高管不確定性期望對企業(yè)金融資產(chǎn)配置的影響研究

【摘" 要】基于A股上市公司年報數(shù)據(jù)，論文探討了重大突發(fā)事件下高管不確定性期望對企業(yè)金融資產(chǎn)配置的影響。研究結(jié)果表明，高管不確定性期望的上升會加劇管理者的短視心理，從而增加企業(yè)短期金融資產(chǎn)的配置。此外，業(yè)績反饋和高管背景也會對這一主效應(yīng)產(chǎn)生影響。論文為理解重大突發(fā)事件對企業(yè)金融資產(chǎn)配置的沖擊機制提供了新的視角和思路。

【關(guān)鍵詞】重大突發(fā)事件;高管不確定性期望;金融資產(chǎn)配置;前景理論

【中圖分類號】F273.4;F832.5" " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " "【文獻標(biāo)志碼】A" " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " "【文章編號】1673-1069（2024）07-0032-04

1 引言

近年來，中國企業(yè)不斷受到外部環(huán)境沖擊，導(dǎo)致非金融企業(yè)的金融資產(chǎn)規(guī)模顯著上漲。過度的金融投資可能導(dǎo)致實體經(jīng)濟“脫實向虛”，因此，識別和揭示外部沖擊下的金融資產(chǎn)配置特性，并把握好實體企業(yè)金融化的尺度，變得尤為重要。不同于常態(tài)下的企業(yè)決策，重大突發(fā)事件具有突發(fā)性、緊急性、演變性和不確定性等特征，使企業(yè)決策變得非程序化。在這種情況下，決策者基于事件“情景”的不完全信息，形成有限理性的事件“情境”期望[1]，并據(jù)此作出決策。因此，面對重大突發(fā)事件，高管的金融資產(chǎn)配置決策是否會發(fā)生改變？這個問題具有重要的現(xiàn)實意義。

2 理論分析與研究假設(shè)

2.1 高管不確定性期望與企業(yè)短期金融資產(chǎn)配置

高階梯隊理論指出，高管的認知和價值觀會影響企業(yè)的投資決策，而企業(yè)的金融資產(chǎn)配置正是企業(yè)投資決策行為的一種體現(xiàn)。高管不確定性期望是管理者對企業(yè)外界宏觀環(huán)境“不確定性”的預(yù)測結(jié)果，是對當(dāng)前宏觀環(huán)境、未來趨勢以及可能存在的風(fēng)險的判斷和預(yù)期[2]。

具有高風(fēng)險屬性的投資決策與高管對風(fēng)險不確定性的判斷密切相關(guān)。根據(jù)前景理論，高管不確定性期望對金融化行為的影響可能存在兩種截然相反的結(jié)論。針對短期金融資產(chǎn)配置，高管不確定性期望可能會促進企業(yè)配置短期金融資產(chǎn)。當(dāng)高管感知到的外界環(huán)境不確定性越大時，他們就越難確定宏觀形勢變化、行業(yè)發(fā)展趨勢和公司發(fā)展機會，從而認為損失的可能性增大。這種情況下，高管可能會出現(xiàn)較強的管理者短視心理，做出以犧牲公司長遠發(fā)展為代價實現(xiàn)短期目標(biāo)并獲取現(xiàn)金流的行為，因此更傾向于通過增持大量流動性資產(chǎn)和營運資本來應(yīng)對不利沖擊[3]。因此，本文提出以下假說：

H1：隨著高管不確定性期望提高，企業(yè)短期金融資產(chǎn)配置將不斷增加。

2.2 高管不確定性期望與企業(yè)長期金融資產(chǎn)配置

針對長期金融資產(chǎn)配置，高管不確定性期望也可能會促進企業(yè)配置長期金融資產(chǎn)。具體而言，高管可能會過度關(guān)注那些低概率的負面事件（如市場崩盤、重大經(jīng)濟危機等），而低估高概率的正面事件（如市場的穩(wěn)定增長、企業(yè)的持續(xù)發(fā)展等）。這種傾向可能導(dǎo)致高管對企業(yè)的風(fēng)險承受能力產(chǎn)生擔(dān)憂，從而增加長期金融資產(chǎn)配置以降低潛在損失。長期金融資產(chǎn)，如債券和其他固定收益投資，通常被認為是相對穩(wěn)定且風(fēng)險較低的投資方式，可以在一定程度上抵消市場波動和經(jīng)濟不確定性帶來的影響。因此，本文提出以下假說：

H2：隨著高管不確定性期望提高，企業(yè)長期金融資產(chǎn)配置將不斷增加。

3 研究設(shè)計

3.1 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2020年至2022年滬深兩市A股上市公司作為研究樣本，企業(yè)數(shù)據(jù)和年報數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫。樣本剔除了ST、PT、金融行業(yè)樣本以及數(shù)據(jù)缺失的上市公司，最終得到10 017個觀測點。為減輕極端值的影響，本文對所有連續(xù)變量均在1%的水平上進行了縮尾處理。

3.2 變量說明

①因變量：金融資產(chǎn)配置

參考Huang et al.[4]的衡量方法以及新版《企業(yè)會計準(zhǔn)則》，結(jié)合金融資產(chǎn)的流動性和期限特征，將金融資產(chǎn)配置劃分為短期金融資產(chǎn)和長期金融資產(chǎn)。短期金融資產(chǎn)包括貨幣資金、交易性金融資產(chǎn)和其他權(quán)益工具投資;長期金融資產(chǎn)包括衍生金融資產(chǎn)、發(fā)放貸款及墊款凈額、債權(quán)投資和投資性房地產(chǎn)。取各上市公司當(dāng)年短期金融資產(chǎn)和長期金融資產(chǎn)的年報金額作為變量短期金融資產(chǎn)配置（FinSn）和長期金融資產(chǎn)配置（FinLn）。為避免極端金額的影響，對兩個變量進行了對數(shù)處理。

②自變量：高管不確定性期望

利用文本分析方法從中國A股上市企業(yè)年報中的管理層討論與分析（MDamp;A）部分提取特定的文本內(nèi)容來構(gòu)建高管不確定性期望指標(biāo)。首先建立兩類關(guān)鍵詞詞表，分別為“疫情”和“不確定性”詞表，其中包含60個“疫情”詞匯和43個“不確定性”詞匯。如果某個句子中同時出現(xiàn)表示“不確定性”的詞語與表示“疫情”的詞語，則認為這是一個表示“疫情不確定性”的句子，并計算MDamp;A中這類句子的數(shù)量。然后使用疫情風(fēng)險句子占MDamp;A中句子的總數(shù)比率作為高管不確定性期望的度量（ERP），表示如下：

ERP =∑Erp_sentences/Sentences" " " " （1）

其中，∑Erp_sentences為包含“疫情”詞匯和“不確定性”詞匯的句子數(shù)量統(tǒng)計，Sentences為MDamp;A中句子的數(shù)量。

③控制變量

參考現(xiàn)有研究，在模型中加入企業(yè)層面以及年報文本層面的控制變量。具體包含企業(yè)規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負債率（Lev）、凈資產(chǎn)收益率（Roe）、公司成長性（Growth）、托賓Q（TobinQ）、上市年限（lnage）、兩職合一（Dual）、管理層持股（Mshare）、股權(quán)集中度（Top1）、現(xiàn)金流量（Cashflow）、疫情關(guān)鍵詞的句子數(shù)（Num）、年報語調(diào)（Tone）。

3.3 基準(zhǔn)模型構(gòu)建

為驗證前文提出的兩個研究假設(shè)，本文設(shè)置了如下模型：

FINASSETi，t= β0 + β1ERPi，t+∑βkControlsk，i，t+∑YearFE+

∑IndustryFE+εi，t" " " " " " " " （2）

其中，β1代表回歸系數(shù);εi，t為誤差項;FINASSETi，t分為FinSni，t和FinLni，t，是非金融公司i在t年短期和長期金融資產(chǎn)配置的代理變量;ERPi，t是非金融公司i在t年的高管不確定性期望;Controlsk，i，t表示控制變量。進一步控制了YearFE和IndustryFE，以控制未觀察到的年份和行業(yè)的固定效應(yīng)。

4 實證結(jié)果分析

4.1 描述性統(tǒng)計

表1報告了基準(zhǔn)回歸中所有變量的描述性統(tǒng)計數(shù)據(jù)。結(jié)果顯示，不同企業(yè)短期金融資產(chǎn)（FinSn）和長期金融資產(chǎn)（FinLn）的標(biāo)準(zhǔn)差分別為1.35和8.824，表明各企業(yè)間的金融資產(chǎn)配置情況存在較大差異。高管不確定性期望（ERP）的均值為0.01，最小值為0，最大值為0.122，這表明大部分企業(yè)的高管不確定性期望水平較低，且存在未感知到疫情風(fēng)險的情況，這也說明不同企業(yè)對疫情風(fēng)險的感知存在顯著差異，單純使用宏觀疫情情況來衡量企業(yè)風(fēng)險水平存在一定的問題，因此研究高管不確定性期望具有較強的現(xiàn)實意義。其他企業(yè)財務(wù)指標(biāo)和年報指標(biāo)同樣在不同上市公司中表現(xiàn)出較大差異。

4.2 基準(zhǔn)回歸分析

基準(zhǔn)回歸結(jié)果如表2所示。結(jié)果表明，無論是否加入控制變量，高管不確定性期望（ERP）與短期金融資產(chǎn)配置（FinSn）均顯著正相關(guān)，證實了假設(shè)H1。而高管不確定性期望（ERP）與長期金融資產(chǎn)配置（FinLn）在有無控制變量的情況下均不顯著，拒絕了假設(shè)H2。這說明高管不確定性期望主要導(dǎo)致企業(yè)增加短期金融資產(chǎn)配置，以應(yīng)對流動性風(fēng)險。

4.3 穩(wěn)健性檢驗

為進行穩(wěn)健性檢驗，采用替換自變量和因變量的測量方式。本文使用金融資產(chǎn)與總資產(chǎn)的比率作為解釋變量的替代變量，具體而言，以“短期金融資產(chǎn)/總資產(chǎn)”衡量短期金融資產(chǎn)配置，表征為FinSn;以“長期金融資產(chǎn)/總資產(chǎn)”衡量長期金融資產(chǎn)配置，表征為FinLn。為了更穩(wěn)健地測量高管不確定性期望，文本中引入消極詞與積極詞，使用“（消極詞-積極詞）/（積極詞+消極詞）”來衡量高管對疫情的負面態(tài)度，表征為ERP_sent。然后，以上述基準(zhǔn)模型（2）作回歸分析?；貧w結(jié)果報告如表3所示。結(jié)果表明，檢驗結(jié)果與基準(zhǔn)回歸結(jié)果相同，進一步確認了高管不確定性期望主要影響企業(yè)的短期金融資產(chǎn)配置。

4.4 機制檢驗

基于基準(zhǔn)回歸結(jié)果，高管在重大突發(fā)事件情境下主要進行短期金融資產(chǎn)配置。因此，本文在后續(xù)部分僅針對高管不確定性期望對短期金融資產(chǎn)配置的機制進行檢驗。高管不確定性期望似乎導(dǎo)致高管更傾向于關(guān)注能夠即刻滿足的利益，因此本文選取管理者短視作為檢驗分析的對象。采用Word2Vec中的CBOW模型（Continuous Bag-of-Words Model）對中文年度財務(wù)報告語料進行訓(xùn)練，再基于詞典法計算“短期視域”詞匯總詞頻占MDamp;A總詞頻的比例，乘以100后得到管理者短視指標(biāo)（Myopia），該指標(biāo)值越大，表明管理者越短視。結(jié)合基準(zhǔn)回歸模型（2），構(gòu)建模型（3）和（4）進行中介效應(yīng)檢驗分析。

Myopiai，t= β0+ β1ERPi，t+∑βkControlsk，i，t+∑YearFE+∑IndustryFE+εi，t" " " " " "（3）

FINASSETi，t= λ0+ λ1ERPi，t+λ2Pathvi，t+∑λkControlsk，i，t+∑YearFE+∑IndustryFE+εi，t" " " " " （4）

其中，Myopia表示中介變量管理者短視。如果β1和λ2的估計系數(shù)顯著異于0，則說明管理者短視在高管不確定性期望和短期金融資產(chǎn)配置的關(guān)系中發(fā)揮了中介作用。在此前提下，如果λ1的估計系數(shù)不再顯著，說明管理者短視為完全中介;如果λ1的估計系數(shù)仍然顯著，說明管理者短視為部分中介。如果β1和λ2的估計系數(shù)只有一個顯著，則需要借助Sobel Z值進一步判斷是否存在中介效應(yīng)。

檢驗結(jié)果如表4所示。第（2）列的顯著結(jié)果表明較高的高管不確定性期望可能導(dǎo)致較高的管理者短視。第（3）列中同時納入解釋變量（ERP）和中介變量（Myopia），回歸結(jié)果顯示高管不確定性期望（ERP）和管理者短視（Myopia）的估計系數(shù)均在5%的水平上顯著為正。這表明管理者短視在高管不確定性期望與企業(yè)短期金融資產(chǎn)配置之間發(fā)揮了部分中介作用。

4.5 調(diào)節(jié)效應(yīng)分析

4.5.1 基于業(yè)績反饋視角

根據(jù)前景理論，高管對損失非常敏感，即在面臨可能的收益和損失時，高管更愿意為避免損失而努力，而不是去爭取收益。具體而言，當(dāng)企業(yè)處于收益狀態(tài)時，高管表現(xiàn)出風(fēng)險規(guī)避;而在企業(yè)處于損失狀態(tài)時，高管則表現(xiàn)出風(fēng)險偏好，試圖減少更多損失。基于此，引入高管不確定性期望與業(yè)績反饋的交互項進行回歸分析?？冃Х答仯≒ERFOR）的測量為：Perfor_Aspirationi，t=FirmPerfori，t-aFirmPerfori，t-1-（1-a）IndusPerfori，t-1。其中，Perfor_Aspirationi，t為企業(yè)t年度的績效期望差距，F(xiàn)irmPerfori，t和FirmPerfori，t-1分別為企業(yè)t和t-1年的績效，IndusPerfori，t-1為企業(yè)所在行業(yè)中除本企業(yè)所有企業(yè)的平均績效，a為權(quán)重系數(shù)，介于0～1，取值0.5。以總資產(chǎn)回報率（Roa）度量企業(yè)績效期望差距。

回歸結(jié)果如表5第（1）列所示，交互項ERP×PERFOR回歸系數(shù)為正，且在1%統(tǒng)計水平上顯著，這證實了上述理論猜測，即企業(yè)上一期績效反饋為正時，強化了主效應(yīng)。

4.5.2 基于高管背景視角

高管的背景經(jīng)歷會影響其風(fēng)險偏好，從而影響其在疫情期間的金融資產(chǎn)配置決策。一般來說，根據(jù)烙印理論，有過非典經(jīng)歷的高管對疫情帶來的風(fēng)險了解更深，能更靈活地配置金融資產(chǎn)以應(yīng)對疫情對企業(yè)的不利沖擊?；诖?，引入高管非典經(jīng)歷比例與高管不確定性期望的交互項進行回歸分析。如果上市企業(yè)的董監(jiān)高出生于1973-1983年，則屬于敏感期內(nèi)經(jīng)歷了非典疫情。將高管團隊中具有非典經(jīng)歷的高管人數(shù)占高管總?cè)藬?shù)的比例作為調(diào)節(jié)變量，以SARSEXP表示。同理，相較于沒有金融背景的高管，具有金融背景的高管因其過去的金融工作經(jīng)歷，擁有更好的金融信息處理能力、機會篩選能力和資本運作能力，能夠以較低的成本和較快的速度甄別和把握好的投資機會，這增加了他們選擇冒險機會以提升收益的可能性?；诖?，引入高管金融背景比例與高管不確定性期望的交互項進行回歸分析。金融高管比例為高管團隊中具有金融行業(yè)從業(yè)背景的高管人數(shù)占高管總?cè)藬?shù)的比例，以FINEXP表示。

表5第（2）列和第（3）列報告了回歸結(jié)果?；貧w結(jié)果顯示，交互項ERP×SARSEXP和ERP×FINEXP的回歸系數(shù)均為負，且均在5%的統(tǒng)計水平上顯著，這進一步證實了上述理論猜測。

5 研究結(jié)論與啟示

5.1 研究結(jié)論

企業(yè)外部環(huán)境是企業(yè)決策的先決條件，尤其在重大突發(fā)事件背景下，作為企業(yè)的“掌舵人”，高管的作用尤為明顯。本文利用2020-2022年非金融上市公司在疫情環(huán)境下的數(shù)據(jù)，實證考察了高管不確定性期望對企業(yè)金融化的影響。根據(jù)研究結(jié)果，得出如下結(jié)論：第一，高管不確定性期望是企業(yè)金融資產(chǎn)配置的重要影響因素。高不確定性期望的高管會配置更多的短期金融資產(chǎn)。第二，機制分析回歸結(jié)果表明，高管不確定性期望主要通過管理者短視來影響企業(yè)金融資產(chǎn)配置。第三，調(diào)節(jié)效應(yīng)分析結(jié)果表明，從業(yè)績反饋角度來看，當(dāng)企業(yè)上一期績效反饋為正時，短期金融資產(chǎn)配置會增加。從高管背景角度來看，具有非典經(jīng)歷和金融背景的高管在面對疫情時，會減少短期金融資產(chǎn)配置。

5.2 貢獻與啟示

本文的主要貢獻在于以下幾個方面：首先，本文拓展了企業(yè)金融資產(chǎn)配置行為研究的范疇，將研究場景從常態(tài)場景拓展到突發(fā)事件場景?，F(xiàn)有研究更多關(guān)注在常態(tài)情況下企業(yè)金融資產(chǎn)配置行為的規(guī)律，鮮有文獻關(guān)注突發(fā)事件情景下金融資產(chǎn)配置規(guī)律的變化。突發(fā)事件情境中企業(yè)會將注意力和權(quán)力集中在組織頂點，使得高管在企業(yè)危機管理中發(fā)揮更為重要的關(guān)鍵核心作用。因此，本文聚焦高管不確定性期望，研究了突發(fā)事件情景下企業(yè)金融資產(chǎn)配置決策的內(nèi)在機制，為進一步深刻了解企業(yè)金融化行為提供有效參考。其次，本文從高管不確定性期望的視角豐富了高階梯隊理論的研究。與以往研究中大多利用易于觀測的高管背景或性格特征來反映其認知基礎(chǔ)、價值觀等特質(zhì)的方式不同，本文直接以高管感知來揭示高管特征對企業(yè)決策的影響。這種方法打開了高管特征影響企業(yè)決策的“黑箱”，有助于更深入地了解和解釋高管究竟是如何作出決策以及如何影響公司的決策，為高管決策研究提供了新的角度。最后，與現(xiàn)有研究中從宏觀總量層面衡量外界沖擊（如經(jīng)濟危機）的相關(guān)研究不同，本文關(guān)注了外界不確定性期望對于企業(yè)決策的影響。以往研究中利用宏觀總體層面變量在同一時點上僅有一個觀測值，使得不同企業(yè)面臨的突發(fā)事件風(fēng)險同質(zhì)化。本文通過構(gòu)建基于企業(yè)年報文本的高管不確定性期望指數(shù)，有效地將企業(yè)家的期望與企業(yè)外部環(huán)境風(fēng)險結(jié)合起來，使每個企業(yè)所面臨的外部沖擊風(fēng)險個性化和差別化，區(qū)分了企業(yè)外部沖擊風(fēng)險的期望差異性。

本文主要提出以下兩點啟示：第一，對于董事會而言，“高管不確定性期望”是管理層面對重大突發(fā)事件的“預(yù)警線”，是管理層對企業(yè)未來經(jīng)營活動“不確定性”的預(yù)測結(jié)果。面對重大突發(fā)事件此類不確定性情景，企業(yè)董事會應(yīng)量化和定期監(jiān)測本企業(yè)的“高管不確定性期望”程度。董事會在選聘、晉升和績效評估中可以通過高管在以往突發(fā)事件時期的決策對其進行評估與考核，賦予符合企業(yè)當(dāng)前發(fā)展規(guī)劃的高管更多投資決策權(quán)，從而更好地優(yōu)化企業(yè)投資效率，度過危機期。第二，對于管理層自身而言，要辯證地看待烙印機制，要清楚行為決策會受到過去經(jīng)歷影響的意識，應(yīng)保持警覺，減少烙印機制的負面影響并放大其正面效應(yīng)。例如，本文研究中的有金融工作經(jīng)歷的高管，需要清楚認識自己在過去的從業(yè)中形成的認知及意識，在決策中要對這種慣性思維保持警覺，對投資風(fēng)險的變化保持高度警惕，避免企業(yè)盲目進行長期金融資產(chǎn)投資，從而使企業(yè)承擔(dān)更多的經(jīng)營風(fēng)險。

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【作者簡介】瞿搏（1993-），男，湖南長沙人，助教，研究方向：財務(wù)管理、創(chuàng)新管理。