經(jīng)濟(jì)制裁背景下上市公司“被退市”的應(yīng)對(duì)策略研究

摘要：近年來(lái)，西方頻繁使用經(jīng)濟(jì)制裁手段來(lái)處理國(guó)家間的政治分歧。尤其是在俄烏沖突爆發(fā)后，經(jīng)濟(jì)制裁成為西方對(duì)俄羅斯的重要制裁方式，導(dǎo)致眾多在歐美國(guó)家上市的俄羅斯公司陷入退市困境。在這一背景下，對(duì)于被牽連的上市公司而言，如何有效應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)制裁顯得尤為重要。對(duì)此進(jìn)行深入的研究，不僅具有極高的現(xiàn)實(shí)意義，還能為類(lèi)似企業(yè)提供寶貴的應(yīng)對(duì)策略和指導(dǎo)。通過(guò)分析Polymetal被制裁后從倫敦證券交易所主動(dòng)退市并轉(zhuǎn)移再上市過(guò)程中的應(yīng)對(duì)策略如董事會(huì)改組、資產(chǎn)重組、遷冊(cè)以重新注冊(cè)等，對(duì)比分析各種制裁應(yīng)對(duì)策略。探討如何保護(hù)企業(yè)價(jià)值和股東利益，以及對(duì)公司造成的財(cái)務(wù)影響，為類(lèi)似的境外上市公司未來(lái)面臨的潛在風(fēng)險(xiǎn)提供指導(dǎo)與啟示。

關(guān)鍵詞：經(jīng)濟(jì)制裁；退市；再上市；Polymetal

0 引言

自20世紀(jì)以來(lái)，美國(guó)及其西方盟友頻繁采用經(jīng)濟(jì)制裁措施來(lái)應(yīng)對(duì)國(guó)際爭(zhēng)端、安全威脅及外交政策上的沖突。自2018年貿(mào)易摩擦升級(jí)，美國(guó)政府以“國(guó)家安全”為由，對(duì)中國(guó)多家企業(yè)實(shí)施嚴(yán)厲制裁，如將華為納入出口管制清單、禁止中興通訊在美國(guó)運(yùn)營(yíng)等。針對(duì)這一系列制裁，我國(guó)企業(yè)如何采取有效應(yīng)對(duì)策略值得探討和研究。隨后美國(guó)實(shí)施《2021財(cái)年國(guó)防授權(quán)法案》《外國(guó)公司問(wèn)責(zé)法案》等法案非法單邊制裁我國(guó)企業(yè)，導(dǎo)致受制裁企業(yè)技術(shù)進(jìn)口受阻、產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈紊亂，境外融資亦受波及。因此，在國(guó)際形勢(shì)緊張與制裁加劇背景下，我國(guó)企業(yè)應(yīng)如何應(yīng)對(duì)潛在的制裁風(fēng)險(xiǎn)，尤其是境外上市公司被制裁后的相關(guān)應(yīng)對(duì)策略研究極具現(xiàn)實(shí)意義。

2023年5月19日，美國(guó)財(cái)政部外國(guó)資產(chǎn)控制辦公室發(fā)布聲明，將Polymetal（Joint Stock Company Polymetal）列為美國(guó)制裁對(duì)象。Polymetal是在倫敦證券交易所（London Stock Exchange）上市的黃金生產(chǎn)商。早在2022年初俄烏沖突硝煙初起之際，便開(kāi)始積極籌劃如何應(yīng)對(duì)潛在制裁風(fēng)險(xiǎn)。在子公司正式被美國(guó)政府制裁的2個(gè)月后，Polymetal選擇主動(dòng)在倫敦證券交易所退市，將注冊(cè)地遷移到哈薩克斯坦并在阿斯塔納國(guó)際金融中心（The Astana International Financial Centre，AIFC）再上市。在西方經(jīng)濟(jì)制裁背景下，結(jié)合自身戰(zhàn)略目標(biāo)和經(jīng)營(yíng)狀況，研究Polymetal如何應(yīng)對(duì)西方經(jīng)濟(jì)制裁的潛在風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)對(duì)策略的選擇，以及造成的財(cái)務(wù)影響等問(wèn)題，對(duì)我國(guó)境外上市公司未來(lái)可能面臨的經(jīng)濟(jì)制裁風(fēng)險(xiǎn)和多元化市場(chǎng)及風(fēng)險(xiǎn)管理等具有借鑒意義。

1 文獻(xiàn)綜述

1.1 經(jīng)濟(jì)制裁相關(guān)研究

俄烏沖突爆發(fā)后，美國(guó)聯(lián)合西方相關(guān)國(guó)家對(duì)俄羅斯實(shí)施了規(guī)模空前的經(jīng)濟(jì)制裁，影響極為深遠(yuǎn)^[1]。Bali and Rapelanoro^[2]提出框架，旨在構(gòu)建經(jīng)濟(jì)制裁指標(biāo)以模擬制裁的實(shí)施和撤銷(xiāo)，通過(guò)制裁指數(shù)為每項(xiàng)制裁分配相應(yīng)的權(quán)重以評(píng)估制裁的有效性。

除可定性分析，Dong和Li^[3]還考慮貿(mào)易成本和外生貿(mào)易不平衡的16國(guó)地區(qū)數(shù)值，采用一般均衡模型探討經(jīng)濟(jì)制裁博弈的收益。Du和Wang^[4]使用多國(guó)多部門(mén)一般均衡模型，將全球價(jià)值鏈和跨國(guó)生產(chǎn)聯(lián)系在一起，量化對(duì)俄羅斯制裁的經(jīng)濟(jì)后果。另外劉爾卓等^[5]提出經(jīng)濟(jì)制裁對(duì)目標(biāo)國(guó)全球價(jià)值鏈的位置有顯著的影響，制裁時(shí)間越長(zhǎng)，給目標(biāo)國(guó)造成的經(jīng)濟(jì)損失越大。除了分析對(duì)俄制裁，陶士貴^[6]還分析了美國(guó)可能對(duì)華實(shí)施金融制裁的原因、特點(diǎn)及采取的方式，認(rèn)為美國(guó)未來(lái)很可能對(duì)中國(guó)施以金融制裁并據(jù)此提出相應(yīng)的反制裁措施。

1.2 退市相關(guān)研究

退市可分為主動(dòng)退市和強(qiáng)制退市，我國(guó)大多數(shù)公司為強(qiáng)制退市，鮮有公司選擇主動(dòng)退市。姜若溦等^[7]以中國(guó)第二重型機(jī)械集團(tuán)公司為研究對(duì)象，探究其退市的動(dòng)因和依據(jù)，提出主動(dòng)退市的方式能夠?yàn)槠髽I(yè)的改革脫困爭(zhēng)取更多的時(shí)間和重新上市的機(jī)會(huì)。周科競(jìng)^[8]提出主動(dòng)退市能夠更好地保護(hù)投資者的利益，且為再次上市提供可能性。杜恒峰^[9]提出公司希望能夠?qū)崿F(xiàn)主動(dòng)終止上市，避免進(jìn)入退市整理期，即以主動(dòng)退市規(guī)避被動(dòng)退市，為未來(lái)重新上市提供便捷。Pour和Lasfer^[10]研究分析了倫敦證券交易所自愿退市的上市公司的動(dòng)機(jī)，認(rèn)為上市公司可能為了重新平衡其杠桿而非增加融資機(jī)會(huì)而選擇主動(dòng)退市。從對(duì)上市公司的股票價(jià)格和流動(dòng)性等方面的影響角度來(lái)看，You等^[11]以交叉上市并從國(guó)外市場(chǎng)退市的股票為樣本，根據(jù)公司在國(guó)外交叉上市后和退市后的業(yè)績(jī)進(jìn)行直接比較，從價(jià)格、風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性方面考察了退市對(duì)投資者的影響。

在研究退市影響時(shí)，國(guó)內(nèi)學(xué)者較關(guān)注對(duì)中小股東權(quán)益的保護(hù)；國(guó)外研究學(xué)者更多關(guān)注退市對(duì)企業(yè)帶來(lái)的包括股票價(jià)格、流動(dòng)性，以及利益相關(guān)者的影響等。在探討經(jīng)濟(jì)制裁背景下上市公司應(yīng)對(duì)策略及其影響的學(xué)術(shù)領(lǐng)域中，國(guó)內(nèi)外針對(duì)主動(dòng)退市這一特定情境的深入研究尚為稀缺。因此，通過(guò)對(duì)Polymetal這一案例的深入剖析，不僅能夠洞悉上市公司在經(jīng)濟(jì)制裁壓力下如何應(yīng)對(duì)并尋求出路，而且能為其他面臨類(lèi)似挑戰(zhàn)的企業(yè)提供寶貴的經(jīng)驗(yàn)借鑒與啟示。這一分析不僅填補(bǔ)了現(xiàn)有研究的空白，也為未來(lái)相關(guān)領(lǐng)域的探索奠定了基礎(chǔ)。

2 Polymetal概況與制裁背景

2.1 Polymetal 概述

Polymetal成立于1998年，是一家

大俄羅斯、哈薩克斯坦、東亞和歐洲從事貴金屬采礦的公司，包括地下和露天礦的開(kāi)采、礦石加工以及金屬的生產(chǎn)和銷(xiāo)售。Polymetal 2007年在莫斯科證券交易所上市交易，2011年在倫敦證券交易所上市^[12]。Polymetal總部位于俄羅斯，在澤西島設(shè)有辦事處，澤西島的稅收優(yōu)勢(shì)可為公司提供更有效的稅務(wù)管理。

2.2 制裁背景

由于俄羅斯在2014年接管了烏克蘭的克里米亞地區(qū)，建立了克里米亞聯(lián)邦管區(qū)。美國(guó)總統(tǒng)于2014年3月6日在第13660號(hào)行政命令中宣布國(guó)家進(jìn)入緊急狀態(tài)，并多次發(fā)布行政命令以應(yīng)對(duì)俄羅斯針對(duì)烏克蘭的行為和政策所構(gòu)成的威脅^[13]。2022年2月，俄烏沖突爆發(fā)，這一行動(dòng)被西方國(guó)家視為違背了國(guó)際法和侵犯了烏克蘭主權(quán)。以美國(guó)為首的西方國(guó)家，對(duì)俄羅斯實(shí)施了規(guī)?？涨暗慕?jīng)濟(jì)制裁，制裁以金融打擊為主，以能源制裁、貿(mào)易制裁、高科技產(chǎn)品貿(mào)易管制等為輔。美國(guó)財(cái)政部下屬的外國(guó)資產(chǎn)控制辦公室（Office of Foreign Assets control，OFAC）已將2 500多個(gè)與俄羅斯有關(guān)的目標(biāo)企業(yè)和人員添加到制裁名單中，并列入特別指定國(guó)民和被封鎖人員名單（Specially Designated Nationals，SDN）。自2022年2月起，該名單包括約2 400名個(gè)人和實(shí)體^[14]。2017年美國(guó)指責(zé)俄羅斯在2016年美國(guó)總統(tǒng)和歐洲國(guó)家的選舉中進(jìn)行網(wǎng)絡(luò)攻擊和干涉，借此對(duì)俄羅斯實(shí)施制裁^[15]。美國(guó)議會(huì)于2017年8月以外部干涉總統(tǒng)選舉為由，制定了《通過(guò)制裁打擊美國(guó)對(duì)手法》，旨在懲罰俄羅斯和阻止類(lèi)似行為的發(fā)生。截至2023年5月，美國(guó)財(cái)政部下屬的外國(guó)資產(chǎn)控制辦公室（OFAC）以及司法部發(fā)布了超過(guò)300項(xiàng)針對(duì)俄羅斯軍事工業(yè)、能源收入及規(guī)避制裁的行為，旨在回應(yīng)俄羅斯的行為并迫使其做出改變。

美國(guó)對(duì)俄羅斯的金屬制裁是指美國(guó)政府對(duì)自俄羅斯進(jìn)口的金屬產(chǎn)品實(shí)施的經(jīng)濟(jì)制裁措施，包括對(duì)進(jìn)口俄羅斯的金屬產(chǎn)品征收關(guān)稅、限制俄羅斯金屬產(chǎn)品進(jìn)入美國(guó)市場(chǎng)等，這些制裁措施是在2018年根據(jù)美國(guó)的《國(guó)防授權(quán)法》和《國(guó)際緊急經(jīng)濟(jì)權(quán)力法》實(shí)施的。2023年5月19日，美國(guó)國(guó)務(wù)院根據(jù)14024號(hào)行政命令，將Polymetal俄羅斯子公司JSC Polymetal列入特別指定國(guó)民和被禁止人員名單（SDN），美國(guó)人員被禁止與JSC Polymetal和任何由JSC Polymetal直接或間接擁有50%或以上股份的實(shí)體進(jìn)行交易，包括其在俄羅斯注冊(cè)的子公司^[16]。但美國(guó)國(guó)務(wù)院及其海外資產(chǎn)控制辦公室都沒(méi)有將總部位于澤西島的最終母公司Polymetal列入制裁名單。根據(jù)外國(guó)資產(chǎn)控制辦公室提供的信息，Polymetal既不屬于被封鎖的50%或以上的實(shí)體，也不被視為任何被封鎖人員的受封鎖財(cái)產(chǎn)。

3 Polymetal應(yīng)對(duì)策略分析

2022年2月底俄烏沖突爆發(fā)后，以美國(guó)為首的西方國(guó)家立刻對(duì)俄羅斯實(shí)施制裁。Polymetal當(dāng)時(shí)還未受到任何西方國(guó)家的直接制裁，其在俄羅斯和哈薩克斯坦的所有業(yè)務(wù)均照常開(kāi)展。為確保業(yè)務(wù)的連續(xù)性和穩(wěn)定性，公司主動(dòng)啟動(dòng)了應(yīng)急計(jì)劃，包括改組董事會(huì)、加強(qiáng)與投資者溝通、剝離在俄業(yè)務(wù)、暫停股利支付等一系列應(yīng)對(duì)策略以應(yīng)對(duì)可能的經(jīng)濟(jì)制裁，最終主動(dòng)退市后遷冊(cè)再上市以尋求發(fā)展。

3.1 改組董事會(huì)

由于擔(dān)心高管與俄羅斯的密切關(guān)系導(dǎo)致公司被列入制裁名單，2022年3月7日，6名獨(dú)立董事會(huì)成員從董事會(huì)辭職，首席執(zhí)行官Vitaly Nesis和首席財(cái)務(wù)官M(fèi)axim Nazimok辭去所有行政職務(wù)。3月17日Polymetal任命了4位新的獨(dú)立董事，他們分別來(lái)自哈薩克斯坦和歐美國(guó)家的四大會(huì)計(jì)師事務(wù)所、投行。3月21日任命了1位新的獨(dú)立董事以及董事會(huì)主席。新的董事會(huì)任命在4月25日的年度股東大會(huì)上獲得股東批準(zhǔn)并按照英國(guó)上市公司要求設(shè)立了審計(jì)與風(fēng)險(xiǎn)委員會(huì)、薪酬委員會(huì)、提名委員會(huì)以及安全與可持續(xù)發(fā)展委員會(huì)。原董事會(huì)高管為避免因自身原因使公司被制裁，主動(dòng)放棄自身利益并辭職，隔離風(fēng)險(xiǎn)，降低公司遭受外部風(fēng)險(xiǎn)渲染的可能性。

3.2 加強(qiáng)與投資者溝通

在遭受美國(guó)經(jīng)濟(jì)制裁的大背景下，Polymetal加強(qiáng)與投資者溝通，主動(dòng)向投資者披露生產(chǎn)與經(jīng)營(yíng)現(xiàn)狀，提高信息披露透明度。早在俄烏沖突初期，公司于2022年2月24日第一時(shí)間發(fā)布公告《對(duì)烏克蘭局勢(shì)升級(jí)的回應(yīng)》向股東傳遞其所有業(yè)務(wù)都照常進(jìn)行的訊息，美國(guó)宣布的制裁措施暫未對(duì)Polymetal造成影響；隨后，公司發(fā)布截至2022年1月1日的礦石儲(chǔ)量、礦物資源和勘探最新情況，并對(duì)2022年進(jìn)行了展望與目標(biāo)設(shè)定。2022年，Polymetal一共發(fā)布了超過(guò)40篇公告，內(nèi)容囊括生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)、公司治理及對(duì)媒體的回應(yīng)等方面，并且設(shè)有獨(dú)立的平臺(tái)解答股東問(wèn)題，讓投資者及時(shí)了解公司后續(xù)的每一步管理決策，確保公司管理決策的合規(guī)與透明，維護(hù)投資者的權(quán)益，從而穩(wěn)定投資者信心。

3.3 剝離在俄業(yè)務(wù)

由于對(duì)俄制裁的規(guī)模大幅升級(jí)，Polymetal在俄羅斯的業(yè)務(wù)受限，公司一直在考慮對(duì)其資產(chǎn)控股結(jié)構(gòu)進(jìn)行可能的調(diào)整。2022年7月，公司成立了由獨(dú)立非執(zhí)行董事組成的董事會(huì)特別委員會(huì)以評(píng)估出售位于俄羅斯的資產(chǎn)潛在交易的可能性。如果交易成功，公司將徹底結(jié)束在俄羅斯的所有投資以規(guī)避制裁對(duì)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)帶來(lái)的損失，轉(zhuǎn)而投資盈利明確的哈薩克斯坦業(yè)務(wù)。但哈薩克斯坦的黃金產(chǎn)量?jī)H占Polymetal總黃金產(chǎn)量的40%，其余的在俄羅斯生產(chǎn)，并且所有潛在的開(kāi)發(fā)項(xiàng)目也都位于俄羅斯。對(duì)Polymetal來(lái)說(shuō)，出售俄羅斯業(yè)務(wù)是一個(gè)斷臂求生的選擇。

剝離在俄資產(chǎn)并非易事。2022年P(guān)olymetal的收入總計(jì)28.01億美元，其中18.68億美元（67%）來(lái)自俄羅斯的業(yè)務(wù)^[17]。2023年5月，JSC Polymetal（Polymetal在業(yè)務(wù)公司主體）被美國(guó)列為制裁對(duì)象。鑒于俄羅斯資產(chǎn)面臨的交易環(huán)境特殊性，除與俄羅斯保持友好關(guān)系的國(guó)家外，其他潛在買(mǎi)家普遍持觀望態(tài)度。這主要源于缺乏明確的交易條款與條件，加之對(duì)俄羅斯市場(chǎng)進(jìn)行投資所伴隨的極高不確定性和風(fēng)險(xiǎn)，使得尋覓到合適的買(mǎi)家變得極為困難，可視為不可能的任務(wù)。

3.4 暫停股息支付

由于俄羅斯銀行受到制裁，資金供應(yīng)變得不確定，進(jìn)而引發(fā)流動(dòng)性緊縮及供應(yīng)鏈?zhǔn)芟迒?wèn)題導(dǎo)致?tīng)I(yíng)運(yùn)資金需求增加，為了維持業(yè)務(wù)的穩(wěn)定性和流動(dòng)性，董事會(huì)一致決定推遲支付2021年年終股利。董事會(huì)主席Riccardo Orcel表示公司將繼續(xù)關(guān)注公司業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)、資金和監(jiān)管情況，希望情況穩(wěn)定后逐步恢復(fù)現(xiàn)金股利分配。

3.5 以退為進(jìn)，遷冊(cè)再上市

由于美國(guó)、英國(guó)和歐盟等國(guó)家和地區(qū)先后對(duì)俄羅斯實(shí)施制裁，俄羅斯也相應(yīng)采取了一系列反制裁措施，這些措施包括制裁俄羅斯法律規(guī)定的“不友好國(guó)家名單”管轄范圍內(nèi)的個(gè)人和實(shí)體。2022年3月7日，澤西島被列入該名單。因此，作為在“不友好司法管轄區(qū)”成立的公司，Polymetal受到俄羅斯反制裁措施的制約，公司整體運(yùn)營(yíng)受到了嚴(yán)重的影響，以目前的組織形式繼續(xù)經(jīng)營(yíng)會(huì)產(chǎn)生重大風(fēng)險(xiǎn)。針對(duì)這種情況，遷冊(cè)到非“不友好司法管轄區(qū)”是符合公司及股東利益的最佳選擇。

2023年5月10日，Polymetal宣布將公司的注冊(cè)地從澤西島遷至哈薩克斯坦，并計(jì)劃在阿斯塔納國(guó)際金融中心（AIFC）再上市。與迪拜和香港等國(guó)際金融中心相比，AIFC的優(yōu)勢(shì)在于哈薩克斯坦被歸類(lèi)為“友好國(guó)家”。Polymetal在哈薩克斯坦擁有重要資產(chǎn)與業(yè)務(wù)，享受無(wú)預(yù)扣稅優(yōu)惠；且無(wú)需新設(shè)公司即可實(shí)現(xiàn)現(xiàn)有資產(chǎn)與負(fù)債的遷移。另外，將注冊(cè)地轉(zhuǎn)移至哈薩克斯坦可順利過(guò)渡至相似的法律環(huán)境，從而規(guī)避俄的反制裁限制。但此舉將導(dǎo)致普通股不再兼容倫敦交易所內(nèi)部電子結(jié)算，違反倫敦上市的基本要求，需有序退市。因此，Polymetal董事會(huì)將重新注冊(cè)與退市提案交股東大會(huì)審議。2023年7月28日，股東大會(huì)通過(guò)了決議；8月7日，公司成功完成遷冊(cè)；8月1日，Polymetal股票在倫敦證券交易所停止交易；8月29日，Polymetal從倫敦證券交易所退市。

2023年5月19日，JSC Polymetal及其子公司被列入制裁名單。得益于Polymetal事先的周密準(zhǔn)備與應(yīng)對(duì)措施的預(yù)先籌備，公司能夠迅速且有條不紊地做出響應(yīng)：第一，成立由獨(dú)立非執(zhí)行董事組成的特別委員會(huì)以確保合法合規(guī)；第二，公司高層管理人員調(diào)整且俄羅斯業(yè)務(wù)的管理權(quán)下放給JSC Polymetal高管；第三，終止Polymetal與JSC Polymetal及其子公司之間的所有服務(wù)協(xié)議與支付，實(shí)施圍欄策略，隔離經(jīng)濟(jì)制裁風(fēng)險(xiǎn)，保護(hù)集團(tuán)其他業(yè)務(wù)；第四，持續(xù)推進(jìn)遷冊(cè)AIFC再上市計(jì)劃，因充分預(yù)期與準(zhǔn)備，JSC Polymetal被制裁后不到3個(gè)月，就從倫敦證券交易所退市并于阿斯塔納國(guó)際交易所（AIX）重新注冊(cè)上市；第五，董事會(huì)和特別委員會(huì)在一年前就開(kāi)始籌劃剝離JSC Polymetal及其子公司。遷冊(cè)到哈薩克斯坦后，俄羅斯的制裁有望相繼解除，屆時(shí)資產(chǎn)剝離的可行性提升。Polymetal哈薩克斯坦的業(yè)務(wù)售予央行，而俄羅斯大部分黃金銷(xiāo)往亞洲市場(chǎng)，體現(xiàn)Polymetal的多元化經(jīng)營(yíng)優(yōu)勢(shì)，減輕了因制裁造成的經(jīng)濟(jì)損失并最大限度維護(hù)股東利益。

4 財(cái)務(wù)影響分析

4.1 風(fēng)險(xiǎn)分析

經(jīng)濟(jì)制裁給Polymetal帶來(lái)多方面的挑戰(zhàn)和風(fēng)險(xiǎn)，公司需要認(rèn)真謹(jǐn)慎的評(píng)估和防范，同時(shí)積極尋找解決方案，以降低風(fēng)險(xiǎn)、維護(hù)公司利益。營(yíng)運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理體現(xiàn)了Polymetal積極防范和應(yīng)對(duì)這些風(fēng)險(xiǎn)以維持公司發(fā)展，對(duì)我國(guó)企業(yè)具有一定借鑒意義。

4.1.1 營(yíng)運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)及防范

制裁導(dǎo)致Polymetal現(xiàn)有的貴金屬銷(xiāo)售渠道中斷，傳統(tǒng)的銷(xiāo)售結(jié)構(gòu)也受到了明顯的影響，供應(yīng)鏈的受限和銷(xiāo)售渠道的減少直接導(dǎo)致?tīng)I(yíng)收和利潤(rùn)下滑。對(duì)此Polymetal通過(guò)制定應(yīng)急計(jì)劃以確保業(yè)務(wù)連續(xù)性，包括建立新的銷(xiāo)售渠道、聘請(qǐng)新的供應(yīng)商和承包商、流動(dòng)性管理和債務(wù)組合多樣化來(lái)減輕風(fēng)險(xiǎn)敞口并確保有足夠的彈性。

4.1.2 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)及防范

制裁帶來(lái)的現(xiàn)金流限制及金屬價(jià)格的劇烈波動(dòng)，對(duì)Polymetal的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、收入和現(xiàn)金流構(gòu)成重大威脅。對(duì)此Polymetal加強(qiáng)了壓力測(cè)試，特別考慮了制裁對(duì)黃金和白銀市場(chǎng)價(jià)格的產(chǎn)生不利變化，以確保運(yùn)營(yíng)在嚴(yán)重壓力下的彈性。通過(guò)這些措施，公司可以更好地應(yīng)對(duì)市場(chǎng)變化并確保公司的持續(xù)運(yùn)營(yíng)和盈利能力。

另外，針對(duì)可能出現(xiàn)的資金籌集難題和流動(dòng)資金風(fēng)險(xiǎn)，Polymetal采取了控制杠桿的策略來(lái)管理風(fēng)險(xiǎn)。Polymtal提出監(jiān)測(cè)和預(yù)測(cè)運(yùn)營(yíng)的各個(gè)階段的現(xiàn)金支出，以確保穩(wěn)定的運(yùn)營(yíng)現(xiàn)金流。同時(shí)，公司應(yīng)該密切關(guān)注市場(chǎng)動(dòng)態(tài)和政策變化，及時(shí)調(diào)整經(jīng)營(yíng)策略，以降低風(fēng)險(xiǎn)并保持企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。

4.2 關(guān)鍵財(cái)務(wù)指標(biāo)分析

2023年8月29日，Polymetal宣布倫敦退市已完成并確認(rèn)其仍將在

阿斯塔納國(guó)際金融中心證券交易所進(jìn)行上市。選取Polymetal在2023上半年的面臨退市的背景下的關(guān)鍵財(cái)務(wù)指標(biāo)，與2022年同段期間的財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行比較分析，見(jiàn)表1。通過(guò)面臨制裁主動(dòng)退市后遷冊(cè)轉(zhuǎn)移上市前后數(shù)據(jù)的對(duì)比來(lái)分析面臨退市的情況下公司的財(cái)務(wù)狀況和表現(xiàn)。

2018—2022年，Polymetal年?duì)I收均穩(wěn)定大10億美元左右，但經(jīng)濟(jì)制裁在不同程度上影響了公司的業(yè)務(wù)流程，最終在2022年該公司8年來(lái)出現(xiàn)首次凈虧損，但公司益于反應(yīng)迅速和有效應(yīng)對(duì)，在2023年上半年公司已恢復(fù)盈利。Polymetal于2023年5月10日宣布計(jì)劃從倫敦證券交易所（LSE）退市，轉(zhuǎn)移到哈薩克斯坦的阿斯塔納國(guó)際交易所（AIX）后，股價(jià)從3.6美元/股下跌至2.6美元/股，跌幅達(dá)26%。

2023年上半年，由于黃金和白銀銷(xiāo)售量的增長(zhǎng)，Polymetal的收入同比增長(zhǎng)25%，總計(jì)13.15億美元，其中3.93億美元（30%）來(lái)自哈薩克斯坦的業(yè)務(wù)，9.22億美元（70%）來(lái)自俄羅斯的業(yè)務(wù)。因?yàn)殇N(xiāo)量的增長(zhǎng)，調(diào)整后的EBITDA為5.59億美元，同比增長(zhǎng)31%，其中2億美元（占比36%）來(lái)自哈薩克斯坦的業(yè)務(wù)，3.59億美元（占比64%）來(lái)自俄羅斯的業(yè)務(wù)。凈資產(chǎn)收益率和資產(chǎn)回報(bào)率均同比增長(zhǎng)3%，股東權(quán)益的收益水平和企業(yè)資產(chǎn)利用效益有所提升。

凈債務(wù)在此期間增加至25.90億美元，同比增長(zhǎng)8%，凈債務(wù)的增加主要原因?yàn)樵谄D難的銷(xiāo)售和采購(gòu)環(huán)境下面臨的大量營(yíng)運(yùn)資金需求，及通脹壓力，但Polymetal積累了充足的現(xiàn)金來(lái)保障公司正常運(yùn)行。2023年上半年公司的凈經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流達(dá)到了3 500萬(wàn)美元，相比之下，2022年同期的凈經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流則為流出4.05億美元，這一顯著改善的原因歸因于2023年上半年?duì)I運(yùn)資金的季節(jié)性增加，該增加額達(dá)到3.46億美元。在該季度內(nèi)，Polymetal所在行業(yè)的黃金銷(xiāo)量呈現(xiàn)出增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，這主要得益于全球市場(chǎng)對(duì)黃金需求的增強(qiáng)以及公司自身生產(chǎn)效率的提升，使得凈經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流在這一特殊時(shí)間節(jié)點(diǎn)實(shí)現(xiàn)了大幅度增加。

2023年上半年P(guān)olymetal遷冊(cè)至哈薩克斯坦，公司的季節(jié)性營(yíng)運(yùn)資金釋放，之前積累的金條庫(kù)存減少后，產(chǎn)銷(xiāo)差距大幅縮小，公司上半年的現(xiàn)金流恢復(fù)成了正現(xiàn)金流，凈債務(wù)下降。雖然公司在遷冊(cè)后仍面臨美方的制裁，具體表現(xiàn)為金銀銷(xiāo)售受限及精礦出口的大幅收緊。

但公司積極采取緩解措施以增加流動(dòng)性和鞏固資產(chǎn)負(fù)債表的實(shí)力。在面對(duì)由制裁造成的重大供應(yīng)鏈等挑戰(zhàn)下，Polymetal再次展示其彈性并努力適應(yīng)不斷變化的政治經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，能實(shí)現(xiàn)最初制定的生產(chǎn)目標(biāo)并保持穩(wěn)固的安全績(jī)效，長(zhǎng)期實(shí)現(xiàn)價(jià)值創(chuàng)造。

5 對(duì)我國(guó)企業(yè)的借鑒意義

Polymetal公司因受西方經(jīng)濟(jì)制裁而選擇主動(dòng)退市，實(shí)則是一種“以退為進(jìn)”的策略，通過(guò)遷冊(cè)重新注冊(cè)以應(yīng)對(duì)制裁。相比之下，我國(guó)上市公司雖未因經(jīng)濟(jì)制裁而被強(qiáng)制退市，但在2020年美國(guó)《外國(guó)公司問(wèn)責(zé)法案》的特殊規(guī)定下，多家中概股面臨強(qiáng)制退市風(fēng)險(xiǎn)，并被列入預(yù)摘牌名單，其中包括中國(guó)石油、中國(guó)石化、中國(guó)鋁業(yè)等國(guó)有控股企業(yè)。這些企業(yè)最終選擇主動(dòng)從紐約證券交易所退市其美國(guó)存托股（ADS），以避免進(jìn)一步遭受制裁打壓的風(fēng)險(xiǎn)，同樣體現(xiàn)了“以退為進(jìn)”的策略。值得注意的是，這些公司的退市并非由于直接遭受經(jīng)濟(jì)制裁，而是基于規(guī)避潛在風(fēng)險(xiǎn)的考量，且其在香港上市的H股并未受影響，退市對(duì)公司運(yùn)營(yíng)無(wú)實(shí)質(zhì)性影響，這進(jìn)一步凸顯了多地上市的優(yōu)勢(shì)，為上市公司提供了更多的選擇和靈活性。當(dāng)前，隨著特朗普再次上臺(tái)，中概股面臨制裁的風(fēng)險(xiǎn)再次加大，Polymetal及前述中概股企業(yè)的應(yīng)對(duì)策略為我國(guó)可能因面臨制裁而被退市的企業(yè)提供了實(shí)際的借鑒意義。

5.1 多地上市

Polymetal曾在倫敦和莫斯科證券交易所進(jìn)行上市交易，公司總部位于澤西島，主營(yíng)業(yè)務(wù)在俄羅斯和哈薩克斯坦，即使俄羅斯境內(nèi)的業(yè)務(wù)受到美國(guó)的經(jīng)濟(jì)制裁，遷冊(cè)的決策也使公司能夠繼續(xù)經(jīng)營(yíng)。

我國(guó)境外企業(yè)若借鑒Polymetal的戰(zhàn)略選擇多地上市，一方面從不同國(guó)家和地區(qū)的資本市場(chǎng)上籌集資金，可降低對(duì)單一市場(chǎng)的依賴(lài)并且增加融資的靈活性；另一方面分散地區(qū)政策性風(fēng)險(xiǎn)，能降低受特定地區(qū)政治和經(jīng)濟(jì)等因素影響帶來(lái)的制裁風(fēng)險(xiǎn)，為公司持續(xù)經(jīng)營(yíng)和發(fā)展提供保障。公司并不是一定要等到被強(qiáng)制退市，與其拖延退市，不如利用自身發(fā)展?fàn)顩r和經(jīng)營(yíng)環(huán)境，抓住主動(dòng)退市的機(jī)會(huì)，實(shí)現(xiàn)“以退為進(jìn)”的戰(zhàn)略計(jì)劃，來(lái)達(dá)到扭轉(zhuǎn)虧損的局面，重新遷冊(cè)上市來(lái)為公司發(fā)展?fàn)幦「嗟臅r(shí)間和機(jī)會(huì)。

5.2 加強(qiáng)公司內(nèi)外部治理

Polymetal迅速應(yīng)對(duì)制裁，成立臨時(shí)執(zhí)行委員會(huì)，加強(qiáng)內(nèi)部管理精準(zhǔn)施策以應(yīng)對(duì)制裁挑戰(zhàn)。以確保合規(guī)，維護(hù)公司、股東和其他利益相關(guān)者的利益。

我國(guó)企業(yè)在市場(chǎng)發(fā)展的過(guò)程中，需內(nèi)外兼修：優(yōu)化內(nèi)部治理，如組織結(jié)構(gòu)和企業(yè)文化等；重視外部治理，加強(qiáng)合規(guī)性審查，健全合規(guī)業(yè)務(wù)體系，緊盯禁令動(dòng)態(tài)，積極履行報(bào)告義務(wù)。開(kāi)展國(guó)際貿(mào)易前進(jìn)行充分的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估和預(yù)測(cè)工作，遵循國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)以規(guī)避制裁風(fēng)險(xiǎn)。

5.3 多元化經(jīng)營(yíng)

Polymetal應(yīng)對(duì)制裁，積極尋找其他國(guó)家和地區(qū)的合作伙伴，攜手Polyus公司，進(jìn)行出售計(jì)劃，同時(shí)戰(zhàn)略性遷冊(cè)至哈薩克斯坦。

我國(guó)企業(yè)也應(yīng)尋求多元化的戰(zhàn)略，以減輕制裁可能帶來(lái)的影響。為了在市場(chǎng)中保持競(jìng)爭(zhēng)力，企業(yè)必須不斷進(jìn)行自主創(chuàng)新，構(gòu)筑護(hù)城河，并根據(jù)市場(chǎng)環(huán)境的變化調(diào)整合適的發(fā)展戰(zhàn)略。同時(shí)也要增強(qiáng)開(kāi)展海外業(yè)務(wù)的信心，攜手國(guó)際合作伙伴、深耕全球市場(chǎng)。只有腳踏實(shí)地、務(wù)實(shí)創(chuàng)新，企業(yè)方能抵御制裁沖擊，避免被強(qiáng)制退市。

6 結(jié)語(yǔ)

經(jīng)濟(jì)制裁背景下，通過(guò)Polymetal從倫敦證券交易所主動(dòng)退市并轉(zhuǎn)移再上市的案例分析，企業(yè)的戰(zhàn)略靈活性與決策前瞻性對(duì)維護(hù)股東利益、保障穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)具有不可估量的價(jià)值。Polymetal通過(guò)精心策劃的應(yīng)對(duì)措施，不僅規(guī)避了制裁帶來(lái)的直接沖擊，更為企業(yè)開(kāi)辟了重生的新路徑。這一案例為我國(guó)企業(yè)提供了寶貴的啟示，應(yīng)未雨綢繆，積極探索多元化布局與國(guó)際化戰(zhàn)略。

針對(duì)以上案例分析，未來(lái)研究方向可聚焦以下3個(gè)方面：一是深入分析不同國(guó)家和地區(qū)經(jīng)濟(jì)制裁政策的演變趨勢(shì)及其對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)策略的影響機(jī)制；二是探討企業(yè)如何通過(guò)加強(qiáng)內(nèi)部管理、技術(shù)創(chuàng)新與國(guó)際化合作來(lái)構(gòu)建更加堅(jiān)韌的風(fēng)險(xiǎn)抵御體系；三是研究在變化無(wú)常的市場(chǎng)環(huán)境中，企業(yè)如何靈活調(diào)整戰(zhàn)略方向，實(shí)現(xiàn)資源最優(yōu)配置與業(yè)務(wù)模式創(chuàng)新。

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收稿日期：2024-06-17

作者簡(jiǎn)介：

曹記峰，男，1984年生，博士研究生，講師，碩士研究生導(dǎo)師，主要研究方向：財(cái)務(wù)管理。

葉枝，女，2001生，碩士研究生在讀，主要研究方向：財(cái)務(wù)管理。