產(chǎn)權(quán)市場亟待創(chuàng)新，協(xié)力證券市場打造增量經(jīng)濟

在證券時報社舉辦的“第十八屆中國上市公司價值論壇暨2024新質(zhì)生產(chǎn)力巡禮長三角行”上，中國上市公司協(xié)會會長宋志平表示，發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力離不開資本市場的支持。而產(chǎn)權(quán)市場作為資本市場的塔基，在構(gòu)建全要素、全資源市場的過程中，加快引入創(chuàng)新資源，加強數(shù)據(jù)交易、碳市場建設(shè)以及知識產(chǎn)權(quán)運營，推動傳統(tǒng)生產(chǎn)要素躍升為新型要素，是激發(fā)新質(zhì)生產(chǎn)力的有效路徑（賈彥，2024）。需要關(guān)注的是，在人工智能令人瞠目結(jié)舌的發(fā)展背景下，人類已經(jīng)進入算法時代（李利君，2024），產(chǎn)權(quán)市場的創(chuàng)新發(fā)展對發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力至關(guān)重要。

一、產(chǎn)權(quán)理論創(chuàng)新引導(dǎo)產(chǎn)權(quán)市場發(fā)展

相比于證券市場由最高決策層拍板設(shè)立，隨后才有大量的理論研究跟進的歷史事實，產(chǎn)權(quán)市場是在常修澤等一批產(chǎn)權(quán)理論研究者的推動下創(chuàng)建發(fā)展起來的。中國產(chǎn)權(quán)理論已經(jīng)形成了廣義產(chǎn)權(quán)論、復(fù)合資本市場理論等理論體系，對產(chǎn)權(quán)市場的地位、構(gòu)成和作用發(fā)揮進行了深入研究。我國產(chǎn)權(quán)理論基本建立在勞動價值論和新制度經(jīng)濟學(xué)產(chǎn)權(quán)理論基礎(chǔ)上，常修澤2024年在《要素市場化改革：三個總體性“怎么辦”》一文中講到要素的內(nèi)涵，從威廉·配第兩大要素“土地是財富之母，勞動是財富之父”，到100年后馬克思把勞動、土地和資本作為基本生產(chǎn)要素，再到中國新時期確定的七大生產(chǎn)要素，即勞動、土地、資本、技術(shù)、知識、管理和數(shù)據(jù)，貫穿其中的是勞動價值論的基本思想。而產(chǎn)權(quán)是這些要素的生命，是貫穿于生命全周期的（常修澤，2020），廣義產(chǎn)權(quán)論關(guān)于生產(chǎn)要素的闡述是建立在勞動價值論基礎(chǔ)上，而關(guān)于產(chǎn)權(quán)的界定則閃爍著新制度經(jīng)濟學(xué)的理論光芒。

（一）廣義產(chǎn)權(quán)論

1987年11月在浙江大學(xué)承辦的全國高校社會主義經(jīng)濟理論與實踐研討會上，常修澤作了《建立企業(yè)產(chǎn)權(quán)市場和經(jīng)營權(quán)市場的構(gòu)想》的學(xué)術(shù)發(fā)言，第一次使用“產(chǎn)權(quán)市場”概念，提出適應(yīng)企業(yè)產(chǎn)權(quán)“轉(zhuǎn)讓”的需要，中國應(yīng)該建立獨特的“產(chǎn)權(quán)市場”。2003年5月，應(yīng)黨的十六屆三中全會《中共中央關(guān)于完善社會主義市場經(jīng)濟體制若干問題的決定》起草組要求，常修澤起草了內(nèi)部報告《論建立與社會主義市場經(jīng)濟相適應(yīng)的現(xiàn)代產(chǎn)權(quán)制度》，建議產(chǎn)權(quán)包括物權(quán)、債權(quán)、股權(quán)、知識產(chǎn)權(quán)以及勞動力產(chǎn)權(quán)和管理產(chǎn)權(quán)等。相關(guān)內(nèi)容發(fā)表在《產(chǎn)權(quán)導(dǎo)刊》2004年第2期、第3期上，以此為基礎(chǔ)逐步形成“廣義產(chǎn)權(quán)論”，對產(chǎn)權(quán)市場發(fā)展具有極大推動作用。凝結(jié)“廣義產(chǎn)權(quán)論”核心觀點的《天地人產(chǎn)權(quán)論》發(fā)表在《上海大學(xué)學(xué)報》2011年第3期，在理論界引起廣泛關(guān)注。

（二）復(fù)合資本市場理論

產(chǎn)權(quán)市場形成后對產(chǎn)權(quán)市場地位以及產(chǎn)權(quán)市場與證券市場關(guān)系的研究不斷推進。何亞斌1998年在湖北調(diào)查發(fā)現(xiàn)，當(dāng)時產(chǎn)權(quán)交易總的情況是機構(gòu)分散，多頭管理，效率很低。產(chǎn)權(quán)交易市場實際上又是一個極具成長性的市場。何亞斌提出，推動全?。ê笔。┙?jīng)濟結(jié)構(gòu)戰(zhàn)略性調(diào)整，歸根到底必須依靠市場配置資源的機制；而這一機制的最重要的市場基礎(chǔ)，就是包括證券市場與產(chǎn)權(quán)市場在內(nèi)的資本市場。

2006年年底，曹和平與加州大學(xué)的布蘭·懷特教授沿珠三角北上，依次調(diào)研了深圳、廣州、武漢、上海、西安、天津和北京產(chǎn)權(quán)交易機構(gòu)，調(diào)研的結(jié)果讓他們感到非常震撼——中國資本市場正在走一條與主流經(jīng)濟理論完全不同但充滿活力的道路，這就是中國產(chǎn)權(quán)市場資本品交易“范式”的華夏演進。曹和平發(fā)現(xiàn)中國從摩梭人時期，就有了公共品向私人品和私人品向公共品轉(zhuǎn)化的實例。曹和平在四川等地產(chǎn)權(quán)市場調(diào)研時也發(fā)現(xiàn)了產(chǎn)權(quán)市場與證券市場有很強的聯(lián)動性。

常修澤、何亞斌2020年在《要素市場化配置與產(chǎn)權(quán)市場》一文中提出要把要素市場化改革與產(chǎn)權(quán)市場發(fā)展結(jié)合起來，產(chǎn)權(quán)市場與證券市場協(xié)同推動要素市場化，把產(chǎn)權(quán)市場推廣到所有要素領(lǐng)域，打造企業(yè)家市場。常修澤2021年在第七屆全球深商大會發(fā)言指出“人本產(chǎn)權(quán)包括知識產(chǎn)權(quán)、技術(shù)產(chǎn)權(quán)、管理產(chǎn)權(quán)、勞動力產(chǎn)權(quán)等，在未來價值會空前升值，勝過物質(zhì)資本和貨幣資本”。

鄧志雄在總結(jié)吸收上述產(chǎn)權(quán)市場、證券市場相互影響理論研究基礎(chǔ)上，提出“復(fù)合資本市場”概念，他認(rèn)為由股票市場和產(chǎn)權(quán)市場共同組成的復(fù)合資本市場已經(jīng)發(fā)展成為既有中國特色又獲得一定的國際認(rèn)可的完整的資本市場（鄧志雄，2020），只有既發(fā)揮好股票市場的“頭部市場”作用，同時又發(fā)揮好產(chǎn)權(quán)市場的“長尾市場”作用，才能不斷提高復(fù)合資本市場的總體資源配置效率。

二、國際多層次資本市場發(fā)展經(jīng)驗的借鑒

國際上沒有設(shè)立產(chǎn)權(quán)市場的先例，但是西方資本市場都是自下而上自然生長形成的，從分散的場外交易逐步集中到標(biāo)準(zhǔn)化的場內(nèi)市場，形成依托場外基礎(chǔ)權(quán)益市場逐步搭建的多層次資本市場。例如美國已經(jīng)形成主板市場、區(qū)域證券市場以及場外市場等完整多層次資本市場金字塔結(jié)構(gòu)，其中90%金融衍生品、80%債券、50%以上股票通過場外進行交易，資本市場的創(chuàng)新主要發(fā)生在場外市場。

英國倫敦證券交易所擁有300多年歷史，擁有主板市場（Main Market）、技術(shù)板市場（Tec Market）和創(chuàng)業(yè)板市場（Alternative Investment Market）三個層次的資本市場。創(chuàng)業(yè)板AIM屬于場外市場，此外還有JP Jenkins公司創(chuàng)辦的未上市公司股票交易市場Off-Exchange（OFEX）。OFEX作為比AIM準(zhǔn)入門檻更低、更初級的市場平臺，為中小型高成長企業(yè)提供股權(quán)融資服務(wù)。

日本資本市場是由交易所市場和店頭市場組成的多層資本市場體系。其交易所市場及店頭市場內(nèi)部又進一步分為若干層次。交易所市場由東京、大阪、名古屋及福岡、札幌5個交易所構(gòu)成，東京證券交易所是日本規(guī)模最大、成本最低、效率最高和便捷性最好的全國性中心證券市場，其他的均為區(qū)域性證券交易所。日本的店頭市場即JASDAQ市場，以吸引中小公司掛牌為主，也吸納一些被交易所摘牌的公司，是風(fēng)險性企業(yè)籌資的最大市場。

中國已經(jīng)形成了以產(chǎn)權(quán)市場、區(qū)域股權(quán)市場和新三板為塔基，科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板和北交所為中間層，上交所和深交所主板為塔尖的多層次資本市場體系。其中產(chǎn)權(quán)市場（含區(qū)域股權(quán)市場）與新三板共同構(gòu)成了中國的場外市場，擁有最全的要素種類、最多的掛牌企業(yè)，成為中國資本市場的重要基礎(chǔ)。但是中國金融創(chuàng)新主要發(fā)生在場內(nèi)，為中小企業(yè)提供融資服務(wù)主要在新三板，而更基礎(chǔ)的產(chǎn)權(quán)市場中的中小企業(yè)融資規(guī)模非常有限，場外市場還有很大的拓展空間。

三、中國產(chǎn)權(quán)市場發(fā)展印證“復(fù)合資本市場理論”

（一）產(chǎn)權(quán)市場與股票市場的互補特征

中國產(chǎn)權(quán)市場年交易額從2010年7800億發(fā)展到2023年的25萬3800億，交易額年復(fù)合增長率達(dá)到31%。與此同時，A股市值從2010年26萬億增長到 2023年的84萬億，市值年復(fù)合增長率只有9%。產(chǎn)權(quán)市場相較于股票市場發(fā)展速度更快，而且從產(chǎn)權(quán)市場交易額年度增長率與股票市場市值年度增長率對比可以看出，產(chǎn)權(quán)市場與股票市場呈現(xiàn)典型負(fù)相關(guān)關(guān)系，當(dāng)股票市場市值快速增長時，產(chǎn)權(quán)市場交易相對清淡；當(dāng)股票市場市值下滑時，產(chǎn)權(quán)交易則非?；钴S。兩個市場互補特征異常明顯。

2015年中發(fā)〔2015〕22號文件明確產(chǎn)權(quán)交易屬于權(quán)益性的、非標(biāo)準(zhǔn)化的資本市場，當(dāng)年產(chǎn)權(quán)交易增速超30%，2016年產(chǎn)權(quán)交易額達(dá)到79200億，增長率110%。比較2015年前后四年產(chǎn)權(quán)交易額增速，2015年后增速顯著高于2015年前，顯示產(chǎn)權(quán)市場納入資本市場體系后迸發(fā)出巨大活力。

（二）股票市場發(fā)揮了“做增量”的作用

股票市場的市值增長顯著支持了國民經(jīng)濟發(fā)展。我們把每年市值增長最多的行業(yè)整理出來，發(fā)現(xiàn)2001年增長最多的是石油、天然氣開采，2002年是黑色金屬冶煉及壓延，2004年則是汽車制造，股票市場的支持讓中國進入重石化工業(yè)時代；2008年市值增長最大的房地產(chǎn)業(yè)，2011年的商務(wù)服務(wù)業(yè)，2013年新聞出版業(yè)，標(biāo)志著中國進入服務(wù)業(yè)大發(fā)展時代；而2010年的鐵路、航空航天，2015年的儀器儀表，2023年的電子設(shè)備標(biāo)志著高科技時代的到來。股票市場推動了行業(yè)轉(zhuǎn)型發(fā)展，發(fā)揮了“做增量”的作用。

（三）產(chǎn)權(quán)市場發(fā)揮了“做存量”的作用

產(chǎn)權(quán)市場的發(fā)展則與國有企業(yè)發(fā)展緊密相連。我們把2008—2017年不同城市的國有控股上市公司市值與產(chǎn)權(quán)交易額進行對比，發(fā)現(xiàn)各城市產(chǎn)權(quán)交易額與國有上市公司市值顯著正相關(guān)，北上廣深國有上市公司市值規(guī)模大、產(chǎn)權(quán)交易額也高。產(chǎn)權(quán)交易從交易規(guī)模上形成了京津冀、長三角和珠三角三個波峰。這反映了產(chǎn)權(quán)交易市場與存量資源的相關(guān)性較強，產(chǎn)權(quán)市場更多的是“做存量”。但是同時我們發(fā)現(xiàn)廣州和深圳雖然國資規(guī)模相對于北京和上海有一定差距，但是產(chǎn)權(quán)交易非常活躍，產(chǎn)權(quán)交易額相對于國資存量的比值較高，深圳和廣州的國有資本流轉(zhuǎn)效率顯著高于其他城市。

（四）產(chǎn)權(quán)市場正在向“做增量”方向轉(zhuǎn)變

珠三角的國資交易活躍與民營經(jīng)濟發(fā)達(dá)，國資、外資與民資的混合程度較高，以及中小企業(yè)比重高有很大關(guān)聯(lián)，珠三角的中小企業(yè)股權(quán)轉(zhuǎn)讓和知識產(chǎn)權(quán)交易較為活躍，產(chǎn)權(quán)市場與證券市場的互動較為密切，深圳產(chǎn)權(quán)市場為企業(yè)提供“股改、托管、私募、融資以及輔導(dǎo)上市”的集成綜合服務(wù)，產(chǎn)權(quán)市場不僅發(fā)揮了存量資源重組作用，也參與了打造了增量。如果我們把深圳證券交易所的市值增長和深圳聯(lián)合產(chǎn)權(quán)交易所的交易額增長進行對比，可以發(fā)現(xiàn)兩者的同步性較好，反映深圳產(chǎn)權(quán)市場不僅在做存量，也和證券市場一起做增量，兩者共同推動深圳中小企業(yè)的發(fā)展。

四、新時期產(chǎn)權(quán)理論需要有新突破

與股票市場理論研究滯后于實踐發(fā)展不同，產(chǎn)權(quán)市場理論研究始終走在產(chǎn)權(quán)市場實踐的前面，引領(lǐng)全國產(chǎn)權(quán)交易市場的建設(shè)和發(fā)展。當(dāng)前，全球進入百年未有之大變局，人們的認(rèn)知邏輯滯后于現(xiàn)實邏輯，人工智能的快速發(fā)展拓展了人類的想象空間，發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力成為國策，產(chǎn)權(quán)市場需要建構(gòu)適應(yīng)、繼而引領(lǐng)新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展的理論基礎(chǔ)。

（一）新時期產(chǎn)權(quán)理論需要以新質(zhì)生產(chǎn)力為導(dǎo)向

產(chǎn)權(quán)市場需要從存量資源重組進入到增量資源打造階段，從市場的橫向拓展“天地人產(chǎn)權(quán)”，轉(zhuǎn)向市場的縱向提升“重構(gòu)資源配置方式，提升資源配置效率”。產(chǎn)權(quán)市場需要推動國有資本發(fā)揮耐性資本作用，承擔(dān)創(chuàng)新風(fēng)險，培育企業(yè)家創(chuàng)新精神，發(fā)揮創(chuàng)造性破壞和顛覆式創(chuàng)新，創(chuàng)造新的市場空間。

現(xiàn)有的產(chǎn)權(quán)交易恪守國有資產(chǎn)保值增值基本原則，注重存量資源的等價交換和優(yōu)化重組，是馬克思勞動價值論的具體應(yīng)用。但是科創(chuàng)企業(yè)發(fā)展需要依托科技創(chuàng)新，尤其是顛覆式技術(shù)創(chuàng)新，這需要耐性資本的長期支持和失敗容忍，以實現(xiàn)未來創(chuàng)新突破和巨大的價值增值。這種容忍長期無收益換取未來創(chuàng)新突破和巨大回報正是效用價值論的體現(xiàn)，顛覆式創(chuàng)新帶來的全新的消費感受將企業(yè)價值帶到新的高度。這也正是美國科技七姐妹市值在標(biāo)普500中占比接近30%，2023年股價上漲71%，而其他493只股票只上漲6%的原因。

（二）新時期產(chǎn)權(quán)理論需要以效用價值論為基礎(chǔ)

產(chǎn)權(quán)市場作為非標(biāo)準(zhǔn)、非拆細(xì)的權(quán)益市場，更適合為初創(chuàng)企業(yè)、科技型中小企業(yè)融資服務(wù)?？萍夹椭行∑髽I(yè)很難產(chǎn)生持續(xù)穩(wěn)定的現(xiàn)金流，但是消費者對于高科技產(chǎn)品的需求，尤其是顛覆式創(chuàng)新產(chǎn)品會極大刺激消費者的購買欲望，創(chuàng)造出新的需求，這是從消費者效用角度分析企業(yè)價值。Facebook、Airbnb、特斯拉都具備這樣的特點，在企業(yè)發(fā)展早期難以獲得證券市場資金支持，而場外非標(biāo)權(quán)益市場通過多元化的交易服務(wù)、融資服務(wù)，靈活實施各類金融創(chuàng)新工具，推動了這些企業(yè)在早期發(fā)展階段獲得足夠的資金支持。

股票市場是標(biāo)準(zhǔn)的可拆細(xì)市場，上市公司主體是形成一定規(guī)模，具有相對穩(wěn)定現(xiàn)金流的企業(yè)，因此股票定價是以未來現(xiàn)金流貼現(xiàn)，通過充分的信息披露，普通投資者也可以比較分析不同股票的投資價值并參與投資。相比于近6000萬戶注冊企業(yè)，股票市場上市公司是極少數(shù)優(yōu)秀企業(yè)，而相當(dāng)部分的中小企業(yè)都可以考慮在產(chǎn)權(quán)市場進行交易。產(chǎn)權(quán)作為非標(biāo)準(zhǔn)、不可拆細(xì)的權(quán)益，其價值不是取決于自身經(jīng)營績效，而是消費者對未來創(chuàng)新產(chǎn)品或者服務(wù)的需求。Facebook縮小了人與人之間的社交距離，降低了溝通成本，大大拓展了人們的社交范圍。Airbnb重新定義了旅游酒店，讓所有的家庭都成為潛在的住宿空間，大大拓展了住宿服務(wù)的供給。這是基于未來消費場景的價值判斷，F(xiàn)acebook在幾乎沒有收入的情形下依靠300萬用戶就拿到1270萬美元的風(fēng)險投資，估值高達(dá)9800萬美元。這些初創(chuàng)企業(yè)能夠獲得高估值，不是基于要素投入的勞動價值論，而是基于未來消費者效用滿足的效用價值論，產(chǎn)權(quán)市場需要以效用價值論重構(gòu)理論基礎(chǔ)。

（三）新時期產(chǎn)權(quán)理論需要重點聚焦中小企業(yè)產(chǎn)權(quán)交易

在國有企業(yè)經(jīng)營陷入困境，急需進行國資并購重組時，產(chǎn)權(quán)市場發(fā)揮了存量資源重組的平臺功能；在產(chǎn)權(quán)市場與證券市場相互促進，推動產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級過程中，產(chǎn)權(quán)市場逐步走向“配置全要素、交易多資源”（常修澤，2023）；在國有資本需要轉(zhuǎn)化為耐性資本，推動顛覆式創(chuàng)新，打造新質(zhì)生產(chǎn)力過程中，產(chǎn)權(quán)市場需要推動國有資本從注重當(dāng)前收益的存量資源，轉(zhuǎn)變?yōu)殛P(guān)注未來價值創(chuàng)造的增量資源，需要針對不同企業(yè)實施個性化的價值挖掘和金融支持。產(chǎn)權(quán)市場需要聚焦“非國有產(chǎn)權(quán)交易”（鄧志雄，2024），積極發(fā)展中小企業(yè)產(chǎn)權(quán)交易。

在美國，科技型中小企業(yè)依托非標(biāo)權(quán)益交易平臺可以找到最合適的基石投資者，甚至員工可以提前變現(xiàn)股票期權(quán)，股權(quán)流動性的增強大大提升了人才流動和創(chuàng)新動力。在最大的非標(biāo)權(quán)益交易平臺Second Market上風(fēng)險投資基金或擁有大筆財富的個人是潛在投資者，F(xiàn)acebook、Zynga、Twitter和LinkedIn這四家公司被潛在投資者詢問的次數(shù)最多，這些日后的科技巨頭在當(dāng)時就吸引了投資者關(guān)注，通過非標(biāo)權(quán)益市場的股權(quán)交易推動了企業(yè)的價值發(fā)現(xiàn)，為美國高科技產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展奠定了堅實的基礎(chǔ)。

深圳產(chǎn)權(quán)市場在服務(wù)中小企業(yè)領(lǐng)域走在全國前列，從深圳中小擔(dān)保集團到知識產(chǎn)權(quán)交易中心，量體裁衣，個性化服務(wù)推進中小企業(yè)價值成長。有關(guān)數(shù)據(jù)表明，深圳平均每天誕生近千家企業(yè)，創(chuàng)業(yè)密度高居全國前列。深圳通過產(chǎn)權(quán)市場、創(chuàng)業(yè)板和中小板為不同發(fā)展階段的中小企業(yè)精準(zhǔn)實施個性化金融服務(wù)，接力推動高科技中小企業(yè)快速成長，涌現(xiàn)一批如華大基因、大疆無人機等具有全球競爭力的企業(yè)。因此，產(chǎn)權(quán)市場需要建構(gòu)聚焦中小企業(yè)信用體系、非標(biāo)權(quán)益轉(zhuǎn)讓、知識產(chǎn)權(quán)價值、企業(yè)家價值等的理論體系。

（嵇尚洲，同濟大學(xué)技術(shù)經(jīng)濟及管理博士，復(fù)旦大學(xué)應(yīng)用經(jīng)濟學(xué)博士后，美國華盛頓大學(xué)訪問學(xué)者，上海對外經(jīng)貿(mào)大學(xué)場外交易市場研究中心主任，金融管理學(xué)院副教授、碩士生導(dǎo)師。）

注： 本文受上海市哲學(xué)社會科學(xué)基金項目“地方政府治理推動國企混合所有制深度改革研究”（2022BJB001）支助。

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[12]何亞斌.中國國有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓的市場化經(jīng)驗及其國際意義[J].產(chǎn)權(quán)導(dǎo)刊，2018（3）

[13]何亞斌.10年探索產(chǎn)權(quán)市場科學(xué)發(fā)展路[J].產(chǎn)權(quán)導(dǎo)刊，2008（12）

[14]何亞斌.湖北：建設(shè)全省產(chǎn)權(quán)交易統(tǒng)一平臺[J].產(chǎn)權(quán)導(dǎo)刊，2007（6）

[15]賈彥.發(fā)揮產(chǎn)權(quán)市場樞紐功能 促進培育發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力[J].產(chǎn)權(quán)導(dǎo)刊，2024（5）

[16]李利君.新質(zhì)生產(chǎn)力下的傳統(tǒng)產(chǎn)權(quán)交易必須向智能產(chǎn)權(quán)交易升級[J].產(chǎn)權(quán)導(dǎo)刊，2024（6）