北交所上市企業(yè)融資效率研究

摘" 要：隨著北京證券交易所（北交所）的成立，北交所也成為中小企業(yè)從掛牌到上市融資的重要渠道。選取北交所上市的220家企業(yè)作為研究樣本，基于2023年數(shù)據(jù)采用三階段DEA的方法對(duì)其融資效率進(jìn)行研究。結(jié)果表明，在北交所上市的中小企業(yè)融資效率較低，主要是投入產(chǎn)出的規(guī)模不科學(xué)所導(dǎo)致，而經(jīng)過(guò)調(diào)整后企業(yè)大都呈現(xiàn)規(guī)模報(bào)酬遞增狀態(tài)；融資方式、融資規(guī)模對(duì)于完善企業(yè)內(nèi)部資本結(jié)構(gòu)、提升企業(yè)治理水平具有重要作用；環(huán)境因素對(duì)融資效率的評(píng)價(jià)有較大影響。因此，提升北交所上市企業(yè)融資效率的重要方法便是拓寬融資渠道、提升企業(yè)治理水平，以實(shí)現(xiàn)創(chuàng)新型中小企業(yè)的規(guī)范化發(fā)展。

關(guān)鍵詞：北交所；融資效率；DEA三階段分析

中圖分類號(hào)：F270.3

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

doi：10.3969/j.issn.1672-2272.202409076

基金項(xiàng)目：青海民族大學(xué)研究生創(chuàng)新項(xiàng)目“北交所上市企業(yè)融資效率研究——基于DEA三階段的實(shí)證分析”（65M2024086）

作者簡(jiǎn)介：王超平（1999-），男，青海民族大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院碩士研究生，研究方向： 企業(yè)與金融市場(chǎng)。

Research on the Financing Efficiency of Listed Enterprises on the Beijing Stock Exchange： Based on the Empirical Analysis of DEA in Three Stages

Wang Chaoping

（Academy of Economics and Management， Qinghai Minzu University， Xining 810007， China）

Abstract：With the establishment of the Beijing Stock Exchange， and the Beijing Stock Exchange has also become an important channel for small and medium-sized enterprises to raise funds from listing to listing. This paper selects 220 companies listed on the Beijing Stock Exchange as a research sample， and uses a three-stage DEA method to study their financing efficiency based on 2023 data. The results indicate that

， the low financing efficiency of small and medium-sized enterprises listed on the Beijing Stock Exchange is mainly caused by the unscientific scale of input and output， and most of the enterprises after adjustment show a state of increasing returns to scale. The financing method and financing scale play an important role in improving the internal capital structure of the enterprise and the level of corporate governance. The existence of environmental factors has a great impact on the evaluation of financing efficiency. Therefore， an important way to solve the financing efficiency of enterprises listed on the Beijing Stock Exchange is to broaden financing channels and improve the level of corporate governance， so as to achieve the standardized development of innovative small and medium-sized enterprises.

Key Words：Beijing Stock Exchange; Financing Efficiency; DEA Three-Stage Model

0" 引言

中小企業(yè)是我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的堅(jiān)實(shí)力量，是我國(guó)經(jīng)濟(jì)建設(shè)中不可或缺的一部分，其對(duì)國(guó)家稅收貢獻(xiàn)、解決就業(yè)問(wèn)題、高新技術(shù)發(fā)展方面有著不可替代的作用。2023年，我國(guó)經(jīng)營(yíng)主體持續(xù)提質(zhì)擴(kuò)容。全年新設(shè)經(jīng)營(yíng)主體3 272.7萬(wàn)戶，同比增長(zhǎng)12.6%。其中，新設(shè)企業(yè)1 002.9萬(wàn)戶，增長(zhǎng)15.6%；新設(shè)個(gè)體工商戶2 258.2萬(wàn)戶，增長(zhǎng)11.4%。經(jīng)營(yíng)主體結(jié)構(gòu)得到優(yōu)化，“四新經(jīng)濟(jì)”企業(yè)占比39.4%。截至2023年底，全國(guó)登記在冊(cè)經(jīng)營(yíng)主體達(dá)到1.84億戶，同比增長(zhǎng)8.9%。企業(yè)5 826.8萬(wàn)戶，個(gè)體工商戶1.24億戶，農(nóng)民專業(yè)合作社223萬(wàn)戶，發(fā)展質(zhì)量穩(wěn)步向好。中小企業(yè)是數(shù)量龐大且具有活力的企業(yè)群體，被譽(yù)為我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的生力軍。而資金是企業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵要素，充足的資金有助于企業(yè)創(chuàng)新和可持續(xù)發(fā)展。然而，中小企業(yè)在融資方面面臨諸多困難。從外部環(huán)境來(lái)看，中小企業(yè)規(guī)模相對(duì)較小，抗風(fēng)險(xiǎn)能力弱，受到的融資約束較大，在融資方面很難得到支持。為拓寬中小企業(yè)融資的渠道，解決資本市場(chǎng)流動(dòng)性不足的問(wèn)題，我國(guó)積極建設(shè)多層次資本市場(chǎng)，北交所由此成立。從內(nèi)部因素來(lái)看，很多中小企業(yè)處于發(fā)展初期，企業(yè)內(nèi)部治理并不完善，資源的利用效率較低，準(zhǔn)確評(píng)價(jià)其融資效率以及影響因素對(duì)解決中小企業(yè)融資難問(wèn)題具有重要意義。

北交所成立的部分原因是為改變新三板流動(dòng)性不足的現(xiàn)狀。目前對(duì)于北交所相關(guān)的研究較少，因此對(duì)北交所上市企業(yè)的融資效率研究具有一定的理論與現(xiàn)實(shí)意義。中小企業(yè)在我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中具有至關(guān)重要的作用。在當(dāng)前國(guó)際環(huán)境下，“雙碳”目標(biāo)的提出，使企業(yè)面臨轉(zhuǎn)型和產(chǎn)業(yè)升級(jí)的要求，創(chuàng)新型中小企業(yè)發(fā)揮著引領(lǐng)作用，在支持未來(lái)經(jīng)濟(jì)發(fā)展、尋找經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)新的刺激點(diǎn)有重大導(dǎo)向意義。從目前的資本市場(chǎng)來(lái)看，北交所與新三板成為中小企業(yè)融資的兩大主陣地，本文從融資效率入手，對(duì)北交所上市中小企業(yè)融資效率進(jìn)行分析，分析其融資過(guò)程中的問(wèn)題并對(duì)企業(yè)的進(jìn)一步發(fā)展提出建議。

1" 文獻(xiàn)綜述

從融資效率的理論發(fā)展來(lái)看，Abe等［1］發(fā)現(xiàn)融資不足是制約中小企業(yè)發(fā)展的一個(gè)重要原因，其原因在于金融機(jī)構(gòu)和中小企業(yè)之間的信息不對(duì)稱，政府應(yīng)強(qiáng)化資本市場(chǎng)的建設(shè)，讓中小企業(yè)在資本市場(chǎng)上獲得更多的融資。Sahoo等［2］從銀行的效率方面進(jìn)行研究，基于隨機(jī)前沿法測(cè)算了銀行業(yè)1996-2012年的產(chǎn)出距離函數(shù)及其融資效率，并給出了合伙融資對(duì)銀行融資效率所產(chǎn)生的具體影響，同時(shí)檢驗(yàn)了影響因素。徐杰和王涵［3］指出新三板中小企業(yè)主要融資方式有3類，包括定向增發(fā)、股權(quán)質(zhì)押以及發(fā)行私募債券，因此拓寬融資渠道成為改善新三板企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的重要途徑。楊圣豪等［4］研究得出，科創(chuàng)板的設(shè)立有助于降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，且提高了企業(yè)的金融、技術(shù)與風(fēng)險(xiǎn)三者的協(xié)調(diào)性。溫來(lái)成等［5］研究發(fā)現(xiàn)低負(fù)債的民營(yíng)企業(yè)獲得資金后，能夠明顯地推動(dòng)新質(zhì)生產(chǎn)力的提升，表現(xiàn)出更高的資源配置效率。逯建和張琳若［6］分析得出隨著企業(yè)規(guī)模的不斷擴(kuò)大，企業(yè)間的生產(chǎn)協(xié)作程度不斷提高，同時(shí)也使得企業(yè)在面對(duì)不確定的風(fēng)險(xiǎn)時(shí)能夠獲得更多的資金支持。另外，公司內(nèi)部的資本市場(chǎng)也有助于公司應(yīng)付突發(fā)性的危機(jī)，保持公司的運(yùn)營(yíng)穩(wěn)定。楊錄冰［7］以“專精特新”中小企業(yè)為研究對(duì)象，得出在其遇到了融資效率不高、信息不對(duì)稱等諸多問(wèn)題并提出數(shù)字金融是較為有效的解決方法。鄧雪莉［8］研究得出融資約束對(duì)行業(yè)發(fā)展有重要抑制作用。楊瓏平等［9］發(fā)現(xiàn)企業(yè)融資方式、經(jīng)營(yíng)狀況與企業(yè)融資效率密切相關(guān)。姚定俊等［10］認(rèn)為外部環(huán)境與隨機(jī)因素都會(huì)對(duì)公司財(cái)務(wù)績(jī)效產(chǎn)生一定影響，其中公司財(cái)務(wù)績(jī)效的大小與產(chǎn)業(yè)差異之間的關(guān)系最為重要。張浩等［11］將企業(yè)的融資行為劃分為資本籌集階段和資本分配階段，對(duì)高端設(shè)備生產(chǎn)企業(yè)的融資效率進(jìn)行了分析。

從研究方法的選擇上來(lái)看，陳宇峰等［12］利用DEA-Malmquist方法進(jìn)行研究并指出，技術(shù)效率在融資當(dāng)期會(huì)出現(xiàn)明顯上升，而在取得融資后技術(shù)效率會(huì)有所下降；從技術(shù)效率的動(dòng)態(tài)變化來(lái)看，雖然新三板中小企業(yè)融資效率逐年提升，但融資效率低下的整體局面并沒(méi)有得到改善。關(guān)成華等［13］等運(yùn)用三階段DEA-Malmquist模型，分別從產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、開(kāi)放程度、政府支持環(huán)境3個(gè)方面對(duì)其進(jìn)行實(shí)證分析。其研究表明，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效率低下是導(dǎo)致企業(yè)內(nèi)部投入-產(chǎn)出冗余的重要因素，而企業(yè)的規(guī)模效應(yīng)與科技進(jìn)步對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響是顯著的。陳鏞屺［14］運(yùn)用DEA方法研究信息產(chǎn)業(yè)在多層次資本市場(chǎng)上的融資效率，并對(duì)比它們之間的不同之處，有助于企業(yè)提高其資金運(yùn)作的效率。楊惠賢和臧卿［15］通過(guò)DEA-Malmquist以及Tobit模型研究發(fā)現(xiàn)，在日常的生產(chǎn)和運(yùn)營(yíng)中，企業(yè)應(yīng)該重視政策的引導(dǎo)，重視自身的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，增加對(duì)科技的投資，這樣才能更好地提高籌資的效率。楊松令等［16］運(yùn)用DEA和Logit模型檢驗(yàn)融資效率對(duì)新三板企業(yè)退市的影響，發(fā)現(xiàn)融資效率低是新三板上市企業(yè)退市的重要原因。滿云冰和程躍［17］基于超效率SBM模型與Dagum基尼系數(shù)，對(duì)長(zhǎng)江經(jīng)濟(jì)帶科技創(chuàng)新效率情況進(jìn)行評(píng)價(jià)，并對(duì)其科技創(chuàng)新均衡發(fā)展路徑進(jìn)行研究。

綜上所述，國(guó)內(nèi)學(xué)者已經(jīng)從地域、產(chǎn)業(yè)以及板塊等方面對(duì)企業(yè)融資效率均有深度研究。國(guó)外學(xué)者注重于企業(yè)的財(cái)務(wù)研究，而對(duì)于企業(yè)融資效率研究較少。國(guó)內(nèi)企業(yè)融資效率研究相關(guān)的方法已較為完善，但是三階段DEA方法在融資效率研究中的應(yīng)用相對(duì)較少。因此本文采取三階段DEA方法進(jìn)行研究，剔除了環(huán)境因素影響，從而提升研究客觀性，并提出了提高融資效率的建議。

2" 模型及指標(biāo)選擇

2.1" 模型選擇

數(shù)據(jù)包絡(luò)分析（Data Environment Analysis，DEA）是用來(lái)評(píng)價(jià)多項(xiàng)同類決策單元（Decision Making Unit）相對(duì)有效性的研究方法。DEA數(shù)據(jù)包絡(luò)分析是采用數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)、線性規(guī)劃等方法求解出決策單元的生產(chǎn)效率前沿面，通過(guò)觀測(cè)每一個(gè)決策單元是否在效率前沿面上來(lái)評(píng)價(jià)其效率水平［18］。這樣產(chǎn)生的效率為相對(duì)效率，而生產(chǎn)效率前沿面則是達(dá)到投入產(chǎn)出相對(duì)平衡而構(gòu)成的面，相對(duì)效率較低或者無(wú)效的決策單元處在生產(chǎn)效率前沿面的內(nèi)側(cè)。由于傳統(tǒng)的DEA分析受到管理無(wú)效率、環(huán)境因素與隨機(jī)誤差的影響，輸出的效率結(jié)果會(huì)產(chǎn)生偏差。

因此本文選擇三階段DEA分析，在進(jìn)行第一階段DEA分析后，第二階段對(duì)第一階段的投入冗余與環(huán)境變量進(jìn)行隨機(jī)前沿SFA回歸，從而剔除環(huán)境因素的影響。在第三階段將調(diào)整后的投入與產(chǎn)出進(jìn)行DEA效率測(cè)算，再將第一、第三階段的結(jié)果進(jìn)行對(duì)比，從而得出北交所上市企業(yè)融資效率較低的原因。以下對(duì)三階段DEA模型進(jìn)行簡(jiǎn)單介紹：

第一階段：DEA方法的基本思想如下：對(duì)于有n個(gè)決策單元DMUj（j=1，2，3...，n）的研究對(duì)象，且每個(gè)決策單元都有p個(gè)投入變量，m個(gè)產(chǎn)出變量，并且用Xj、Yj的向量形式來(lái)表示他們的投入和產(chǎn)出，即Xj=（x1，x2，x3...xj）T，Yj=（y1，y2，y3...yj）T （j=1，2，3...，n），且Xj、Yjgt;0。由于不同的決策單元對(duì)應(yīng)的投入或產(chǎn)出變量的影響不同，因此設(shè)v=（v1，v2，v3...vp）T，u=（u1，u2，u3...，um）T為投入和產(chǎn)出的權(quán)重向量，則第j個(gè)決策單元的效率可以表示為

hj=uTYjvTXj=∑mr=1uryrj∑pi=1vixij（i;j=1，2，3，...n）［11］

目前產(chǎn)生了兩類對(duì)決策單元進(jìn)行效率評(píng)估的最基本的DEA模型。第一類是規(guī)模報(bào)酬不變的C2R模型，另一類則是規(guī)模報(bào)酬可變的BC2模型，后者是從前者的發(fā)展上得到的。通過(guò)第一次DEA方法的使用后會(huì)得到企業(yè)的規(guī)模效率、純技術(shù)效率以及綜合技術(shù)效率，此外還有重要的投入松弛值。

第二階段：這一步主要是剔除環(huán)境因素的影響。首先構(gòu)造SFA函數(shù)：Sik=fiZk;βi+vik+uik;k=1，2，…，n

令 Sik=xik-Xiλ ，εi=vik+uik，則：εi=Sik-fi（Zk;βi） 。其中Sik表示的是第k個(gè)決策單元的第i項(xiàng)投入或產(chǎn)出的松弛值，在本文是屬于投入松弛值；Zi是環(huán)境變量；βi則是環(huán)境變量的系數(shù)，也被稱為待估參數(shù)；fi（Zk；βi）則是以投入變量或產(chǎn)出變量的松弛值為因變量，環(huán)境變量為自變量構(gòu)建的函數(shù)；vik+uik表示混合誤差項(xiàng)，其中vik表示隨機(jī)干擾項(xiàng)，uik表示管理無(wú)效率。在這之中v～N0;σ2v，表示隨機(jī)干擾項(xiàng)服從正態(tài)分布，而u～N+（0;σ2）表示管理無(wú)效率項(xiàng)服從在零點(diǎn)的截?cái)嗾龖B(tài)分布，且兩個(gè)無(wú)效率項(xiàng)目相互獨(dú)立，不相關(guān)。在進(jìn)行上述回歸后就能得出待估參數(shù)β︿i，ui，σ︿iv，σ︿iu。

第三階段：利用第二階段的調(diào)整后投入x︿ik與產(chǎn)出進(jìn)行DEA分析。最后得到的效率值便是剔除上述3種因素的影響后的修正值，將決策單元（DMU）放在相同水平后的得出結(jié)果。這樣就能剔除環(huán)境因素的誤差，使得效率測(cè)算更加準(zhǔn)確。

2.2" 指標(biāo)選擇

投入與產(chǎn)出的指標(biāo)選取在很大程度上會(huì)影響DEA模型的構(gòu)建以及效率的評(píng)價(jià)效果，因此選擇適當(dāng)?shù)耐度牒彤a(chǎn)出指標(biāo)是進(jìn)行效率評(píng)價(jià)模型構(gòu)建前的重要因素。通過(guò)大量文獻(xiàn)的研究發(fā)現(xiàn)，學(xué)者研究方向的不同，指標(biāo)的選取也并不一致。并且DEA模型對(duì)于投入與產(chǎn)出指標(biāo)的選取有以下要求：第一，投入與產(chǎn)出指標(biāo)的值均需為正數(shù)；第二，決策單元的數(shù)量要是投入與產(chǎn)出指標(biāo)數(shù)量和的3倍及以上，DEA模型才能得以運(yùn)行。此外，投入產(chǎn)出的指標(biāo)數(shù)量也不宜過(guò)多，否則效率值為1的決策單元會(huì)增多，導(dǎo)致結(jié)果失真，因此本文進(jìn)行了如下指標(biāo)的選擇（表1）。而環(huán)境指標(biāo)的選取上從變量對(duì)企業(yè)的影響出發(fā)，例如企業(yè)規(guī)模、經(jīng)營(yíng)效率盈利能力等。在考慮數(shù)據(jù)的合理性與指標(biāo)的相關(guān)性后選擇了以下投入指標(biāo)、產(chǎn)出指標(biāo)以及環(huán)境指標(biāo)［19-22］。

X1：總資產(chǎn)?？傎Y產(chǎn)代表了企業(yè)所擁有資源的綜合。顯然融資效率會(huì)受到該指標(biāo)的影響，股權(quán)與債務(wù)融資的增加都會(huì)使得總資產(chǎn)增加，企業(yè)的生產(chǎn)服務(wù)活動(dòng)也與總資產(chǎn)密不可分。

X2： 主營(yíng)業(yè)務(wù)成本。主營(yíng)業(yè)務(wù)成本能直接反映企業(yè)在生產(chǎn)、銷售或與企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)相關(guān)的產(chǎn)品或服務(wù)中的投入情況，該指標(biāo)能夠直觀反映出企業(yè)對(duì)所擁有或者融入資金的使用狀況。

X3：資產(chǎn)負(fù)債率。資產(chǎn)負(fù)債率是指企業(yè)總負(fù)債與總資產(chǎn)的比率，代表的是資本結(jié)構(gòu)，在企業(yè)生產(chǎn)環(huán)境和經(jīng)營(yíng)環(huán)境良好的情況下，適當(dāng)負(fù)債能夠?yàn)槠髽I(yè)帶來(lái)更多的利潤(rùn)，為股東賺取更多報(bào)酬；但是當(dāng)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)環(huán)境不佳時(shí)，負(fù)債的存在會(huì)使企業(yè)面臨償債風(fēng)險(xiǎn)，負(fù)債過(guò)多將會(huì)導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)的下降，不能彌補(bǔ)借貸帶來(lái)的利潤(rùn)損失［23］。

Y1：總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率?？傎Y產(chǎn)周轉(zhuǎn)率是企業(yè)一定時(shí)期的銷售收入凈額與平均資產(chǎn)總額之比，是衡量資產(chǎn)投資規(guī)模與銷售水平之間配比情況的指標(biāo)。而銷售水平也是企業(yè)經(jīng)營(yíng)能力的體現(xiàn)，該指標(biāo)對(duì)衡量企業(yè)對(duì)資產(chǎn)的運(yùn)用效率較為合適［24］。

Y2：凈資產(chǎn)收益率。也叫股東權(quán)益收益率，是凈利潤(rùn)與平均股東權(quán)益的比值，是公司稅后利潤(rùn)除以凈資產(chǎn)得到的百分比率。凈資產(chǎn)收益率反映股東權(quán)益的收益水平，用以衡量公司運(yùn)用自有資本的效率，指標(biāo)值越高，收益越高。該指標(biāo)能充分反映產(chǎn)出的能力［25］。

Y3：營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率。營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率是指經(jīng)營(yíng)所得的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)占銷貨凈額的百分比，或占投入資本額的百分比。這個(gè)指標(biāo)能反映企業(yè)的盈利能力，也能綜合反映一個(gè)企業(yè)或一個(gè)行業(yè)的營(yíng)業(yè)效率。

Z1： 流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。經(jīng)營(yíng)效率通常以周轉(zhuǎn)率表示，流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率也是其中的一項(xiàng)衡量指標(biāo)，反映了企業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)的利用效率，流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)越快，企業(yè)可以獲得的利潤(rùn)就越多。

Z2：基本每股收益。企業(yè)的盈利能力越強(qiáng)，企業(yè)股東所獲得的回報(bào)就會(huì)越多，企業(yè)價(jià)值因此增加。企業(yè)的融資水平和規(guī)模也直接或間接影響了企業(yè)的融資效率。而基本每股收益通常用來(lái)反映經(jīng)營(yíng)成果，衡量企業(yè)未來(lái)成長(zhǎng)潛力。

Z3：營(yíng)業(yè)收入。企業(yè)的總體規(guī)模對(duì)企業(yè)融資效率有較大的影響。一方面企業(yè)的營(yíng)業(yè)收入越高，代表企業(yè)的盈利能力越強(qiáng)，企業(yè)越容易獲得融資；另一方面，企業(yè)營(yíng)業(yè)收入越高，代表企業(yè)創(chuàng)造利潤(rùn)的能力越強(qiáng)，對(duì)融資的利用越充分。在此基礎(chǔ)上企業(yè)良好的經(jīng)營(yíng)狀況與資金的流入成為一個(gè)完美的閉環(huán)，企業(yè)發(fā)展的同時(shí)也能創(chuàng)造出更多的價(jià)值。

2.3" 樣本選擇與數(shù)據(jù)處理

本文選取了2023年上市的220家企業(yè)為研究對(duì)象。DEA數(shù)據(jù)包絡(luò)分析要求投入與產(chǎn)出指標(biāo)均為正值，因此本文將極少數(shù)的產(chǎn)出負(fù)值取極小值來(lái)代替，以降低對(duì)本文研究的影響。此外對(duì)于環(huán)境變量而言，由于量綱的存在，且環(huán)境變量數(shù)據(jù)之間存在較大的差異性，可能會(huì)對(duì)回歸結(jié)果產(chǎn)生影響，降低結(jié)果的準(zhǔn)確性，所以參考沈忱［26］的無(wú)量綱化處理方法，對(duì)環(huán)境變量進(jìn)行下述的無(wú)量綱化處理。

x*ij=xij-min （xij）maxxij-min （xij） （1）

3" 融資效率的測(cè)算與分析

3.1" 描述性分析

從表2中可以看出，北交所上市的220家中小企業(yè)分布于10個(gè)行業(yè)，其中屬于制造業(yè)，信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)的企業(yè)數(shù)量有200家，占比超過(guò)了90%。其中制造業(yè)企業(yè)數(shù)量占比81.82%，其次則是信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)，占比9.09%。

如表3所示，從投入指標(biāo)來(lái)看，總資產(chǎn)和主營(yíng)業(yè)務(wù)成本的標(biāo)準(zhǔn)差都較大，這表明企業(yè)的發(fā)展規(guī)模與主營(yíng)業(yè)務(wù)的投入都存在較大差距。從產(chǎn)出指標(biāo)來(lái)看，由于模型的選擇不允許產(chǎn)出存在負(fù)值，最小值為零。此外，凈資產(chǎn)收益率標(biāo)準(zhǔn)差較大說(shuō)明企業(yè)的盈利水平的差距明顯。環(huán)境指標(biāo)中，營(yíng)業(yè)收入存在較大差距。從整體來(lái)看，處于發(fā)展初期的這些樣本企業(yè)盈利狀況、發(fā)展水平都存在一定程度上的不均衡。

3.2" 第一階段DEA效率分析

第一部分用傳統(tǒng)的DEA模型以投入與產(chǎn)出為基礎(chǔ)，運(yùn)用DEAP 2.1軟件，對(duì)北交所220家上市公司進(jìn)行融資效率分析，得出結(jié)果如表4。從純技術(shù)效率（PTE）來(lái)看，半數(shù)以上的企業(yè)都處于無(wú)效的區(qū)間，效率值偏低。從規(guī)模效率（SE）來(lái)看，80%的企業(yè)處于相對(duì)有效的區(qū)間，屬于效率較高的企業(yè)。從技術(shù)效率（TE）來(lái)看，70%以上的企業(yè)在無(wú)效的區(qū)間且均值也低于0.5，處于效率前沿面即效率值為1的企業(yè)僅有8家。由于綜合技術(shù)效率等于純技術(shù)效率與規(guī)模效率的乘積，因此可以看出絕大部分的融資效率不足是由于純技術(shù)效率不足所導(dǎo)致的。

從圖1可以看出，處在規(guī)模報(bào)酬遞增的企業(yè)有137家，占比達(dá)到62.27%，由此可見(jiàn)絕大多數(shù)企業(yè)都可以通過(guò)擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模來(lái)達(dá)到生產(chǎn)效率的前沿面，北交所上市中小企業(yè)目前處于資金需求階段，需要資金來(lái)促進(jìn)企業(yè)的進(jìn)一步發(fā)展。而處于規(guī)模報(bào)酬遞減的企業(yè)有66家，占比30%，這些企業(yè)則需要縮減目前的企業(yè)規(guī)模，降低投入冗余以達(dá)到效率的前沿面。

3.3" 第二階段隨機(jī)前沿SFA分析

外部因素、管理無(wú)效率和隨機(jī)誤差都會(huì)對(duì)效率的測(cè)算產(chǎn)生影響，所以在第二階段使用Frontier 4.1軟件進(jìn)行SFA隨機(jī)前沿分析來(lái)剔除影響，消除環(huán)境因素帶來(lái)的不確定性。在這個(gè)階段是以第一階段中投入變量的冗余值為被解釋變量，代表3種影響因素的環(huán)境變量為解釋變量進(jìn)行回歸分析，使得每個(gè)決策單元在相對(duì)公平的環(huán)境下進(jìn)行比較，以求測(cè)算出更為真實(shí)的企業(yè)效率值。

從SFA分析的原理上來(lái)看，當(dāng)環(huán)境變量的回歸系數(shù)為正時(shí)，環(huán)境變量的增加，則會(huì)增加投入的松弛或冗余，導(dǎo)致產(chǎn)出的減少；相反，環(huán)境變量的回歸系數(shù)為負(fù)，環(huán)境變量的增加則會(huì)減少投入的冗余，使得產(chǎn)出增加，提高企業(yè)的融資效率。從2023年的SFA分析結(jié)果中（表5）可以看出，總資產(chǎn)冗余、主營(yíng)業(yè)務(wù)成本冗余和資產(chǎn)負(fù)債率冗余的單邊檢測(cè)值（LR）都是在10%的水平上顯著，高于最低值5.228。

表5的結(jié)果顯示，環(huán)境因素中流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率對(duì)于主營(yíng)業(yè)務(wù)成本冗余的影響不能通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，而其余兩個(gè)環(huán)境對(duì)主營(yíng)業(yè)務(wù)成本冗余的回歸均能通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，且在1%的水平上顯著異于0。除此之外，其他環(huán)境變量對(duì)于3項(xiàng)投入冗余皆能通過(guò)顯著性檢驗(yàn)?？梢钥闯觯鲃?dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的提高，有利于降低資產(chǎn)負(fù)債率的冗余，提升企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效率。營(yíng)業(yè)收入系數(shù)全為正，則表明企業(yè)獲得營(yíng)業(yè)收入的同時(shí)，在轉(zhuǎn)化為投資循環(huán)的過(guò)程存在一定的損失。對(duì)于基本每股收益的增加，會(huì)導(dǎo)致主營(yíng)業(yè)務(wù)成本、資產(chǎn)負(fù)債率冗余的產(chǎn)生，對(duì)總資產(chǎn)的冗余減少。

綜上所述，環(huán)境變量對(duì)于分析北交所上市企業(yè)的融資效率有較大的影響，環(huán)境變量的不同導(dǎo)致企業(yè)融資效率也存在差異，因此需要將樣本放在同樣環(huán)境水平下進(jìn)行分析。這也證明第二階段分析的必要性，以便更準(zhǔn)確地測(cè)出真實(shí)的融資效率。

3.4" 第三階段DEA分析與第一、三階段對(duì)比分析

第三階段的DEA效率測(cè)算需要利用第二階段的結(jié)果對(duì)于決策單元的投入進(jìn)行調(diào)整，調(diào)整的公式如下：

x︿ik=xik+maxZkβi-Zkβi+［maxvik-vik］（2）

根據(jù)上述公式調(diào)整投入變量后，再與產(chǎn)出變量一起利用DEAP 2.1對(duì)其進(jìn)行第二次DEA效率分析。得到第三階段的3種效率值和企業(yè)規(guī)模報(bào)酬情況（表6）。

從表6和圖2可以看出，在進(jìn)行調(diào)整之后北交所上市的中小企業(yè)純技術(shù)效率有了普遍的提升。所有的企業(yè)都處于有效或相對(duì)有效區(qū)間，2023年技術(shù)效率（TE）相對(duì)有效的企業(yè)也已經(jīng)達(dá)到147家，占比達(dá)到66.82%，純技術(shù)效率（PTE）處于效率前沿的企業(yè)數(shù)量增加至161家，均值也從0.478增加至0.999。這意味著在之前沒(méi)有剔除環(huán)境因素時(shí)，企業(yè)的純技術(shù)效率被嚴(yán)重低估。而調(diào)整之后北交所上市的中小企業(yè)規(guī)模效率（SE）普遍降低，這說(shuō)明在調(diào)整前高估了企業(yè)的規(guī)模效率，均值由之前的0.908降至0.872。從綜合技術(shù)效率來(lái)看，進(jìn)行調(diào)整后，整體數(shù)據(jù)都在向上發(fā)展，其中處在相對(duì)無(wú)效的企業(yè)數(shù)量也僅有3家。

由圖3可知，在進(jìn)行調(diào)整后，處于規(guī)模報(bào)酬遞增的企業(yè)由之前的62.27%增加至97.73%以上，規(guī)模報(bào)酬遞減的企業(yè)減少至0，由此看出環(huán)境因素對(duì)企業(yè)融資效率評(píng)價(jià)是有較大影響的。經(jīng)過(guò)上述分析后可以看出：第一，從測(cè)量效果來(lái)看，環(huán)境因素對(duì)北交所上市企業(yè)融資效率有較大影響，剔除之后能較為準(zhǔn)確地衡量其融資效率。第二，從測(cè)量結(jié)果來(lái)看，企業(yè)綜合技術(shù)效率值與規(guī)模效率值分布大致相同，說(shuō)明北交所上市企業(yè)融資效率受到了規(guī)模效率的限制。此外，大部分企業(yè)在經(jīng)過(guò)調(diào)整之后處于規(guī)模報(bào)酬遞增的狀態(tài)，由此可見(jiàn)，北交所上市企業(yè)需要大量資金來(lái)促進(jìn)自身發(fā)展。

4" 結(jié)論、啟示與展望

4.1" 研究結(jié)論

從第一階段來(lái)看，北交所上市企業(yè)效率不足的原因是純技術(shù)效率的低下，超過(guò)90%的企業(yè)都處在低于0.5的水平，僅有8家企業(yè)處于效率的前沿面，總體表現(xiàn)出企業(yè)融資效率不足。在第二階段中，流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的提高可以顯著降低資產(chǎn)負(fù)債率的冗余，而隨著企業(yè)營(yíng)業(yè)收入、基本每股收益的增加，企業(yè)的投入冗余也相應(yīng)有所提高。在剔除環(huán)境變量影響后的第三階段中，企業(yè)純技術(shù)效率得到明顯提升，融資效率也隨之提升，60%以上的企業(yè)處于相對(duì)有效的階段。這意味著環(huán)境因素對(duì)企業(yè)融資效率影響較大。調(diào)整后97%以上企業(yè)處在規(guī)模報(bào)酬遞增的階段，規(guī)模報(bào)酬遞減的企業(yè)降低為0。說(shuō)明北交所上市企業(yè)需要較多的投入來(lái)發(fā)展自身。

4.2" 管理啟示

基于以上研究結(jié)論，得出以下管理啟示。

第一，從政府層面來(lái)看，要合理選擇政策扶持的方式，提升企業(yè)規(guī)模效率。北交所上市中小企業(yè)大多是我國(guó)的創(chuàng)新型企業(yè)，在成立初期承繼了新三板的精選層。在與新三板的聯(lián)動(dòng)過(guò)程中，優(yōu)質(zhì)企業(yè)通過(guò)孵化進(jìn)入北交所上市，而發(fā)展較差的企業(yè)重新進(jìn)入新三板掛牌。這在制度上有其優(yōu)勢(shì)所在。對(duì)于企業(yè)而言，雖然創(chuàng)新研究有其時(shí)效性，但就持續(xù)發(fā)展而言，政府應(yīng)做好科技投入與目前優(yōu)質(zhì)企業(yè)發(fā)展的幫扶資金分配問(wèn)題，通過(guò)設(shè)定有關(guān)的幫扶標(biāo)準(zhǔn)和措施來(lái)達(dá)到培育優(yōu)質(zhì)企業(yè)的目的。這樣對(duì)于資金的利用、企業(yè)融資效率的提升均有一定程度幫助。

第二，從市場(chǎng)層面來(lái)看，要拓寬企業(yè)融資渠道。北交所上市中小企業(yè)在融資上存在劣勢(shì)，而自身在剔除環(huán)境因素的影響下，90%以上企業(yè)處于規(guī)模報(bào)酬遞增階段。在這對(duì)矛盾因素下制約了企業(yè)進(jìn)一步發(fā)展。市場(chǎng)中的金融機(jī)構(gòu)可以在風(fēng)險(xiǎn)可控的條件下為北交所上市企業(yè)提供定制化融資服務(wù)，甄別企業(yè)盈利性、成長(zhǎng)性，提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的管控水平，進(jìn)而降低資金方的選擇成本，同時(shí)激勵(lì)場(chǎng)外資本進(jìn)入北交所。

第三，從企業(yè)層面來(lái)看，要合理利用資源，加強(qiáng)公司治理。從實(shí)證結(jié)果來(lái)看，企業(yè)發(fā)展過(guò)程中存在投入冗余，尤其隨著營(yíng)業(yè)收入與基本每股收益的增長(zhǎng)尤為明顯。因此企業(yè)在自身籌資進(jìn)行發(fā)展的過(guò)程中，也需關(guān)注自身的資金利用效率，避免出現(xiàn)融資不足或融資過(guò)剩等現(xiàn)象。并對(duì)所融資金的投資計(jì)劃的可行性及投資收益率進(jìn)行合理分析； 而且在融資完成后，不能隨意改變資金使用用途，只有這樣才能保證融資所得資金能最大化實(shí)現(xiàn)其效益，提升融資效率。

4.3" 研究局限與展望

本文的研究存在一定的不足之處。首先，本文只選取了2023年北交所上市的220家企業(yè)截面數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，下一步可以考慮運(yùn)用三階段DEA對(duì)2～3年的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。其次，DEA數(shù)據(jù)包絡(luò)模型隨著時(shí)代發(fā)展已經(jīng)演化出許多模型，例如SBM超效率模型，DEA-Malquist模型以及DEA+Tobit的組合分析模型等，后續(xù)的研究可以考慮運(yùn)用各種前沿的研究方法進(jìn)行實(shí)證研究。最后，本文未對(duì)企業(yè)類型進(jìn)行劃分，在進(jìn)行劃分后對(duì)特定行業(yè)的企業(yè)進(jìn)行研究將會(huì)更具針對(duì)性。

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