共同機(jī)構(gòu)投資者持股與企業(yè)商業(yè)信用供給

摘" "要：基于共同機(jī)構(gòu)投資者持股的協(xié)同治理效應(yīng)和信息壁壘效應(yīng)，本文重點(diǎn)分析共同機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)商業(yè)信用供給的影響以及作用機(jī)制，使用2007—2022年中國(guó)A股非金融上市公司數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)：共同機(jī)構(gòu)投資者持股通過(guò)提升企業(yè)產(chǎn)品市場(chǎng)表現(xiàn)、提高信息透明度，顯著降低了企業(yè)的商業(yè)信用供給水平，印證了共同機(jī)構(gòu)投資者持股的協(xié)同治理效應(yīng)。進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，共同機(jī)構(gòu)投資者持股降低企業(yè)商業(yè)信用供給的作用在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度較高、融資能力較弱的企業(yè)中更加突出，共同機(jī)構(gòu)投資者持股在減少企業(yè)商業(yè)信用供給的同時(shí)顯著降低了企業(yè)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。以上研究結(jié)論不僅豐富了企業(yè)商業(yè)信用供給影響因素的研究，而且為引導(dǎo)共同機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理提供了理論和現(xiàn)實(shí)依據(jù)。

關(guān)鍵詞：共同機(jī)構(gòu)投資者；商業(yè)信用供給；產(chǎn)品市場(chǎng)表現(xiàn)；信息透明度

中圖分類號(hào)：F830.59" 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A" 文章編號(hào)：1674-2265（2024）12-0043-14

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2024.12.004

一、引言

2024年國(guó)務(wù)院政府工作報(bào)告提出要“增強(qiáng)產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈韌性和競(jìng)爭(zhēng)力”，同年黨的二十屆三中全會(huì)再次強(qiáng)調(diào)要“健全提升產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈韌性和安全水平制度?！贬槍?duì)以上要求，商業(yè)信用作為供應(yīng)鏈企業(yè)間資金融通的重要方式之一，對(duì)于保證供應(yīng)鏈穩(wěn)定發(fā)展起著重要作用（曾嶒和唐松，2023）[1]。與獲取商業(yè)信用相比，商業(yè)信用供給是買賣雙方在產(chǎn)品交易時(shí)，賣方基于戰(zhàn)略考慮提供給買方的短期信用，這種做法在維護(hù)供應(yīng)鏈客戶關(guān)系、提高銷售方產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力方面發(fā)揮著重要作用，但提供過(guò)多商業(yè)信用可能會(huì)導(dǎo)致企業(yè)自身甚至供應(yīng)鏈內(nèi)更多企業(yè)面臨流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)?，F(xiàn)有文獻(xiàn)更多關(guān)注獲得商業(yè)信用對(duì)企業(yè)行為的影響，而實(shí)際上，企業(yè)作為供應(yīng)鏈中的一環(huán)，既是商業(yè)信用的需求者，同時(shí)也是商業(yè)信用的提供者。根據(jù)國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)統(tǒng)計(jì)，2007—2022年我國(guó)上市公司平均對(duì)外提供的商業(yè)信用凈額占總資產(chǎn)的比例從-1.99%上升到0.51%，說(shuō)明相比商業(yè)信用融資，對(duì)外提供商業(yè)信用在我國(guó)企業(yè)間已經(jīng)越來(lái)越普遍。已有文獻(xiàn)主要考察了貨幣政策（陸正飛和楊德明，2011）[2]、金融危機(jī)（于歡，2016）[3]、經(jīng)濟(jì)政策不確定性（陳勝藍(lán)和劉曉玲，2018）[4]、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)（劉廷華等，2022）[5]、企業(yè)市場(chǎng)地位（王竹泉和孫蘭蘭，2016）[6]、客戶關(guān)系（吳娜和于博，2017）[7]等因素對(duì)商業(yè)信用供給的影響?？v觀以上研究，現(xiàn)有文獻(xiàn)多從企業(yè)外部視角考察宏觀經(jīng)濟(jì)因素對(duì)企業(yè)商業(yè)信用供給的影響，而對(duì)如何通過(guò)完善公司內(nèi)部治理機(jī)制優(yōu)化企業(yè)的商業(yè)信用供給關(guān)注不足。

近年來(lái)，我國(guó)資本市場(chǎng)上機(jī)構(gòu)投資者不斷進(jìn)行并購(gòu)，形成規(guī)模日益龐大的利益集團(tuán)，同時(shí)持有多家企業(yè)股份的機(jī)構(gòu)投資者日益增多，共同機(jī)構(gòu)投資者持股現(xiàn)象日趨常見。已有文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)我國(guó)資本市場(chǎng)中34%以上的上市公司前十大股東中存在共同機(jī)構(gòu)投資者（杜勇等，2021）[8]，而根據(jù)國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)統(tǒng)計(jì)，截至2022年年底，中國(guó)A股市場(chǎng)約有16.2%的上市公司存在共同機(jī)構(gòu)投資者持股現(xiàn)象，其中機(jī)構(gòu)共同持有同行業(yè)上市公司股票的比例最高為62.5%，達(dá)到了對(duì)公司具有絕對(duì)影響力的水平。

在此背景下，共同機(jī)構(gòu)投資者持股作為一種非正式制度，能否發(fā)揮治理作用，進(jìn)而對(duì)企業(yè)的商業(yè)信用供給決策產(chǎn)生影響？理論上，共同機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)企業(yè)商業(yè)信用供給決策可能存在兩種截然相反的影響。在發(fā)揮協(xié)同治理效應(yīng)方面，共同機(jī)構(gòu)投資者持股能提升企業(yè)產(chǎn)品市場(chǎng)表現(xiàn)和信息透明度，削弱商業(yè)信用供給的競(jìng)爭(zhēng)性動(dòng)機(jī)和產(chǎn)品質(zhì)量保證動(dòng)機(jī)，從而使企業(yè)減少商業(yè)信用供給；在信息壁壘效應(yīng)方面，共同機(jī)構(gòu)投資者持股可能加劇企業(yè)和客戶之間的信息不對(duì)稱，客戶無(wú)法完全信任企業(yè)產(chǎn)品，進(jìn)而要求企業(yè)提供更多商業(yè)信用來(lái)保證產(chǎn)品質(zhì)量。雖然現(xiàn)有關(guān)于企業(yè)商業(yè)信用供給影響因素的文獻(xiàn)已較為豐富，但作為我國(guó)資本市場(chǎng)上日趨普遍的現(xiàn)象，共同機(jī)構(gòu)投資者持股究竟會(huì)通過(guò)發(fā)揮協(xié)同治理作用降低企業(yè)商業(yè)信用供給，提升企業(yè)資金使用效率，還是會(huì)通過(guò)發(fā)揮信息壁壘作用增加企業(yè)商業(yè)信用供給，提高企業(yè)的資金壓力？深入研究以上問(wèn)題對(duì)現(xiàn)階段如何更好地通過(guò)引入機(jī)構(gòu)投資者提升公司治理水平、優(yōu)化供應(yīng)鏈企業(yè)間資金融通具有重要借鑒意義。

選取2007—2022年全部A股非金融類上市公司作為研究對(duì)象，考察共同機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)商業(yè)信用供給的影響。研究結(jié)果表明：第一，共同機(jī)構(gòu)投資者持股降低了企業(yè)商業(yè)信用供給水平；第二，共同機(jī)構(gòu)投資者持股主要通過(guò)提升企業(yè)產(chǎn)品市場(chǎng)表現(xiàn)和提高企業(yè)信息透明度，降低了企業(yè)商業(yè)信用供給，以上結(jié)論印證了共同機(jī)構(gòu)投資者持股的協(xié)同治理效應(yīng)；第三，公司所處行業(yè)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)越激烈，企業(yè)融資能力越弱，越有利于共同機(jī)構(gòu)投資者發(fā)揮行業(yè)協(xié)同和監(jiān)督治理的作用，降低商業(yè)信用供給水平，進(jìn)而更大程度地緩解行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)和融資約束對(duì)企業(yè)造成的壓力；第四，經(jīng)濟(jì)后果檢驗(yàn)顯示，共同機(jī)構(gòu)投資者持股減少企業(yè)商業(yè)信用供給的行為最終會(huì)降低企業(yè)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

本文的研究貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在以下方面：第一，豐富了共同機(jī)構(gòu)投資者持股經(jīng)濟(jì)后果的相關(guān)文獻(xiàn)。鮮有文獻(xiàn)關(guān)注共同機(jī)構(gòu)投資者持股這一非正式制度能否在商業(yè)信用供給方面發(fā)揮治理作用，而本文研究發(fā)現(xiàn)共同機(jī)構(gòu)投資者的行業(yè)優(yōu)勢(shì)和治理經(jīng)驗(yàn)在降低商業(yè)信用供給方面能產(chǎn)生積極作用，豐富了共同機(jī)構(gòu)投資者發(fā)揮協(xié)同治理作用的相關(guān)證據(jù)。第二，豐富了商業(yè)信用供給影響因素的相關(guān)研究。已有文獻(xiàn)多從經(jīng)濟(jì)政策不確定性、貨幣政策和公司戰(zhàn)略等宏微觀視角研究商業(yè)信用供給的影響因素，卻鮮有文獻(xiàn)關(guān)注共同機(jī)構(gòu)投資者持股如何影響企業(yè)商業(yè)信用供給，本文的研究結(jié)論豐富了商業(yè)信用供給影響因素的相關(guān)文獻(xiàn)。第三，豐富了共同機(jī)構(gòu)投資者持股影響企業(yè)微觀財(cái)務(wù)決策作用機(jī)制的研究?；诠餐瑱C(jī)構(gòu)投資者持股后企業(yè)的產(chǎn)品市場(chǎng)表現(xiàn)和信息透明度，研究共同機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)企業(yè)商業(yè)信用供給的作用機(jī)制，有利于打開共同機(jī)構(gòu)投資者影響商業(yè)信用供給的“黑箱”，為如何通過(guò)共同機(jī)構(gòu)投資者這一市場(chǎng)力量降低公司因提供商業(yè)信用產(chǎn)生的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)提供理論依據(jù)。

二、文獻(xiàn)回顧

（一）共同機(jī)構(gòu)投資者持股的經(jīng)濟(jì)后果

現(xiàn)有文獻(xiàn)從兩個(gè)方面研究了共同機(jī)構(gòu)投資者持股的經(jīng)濟(jì)后果：一方面，共同機(jī)構(gòu)投資者在持股企業(yè)中發(fā)揮著協(xié)同治理效應(yīng)，持股同行業(yè)多家企業(yè)使其具備豐富的行業(yè)知識(shí)和管理經(jīng)驗(yàn)（Kang等，2018）[9]，有能力在企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理過(guò)程中實(shí)施有效監(jiān)督，促進(jìn)行業(yè)協(xié)同，提升對(duì)投資組合內(nèi)企業(yè)的治理水平。首先，在促進(jìn)行業(yè)協(xié)同和改善企業(yè)業(yè)績(jī)表現(xiàn)方面，共同機(jī)構(gòu)投資者持股能促進(jìn)被投資企業(yè)產(chǎn)品市場(chǎng)協(xié)作（He和Huang，2017）[10]，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新（Li等，2023）[11]，增強(qiáng)企業(yè)發(fā)展?jié)摿Γǘ庞碌龋?023）[12]等；其次，在發(fā)揮監(jiān)督治理作用和改善企業(yè)信息透明度方面，共同機(jī)構(gòu)投資者形成的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)和行業(yè)勢(shì)力能夠幫助企業(yè)改善信息環(huán)境（王思瑞和葉勇，2023）[13]，降低企業(yè)專有信息披露成本以使企業(yè)更多地披露專有信息（Park等，2019）[14]；再次，在緩解委托代理問(wèn)題方面，共同機(jī)構(gòu)投資者持股能夠抑制管理層短視（王新光和盛宇華，2024）[15]以及改善企業(yè)盈余操縱（杜勇等，2021）[8]；最后，在提升風(fēng)險(xiǎn)管控能力方面，能有效抑制企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)（吳春賢和鄧瑋民，2022）[16]。

另一方面，共同機(jī)構(gòu)投資者持股也可能加劇持股企業(yè)與外界的信息壁壘，從而對(duì)企業(yè)造成負(fù)面影響。主要表現(xiàn)在：共同機(jī)構(gòu)投資者持股會(huì)引導(dǎo)投資組合內(nèi)的公司進(jìn)行盈余管理（吳曉暉等，2022）[17]，其直接后果表現(xiàn)為加大企業(yè)與外界的信息壁壘，從而使企業(yè)的審計(jì)費(fèi)用增加（曹越等，2023）[18]、股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)增大（肖峻和王紅建，2024）[19]。此外，共同機(jī)構(gòu)投資者持股的負(fù)面影響還表現(xiàn)在通過(guò)合謀減弱企業(yè)提升市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的動(dòng)力和壓力，最終導(dǎo)致公司的競(jìng)爭(zhēng)積極性下降（Azar等，2018）[20]。

（二）商業(yè)信用供給的影響因素

商業(yè)信用作為供應(yīng)鏈企業(yè)內(nèi)部一種重要的資金分配方式，在促進(jìn)上下游企業(yè)交易達(dá)成方面發(fā)揮著重要作用?，F(xiàn)有文獻(xiàn)主要從宏觀和微觀視角研究了商業(yè)信用供給的影響因素：宏觀層面，貨幣政策緊縮時(shí)，流動(dòng)性好的企業(yè)會(huì)為小企業(yè)提供信貸支持（陸正飛和楊德明，2011）[2]；金融危機(jī)的發(fā)生給企業(yè)帶來(lái)了負(fù)面沖擊（于歡，2016）[3]，使企業(yè)的商業(yè)信用供給規(guī)模下降；此外，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)、同行業(yè)其他企業(yè)的商業(yè)信用供給水平（吳娜等，2022）[21]也會(huì)影響企業(yè)的商業(yè)信用供給決策。微觀層面，在市場(chǎng)地位方面，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)是企業(yè)提供商業(yè)信用的動(dòng)機(jī)之一，企業(yè)市場(chǎng)地位越低，市場(chǎng)勢(shì)力越弱，就越需要通過(guò)提供商業(yè)信用來(lái)擴(kuò)大市場(chǎng)份額（王竹泉和孫蘭蘭，2016）[6]；在客戶關(guān)系方面，客戶是供應(yīng)鏈上下游關(guān)系的重要一環(huán)，客戶集中度（吳娜和于博，2017）[7]也會(huì)影響企業(yè)的商業(yè)信用供給水平；在企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策和戰(zhàn)略方面，企業(yè)研發(fā)支出、創(chuàng)新專利越多，越需要通過(guò)供給商業(yè)信用為下游企業(yè)提供產(chǎn)品質(zhì)量保證（程新生和程菲，2016）[22]。

（三）共同機(jī)構(gòu)投資者持股與商業(yè)信用

鮮有文獻(xiàn)從共同機(jī)構(gòu)投資者持股視角研究企業(yè)商業(yè)信用供給，相比之下更多的文獻(xiàn)討論了機(jī)構(gòu)投資者對(duì)商業(yè)信用融資的影響。首先，單一的機(jī)構(gòu)投資者持股能提升企業(yè)的商業(yè)信用融資規(guī)模（霍遠(yuǎn)和陶?qǐng)A，2022）[23]；其次，多個(gè)機(jī)構(gòu)投資者同時(shí)持有一個(gè)或者多個(gè)上市公司而形成的持股網(wǎng)絡(luò)使企業(yè)獲得了更多的商業(yè)信用融資，并降低了商業(yè)信用供給（陳子昂和張俊瑞，2023）[24]；最后，也有學(xué)者從供應(yīng)鏈的角度切入，發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者在供應(yīng)商和客戶企業(yè)間縱向持股能使企業(yè)獲得更多的信用融資（周冬華和周思陽(yáng)，2024）[25]。通過(guò)對(duì)以上文獻(xiàn)的梳理，不難發(fā)現(xiàn)，雖然獲得商業(yè)信用融資可以在短期內(nèi)降低企業(yè)融資約束水平，提高企業(yè)資金使用效率，但這種效率能否最終提高供應(yīng)鏈內(nèi)合作伙伴對(duì)企業(yè)產(chǎn)品質(zhì)量的信任仍然處于“黑箱”狀態(tài)，而研究商業(yè)信用供給恰恰能彌補(bǔ)以上不足；與此同時(shí)，雖然機(jī)構(gòu)投資者也會(huì)對(duì)企業(yè)的投資等決策產(chǎn)生影響（陳旭東等，2020）[26]，但相比于單一的機(jī)構(gòu)投資者或機(jī)構(gòu)投資者之間的弱連接持股網(wǎng)絡(luò)，共同機(jī)構(gòu)投資者憑借在行業(yè)內(nèi)多家企業(yè)持股而具備的信息和資源優(yōu)勢(shì)對(duì)于企業(yè)的商業(yè)信用供給決策會(huì)產(chǎn)生更深入的影響，本文將就此問(wèn)題進(jìn)行深入分析。

三、理論分析與研究假設(shè)

（一）協(xié)同治理效應(yīng)

1. 共同機(jī)構(gòu)投資者持股的行業(yè)協(xié)同效應(yīng)。從商業(yè)信用供給的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)動(dòng)機(jī)出發(fā)，企業(yè)將商業(yè)信用供給作為在激烈市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中提高產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力和銷量的手段（Fisman和Raturi，2004）[27]。共同機(jī)構(gòu)投資者持股能夠把握市場(chǎng)行情，通過(guò)對(duì)組合內(nèi)企業(yè)發(fā)揮行業(yè)協(xié)同作用，促進(jìn)企業(yè)間資源的協(xié)調(diào)，提升投資組合內(nèi)企業(yè)的產(chǎn)品市場(chǎng)表現(xiàn)，從而弱化企業(yè)商業(yè)信用供給的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)動(dòng)機(jī)。具體表現(xiàn)在以下兩個(gè)方面：從促進(jìn)行業(yè)協(xié)同的能力來(lái)看，共同機(jī)構(gòu)投資者持股能有力地促進(jìn)投資組合內(nèi)企業(yè)間的相互協(xié)作，提升產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力（He和Huang，2017）[10]，從而弱化企業(yè)通過(guò)促銷占領(lǐng)市場(chǎng)的動(dòng)機(jī)，減少商業(yè)信用供給。其一，共同機(jī)構(gòu)投資者持股可以通過(guò)“用手投票”和“退出威脅”來(lái)抑制公司之間的不利競(jìng)爭(zhēng)，促進(jìn)產(chǎn)品市場(chǎng)協(xié)作，進(jìn)而改善產(chǎn)品市場(chǎng)表現(xiàn)，弱化商業(yè)信用供給的競(jìng)爭(zhēng)性動(dòng)機(jī)；其二，共同機(jī)構(gòu)投資者在同行業(yè)多家企業(yè)持股，通過(guò)參與企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理積累較多的管理經(jīng)驗(yàn)和行業(yè)知識(shí)，而這種能力優(yōu)勢(shì)和信息網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢(shì)能使其把握最新的行業(yè)動(dòng)態(tài)（Edmans等，2019）[28]，有效應(yīng)對(duì)產(chǎn)品市場(chǎng)需求，合理配置資源來(lái)提升要素生產(chǎn)率，提高經(jīng)營(yíng)效率（黃燦和李善民，2019）[29]，進(jìn)而改善企業(yè)的產(chǎn)品市場(chǎng)表現(xiàn)，弱化企業(yè)商業(yè)信用供給的競(jìng)爭(zhēng)性動(dòng)機(jī)，減少企業(yè)商業(yè)信用供給。從促進(jìn)行業(yè)協(xié)同的動(dòng)機(jī)來(lái)看，為了更多地獲得投資組合公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效改善的協(xié)同收益，共同機(jī)構(gòu)投資者有動(dòng)力促進(jìn)投資組合內(nèi)企業(yè)進(jìn)行協(xié)作，如協(xié)調(diào)投資組合內(nèi)企業(yè)資源，從而幫助企業(yè)提升產(chǎn)能利用率，改善企業(yè)的產(chǎn)品市場(chǎng)表現(xiàn)，進(jìn)而弱化企業(yè)商業(yè)信用供給的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)動(dòng)機(jī)，使企業(yè)商業(yè)信用供給減少。

2. 共同機(jī)構(gòu)投資者持股的監(jiān)督治理效應(yīng)。從商業(yè)信用供給的產(chǎn)品質(zhì)量保證動(dòng)機(jī)出發(fā)，企業(yè)之所以愿意向客戶提供商業(yè)信用，是因?yàn)槠髽I(yè)和客戶之間在產(chǎn)品質(zhì)量方面存在信息不對(duì)稱（Lee和Stowe，1993）[30]，而商業(yè)信用供給具有傳遞企業(yè)產(chǎn)品質(zhì)量積極信號(hào)的作用（Long等，1993）[31]，能提高客戶對(duì)企業(yè)產(chǎn)品質(zhì)量的信任，進(jìn)而為企業(yè)產(chǎn)品贏得市場(chǎng)。共同機(jī)構(gòu)投資者持股能對(duì)組合內(nèi)企業(yè)發(fā)揮監(jiān)督治理作用，降低企業(yè)和客戶之間的信息不對(duì)稱，弱化企業(yè)通過(guò)商業(yè)信用供給增強(qiáng)客戶產(chǎn)品質(zhì)量信任的動(dòng)機(jī)。具體表現(xiàn)在兩個(gè)方面：從監(jiān)督治理能力來(lái)看，共同機(jī)構(gòu)投資者持股的企業(yè)通常具有相似的管理方式，使其有能力以更低的監(jiān)督成本（Kang等，2018）[9]參與公司的經(jīng)營(yíng)管理，提升企業(yè)的信息質(zhì)量，使客戶更加了解和信任企業(yè)產(chǎn)品質(zhì)量，削弱商業(yè)信用供給的產(chǎn)品質(zhì)量保證動(dòng)機(jī)，降低企業(yè)商業(yè)信用供給水平。從監(jiān)督治理動(dòng)機(jī)來(lái)看，為了在激烈的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中獲得優(yōu)勢(shì)，企業(yè)會(huì)對(duì)外披露低質(zhì)量的信息，由此導(dǎo)致的信息不對(duì)稱會(huì)惡化同行業(yè)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)決策，進(jìn)而降低企業(yè)價(jià)值（Beatty等，2013）[32]。而共同機(jī)構(gòu)投資者為了提高投資組合收益，有動(dòng)機(jī)加強(qiáng)對(duì)管理層的監(jiān)督來(lái)抑制企業(yè)的信息操縱行為（杜勇等，2021）[8]，從而降低客戶獲取企業(yè)產(chǎn)品質(zhì)量的信息成本，使公司不必以提供商業(yè)信用的方式證明產(chǎn)品質(zhì)量。與此同時(shí)，企業(yè)向客戶提供商業(yè)信用也意味著企業(yè)要承擔(dān)相應(yīng)的額外成本，為提高資金回籠效率，共同機(jī)構(gòu)投資者持股時(shí)，企業(yè)也有動(dòng)機(jī)通過(guò)減少商業(yè)信用供給的方式降低成本支出。

綜上所述：一方面，共同機(jī)構(gòu)投資者持股能夠發(fā)揮行業(yè)協(xié)同效應(yīng)，提升投資組合內(nèi)企業(yè)的產(chǎn)品市場(chǎng)表現(xiàn)，弱化企業(yè)為提高市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力而提供商業(yè)信用的動(dòng)機(jī)，進(jìn)而減少商業(yè)信用供給；另一方面，共同機(jī)構(gòu)投資者持股能發(fā)揮監(jiān)督治理效應(yīng)，提升企業(yè)信息透明度，削弱企業(yè)為保證產(chǎn)品質(zhì)量而提供商業(yè)信用的動(dòng)機(jī)，進(jìn)而減少商業(yè)信用供給?；谝陨戏治?，本文提出以下假設(shè)：

H1a：基于協(xié)同治理效應(yīng)，共同機(jī)構(gòu)投資者持股會(huì)減少企業(yè)商業(yè)信用供給。

（二）信息壁壘效應(yīng)

根據(jù)有限關(guān)注理論，在實(shí)現(xiàn)收益最大化的目標(biāo)下，共同機(jī)構(gòu)投資者持股也可能直接或間接地促成企業(yè)信息壁壘的建立，從而加劇企業(yè)和客戶在產(chǎn)品信息方面的不對(duì)稱，使企業(yè)不得不通過(guò)提供商業(yè)信用的方式來(lái)保證產(chǎn)品質(zhì)量。具體來(lái)看：從建立信息壁壘的能力角度分析，共同機(jī)構(gòu)投資者作為投資組合內(nèi)企業(yè)間的聯(lián)結(jié)樞紐，可以促成組合內(nèi)公司披露低質(zhì)量信息，并且其具備的專業(yè)知識(shí)使隱藏真實(shí)信息的行為難以被發(fā)現(xiàn)（曹越等，2023）[18]，進(jìn)而增加了客戶獲取企業(yè)產(chǎn)品質(zhì)量信息的難度，最終迫使企業(yè)通過(guò)提供商業(yè)信用保證產(chǎn)品質(zhì)量。從建立信息壁壘的動(dòng)機(jī)視角分析，一方面，為了應(yīng)對(duì)投資組合外企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)，共同機(jī)構(gòu)投資者會(huì)通過(guò)促使組合內(nèi)企業(yè)管理層隱藏真實(shí)信息的方式誤導(dǎo)投資組合外企業(yè)的決策（Azar等，2018）[20]；另一方面，為了獲得高于其他中小投資者的投資收益和保持自身的信息優(yōu)勢(shì)，共同機(jī)構(gòu)投資者會(huì)通過(guò)與管理層合謀，策略性地對(duì)中小股東披露部分信息，加劇企業(yè)的信息不透明。以上行為均會(huì)強(qiáng)化利益相關(guān)者獲取企業(yè)信息的壁壘，為了充分了解企業(yè)的產(chǎn)品質(zhì)量狀況，客戶會(huì)以延期付款等方式獲取企業(yè)的商業(yè)信用。從有限關(guān)注的角度來(lái)看，共同機(jī)構(gòu)投資者持有多家上市公司股票，由于注意力是有限的，對(duì)管理層盈余管理行為的監(jiān)督難免不充分（張宗益等，2021）[33]，也會(huì)使客戶難以獲得企業(yè)產(chǎn)品的真實(shí)完整信息，無(wú)法完全信任企業(yè)產(chǎn)品，此種情境下客戶會(huì)要求企業(yè)提供更多商業(yè)信用來(lái)保證產(chǎn)品質(zhì)量（Smith，1987）[34]，企業(yè)的商業(yè)信用供給水平相應(yīng)增加。

基于以上分析，本文提出以下對(duì)立假設(shè)：

H1b：基于信息壁壘效應(yīng)，共同機(jī)構(gòu)投資者持股會(huì)增加企業(yè)商業(yè)信用供給。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

考慮到2007年新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則實(shí)施可能使2007年前后的數(shù)據(jù)不具有可比性，本文選取2007?2022年中國(guó)A股上市公司作為初始研究樣本，并做如下處理：（1）剔除金融行業(yè)上市企業(yè)數(shù)據(jù)；（2）剔除ST和*ST企業(yè)數(shù)據(jù)；（3）剔除其他相關(guān)數(shù)據(jù)缺失樣本。經(jīng)過(guò)以上篩選后，本文最終得到23712個(gè)非平衡企業(yè)?年度面板觀測(cè)值。為消除極端值的影響，本文對(duì)連續(xù)變量在1%和99%分位數(shù)上進(jìn)行縮尾處理。本文數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）變量定義與衡量

1. 被解釋變量。為了更好地管理營(yíng)運(yùn)資金和風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)在進(jìn)行商業(yè)信用供給決策時(shí)會(huì)考慮應(yīng)收賬款與應(yīng)付賬款在期限和金額上是否匹配，基于以上考慮，本文借鑒陸正飛和楊德明（2011）[2]的做法，用“（應(yīng)收賬款+應(yīng)收票據(jù)+預(yù)付賬款-應(yīng)付賬款-應(yīng)付票據(jù)-預(yù)收賬款）/總資產(chǎn)”作為商業(yè)信用供給的代理變量（TC1）。另外，借鑒王貞潔和王竹泉（2013）[35]的做法，用營(yíng)業(yè)收入替代總資產(chǎn)對(duì)商業(yè)信用供給重新進(jìn)行測(cè)度，得到被解釋變量的替代變量（TC2），計(jì)算公式為：（應(yīng)收賬款+應(yīng)收票據(jù)+預(yù)付賬款-應(yīng)付賬款-應(yīng)付票據(jù)-預(yù)收賬款）/營(yíng)業(yè)收入。其中，TC1將用于主檢驗(yàn)，TC2將用于后續(xù)的穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

2. 解釋變量。借鑒杜勇等（2021）[8]的做法，本文從三個(gè)維度反映上市公司共同機(jī)構(gòu)投資者持股的情況。（1）是否存在共同機(jī)構(gòu)投資者（Coz1）。若公司當(dāng)年存在共同機(jī)構(gòu)投資者持股，則Coz1取1，否則取0。（2）共同機(jī)構(gòu)投資者聯(lián)結(jié)程度（Coz2）。上市公司被幾家共同機(jī)構(gòu)投資者所共同持有，將上市公司擁有的共同機(jī)構(gòu)投資者的數(shù)量加1取自然對(duì)數(shù)得到Coz2。（3）共同機(jī)構(gòu)投資者持股比例（Coz3），表示一家上市公司所有共同機(jī)構(gòu)投資者持股比例之和。其中，共同機(jī)構(gòu)投資者是指在同行業(yè)兩家及以上公司中均持有超過(guò)5%股份的機(jī)構(gòu)投資者。Coz根據(jù)季度數(shù)據(jù)構(gòu)建，如果在某一年度任何一個(gè)季度擁有共同機(jī)構(gòu)投資者，則判定該年度內(nèi)上市公司被共同機(jī)構(gòu)投資者持股；關(guān)于共同機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量和持股比例兩個(gè)指標(biāo)，仍然先計(jì)算出季度層面指標(biāo)，然后取季度指標(biāo)數(shù)據(jù)的均值作為該年度共同機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量和持股比例。另外，行業(yè)分類按照證監(jiān)會(huì)2012年的分類標(biāo)準(zhǔn)，制造業(yè)細(xì)分為二級(jí)代碼，其余行業(yè)為一級(jí)代碼。

3. 控制變量。借鑒吳娜等（2022）[21]的做法，控制公司規(guī)模（Size）、公司年齡（Age）、資產(chǎn)收益率（Roa）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、公司成長(zhǎng)性（Growth）、存貨水平（Ivent）、商業(yè)信用融資（TCrev）、公司產(chǎn)生現(xiàn)金流量的能力（CFO）、賬面市值比（BM）、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率（Profit）、股權(quán)制衡度（Shrz）以及年度（Year）、行業(yè)（Ind）虛擬變量。具體變量定義如表1所示。

（三）模型構(gòu)建

本文構(gòu)建以商業(yè)信用供給（TC1）作為被解釋變量、共同機(jī)構(gòu)投資者持股（Coz）作為解釋變量的回歸模型（1），回歸時(shí)在公司層面進(jìn)行聚類并同時(shí)控制年份和行業(yè)固定效應(yīng)。

[TC1i，t=α0+α1Cozi，t+α2Controlsi，t+α3Year+α4Ind+εi，t] （1）

其中，[TCi，t]為[i]公司在[t]年的商業(yè)信用供給，[Cozi，t]為[i]公司在[t]年共同機(jī)構(gòu)投資者的情況，具體從是否存在共同機(jī)構(gòu)投資者（Coz1）、共同機(jī)構(gòu)投資者的聯(lián)結(jié)程度（Coz2）、共同機(jī)構(gòu)投資者的持股比例（Coz3）三個(gè)角度衡量。如果回歸系數(shù)[α1]顯著為負(fù)，則說(shuō)明共同機(jī)構(gòu)投資者持股降低了企業(yè)商業(yè)信用供給，H1a得到驗(yàn)證。反之，如果回歸系數(shù)[α1]顯著為正，則說(shuō)明共同機(jī)構(gòu)投資者持股提高了企業(yè)商業(yè)信用供給，H1b得到驗(yàn)證。

五、實(shí)證結(jié)果及分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2為主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)，樣本公司商業(yè)信用供給（TC1）的均值為0.004，中位數(shù)為0.01，說(shuō)明對(duì)樣本公司整體而言，對(duì)外提供的商業(yè)信用水平高于獲得的商業(yè)信用，并且至少有一半公司對(duì)外提供的商業(yè)信用多于獲得的商業(yè)信用。是否存在共同機(jī)構(gòu)投資者（Coz1）均值為0.162，說(shuō)明有16.2%的樣本公司存在共同機(jī)構(gòu)投資者；共同機(jī)構(gòu)投資者聯(lián)結(jié)程度（Coz2）的均值為0.119，說(shuō)明每個(gè)上市公司平均擁有0.119個(gè)共同機(jī)構(gòu)投資者；共同機(jī)構(gòu)投資者持股比例（Coz3）的均值為4.7%，最大值為62.5%，表明樣本公司所有共同機(jī)構(gòu)投資者持股比例最高達(dá)到了62.5%。

（二）組間差異檢驗(yàn)

本文將樣本公司按是否存在共同機(jī)構(gòu)投資者持股進(jìn)行分組并進(jìn)行均值與中位數(shù)差異檢驗(yàn)。由表3的均值T檢驗(yàn)和中位數(shù)秩檢驗(yàn)的結(jié)果可知，用總資產(chǎn)或營(yíng)業(yè)收入測(cè)度的商業(yè)信用供給在共同機(jī)構(gòu)投資者持股組的均值和中位數(shù)均顯著低于無(wú)共同機(jī)構(gòu)投資者持股組。以上檢驗(yàn)初步驗(yàn)證了共同機(jī)構(gòu)投資者持股會(huì)降低企業(yè)商業(yè)信用供給水平的假設(shè)。

（三）基準(zhǔn)回歸結(jié)果

根據(jù)回歸模型（1）對(duì)樣本進(jìn)行回歸，表4報(bào)告了共同機(jī)構(gòu)投資者持股與商業(yè)信用供給的基準(zhǔn)回歸結(jié)果。第（1）—（3）列是在僅控制時(shí)間和行業(yè)固定效應(yīng)的情況下，檢驗(yàn)共同機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)商業(yè)信用供給（TC1）的影響，三個(gè)解釋變量的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為負(fù)；第（4）—（6）列為引入控制變量并同時(shí)控制行業(yè)和年份固定效應(yīng)時(shí)的回歸結(jié)果，三個(gè)解釋變量的系數(shù)仍然均在1%的水平上顯著為負(fù)。這說(shuō)明共同機(jī)構(gòu)投資者持股與企業(yè)商業(yè)信用供給之間為負(fù)相關(guān)關(guān)系，驗(yàn)證了本文的假設(shè)H1a，即共同機(jī)構(gòu)投資者持股發(fā)揮協(xié)同治理效應(yīng)，減少了企業(yè)商業(yè)信用供給。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1. 改變共同機(jī)構(gòu)投資者的持股門檻?；鶞?zhǔn)回歸將5%作為機(jī)構(gòu)持股的門檻，本文參考杜勇等（2023）[12]的做法，將持股門檻調(diào)整為3%，得到Coz11、Coz22和Coz33并重新進(jìn)行回歸，由表5第（1）—（3）列的結(jié)果可知，Coz11、Coz22和Coz33的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)；同時(shí)，以TC2作為被解釋變量時(shí)，根據(jù)表5第（4）—（6）列的結(jié)果，Coz11、Coz22和Coz33的回歸系數(shù)至少在5%的水平上顯著為負(fù)。另外，參考姜付秀等（2017）[36]的研究，將機(jī)構(gòu)持股的界定門檻改為10%重新計(jì)算共同機(jī)構(gòu)投資者持股指標(biāo)，得到Coz111、Coz222和Coz333并重新進(jìn)行回歸，根據(jù)表5第（7）—（12）列的結(jié)果，以10%為持股門檻計(jì)算得到的三個(gè)解釋變量與TC1和TC2的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為負(fù)。以上回歸結(jié)果說(shuō)明，將持股門檻調(diào)低為3%和向上調(diào)整為10%時(shí)，仍然支持基準(zhǔn)回歸的結(jié)論，即共同機(jī)構(gòu)投資者持股會(huì)降低企業(yè)的商業(yè)信用供給水平。

2. 剔除金融危機(jī)的影響。盡管基準(zhǔn)回歸結(jié)果是在控制年度和行業(yè)效應(yīng)的基礎(chǔ)上得出的，但2008年發(fā)生的金融危機(jī)對(duì)資本市場(chǎng)產(chǎn)生較大沖擊，上市公司的商業(yè)信用供給水平也可能會(huì)受到金融危機(jī)的影響（于歡，2016）[3]。鑒于此，本文剔除2007—2009年樣本，得到20249個(gè)公司—年度觀測(cè)值，在此基礎(chǔ)上用模型（1）再次進(jìn)行回歸。根據(jù)表5第（13）—（18）列的回歸結(jié)果，發(fā)現(xiàn)三個(gè)維度的解釋變量與TC1和TC2的回歸系數(shù)至少在5%的水平上顯著為負(fù)，說(shuō)明在剔除2008年金融危機(jī)影響后基準(zhǔn)回歸結(jié)果仍然穩(wěn)健。

3. 更換回歸模型。鑒于被解釋變量商業(yè)信用供給的數(shù)據(jù)特征符合受限被解釋變量的要求，直接使用最小二乘法進(jìn)行回歸得到的結(jié)果可能存在偏差，為了避免以上問(wèn)題，本文在控制時(shí)間和行業(yè)固定效應(yīng)的基礎(chǔ)上使用Tobit模型重新進(jìn)行回歸。根據(jù)表6的回歸結(jié)果，共同機(jī)構(gòu)投資者持股與商業(yè)信用供給的回歸系數(shù)仍然在1%的水平上顯著為負(fù)，表明結(jié)果具有穩(wěn)健性。其中，Tobit具體回歸模型如下：

[TobitTCi，t=β0+β1Cozi，t+β2Controlsi，t+β3Year+β4Ind+εi，t]" （2）

（五）內(nèi)生性檢驗(yàn)

1. Heckman兩階段模型。雖然本文的基準(zhǔn)回歸驗(yàn)證了共同機(jī)構(gòu)投資者持股與商業(yè)信用供給之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，但實(shí)踐中機(jī)構(gòu)投資者可能存在持股偏好。具體而言，共同機(jī)構(gòu)投資者可能偏向于投資發(fā)展較好的公司，或者偏好于投資某些行業(yè)，而正是這些因素使該類企業(yè)對(duì)外提供的商業(yè)信用較少，如規(guī)模大、經(jīng)營(yíng)年限長(zhǎng)的公司提供商業(yè)信用的動(dòng)機(jī)更弱（Long等，1993）[31]，即本文的結(jié)論可能是由于樣本公司存在共同的特征得出的，而非共同機(jī)構(gòu)投資者持股所引起的。為了排除由樣本選擇偏差導(dǎo)致的內(nèi)生性問(wèn)題對(duì)基準(zhǔn)回歸結(jié)果的影響，本文參照杜勇等（2021）[8]的研究，用Heckman兩階段模型進(jìn)行檢驗(yàn)。第一階段，為檢驗(yàn)上市公司的特征變量是否會(huì)影響共同機(jī)構(gòu)投資者持股（Coz1），通過(guò)Probit模型，將滯后一期的控制變量與當(dāng)期的Coz1進(jìn)行回歸，得到逆米爾斯比率（IMR）。第二階段，將得到的逆米爾斯比率（IMR）加入主回歸模型（1）重新進(jìn)行回歸來(lái)驗(yàn)證選擇偏差對(duì)基準(zhǔn)回歸結(jié)果的影響。具體的Probit模型如下：

[Coz1i，t=β0+β1Controlsi，t-1+β2Year+β3Ind+εi，t] （3）

其中，[Coz1i，t]為是否存在共同機(jī)構(gòu)投資者，[Controlsi，t-1]為滯后一期的上市公司特征變量的集合，為基準(zhǔn)回歸模型中控制變量的滯后項(xiàng)，選擇滯后一期是考慮到機(jī)構(gòu)投資者會(huì)將上市公司已經(jīng)披露的信息作為其投資決策的參考。

根據(jù)表7第（1）列的結(jié)果，公司特征確實(shí)會(huì)對(duì)共同機(jī)構(gòu)投資者是否持股產(chǎn)生影響，根據(jù)第（2）—（7）列的結(jié)果，逆米爾斯比率（IMR）估計(jì)系數(shù)在1%的水平上顯著，說(shuō)明確實(shí)存在共同機(jī)構(gòu)投資者持股的分布偏差，有必要進(jìn)一步檢驗(yàn)自選擇偏差對(duì)基準(zhǔn)回歸結(jié)果的影響，將逆米爾斯比率（IMR）作為控制變量加入后，Coz1、Coz2、Coz3的回歸系數(shù)符號(hào)與基準(zhǔn)回歸結(jié)果一致，說(shuō)明在控制可能的選擇性偏差以后，本文結(jié)論仍然成立。

2. PSM—多期DID。為進(jìn)一步驗(yàn)證共同機(jī)構(gòu)投資者持股與商業(yè)信用供給的因果關(guān)系，本文借鑒杜勇等（2023）[12]的做法，構(gòu)建多時(shí)期雙重差分（多期DID）模型來(lái)估計(jì)共同機(jī)構(gòu)投資者持股前后對(duì)企業(yè)商業(yè)信用供給水平產(chǎn)生的影響?？紤]到共同機(jī)構(gòu)投資者持股變更之前處理組和對(duì)照組在公司特征上本身就存在差異，這些差異的存在會(huì)造成選擇性偏差，所以本文參考馮曉晴等（2020）[37]的做法，先以傾向得分匹配法（PSM），使用有放回1∶1最近鄰匹配，為處理組匹配公司特征相似的控制組樣本，選取公司規(guī)模（Size）、公司年齡（Age）、資產(chǎn)收益率（Roa）、公司成長(zhǎng)性（Growth）、賬面市值比（BM）、前十大股東持股比例（Top10）、現(xiàn)金持有水平（Cash）、銀行借款（Bank）、自由現(xiàn)金流（Fcf）、客戶集中度（CC）、行業(yè)（Ind）及年份（Year）變量作為協(xié)變量。匹配后利用模型（4）進(jìn)行雙重差分檢驗(yàn)：

[TCi，t=β0+β1Treati，t×Afteri，t+β2Controlsi，t+β3Year+β4Firm+εi，t] （4）

其中，[Treat]是樣本公司共同機(jī)構(gòu)投資者持股是否發(fā)生變更的啞變量，將從不存在共同機(jī)構(gòu)投資者持股變?yōu)榇嬖诠餐瑱C(jī)構(gòu)投資者持股的樣本作為處理組，Treat取1，將樣本期間一直不存在共同機(jī)構(gòu)投資者持股的樣本作為對(duì)照組，Treat取0；After根據(jù)共同機(jī)構(gòu)投資者首次持股的年份進(jìn)行界定，持股之后的年份取1，持股之前的年份取0。需要具體說(shuō)明的是，為了更好地考察共同機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)商業(yè)信用供給產(chǎn)生的凈效應(yīng)，參考朱冰等（2018）[38]的做法，本文將樣本期內(nèi)共同機(jī)構(gòu)投資者持股首次從“無(wú)”到“有”后一直有共同機(jī)構(gòu)投資者持股的樣本作為處理組，將樣本期內(nèi)始終不存在共同機(jī)構(gòu)投資者持股的樣本作為對(duì)照組，共同機(jī)構(gòu)投資者持股頻繁變更的樣本則不參與回歸。

在模型（4）中主要關(guān)注β1即共同機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)商業(yè)信用供給產(chǎn)生的凈效應(yīng)，由表8第（3）列和第（4）列的結(jié)果可知，Treat×After與TC1和TC2的回歸系數(shù)均顯著為負(fù)，表明共同機(jī)構(gòu)投資者持股從“無(wú)”到“有”后，企業(yè)的商業(yè)信用供給水平顯著降低，與基準(zhǔn)回歸的結(jié)果一致。

本文借助多時(shí)點(diǎn)雙重差分模型識(shí)別因果關(guān)系的前提是，處理組和對(duì)照組在首次出現(xiàn)共同機(jī)構(gòu)投資者持股前，商業(yè)信用供給應(yīng)滿足平行趨勢(shì)假設(shè)?；诖?，本文對(duì)匹配后的樣本進(jìn)行平行趨勢(shì)檢驗(yàn)，結(jié)果如圖1所示。在首次共同機(jī)構(gòu)投資者持股前，商業(yè)信用供給（TC1和TC2）在處理組和對(duì)照組不存在明顯的差異，而在共同機(jī)構(gòu)投資者持股后處理組的商業(yè)信用供給（TC1和TC2）出現(xiàn)顯著下降，即本文的研究滿足了多期DID的前提條件。

3. Goodman-Bacon分解。本文利用PSM—多期DID來(lái)驗(yàn)證共同機(jī)構(gòu)投資者持股與商業(yè)信用供給之間的關(guān)系，而已有學(xué)者認(rèn)為在傳統(tǒng)的雙向固定效應(yīng)下，多時(shí)點(diǎn)雙重差分的處理效應(yīng)在組別和時(shí)間上的異質(zhì)性會(huì)使估計(jì)結(jié)果存在偏誤。因此，為了更準(zhǔn)確地估計(jì)共同機(jī)構(gòu)投資者持股后的處理效應(yīng)，本文借鑒Goodman-Bacon（2021）[39]的做法對(duì)傾向得分匹配后的樣本進(jìn)行bacon分解來(lái)檢驗(yàn)偏誤的來(lái)源。根據(jù)表9的結(jié)果，在C組以從未被共同機(jī)構(gòu)投資者持股作為對(duì)照組的DID估計(jì)量所占權(quán)重為80.2%，而以較早被共同機(jī)構(gòu)投資者持股作為對(duì)照組的“壞處理組”DID估計(jì)量?jī)H占6.9%，說(shuō)明異質(zhì)性處理效應(yīng)對(duì)DID估計(jì)量的影響較小，也說(shuō)明本文PSM—多期DID對(duì)處理效應(yīng)的估計(jì)是穩(wěn)健的。

4. 安慰劑檢驗(yàn)。為了檢驗(yàn)共同機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)商業(yè)信用供給的影響不是由其他隨機(jī)因素導(dǎo)致的，本文采用安慰劑檢驗(yàn)對(duì)共同機(jī)構(gòu)投資者持股效果的偶然性加以識(shí)別。參考胡潔等（2023）[40]的做法，對(duì)PSM處理后的樣本隨機(jī)分配共同機(jī)構(gòu)投資者持股的公司和年份后，對(duì)模型（4）重新進(jìn)行回歸估計(jì)，得到“偽政策虛擬變量”的系數(shù)和P值，并將此過(guò)程重復(fù)500次。結(jié)果如圖2所示，對(duì)共同機(jī)構(gòu)投資者持股的公司和時(shí)間進(jìn)行隨機(jī)分配后，以TC1和TC2為被解釋變量時(shí)Treat×After的估計(jì)系數(shù)服從正態(tài)分布且均值接近于0，P值大部分在10%的水平上不顯著，排除了其他因素對(duì)本文結(jié)果的影響。

六、進(jìn)一步分析

（一）影響機(jī)制分析

1. 行業(yè)協(xié)同效應(yīng)。企業(yè)提供商業(yè)信用的目的之一是通過(guò)給客戶提供商業(yè)信用獲得更大的市場(chǎng)份額，保持自身的市場(chǎng)地位（王竹泉和孫蘭蘭，2016）[6]，同時(shí)也意味著企業(yè)要承擔(dān)相應(yīng)成本，因此，企業(yè)提供商業(yè)信用就要在收益與成本之間進(jìn)行權(quán)衡。而共同機(jī)構(gòu)投資者持股能夠發(fā)揮協(xié)同治理作用，促進(jìn)投資組合企業(yè)間的協(xié)作，改善產(chǎn)品市場(chǎng)表現(xiàn)（He和Huang，2017）[10]，進(jìn)而使企業(yè)不必通過(guò)讓渡流動(dòng)性來(lái)保持市場(chǎng)地位，削弱了企業(yè)商業(yè)信用供給的競(jìng)爭(zhēng)性動(dòng)機(jī)，使企業(yè)商業(yè)信用供給減少。

為了驗(yàn)證產(chǎn)品市場(chǎng)表現(xiàn)是共同機(jī)構(gòu)投資者持股導(dǎo)致企業(yè)商業(yè)信用供給減少的途徑之一，參考談多嬌等（2010）[41]的方法，以產(chǎn)品市場(chǎng)份額增長(zhǎng)率來(lái)衡量企業(yè)產(chǎn)品的市場(chǎng)表現(xiàn)（MShare），具體計(jì)算公式為：產(chǎn)品市場(chǎng)表現(xiàn)（MShare）=（本期市場(chǎng)份額-上期市場(chǎng)份額）/上期市場(chǎng)份額。其中，市場(chǎng)份額以公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入除以公司所在行業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的合計(jì)數(shù)計(jì)算得到。參照陳勝藍(lán)和劉曉玲（2018）[4]的做法，先進(jìn)行直接檢驗(yàn)再分組回歸。先將回歸模型（1）的被解釋變量換為產(chǎn)品市場(chǎng)表現(xiàn)（MShare）進(jìn)行回歸，根據(jù)表10第（1）—（3）列，三個(gè)解釋變量的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，說(shuō)明共同機(jī)構(gòu)投資者持股提升了企業(yè)的產(chǎn)品市場(chǎng)表現(xiàn)。然后按照產(chǎn)品市場(chǎng)表現(xiàn)的行業(yè)年度中位數(shù)將樣本分為高、低兩組進(jìn)行回歸，由表10的第（4）—（9）列可知，共同機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)商業(yè)信用供給的影響在產(chǎn)品市場(chǎng)表現(xiàn)低組顯著為負(fù)，且系數(shù)的絕對(duì)值顯著大于產(chǎn)品市場(chǎng)表現(xiàn)高組，說(shuō)明相對(duì)于產(chǎn)品市場(chǎng)表現(xiàn)較高組，產(chǎn)品市場(chǎng)表現(xiàn)較低組的共同機(jī)構(gòu)投資者持股更可能發(fā)揮行業(yè)協(xié)同效應(yīng)，對(duì)商業(yè)信用供給的抑制作用更顯著。由此可見，通過(guò)促進(jìn)行業(yè)內(nèi)企業(yè)之間協(xié)作提升產(chǎn)品市場(chǎng)表現(xiàn)是共同機(jī)構(gòu)投資者持股減少上市公司商業(yè)信用供給的途徑之一。

2. 監(jiān)督治理效應(yīng)。從商業(yè)信用供給的角度來(lái)看，商業(yè)信用供給具有信號(hào)傳遞的作用，能夠傳遞產(chǎn)品質(zhì)量信息，緩解信息不對(duì)稱（周定根和楊晶晶，2016）[42]，因此，企業(yè)有動(dòng)機(jī)通過(guò)提供商業(yè)信用向客戶傳遞產(chǎn)品質(zhì)量良好的信號(hào)。而共同機(jī)構(gòu)投資者存在監(jiān)督治理作用，能提升企業(yè)信息透明度（杜勇等，2021）[8]，使客戶更了解企業(yè)和企業(yè)產(chǎn)品，會(huì)削弱企業(yè)商業(yè)信用供給的產(chǎn)品質(zhì)量保證動(dòng)機(jī)，進(jìn)而有可能使企業(yè)減少商業(yè)信用供給。

為了驗(yàn)證公司信息透明度是共同機(jī)構(gòu)投資者持股導(dǎo)致企業(yè)商業(yè)信用供給減少的途徑之一，參考辛清泉等（2014）[43]的方法，以盈余質(zhì)量、上市公司信息披露的考評(píng)分值、分析師跟蹤人數(shù)、分析師盈余預(yù)測(cè)精準(zhǔn)度、審計(jì)師是否來(lái)自四大這五個(gè)指標(biāo)計(jì)算百分等級(jí)的平均值作為衡量信息透明度（TRANS）的綜合指標(biāo)。先將解釋變量與信息透明度進(jìn)行回歸，再進(jìn)行分組回歸。表11的第（1）—（3）列中，三個(gè)解釋變量的回歸系數(shù)至少在5%的水平上顯著為正，說(shuō)明共同機(jī)構(gòu)投資者持股提升了企業(yè)的信息透明度。將樣本按照信息透明度的行業(yè)年度中位數(shù)分為高、低兩組進(jìn)行回歸，由第（4）—（9）列的結(jié)果可知，共同機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)商業(yè)信用供給的影響在公司信息透明度較低組顯著為負(fù)，并且組間系數(shù)存在顯著差異，說(shuō)明在信息透明度較低的公司，共同機(jī)構(gòu)投資者持股更可能發(fā)揮監(jiān)督治理作用，弱化企業(yè)商業(yè)信用供給的產(chǎn)品質(zhì)量保證動(dòng)機(jī)。由此可見，發(fā)揮監(jiān)督治理作用提升信息透明度是共同機(jī)構(gòu)投資者持股減少上市公司商業(yè)信用供給的途徑之一。

（二）異質(zhì)性檢驗(yàn)

1. 行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度。根據(jù)買方市場(chǎng)理論，企業(yè)在與客戶的關(guān)系中處于劣勢(shì)，特別是市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈且自身市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力較弱時(shí)，為維護(hù)客戶關(guān)系，企業(yè)只能被迫向客戶提供商業(yè)信用來(lái)鎖定客戶（余明桂和潘紅波，2010）[44]，而共同機(jī)構(gòu)投資者持股能促進(jìn)同行業(yè)企業(yè)間協(xié)作，改善企業(yè)的產(chǎn)品市場(chǎng)表現(xiàn)，使企業(yè)有更大空間進(jìn)行商業(yè)信用供給決策，而非被迫地提供商業(yè)信用。因而企業(yè)所在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)越激烈，共同機(jī)構(gòu)投資者抑制不利競(jìng)爭(zhēng)、促進(jìn)行業(yè)協(xié)同的作用也就越顯著。為此，本文將驗(yàn)證不同的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度下共同機(jī)構(gòu)投資者持股與商業(yè)信用供給的負(fù)相關(guān)關(guān)系是否存在差別。借鑒Peress（2010）[45]的做法，選擇勒納指數(shù)（LI）作為行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度的代理變量，勒納指數(shù)越小，企業(yè)所在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度越高。具體計(jì)算公式為：（營(yíng)業(yè)收入-營(yíng)業(yè)成本-銷售費(fèi)用-管理費(fèi)用）/營(yíng)業(yè)收入。本文根據(jù)勒納指數(shù)的行業(yè)年度中位數(shù)將樣本分為行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度高、低兩組進(jìn)行分組檢驗(yàn)。分組檢驗(yàn)結(jié)果如表12所示，在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)更激烈的組，三個(gè)解釋變量至少在5%的水平上顯著為負(fù)，而在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度較低的組，解釋變量的系數(shù)均不顯著，并且組間系數(shù)存在顯著差異，表明公司所在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)越激烈，共同機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)商業(yè)信用供給的抑制作用越明顯。

2. 企業(yè)融資能力。在共同機(jī)構(gòu)投資者的協(xié)同治理下，企業(yè)的產(chǎn)品市場(chǎng)表現(xiàn)得到改善，使客戶認(rèn)識(shí)到企業(yè)有能力生產(chǎn)出符合預(yù)期的產(chǎn)品，并且隨著企業(yè)信息透明度的提升，客戶更加了解企業(yè)產(chǎn)品質(zhì)量，也更加體恤供應(yīng)商企業(yè)，減少對(duì)企業(yè)商業(yè)信用的侵占（吳娜和于博，2017）[7]。由于融資能力強(qiáng)的企業(yè)可以根據(jù)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的需要靈活地調(diào)整商業(yè)信用供給，而一些規(guī)模小、融資能力弱的企業(yè)往往是商業(yè)信用凈供給者（徐曉萍和李猛，2009）[46]，為降低這類企業(yè)的應(yīng)收款項(xiàng)，共同機(jī)構(gòu)投資者通過(guò)改善持股企業(yè)產(chǎn)品市場(chǎng)表現(xiàn)和提升信息透明度最大化客戶體恤效應(yīng)的意愿更強(qiáng)烈。因此，企業(yè)融資能力越弱，共同機(jī)構(gòu)投資者發(fā)揮協(xié)同治理效應(yīng)抑制商業(yè)信用供給的效果也越顯著。鑒于此，為驗(yàn)證企業(yè)融資能力存在差異時(shí)，共同機(jī)構(gòu)投資者持股與商業(yè)信用供給的負(fù)相關(guān)關(guān)系是否存在差別，借鑒葉永衛(wèi)等（2023）[47]的做法，選擇有形資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例（PPE）作為企業(yè)融資能力的代理變量，按照企業(yè)融資能力的行業(yè)年度中位數(shù)將樣本分為企業(yè)融資能力強(qiáng)、弱兩組并進(jìn)行分組檢驗(yàn)。分組檢驗(yàn)結(jié)果如表12所示，在融資能力更弱的組，三個(gè)解釋變量均在1%的水平上顯著為負(fù)，而在融資能力較強(qiáng)的組，解釋變量的系數(shù)均不顯著，并且組間系數(shù)存在顯著差異，表明公司的融資能力越弱，共同機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)商業(yè)信用供給的抑制作用越顯著。

（三）經(jīng)濟(jì)后果分析

企業(yè)出于競(jìng)爭(zhēng)性動(dòng)機(jī)會(huì)向客戶提供商業(yè)信用，而惡性競(jìng)爭(zhēng)會(huì)導(dǎo)致企業(yè)對(duì)外提供過(guò)多的商業(yè)信用以致面臨流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)（王周偉和王許利，2015）[48]，并且同行業(yè)企業(yè)間商業(yè)信用供給存在“同伴效應(yīng)”，當(dāng)組合內(nèi)企業(yè)通過(guò)相互學(xué)習(xí)進(jìn)行商業(yè)信用供給決策時(shí)，投資組合整體都可能面臨流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)（吳娜等，2022）[21]，不利于投資組合價(jià)值最大化目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。已有研究發(fā)現(xiàn)共同機(jī)構(gòu)投資者持股能提升企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)管控能力（吳春賢和鄧瑋民，2022）[16]，當(dāng)共同機(jī)構(gòu)投資者預(yù)估企業(yè)因提供過(guò)多商業(yè)信用而產(chǎn)生較高風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，則會(huì)加強(qiáng)對(duì)組合內(nèi)企業(yè)的監(jiān)督，以避免投資組合內(nèi)某些企業(yè)治理不善帶來(lái)的負(fù)外部性在投資組合內(nèi)擴(kuò)散（杜勇等，2021）[8]。鑒于此，為了檢驗(yàn)共同機(jī)構(gòu)投資者持股通過(guò)抑制企業(yè)商業(yè)信用供給對(duì)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的影響，本文構(gòu)建以下模型：

[Iqvi，t=β0+β1Cozi，t+β2TC1i，t+β3Cozi，t×TC1i，t+β4Controlsi，t+β5Year+β6Ind+εi，t] （5）

[Cvari，t=β0+β1Cozi，t+β2TC1i，t+β3Cozi，t×TC1i，t+β4Controlsi，t+β5Year+β6Ind+εi，t] （6）

其中，[Iqv]為流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，借鑒吳娜等（2022）[21]的做法，以流動(dòng)資產(chǎn)除以流動(dòng)負(fù)債計(jì)算得到的流動(dòng)比率的相反數(shù)衡量，值越大，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)越大。此外，為保證結(jié)果的穩(wěn)健性，借鑒董盈厚等（2021）[49]的做法，用三年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量/總資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)差（Cvar）作為企業(yè)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的替代指標(biāo)，值越大，現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)越大。檢驗(yàn)結(jié)果如表13所示，在第（1）—（6）列中商業(yè)信用供給（TC1）均在不同顯著性水平上與流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)（Iqv、Cvar）表現(xiàn)出正向關(guān)系，而Coz1×TC1、Coz2×TC1和Coz3×TC1的系數(shù)均在1%或10%的水平上顯著為負(fù)，說(shuō)明企業(yè)對(duì)外提供商業(yè)信用增加了流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，而共同機(jī)構(gòu)投資者持股能顯著降低商業(yè)信用供給帶來(lái)的以上風(fēng)險(xiǎn)。

七、結(jié)論與政策啟示

資本市場(chǎng)中共同機(jī)構(gòu)投資者持股現(xiàn)象越來(lái)越普遍，現(xiàn)有關(guān)于共同機(jī)構(gòu)投資者持股的文獻(xiàn)主要關(guān)注了其在企業(yè)業(yè)績(jī)表現(xiàn)、信息披露質(zhì)量、委托代理問(wèn)題等方面的作用，而忽視了其對(duì)企業(yè)內(nèi)部財(cái)務(wù)決策的影響。本文選取2007—2022年A股非金融上市公司數(shù)據(jù)分析共同機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)企業(yè)商業(yè)信用供給決策的影響，得到以下研究結(jié)論：共同機(jī)構(gòu)投資者持股降低了企業(yè)的商業(yè)信用供給水平，以上結(jié)論在進(jìn)行系列穩(wěn)健性和內(nèi)生性檢驗(yàn)以后仍然成立；機(jī)制分析證明，共同機(jī)構(gòu)投資者持股通過(guò)提升企業(yè)產(chǎn)品市場(chǎng)表現(xiàn)和提高企業(yè)信息透明度來(lái)降低企業(yè)的商業(yè)信用供給水平；異質(zhì)性分析發(fā)現(xiàn)，共同機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)商業(yè)信用供給的抑制作用在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈、融資能力弱的企業(yè)中更顯著；經(jīng)濟(jì)后果分析發(fā)現(xiàn)，共同機(jī)構(gòu)投資者持股能抑制商業(yè)信用供給帶來(lái)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

根據(jù)以上研究結(jié)論，本文得到以下啟示：對(duì)監(jiān)管部門而言，應(yīng)更多考慮共同機(jī)構(gòu)投資者這一外部治理機(jī)制在資本市場(chǎng)中的積極作用，在有效監(jiān)督的前提下，鼓勵(lì)共同機(jī)構(gòu)投資者參與企業(yè)公司治理。政府應(yīng)充分利用共同機(jī)構(gòu)投資者所擁有的行業(yè)內(nèi)信息優(yōu)勢(shì)和豐富的治理經(jīng)驗(yàn)，通過(guò)有效發(fā)揮共同機(jī)構(gòu)投資者在促進(jìn)企業(yè)間協(xié)作和提升企業(yè)信息披露質(zhì)量的作用，優(yōu)化企業(yè)的商業(yè)信用供給決策。對(duì)投資者而言，可以及時(shí)了解共同機(jī)構(gòu)投資者持股在企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策方面的作用。商業(yè)信用供給可能使企業(yè)面臨流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，而共同機(jī)構(gòu)投資者持股則能降低商業(yè)信用供給帶來(lái)的這種風(fēng)險(xiǎn)，并且投資者對(duì)于被投資企業(yè)能獲得的信息相對(duì)有限，除了根據(jù)企業(yè)的基本信息對(duì)上市公司做出初步判斷外，投資者也可從是否存在共同機(jī)構(gòu)投資者持股這一角度增進(jìn)對(duì)被投資企業(yè)的認(rèn)識(shí)，進(jìn)而作出更加合理的投資決策。

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