國(guó)企雙重目標(biāo)與內(nèi)部資本市場(chǎng)配置效率提升

摘要：提高資本配置效率是新一輪深化國(guó)企改革的重要著力點(diǎn)，國(guó)企集團(tuán)的產(chǎn)權(quán)特性及功能定位導(dǎo)致其內(nèi)部資本市場(chǎng)在形成與運(yùn)作等方面具有特殊性。立足于國(guó)企經(jīng)濟(jì)和非經(jīng)濟(jì)的雙重目標(biāo)，通過(guò)構(gòu)建信息租金激勵(lì)的成本—收益權(quán)衡模型，將經(jīng)營(yíng)目標(biāo)變化與治理改善置于同一分析框架，為國(guó)企進(jìn)行分類混合所有制改革的必要性提供規(guī)范分析的佐證。研究發(fā)現(xiàn)：當(dāng)存在預(yù)算約束時(shí)，信息透明度高的內(nèi)部資本市場(chǎng)能夠有效提升集團(tuán)價(jià)值;總部向分部經(jīng)理支付一個(gè)非負(fù)的信息租金可以提高內(nèi)部資金配置效率;隨著經(jīng)濟(jì)目標(biāo)所占權(quán)重的增加，總部需支付的信息租金激勵(lì)及其帶來(lái)的收益都將增大。因此，政府應(yīng)積極推進(jìn)分類國(guó)企混合所有制改革，引入較大比例的優(yōu)質(zhì)非國(guó)有資本;應(yīng)根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度對(duì)分部經(jīng)理進(jìn)行不同程度激勵(lì)，營(yíng)造良好企業(yè)文化提高信息透明度;應(yīng)對(duì)過(guò)度多元化的國(guó)有企業(yè)集團(tuán)實(shí)施“歸核化”戰(zhàn)略。

關(guān)鍵詞：國(guó)企雙重目標(biāo);內(nèi)部資本市場(chǎng);配置效率;信息租金;混合所有制改革

[中圖分類號(hào)]F270.5;F275.1;F276.1[文章編號(hào)]1673-0186（2024）012-0051-019

[文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A"""[DOI編碼]10.19631/j.cnki.css.2024.012.004

在探討中國(guó)特色社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體系的建設(shè)過(guò)程中，國(guó)有企業(yè)的角色顯得尤為關(guān)鍵，它們不僅是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要力量，也是社會(huì)主義現(xiàn)代化建設(shè)的重要支柱。推進(jìn)國(guó)有企業(yè)改革、提高國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率和國(guó)有經(jīng)濟(jì)競(jìng)爭(zhēng)力對(duì)于建立社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制具有十分重要的意義。過(guò)去四十年間，中國(guó)國(guó)有企業(yè)經(jīng)歷了一系列深刻的改革，涵蓋經(jīng)營(yíng)管理、產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)、監(jiān)督機(jī)制和企業(yè)布局等多個(gè)維度，轉(zhuǎn)型為公司制是其改革的一個(gè)顯著標(biāo)志。這些改革不單純是政策驅(qū)動(dòng)或市場(chǎng)需求的產(chǎn)物，更是對(duì)內(nèi)部資源有效配置的一種戰(zhàn)略調(diào)整，尤其是在內(nèi)部資本市場(chǎng)（ICM）發(fā)揮作用，彌補(bǔ)外部資本市場(chǎng)（ECM）不足的背景下。國(guó)有企業(yè)集團(tuán)的形成和發(fā)展，標(biāo)志著改革成果的積累和提煉，同時(shí)也體現(xiàn)了對(duì)經(jīng)濟(jì)機(jī)制不斷優(yōu)化的追求。當(dāng)前，國(guó)有企業(yè)正面臨混合所有制改革和分類治理這兩大挑戰(zhàn)，其核心目的是引入非國(guó)有資本參與企業(yè)治理，通過(guò)這種股權(quán)多元化來(lái)提高治理效率和資本運(yùn)作效率。這一改革策略不僅能增強(qiáng)國(guó)企的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，還能促進(jìn)國(guó)企管理層的創(chuàng)新和效率提升。黨的二十大報(bào)告和中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議再次強(qiáng)調(diào)了對(duì)深化國(guó)有企業(yè)改革的要求，指出新一輪的國(guó)企改革應(yīng)聚焦于治理結(jié)構(gòu)的優(yōu)化和資本效率的提升。這一指示明確了國(guó)有企業(yè)在新時(shí)代背景下的改革方向和重點(diǎn)，強(qiáng)調(diào)通過(guò)改革提升國(guó)有企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力，以更好地服務(wù)于國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展大局。這些措施和指導(dǎo)思想為國(guó)有企業(yè)的未來(lái)發(fā)展指明了方向，強(qiáng)化了國(guó)有企業(yè)在中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)中的戰(zhàn)略地位。

一、文獻(xiàn)綜述

隨著改革開放的不斷深入，我國(guó)外部金融市場(chǎng)得到了迅速發(fā)展，但在規(guī)模和結(jié)構(gòu)等方面仍然與經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展需求存在較大差距，構(gòu)建ICM利用內(nèi)源融資可以有效緩解成員企業(yè)的融資約束，降低交易成本，保證投資穩(wěn)定性[1-2]，同時(shí)ICM在信息傳遞、激勵(lì)、監(jiān)督等方面存在優(yōu)勢(shì)[3]，這也是國(guó)有企業(yè)集團(tuán)主動(dòng)構(gòu)建ICM的原動(dòng)力，國(guó)有企業(yè)集團(tuán)中存在著活躍的ICM運(yùn)作[4]，其經(jīng)營(yíng)績(jī)效主要取決于其ICM的運(yùn)作效率[5]。通過(guò)政府行政干預(yù)、兼并重組等手段建立起來(lái)的國(guó)有企業(yè)集團(tuán)，在數(shù)量、規(guī)模等方面均發(fā)展迅猛①[6]。然而，國(guó)有企業(yè)集團(tuán)大而不強(qiáng)、經(jīng)營(yíng)效率低下等問(wèn)題普遍存在②，究其原因在于其ICM的運(yùn)行效率較低[7]。從ICM的角度看，國(guó)有企業(yè)集團(tuán)具有多種組織屬性、多層級(jí)組織結(jié)構(gòu)和多重委托代理關(guān)系使得其內(nèi)部的代理沖突更為嚴(yán)重，影響其ICM運(yùn)作效率的主導(dǎo)代理關(guān)系是管理層（總部管理者與分部經(jīng)理）間的代理關(guān)系。國(guó)有控股股東由于缺位并沒(méi)有將ICM異化為其進(jìn)行利益侵占的隱蔽渠道[8]，總部與分部經(jīng)理之間的代理問(wèn)題使得國(guó)企集團(tuán)ICM的功能受損[9]，分部經(jīng)理既是總部實(shí)現(xiàn)ICM配置功能的信息提供者，又是總部戰(zhàn)略決策的實(shí)施者，因此其行為是決定ICM配置效率的關(guān)鍵因素。國(guó)有企業(yè)集團(tuán)在經(jīng)營(yíng)管理模式、激勵(lì)監(jiān)督機(jī)制及退出機(jī)制等方面的特點(diǎn)，使得分部經(jīng)理的行為往往具有機(jī)會(huì)主義特征，具體地，分部經(jīng)理可以通過(guò)尋租、影響力活動(dòng)、游說(shuō)、合謀等機(jī)會(huì)主義行為扭曲總部的資本分配決策，從而導(dǎo)致ICM資金配置低效[10]。因此，如何設(shè)計(jì)對(duì)分部經(jīng)理機(jī)會(huì)主義行為的激勵(lì)約束機(jī)制、提高ICM配置效率是目前深化國(guó)有企業(yè)改革亟待解決的問(wèn)題。

梳理關(guān)于國(guó)有企業(yè)集團(tuán)ICM配置效率的研究發(fā)現(xiàn)，研究視角多為股東、集團(tuán)總部，研究方法以實(shí)證檢驗(yàn)、案例分析為主[11-14]，研究?jī)?nèi)容要么只關(guān)注影響機(jī)理的分析，要么只關(guān)注配置效率的改善途徑，著眼于分部經(jīng)理行為且將損害機(jī)理分析與激勵(lì)約束機(jī)制設(shè)計(jì)統(tǒng)一在同一框架體系之下的并不多見(jiàn)[15]。關(guān)于國(guó)有企業(yè)混合所有制改革的研究?jī)?nèi)容主要集中在企業(yè)績(jī)效、資本配置效率、投資效率、企業(yè)價(jià)值[16-19]等經(jīng)濟(jì)后果方面，研究方法多采用實(shí)證檢驗(yàn)，研究結(jié)果支持混合所有制改革能夠提升國(guó)有企業(yè)的價(jià)值與競(jìng)爭(zhēng)力。就機(jī)制而言，有的文獻(xiàn)認(rèn)為非國(guó)有股東的引入能夠減少國(guó)企的政策性負(fù)擔(dān)，使之更關(guān)注經(jīng)濟(jì)性經(jīng)營(yíng)目標(biāo)（利潤(rùn)最大化），從而能夠提高公司業(yè)績(jī)[20];有的則認(rèn)為，引入非國(guó)有股東能夠優(yōu)化企業(yè)治理結(jié)構(gòu)、增強(qiáng)內(nèi)部監(jiān)督，減少經(jīng)理人尋租、腐敗等機(jī)會(huì)主義行為，提高治理效率與資本運(yùn)營(yíng)效率[21-22]，將目標(biāo)變化與治理改善置于同一分析框架的研究不多見(jiàn)。已有研究大多利用實(shí)證檢驗(yàn)政府干預(yù)對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響，并得出兩者之間負(fù)相關(guān)的結(jié)論[23]。因此，本文立足國(guó)企雙重目標(biāo)，試圖將國(guó)企經(jīng)營(yíng)目標(biāo)變化與治理改善置于同一分析框架，構(gòu)建信息租金激勵(lì)的成本—收益權(quán)衡模型，剖析分部經(jīng)理機(jī)會(huì)主義行為對(duì)ICM配置效率的損害機(jī)理，同時(shí)闡釋信息租金的激勵(lì)約束作用，為國(guó)企混合所有制改革與分類治理改革的必要性提供規(guī)范分析的佐證。

二、國(guó)有企業(yè)集團(tuán)ICM特點(diǎn)與分部經(jīng)理行為特征

國(guó)有企業(yè)集團(tuán)的形成與發(fā)展體現(xiàn)中國(guó)制度背景特征，由政府行政推動(dòng)，是利用ICM優(yōu)勢(shì)彌補(bǔ)不完善ECM的結(jié)果。ICM因其在緩解融資約束、信息傳遞、資金成本等方面具有優(yōu)勢(shì)逐漸成為企業(yè)集團(tuán)的主要資金來(lái)源。ICM是介于企業(yè)和市場(chǎng)之間的一種中間組織結(jié)構(gòu)，因此其資源配置具有“科層組織”與“市場(chǎng)”的雙層特性[24]，是在行政機(jī)制和價(jià)格機(jī)制雙重機(jī)制調(diào)節(jié)下進(jìn)行的[25]。國(guó)有企業(yè)集團(tuán)獨(dú)特的產(chǎn)權(quán)特征和政治特性，導(dǎo)致決策層在考慮項(xiàng)目投資因素之外，還會(huì)考慮行政因素，即國(guó)有企業(yè)集團(tuán)的ICM配置中行政機(jī)制更加明顯。國(guó)有企業(yè)集團(tuán)是中國(guó)特色社會(huì)主義的重要物質(zhì)基礎(chǔ)和政治基礎(chǔ)，其產(chǎn)權(quán)特征及功能定位導(dǎo)致ICM具有特殊性。

（一）國(guó)有企業(yè)集團(tuán)ICM的特點(diǎn)

其一，國(guó)有企業(yè)集團(tuán)的產(chǎn)權(quán)歸全民所有，這一特點(diǎn)使得其委托代理關(guān)系顯得尤為復(fù)雜并且鏈條延伸。在這種架構(gòu)下，所有權(quán)的表達(dá)不直接，進(jìn)而容易孕育內(nèi)部人控制和管理上的腐敗問(wèn)題。具體來(lái)看，國(guó)有企業(yè)集團(tuán)的委托代理關(guān)系既包括從初始委托人（全體人民）到政府的授權(quán)鏈條，也涵蓋從政府到最終代理人（即實(shí)際經(jīng)營(yíng)者）的授權(quán)鏈條。這種自下而上及自上而下的雙向委托代理機(jī)制，不僅體現(xiàn)了國(guó)有企業(yè)特有的組織結(jié)構(gòu)，也反映了其運(yùn)作的復(fù)雜性。全民所有的產(chǎn)權(quán)格局在為國(guó)有企業(yè)提供廣泛的社會(huì)責(zé)任基礎(chǔ)的同時(shí)，也引入了多層級(jí)的管理和監(jiān)督挑戰(zhàn)，這對(duì)于確保企業(yè)效率和避免不良行為具有重要影響。除了與非國(guó)有企業(yè)集團(tuán)相同的經(jīng)營(yíng)授權(quán)委托代理關(guān)系外，國(guó)有企業(yè)集團(tuán)還具有獨(dú)特的行政授權(quán)委托代理關(guān)系。在國(guó)有企業(yè)集團(tuán)的委托代理關(guān)系體系中，四層結(jié)構(gòu)層次分明地展現(xiàn)了其運(yùn)作機(jī)制。首先，國(guó)務(wù)院或地方人民政府承擔(dān)代表全民行使所有權(quán)的角色，構(gòu)建起政治層面的委托代理框架。接著，各級(jí)國(guó)資委作為政府的代表，執(zhí)行出資人的職責(zé)，形成行政層次上的委托代理關(guān)系。隨后，國(guó)資委將國(guó)有資產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)管理職責(zé)委托給國(guó)有企業(yè)集團(tuán)總部或國(guó)有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)管理公司，這一層關(guān)系體現(xiàn)了管理層面的委托代理機(jī)制。最終，國(guó)有企業(yè)集團(tuán)總部將具體的生產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)職責(zé)下放到各個(gè)下屬分部，由分部經(jīng)理負(fù)責(zé)具體執(zhí)行，形成了經(jīng)營(yíng)層面的委托代理關(guān)系。這樣的分層代理結(jié)構(gòu)不僅體現(xiàn)了國(guó)有企業(yè)集團(tuán)的管理特色，也揭示了其運(yùn)作中可能面臨的挑戰(zhàn)，如層層委托可能導(dǎo)致的信息失真、責(zé)任不明確等問(wèn)題。這種結(jié)構(gòu)性的特點(diǎn)對(duì)于理解和改進(jìn)國(guó)有企業(yè)集團(tuán)的運(yùn)作機(jī)制具有重要意義。在各分部下還有二級(jí)分部、三級(jí)分部、四級(jí)分部……在相鄰的兩級(jí)分部之間同樣會(huì)形成相應(yīng)的委托代理關(guān)系。國(guó)有企業(yè)集團(tuán)大多采用金字塔結(jié)構(gòu)，國(guó)有大股東擁有集團(tuán)總部（母公司）的絕大部分控制權(quán)，“控制權(quán)”與“現(xiàn)金流權(quán)”的分離容易引發(fā)控股股東和中小股東的利益沖突?！皟蓹?quán)分離”思路下的改革，導(dǎo)致國(guó)有企業(yè)的所有者是缺位的、虛擬的[26]，從而難以對(duì)管理者進(jìn)行有效監(jiān)督，導(dǎo)致管理腐敗頻發(fā);管理者實(shí)際上控制了企業(yè)，但幾乎沒(méi)有剩余控制權(quán)，從而容易滋生弱所有者、強(qiáng)管理者的內(nèi)部人控制問(wèn)題。

其二，國(guó)有企業(yè)集團(tuán)的雙重組織屬性（經(jīng)濟(jì)型組織與行政型組織）導(dǎo)致其經(jīng)營(yíng)目標(biāo)與公司治理模式均具有雙重性。國(guó)有企業(yè)集團(tuán)是一種復(fù)合型組織，具有經(jīng)濟(jì)和非經(jīng)濟(jì)（政治、社會(huì)責(zé)任）雙重目標(biāo)，且公司治理模式普遍表現(xiàn)為行政型治理和經(jīng)濟(jì)型治理交織并存。國(guó)有企業(yè)集團(tuán)作為一種經(jīng)濟(jì)型組織，是社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)重要的微觀基礎(chǔ)，通過(guò)追求經(jīng)濟(jì)目標(biāo)來(lái)保證國(guó)有資本的保值增值，從而實(shí)現(xiàn)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的主導(dǎo)地位。此外，國(guó)有企業(yè)集團(tuán)是政府實(shí)施經(jīng)濟(jì)政策和宏觀調(diào)控的工具，是一種行政型組織，肩負(fù)維護(hù)價(jià)格穩(wěn)定、促進(jìn)充分就業(yè)、實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)、建設(shè)基礎(chǔ)設(shè)施等使命職責(zé)，需要承擔(dān)政治、社會(huì)責(zé)任等非經(jīng)濟(jì)目標(biāo)，以實(shí)現(xiàn)特定時(shí)期國(guó)家及政府的方針戰(zhàn)略。國(guó)有企業(yè)集團(tuán)經(jīng)濟(jì)目標(biāo)和政治社會(huì)責(zé)任目標(biāo)是并列關(guān)系，而非國(guó)有企業(yè)集團(tuán)只有在經(jīng)濟(jì)目標(biāo)實(shí)現(xiàn)的前提下，才會(huì)關(guān)注社會(huì)責(zé)任目標(biāo)。確立或形成公司治理模式的主要目的在于促進(jìn)企業(yè)達(dá)成其經(jīng)營(yíng)目標(biāo)。國(guó)有企業(yè)集團(tuán)的治理模式通常呈現(xiàn)為行政型治理與經(jīng)濟(jì)型治理的交織。行政型治理主要受政府計(jì)劃和控制的影響，其特征包括資源配置的行政化、高層管理人員的任命和解職的行政化以及經(jīng)營(yíng)目標(biāo)的行政化。相對(duì)地，經(jīng)濟(jì)型治理更側(cè)重于市場(chǎng)機(jī)制的作用，強(qiáng)調(diào)效率和競(jìng)爭(zhēng)[27]。國(guó)有企業(yè)改革的核心邏輯在于從這種政府主導(dǎo)的行政型治理向注重市場(chǎng)機(jī)制的經(jīng)濟(jì)型治理的轉(zhuǎn)變。這種轉(zhuǎn)型旨在將國(guó)企治理模式從一個(gè)重視行政命令和計(jì)劃的系統(tǒng)轉(zhuǎn)變?yōu)橐粋€(gè)更加重視市場(chǎng)信號(hào)和經(jīng)濟(jì)效率的系統(tǒng)。在這一轉(zhuǎn)變過(guò)程中，國(guó)有企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部的治理模式反映出了這兩種治理方式的并存，既有行政命令的影響，也有市場(chǎng)機(jī)制的介入。通過(guò)這樣的治理模式轉(zhuǎn)型，國(guó)有企業(yè)集團(tuán)旨在提高自身的經(jīng)營(yíng)效率和競(jìng)爭(zhēng)力，同時(shí)保持與政府目標(biāo)和社會(huì)責(zé)任的一致性。這種治理模式的雙重特征，即行政型與經(jīng)濟(jì)型治理的融合，是理解和分析國(guó)有企業(yè)集團(tuán)運(yùn)作和改革的重要視角。

其三，國(guó)有企業(yè)集團(tuán)總部與分部經(jīng)理不但都具有委托人與代理人雙重身份，還都具備“經(jīng)濟(jì)人”與“政治人”雙重屬性。與非國(guó)有企業(yè)集團(tuán)相同，在高層級(jí)的委托代理關(guān)系中，集團(tuán)總部與分部經(jīng)理分別被委托進(jìn)行集團(tuán)與分部的經(jīng)營(yíng)管理，是代理人身份;在低層級(jí)的委托代理關(guān)系中，集團(tuán)總部與分部經(jīng)理分別作為集團(tuán)與分部的資源提供方，則是委托人身份。作為國(guó)有企業(yè)集團(tuán)這一經(jīng)濟(jì)型組織中的參與者，集團(tuán)總部與分部經(jīng)理都有尋求經(jīng)濟(jì)收益的一面，因此他們都具備“經(jīng)濟(jì)人”屬性;作為一種行政型組織，國(guó)有企業(yè)集團(tuán)的經(jīng)營(yíng)者往往來(lái)自政府、國(guó)資委等相關(guān)機(jī)構(gòu)的行政委派，因此集團(tuán)總部與分部經(jīng)理還具備“政治人”屬性，將他們納入行政管理是一種激勵(lì)方式，同時(shí)也有助于政府與國(guó)企的干部交流。自黨的十八屆三中全會(huì)以來(lái)，深化國(guó)企改革的核心是市場(chǎng)化和去行政化，但國(guó)有企業(yè)集團(tuán)的政治組織屬性決定了國(guó)企高管的“政治人”屬性仍將繼續(xù)存在下去。

其四，國(guó)有企業(yè)集團(tuán)擁有較強(qiáng)的外部資源優(yōu)勢(shì)，例如政府部門、金融機(jī)構(gòu)、社會(huì)信用對(duì)國(guó)有企業(yè)的軟預(yù)算約束，使國(guó)有企業(yè)集團(tuán)能夠更便捷地獲取外部資金，緩解內(nèi)部融資約束。國(guó)有企業(yè)集團(tuán)具有成立時(shí)間長(zhǎng)、規(guī)模宏大、經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定等特征，加之國(guó)家信用背書使其具有較強(qiáng)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，此外其往往會(huì)受到更多的政府政策支持，因此擁有較強(qiáng)的外部資源優(yōu)勢(shì)。國(guó)有企業(yè)集團(tuán)由于其國(guó)資屬性通常能夠更充分地利用金融、土地、勞動(dòng)力等國(guó)家資源。國(guó)有企業(yè)在融資方面具有相對(duì)優(yōu)勢(shì)，部分源于政府的隱性擔(dān)保以及金融機(jī)構(gòu)傾向于低風(fēng)險(xiǎn)投資的偏好，以及中介機(jī)構(gòu)的監(jiān)管不足和社會(huì)信用體系的懲戒機(jī)制缺陷，都為國(guó)有企業(yè)提供了較為寬松的融資環(huán)境。這種環(huán)境使得國(guó)有企業(yè)集團(tuán)能夠以較低的成本獲取資金，從而面臨較弱的融資約束。這種較弱的融資約束可能會(huì)削弱國(guó)有企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部對(duì)資金的有效分配動(dòng)力，導(dǎo)致資源配置效率降低。隨著融資成本的降低，國(guó)有企業(yè)集團(tuán)可能會(huì)過(guò)度擴(kuò)張，而集團(tuán)內(nèi)部成員企業(yè)的尋租行為也可能會(huì)隨之增強(qiáng)。這些因素共同作用，可能會(huì)導(dǎo)致國(guó)有企業(yè)集團(tuán)ICM效率的逐步下降。因此，在國(guó)有企業(yè)集團(tuán)的管理和改革過(guò)程中，理解和解決這些融資優(yōu)勢(shì)可能帶來(lái)的負(fù)面效應(yīng)是關(guān)鍵。這不僅涉及企業(yè)層面的決策和管理，還需要金融機(jī)構(gòu)、監(jiān)管機(jī)構(gòu)和政策制定者共同考慮如何建立更加健全和有效的監(jiān)管和激勵(lì)機(jī)制，以促進(jìn)資源的有效配置和企業(yè)的健康發(fā)展。

（二）分部經(jīng)理的機(jī)會(huì)主義行為特征

在“經(jīng)濟(jì)人”和“有限理性”的分析前提下，追求自身效用最大化的分部經(jīng)理必然會(huì)盡最大努力保護(hù)和增加自己的利益，甚至不惜損人利己，即分部經(jīng)理的行為具有機(jī)會(huì)主義傾向。國(guó)有企業(yè)集團(tuán)中，國(guó)有資產(chǎn)層層授權(quán)經(jīng)營(yíng)的管理模式給予了分部經(jīng)理進(jìn)行“私利行為”的空間[28];而國(guó)有企業(yè)開展的放權(quán)讓利改革使得分部經(jīng)理的權(quán)力不斷被強(qiáng)化，從而導(dǎo)致內(nèi)部人控制問(wèn)題，進(jìn)而強(qiáng)化了分部經(jīng)理的機(jī)會(huì)主義行為動(dòng)機(jī)[29]。在集團(tuán)總部與分部經(jīng)理的委托代理關(guān)系中，總部與分部經(jīng)理之間的權(quán)力和偏好并不相同。為了使自己所在部門能夠獲得更多的資源，分部經(jīng)理有更強(qiáng)烈的意愿實(shí)施尋租活動(dòng)，由此產(chǎn)生的代理問(wèn)題被認(rèn)為是內(nèi)部資源配置低效乃至無(wú)效的重要原因。國(guó)有企業(yè)有一定的政治性和社會(huì)性負(fù)擔(dān)，其與政府之間存在著一個(gè)隱含的長(zhǎng)期契約，一方面由于信息不對(duì)稱、市場(chǎng)交易環(huán)境的復(fù)雜性、契約不完全性等問(wèn)題導(dǎo)致政府無(wú)法區(qū)分經(jīng)營(yíng)損失和政治損失;另一方面由于國(guó)有企業(yè)邊界的剛性、保證就業(yè)權(quán)利、經(jīng)理人市場(chǎng)不完善等問(wèn)題導(dǎo)致政府和國(guó)有企業(yè)均無(wú)法以“退出”作為對(duì)違約的懲罰，從而導(dǎo)致并加劇了分部經(jīng)理勞動(dòng)努力程度下降和資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)中的道德風(fēng)險(xiǎn)等機(jī)會(huì)主義行為問(wèn)題。即分部經(jīng)理的機(jī)會(huì)主義行為主要體現(xiàn)在隱藏信息與隱藏行動(dòng)兩個(gè)方面。

一方面，由于集團(tuán)資源有限、各分部間權(quán)力斗爭(zhēng)激烈等原因，在信息不對(duì)稱的前提下，分部經(jīng)理具有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)在競(jìng)爭(zhēng)過(guò)程中隱藏信息以實(shí)現(xiàn)個(gè)人目的。分部經(jīng)理可能會(huì)采取消極的方式隱藏信息，即隱瞞、疏漏或拖延信息提供，主要包括以下幾種形式：一是隱瞞企業(yè)真實(shí)的經(jīng)營(yíng)狀況與財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)（如報(bào)喜不報(bào)憂）;二是隱瞞由于自身經(jīng)營(yíng)管理不力導(dǎo)致企業(yè)出現(xiàn)虧損的信息;三是隱瞞企業(yè)真實(shí)的投資需求，或故意忽視未來(lái)投資的風(fēng)險(xiǎn)以騙取集團(tuán)總部的內(nèi)部資金、投資授權(quán)或投資計(jì)劃核準(zhǔn)等。分部經(jīng)理也可能會(huì)采取積極的方式隱藏信息，即以偽造、捏造或篡改信息的方式向集團(tuán)總部傳遞錯(cuò)誤的信息，具體表現(xiàn)為：第一，虛夸企業(yè)的實(shí)際投資需求（如為了建構(gòu)“企業(yè)帝國(guó)”而過(guò)度、盲目夸大企業(yè)投資需求）;第二，為了增加自身競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，夸大項(xiàng)目未來(lái)的投資盈利率;第三，即便部門經(jīng)營(yíng)狀況不佳，也會(huì)夸大部門的重要性，偽造部門盈利狀況良好的信息;第四，扭曲對(duì)手部門的真實(shí)信息，或捏造對(duì)手部門的不利信息以贏取更多的資本配置。

另一方面，出于自身私利的考慮，分部經(jīng)理也可能產(chǎn)生浪費(fèi)與濫用、偷懶、敲竹杠、尋租或影響力活動(dòng)等隱藏行動(dòng)的機(jī)會(huì)主義行為。首先，分部經(jīng)理的自利行為可能會(huì)造成企業(yè)內(nèi)部資源的浪費(fèi)與濫用，具體表現(xiàn)為過(guò)度投資和投資不足兩個(gè)方面。對(duì)于具有風(fēng)險(xiǎn)偏好態(tài)度的分部經(jīng)理而言，其具有強(qiáng)烈動(dòng)機(jī)利用ICM獲取的資金擴(kuò)大投資規(guī)模、建造“商業(yè)帝國(guó)”，從而快速提升分部經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，實(shí)現(xiàn)其獲取高額薪酬、提升自身聲譽(yù)等尋租的目的，造成企業(yè)過(guò)度投資;而對(duì)于具有風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避態(tài)度的分部經(jīng)理而言，為避免承擔(dān)投資失敗風(fēng)險(xiǎn)、影響個(gè)人績(jī)效考核，其更容易產(chǎn)生“偷懶”的行為，例如規(guī)避任何創(chuàng)新或其他帶風(fēng)險(xiǎn)性的投資，抑或放棄自身的決策權(quán)，把有利可圖的投資項(xiàng)目拖黃，導(dǎo)致企業(yè)投資不足。以上行為均會(huì)造成國(guó)企內(nèi)部資源的濫用和浪費(fèi)，有損于所有者收益提升和企業(yè)價(jià)值增值。其次，分部經(jīng)理也可能利用集團(tuán)總部與分部之間的信息不對(duì)稱實(shí)施“敲竹杠”行為，例如故意引誘集團(tuán)總部管理者分配高額資金，投入收益性低、發(fā)展?jié)摿π〉捻?xiàng)目，進(jìn)而游說(shuō)集團(tuán)總部在下一次資源配置時(shí)必須進(jìn)行后期的巨額資金追加投入，以避免陷入項(xiàng)目前期投入“打水漂”之虞。最后，為了爭(zhēng)取更多的資源或權(quán)利，分部經(jīng)理愿意花費(fèi)更多的時(shí)間和精力去進(jìn)行外部公關(guān)活動(dòng)，甚至通過(guò)賄賂總部管理者、私下協(xié)議等違法方式，以期在ICM中獲取更高的資金配置。

三、信息租金激勵(lì)的成本—收益權(quán)衡模型

本部分考慮國(guó)有企業(yè)集團(tuán)經(jīng)營(yíng)目標(biāo)的雙重性，以及分部經(jīng)理風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度的差異性，引入信息租金理論基于成本收益的分析框架，構(gòu)建信息租金激勵(lì)的成本—收益權(quán)衡模型將影響機(jī)理剖析與激勵(lì)制衡設(shè)計(jì)置于同一分析框架內(nèi)，對(duì)國(guó)有企業(yè)進(jìn)行混合所有制改革的必要性進(jìn)行規(guī)范分析。

（一）模型設(shè)計(jì)與假設(shè)提出

假設(shè)1：相對(duì)于總部，分部經(jīng)理對(duì)其所申請(qǐng)項(xiàng)目的質(zhì)量擁有更多信息，即總部與分部經(jīng)理之間存在信息不對(duì)稱;

假設(shè)6：不考慮總部對(duì)分部經(jīng)理的監(jiān)督，此時(shí)自利的分部經(jīng)理必然會(huì)利用信息優(yōu)勢(shì)實(shí)施機(jī)會(huì)主義行為。

（二）模型構(gòu)建與分析

根據(jù)分部經(jīng)理如實(shí)上報(bào)的激勵(lì)相容約束可知，分部經(jīng)理通過(guò)謊報(bào)項(xiàng)目信息可以得到一個(gè)

分部經(jīng)理如實(shí)傳遞信息與謊報(bào)時(shí)的總期望凈收益分別記為Sπt與Sπm，通過(guò)向分部經(jīng)理支付信息租金IR（η），總部可以獲得的收益為△Sπ=Sπt-Sπm?？偛窟M(jìn)行信息租金制衡的凈收益為N△Sπ=△Sπ-2IR（η），制衡獲得的總期望凈收益為N△Sπt=Sπt-2IR（η）。下面根據(jù)兩個(gè)分部項(xiàng)目質(zhì)量的不同組合來(lái)分析總部的成本與收益：

（1）當(dāng)（s1，s2）=（h，h）時(shí)，分部經(jīng)理必定如實(shí)傳遞信息，此時(shí)，IR（η）=0且△Sπ=0;

綜上可得，不論兩個(gè)分部的項(xiàng)目質(zhì)量是何種組合，均有IR（η）≥0，△Sπ≥0。即為激勵(lì)分部經(jīng)理約束其機(jī)會(huì)主義行為，總部均需向如實(shí)傳遞低質(zhì)量項(xiàng)目信息的分部經(jīng)理支付一個(gè)非負(fù)的信息租金，從而獲得內(nèi)部資金配置效率的提升。但只有總部獲得的資金配置效率提升大于其支付的信息租金時(shí)，才會(huì)通過(guò)向分部經(jīng)理支付信息租金的方式來(lái)改善信息不對(duì)稱，

（三）模型結(jié)論

1.關(guān)于最優(yōu)投資額的結(jié)論

才會(huì)出現(xiàn)資金由低效率分部向高效率分部的轉(zhuǎn)移。

2.關(guān)于信息租金的結(jié)論

3.關(guān)于總部收益的結(jié)論

4.關(guān)于ICM配置效率的結(jié)論

5.關(guān)于項(xiàng)目相關(guān)性程度的結(jié)論

（四）數(shù)值模擬

在考慮經(jīng)濟(jì)目標(biāo)所占權(quán)重η取值變化對(duì)ICM效率的影響時(shí)，假定分部經(jīng)理是風(fēng)險(xiǎn)中性的，η=0.6、η=0.8與η=1時(shí)，總部需支付的平均信息租金激勵(lì)與制衡帶來(lái)的平均收益變化分別見(jiàn)圖1與圖2。

在考慮分部經(jīng)理絕對(duì)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避度ρ取值變化對(duì)信息租金的影響時(shí)，假定η=1，ρ=20、ρ=0與ρ=-20時(shí)，總部需支付的平均信息租金變化情況見(jiàn)圖3。

由圖1和圖2可以看出：在存在預(yù)算約束的情況下，為提高信息透明度，隨著利潤(rùn)最大化經(jīng)濟(jì)目標(biāo)在國(guó)有企業(yè)集團(tuán)總部行為目標(biāo)中所占權(quán)重的上升，總部支付的平均信息租金與制衡獲得的平均凈收益都將增加。在不存在預(yù)算約束的情況下，總部支付的平均信息租金與平均收益都隨著利潤(rùn)最大化經(jīng)濟(jì)目標(biāo)在國(guó)有企業(yè)集團(tuán)總部行為目標(biāo)中所占權(quán)重的上升而減小。顯然，總部支付的平均激勵(lì)成本（信息租金）小于制衡獲得的平均凈收益，因此，總部進(jìn)行信息租金制衡有利于提升集團(tuán)內(nèi)部資金配置效率。由圖3可以看出：通過(guò)實(shí)施機(jī)會(huì)主義行為，風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避型的分部經(jīng)理可以獲得的平均信息租金最大，風(fēng)險(xiǎn)中性型的分部經(jīng)理獲得的居中，風(fēng)險(xiǎn)偏好型的分部經(jīng)理獲得的最小。

四、結(jié)論與啟示

隨著改革開放的不斷深入，中國(guó)外部金融市場(chǎng)得到了迅速發(fā)展，但在規(guī)模和結(jié)構(gòu)等方面仍然與經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展需求存在較大差距，利用ICM與ECM的互補(bǔ)性或替代性來(lái)創(chuàng)造價(jià)值是國(guó)有企業(yè)集團(tuán)主動(dòng)構(gòu)建ICM的原動(dòng)力。國(guó)有企業(yè)集團(tuán)的ICM配置中行政機(jī)制更加明顯，國(guó)有企業(yè)集團(tuán)亟須解決的是管理層代理問(wèn)題，其形成動(dòng)因及產(chǎn)權(quán)特征使得其ICM呈現(xiàn)出委托代理層次多鏈條長(zhǎng)、公司治理模式與經(jīng)營(yíng)目標(biāo)均具有雙重性、管理層身份具有“經(jīng)濟(jì)人”與“政治人”雙重屬性、擁有較強(qiáng)的外部資源優(yōu)勢(shì)等特點(diǎn)。分部經(jīng)理是集團(tuán)運(yùn)營(yíng)的中堅(jiān)力量，是戰(zhàn)略決策的具體執(zhí)行者，肩負(fù)著集團(tuán)發(fā)展的管理職能，起著承上啟下的作用。信息不對(duì)稱、契約不完全、委托代理沖突、國(guó)企政治社會(huì)責(zé)任等為分部經(jīng)理實(shí)施機(jī)會(huì)主義行為提供了條件，自利的分部經(jīng)理在追求自身效用最大化時(shí)，容易產(chǎn)生夸大項(xiàng)目前景、偷懶瀆職、追求高在職消費(fèi)、合謀等隱藏信息或隱藏行為的機(jī)會(huì)主義行為。本文立足國(guó)企經(jīng)濟(jì)和非經(jīng)濟(jì)的雙重目標(biāo)，通過(guò)構(gòu)建信息租金激勵(lì)的成本—收益權(quán)衡模型，將分部經(jīng)理機(jī)會(huì)主義行為損害ICM配置效率的機(jī)理剖析與信息租金激勵(lì)約束作用的闡釋置于同一分析框架。研究發(fā)現(xiàn)：第一，國(guó)有企業(yè)集團(tuán)的雙重目標(biāo)會(huì)導(dǎo)致過(guò)度投資，降低ICM配置效率，存在預(yù)算約束的情況下，信息透明度高的ICM能夠?qū)崿F(xiàn)資金由低效率分部向高效率分部的轉(zhuǎn)移，進(jìn)而有效提升集團(tuán)價(jià)值;第二，總部需向分部經(jīng)理支付的平均信息租金隨著分部經(jīng)理風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避度的增加而增加;第三，在存在預(yù)算約束的情況下，不論是在民營(yíng)企業(yè)集團(tuán)還是在國(guó)有企業(yè)集團(tuán)，具有信息優(yōu)勢(shì)的分部經(jīng)理都會(huì)通過(guò)實(shí)施機(jī)會(huì)主義行為獲取超額私人收益（信息租金），但會(huì)導(dǎo)致總部資金配置扭曲，進(jìn)而降低ICM配置效率;第四，總部向分部經(jīng)理支付一個(gè)非負(fù)的信息租金可以提高內(nèi)部資金配置效率，隨著經(jīng)濟(jì)目標(biāo)所占權(quán)重的上升，總部需支付的信息租金、激勵(lì)收益及ICM配置效率都上升;第五，分部相關(guān)程度不影響總部所支付的平均信息租金，但會(huì)影響總部信息租金制衡的收益和ICM配置效率，應(yīng)該存在一個(gè)適度的相關(guān)程度使得國(guó)有企業(yè)集團(tuán)ICM的平均資金配置效率達(dá)到最優(yōu)。

本文的研究結(jié)論意味著向自利的分部經(jīng)理支付一個(gè)非負(fù)的信息租金，可以約束其機(jī)會(huì)主義行為，提高ICM配置效率，提升企業(yè)集團(tuán)價(jià)值，但其作用的發(fā)揮受到國(guó)有企業(yè)雙重目標(biāo)、分部經(jīng)理風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度、分部項(xiàng)目間相關(guān)程度等因素的影響。本文的研究結(jié)論為國(guó)有企業(yè)分類開展混合所有制改革、進(jìn)行多元化戰(zhàn)略整合的管理實(shí)踐的必要性提供了佐證。主要啟示有：首先，政府應(yīng)積極推進(jìn)分類國(guó)企混合所有制改革的落實(shí)，結(jié)合國(guó)有企業(yè)的行業(yè)類型和市場(chǎng)屬性，盡可能引入較大比例的優(yōu)質(zhì)非國(guó)有資本，充分發(fā)揮市場(chǎng)機(jī)制作用，引導(dǎo)國(guó)有企業(yè)更多關(guān)注經(jīng)濟(jì)目標(biāo);其次，減輕國(guó)有企業(yè)集團(tuán)的社會(huì)負(fù)擔(dān)，加快推動(dòng)國(guó)企剝離辦社會(huì)職能，解決國(guó)有企業(yè)辦社會(huì)負(fù)擔(dān)和社會(huì)攤派問(wèn)題，進(jìn)一步深化政企分開，剝離與主業(yè)發(fā)展不符的公共服務(wù)職能，將其歸位于相關(guān)政府部門和單位，集中資源進(jìn)行生產(chǎn)經(jīng)營(yíng);再次，分部經(jīng)理的風(fēng)險(xiǎn)偏好在一定程度上影響其行為決策，在對(duì)國(guó)有企業(yè)分部經(jīng)理進(jìn)行信息租金激勵(lì)時(shí)，應(yīng)結(jié)合他們的特點(diǎn)了解他們的真正需求;然后，提高信息透明度，加強(qiáng)國(guó)有企業(yè)集團(tuán)的信息管理，推進(jìn)數(shù)字化轉(zhuǎn)型，同時(shí)營(yíng)造開放透明的企業(yè)文化，注重企業(yè)價(jià)值觀建設(shè);最后，對(duì)過(guò)度多元化的國(guó)有企業(yè)集團(tuán)實(shí)施“歸核化”戰(zhàn)略，減小企業(yè)規(guī)模，增強(qiáng)核心競(jìng)爭(zhēng)力，緩解信息不對(duì)稱，降低企業(yè)的管理成本。

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DualObjectivesofSOEsandImprovingtheAllocationEfficiencyofInternalCapitalMarket

Abstract：ImprovingtheefficiencyofcapitalallocationisanimportantfocusofthenewroundofdeepeningthereformofSOEs.ThecharacteristicsofpropertyrightsandfunctionalpositioningofSOEsleadtotheparticularityoftheirICMformationandoperation.Basedontheeconomicandnon-economicobjectivesofSOEs，thispaperconstructsacost-benefittrade-offmodelofinformationrentincentive，andattemptstoplacethetargetchangeandgovernanceimprovementinthesameanalyticalframework，whichprovidesevidenceforthepracticeofclassifiedandmixedreformofSOEs.Thisresearchfindsthat，firstlyICMswithhigherinformationtransparencycaneffectivelyenhancegroupvalueinthepresenceofbudgetconstraints;secondlyanon-negativeinformationrentpaidbyheadquarterstodivisionmanagerscanimproveinternalcapitalallocationefficiency;thirdlywiththeincreaseoftheweightofeconomicobjectives，theinformationrentincentivetobepaidbytheheadquartersanditsbenefitswillincrease.Therefore，thegovernmentshouldactivelypromotethemixedownershipreformofclassifiedSOEsandintroducealargerproportionofhigh-qualitynon-state-ownedcapital;itshouldprovidedifferentlevelsofincentivestobranchmanagersaccordingtotheirriskattitudesandcreateagoodcorporateculturetoimproveinformationtransparency;anditshouldimplementa\"nucleation\"strategyforoverlydiversifiedSOEgroups.

KeyWords：Dualobjectivesofstate-ownedenterprises;internalcapitalmarket;allocationefficiency;informationrent;mixed-ownershipreform