像救火，火來(lái)了讓我們趕緊上，救了火之后問(wèn)：你救火時(shí)是先邁左腳還是先邁右腳？先邁左腳就錯(cuò)了，要寫檢查”。有關(guān)督察審計(jì)的制度設(shè)計(jì)應(yīng)考慮是否可以更合理一些。

第三，地方政府的非稅收入。2024年前11個(gè)月的財(cái)政收入增長(zhǎng)中，公共財(cái)政收入增長(zhǎng)-0.6%（稅收增長(zhǎng)約-4%），而非稅的收入增長(zhǎng)是17%。非稅收入的主要構(gòu)成部分是資產(chǎn)盤活（地方國(guó)有資源有償使用、專項(xiàng)收入等），而不是“遠(yuǎn)洋捕撈”帶來(lái)的罰沒(méi)收入。至11月份，最新的非稅收入已經(jīng)超過(guò)了40%。

由于地方稅收有限、公共財(cái)政收入難以覆蓋財(cái)政支出需求，所以2024年9月份之后，各地都想方設(shè)法增加非稅收入，主要就是盤活資產(chǎn)。例如某地出賣了30年的低空空域使用權(quán)（作價(jià)9億元），其實(shí)買方是一個(gè)新設(shè)立的融資平臺(tái)公司，這是典型的虛增收入，對(duì)地方政府來(lái)說(shuō)，這是左口袋和右口袋的問(wèn)題。但這里更多地體現(xiàn)了中央和地方的信任關(guān)系。

從歷史數(shù)據(jù)看，中國(guó)政府非稅收入的增長(zhǎng)和制造業(yè)景氣指數(shù)的動(dòng)態(tài)增長(zhǎng)，兩者是負(fù)相關(guān)的關(guān)系。非稅收入具有領(lǐng)先性，非稅收入的環(huán)境改善之后，制造業(yè)的景氣會(huì)自然上升。非稅收入體現(xiàn)了地方營(yíng)商環(huán)境的狀態(tài)。這是可供觀察的一個(gè)視角。

第三個(gè)觀察，消費(fèi)問(wèn)題

一是房地產(chǎn)的財(cái)富效應(yīng)。我們把2024年上半年消費(fèi)增速和2021年以來(lái)消費(fèi)的平均增速做了差值分析，用于比較2024年上半年和2021年房?jī)r(jià)下跌前，居民收入和消費(fèi)的變化。地域分為一線城市、新一線城市、二線城市、三線及以下城市。收入指標(biāo)是統(tǒng)計(jì)局公布的可支配收入。

可以看到，一線城市消費(fèi)的下跌遠(yuǎn)超收入的下跌；三線城市消費(fèi)的增長(zhǎng)好于收入的增長(zhǎng)（三線城市收入只比一線城市好一些）。由于金融行業(yè)調(diào)整和房?jī)r(jià)下跌造成財(cái)富縮水效應(yīng)的影響不易準(zhǔn)確計(jì)量，我們用各線城市的平均房?jī)r(jià)乘以它的跌幅（商品房成交價(jià)格跌幅真實(shí)數(shù)據(jù)不易得到），只能作為參考。大體上說(shuō)，一線城市商品房均價(jià)比2021年高點(diǎn)跌了4500元/平方米，三線城市跌了700元/平方米。所以，提振消費(fèi)的一個(gè)重要因素是穩(wěn)定房地產(chǎn)市場(chǎng)和資本市場(chǎng)，穩(wěn)住現(xiàn)有財(cái)富效應(yīng)，這對(duì)于一線城市的影響是非常大的。

二是消費(fèi)政策的短期效應(yīng)。我們觀察到這里有很強(qiáng)的透支效應(yīng)，比如2024年10月、11月“以舊換新”政策見到效果之后，其他很多消費(fèi)領(lǐng)域正在回落。我們對(duì)CPI拆分后看各個(gè)分項(xiàng)的情況，可以看到，雖然以舊換新帶來(lái)了汽車購(gòu)買的增長(zhǎng)，但2024年全年對(duì)CPI最大拖累項(xiàng)還是交通工具（含汽車），以及家電、手機(jī)類（包括價(jià)格下降）。這里體現(xiàn)了一個(gè)現(xiàn)象：雖然需求有短期的好轉(zhuǎn)，但是國(guó)內(nèi)市場(chǎng)價(jià)格戰(zhàn)太厲害，企業(yè)反而沒(méi)有受益。

我們?cè)?1、12月的調(diào)研中還發(fā)現(xiàn)，流通渠道不愿意補(bǔ)貨，因?yàn)檫@些公司都認(rèn)為，市場(chǎng)好轉(zhuǎn)只是刺激政策導(dǎo)致需求的一次性釋放，對(duì)后面的消費(fèi)市場(chǎng)并不樂(lè)觀。所以我們感覺(jué)，短期的財(cái)政刺激性的消費(fèi)政策要慎重，應(yīng)該更多考慮中長(zhǎng)期深層次的鼓勵(lì)內(nèi)需的政策措施。

三是對(duì)于提高居民收入、包括公務(wù)員漲薪問(wèn)題。我們?cè)诘胤交鶎诱{(diào)研，感覺(jué)公務(wù)員薪酬是“表內(nèi)上漲表外下降”，表外下降的原因，主要還是疫情之后地方財(cái)政壓力明顯加大，再疊加這兩年地方政府化債壓力大，所以很多地方公職人員的補(bǔ)貼只能先欠發(fā)，所以表外這一端的財(cái)政壓力很大。第二個(gè)原因，這幾年對(duì)地方的違規(guī)津貼福利的清理力度很大，前些年很多畢業(yè)生去考經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)省份的公務(wù)員，其薪酬較高，現(xiàn)在又要清理這些違規(guī)的津貼和福利。所以基層工作人員對(duì)未來(lái)收入的預(yù)期也有很大調(diào)整。

三方面建議

（1）如何推動(dòng)有效投資。有效投資的提高在于低效產(chǎn)能的出清和高效產(chǎn)能的落地。前者需要關(guān)注：在當(dāng)前地方政府股權(quán)投資和地方的產(chǎn)業(yè)分布交叉復(fù)雜的情況下，仍使用行政命令關(guān)停并轉(zhuǎn)的，效果會(huì)很差；因?yàn)榈胤截?cái)政需要現(xiàn)金流?？梢钥紤]采用一些方式，比如類似提高綠色環(huán)保成本、查處壟斷問(wèn)題等，進(jìn)行低效產(chǎn)能的出清。為推動(dòng)高效產(chǎn)能的落地，在當(dāng)前以國(guó)資主導(dǎo)的一級(jí)市場(chǎng)，應(yīng)考慮如何建立更為完善的市場(chǎng)化制度，讓企業(yè)更關(guān)注盈利端，以便產(chǎn)業(yè)投資更加高效。

（2）要加快理清中央和地方的財(cái)權(quán)和事權(quán)關(guān)系。因?yàn)檫@決定了地方選擇什么樣的收入模式。未來(lái)各地方不一定都是從A 模式轉(zhuǎn)向B 模式，各地應(yīng)根據(jù)經(jīng)濟(jì)發(fā)展條件的差異性選擇不同的模式，有產(chǎn)業(yè)、有投資、增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)好的地方如合肥市，可以靠股權(quán)投資促進(jìn)增長(zhǎng)；沒(méi)有這些條件的地方政府是否可以把財(cái)權(quán)和事權(quán)做更多的讓渡，維持基本的“三?！边\(yùn)行即可。各地方在選擇自身發(fā)展模式過(guò)程中，需要更多從制度給出一個(gè)合理的框架。

（3）希望短期內(nèi)能有更多的實(shí)質(zhì)性化債方案。增強(qiáng)社會(huì)預(yù)期，對(duì)政府負(fù)有更大規(guī)模的償還責(zé)任的一些平臺(tái)如何解決其經(jīng)營(yíng)性債務(wù)有期望。不一定要全部兜底，只要讓大家看到有步驟有系統(tǒng)的解決思路，包括相關(guān)獎(jiǎng)懲制度的對(duì)稱性的建立，有好的預(yù)期，就會(huì)有發(fā)展信心。

（編輯 尚鳴）