“合規(guī)”還是“合群”：中小股東積極主義與碳信息披露

摘要：低碳經(jīng)濟(jì)背景下，企業(yè)披露的碳信息受到更多利益相關(guān)者的關(guān)注。以2016—2021年化工企業(yè)為研究樣本，實(shí)證檢驗(yàn)中小股東積極主義與碳信息披露水平的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)：（1）中小股東積極主義可以顯著推動(dòng)企業(yè)碳信息披露水平提升；（2）從“合規(guī)”和“合群”兩個(gè)視角進(jìn)行動(dòng)機(jī)分析，發(fā)現(xiàn)“不合群”企業(yè)中小股東積極主義對(duì)碳信息披露的推動(dòng)作用效果更顯著；（3）機(jī)制檢驗(yàn)結(jié)果表明，媒體關(guān)注在中小股東積極主義對(duì)碳信息披露水平的影響過程中發(fā)揮中介效應(yīng)，這種效應(yīng)只在大規(guī)模企業(yè)中存在，從媒體報(bào)道的傾向來看，正面報(bào)道和負(fù)面報(bào)道均可以發(fā)揮中介效應(yīng)，中性報(bào)道不可以；（4）調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果表明，中小股東積極主義對(duì)碳信息披露水平的推動(dòng)作用在代理成本較低的企業(yè)以及非國有企業(yè)更顯著。

關(guān)鍵詞：中小股東；股東積極主義；碳信息披露；媒體報(bào)道；合法性

中圖分類號(hào)：F270文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：ADOI：10.3969/j.issn.1003-8256.2025.01.009

基金項(xiàng)目：國家自然科學(xué)基金青年項(xiàng)目（72002064）

全球氣候變化已成為一個(gè)世界性的環(huán)境問題，對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展有重大影響。二氧化碳等溫室氣體的排放是引起氣候變化的關(guān)鍵所在，也是緩解氣候問題的重中之重。企業(yè)作為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的關(guān)鍵力量，也是溫室氣體排放的主體，氣候變化和碳減排政策的出臺(tái)使得企業(yè)的生存和發(fā)展面臨巨大挑戰(zhàn)[1]?！丁笆濉笨刂茰厥覛怏w排放方案》中明確提出要推動(dòng)建立企業(yè)溫室氣體排放信息披露制度，鼓勵(lì)企業(yè)主動(dòng)公開碳排放信息，但尚未形成統(tǒng)一的披露規(guī)范和標(biāo)準(zhǔn)。目前我國碳信息披露仍屬于自愿性披露范疇，披露水平不高，且多以定性披露為主。降碳減排目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)與真實(shí)可靠的碳信息披露密不可分，企業(yè)充分披露碳信息不僅是投資者做出理性決策的依據(jù)，也是政府精準(zhǔn)施策、更好地發(fā)揮協(xié)同監(jiān)督職能的基礎(chǔ)，對(duì)于推動(dòng)國民經(jīng)濟(jì)綠色低碳發(fā)展有著重要的現(xiàn)實(shí)意義[2]。

學(xué)者們普遍認(rèn)為合法性壓力是企業(yè)進(jìn)行碳信息披露的重要驅(qū)動(dòng)因素，這種壓力主要來源于企業(yè)的利益相關(guān)者。已有研究也充分證明，機(jī)構(gòu)投資者、高管等內(nèi)部利益相關(guān)者以及媒體、政府等外部利益相關(guān)者向企業(yè)施壓均可推動(dòng)企業(yè)碳信息披露水平提升[3-5]。而作為企業(yè)重要的利益相關(guān)者之一的中小股東所發(fā)揮的治理作用對(duì)碳信息披露的影響尚未得到充分的重視。

中小股東通過網(wǎng)絡(luò)投票等方式參與公司決策是近年來公司治理機(jī)制的重要變革之一[6]。中小股東為維護(hù)自身合法利益通過各種方式積極參與公司治理的行為，相關(guān)研究稱之為“中小股東積極主義”。由中國責(zé)任投資論壇和新浪財(cái)經(jīng)聯(lián)合發(fā)布的《中國責(zé)任投資年度報(bào)告2021》中一項(xiàng)針對(duì)個(gè)人投資者的調(diào)查顯示，有81%的調(diào)查對(duì)象表示會(huì)在投資過程中考慮“環(huán)境保護(hù)”“減排”和“氣候變化風(fēng)險(xiǎn)管理”等因素。中小股東群體多為個(gè)人投資者，企業(yè)披露的碳信息成為他們投資決策的依據(jù)，說明中小股東同樣存在碳信息需求。隨著投資者權(quán)益保護(hù)制度的完善以及信息技術(shù)的進(jìn)步，中小股東參與公司治理的意愿逐漸強(qiáng)烈，中小股東積極主義有效性方面的研究也日益豐富。那么，中小股東積極參與公司治理能否對(duì)碳信息披露產(chǎn)生影響？他們又會(huì)出于何種動(dòng)機(jī)、通過何種途徑去影響？這一系列的問題值得思考。鑒于此，本文基于合法性理論和利益相關(guān)者理論，實(shí)證檢驗(yàn)中小股東參與公司治理對(duì)企業(yè)碳信息披露水平的影響，并對(duì)其影響機(jī)理作進(jìn)一步研究。

1文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

1.1文獻(xiàn)回顧

已有研究就中小股東積極主義的治理效應(yīng)尚未達(dá)成一致。早期研究對(duì)中小股東積極主義的有效性持懷疑態(tài)度的較多[7]。因?yàn)橄鄬?duì)于控股股東和管理層，中小股東缺乏專業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理能力且對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)情況了解程度較低，可能無法做出正確的決策判斷。而且中小股東在經(jīng)營(yíng)決策中存在短視的問題，更重視企業(yè)的短期績(jī)效而非長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，積極參與公司治理反而增大了企業(yè)操縱盈余迎合他們的可能性[8]。近年來的研究聚焦于中小股東積極主義的正面治理效應(yīng)。中小股東積極參與股東大會(huì)“用手投票”能夠促進(jìn)上市公司現(xiàn)金分紅水平的提升，還有助于抑制上市公司自由現(xiàn)金流引起的過度投資，提升投資效率[9]；中小股東在社交媒體積極發(fā)聲能夠提高管理層盈利預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性，對(duì)資本市場(chǎng)具有一定的監(jiān)督作用[10]。

關(guān)于企業(yè)進(jìn)行碳信息披露的動(dòng)因，學(xué)者們普遍認(rèn)為合法性壓力是推動(dòng)企業(yè)進(jìn)行碳信息披露的重要因素，這種壓力主要來源于利益相關(guān)者。在低碳觀念深入人心的社會(huì)背景下，利益相關(guān)者因立場(chǎng)不同對(duì)企業(yè)碳信息披露行為的要求不一。管理層為了建立良好的企業(yè)聲譽(yù)，突出企業(yè)對(duì)于社會(huì)責(zé)任的重視，引導(dǎo)社會(huì)輿論的正面發(fā)展，會(huì)主動(dòng)披露碳信息[11]；股東為塑造企業(yè)良好的社會(huì)形象，同時(shí)防止管理層以犧牲環(huán)境為代價(jià)去追求眼前利益會(huì)傾向于要求企業(yè)及時(shí)且恰當(dāng)?shù)呐短夹畔4]；政府和環(huán)保組織的監(jiān)管壓力、媒體和公眾等的輿論壓力都會(huì)強(qiáng)化企業(yè)披露碳信息的動(dòng)機(jī)，會(huì)推動(dòng)企業(yè)碳信息披露水平提升[12-13]。然而，已有研究雖涉及到股東層面，但都聚焦機(jī)構(gòu)投資者和控股股東。在中小股東積極主義興起的背景下，中小股東施加的壓力是否會(huì)影響企業(yè)碳信息披露水平，且將通過何種渠道影響，以及不同的情境下影響效果是否具有差異等問題值得進(jìn)行深入探討。

1.2研究假設(shè)

1.2.1中小股東積極主義與碳信息披露

一方面，中小股東有要求企業(yè)披露碳信息的動(dòng)機(jī)。全球氣候變化讓社會(huì)公眾逐漸意識(shí)到企業(yè)需要對(duì)環(huán)境負(fù)責(zé)，股東也意識(shí)到如果持股的企業(yè)被認(rèn)定為對(duì)環(huán)境不負(fù)責(zé)，他們將面臨失去自身財(cái)富的風(fēng)險(xiǎn)。例如，生態(tài)環(huán)境部和證監(jiān)會(huì)在2018年通報(bào)調(diào)查山西路橋（股票代碼：000755，化工企業(yè)）的環(huán)境違法行為，該企業(yè)自4月18日起連續(xù)4個(gè)交易日跌停。企業(yè)不合規(guī)的環(huán)境行為會(huì)引發(fā)資本市場(chǎng)的強(qiáng)烈負(fù)反饋，中小股東卻是不合規(guī)的環(huán)境行為的主要買單者[14]。因此，中小股東希望通過企業(yè)披露的碳信息來了解企業(yè)面臨的碳減排風(fēng)險(xiǎn)以及企業(yè)為應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)所采取的碳減排戰(zhàn)略等，以此來幫助他們發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)和機(jī)會(huì)，從而做出適宜的決策。在深交所建立的互動(dòng)易平臺(tái)上，以“低碳”“溫室氣體”“碳排放”等為關(guān)鍵詞進(jìn)行搜索發(fā)現(xiàn)，個(gè)人投資者關(guān)注企業(yè)對(duì)碳減排政策的響應(yīng)程度、采取的措施和取得的成果以及污染物排放超標(biāo)的原因等。但是中小股東獲取信息的途徑有限，企業(yè)是否披露碳信息會(huì)直接影響中小股東的信息搜集成本，從而影響其投資或其他決策行為[15]，因此他們更依賴企業(yè)公開披露的碳信息來做出決策。與此同時(shí)，學(xué)者們也發(fā)現(xiàn)當(dāng)企業(yè)披露的碳信息越多，資本成本就越低，公司市場(chǎng)價(jià)值高于不披露碳信息的公司，公司通過披露碳信息等環(huán)保信息展現(xiàn)公司管理能力和未來現(xiàn)金流前景從而影響股價(jià)[16]，這也符合中小股東的利益需求。

另一方面，中小股東有推動(dòng)企業(yè)碳信息披露水平提升的能力。根據(jù)利益相關(guān)者理論，利益相關(guān)者能否對(duì)企業(yè)的綠色行為產(chǎn)生影響取決于他們是否有能力通過造成財(cái)務(wù)損失（如丟失市場(chǎng)占比份額、股票價(jià)值下跌等）或者影響企業(yè)形象等方式向企業(yè)施加壓力[17]。中小股東是我國資本市場(chǎng)的絕對(duì)主體，截至2022年12月31日，開立A股投資賬戶的自然人投資者數(shù)量突破2.11億，中小投資者持股比例不高但人數(shù)規(guī)模極大，中小股東積極參與股東大會(huì)的行為可以產(chǎn)生規(guī)模效應(yīng)，讓企業(yè)面臨股價(jià)下跌的風(fēng)險(xiǎn)[18]。同時(shí)，中小股東積極參與公司治理的行為可以吸引媒體等外部監(jiān)管力量的關(guān)注，使企業(yè)面臨外界的輿論壓力，影響社會(huì)公眾對(duì)企業(yè)的認(rèn)知，增大企業(yè)的合法性壓力[19-20]。企業(yè)為維護(hù)自身形象會(huì)通過披露更多的碳信息來展現(xiàn)企業(yè)表現(xiàn)和行為的改變，在接受媒體監(jiān)督的同時(shí)進(jìn)行合法性管理。

基于此，提出假設(shè)：

H1：中小股東積極主義可以推動(dòng)企業(yè)碳信息披露水平提升。

1.2.2中小股東要求披露碳信息的動(dòng)機(jī)

合法性是一種假定或認(rèn)知，認(rèn)為企業(yè)的行為要符合現(xiàn)行社會(huì)構(gòu)建的制度、規(guī)范、信念等[21]，才能獲得公眾和利益相關(guān)者的認(rèn)可和支持。學(xué)者們普遍將合法性分為規(guī)制合法性、規(guī)范合法性與認(rèn)知合法性，分別對(duì)應(yīng)組織所受到的來自企業(yè)外部的法律制度壓力、社會(huì)規(guī)范壓力和公眾認(rèn)知壓力。

規(guī)制合法性來源于組織對(duì)法律法規(guī)的遵守和服從，如果企業(yè)的行為遵守法律法規(guī)的要求并且還能獲得專業(yè)機(jī)構(gòu)的認(rèn)可，利益相關(guān)者就認(rèn)為企業(yè)具備了規(guī)制合法性[22]。環(huán)保法明確了企業(yè)在環(huán)境保護(hù)過程中應(yīng)履行的責(zé)任和義務(wù)以及要執(zhí)行的環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)，若是企業(yè)存在“不合規(guī)”的環(huán)境行為必然會(huì)受到監(jiān)管部門的處罰。較之于其他企業(yè)，中小股東等利益相關(guān)者會(huì)更關(guān)注受到過環(huán)保部門處罰的“不合規(guī)”企業(yè)的環(huán)境表現(xiàn)，要求其披露碳信息的動(dòng)機(jī)更強(qiáng)烈，加劇了企業(yè)面臨的規(guī)制合法性壓力。由于中小股東等投資者無法知曉企業(yè)內(nèi)部對(duì)于降碳減排的態(tài)度及計(jì)劃，對(duì)于存在“不合規(guī)”環(huán)境行為的企業(yè)，中小股東需要通過其披露的碳信息了解企業(yè)整改情況，以此進(jìn)行投資決策并實(shí)施監(jiān)督[23]。此時(shí)企業(yè)會(huì)選擇披露更多的碳信息來展現(xiàn)企業(yè)做出的改變以及未來的規(guī)劃，以此來獲取規(guī)制合法性和中小股東等利益相關(guān)者的認(rèn)同。

規(guī)范合法性來源于組織對(duì)社會(huì)公認(rèn)的價(jià)值觀和道德規(guī)范的契合，社會(huì)公眾會(huì)根據(jù)企業(yè)行為與大眾廣為接受的社會(huì)價(jià)值觀和道德規(guī)范的吻合情況來判斷企業(yè)是否具備規(guī)范合法性[21]。隨著社會(huì)公眾環(huán)保意識(shí)的增強(qiáng)，低碳經(jīng)濟(jì)模式是實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展的必由之路已成為社會(huì)共識(shí)，“低碳”逐漸成為一種社會(huì)價(jià)值觀[24]。同時(shí)，在“雙碳”目標(biāo)提出以及政府鼓勵(lì)企業(yè)披露碳排放信息的社會(huì)背景下，企業(yè)積極進(jìn)行碳管理并披露碳信息也成為一種趨勢(shì)，仍保持較低的披露水平是一種“不合群”的表現(xiàn)，而且不符合社會(huì)價(jià)值觀和大眾期待。較之于其他企業(yè)，中小股東等利益相關(guān)者會(huì)更關(guān)注碳信息披露水平較低的“不合群”企業(yè)的環(huán)境表現(xiàn)，要求其披露碳信息的動(dòng)機(jī)更強(qiáng)，加大了企業(yè)面臨的規(guī)范合法性壓力。因?yàn)槠髽I(yè)作為溫室氣體的主要排放源，也被認(rèn)為是碳減排目標(biāo)的主要踐行者。而且在信息不對(duì)稱的條件下，相對(duì)于披露碳信息的企業(yè)，這些不披露或是少披露的“不合群”企業(yè)，其行為本身傳遞出一種信號(hào)，會(huì)讓利益相關(guān)者將高碳排放量或缺乏有效的碳管理與其披露水平低的行為聯(lián)系起來，中小股東需要通過碳信息來了解企業(yè)的碳管理情況[25]。此時(shí)企業(yè)會(huì)更積極地披露碳信息來向投資者傳達(dá)一個(gè)好的信號(hào)，表明企業(yè)對(duì)低碳減排的重視態(tài)度，同時(shí)將自己與那些環(huán)境意識(shí)淡薄的企業(yè)劃清界限。

基于此，提出假設(shè)：

H2：在規(guī)制合法性壓力更大的“不合規(guī)”的企業(yè)中，中小股東積極主義對(duì)碳信息披露水平的推動(dòng)作用更顯著。

H3：在規(guī)范合法性壓力更大的“不合群”的企業(yè)中，中小股東積極主義對(duì)碳信息披露水平的推動(dòng)作用更顯著。

1.2.3媒體關(guān)注的中介作用

認(rèn)知合法性來源于社會(huì)公眾的接受度，如果企業(yè)的行為能夠被理解和接受，那么就可以認(rèn)為其獲得了認(rèn)知合法性[21]。媒體報(bào)道在企業(yè)獲取認(rèn)知合法性的過程中存在重要影響。隨著互聯(lián)網(wǎng)的普及和信息傳播速度的加快，社會(huì)公眾對(duì)外界的認(rèn)知越來越依賴于媒體報(bào)道，媒體報(bào)道在提高社會(huì)公眾環(huán)保意識(shí)方面發(fā)揮了重要作用，能夠影響社會(huì)公眾對(duì)企業(yè)的認(rèn)可水平，擁有“創(chuàng)造或破壞”公司聲譽(yù)的能力[26]。因此，從媒體關(guān)注的角度來探究中小股東積極主義的治理效應(yīng)路徑。

媒體的關(guān)注不可避免地給公司帶來了更大的社會(huì)關(guān)注，會(huì)使企業(yè)公開更多的碳信息來應(yīng)對(duì)公眾的壓力。借助媒體報(bào)道等外部治理機(jī)制是發(fā)揮中小股東治理效應(yīng)的重要途徑[27]，中小股東積極參與股東大會(huì)“用手投票”會(huì)吸引媒體等外部利益相關(guān)者的關(guān)注。中小股東積極通過網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)表達(dá)意見會(huì)形成輿論壓力，這種壓力通過媒體的報(bào)道會(huì)引起更廣泛的關(guān)注，甚至引起監(jiān)管部門的介入[20]。中小股東與大股東相比本身處于弱勢(shì)地位，而作為“弱勢(shì)群體”的中小股東積極參與股東大會(huì)的行為會(huì)吸引媒體關(guān)注，從而產(chǎn)生更強(qiáng)的外部監(jiān)督和輿論壓力[19]，增大企業(yè)的合法性壓力，對(duì)企業(yè)的碳信息披露水平產(chǎn)生影響。

基于此，提出假設(shè)：

H4：媒體關(guān)注在中小股東積極主義與碳信息披露之間發(fā)揮中介作用。

2研究設(shè)計(jì)

2.1樣本與數(shù)據(jù)來源

化工行業(yè)作為重污染行業(yè)中被重點(diǎn)關(guān)注的行業(yè)，在國民經(jīng)濟(jì)中占據(jù)重要地位，而且由于化工行業(yè)門類繁多、工藝復(fù)雜、產(chǎn)品多樣，生產(chǎn)中排放的污染物種類多、數(shù)量大，對(duì)生態(tài)環(huán)境的影響大。本文選擇2016—2021年化工行業(yè)深交所上市企業(yè)為研究樣本，對(duì)數(shù)據(jù)執(zhí)行如下篩選程序：第一，剔除了含B股、H股和境外股的上市企業(yè)；第二，剔除了ST、*ST企業(yè)樣本；第三，剔除關(guān)鍵變量數(shù)據(jù)缺失的企業(yè)樣本。最終獲得了236個(gè)有效樣本企業(yè)，1 123個(gè)“公司-年份”觀測(cè)值。

用于評(píng)價(jià)碳信息水平的上市公司年度報(bào)告、社會(huì)責(zé)任報(bào)告、ESG報(bào)告、可持續(xù)發(fā)展報(bào)告等來自于巨潮資訊網(wǎng)，用于評(píng)價(jià)中小股東積極主義的股東大會(huì)決議公告同樣來自于巨潮資訊網(wǎng)，其他數(shù)據(jù)均來自于國泰安數(shù)據(jù)庫和中國研究數(shù)據(jù)服務(wù)平臺(tái)。

2.2變量設(shè)計(jì)

2.2.1被解釋變量

國內(nèi)外學(xué)者大多采用聲譽(yù)評(píng)價(jià)法與內(nèi)容分析法量化企業(yè)碳信息披露水平，考慮到樣本數(shù)量以及問卷獲取的難度，借鑒李慧云等[28]的內(nèi)容分析法來衡量企業(yè)碳信息披露水平。評(píng)價(jià)體系共有5個(gè)一級(jí)指標(biāo)和14個(gè)二級(jí)指標(biāo)，通過對(duì)每項(xiàng)指標(biāo)打分并匯總計(jì)算出企業(yè)該年度碳信息披露水平分?jǐn)?shù)，滿分為28分。

2.2.2解釋變量

通過股東大會(huì)投票參與公司治理是中小股東積極主義的核心表現(xiàn)形式。借鑒曾愛民等[6]的方法，使用樣本公司全年股東大會(huì)平均網(wǎng)絡(luò)投票的百分比衡量中小股東積極主義，在消除偶然性的同時(shí)保證合理的樣本量。

2.2.3異質(zhì)性變量

根據(jù)企業(yè)是否受過環(huán)保處罰來衡量規(guī)制合法性壓力，設(shè)置虛擬變量Punish，1為是，0為否；根據(jù)企業(yè)碳信息披露水平來衡量規(guī)范合法性壓力，設(shè)置虛擬變量CDI_dum，因?yàn)槎攘科髽I(yè)碳信息披露水平的評(píng)價(jià)體系滿分為28分，將均值14分以上的取值為1，其余取值為0。

2.2.4中介變量

借鑒黃澤悅等[19]的方法，利用中國研究數(shù)據(jù)服務(wù)平臺(tái)中網(wǎng)絡(luò)新聞和報(bào)刊新聞之和加1的自然對(duì)數(shù)構(gòu)造媒體報(bào)道變量。

2.2.5控制變量

參考現(xiàn)有研究，設(shè)置以下8個(gè)控制變量：公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、流動(dòng)比率、固定資產(chǎn)比率、股權(quán)集中度、監(jiān)事會(huì)規(guī)模、兩職合一、審計(jì)意見。具體測(cè)量方式如表1所示。

2.3建立模型

3實(shí)證分析

3.1描述性統(tǒng)計(jì)

表2展示了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)情況，其中，碳信息披露水平（CDI）的極差較大，說明不同企業(yè)間的碳信息披露水平存在顯著差異。中小股東積極主義（Vote）的均值為0.031，說明參與網(wǎng)絡(luò)投票的股東所持有的股份比例較低，中小股東在股東大會(huì)的參與度還有較大的提升空間。控制變量中，兩職合一（Dual）的均值達(dá)到0.308，說明近1/3企業(yè)的總經(jīng)理與董事長(zhǎng)為同一人擔(dān)任，不利于董事會(huì)發(fā)揮監(jiān)督作用，中小股東的利益容易受到侵害。

3.2中小股東積極主義對(duì)碳信息披露的影響

在進(jìn)行回歸分析之前進(jìn)行相關(guān)性檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)各變量之間的相關(guān)系數(shù)不大，且方差膨脹因子VIF均小于2，說明解釋變量間不存在嚴(yán)重的多重共線性問題。

表3展示了中小股東積極主義與企業(yè)碳信息披露水平之間的回歸結(jié)果，列（1）是未放入控制變量且未控制年份效應(yīng)的回歸結(jié)果，列（2）是控制年份效應(yīng)的回歸結(jié)果，列（3）是既控制年份效應(yīng)又加入控制變量的回歸結(jié)果?？梢钥闯觯瑹o論是否控制年份效應(yīng)以及加入控制變量，中小股東積極主義與碳信息披露水平之間的回歸系數(shù)始終顯著，且方向?yàn)檎?，說明中小股東積極主義與碳信息披露水平顯著正相關(guān)。中小股東積極參與公司治理能夠推動(dòng)企業(yè)碳信息披露水平提升，中小股東積極參與股東大會(huì)的行為可以向企業(yè)施壓，正面影響企業(yè)的碳信息披露水平，驗(yàn)證了假設(shè)H1。中小股東作為企業(yè)重要的利益相關(guān)者可以影響企業(yè)的碳信息披露，也驗(yàn)證了利益相關(guān)者理論視角，具體的影響機(jī)制分析有待進(jìn)一步檢驗(yàn)。

3.3中小股東動(dòng)機(jī)分析

表4展示了“合規(guī)”與“合群”動(dòng)機(jī)下中小股東積極主義對(duì)碳信息披露水平的影響結(jié)果。列（1）是運(yùn)用模型2的“合規(guī)”動(dòng)機(jī)的回歸結(jié)果；列（2）是運(yùn)用模型3的“合群”動(dòng)機(jī)的回歸結(jié)果。因?yàn)椴捎脺笠黄诘囊?guī)制合法性變量，即上一年度企業(yè)受到環(huán)保處罰的情況，所以部分?jǐn)?shù)據(jù)存在缺失。由列（1）可知，交乘項(xiàng)（Vote×Punish）的回歸系數(shù)并不顯著，但Punish與CDI的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著，說明在上一年度受到環(huán)保處罰的“不合規(guī)”企業(yè)碳信息披露水平的確更高，企業(yè)會(huì)通過披露碳信息來塑造企業(yè)正面形象，表明自己的合法地位。但這并不是影響中小股東推動(dòng)企業(yè)碳信息披露的因素，中小股東不是因?yàn)槠髽I(yè)過去有“不合規(guī)”環(huán)境行為而推動(dòng)企業(yè)碳信息披露水平提升，“合規(guī)”動(dòng)機(jī)不成立。

由列（2）可知，交乘項(xiàng)（Vote×CDI_dum）的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著，方向?yàn)樨?fù)，說明在碳信息披露水平較低的企業(yè)，中小股東積極主義對(duì)碳信息披露水平的推動(dòng)作用更加顯著。中小股東可能擔(dān)心企業(yè)碳信息披露水平低的“不合群”行為在影響企業(yè)價(jià)值增長(zhǎng)的同時(shí)損害其自身利益，因此會(huì)更多地關(guān)注企業(yè)在降碳減排方面的表現(xiàn)，有更強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)推動(dòng)企業(yè)碳信息披露水平提升，以此降低自身利益被損害的風(fēng)險(xiǎn)。

因此，中小股東推動(dòng)企業(yè)碳信息披露行為是出于“合群”的目的，中小股東會(huì)因?yàn)槠髽I(yè)碳信息披露水平較低的“不合群”行為而更積極地影響企業(yè)的碳信息披露，增大企業(yè)面臨的規(guī)范合法性壓力，此時(shí)中小股東對(duì)企業(yè)碳信息披露水平的提升效果更顯著。

3.4媒體報(bào)道的中介效應(yīng)

大規(guī)模企業(yè)有更多的資本投入到碳減排和碳信息披露中，而且它們也更容易受到媒體的關(guān)注，與小規(guī)模企業(yè)存在顯著差異[29]。因此，將總樣本以公司規(guī)模的中位數(shù)分為小規(guī)模樣本和大規(guī)模樣本，利用Sobel檢驗(yàn)法檢驗(yàn)，結(jié)果見表5。

根據(jù)表5，在大規(guī)模企業(yè)中媒體關(guān)注的中介作用存在，在小規(guī)模企業(yè)中不存在。大規(guī)模企業(yè)媒體關(guān)注與中小股東積極主義和碳信息披露水平之間的回歸系數(shù)均在5%的水平上顯著，方向?yàn)檎?，中介作用存在。小?guī)模企業(yè)媒體關(guān)注與碳信息披露水平之間的回歸系數(shù)不顯著，中介作用不存在。這可能是因?yàn)樾∫?guī)模企業(yè)受到的媒體關(guān)注更少，利益相關(guān)者也少，媒體關(guān)注帶來的輿論壓力對(duì)其影響較之于大規(guī)模企業(yè)更小；大規(guī)模企業(yè)對(duì)于媒體的報(bào)道有著更強(qiáng)烈的應(yīng)對(duì)意愿，同時(shí)它們也擁有更強(qiáng)的處理能力[20]，媒體關(guān)注對(duì)其碳信息披露水平的影響更顯著。

同樣也利用Bootstrap檢驗(yàn)媒體關(guān)注的中介效應(yīng)，結(jié)果與Sobel檢驗(yàn)一致。

根據(jù)報(bào)道的傾向?qū)⒚襟w報(bào)道細(xì)分為正面報(bào)道（Media_pos）、負(fù)面報(bào)道（Media_neg）和中性報(bào)道（Media_neu），利用大規(guī)模企業(yè)樣本進(jìn)一步探究媒體情緒的異質(zhì)性對(duì)中小股東積極主義與碳信息披露水平間的影響。根據(jù)表6可以看出，正面報(bào)道和負(fù)面報(bào)道都能推動(dòng)碳信息披露水平提升，中介作用仍然存在；中性報(bào)道與中小股東積極主義和碳信息披露水平的回歸系數(shù)均不顯著，不存在中介作用。

媒體可以主動(dòng)選擇輿論，推動(dòng)或抑制部分信息的傳播，達(dá)到引導(dǎo)輿論的作用。媒體的正面報(bào)道，有助于樹立企業(yè)榜樣，使其發(fā)揮示范作用，方便其他企業(yè)了解、學(xué)習(xí)。相較于懲罰，正面報(bào)道的激勵(lì)作用促使企業(yè)更積極主動(dòng)地追求環(huán)境活動(dòng)的開展，是推動(dòng)企業(yè)重視碳信息披露的有效方法[30]。同時(shí)，媒體的正面報(bào)道更有利于樹立企業(yè)的形象，吸引外部投資者，在一定程度上緩解企業(yè)碳信息披露的成本壓力。由于市場(chǎng)存在負(fù)向偏差效應(yīng)，公眾對(duì)于媒體的負(fù)面報(bào)道所傳播的信息更為信任和關(guān)注，會(huì)借助負(fù)面報(bào)道對(duì)企業(yè)的環(huán)境不友好行為進(jìn)行評(píng)判，以此提出更為積極的環(huán)保訴求，從而引發(fā)更大的輿論壓力迫使企業(yè)節(jié)能減排，積極披露碳信息[11]。因此，媒體的正面報(bào)道和負(fù)面報(bào)道都能對(duì)企業(yè)的碳信息披露產(chǎn)生影響。媒體的中性報(bào)道不能對(duì)企業(yè)的碳信息披露水平產(chǎn)生影響，可能與中性報(bào)道的內(nèi)容有關(guān)。中性報(bào)道的內(nèi)容多為陳述性的，或者結(jié)果尚不明確，例如：其他企業(yè)購買或引入本企業(yè)的環(huán)保型設(shè)備或產(chǎn)品，企業(yè)接受相關(guān)部門檢查但尚未公布結(jié)果等[13]，這類內(nèi)容既不會(huì)增大企業(yè)的壓力，起不到激勵(lì)作用，而且難以引起公眾的關(guān)注，因此未對(duì)企業(yè)的碳信息披露產(chǎn)生影響。

3.5穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為確保研究結(jié)論的穩(wěn)健性，用全年股東大會(huì)中參與網(wǎng)絡(luò)投票的中小股東股份比例的平均值度量解釋變量以及更換固定效應(yīng)回歸模型的方法重新檢驗(yàn)；為減少內(nèi)生性問題對(duì)研究結(jié)論的影響，參考李姝等[31]、何瑛等[32]的研究采用傾向得分匹配法和Heckman兩階段模型來進(jìn)行檢驗(yàn)。經(jīng)過上述檢驗(yàn)，假設(shè)仍然成立，表明研究結(jié)論具有較強(qiáng)的穩(wěn)健性。限于篇幅，該部分回歸結(jié)果留存?zhèn)渌鳌?/p>

4進(jìn)一步分析

4.1代理成本的調(diào)節(jié)效應(yīng)

企業(yè)面對(duì)合法性壓力時(shí)，代理沖突的存在將影響管理層的行為選擇。管理層在企業(yè)碳信息披露中擁有較大的自由量裁權(quán)，決定著碳信息披露的形式和內(nèi)容。代理成本較低時(shí)，管理層和股東之間的利益更加趨向一致，在進(jìn)行決策的時(shí)候會(huì)考慮得更加長(zhǎng)遠(yuǎn)，更愿意披露更多的信息來滿足投資者、股東對(duì)碳信息的需求，實(shí)現(xiàn)提高合法性的目的[33]。而隨著代理成本的增加，管理層與股東之間的信息不對(duì)稱程度提高，考慮到碳信息披露的成本較高[4]，管理層很可能出于謀取自身利益的目的少披露或不披露碳信息，不對(duì)利益相關(guān)者向企業(yè)施加的合法性壓力做出積極回應(yīng)。因此，中小股東積極主義對(duì)企業(yè)碳信息披露水平的影響隨著代理成本的降低而增強(qiáng)。

借鑒Ang等[34]的做法，使用管理費(fèi)用率（ME）來衡量代理成本，管理費(fèi)用率越高，代理成本越高。將中小股東積極主義與代理成本的交乘項(xiàng)（Vote×ME）中心化后放入模型中進(jìn)行回歸，結(jié)果如表7列（1）所示。交乘項(xiàng)Vote×ME在5%的水平上顯著為負(fù)，說明代理成本抑制了中小股東積極主義對(duì)碳信息披露水平產(chǎn)生的影響，隨著代理成本的增大，中小股東對(duì)碳信息披露水平的提升作用減弱。代理成本較高時(shí)，管理層謀取自身利益、犧牲企業(yè)利益的可能性更大，管理層對(duì)中小股東的碳信息需求響應(yīng)程度較低，進(jìn)行合法性管理的意愿降低，中小股東積極主義發(fā)揮的效應(yīng)減弱。因此，企業(yè)的代理成本越低，中小股東積極主義對(duì)企業(yè)碳信息披露水平的正向影響更強(qiáng)。

4.2產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的調(diào)節(jié)效應(yīng)

國有企業(yè)和非國有企業(yè)在面對(duì)合法性壓力時(shí)，由于經(jīng)營(yíng)目標(biāo)、資源稟賦的不同導(dǎo)致它們對(duì)這種壓力的感知和處理方式不同[35]。首先，國有企業(yè)的政府背景使其經(jīng)營(yíng)管理行為更多地體現(xiàn)了地方政府的意志，在追求經(jīng)濟(jì)利益的同時(shí)兼顧社會(huì)責(zé)任的履行，社會(huì)目標(biāo)對(duì)其同樣重要；非國有企業(yè)的首要目標(biāo)就是追求經(jīng)濟(jì)效益，難以承擔(dān)經(jīng)營(yíng)失敗帶來的風(fēng)險(xiǎn)，因此對(duì)外部環(huán)境的感知能力和風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)要強(qiáng)于國有企業(yè)。其次，國有企業(yè)的經(jīng)營(yíng)大多依賴制度和政策優(yōu)勢(shì)，非國有企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)更多地依賴同利益相關(guān)者之間建立的合作關(guān)系，也就更容易受股東、債權(quán)人等利益相關(guān)者的影響，他們向企業(yè)施加的壓力會(huì)對(duì)企業(yè)碳信息披露水平產(chǎn)生更大的影響[28]。因此，在非國有企業(yè)，中小股東積極主義對(duì)企業(yè)碳信息披露水平的影響更強(qiáng)。

設(shè)置產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（SOE）的虛擬變量，如果樣本公司為國有企業(yè)，取值為1，如果樣本公司為非國有企業(yè)，則取值為0。將中小股東積極主義與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的交乘項(xiàng)（Vote×SOE）中心化后放入模型中進(jìn)行回歸，結(jié)果如表7列（2）所示。交乘項(xiàng)Vote×SOE在10%的水平上顯著為負(fù)，說明與國有企業(yè)相比，非國有企業(yè)中小股東積極主義推動(dòng)企業(yè)碳信息披露水平提升的效果更明顯。國有企業(yè)自身的政府背景決定其受政府之外的利益相關(guān)者的影響不大，而非國有企業(yè)以追求經(jīng)濟(jì)利益為目標(biāo)，在響應(yīng)環(huán)保政策方面比較被動(dòng)，更容易受各方利益相關(guān)者施壓的合法性壓力的影響。因此，在非國有企業(yè)，中小股東積極主義對(duì)碳信息披露水平的正向影響更強(qiáng)。

5結(jié)論與建議

選取化工行業(yè)深交所上市企業(yè)2016—2021年的數(shù)據(jù)作為研究樣本，考察了中小股東積極主義對(duì)企業(yè)碳信息披露水平的影響，并結(jié)合合法性理論探究中小股東積極主義影響碳信息披露的動(dòng)機(jī)與機(jī)制。研究發(fā)現(xiàn)：（1）中小股東積極主義對(duì)企業(yè)碳信息披露水平有顯著的正向影響，中小股東積極參與公司治理可以推動(dòng)企業(yè)碳信息披露水平提升；（2）從“合規(guī)”和“合群”兩個(gè)視角分析中小股東動(dòng)機(jī)，發(fā)現(xiàn)在規(guī)范合法性壓力更大的“不合群”企業(yè)，中小股東積極主義對(duì)碳信息披露的推動(dòng)作用更顯著，驗(yàn)證了“合群”視角的解釋路徑；（3）媒體在企業(yè)獲取認(rèn)知合法性的過程中存在重要影響，機(jī)制檢驗(yàn)結(jié)果表明，媒體關(guān)注在中小股東積極主義對(duì)碳信息披露水平的影響過程中發(fā)揮中介效應(yīng)，這種效應(yīng)只在大規(guī)模企業(yè)中存在，進(jìn)一步細(xì)分媒體報(bào)道傾向，正面報(bào)道和負(fù)面報(bào)道均可以發(fā)揮中介效應(yīng)，中性報(bào)道不存在中介效應(yīng)；（4）調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果表明，中小股東積極主義對(duì)碳信息披露水平的提升效果在代理成本較低的企業(yè)以及非國有企業(yè)中更顯著。

基于上述研究結(jié)論，提出如下政策建議：（1）不斷優(yōu)化制度環(huán)境，為中小股東參與股東大會(huì)創(chuàng)造更好的條件，更好地發(fā)揮中小股東的公司治理作用。拓寬中小股東參與公司治理的渠道不僅有利于保護(hù)中小股東的合法利益，還能發(fā)揮其多方面的積極作用，完善公司治理。企業(yè)也要逐漸改變對(duì)中小股東的傳統(tǒng)定位，完善治理結(jié)構(gòu)，充分發(fā)揮中小股東的治理效應(yīng)。（2）加快構(gòu)建碳信息披露框架，制定并完善碳信息披露相關(guān)規(guī)范和實(shí)施細(xì)則。目前國內(nèi)缺乏統(tǒng)一的碳信息披露評(píng)價(jià)體系，且整體的披露水平偏低，統(tǒng)一的評(píng)價(jià)體系可以解決上市公司碳信息披露方式和內(nèi)容隨意性較大的問題。（3）充分發(fā)揮媒體的監(jiān)督作用，鼓勵(lì)媒體積極報(bào)道企業(yè)的環(huán)境表現(xiàn)，營(yíng)造一個(gè)輿論監(jiān)督的良好環(huán)境。新聞媒體也應(yīng)保持獨(dú)立、客觀，不為迎合讀者或觀眾一味偏重負(fù)面報(bào)道，充分發(fā)揮其導(dǎo)向作用。

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\"Compliance\" or \"Conformity\"：Retail Shareholder Activism and Carbon Disclosure

WU Chao，MA Xinrui

（School of Economics and Management，Hebei University of Technology，Tianjin 300130，China）

Abstract：In the context of low-carbon economy，stakeholder are increasingly concerned about the carbon information.This paper discusses and empirically examines the influence of retail shareholder activism on carbon disclosure by taking Chinese companies in the chemical industry from 2016 to 2021 as research samples.The results show that：（1）Retail shareholder activism helps to improve the quality of carbon disclosure.（2）From the perspectives of \"compliance\" and\"conformity\"，retail shareholder in enterprises with greater pressure on normative legitimacy has a more significant role in promoting carbon disclosure，which verifies the explanation path from the perspective of \"conformity\".（3）In terms of mechanism，retail shareholder activism raises the quality of carbon disclosure through \"grabbing media attention mechanism\"，which only exists in large-scale companies.Both positive and negative reports have mediating effect（neutral reports do not）after distinguish media sentiment.（4）In terms of effect，retail shareholder activism has a more significant improve effect on carbon disclosure in companies with low agency costs and non-state-owned companies.

Keywords：retail shareholders；shareholder activism；carbon disclosure；media coverage；legitimacy