新希望乳業(yè)連續(xù)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)研究

摘要：隨著社會(huì)的發(fā)展，我國(guó)乳制品的生產(chǎn)和消費(fèi)也在迅速擴(kuò)大，乳業(yè)企業(yè)間的競(jìng)爭(zhēng)非常激烈。為了更好地利用資源形成自身優(yōu)勢(shì)，企業(yè)紛紛進(jìn)行并購(gòu)。但是在并購(gòu)過程中出現(xiàn)了許多問題，如并購(gòu)中產(chǎn)生的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。新希望乳業(yè)發(fā)展迅速，在過去二十年間并購(gòu)頻繁。為此，本文選取新希望乳業(yè)作為研究對(duì)象，期望能夠豐富連續(xù)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的案例研究，同時(shí)幫助新希望乳業(yè)控制和管理財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)企業(yè)良好發(fā)展。

關(guān)鍵詞：連續(xù)并購(gòu)；財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；新希望乳業(yè)

一、引言

我國(guó)是乳制品生產(chǎn)和消費(fèi)大國(guó)，在新冠疫情的影響下，奶牛養(yǎng)殖、奶制品運(yùn)輸和人工成本等均上漲，僅依靠自身不足以加速發(fā)展和轉(zhuǎn)型，采取并購(gòu)能幫助企業(yè)打破地方和技術(shù)方面的壁壘，能夠給企業(yè)帶來(lái)新的增長(zhǎng)點(diǎn)，加速實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈上下游的平衡發(fā)展。政府也在鼓勵(lì)乳制品企業(yè)兼并重組以進(jìn)行資源整合、優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，從而進(jìn)一步建設(shè)規(guī)模更大、效益更好的國(guó)內(nèi)乳制品企業(yè)。但是在市場(chǎng)整合過程中也存在許多問題，包括并購(gòu)、參股過程中給企業(yè)帶來(lái)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。本文的目的是通過對(duì)新希望乳業(yè)連續(xù)并購(gòu)所帶來(lái)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行研究，對(duì)該企業(yè)在并購(gòu)過程中存在的問題進(jìn)行分析，并對(duì)其提出相應(yīng)的改進(jìn)措施。

二、案例介紹

1.并購(gòu)方簡(jiǎn)介

新希望乳業(yè)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱新希望）創(chuàng)立于2006年，總部設(shè)在四川成都，于2019年在深交所上市。新希望是制造業(yè)中的食品制造類企業(yè)，經(jīng)營(yíng)乳制品、飲料等。從成立到上市期間，立足西南并在華東、華中、華北、西北等地區(qū)構(gòu)建“鮮戰(zhàn)略”計(jì)劃，并延伸至全國(guó)發(fā)展。

2.被并購(gòu)方公司簡(jiǎn)介

（1） 寰美乳業(yè)

寰美乳業(yè)創(chuàng)建于2007年，是一家主要從事乳制品及含乳飲料的開發(fā)和銷售的企業(yè)。2020年新希望以17.11億元溢價(jià)并購(gòu)寰美乳業(yè)。

（2） 綜合牧業(yè)

綜合牧業(yè)成立于2011年，主要從事奶牛養(yǎng)殖。被并購(gòu)前，綜合牧業(yè)由寰美乳業(yè)控股。

（3） 新澳乳業(yè)、新澳牧業(yè)

新澳乳業(yè)、新澳牧業(yè)成立于2019年，主要從事乳制品批發(fā)、零售及奶牛養(yǎng)殖等。

（4） 重慶瀚虹

重慶瀚虹成立于2020年，主要以線下連鎖加盟實(shí)體店的方式運(yùn)營(yíng)。新希望以2.31億元的價(jià)格收購(gòu)了重慶瀚虹60%的股份。

3.并購(gòu)歷程及動(dòng)因

（1） 并購(gòu)歷程

2001年10月，新希望通過組建合資公司的形式收購(gòu)了四川陽(yáng)平乳業(yè)，并在接下來(lái)的兩年中以收購(gòu)、兼并、重組和合作等形式控股或參股12家本地排名第一或第二的乳品企業(yè)。進(jìn)入整合期后，由于2008年三聚氰胺事件的發(fā)生，大部分乳品企業(yè)都陷入了信任危機(jī)。2010年開始，乳業(yè)逐漸復(fù)蘇，在席剛接任新希望總裁后，新希望加快了第二輪的并購(gòu)步伐，先后與蘇州雙喜乳品公司、湖南南山乳品公司、西昌三牧乳品公司簽訂了并購(gòu)協(xié)議。

（2） 并購(gòu)動(dòng)因

①消費(fèi)者需求升級(jí)，國(guó)家政策支持

近年國(guó)民收入水平提高，比較注重自身健康，對(duì)于乳制品的選擇也在增加，除了品牌，國(guó)民更在意產(chǎn)品的營(yíng)養(yǎng)價(jià)值和新鮮程度。在新冠疫情的影響下，奶牛養(yǎng)殖、奶制品運(yùn)輸和人工成本等均上漲，政府也鼓勵(lì)乳制品企業(yè)兼并重組以此進(jìn)行資源整合、優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，從而進(jìn)一步建設(shè)規(guī)模更大、效益最好的國(guó)內(nèi)乳制品企業(yè)。

②謀求迅速擴(kuò)張，占領(lǐng)行業(yè)市場(chǎng)

在新希望剛成立時(shí)，國(guó)家乳制品以常溫奶為主，賽道被蒙牛和伊利壟斷。但隨著低溫奶進(jìn)入市場(chǎng)后，很多地方乳品企業(yè)把目光轉(zhuǎn)向了低溫奶市場(chǎng)，新希望也從西南市場(chǎng)開始向全國(guó)市場(chǎng)輻射。為了完善低溫奶產(chǎn)業(yè)鏈，用并購(gòu)形成自身奶源優(yōu)勢(shì)，使產(chǎn)品具有不同特性，最終在市場(chǎng)中爭(zhēng)取競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

③整合產(chǎn)業(yè)鏈，擴(kuò)大產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)

市場(chǎng)占有率方面，光明乳業(yè)一直保持著“低溫奶市場(chǎng)龍頭老大”的地位。數(shù)據(jù)顯示，光明乳業(yè)2020年以15%的市場(chǎng)占有率暫居低溫乳制品市場(chǎng)第一。伊利低溫乳制品占14.8%的市場(chǎng)占有率，蒙牛的市場(chǎng)份額為11.2%。而新希望在低溫牛奶領(lǐng)域僅取得6%的市場(chǎng)份額。為了占據(jù)天然的奶源優(yōu)勢(shì)，以及完善供應(yīng)鏈和成熟的銷售渠道，形成自身的競(jìng)爭(zhēng)壁壘，采用并購(gòu)可以大大提升資源集中度，迅速整合上下游產(chǎn)業(yè)鏈，節(jié)約交易成本。

三、新希望乳業(yè)連續(xù)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析

1.財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

（1） Z-score模型

Z-score模型利用上市公司的財(cái)務(wù)資料進(jìn)行分析，從而得出各財(cái)務(wù)比率，再對(duì)這些財(cái)務(wù)比率進(jìn)行相應(yīng)的加權(quán)，最后得出的數(shù)值就是Z值。Z-score風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警模型的判斷標(biāo)準(zhǔn)為：當(dāng)Z值lt;1.8時(shí)，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)較高，破產(chǎn)可能性較大，當(dāng)1.8lt;Z值lt;2.675時(shí)，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)存在較大波動(dòng)，有一定的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，破產(chǎn)可能性也較大，當(dāng)Z值gt;2.675時(shí)，企業(yè)財(cái)務(wù)狀況較為良好，面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也較小，破產(chǎn)可能性較小。

Z=1.2X1+1.4X2+3.3X3+0.6X4+0.99X5

其中Z值為各個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)比率的加權(quán)得分，X1=期末營(yíng)運(yùn)資本/期末總資產(chǎn)，X2=期末留存收益/期末總資產(chǎn)，X3=息稅前利潤(rùn)/期末總資產(chǎn)，X4=股東權(quán)益市場(chǎng)價(jià)值總額/期末總負(fù)債，X5=銷售收入/期末總資產(chǎn)。

根據(jù)表1數(shù)據(jù)計(jì)算可得Z值相關(guān)指標(biāo)數(shù)據(jù)：

從表2可知，新希望自上市以來(lái)4年的Z值分別為3.0491、2.4284、2.2430、2.1213，2020至2022年的Z值均小于2.675，大于1.8，財(cái)務(wù)狀況一般，有一定的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，破產(chǎn)可能性較大，而且還有增加財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的趨勢(shì)，說明其在連續(xù)并購(gòu)后財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)有所上升。

（2） F分?jǐn)?shù)風(fēng)險(xiǎn)模型

Z-Score模型綜合考慮了企業(yè)的多種因素對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)影響并做出評(píng)估，但沒有考慮到現(xiàn)金流動(dòng)性對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響。所以此處運(yùn)用F分?jǐn)?shù)模型，計(jì)算公式如下：

F=-0.1774+1.1091X1+0.1074X2+1.9271X3+0.0302X4+0.4961X5

當(dāng)企業(yè)的F分?jǐn)?shù)值在0.0274以下時(shí)，企業(yè)有更高倒閉的可能；當(dāng)F值大于0.0274時(shí)，企業(yè)通常破產(chǎn)的可能性較小。F值越小，面臨的破產(chǎn)可能性越大。X1=期末營(yíng)運(yùn)成本/期末總資產(chǎn)，X2=留存收益/期末總資產(chǎn)，X3=（稅后凈利潤(rùn)+折舊）/平均總負(fù)債，X4=股東權(quán)益市值總額/總負(fù)債，X5=（稅后凈利潤(rùn)+利息+折舊）/平均總資產(chǎn)。

以下是通過計(jì)算新希望的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)獲得的F值，從新希望財(cái)務(wù)報(bào)表中獲得所需的變量指數(shù)，最終獲得表4結(jié)果：

如表4所示，自2019年以來(lái)新希望的F值均小于0.0274，整體呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，2022年略有提高，X3指標(biāo)對(duì)F值影響最大，2020—2022年呈下降趨勢(shì)，說明新希望并購(gòu)寰美乳業(yè)后現(xiàn)金流減少。通過以上分析可知，考慮到現(xiàn)金流之后，企業(yè)的F值下降幅度很大，有更高倒閉的可能性。

2.融資償債風(fēng)險(xiǎn)

企業(yè)并購(gòu)?fù)ǔＰ枰揞~的資金支持，沒有足夠的償債能力則不能保證正常的生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)，同時(shí)也表明該企業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量較差，本文由以下指標(biāo)來(lái)分析企業(yè)的償債能力。

如表5所示，流動(dòng)比率與速動(dòng)比率數(shù)值較低，說明資金流動(dòng)性較差，短期償債能力較弱。新希望從2019年開始，產(chǎn)權(quán)比率均大于1，償債風(fēng)險(xiǎn)較高。大規(guī)模的并購(gòu)影響新希望的長(zhǎng)期償債能力，并購(gòu)后的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)有所增加，2022年資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)72%。

3.支付風(fēng)險(xiǎn)

新希望在2019—2022年的現(xiàn)金流量比率分別為0.15、0.16、0.13、0.19，此為評(píng)價(jià)企業(yè)償債能力的重要參數(shù)。從數(shù)值可以看出，整體現(xiàn)金流量比率低于1，現(xiàn)金流動(dòng)性偏低。從新希望發(fā)布的公告來(lái)看，多年間進(jìn)行的并購(gòu)事件，基本采用現(xiàn)金的支付方式。例如，在2020年，企業(yè)以支付現(xiàn)金的方式收購(gòu)標(biāo)的企業(yè)60%的股份，在向公眾發(fā)行A股可轉(zhuǎn)換公司債券后，新希望以支付現(xiàn)金的方式收購(gòu)剩余的40%股份。

4.整合風(fēng)險(xiǎn)

如前文整合風(fēng)險(xiǎn)理論所述，整合能力考驗(yàn)并購(gòu)方的能力，包括在人員、財(cái)務(wù)、業(yè)務(wù)等多個(gè)方面進(jìn)行整合。而在財(cái)務(wù)方面，如果財(cái)務(wù)制度、財(cái)務(wù)機(jī)構(gòu)設(shè)置不合理，或者存在一些財(cái)務(wù)行為不當(dāng)，這些都會(huì)造成潛在的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，從而提高并購(gòu)的成本，出現(xiàn)資金不足的現(xiàn)象，阻礙企業(yè)的發(fā)展計(jì)劃實(shí)施。對(duì)于新希望這樣的區(qū)域性乳品企業(yè)并購(gòu)來(lái)說，最大的困難在于區(qū)域政策、文化等的差異，可能導(dǎo)致雙方企業(yè)員工工作方式和態(tài)度不同，給并購(gòu)帶來(lái)困難，其在2020—2021年并購(gòu)了四家不同地方的企業(yè)，地理位置差別很大，新希望總部位于四川成都，能發(fā)現(xiàn)它在向周圍以輻射狀并購(gòu)，而這些企業(yè)基本都不是上市企業(yè)，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)披露不一定完整，其內(nèi)部組織結(jié)構(gòu)也各有不同，并購(gòu)后如果無(wú)法垂直管理，工作制度不進(jìn)行完善，人員培養(yǎng)不進(jìn)行加強(qiáng)，就容易產(chǎn)生問題。

四、連續(xù)并購(gòu)中財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的控制措施

1.財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制措施

從上文分析中可以看出，新希望進(jìn)行并購(gòu)除展現(xiàn)自身實(shí)力外，也曾因?yàn)椴①?gòu)陷入了長(zhǎng)時(shí)間的虧損狀態(tài)所以必須設(shè)立完整的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制部門。為評(píng)估財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，財(cái)務(wù)人員可以采用月報(bào)編制Z-Score評(píng)價(jià)模型，并根據(jù)Z-Score結(jié)果判斷財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。然而，原有的Z-Score評(píng)分模型無(wú)法全面評(píng)估財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。為了提高評(píng)分的客觀性，可以添加新希望市場(chǎng)數(shù)據(jù)和行業(yè)標(biāo)桿企業(yè)數(shù)據(jù)來(lái)修正Z-Score模型，從而有效預(yù)測(cè)風(fēng)險(xiǎn)。此外，還需尋找關(guān)鍵指標(biāo)，做好指標(biāo)分析，定期跟蹤監(jiān)測(cè)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的走向，做好應(yīng)對(duì)措施，傳達(dá)到戰(zhàn)略部門，適時(shí)地做好調(diào)整。

2.融資償債風(fēng)險(xiǎn)控制措施

新希望為了獲得足夠的資金，采用了不合理的融資方式，由此引起了企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的改變，進(jìn)而加大了企業(yè)的償債風(fēng)險(xiǎn)，給其經(jīng)營(yíng)管理造成了很大的影響。因此，新希望應(yīng)優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，減少負(fù)債，一方面可以將債務(wù)進(jìn)行縮減，另一方面可以通過增加股權(quán)性融資來(lái)提升其自有資金比重。新希望還應(yīng)根據(jù)自身情況選擇合適的融資方式，降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，減輕企業(yè)的償債壓力。

3.支付風(fēng)險(xiǎn)控制措施

使用單一的支付方式，可能會(huì)增加財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，而且會(huì)造成企業(yè)現(xiàn)金短缺、資金流動(dòng)性降低、股權(quán)分散等，加上商譽(yù)占比很高，如果被并購(gòu)方企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況很差，沒有能夠?qū)崿F(xiàn)他們的業(yè)績(jī)承諾，就會(huì)造成大量的商譽(yù)減值，可能會(huì)使投資者減少投資，增加其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。因此，新希望應(yīng)根據(jù)具體情況選擇不同的或混合型的支付方式，避免因支付方式過于單一帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)。

4.整合風(fēng)險(xiǎn)控制措施

（1） 管理資源整合

新希望總部建立時(shí)間較長(zhǎng)，管理制度較為完善，但并購(gòu)之后的地方性企業(yè)的管理需要進(jìn)行調(diào)整，要明確企業(yè)共同的目標(biāo)，落實(shí)各項(xiàng)崗位的分工，把管理資源進(jìn)行合理分配。

（2） 人才整合

并購(gòu)之后應(yīng)招聘新的技術(shù)人員來(lái)補(bǔ)充現(xiàn)有的技術(shù)職位，并吸引新的工作人員。一旦管理團(tuán)隊(duì)到位，監(jiān)督和激勵(lì)措施也應(yīng)到位。要防止管理層腐敗和個(gè)人中飽私囊而損害企業(yè)利益，表彰和獎(jiǎng)勵(lì)優(yōu)秀員工，建立完善的激勵(lì)機(jī)制，鼓勵(lì)員工的工作積極性。

（3） 財(cái)務(wù)整合

在并購(gòu)結(jié)束后，企業(yè)要妥善處理不良資產(chǎn)、優(yōu)化資產(chǎn)組合、強(qiáng)化資產(chǎn)運(yùn)作，構(gòu)建一個(gè)統(tǒng)一的財(cái)務(wù)管理體系和全面預(yù)算體系，以能夠及時(shí)地從目標(biāo)企業(yè)中獲得財(cái)務(wù)信息。此外，還要對(duì)目標(biāo)企業(yè)的財(cái)務(wù)人員進(jìn)行評(píng)估，將財(cái)務(wù)戰(zhàn)略與企業(yè)文化進(jìn)行融合，構(gòu)建一個(gè)切實(shí)可行、有效的財(cái)務(wù)管理系統(tǒng)，讓并購(gòu)與被并購(gòu)的兩家企業(yè)能夠共同發(fā)展。

五、結(jié)語(yǔ)

本文通過Z-Score模型和F模型得出新希望整體財(cái)務(wù)狀況一般，有一定的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。在具體財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)方面，本文分析認(rèn)為：新希望多次溢價(jià)并購(gòu)，存在一定的估值定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)；現(xiàn)金支付對(duì)價(jià)和并購(gòu)金額較大對(duì)現(xiàn)金流動(dòng)性影響也較大；連續(xù)并購(gòu)下，由于技術(shù)、管理、人才以及企業(yè)文化等方面存在差異，后期整合難度較大。根據(jù)分析出的連續(xù)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，本文對(duì)其提出了具有針對(duì)性的防范措施：建立財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)體系，進(jìn)行財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警；實(shí)施并購(gòu)戰(zhàn)略，避免盲目并購(gòu)；整合并購(gòu)資源，提升盈利能力。

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