張靖,張彩江

摘 要：隨著我國市場經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步發(fā)展，批發(fā)零售業(yè)占我國GDP的比重與日俱增。利用我國批發(fā)零售業(yè)上市企業(yè)的面板數(shù)據(jù)分析其財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)其資本結(jié)構(gòu)的影響，分析結(jié)果表明，我國批發(fā)零售業(yè)上市企業(yè)的償債能力、發(fā)展能力與負(fù)債率正相關(guān)，盈利能力、營運(yùn)能力與負(fù)債率負(fù)相關(guān)；同時(shí)，在同一截面上，不同企業(yè)的財(cái)務(wù)指標(biāo)與資本結(jié)構(gòu)的相關(guān)程度不一樣。

關(guān)鍵詞： 批發(fā)零售業(yè)； 資本結(jié)構(gòu)； Panel Data模型

中圖分類號(hào):F276.6文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A文章編號(hào)：1673-291X（2012）02-0141-02

引言

資本結(jié)構(gòu)是現(xiàn)代企業(yè)理論的重要概念，資本結(jié)構(gòu)有廣義和狹義之分。廣義的資本結(jié)構(gòu)包括構(gòu)成資本的所有部分，既有長期資本（如長期借款），也有短期資本（如短期借款）；而狹義的資本結(jié)構(gòu)一般指公司長期資本中的債務(wù)資本和權(quán)益資本及構(gòu)成比例，通常就是指公司的資產(chǎn)負(fù)債率及產(chǎn)權(quán)比率。國外及我國的研究文獻(xiàn)中的資本結(jié)構(gòu)也一般是指狹義的資本結(jié)構(gòu)。

一、文獻(xiàn)綜述

傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為，在一定程度上增加負(fù)債能降低資本成本，從而增加公司價(jià)值，原因是負(fù)債的成本低于股權(quán)成本，隨著負(fù)債的增加，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增加，由此導(dǎo)致公司綜合資本成本增加，公司價(jià)值降低。Titman和Wessels（1988）指出，可能影響企業(yè)特征方面資本結(jié)構(gòu)的因素主要有：獲利能力（負(fù)相關(guān)）、規(guī)模（負(fù)相關(guān)）、資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值（正相關(guān)）、 成長性（正相關(guān)）、非負(fù)債稅盾（負(fù)相關(guān)）。Harris和Raviv（1991）指出：“杠桿隨著固定資產(chǎn)比率、非債務(wù)稅盾、成長性和公司規(guī)模的增加而增加，隨著變動(dòng)性、廣告費(fèi)用、破產(chǎn)的可能性、獲利能力和產(chǎn)品的獨(dú)特性的增加而減少。”

在國內(nèi)的研究文獻(xiàn)中，陸正飛、辛宇（1998）對(duì)滬市上市公司的分析得出：不同行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)有顯著不同，公司盈利能力與資本結(jié)構(gòu)存在顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，規(guī)模、資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值、成長性等因素對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響不顯著。洪錫熙和沈藝峰（2000）采用列聯(lián)表行列獨(dú)立性的卡方檢驗(yàn)得出企業(yè)盈利能力和規(guī)模均與企業(yè)負(fù)債比例存在正相關(guān)關(guān)系。肖作平、吳世農(nóng)（2002）指出，債務(wù)水平與國有股股本、資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值、企業(yè)規(guī)模、財(cái)務(wù)困境成本呈正相關(guān)關(guān)系，其余因素與資本結(jié)構(gòu)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。刑有洪（2009）以滬深300成分股上市公司為樣本，采用多元回歸法分析了上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素。結(jié)果顯示：盈利能力、非債務(wù)稅盾、股權(quán)集中度與資本結(jié)構(gòu)顯著負(fù)相關(guān)；資產(chǎn)規(guī)模、資產(chǎn)運(yùn)營能力、資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)顯著正相關(guān)；成長性與資本結(jié)構(gòu)不存在顯著關(guān)系。

綜上來看，實(shí)證研究中很多因素對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響程度都還沒有定論，并且有些因素對(duì)資本結(jié)構(gòu)是否存在影響尚需研究。同時(shí)，在眾多的關(guān)于資本結(jié)構(gòu)的研究文獻(xiàn)中，鮮見對(duì)于批發(fā)零售業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響分析。本文選自財(cái)務(wù)指標(biāo)來研究其對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響，希望能對(duì)批發(fā)零售業(yè)的資本結(jié)構(gòu)問題有所拓展。

二、樣本和變量的選擇

本文選擇在深、滬證券交易所A股股票市場上市的18家批發(fā)零售業(yè)上市企業(yè)2000—2009年共計(jì)10年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。在樣本的選取上遵循以下原則：剔除ST和*ST類上市公司；剔除數(shù)據(jù)異?；驍?shù)據(jù)不全的部分公司。所有數(shù)據(jù)來自聚源數(shù)據(jù)庫和巨潮資訊網(wǎng)，數(shù)據(jù)處理使用EViews軟件。

受樣本數(shù)據(jù)的影響，在變量的選擇上，本文選擇以資產(chǎn)負(fù)債率來反映企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，同時(shí)選擇反映企業(yè)盈利能力、償債能力、發(fā)展能力和運(yùn)營能力的4個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)。其中，選凈資產(chǎn)收益率來反映企業(yè)的盈利能力，選流動(dòng)比率來反映償債能力、總資產(chǎn)增長率來反映發(fā)展能力，選存貨周轉(zhuǎn)率來反映運(yùn)營能力。

三、模型的選擇與估計(jì)

根據(jù)本文選擇的樣本特點(diǎn)，本文選擇Panel Data模型。Panel Data模型的如下：

即考慮k個(gè)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)在N個(gè)截面成員及T個(gè)時(shí)間點(diǎn)上的變動(dòng)關(guān)系，其中V表示截面成員的個(gè)數(shù)，T表示每個(gè)截面成員的觀測時(shí)間總數(shù)。

Panel Data模型可分為3類：無個(gè)體影響的不變系數(shù)模型、變截距模型和含有個(gè)體影響的變系數(shù)模型。其中，變截距模型又分為固定影響變截距模型和隨機(jī)影響變截距模型2種。選擇設(shè)資產(chǎn)負(fù)債率為自變量y，流動(dòng)比率、凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)增長率和存貨周轉(zhuǎn)率分別為因變量x1、x2、x3、x4，建立它們與資產(chǎn)負(fù)債率的Panel Data模型。

（一）無個(gè)體影響的不變系數(shù)模型

首先，我們建立無個(gè)體影響的不變系數(shù)模型：

用EViews6.0計(jì)算得到回歸方程如下：

T統(tǒng)計(jì)量分別為43.417，-14.530，1.678，1.919，-3.582；R-squared為0.6010。此時(shí)，解釋強(qiáng)度不高。利用加權(quán)估計(jì)得到回歸方程如下：

T統(tǒng)計(jì)量分別為59.476，-17.868，3.655，2.850，-3.533；R-squared為0.6828。各統(tǒng)計(jì)量都顯著，R-squared值有所提高，但仍比較小。

（二）變截距模型

根據(jù)對(duì)個(gè)體影響處理的形式不同。變截距模型還可以分為固定影響模型和隨機(jī)影響模型。應(yīng)該選用固定效應(yīng)模型還是隨機(jī)效應(yīng)模型，我們可以根據(jù)Hausman檢驗(yàn)來判斷。本文的Hausman檢驗(yàn)的結(jié)果P=0.165>0.1，故在在10%的顯著性水平下拒絕了隨機(jī)效應(yīng)模型的原假設(shè)，應(yīng)該建立固定影響模型。

1.個(gè)體固定影響模型

固定影響變截距模型就是對(duì)于不同個(gè)體或時(shí)間序列有不同截距的模型。如果對(duì)于不同個(gè)體，截距是不同的，但是對(duì)于不同的時(shí)間序列，模型的截距沒有顯著性的變化，則應(yīng)該建立個(gè)體固定效應(yīng)模型，模型如下：

用EViews6.0計(jì)算得到回歸方程如下：

其中，C1=5.761 C2=1.977 C3=8.615 C4=17.086 C5=-1.933 C6=-5.567 C7=-1.141 C8=2.183 C9=0.468 C10=8.389 C11=3.205 C12=3.689 C13=-1.198 C14=-5.324 C15=-10.165 C16=-2.381 C17=-17.924 C18=-5.743；T統(tǒng)計(jì)量分別為39.930，-8.455，2.734，

2.588，-2.813；R-squared為0.8891。此時(shí)模型的擬合優(yōu)度比較好，各統(tǒng)計(jì)量也顯著，這說明不同的企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與相應(yīng)的財(cái)務(wù)指標(biāo)的關(guān)系并不是統(tǒng)一相同的，而是依據(jù)個(gè)體的不同而不同。

2.時(shí)間固定影響模型

如果確定對(duì)于不同的時(shí)間序列，模型的截距顯著不同，但是對(duì)于不同的橫截面，模型的截距沒有顯著性變化，那么就應(yīng)該建立時(shí)間固定效應(yīng)模型。模型如下：

用EViews6.0計(jì)算得到回歸方程如下：

其中，C2000=-1.1455 C2001=-2.222 C2002=-1.177 C2003=0.854 C2004=0.405 C2005=3.326 C2006=-0.526 C2007=0.601 C2008=0.165 C2009=0.031；T統(tǒng)計(jì)量分別為41.402，-13.756，1.644，1，453，-3.764；R-squared為0.6112。顯然，此時(shí)模型的解釋度并不高，并且凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)增長率不顯著。我們可以依此判斷時(shí)間對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響并不大。

四、結(jié)果分析

從上面的模型中我們可以看到，我國批發(fā)零售業(yè)上市企業(yè)反映償債能力的流動(dòng)比率與資產(chǎn)負(fù)債率呈正相關(guān)性，一個(gè)企業(yè)的償債能力越好，就越能籌集到資金，更能夠通過負(fù)債經(jīng)營獲利。反映盈利能力的凈資產(chǎn)收益率與資產(chǎn)負(fù)債率呈負(fù)相關(guān)，這與已有的文獻(xiàn)研究結(jié)果相同。反映企業(yè)發(fā)展能力的總資產(chǎn)增長率呈正相關(guān)，反映企業(yè)營運(yùn)能力的存貨周轉(zhuǎn)率呈負(fù)相關(guān)。從系數(shù)上看，我國批發(fā)零售業(yè)上市企業(yè)的盈利能力、發(fā)展能力、營運(yùn)能力對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響相對(duì)較小。

同時(shí)，從上面的分析過程我們也可以看到，時(shí)間固定影響模型的解釋度并不高，而且導(dǎo)致兩個(gè)變量不顯著。這說明，我國批發(fā)零售業(yè)上市企業(yè)是資本結(jié)構(gòu)在這10年里變化不大，不用考慮時(shí)間的影響。從另一方面也可以印證這個(gè)結(jié)論。表1是計(jì)算樣本2000—2009年的平均資產(chǎn)負(fù)債率的結(jié)果，可以看到平均資產(chǎn)負(fù)債率的變化并不大。

表 1 2000—2009年的平均資產(chǎn)負(fù)債率%

另外，從上面的4個(gè)模型可以看到，只有個(gè)體固定影響模型能通過5%的置信度水平檢驗(yàn)，而且其解釋度R-squared值最大。這表明，我國批發(fā)零售業(yè)上市企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與其財(cái)務(wù)指標(biāo)的相關(guān)性程度方面各有不同。每個(gè)企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況對(duì)其資本結(jié)構(gòu)的影響程度不同，因此，每個(gè)企業(yè)應(yīng)該根據(jù)自身的財(cái)務(wù)狀況確定適合本企業(yè)的負(fù)債水平，從而更好地發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿的作用。

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[責(zé)任編輯 高惠琦]