機(jī)構(gòu)投資者持股、綠色創(chuàng)新 與企業(yè)可持續(xù)發(fā)展績(jī)效

【摘要】本文以2011 ～ 2021年滬深A(yù)股上市重污染企業(yè)為研究樣本， 實(shí)證檢驗(yàn)機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)重污染企業(yè)可持續(xù)發(fā)展績(jī)效的影響。研究結(jié)果表明， 機(jī)構(gòu)投資者持股可以促進(jìn)重污染企業(yè)可持續(xù)發(fā)展績(jī)效提升。進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)： 機(jī)構(gòu)投資者持股通過(guò)推動(dòng)企業(yè)綠色技術(shù)創(chuàng)新和綠色管理創(chuàng)新促進(jìn)重污染企業(yè)可持續(xù)發(fā)展績(jī)效提升； 機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)重污染企業(yè)可持續(xù)發(fā)展績(jī)效的提升作用在國(guó)有企業(yè)中更顯著； 受2016年綠色金融政策的影響， 機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)重污染企業(yè)可持續(xù)發(fā)展績(jī)效的提升作用減弱。基于此， 建議提高機(jī)構(gòu)投資者在市場(chǎng)中的參與度、 推動(dòng)機(jī)構(gòu)投資者關(guān)注企業(yè)的綠色創(chuàng)新、 完善相關(guān)政策體系和激勵(lì)機(jī)制。

【關(guān)鍵詞】機(jī)構(gòu)投資者持股；可持續(xù)發(fā)展績(jī)效；綠色創(chuàng)新；重污染企業(yè)

【中圖分類號(hào)】F061.3" " " 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A" " " 【文章編號(hào)】1004-0994（2025）05-0048-7

一、 引言

高質(zhì)量發(fā)展是全面建設(shè)社會(huì)主義現(xiàn)代化國(guó)家的首要任務(wù)， 其創(chuàng)新、 協(xié)調(diào)、 綠色、 開放、 共享五大核心要素表明高質(zhì)量發(fā)展不僅是兼顧廣大人民群眾利益的發(fā)展， 還必須是綠色、 科學(xué)協(xié)調(diào)、 可持續(xù)的、 全面立體的發(fā)展。上市公司是推動(dòng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的基本盤， 推動(dòng)上市公司可持續(xù)發(fā)展， 不僅是助力“雙碳”目標(biāo)實(shí)現(xiàn)、 推動(dòng)經(jīng)濟(jì)社會(huì)高質(zhì)量發(fā)展的內(nèi)在要求， 還代表了全球經(jīng)濟(jì)治理的方向。而且， 學(xué)者們也開始探討企業(yè)如何在追求經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的同時(shí)實(shí)現(xiàn)社會(huì)和環(huán)境的和諧共生， 從而達(dá)到可持續(xù)發(fā)展的目的。

機(jī)構(gòu)投資者作為資本市場(chǎng)的重要參與者， 其持股行為與企業(yè)可持續(xù)發(fā)展績(jī)效之間的關(guān)系日益受到關(guān)注。機(jī)構(gòu)投資者不僅為企業(yè)提供了寶貴的資金來(lái)源， 更在促進(jìn)公司治理（胡亞峰等，2022）、 優(yōu)化資源配置、 推動(dòng)企業(yè)創(chuàng)新（韋施威等，2022）等方面發(fā)揮著積極作用。隨著機(jī)構(gòu)投資者在資本市場(chǎng)中的地位不斷提升， 其持股偏好和策略也在發(fā)生深刻變化。全晶晶（2022）認(rèn)為， 持股偏好不同的機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告發(fā)布的促進(jìn)作用也不同， 與壓力敏感型的機(jī)構(gòu)投資者相比， 壓力抵制型的機(jī)構(gòu)投資者更能促進(jìn)企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告的發(fā)布。綠色投資者持股對(duì)公司環(huán)境信息的披露也有一定的促進(jìn)作用（王瑋等，2024）。劉斯琴等（2024）研究發(fā)現(xiàn)， 機(jī)構(gòu)投資者的投資行為具有一定的綠色偏好。越來(lái)越多的機(jī)構(gòu)投資者開始關(guān)注企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展?jié)摿涂沙掷m(xù)性， 而非僅僅追求短期的投資收益。重污染企業(yè)因其生產(chǎn)活動(dòng)的特殊性， 往往面臨更為嚴(yán)峻的環(huán)保壓力和社會(huì)責(zé)任挑戰(zhàn)。作為資本市場(chǎng)的重要參與者， 機(jī)構(gòu)投資者持股重污染企業(yè)的行為及其背后的治理邏輯， 逐漸成為學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界關(guān)注的焦點(diǎn)， 重污染企業(yè)可持續(xù)發(fā)展問(wèn)題也受到廣泛關(guān)注。

現(xiàn)有文獻(xiàn)主要圍繞企業(yè)戰(zhàn)略和外部環(huán)境兩個(gè)方面研究企業(yè)可持續(xù)發(fā)展績(jī)效的影響因素。從企業(yè)戰(zhàn)略方面來(lái)看： 王博和康琦（2023）研究發(fā)現(xiàn)， 企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型能夠通過(guò)提高企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效和環(huán)境績(jī)效促進(jìn)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展績(jī)效提升； 李瑞雪等（2019）基于雙元?jiǎng)?chuàng)新視角， 發(fā)現(xiàn)利用式創(chuàng)新和探索式創(chuàng)新能夠通過(guò)影響企業(yè)短期財(cái)務(wù)績(jī)效和長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)來(lái)提升企業(yè)可持續(xù)發(fā)展績(jī)效； 王?；ǖ龋?023）從資源基礎(chǔ)觀和制度理論出發(fā)， 發(fā)現(xiàn)數(shù)字技術(shù)的應(yīng)用能夠促進(jìn)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展績(jī)效提升。從外部環(huán)境方面來(lái)看： 張樹山和谷城（2024）利用城市層面智慧物流水平數(shù)據(jù)匹配企業(yè)上市公司數(shù)據(jù)， 發(fā)現(xiàn)城市智慧物流水平越高， 越能促進(jìn)企業(yè)經(jīng)濟(jì)績(jī)效和環(huán)境績(jī)效提升， 從而影響企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展績(jī)效； 也有學(xué)者發(fā)現(xiàn)碳排放權(quán)交易政策（王歡等，2023）、 綠色信貸政策（陳立峰和鄭健壯，2023）、 數(shù)字普惠金融（文學(xué)舟等，2024）等因素均能促進(jìn)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展績(jī)效提升。

與現(xiàn)有研究相比， 本文主要從三個(gè)方面進(jìn)行了進(jìn)一步探索： 一是將機(jī)構(gòu)投資者持股、 綠色創(chuàng)新與企業(yè)可持續(xù)發(fā)展績(jī)效置于同一研究框架， 并進(jìn)一步探究綠色創(chuàng)新在機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)重污染企業(yè)可持續(xù)發(fā)展績(jī)效的影響過(guò)程中發(fā)揮的作用。二是以往學(xué)者多基于全部上市公司進(jìn)行研究， 雖然涵蓋了廣泛的行業(yè)背景， 但可能忽略了不同行業(yè)在綠色創(chuàng)新需求和能力上的差異。本文選擇上市重污染企業(yè)作為研究樣本， 增強(qiáng)了研究的針對(duì)性， 也為重污染行業(yè)的綠色轉(zhuǎn)型提供了更為具體的理論指導(dǎo)和實(shí)踐參考。三是通過(guò)進(jìn)一步探討在發(fā)布綠色金融政策前后機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)重污染企業(yè)可持續(xù)發(fā)展績(jī)效的影響， 能夠?yàn)檎M(jìn)一步完善綠色金融政策體系、 優(yōu)化政策工具提供借鑒。本研究基于機(jī)構(gòu)投資者持股視角豐富了企業(yè)綠色創(chuàng)新理論研究， 為企業(yè)綠色創(chuàng)新和可持續(xù)發(fā)展實(shí)踐提供了理論依據(jù)和現(xiàn)實(shí)借鑒。

二、 理論分析與研究假設(shè)

（一） 機(jī)構(gòu)投資者持股與企業(yè)可持續(xù)發(fā)展績(jī)效

在機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)公司治理的影響中， 存在三種主要假說(shuō)： 有效監(jiān)督假說(shuō)、 無(wú)效監(jiān)督假說(shuō)和利益合謀假說(shuō)。從“監(jiān)督者”視角出發(fā)， 有學(xué)者研究指出： 機(jī)構(gòu)投資者的股權(quán)持有行為不僅會(huì)促使其深度介入公司治理結(jié)構(gòu)， 還會(huì)使其通過(guò)主動(dòng)監(jiān)督與管理參與有效促進(jìn)公司治理機(jī)制優(yōu)化與治理效率提升（李維安和李濱，2008）； 當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者持股比例較高時(shí)， 其更有動(dòng)力和能力監(jiān)督公司的經(jīng)營(yíng)行為， 從而減少公司欺詐行為的發(fā)生（侯曉輝和王騰宇，2024）。這是因?yàn)闄C(jī)構(gòu)投資者的利益與公司的長(zhǎng)期價(jià)值緊密相連， 其更傾向于通過(guò)監(jiān)督公司行為來(lái)維護(hù)自身利益。從“旁觀者”角度出發(fā)， Bena等（2017）認(rèn)為， 短線型機(jī)構(gòu)投資者在公司治理領(lǐng)域的參與意愿與驅(qū)動(dòng)力相對(duì)薄弱， 其投資行為顯著傾向于追求短期財(cái)務(wù)回報(bào)的最大化， 而對(duì)企業(yè)的長(zhǎng)期戰(zhàn)略規(guī)劃與可持續(xù)發(fā)展目標(biāo)則表現(xiàn)出相對(duì)較低的關(guān)注度與重視度。從“共謀者”視角出發(fā)， 機(jī)構(gòu)投資者基于成本收益的權(quán)衡（王壘等，2020）， 可能會(huì)與管理層或控股股東形成利益聯(lián)盟， 共同損害其他股東的利益。

企業(yè)可持續(xù)發(fā)展績(jī)效是衡量企業(yè)長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展能力的重要指標(biāo)， 包括企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效和環(huán)境績(jī)效（解雪梅和朱琪瑋，2021）。機(jī)構(gòu)投資者通常擁有雄厚的資金實(shí)力和專業(yè)的投資團(tuán)隊(duì)， 在信息獲取方面具有一定的優(yōu)勢(shì)， 通過(guò)深入研究選擇具有增長(zhǎng)潛力和良好治理結(jié)構(gòu)的企業(yè)進(jìn)行投資， 運(yùn)用其豐富的信息和較強(qiáng)的信息分析能力， 能夠?yàn)槠髽I(yè)提供準(zhǔn)確的市場(chǎng)、 行業(yè)和技術(shù)等方面的信息（楊興全等，2021）， 幫助企業(yè)更好地把握市場(chǎng)機(jī)遇， 從而提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率和財(cái)務(wù)績(jī)效?；谖写砝碚摚?機(jī)構(gòu)投資者能夠參與企業(yè)的決策過(guò)程， 對(duì)管理層的經(jīng)營(yíng)行為進(jìn)行監(jiān)督和管理， 減少管理層可能存在的自利行為， 幫助管理層更好地把握市場(chǎng)機(jī)遇， 從而做出更明智的投資決策。機(jī)構(gòu)投資者受制于社會(huì)道德和相關(guān)的法律法規(guī)， 希望自己的投資能夠有助于實(shí)現(xiàn)社會(huì)價(jià)值， 因此愿意讓渡自身利益去督促企業(yè)處理好社會(huì)、 環(huán)境等問(wèn)題（Petersen和Vredenburg，2009）。齊麗云等（2016）發(fā)現(xiàn)， 企業(yè)積極承擔(dān)社會(huì)責(zé)任能夠改善利益相關(guān)者對(duì)企業(yè)的評(píng)價(jià)， 從而提高利益相關(guān)者對(duì)企業(yè)的認(rèn)同度。利益相關(guān)者理論強(qiáng)調(diào)， 企業(yè)的長(zhǎng)期繁榮與穩(wěn)健發(fā)展根本上取決于其如何有效響應(yīng)和滿足各利益相關(guān)者的期望和需求。機(jī)構(gòu)投資者作為企業(yè)的股東， 是企業(yè)的關(guān)鍵利益相關(guān)者之一。機(jī)構(gòu)投資者持股不僅為企業(yè)提供了資金支持， 而且通過(guò)參與企業(yè)的決策過(guò)程對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)和發(fā)展產(chǎn)生重要影響。機(jī)構(gòu)投資者傾向于關(guān)注企業(yè)的長(zhǎng)期利益， 因此更傾向于選擇那些具有持續(xù)增長(zhǎng)潛力和良好治理結(jié)構(gòu)的企業(yè)進(jìn)行投資。這種投資選擇有助于提高企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效和環(huán)境績(jī)效， 推動(dòng)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展?；诖?， 本文提出如下假設(shè)：

H1： 機(jī)構(gòu)投資者持股可以促進(jìn)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展績(jī)效提升。

（二） 機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展績(jī)效的作用機(jī)制

綠色創(chuàng)新是企業(yè)實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展與提升競(jìng)爭(zhēng)力的核心動(dòng)力， 是企業(yè)融入生態(tài)文明建設(shè)大局的必由之路。本文依據(jù)席龍勝和趙輝（2022）的觀點(diǎn)， 將綠色創(chuàng)新劃分為綠色技術(shù)創(chuàng)新和綠色管理創(chuàng)新兩個(gè)維度， 考察不同綠色創(chuàng)新維度下機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)重污染企業(yè)可持續(xù)發(fā)展績(jī)效的影響。

一般把以保護(hù)環(huán)境為目標(biāo)的綠色產(chǎn)品創(chuàng)新和綠色工藝創(chuàng)新統(tǒng)稱為綠色技術(shù)創(chuàng)新（解雪梅和朱琪瑋，2021）。綠色技術(shù)創(chuàng)新往往周期長(zhǎng)、 資金投入和風(fēng)險(xiǎn)投入比較高（徐佳和崔靜波，2020）， 導(dǎo)致企業(yè)在進(jìn)行綠色技術(shù)創(chuàng)新時(shí)面臨更高的融資需求和成本。機(jī)構(gòu)投資者通過(guò)持有企業(yè)的股份， 為企業(yè)提供穩(wěn)定的資金來(lái)源， 幫助企業(yè)緩解融資約束（甄紅線和王謹(jǐn)樂(lè)，2016）， 從而推動(dòng)企業(yè)綠色技術(shù)創(chuàng)新， 使得企業(yè)更有能力投資于綠色產(chǎn)品和綠色工藝的創(chuàng)新。創(chuàng)新技術(shù)通常能夠降低生產(chǎn)成本、 提高生產(chǎn)效率、 減少資源浪費(fèi)， 從而提高企業(yè)的盈利能力。同時(shí)， 綠色產(chǎn)品往往在市場(chǎng)上具有更強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力， 能夠滿足消費(fèi)者對(duì)環(huán)保產(chǎn)品的需求， 進(jìn)而擴(kuò)大企業(yè)的市場(chǎng)份額、 提升企業(yè)銷售業(yè)績(jī)。綠色工藝創(chuàng)新通過(guò)引入環(huán)保理念和技術(shù)， 使得企業(yè)能夠在生產(chǎn)過(guò)程中減少對(duì)環(huán)境的污染和破壞， 實(shí)現(xiàn)資源的循環(huán)利用和節(jié)能減排。另外， 隨著社會(huì)對(duì)環(huán)保問(wèn)題的關(guān)注度不斷提高， 政府對(duì)于環(huán)保產(chǎn)業(yè)的支持力度也不斷加大， 企業(yè)通過(guò)綠色產(chǎn)品和綠色工藝的創(chuàng)新， 能夠享受到政策上的優(yōu)惠和扶持， 從而進(jìn)一步提升企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展績(jī)效?；诖耍?本文提出如下假設(shè)：

H2a： 機(jī)構(gòu)投資者持股可以通過(guò)推動(dòng)企業(yè)綠色技術(shù)創(chuàng)新促進(jìn)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展績(jī)效提升。

綠色管理創(chuàng)新是指企業(yè)為了實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展戰(zhàn)略， 采用新的組織結(jié)構(gòu)或管理體系， 優(yōu)化生產(chǎn)和管理流程， 減少能源消耗和廢棄物的產(chǎn)生， 從而減少負(fù)面環(huán)境影響（席龍勝和趙輝，2022）、 降低生產(chǎn)成本、 提高產(chǎn)品質(zhì)量和競(jìng)爭(zhēng)力， 進(jìn)而帶來(lái)更高的銷售收入和利潤(rùn)。機(jī)構(gòu)投資者作為重要股東， 可以通過(guò)“用手投票”的方式積極參與企業(yè)的管理決策， 推動(dòng)公司制定和執(zhí)行綠色戰(zhàn)略， 提高企業(yè)的綠色管理創(chuàng)新水平?；谫Y源基礎(chǔ)理論， 企業(yè)將可持續(xù)發(fā)展理念融入管理框架中， 有助于形成綠色管理氛圍， 推動(dòng)管理層制定長(zhǎng)期戰(zhàn)略規(guī)劃， 進(jìn)一步提高企業(yè)的資源配置效率， 為企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展奠定堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)（李井林等，2021）。在持股過(guò)程中， 機(jī)構(gòu)投資者如果發(fā)現(xiàn)企業(yè)的綠色管理創(chuàng)新不足、 環(huán)境績(jī)效較低， 就可能會(huì)選擇出售其股票， 即“用腳投票”。這種行為會(huì)對(duì)企業(yè)股價(jià)產(chǎn)生負(fù)面影響， 迫使其管理層更重視綠色管理創(chuàng)新， 提升企業(yè)環(huán)境績(jī)效?；诖?， 本文提出如下假設(shè)：

H2b： 機(jī)構(gòu)投資者持股可以通過(guò)推動(dòng)企業(yè)綠色管理創(chuàng)新促進(jìn)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展績(jī)效提升。

根據(jù)上述分析， 本文構(gòu)建了如圖1所示的機(jī)構(gòu)投資者持股、 綠色創(chuàng)新與企業(yè)可持續(xù)發(fā)展績(jī)效研究框架。

三、 研究設(shè)計(jì)

（一） 樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文樣本選自2011 ～ 2021年滬深A(yù)股上市重污染企業(yè)的面板數(shù)據(jù)， 參照潘愛(ài)玲等（2019）的研究， 根據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)于2012年修訂的《上市公司行業(yè)分類指引》， 選取的重污染行業(yè)代碼分別是B06、 B07、 B08、 B09、 C17、 C19、 C22、 C25、 C26、 C28、 C29、 C30、 C31、 C32、 D44。對(duì)收集的數(shù)據(jù)進(jìn)行如下處理： 剔除非正常經(jīng)營(yíng)（ST和?ST）、 主要研究變量的數(shù)據(jù)缺失的樣本， 并對(duì)連續(xù)型變量進(jìn)行上下1%的縮尾處理， 最終得到符合分析標(biāo)準(zhǔn)的5567個(gè)樣本觀測(cè)值。環(huán)境績(jī)效數(shù)據(jù)來(lái)源于和訊網(wǎng)上市公司社會(huì)責(zé)任總評(píng)分， 其他數(shù)據(jù)均通過(guò)國(guó)泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫(kù)和萬(wàn)德（WIND）數(shù)據(jù)庫(kù)計(jì)算獲得。

（二） 變量的選取與說(shuō)明

1. 被解釋變量： 可持續(xù)發(fā)展績(jī)效（Sustainable）。參考席龍勝和趙輝（2022）的做法， 本文將可持續(xù)發(fā)展績(jī)效劃分為財(cái)務(wù)績(jī)效（ROA）和環(huán)境績(jī)效（ENV）兩個(gè)維度。參照解學(xué)梅和朱琪瑋（2021）的研究， 選取國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)中的總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率作為財(cái)務(wù)績(jī)效的代理變量， 采用和訊網(wǎng)上市公司社會(huì)責(zé)任總評(píng)分作為環(huán)境績(jī)效的代理變量?；谝陨蟽蓚€(gè)維度， 運(yùn)用熵權(quán)法測(cè)算企業(yè)可持續(xù)發(fā)展績(jī)效的總得分。

2. 解釋變量： 機(jī)構(gòu)投資者持股（Invests）。參照杜劍等（2023）的研究， 本文運(yùn)用保險(xiǎn)公司、 信托、 QFII、 券商、 基金、 社保、 銀行、 財(cái)務(wù)公司、 非金融類機(jī)構(gòu)投資者持股比例總和進(jìn)行測(cè)算。

3. 控制變量。為了更準(zhǔn)確地研究機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展績(jī)效的影響， 設(shè)置公司規(guī)模（Size）、 資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、 現(xiàn)金流比率（Cashflow）、 賬面市值比（Bm）、 托賓Q（TobinQ）、 公司成立年限（Firmage）、 董事會(huì)人數(shù)（Board）、 兩職合一（Lz）、 第一大股東持股比例（Top）等控制變量。變量定義見(jiàn)表1。

（三） 模型構(gòu)建

為了研究并分析機(jī)構(gòu)投資者持股如何影響重污染企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展績(jī)效， 本文構(gòu)建模型如下：

Sustainablei，t=X1+X2Investsi，t+XnControlsi，t+year+

industry+?i，t" （1）

其中， i和t分別代表第i個(gè)樣本企業(yè)和其所處時(shí)間段， 變量的回歸系數(shù)用Xn表示， Controls代表了表1中九個(gè)控制變量， ?為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)， 本文同時(shí)控制了年份（year）和行業(yè)（industry）固定效應(yīng)。

四、 實(shí)證分析

（一） 描述性統(tǒng)計(jì)

由表2可以看出， 樣本期間重污染企業(yè)可持續(xù)發(fā)展績(jī)效的最小值為0.053， 最大值為0.978， 說(shuō)明重污染企業(yè)在可持續(xù)發(fā)展水平方面存在顯著差異。機(jī)構(gòu)投資者持股的最小值為 0， 最大值為0.899， 說(shuō)明機(jī)構(gòu)投資者持股情況差異較大， 可能由機(jī)構(gòu)投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好、 投資策略、 信息獲取和分析能力以及公司治理和業(yè)績(jī)等多種因素的綜合作用所致。控制變量的分布特征與以往文獻(xiàn)基本一致， 不存在異常極端值。

（二） 基準(zhǔn)回歸

機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)重污染企業(yè)可持續(xù)發(fā)展績(jī)效影響的基準(zhǔn)回歸結(jié)果見(jiàn)表3。第（1）列將可持續(xù)發(fā)展績(jī)效作為被解釋變量， 在對(duì)年份和行業(yè)雙向固定后， Invests的系數(shù)為0.0854并在1%的水平上顯著， H1得到驗(yàn)證。第（2）、 （3）列分別將財(cái)務(wù)績(jī)效（ROA）和環(huán)境績(jī)效（ENV）作為被解釋變量， 在控制年份和行業(yè)后， Invests的系數(shù)分別為0.0492和9.1314， 且均在1%的水平上顯著。因此， 機(jī)構(gòu)投資者持股可以通過(guò)提高企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效和環(huán)境績(jī)效， 促進(jìn)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展績(jī)效提升， H1進(jìn)一步得到驗(yàn)證。

（三） 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1. 工具變量法。機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)企業(yè)實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期、 穩(wěn)健的可持續(xù)發(fā)展具有積極的推動(dòng)作用。需要注意的是， 這種關(guān)系并不是單向的。在可持續(xù)發(fā)展方面表現(xiàn)出色的公司往往更容易獲得機(jī)構(gòu)投資者的青睞?？紤]到模型可能存在內(nèi)生性問(wèn)題， 本文借鑒李華民等（2021）的做法， 采用樣本公司所在省份的上市公司數(shù)量（SZSL）作為工具變量， 使用最小二乘法（2SLS）進(jìn)行估計(jì)。之所以選取樣本公司所在省份的上市公司數(shù)量作為工具變量， 是因?yàn)椋?一方面， 上市公司的集群效應(yīng)能夠吸引機(jī)構(gòu)投資者的關(guān)注， 滿足了相關(guān)性的要求； 另一方面， 工具變量與企業(yè)可持續(xù)發(fā)展績(jī)效之間并不存在直接關(guān)系， 同時(shí)也滿足了外生性的要求。工具變量通過(guò)了不可識(shí)別檢驗(yàn)和弱工具變量檢驗(yàn)， 表4的結(jié)果顯示， 解釋變量的系數(shù)在1%的水平上顯著為正， 與基準(zhǔn)回歸結(jié)果一致， 表明在控制內(nèi)生性問(wèn)題后， H1仍然成立， 說(shuō)明原模型的設(shè)定可靠。

2. Heckman兩階段檢驗(yàn)。本文進(jìn)一步采用Heckman兩階段法來(lái)緩解內(nèi)生性問(wèn)題。參考梁上坤（2018）的研究， 在第一階段， 構(gòu)建機(jī)構(gòu)投資者高持股虛擬變量（Hold）， 若機(jī)構(gòu)投資者持股超過(guò)中位數(shù)取1， 否則取0。以同行業(yè)、 同年度機(jī)構(gòu)投資者持股均值（G-invests）作為工具變量， 對(duì)機(jī)構(gòu)投資者高持股虛擬變量（Hold）進(jìn)行probit回歸， 計(jì)算得出逆米爾斯比率（IMR）。在第二階段， 將逆米爾斯比率（IMR）代入模型（1）進(jìn)行回歸， 回歸結(jié)果見(jiàn)表5， 機(jī)構(gòu)投資持股（Invests）的系數(shù)仍在1%的水平上顯著為正， 說(shuō)明在糾正樣本偏差后基準(zhǔn)回歸結(jié)果仍然成立。

3. 安慰劑檢驗(yàn)。鑒于機(jī)構(gòu)投資者持股能夠促進(jìn)重污染企業(yè)可持續(xù)發(fā)展績(jī)效提升可能是一種偶然現(xiàn)象， 本文通過(guò)安慰劑檢驗(yàn)來(lái)研究基準(zhǔn)回歸結(jié)果是否受一些無(wú)法觀測(cè)的隨機(jī)因素影響。將機(jī)構(gòu)投資者持股指標(biāo)與現(xiàn)有樣本重新匹配， 再次驗(yàn)證機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)重污染企業(yè)可持續(xù)發(fā)展績(jī)效的影響。為了提高結(jié)果的可靠性， 本文將上述抽樣過(guò)程重復(fù)1000次， 檢驗(yàn)結(jié)果如圖2所示。核密度曲線（kdensity）主要分布在回歸系數(shù)為0的附近， 大多數(shù)系數(shù)的P值都大于0.1， 同時(shí)本文的基準(zhǔn)回歸系數(shù)0.0854在安慰劑檢驗(yàn)結(jié)果中是明顯的異常值。這表明重污染企業(yè)可持續(xù)發(fā)展績(jī)效的變化是由機(jī)構(gòu)投資者持股比例不同引起的， 并不是其他不可觀測(cè)因素導(dǎo)致的。再次證明了結(jié)果的穩(wěn)健性。

4. 替換解釋變量。為了檢驗(yàn)實(shí)證結(jié)果的穩(wěn)健性， 參考梁上坤（2016）的研究， 使用機(jī)構(gòu)投資者持股總數(shù)占總股數(shù)的比例（Insinvestor）作為解釋變量進(jìn)行回歸， 再次檢驗(yàn)機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)重污染企業(yè)可持續(xù)發(fā)展績(jī)效的影響?；貧w結(jié)果見(jiàn)表6第（1）列， 機(jī)構(gòu)投資者持股總數(shù)占總股數(shù)的比例（Insinvestor）的系數(shù)在1%的水平上顯著為正， 證明了基準(zhǔn)回歸結(jié)果的穩(wěn)健性。

5. 滯后一期解釋變量。為進(jìn)一步解決機(jī)構(gòu)投資者持股與重污染企業(yè)可持續(xù)發(fā)展績(jī)效之間可能存在的反向因果問(wèn)題， 以機(jī)構(gòu)投資者持股的一階滯后項(xiàng)（L.invests）替換機(jī)構(gòu)投資者持股（Invests）進(jìn)行回歸。結(jié)果如表6第（2）列所示， L.invests的系數(shù)在1%的水平上顯著為正， 與基準(zhǔn)回歸結(jié)果一致， 再次證明了基準(zhǔn)回歸結(jié)果的穩(wěn)健性。

五、 進(jìn)一步分析

（一） 作用機(jī)制檢驗(yàn)

結(jié)合前文理論分析， 下文將從綠色技術(shù)創(chuàng)新、 綠色管理創(chuàng)新雙重視角檢驗(yàn)機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)重污染企業(yè)可持續(xù)發(fā)展績(jī)效的作用機(jī)制。參考江艇（2022）的研究， 構(gòu)建中介效應(yīng)模型（2）、 （3）如下：

Envrpati，t=Y1+Y2Investsi，t+YnControlsi，t+year+

industry+?i，t" （2）

Gmii，t=Z1+Z2Investsi，t+ZnControlsi，t+year+

industry+?i，t" （3）

其中： Envrpat表示綠色技術(shù)創(chuàng)新， 參考王鑫和王營(yíng)（2021）、 徐佳和崔靜波（2020）的做法， 用公司當(dāng)年獨(dú)立申請(qǐng)的綠色發(fā)明與綠色實(shí)用新型的數(shù)量之和加1取自然對(duì)數(shù)衡量。Gmi表示綠色管理創(chuàng)新， 參照席龍勝和趙輝（2022）的研究， 對(duì)綠色管理創(chuàng)新設(shè)計(jì)了五個(gè)指標(biāo)， 以是否通過(guò)ISO14001認(rèn)證、 是否通過(guò)ISO9001認(rèn)證、 上市公司管理披露情況表中列示的環(huán)保管理制度體系、 環(huán)保教育與培訓(xùn)、 環(huán)保專項(xiàng)行動(dòng)等的綜合得分進(jìn)行衡量。

表7中的結(jié)果顯示， 機(jī)構(gòu)投資者持股（Invests）的回歸系數(shù)分別為0.2906、 0.1070， 均在1%的水平上顯著。在王博和康琦（2023）、 席龍勝和趙輝（2022）等證實(shí)了綠色技術(shù)創(chuàng)新、 綠色管理創(chuàng)新和企業(yè)可持續(xù)發(fā)展績(jī)效之間關(guān)系的基礎(chǔ)上， 結(jié)合前述理論分析， 發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者持股通過(guò)提供資金支持、 引入綠色發(fā)展理念、 監(jiān)督企業(yè)行為以及促進(jìn)社會(huì)關(guān)注， 積極影響重污染企業(yè)的綠色技術(shù)創(chuàng)新和綠色管理創(chuàng)新， 從而推動(dòng)重污染企業(yè)的綠色轉(zhuǎn)型和可持續(xù)發(fā)展。H2a、 H2b得以證實(shí)。

（二） 產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性分析

為了檢驗(yàn)機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展績(jī)效的影響效果在不同產(chǎn)權(quán)企業(yè)間是否存在差異， 本文對(duì)企業(yè)產(chǎn)權(quán)進(jìn)行分組， 將樣本公司分為國(guó)有控股公司和非國(guó)有控股公司， 并構(gòu)造兩個(gè)變量： 企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（SOE，當(dāng)企業(yè)是國(guó)有企業(yè)時(shí)SOE=1，否則SOE=0）、 機(jī)構(gòu)投資者持股和企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的交互項(xiàng)（Invests-SOE）。將構(gòu)造的兩個(gè)變量放入原方程進(jìn)行回歸， 回歸結(jié)果見(jiàn)表8第（1）列， Invests-

SOE的系數(shù)在5%的水平上顯著為正， 表明機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)國(guó)有重污染企業(yè)可持續(xù)發(fā)展績(jī)效的影響更大。出現(xiàn)這一結(jié)果的原因可能是： 國(guó)有重污染企業(yè)的經(jīng)營(yíng)決策往往受到政府部門的直接或間接影響， 導(dǎo)致其在面對(duì)環(huán)保法規(guī)和政策時(shí)需要更加謹(jǐn)慎地權(quán)衡經(jīng)濟(jì)利益與社會(huì)責(zé)任。與非國(guó)有重污染企業(yè)相比， 國(guó)有重污染企業(yè)在環(huán)保方面的行為更可能受到政府部門的監(jiān)督和指導(dǎo)， 以確保國(guó)家環(huán)保戰(zhàn)略的實(shí)施和可持續(xù)發(fā)展目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。在此情形下， 環(huán)保法規(guī)的直接約束及環(huán)保政策的引導(dǎo)激勵(lì)或許會(huì)直接引致國(guó)有重污染企業(yè)更重視自身的可持續(xù)發(fā)展績(jī)效。機(jī)構(gòu)投資者作為重要的資本提供者， 更為關(guān)注國(guó)有重污染企業(yè)的環(huán)保表現(xiàn)和政策執(zhí)行情況， 因而其持股情況對(duì)國(guó)有重污染企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展績(jī)效影響更大。

（三） 綠色金融政策的調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)

2016年中國(guó)人民銀行等部門聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于構(gòu)建綠色金融體系的指導(dǎo)意見(jiàn)》（簡(jiǎn)稱“綠色金融政策”）， 明確了綠色金融的重要性， 為機(jī)構(gòu)投資者提供了清晰的政策信號(hào)和投資方向?；诖?， 本文以2016年為時(shí)間節(jié)點(diǎn)， 構(gòu)造政策虛擬變量（Policy，當(dāng)樣本處于2017 ～ 2021年時(shí)，Policy=1；當(dāng)樣本處于2011 ～ 2016年時(shí)，Policy=0）。同時(shí)， 加入機(jī)構(gòu)投資者持股和政策的交互項(xiàng)（Invests-Policy）進(jìn)行回歸， 分析綠色金融政策的發(fā)布是否對(duì)機(jī)構(gòu)投資者持股和重污染企業(yè)可持續(xù)發(fā)展績(jī)效間的關(guān)系產(chǎn)生影響?；貧w結(jié)果見(jiàn)表8第（2）列， Invests-Policy的系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)， 說(shuō)明隨著國(guó)家政策的推進(jìn)， 機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)重污染企業(yè)可持續(xù)發(fā)展績(jī)效的提升作用減弱。這可能是因?yàn)闄C(jī)構(gòu)投資者在綠色金融政策的引導(dǎo)下， 會(huì)更加重視重污染企業(yè)的環(huán)保和綠色創(chuàng)新能力， 而減少對(duì)那些環(huán)保表現(xiàn)不佳或缺乏綠色創(chuàng)新能力企業(yè)的投資。另外， 重污染企業(yè)也可能受到綠色金融政策的影響， 在沒(méi)有機(jī)構(gòu)投資者監(jiān)督的情況下， 自覺(jué)承擔(dān)環(huán)保責(zé)任。因此， 在綠色金融政策的影響下， 機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)重污染企業(yè)可持續(xù)發(fā)展績(jī)效的提升作用減弱。

六、 結(jié)論與建議

本文采用年份和行業(yè)雙向固定效應(yīng)模型， 以2011 ～ 2021年滬深A(yù)股重污染企業(yè)為研究對(duì)象， 探究機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)重污染企業(yè)可持續(xù)發(fā)展績(jī)效的影響。研究發(fā)現(xiàn)， 機(jī)構(gòu)投資者持股能夠促進(jìn)重污染企業(yè)可持續(xù)發(fā)展績(jī)效提升。作用機(jī)制檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)， 機(jī)構(gòu)投資者持股通過(guò)推動(dòng)綠色技術(shù)創(chuàng)新和綠色管理創(chuàng)新促進(jìn)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展績(jī)效提升。異質(zhì)性分析發(fā)現(xiàn)， 機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展績(jī)效的提升作用在國(guó)有企業(yè)中更顯著。調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)， 受綠色金融政策的影響， 機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展績(jī)效的提升作用減弱?；谝陨辖Y(jié)論， 本文提出如下建議：

第一， 提高機(jī)構(gòu)投資者在市場(chǎng)中的參與度。機(jī)構(gòu)投資者作為資本市場(chǎng)的重要參與者， 其對(duì)企業(yè)的投資決策能夠顯著影響企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展績(jī)效。一方面， 可以鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)投資者與管理層進(jìn)行積極的溝通和交流， 通過(guò)定期舉行業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)、 股東大會(huì)等方式， 為機(jī)構(gòu)投資者提供與管理層直接溝通的機(jī)會(huì)， 建立良好的關(guān)系； 另一方面， 可以通過(guò)各種渠道和方式加大機(jī)構(gòu)投資者在資本市場(chǎng)的宣傳力度， 提高機(jī)構(gòu)投資者的知名度和影響力， 吸引更多的投資者關(guān)注機(jī)構(gòu)投資者， 以此來(lái)拓寬投資渠道、 增加投資收益。此外， 監(jiān)管機(jī)構(gòu)可加大對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)管力度， 以確保機(jī)構(gòu)投資者的投資行為合法、 合規(guī)。

第二， 推動(dòng)機(jī)構(gòu)投資者關(guān)注企業(yè)的綠色創(chuàng)新。機(jī)構(gòu)投資者持股可以通過(guò)促進(jìn)企業(yè)綠色創(chuàng)新來(lái)提升企業(yè)可持續(xù)發(fā)展績(jī)效。企業(yè)應(yīng)當(dāng)主動(dòng)公開和宣傳其綠色創(chuàng)新的成果和進(jìn)展， 包括采用的環(huán)境友好型技術(shù)、 降低的碳排放量、 提高的資源利用效率等。這有助于機(jī)構(gòu)投資者更深入地了解企業(yè)的綠色創(chuàng)新實(shí)踐， 從而吸引其關(guān)注， 使其加大對(duì)企業(yè)的投資力度。機(jī)構(gòu)投資者可以建立綠色投資評(píng)估體系， 對(duì)企業(yè)的綠色創(chuàng)新能力、 環(huán)保表現(xiàn)等進(jìn)行量化評(píng)估， 以便更準(zhǔn)確地識(shí)別出具有潛力的綠色創(chuàng)新項(xiàng)目。機(jī)構(gòu)投資者也應(yīng)該積極地與企業(yè)管理層進(jìn)行溝通和交流， 通過(guò)行使監(jiān)督權(quán)來(lái)參與公司治理， 共同推進(jìn)企業(yè)的綠色創(chuàng)新和發(fā)展。

第三， 完善相關(guān)政策體系和激勵(lì)機(jī)制。機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)重污染企業(yè)可持續(xù)發(fā)展績(jī)效的提升作用在國(guó)有企業(yè)中更顯著。對(duì)此， 可從以下兩方面著手： 一方面， 推動(dòng)國(guó)有企業(yè)進(jìn)一步深化改革， 將綠色發(fā)展和可持續(xù)發(fā)展納入企業(yè)戰(zhàn)略目標(biāo)， 明確綠色轉(zhuǎn)型的方向和路徑； 另一方面， 針對(duì)非國(guó)有企業(yè)， 政府可制定相關(guān)政策， 完善機(jī)構(gòu)投資者持股的激勵(lì)機(jī)制， 鼓勵(lì)其增加對(duì)重污染企業(yè)綠色創(chuàng)新項(xiàng)目的投資， 加大對(duì)非國(guó)有企業(yè)環(huán)?？?jī)效的監(jiān)管力度， 推動(dòng)企業(yè)建立健全環(huán)保管理體系和綠色創(chuàng)新機(jī)制。鑒于綠色金融政策對(duì)機(jī)構(gòu)投資者行為的潛在影響， 政府可進(jìn)一步細(xì)化相關(guān)政策措施， 明確綠色投資的標(biāo)準(zhǔn)以及激勵(lì)與保障機(jī)制， 確保政策既能有效促進(jìn)綠色創(chuàng)新， 又能避免對(duì)機(jī)構(gòu)投資者長(zhǎng)期投資戰(zhàn)略的過(guò)度干預(yù)； 可以通過(guò)設(shè)立綠色投資基金、 提供稅收減免或補(bǔ)貼、 建立綠色信用評(píng)價(jià)體系等方式， 引導(dǎo)機(jī)構(gòu)投資者加大對(duì)綠色項(xiàng)目的投資力度， 從而促進(jìn)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展績(jī)效提升。

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