公司的雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)將如何影響股利政策

高投票權(quán)股東能以少量資金獲得控制權(quán)，但控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)不匹配，進(jìn)而產(chǎn)生第二類代理問題。市場(chǎng)對(duì)股東權(quán)益的保護(hù)程度與第二類代理問題的嚴(yán)重性相關(guān)。優(yōu)化內(nèi)外部治理機(jī)制可以緩解上述問題帶來的負(fù)面影響，統(tǒng)一控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)亦能起到作用，但控制權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)統(tǒng)一后，高控制權(quán)主要體現(xiàn)在資金管理上，而實(shí)際控制人更傾向于用資金支持發(fā)展而非分派現(xiàn)金股利。因此，在股東大會(huì)上，經(jīng)營(yíng)者可以利用高投票權(quán)選擇符合自身利益的股利政策。

我國(guó)雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的發(fā)展

隨著資本市場(chǎng)和金融業(yè)的迅猛發(fā)展，企業(yè)上市融資需求迫切，但可能導(dǎo)致創(chuàng)始人股權(quán)被稀釋甚至失去控制權(quán)，因而同股不同權(quán)的股權(quán)結(jié)構(gòu)應(yīng)運(yùn)而生并得到廣泛應(yīng)用。在20世紀(jì)70年代，中國(guó)香港出現(xiàn)了雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司，但由于監(jiān)管不當(dāng)和其他治理問題，該制度曾在一段時(shí)間內(nèi)被金融部門禁止。在2018年，港交所重新頒布了政策文件，允許雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的新經(jīng)濟(jì)公司和未盈利的生物科技公司在香港上市。此令一出，類似阿里巴巴的小米、美團(tuán)、大眾點(diǎn)評(píng)等公司相繼成功在香港上市。此外，港交所還宣布將香港作為第二上市地來吸引國(guó)外合規(guī)良好的創(chuàng)新型產(chǎn)業(yè)公司，而在2020年的改革中，港交所擴(kuò)大了同股不同權(quán)的范圍，這有助于吸引更多中概股回歸境內(nèi)上市。

雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)股利政策造成的影響

雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)造成股利分配困境的具體表現(xiàn)形式 雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)確實(shí)給企業(yè)創(chuàng)始人帶來了集中控制權(quán)的好處，但也會(huì)引發(fā)一系列的問題和爭(zhēng)議。一方面，中小股東確實(shí)需要得到及時(shí)的、可見的經(jīng)濟(jì)收益來使得自己安心，這是因?yàn)樗麄冊(cè)谕顿Y過程中承擔(dān)了較大的風(fēng)險(xiǎn)，所以對(duì)于投機(jī)性股東而言，他們更傾向于公司多發(fā)放股利，以此來提升股票價(jià)格并獲得更多收益。另一方面，對(duì)于公司的經(jīng)營(yíng)者而言，確保公司長(zhǎng)期發(fā)展和產(chǎn)品生產(chǎn)能力的持續(xù)性增強(qiáng)是更為重要的因素，因而對(duì)于投資性股東來說，他們會(huì)綜合考慮自己的利益和公司的長(zhǎng)期發(fā)展，支持公司在財(cái)政條件適宜的基礎(chǔ)上進(jìn)行股利發(fā)放。因此，公司在制定股利政策時(shí)需要綜合考慮各方面的因素，以平衡各種類型股東的切身利益。

公司管理者傾向于減少現(xiàn)金股利發(fā)放 一是創(chuàng)始投資人把控現(xiàn)金流以充分發(fā)揮個(gè)人能力的強(qiáng)烈愿望。在采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司中，擁有特別表決權(quán)意味著對(duì)各種政策有絕對(duì)控制權(quán)，因而股權(quán)持有者可以自主決定股利分配。在此情形下，對(duì)于公司創(chuàng)始人而言，他們追求在經(jīng)營(yíng)過程中實(shí)現(xiàn)個(gè)人價(jià)值提升的同時(shí)提升公司價(jià)值，從而基于這種邏輯通過自己的判斷做出投資決策。這其中，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)為這種復(fù)合型追求目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)提供了可能。

二是長(zhǎng)期發(fā)展戰(zhàn)略及研發(fā)支出擠占股利分配支出。當(dāng)前，少數(shù)創(chuàng)始股東掌握雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司的主要決策權(quán)，以減少追求短期利益的投機(jī)行為，從而確保公司的行穩(wěn)致遠(yuǎn)發(fā)展。例如，科技領(lǐng)域的雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司需要不斷投入資金進(jìn)行科研開發(fā)，以適應(yīng)市場(chǎng)和增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力。在此情形下，鑒于公司需要穩(wěn)定、充足的現(xiàn)金流來支持長(zhǎng)期發(fā)展，管理者傾向于減少現(xiàn)金股利的發(fā)放，這對(duì)于研發(fā)投資尤為重要。

中小股東對(duì)股利分配的要求 一是中小股東就股票估值下降及代理成本升高而要求的補(bǔ)償。一般而言，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司的中小股東持有的股票相對(duì)于單一股權(quán)結(jié)構(gòu)股票，其區(qū)別在于放棄了大部分的投票權(quán)，進(jìn)而喪失其基本的對(duì)自身利益的保護(hù)權(quán)，而這就會(huì)讓市場(chǎng)其他處于觀望態(tài)度的投資者降低對(duì)該股票的期望值，并對(duì)股票的最終估值產(chǎn)生一定程度的影響。因此，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司的實(shí)際控制人應(yīng)用這種結(jié)構(gòu)保持了自己對(duì)公司的絕對(duì)掌控力，也應(yīng)當(dāng)對(duì)其他投資人由此造成的損失負(fù)責(zé)。在實(shí)際案例中，可以看到很多公司在公開上市時(shí)便通過降低股票發(fā)行價(jià)格的方式對(duì)中小股東進(jìn)行補(bǔ)償。

二是股利信號(hào)理論的影響，股東要求多分股利。股利信號(hào)理論認(rèn)為，公司管理者與外部投資者所掌握的信息量和詳盡程度均不一致。這表明只有在信息不對(duì)稱情況下，股利信號(hào)理論才能在資本市場(chǎng)上發(fā)揮作用。不可避免地，公司管理者的預(yù)期可以從其制定的股利分配政策中傳遞出來。例如，倘若公司的股利支付率上升，說明最近一段時(shí)間或未來一段時(shí)間，公司的經(jīng)營(yíng)狀況會(huì)有上升的趨勢(shì)，隨之而來的就是公司的股票亦會(huì)一路上升。反之來看，倘若股利支付率下降，則說明管理者對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)狀況、自己在公司未來的職業(yè)發(fā)展前景充滿了不信任，從而對(duì)股票價(jià)格產(chǎn)生負(fù)面影響。

雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)下的股利政策對(duì)立解決方案

解決方法包括給予中小股東更多補(bǔ)償、使用不均勻分配的股利政策來彌補(bǔ)損失，并制定明文規(guī)定限制不均勻分配。第一，應(yīng)制定合理的分紅方案，并明確編寫在公司章程中。第二，應(yīng)開展詳細(xì)的信息披露，保證透明度。第三，為了解不同股東追求不同利益所帶來的股利分配困境，可針對(duì)兩個(gè)時(shí)期展開具體分析。首先是處于發(fā)展期時(shí)，應(yīng)審查是否將資金投入生產(chǎn)與研發(fā)領(lǐng)域，且中小股東是否接受低股利分配政策。其次，當(dāng)公司進(jìn)入成熟穩(wěn)定期后，應(yīng)審查股利分配的重心是否發(fā)生一定偏移，即是否對(duì)長(zhǎng)期持有股票且為公司初期發(fā)展作出貢獻(xiàn)的投資性股東增加了分紅數(shù)量。

研究結(jié)論

通過對(duì)實(shí)際控制人與中小股東所希望的不同股利政策進(jìn)行分析，可得出雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)會(huì)對(duì)股利政策造成分配困境，困境的具體表現(xiàn)形式為：中小股東分配現(xiàn)金股利緩解委托代理問題，而管理層因投資機(jī)會(huì)與研發(fā)議題傾向于減少現(xiàn)金股利發(fā)放；中小股東想通過提高股利支付率拉動(dòng)公司股價(jià)上漲以此獲得更多收益，而投資型股東為了實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)遠(yuǎn)目標(biāo)發(fā)展選擇將更多資金留在公司。面對(duì)這種問題，公司管理者應(yīng)依據(jù)公司實(shí)際的經(jīng)營(yíng)狀況制定不同的股利政策，以此來均衡公司、管理者、不同類型股東們的利益分配，并盡最大努力維持平衡狀態(tài)。未來，相信雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)助力科技企業(yè)良性發(fā)展、豐富我國(guó)資本市場(chǎng)融資方式將具有重大的積極意義。

作者單位：沈陽(yáng)大學(xué)商學(xué)院