基金ESG投資促進企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型了嗎？

摘" "要：本文以公募基金簽署聯(lián)合國負責任投資原則（PRI）為研究視角，基于2012—2022年滬深A(yù)股上市公司數(shù)據(jù)，實證分析公募基金ESG投資對企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型的影響。研究結(jié)果表明，基金公司簽署PRI對企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型具有顯著的促進作用。機制分析顯示，基金公司簽署PRI能夠通過有效緩解企業(yè)融資約束、降低代理問題以及增加研發(fā)投入推動企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型。此外，異質(zhì)性分析表明，在環(huán)境規(guī)制較強的地區(qū)，基金ESG投資對企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型的促進作用更加明顯。研究不僅為基金公司ESG投資的積極作用提供了實證支持，也為政策制定者和企業(yè)管理層在綠色發(fā)展中的決策提供了理論依據(jù)和實踐指導(dǎo)。

關(guān)鍵詞：基金ESG投資；綠色轉(zhuǎn)型；負責任投資原則；多時點雙重差分

中圖分類號：F832" "文獻標識碼：A" 文章編號：1674-2265（2024）12-0080-09

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2024.12.007

一、引言

在全球氣候變化和環(huán)境問題日益嚴峻的背景下，傳統(tǒng)的“高污染、高投入、高耗能”發(fā)展模式已難以為繼，轉(zhuǎn)型發(fā)展成為時代的主旋律。從“雙碳”目標的提出，到黨的二十大報告提出要“推動綠色發(fā)展，促進人與自然和諧共生”，再到黨的二十屆三中全會提出“加快經(jīng)濟社會發(fā)展全面綠色轉(zhuǎn)型”，國家對環(huán)境問題的重視日益提升，充分展示了推動綠色轉(zhuǎn)型的堅定決心。企業(yè)作為國民經(jīng)濟的“壓艙石”，其高質(zhì)高效的綠色發(fā)展是引領(lǐng)社會全面綠色轉(zhuǎn)型的動力（馬平平等，2024）[1]，是貫徹新發(fā)展理念和推動綠色發(fā)展的重要載體。然而，綠色轉(zhuǎn)型伴隨的不確定性和高風險性使得企業(yè)在轉(zhuǎn)型中缺乏動力。如何解決綠色低碳發(fā)展難題，協(xié)調(diào)經(jīng)濟發(fā)展與環(huán)境保護，激勵企業(yè)積極參與國家的綠色發(fā)展戰(zhàn)略，成為亟待解決的關(guān)鍵問題。

“雙碳”目標的提出與ESG理念的引入加速了以ESG基金為代表的ESG投資產(chǎn)品的發(fā)展，使其成為中國資本市場中的重要力量（張樹山和陳凱旋，2024）[2]。相比傳統(tǒng)投資，ESG投資能夠引導(dǎo)資本向綠色低碳項目傾斜，在推動企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型中發(fā)揮了關(guān)鍵作用（韓一鳴等，2024；曾維琴，2024）[3，4]。隨著聯(lián)合國負責任投資倡議（PRI）的推廣，全球越來越多的基金管理機構(gòu)在追求穩(wěn)健收益的同時，積極通過責任投資促進環(huán)境和社會的可持續(xù)發(fā)展。截至2023年7月底，全球已有5384家機構(gòu)簽署PRI，其中包括近140家中國機構(gòu)，25家為公募基金公司①。截至2022年底，中國公募基金市場共有10576只基金，總資產(chǎn)凈值達到26.03萬億元②，而具有綠色可持續(xù)ESG投資方向的公私募基金僅1294只，規(guī)模合計8692.76億元③。這表明基金行業(yè)作為綠色金融的重要組成部分，仍具有廣闊發(fā)展空間。2022年4月，中國證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于加快推進公募基金行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的意見》，指出要大力發(fā)展綠色金融，積極踐行責任投資理念，并進一步強調(diào)了公募基金的責任。未來隨著政策的完善和基金公司參與度的提升，ESG投資有望在推動經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展、加速實現(xiàn)“雙碳”目標以及引領(lǐng)社會責任實踐中發(fā)揮更深遠的作用。

盡管ESG投資的潛在影響廣受關(guān)注，但關(guān)于基金ESG投資是否真正促進了企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型，仍然缺乏系統(tǒng)的實證研究。一些學(xué)者認為，基金在簽署PRI后，其投資行為與ESG標準的契合度有所提高，可能激勵企業(yè)加大綠色創(chuàng)新（蔡貴龍和張亞楠，2023）[5]。然而，也有研究指出，一些投資基金可能打著綠色旗號吸引客戶資金，并未真正履行挑選高環(huán)境價值投資標的的承諾，更遑論推動被投資企業(yè)綠色治理（Raghunandan和Rajgopal，2022）[6]，其自身行為甚至存在“漂綠”動機（Kim和Yoon，2023）[7]。目前，關(guān)于基金ESG投資對企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型的實際促進作用及其實現(xiàn)路徑的研究仍顯不足，尤其是在公募基金領(lǐng)域，其效果與機制路徑尚未形成明確結(jié)論。因此，有必要拓寬研究視野，深入探討公募基金公司在企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型中扮演的角色和發(fā)揮的作用，明晰公募基金ESG投資賦能企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型的作用路徑。

本文選用2012—2022年中國滬深A(yù)股上市公司的數(shù)據(jù)，從綠色創(chuàng)新能力與綠色創(chuàng)新效率兩個維度衡量企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型，檢驗基金ESG投資對企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型的影響及作用機制。本文可能的創(chuàng)新之處在于：第一，在研究內(nèi)容上，將基金ESG投資與企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型納入同一研究框架，從公募基金公司簽署PRI倡議角度出發(fā)，探討基金行業(yè)支持企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型的路徑，豐富了企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型領(lǐng)域的研究文獻。第二，基于多期DID（雙重差分）方法分析基金ESG投資對企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型的影響，揭示了其傳導(dǎo)機制，并結(jié)合環(huán)境規(guī)制差異探討其作用情景，為深化對PRI基金與企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型關(guān)系的理解以及實現(xiàn)“雙碳”目標和推動企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展提供參考。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）基金ESG投資與企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型

資源依賴理論和投資者影響理論認為，企業(yè)的發(fā)展和戰(zhàn)略調(diào)整在很大程度上依賴于外部資源的獲取，尤其是來自資本市場的支持。在當前全球推動綠色經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的大背景下，企業(yè)面臨的環(huán)保壓力和綠色轉(zhuǎn)型需求日益增強。然而，企業(yè)在綠色轉(zhuǎn)型過程中往往遭遇融資瓶頸和代理問題等困境，導(dǎo)致其在綠色轉(zhuǎn)型道路上進展緩慢?；餎SG投資作為一種兼顧經(jīng)濟效益與社會責任的新型投資模式，可以緩解企業(yè)融資約束與信息不對稱，為企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型提供了重要的資金支持和治理路徑。企業(yè)為了積極入選PRI基金的標的企業(yè)，會積極進行綠色轉(zhuǎn)型。基于此，本文提出假說1。

假說1：基金ESG投資可以促進企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型。

（二）基金ESG投資、融資約束與企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型

基金ESG投資可以緩解企業(yè)的融資約束。企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型往往需要大量的資金投入，然而，信息不對稱問題使得企業(yè)在融資過程中面臨高昂的成本。一方面，PRI基金在投資前利用自身經(jīng)驗和資源優(yōu)勢獲取上市公司的有效信息，再根據(jù)掌握的信息做出最符合自身投資理念的決策（孔東民和王琪瑤，2017）[8]，基金ESG投資本身就為企業(yè)提供了資金支持，可以在一定程度上緩解企業(yè)的融資約束。另一方面，根據(jù)信號理論，基金ESG投資是對企業(yè)有綠色發(fā)展優(yōu)勢的一種認可，表明企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型的發(fā)展愿景和社會責任。企業(yè)社會責任已經(jīng)成為企業(yè)提升市場競爭力的重要戰(zhàn)略工具，是與利益相關(guān)者建立良好關(guān)系的關(guān)鍵投資（劉鳳軍等，2012）[9]，良好的社會責任信號能改善外部評估預(yù)期，這有助于提升企業(yè)聲譽。在此基礎(chǔ)上，企業(yè)在實踐中將更加注重綠色轉(zhuǎn)型，使其發(fā)展軌跡與自身釋放的積極信號更加契合，進而形成有效的綠色轉(zhuǎn)型驅(qū)動力（王芳，2024）[10]。同時，外部投資者的關(guān)注和信任有利于降低融資成本，為企業(yè)開展綠色轉(zhuǎn)型提供足夠的資金支持保障。此外，由于綠色轉(zhuǎn)型風險較大，良好的外部輿論環(huán)境有助于投資者提高風險容忍度，減少企業(yè)壓力，促進轉(zhuǎn)型項目的順利進行（伊凌雪等，2022）[11]。因此，基金ESG投資能夠通過傳遞積極信號為企業(yè)增信，緩解企業(yè)融資約束，助力企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型?；诖耍疚奶岢黾僬f2。

假說2：基金ESG投資通過緩解融資約束促進企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型。

（三）基金ESG投資、代理成本與企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型

基金ESG投資有助于降低企業(yè)的代理成本。委托代理理論認為，企業(yè)管理層的短期利益最大化行為可能與股東的長期利益相悖，尤其是在涉及高風險、長周期的綠色項目時，管理者可能傾向于減少投入（朱鵬和郭文鳳，2022）[12]。然而，根據(jù)機構(gòu)股東積極主義理論，機構(gòu)投資者會積極參與公司治理，以推動公司采取有利于長期股東價值的戰(zhàn)略和政策，綠色投資者往往傾向于監(jiān)督企業(yè)將資金投入綠色轉(zhuǎn)型活動中。具體來說，PRI基金能通過行使投票權(quán)、質(zhì)詢建議等方式影響公司決策，確保企業(yè)經(jīng)營發(fā)展戰(zhàn)略與其投資目標相符合，避免管理層因短期功利主義減少綠色轉(zhuǎn)型投入。有研究發(fā)現(xiàn)，簽署PRI的ESG基金更可能會在股東大會上通過企業(yè)的環(huán)境治理提案（Dikolli等，2022）[13]。因此，出于自身收益最大化動機，PRI基金能夠發(fā)揮“資金監(jiān)督”功能，這種監(jiān)督功能可以降低代理成本，減少由于信息不對稱和激勵不一致而產(chǎn)生的代理問題，從而推動企業(yè)更積極地進行綠色轉(zhuǎn)型?；诖?，本文提出假說3。

假說3：基金ESG投資通過降低代理成本促進企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型。

（四）基金ESG投資、研發(fā)投入與企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型

基金ESG投資還可以直接增加企業(yè)的研發(fā)投入。綠色技術(shù)創(chuàng)新是綠色轉(zhuǎn)型的核心驅(qū)動力，而研發(fā)投入是技術(shù)創(chuàng)新的關(guān)鍵。企業(yè)在綠色創(chuàng)新過程中面臨創(chuàng)新階段和擴散階段的雙重外部性以及提高綠色效率和社會效益的外溢性。盡管這種外溢性對社會具有積極作用，但是雙重外部性卻可能抑制企業(yè)在綠色研發(fā)方面的投入積極性（賈一丹和薛建蘭，2024）[14]。基于有效監(jiān)督假說，通過對管理層的短期行為進行約束和監(jiān)督，機構(gòu)投資者在一定程度上能夠促進持股企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。當企業(yè)的ESG表現(xiàn)不佳時，可能面臨基金撤資或股價下跌的風險。PRI基金可以通過減持環(huán)境績效較差的企業(yè)股票，或通過買賣行為將ESG投資理念反映至股票價格，從而增強公司的綠色創(chuàng)新壓力（黎文靖和路曉燕，2015）[15]。這種市場化的監(jiān)督機制強化了企業(yè)在研發(fā)方面的投入，促進標的企業(yè)的ESG實踐?？傊?，PRI基金通過資本市場的激勵機制促使企業(yè)不斷提升綠色技術(shù)研發(fā)能力，從而加速綠色轉(zhuǎn)型的步伐?；诖?，本文提出假說4。

H4：基金ESG投資通過增加研發(fā)投入促進企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型。

三、研究設(shè)計

（一）數(shù)據(jù)來源

本文選用2012—2022年我國滬深A(yù)股上市公司作為研究樣本，并對樣本數(shù)據(jù)進行如下處理：剔除樣本期間ST等公司和資不抵債的公司，剔除金融行業(yè)樣本，對部分綠色轉(zhuǎn)型數(shù)據(jù)和關(guān)鍵企業(yè)數(shù)據(jù)缺失的觀測值進行剔除。最終得到24947個公司—年度數(shù)據(jù)。為避免極端值對研究結(jié)論的影響，對連續(xù)變量在上下1%水平上進行縮尾處理。企業(yè)財務(wù)指標來自國泰安數(shù)據(jù)庫，企業(yè)綠色專利數(shù)據(jù)來源于CNRDS數(shù)據(jù)庫，PRI標的企業(yè)數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫和PRI官網(wǎng)。

（二）模型設(shè)定

由于不同基金公司簽署PRI倡議的年份有差異，故構(gòu)建政策實施時間不一致的多期雙重差分模型：

[GTi，t=α+βPRIi，t+γXi，t+σi+εt+μi，t]" （1）

[GTi，t]為公司[i]在[t]年的企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型。若上市公司[i]在第[t]年成為PRI基金標的，則[PRIi，t]=1，否則[PRIi，t]=0。[Xi，t]代表一系列控制變量，[σi]和[εt]分別代表企業(yè)固定效應(yīng)和時間固定效應(yīng)，[μi，t]代表誤差項，[α]代表常數(shù)項?；貧w系數(shù)標準誤均在企業(yè)層面進行聚類處理。

使用雙重差分方法的基本前提之一是滿足平行趨勢假設(shè)，即在公募基金公司簽署PRI之前，實驗組和對照組標的企業(yè)應(yīng)具有一致的變化趨勢。本文參照Jacobson等（1993）[16]的研究，采用事件研究法進行平行趨勢檢驗，考察對照組與實驗組企業(yè)在公募基金公司簽署PRI倡議前是否滿足平行趨勢假設(shè)，并確認公募基金公司簽署PRI倡議發(fā)揮作用的具體時間點。為此，設(shè)定如下模型：

[GTi，t=α+3-4，n≠-1βPRIi，t+γXi，t+σi+εt+μi，t] （2）

為進一步檢驗公募基金公司簽署PRI倡議影響企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型的機制，從融資約束、代理問題和研發(fā)投入三條路徑進行討論，參照江艇（2022）[17]的方法，構(gòu)建如下計量模型：

[Mi，t=α+θPRIi，t+γXi，t+σi+εt+μi，t]" "（3）

其中，[Mi，t]代表機制變量，其余變量含義與基準回歸模型一致。

（三）變量測量

1. 被解釋變量：企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型（GT）。當前學(xué)術(shù)界對企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型的測度方法，主要分為利用文本法計算的綜合指標評價法和基于特定視角評價法。對于前者，如于連超等（2019）[18]從綠色文化、綠色戰(zhàn)略、綠色創(chuàng)新等六個維度構(gòu)建指標體系，而孫傳旺和張文悅（2022）[19]則從企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新、環(huán)境保護以及社會評價等五個維度選取一級指標，測度企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型程度。這種測度方式選取的指標大多來自企業(yè)社會責任報告，但現(xiàn)有研究指出，企業(yè)的環(huán)境責任報告常常存在“言多行少”“粉飾包裝”和“夸大宣傳”等問題（李哲，2018）[20]，用企業(yè)社會責任報告中詞頻衡量企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型程度可能存在誤差。本文參照魯惠中等（2023）[21]、胡潔等（2023）[22]的研究，從綠色創(chuàng)新能力（Gre）和綠色創(chuàng)新效率（TFP_LP）兩個方面測度企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型。其中，企業(yè)綠色創(chuàng)新能力用綠色專利申請量加1取對數(shù)衡量，企業(yè)綠色創(chuàng)新效率用LP法測算的全要素生產(chǎn)率衡量。在測算過程中，產(chǎn)出變量、勞動要素投入和資本要素投入分別以企業(yè)營業(yè)收入的自然對數(shù)、職工人數(shù)的自然對數(shù)和固定資產(chǎn)凈額的自然對數(shù)表示。中間投入以管理費用、銷售費用、財務(wù)費用和營業(yè)成本之和減去折舊攤銷和支付給職工以及為職工所支付現(xiàn)金總額的自然對數(shù)表示。本文使用OP法重新測度全要素生產(chǎn)率，用于穩(wěn)健性檢驗。

2. 解釋變量：基金ESG投資（PRI）。隨著PRI倡議的興起，越來越多的公募基金加入此倡議，2017年中國首家公募基金簽署PRI。由于簽署時間不同，本文以基金公司簽署PRI倡議為準自然實驗，構(gòu)建多時點DID，若上市公司i在第t年成為PRI基金標的，則PRI=1，否則PRI=0。具體數(shù)據(jù)是結(jié)合PRI官網(wǎng)和國泰安數(shù)據(jù)庫利用爬蟲整理得到。

3. 控制變量。參照曹越等（2022）[23]、胡潔等（2023）[22]的研究，選擇企業(yè)規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負債率（Lev）、凈資產(chǎn)收益率（ROEA）、股權(quán)集中度（Top1）、董事會規(guī)模（Board）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（SOE）和兩職合一（Dual）等控制變量。主要變量定義見表1。

四、實證分析

（一）變量描述性統(tǒng)計

表2報告了本文的主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。在2012—2022年滬深A(yù)股上市公司樣本綠色創(chuàng)新能力平均值為0.861，最大值和最小值差距為7.223，清晰地反映出樣本企業(yè)的綠色創(chuàng)新水平存在顯著差距，兩極分化傾向嚴重，整體創(chuàng)新水平有待提高。以采用LP法計算的全要素生產(chǎn)率衡量的綠色創(chuàng)新效率均值為8.362，最大值和最小值差8.113，總體分布略偏右，說明不同企業(yè)之間的綠色創(chuàng)新效率存在較大差異，大部分企業(yè)綠色創(chuàng)新效率低于均值。

（二）基準回歸

本文通過多期DID回歸檢驗基金ESG投資對企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型的影響，基準回歸結(jié)果如表3所示。列（1）和列（2）匯報了基金ESG投資對企業(yè)綠色創(chuàng)新能力的影響，列（3）和列（4）匯報了基金ESG投資對企業(yè)綠色創(chuàng)新效率的影響。列（1）和列（2）中PRI的系數(shù)在1%的水平上顯著為正，在加入控制變量后PRI的回歸系數(shù)為0.101。列（3）和列（4）中PRI的系數(shù)同樣在1%的水平上顯著為正，加入控制變量后其系數(shù)為0.086，表明公募基金公司簽署PRI倡議有助于提升標的企業(yè)的綠色創(chuàng)新能力和綠色創(chuàng)新效率，即公募基金公司簽署PRI對企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型有積極的促進作用。

（三）穩(wěn)健性檢驗

1. 平行趨勢檢驗。多期DID模型使用的前提是對照組與實驗組要保持一致的變化趨勢。本文利用模型（2）進行檢驗，結(jié)果如圖1所示。其中t0為公募基金公司首次簽署PRI倡議的時間，以倡議實施的前一年為基期，檢驗公募基金公司簽署PRI前4年和后3年的動態(tài)變化趨勢。從平行趨勢結(jié)果可以看出，在基金公司簽署PRI倡議前，兩個組別的企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型不存在顯著差異，支持平行趨勢假設(shè)。在基金公司簽署PRI的當期及以后，回歸系數(shù)顯著為正，進一步說明基金公司簽署PRI有助于促進標的企業(yè)的綠色轉(zhuǎn)型。

2. 安慰劑檢驗?；餎SG投資對企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型的回歸結(jié)果可能受到其他隨機因素和遺漏變量的影響，為規(guī)避其他因素對本文結(jié)論產(chǎn)生的干擾，參考Ferrara等（2012）[24]的做法，隨機生成實驗組重復(fù)抽樣500次進行安慰劑檢驗。圖2為安慰劑檢驗的估計系數(shù)核密度以及對應(yīng)的P值分布，500次隨機抽樣的p值幾乎大于0。基準回歸模型的估計系數(shù)分別為0.101和0.086，遠離整個分布。這表明基準回歸不存在明顯的遺漏變量，基金公司簽署PRI倡議對企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型的正向影響是可靠的。

3. 替換被解釋變量?？紤]到專利申請并不代表最終獲得專利權(quán)，一些申請可能會被駁回或放棄，授權(quán)量可能比申請量更能反映實際的創(chuàng)新質(zhì)量，因此，本文參考張澤南等（2023）[25]的研究，采用專利授權(quán)量加1取對數(shù)（Gre1）來衡量綠色創(chuàng)新能力，并且用OP法計算的全要素生產(chǎn)率（TFP_OP）進一步衡量企業(yè)綠色創(chuàng)新效率。具體結(jié)果如表4列（1）和列（2）所示，PRI對企業(yè)綠色創(chuàng)新能力和綠色創(chuàng)新效率的回歸系數(shù)均在1%水平上顯著為正，與前文結(jié)論一致。

4. 排除其他政策干擾。本文研究期間其他政策的出臺也可能會對企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型產(chǎn)生一定的影響，為避免對基準回歸中公募基金簽署PRI倡議的評估效果造成偏差，本文將2017年開始實施的綠色金融改革創(chuàng)新試驗區(qū)政策納入考慮，在回歸中加入綠色金融改革創(chuàng)新試驗區(qū)設(shè)立的政策虛擬變量，回歸結(jié)果見表4列（3）和列（4），基金ESG投資對企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型的影響依舊存在，證明了回歸結(jié)果的穩(wěn)健性。

5. 剔除2020年樣本觀測值。考慮到2020年的新冠疫情對企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型的影響較大，為了消除這一干擾因素，本文將2020年的樣本數(shù)據(jù)剔除。具體回歸結(jié)果如表4列（5）和列（6）所示，結(jié)果在1%水平下顯著，基金ESG投資對企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型具有顯著影響，與前文結(jié)論一致。

（四）內(nèi)生性檢驗

由于PRI基金選擇企業(yè)并非隨機，可能引發(fā)選擇性偏差，進而導(dǎo)致內(nèi)生性問題。為解決這一問題，采用傾向得分匹配法以克服樣本選擇偏差問題。參考李雪琴等（2024）[26]的做法，本文進行了1∶2的近鄰匹配和核匹配，將控制變量作為協(xié)變量，從而緩解樣本選擇偏差帶來的內(nèi)生性問題。匹配后標準化偏差均小于10%，t檢驗均不顯著，匹配效果較好。剔除未匹配樣本后重新進行回歸，近鄰匹配的回歸結(jié)果如表5列（1）和列（2）所示，核匹配回歸結(jié)果如表5列（3）和列（4）所示。結(jié)果顯示，PRI的回歸系數(shù)均在1%水平下顯著，表明在其他條件一定的情況下，基金公司簽署PRI會提升企業(yè)綠色創(chuàng)新能力和綠色創(chuàng)新效率，即基金公司簽署PRI對企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型具有顯著的正向影響，排除了選擇性偏差所導(dǎo)致的內(nèi)生性問題，支持了前文的結(jié)論。

（五）機制檢驗

1. 融資約束。融資約束限制了企業(yè)獲取外部資金的能力，對其投資和研發(fā)投入產(chǎn)生不利影響，降低企業(yè)綠色創(chuàng)新投入和生產(chǎn)效率（郝向舉等，2024）[27]。王貞潔（2016）[28]研究發(fā)現(xiàn)，較高的融資成本將導(dǎo)致企業(yè)在技術(shù)創(chuàng)新方面的投資規(guī)?？s減。而PRI基金的進入緩解了企業(yè)和投資者之間的信息不對稱，降低了投資者風險和融資成本。同時，公募基金簽署PRI為標的企業(yè)樹立了良好形象，吸引更多的外部投資，改善企業(yè)融資結(jié)構(gòu)，加速企業(yè)的綠色轉(zhuǎn)型步伐。本文參考Hadlock和Pierce（2010）[29]的研究，計算SA指數(shù)并取絕對值衡量企業(yè)的融資約束（SA），絕對值越大說明融資約束越高。表6列（1）為融資約束對PRI的回歸結(jié)果，PRI回歸系數(shù)顯著為負，說明基金公司簽署PRI有利于標的企業(yè)緩解融資約束。列（2）和列（3）是融資約束對企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型的回歸結(jié)果，融資約束對綠色創(chuàng)新效率的回歸系數(shù)不顯著，但是也為負向影響，即融資約束越高，越不利于企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型。因此，基金ESG投資通過融資約束的緩解促進企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型。

2. 代理成本。企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型需要良好的內(nèi)部控制與監(jiān)督體系，代理成本提高不利于企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型（Hemingway和Maclagan，2004）[30]。王馨和王營（2021）[31]的研究表明，降低企業(yè)的代理成本能夠有效提升其綠色創(chuàng)新的積極性，從而進一步推動綠色轉(zhuǎn)型?；餎SG投資通過正向激勵和監(jiān)督，強化行為約束，在一定程度上減少因委托代理問題導(dǎo)致的效率損失，弱化代理成本對綠色轉(zhuǎn)型的抑制，倒逼企業(yè)減少短視行為，推動實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展目標。參考顧群和翟淑萍（2013）[32]的方法，選擇銷售費用與管理費用之和占銷售收入的比重來衡量代理成本（Cost）。由表6第（4）列可知，代理成本對PRI的回歸系數(shù)顯著為負，說明基金公司簽署PRI能降低企業(yè)的代理問題。第（5）列和（6）列則驗證了代理問題對企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型的影響，代理成本對企業(yè)綠色創(chuàng)新能力和綠色創(chuàng)新效率的回歸系數(shù)均顯著為負，說明企業(yè)代理成本越高，則綠色轉(zhuǎn)型水平越低。因此，基金ESG投資能夠通過降低代理成本促進企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型。

3. 研發(fā)投入。綠色轉(zhuǎn)型需要以大量的研發(fā)投入作為支撐，通過技術(shù)創(chuàng)新促進全要素生產(chǎn)率的提升（陳詩一，2010）[33]?；餎SG投資具有更加明確的“綠色”導(dǎo)向，參與公司治理，同時向其輸送綠色經(jīng)營理念。當企業(yè)將環(huán)保意識融入發(fā)展理念時，會通過加大綠色研發(fā)投入等方式推動綠色轉(zhuǎn)型（Kraus等，2020）[34]。為考察基金ESG投資對企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型的影響，本文以研發(fā)投入（RD）為機制變量，選擇研發(fā)支出度量研發(fā)投入。由表6第（7）列可知，研發(fā)投入對PRI的回歸系數(shù)顯著為正，表明基金公司簽署PRI能增加企業(yè)的研發(fā)投入。第（8）列和（9）列則驗證了研發(fā)投入對企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型的影響，其系數(shù)均顯著為正，說明增加研發(fā)投入有助于企業(yè)開展更多綠色行動，促進綠色轉(zhuǎn)型。因此，基金ESG投資能夠通過增加研發(fā)投入促進企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型。

（六）異質(zhì)性分析

環(huán)境規(guī)制越強，企業(yè)面臨越大的合規(guī)壓力和環(huán)境成本，綠色轉(zhuǎn)型需求更加迫切。在高規(guī)制環(huán)境下，基金ESG投資不僅提供資金支持，還通過引導(dǎo)資本流向綠色領(lǐng)域，幫助企業(yè)降低轉(zhuǎn)型成本并提升綠色創(chuàng)新能力和綠色創(chuàng)新效率。同時，環(huán)境規(guī)制強化明確了綠色發(fā)展的方向，增強了市場預(yù)期，放大了ESG投資的作用。政策壓力與資本支持協(xié)同發(fā)力，使ESG投資對企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型的影響更顯著。借鑒劉榮增和何春（2021）[35]的做法，采用工業(yè)污染治理投資完成額占第二產(chǎn)業(yè)增加值的比重衡量環(huán)境規(guī)制強度，并根據(jù)環(huán)境規(guī)制強度中位數(shù)將樣本劃分為兩組。結(jié)果顯示，高環(huán)境規(guī)制強度地區(qū)的正向影響明顯大于低環(huán)境規(guī)制強度地區(qū)，即環(huán)境規(guī)制強度會調(diào)節(jié)基金ESG投資對企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型的影響效果。限于篇幅，只展示基金ESG投資對企業(yè)綠色創(chuàng)新能力的回歸結(jié)果，結(jié)果見表7。

五、結(jié)論與啟示

本文選取2012—2022年滬深A(yù)股上市公司數(shù)據(jù)，以公募基金簽署PRI作為準自然實驗，從企業(yè)綠色創(chuàng)新能力和綠色創(chuàng)新效率兩個方面研究基金ESG投資對企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型的影響及影響機制。結(jié)果顯示：第一，公募基金公司簽署PRI對上市公司綠色轉(zhuǎn)型正向影響顯著，在經(jīng)過一系列穩(wěn)健性檢驗后結(jié)果依然成立。第二，PRI基金通過緩解融資約束、降低代理問題和增加研發(fā)投入促進企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型。第三，公募基金公司簽署PRI對企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型的促進效果在不同環(huán)境規(guī)制強度下呈現(xiàn)異質(zhì)性效果。研究啟示如下：

第一，公募基金在推動企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型中發(fā)揮著至關(guān)重要的作用。公募基金通過引導(dǎo)資本流向綠色產(chǎn)業(yè)、參與公司治理，鼓勵企業(yè)加大環(huán)保投資和實施可持續(xù)發(fā)展策略。企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型需要大量的資金投入，回報周期較長，成熟的機構(gòu)投資者能夠根據(jù)其豐富的投資經(jīng)驗，識別企業(yè)的長期價值，從而為企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型提供資本支持。公募基金應(yīng)積極參與企業(yè)治理，通過行使股東表決權(quán)、建議權(quán)等形式，直接或間接地施加影響，促使企業(yè)在ESG方面提升表現(xiàn)，推動企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型。

第二，政府在綠色轉(zhuǎn)型中的引導(dǎo)和監(jiān)管作用不可或缺。政府應(yīng)完善ESG信息披露和評級體系，建立符合本國國情并與國際接軌的標準，以引導(dǎo)企業(yè)規(guī)范ESG行為。此外，政府應(yīng)加大監(jiān)管力度，確保ESG基金的真實性，避免偽ESG基金的出現(xiàn)，從而保障資本市場的健康發(fā)展。同時，對于那些虛假宣傳或誤導(dǎo)投資者的基金公司，監(jiān)管機構(gòu)應(yīng)采取嚴厲的處罰措施、確?；鸸緦SG標準保持高度重視，從而在市場上建立起誠信和負責任的形象。

第三，企業(yè)作為綠色轉(zhuǎn)型的核心主體，更應(yīng)積極主動履行ESG責任，把ESG理念融入戰(zhàn)略決策中，引入綠色環(huán)保生產(chǎn)方式。以獎勵創(chuàng)新和短期失敗容忍為價值導(dǎo)向，增強綠色創(chuàng)新能力，以應(yīng)對日益嚴格的環(huán)境規(guī)制和激烈的市場競爭。

注：

①數(shù)據(jù)來源：《2023年中國ESG發(fā)展白皮書》。

②數(shù)據(jù)來源：中國證券業(yè)協(xié)會https：//www.amac.org.cn/sjtj/tjbg/gmjj/202311/P020231126432900698784.pdf。

③數(shù)據(jù)來源：21世紀經(jīng)濟報道https：//www.21jingji.com/article/20230525/herald/a785bd80b3b6198b370c739ffbb59d74.html#：。

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