居民、企業(yè)、地方政府的資產負債表分析與政策建議

近年來，居民、企業(yè)、地方政府的經濟行為比較謹慎，其中居民邊際消費傾向降低而產生更多儲蓄行為，企業(yè)投資謹慎而更注重自由現金流安全，地方政府注重化解風險而降低主動投資。適度提高居民收入預期和消費能力，鼓勵企業(yè)有效投資、提高投資效益和增強地方政府的能動性、進一步降低債務壓力，可能改善三部門資產負債表結構，是穩(wěn)定經濟增長勢頭，時間換取空間的重要抓手。本文從居民、企業(yè)、地方政府的資產負債表現狀和結構性變化入手，深入分析近年來三部門資產負債表的影響因素，并提出初步政策建議。

居民、企業(yè)和政府資產負債表結構變化分析

居民資產負債表主要受房地產、股票市場變化影響，居民行為偏向謹慎。居民資產分為非金融資產和金融資產兩大部分。根據中國社科院國家資產負債表研究中心發(fā)布的《中國國家資產負債表1978-2022》系列書籍，2022年居民部門資產中：非金融資產占總資產比重為 50.9%（其中住房47.4%，汽車2.9%），金融資產占比49.2%，主要集中在股票及股權（包含個人持有的上市公司股票及最終屬于居民部門的企業(yè)部門權益），存款（含公積金存款和理財），股票及股權9.6%（較2019年降低20個百分點），存款比重23.1%（較2019年提高3.6個百分點）。

2022年，居民負債占居民總資產比重為14.6%，較2019年提高了3.8個百分點，居民部門整體杠桿率最近幾年逐步抬升（見表1）。

房價調整引發(fā)住房資產重估是居民部門資產壓力的主要原因。居民部門住房貸款意愿下降、存款意愿提升。股票和房地產等資產價格下跌導致居民部門資產端縮水、資產負債表受損。當資產端增速小于負債端增速時，居民部門凈資產縮水，居民部門目標也從追求收益最大化轉為債務最小化。由此導致居民部門適度減少消費，而由于居民部門的消費對應企業(yè)部門的收入，居民減少支出導致企業(yè)收入減少，從而企業(yè)通過減少工資或裁員等方式導致居民部門收入減少，導致居民部門資產端進一步受損。這一過程主要是居民住房、股票和股權資產價格下滑觸發(fā)引起，居民的消費行為和投資行為更為偏向謹慎。

非金融企業(yè)資產端收縮，貸款和投資需求放緩。非金融企業(yè)部門資產分為非金融資產和金融資產兩大部分，非金融資產主要集中在固定資產（50.4%）和存貨（4%）。中國社科院國家資產負債表研究中心依據經濟普查數據，估算了非金融企業(yè)部門的總資產、總負債以及所有者權益，并對分行業(yè)的資產和負債分項進行估算，匯總成非金融企業(yè)部門資產負債表。 2022年，非金融企業(yè)部門的總資產中，非金融資產占比 54.4%，其中固定資產（廠房設備等）50.4%，存貨4%；金融資產占總資產比重 45.6%。金融資產包括存款、股票、基金、債券等，其他未列入上述科目的記為其他金融資產?？晒浪愕慕鹑谫Y產中存款占比最高16.7%（較2019年高6.7個百分點）（見表2）。

非金融企業(yè)部門負債占總資產比重為99%（較2019年提高39個百分點），主要集中在貸款（32.8%，較2019年提高14.1個百分點）。

居民部門的支出會形成企業(yè)部門的收入，居民部門消費行為更為謹慎，帶動了企業(yè)資產端收縮，貸款和投資需求放緩。非金融企業(yè)部門的資產負債表變化主要來自兩部分：一方面，居民部門減少借貸和支出導致企業(yè)部門收入減少、資產端縮水，從數據看居民部門的消費和支出對應企業(yè)部門的收入和存款，因此居民貸款增速和非金融企業(yè)的存款增速擬合度較高，尤其是經濟大省和高杠桿省份更依賴房地產。居民依托于“加杠桿”的消費和購房行為減少，導致非金融企業(yè)部門存款增速下行，資產端收縮。另一方面，資產價格下跌（如房地產等）會導致企業(yè)部門廠房、設備等固定資產縮水，當資產端增速小于負債增速時，所有者權益縮水，企業(yè)經營目標轉為追求債務最小化，由此減少借貸和投資，這可能進一步引發(fā)居民部門資產負債表進一步變化，形成循環(huán)。

政府部門，財政收入下降和土地收入下滑，導致資產端受損，地方政府亟須緩解債務壓力。政府部門非金融資產主要集中在國有建設用地（8.4%，較2019年降低了7.3個百分點），金融資產主要集中在持有企業(yè)股權（37.4%，較2019年降低了4.9個百分點）和存款（9.9%，較2019年降低了7個百分點）。中國社科院國家資產負債表研究中心對政府資產負債表編制所覆蓋的財務主體，包括行政單位、事業(yè)單位（含企業(yè)化觀念里的事業(yè)單位和非營利團體組織），以及國有非金融企業(yè)和金融企業(yè)。從資產端來看，非金融資產占比47.6%，其中主要為國土資源（22.1%）、國有建設用地資產（8.4%），其次固定資產（6.3%）、公共基礎設施（3.7%）占比較高。金融資產占比 52.4%，其中主要為持有企業(yè)股權（37.4%，包括非金融企業(yè)和金融機構的國有股權），其次為存款（9.9%），證券投資基金份額（3.1%，主要是社?；鸱蓊~）。

政府部門負債占總資產比23.8%（較2019年提高了4.8個百分點），主要以貸款和債券形式存在。值得一提的是，由于 2015年《中華人民共和國預算法》明確規(guī)定，除地方政府債券外，地方政府及其所屬部門不得以任何方式舉借債務，因此社科院估算的政府負債為官方顯性債務，城投公司、PPP 等形式可能存在的地方政府隱性和或有債務不計算在內（見表3）。

財政收入下降和土地出讓收入下滑導致政府部門資產端縮水壓力。政府部門資產負債表受損主要來自居民、企業(yè)部門消費和投資行為謹慎導致的稅收收入減少，以及資產跌價導致的土地出讓收入下滑和企業(yè)股權等權益資產縮水。從數據來看，資產端中，國有建設用地是非金融資產中占比最大的科目，2021年以來，由于地產需求疲弱，土地出讓收入大幅下滑。2024年國有土地使用權出讓收入為4.8699萬億元，同比下降16%，創(chuàng)1987年有統(tǒng)計數據歷史以來第二大跌幅。土地出讓收入的下滑導致政府部門資產端受損。從負債端來看，按照我們的粗略測算，將2009-2023年間測算的地方廣義財政赤字凈加總，目前地方政府累計債務總規(guī)模已經達到了98萬億元，約占我國2023年名義GDP的78%。當然，由于數據的缺乏，我們的測算有很多估算的成分，可能與實際情況有諸多不一致之處。但是，地方政府債務進一步擴張，將對中國金融穩(wěn)定發(fā)展產生影響，地方政府債務推動型模式在發(fā)揮了特定歷史時期的作用之后逐漸式微，地方政府亟須緩解債務壓力。

形勢分析和政策建議

根據本文的分析，近年來居民、企業(yè)和政府資產負債表的變化，體現出其行為更為謹慎，其中居民邊際消費傾向降低而更傾向儲蓄，企業(yè)投資謹慎而更注重自由現金流安全，地方政府注重化解風險而降低主動投資。穩(wěn)定房地產市場、穩(wěn)定居民收入預期和消費、緩解地方政府壓力成為改善三部門資產負債表的重要方面。

房地產穩(wěn)定需要政策更大力度支持和足夠的庫存消化時間。房地產領域，根據人口結構變化（購房主力人群），城鎮(zhèn)化進程，住房改善需求等因素綜合考慮，按照我們的測算，2019-2021年是近20年來中國城鎮(zhèn)居民商品房剛需的頂點。隨著人口結構變化，購房主力年齡群體式微，城鎮(zhèn)化進程趨勢逐漸平緩，城鎮(zhèn)居民剛需面積改善邊際遞減等因素，我們預測，中國城鎮(zhèn)居民房地產剛需趨勢將逐漸減弱。城鎮(zhèn)居民房地產剛需的中長期變化對于我國經濟的影響重大，對于我國經濟結構也將產生重要影響。預測未來一個階段，每年8億-9億平方米的新增銷售面積可能是滿足我國改善型需求剛需的合意面積水平?？紤]到2015-2021年每年新建房超過市場需求1億-2億平方米，因此未來一個階段的實際銷售面積可能不到8億-9億平方米。按照我們的測算，如果只是對應已建成未出售的商品房庫存回到正常水平，那么需要收儲資金規(guī)模大約為1.12萬億元。如果要實現房地產市場未建成的住房庫存和長期空置的二手房庫存回歸正常化目標，那么還需要收儲資金規(guī)模大約4.58萬億元。實施如此龐大的“收儲”政策，房地產市場才能回到平穩(wěn)發(fā)展的道路。

穩(wěn)定居民收入預期和消費，提升居民邊際消費傾向是提振消費、擴大內需的重要抓手。我國國家統(tǒng)計局的家庭調查數據顯示，2020年，我國微觀居民邊際消費傾向為70.1%，同期美國、德國、英國、法國等國的居民邊際消費傾向分別為89.0%、89.2%、 93.2%、85.1%，比我國要高出10個百分點以上。新冠疫情后，我國居民邊際消費傾向降至65.9%。不同收入群體消費傾向受疫情影響程度有差異，中等收入群體受沖擊更甚，家庭年收入在5萬元及以下的低收入群體由于支出剛性強和收入降幅，消費傾向不降反升。中等收入群體消費傾向下降，可能會對消費帶來較大沖擊。

實證研究表明，居民收入水平不高和收入分配差距較大，是制約消費傾向提升的重要因素。參考全球主要經濟體有效需求不足階段的相關政策措施，下一階段要有效提振消費、擴大內需，需要政策更加積極有為，實施更大力度的改革措施，提高居民收入和改善收入分配。按照麻省理工學院奧利弗·布蘭查德教授的跨國研究，當經濟體的經濟增長速度快于債務的實際利率時，實施更加積極的財政政策、提高廣義財政赤字率，并不會造成債務的可持續(xù)問題和通脹壓力。

下一階段，提高居民收入預期，提升居民邊際消費傾向，需要我們更大力度的政策支持，在國民經濟循環(huán)出現堵點的情境下，通過適度增發(fā)國債等方式，積極有為地、持續(xù)性地給予居民部門顯著的收入補貼，提高居民的收入預期，提升居民邊際消費傾向。

緩解地方政府債務風險，減輕地方政府運行壓力，調動地方政府能動性是經濟穩(wěn)定增長的重要方面。十四屆全國人大常委會第十二次會議審議通過了《國務院關于提請審議增加地方政府債務限額置換存量隱性債務的議案》，明確了在壓實地方主體責任的基礎上，增加6萬億元的地方政府債務限額置換存量隱性債務。再加上其他渠道的化解地方政府債務相關政策出臺，形成化債組合拳，在五年內化解12萬億元隱性債務，隱性債務規(guī)模將從14.3萬億元降低到2.3萬億元，基本實現了隱性債務的顯性化，體現了“在發(fā)展中化債”和“以時間換空間”的思路，也反映出中央政府化解地方政府債務風險、規(guī)范債務管理、推動經濟增長的決心。按照我們的測算，再增加4個百分點左右的廣義財政赤字率較為適宜（財政赤字率提升1個點和專項債、特別國債提升2個點補足有效需求，針對新一輪貿易摩擦，準備1個百分點的廣義財政赤字對沖）。

一方面，解決當前有效需求不足問題，應當及時避免其陷入負向循環(huán)，財政政策的力度應該適度增強，新增4個百分點廣義財政赤字較為合理。其中，一個百分點用于補貼居民消費不足的有效需求缺口，一個百分點用于地方政府拖欠部分民營企業(yè)的歷史欠款償還和基層行政功能的正常運轉，一個百分點用于結構性發(fā)力促進科技、高端制造業(yè)等建設，一個百分點針對新一輪貿易摩擦，對沖出口增速下滑。發(fā)揮新增財政赤字結構性作用，對保障民生，重點領域提升我國科技和安全能力發(fā)揮不可估量的作用。

另一方面，國內外環(huán)境和主要發(fā)達經濟體的經濟增長未來一個階段具有衰退性風險，我們應該未雨綢繆，立足國內需求，以我為主，提前做好有效有力的預防和政策儲備。在貨幣政策方面，央行積極配合，完善宏觀治理體系。《習近平關于金融工作論述摘編》摘錄了總書記在中央金融工作會議中的講話，“隨著經濟從高速增長轉向高質量發(fā)展，貨幣信貸要從外延式擴張轉向內涵式發(fā)展，總量上保持合理充裕，結構上有增有減”。

財政端的中央信用擴張和貨幣端的總量淡化，意味著財政與貨幣需要加強配合，實現經濟轉型過程中的長期目標。適度提高財政赤字率，增發(fā)國債之后，當國債存量占比大幅上升，國債有必要成為央行調節(jié)流動性進而支持實體經濟發(fā)展的重要工具之一。

從國際比較來看，2022年，美國國債占GDP的比重110.2%，日本為214.3%；2023年，我國為23.6%，明顯偏低。但未來隨著超長期特別國債的連續(xù)發(fā)行，國債作為央行操作工具的重要性會大幅提升。《中華人民共和國中國人民銀行法》禁止央行在一級市場認購國債，但可以在二級市場買賣，包括回購交易和買斷交易等，適度提高財政赤字率。增發(fā)國債之后，我們預計央行會繼續(xù)積極配合，逐步探索新的財政、央行配合完善宏觀治理體系的新路徑。

在黨中央、國務院一系列有力政策的推動下，2024年四季度開始，居民消費逐步回升、企業(yè)投資行為改善、地方政府債務壓力緩解，擴大內需的進程已經顯著加速。從發(fā)展階段、發(fā)展優(yōu)勢等方面綜合考量，我國發(fā)展前景仍長期看好，我們要堅定不移深化改革、擴大開放，更加有效改善居民、企業(yè)和地方政府的資產負債表，積極促進新質生產力發(fā)展，走中國特色的高質量發(fā)展的道路。

（編輯 季節(jié)）