利率市場化改革視閾下的利率傳導(dǎo)機(jī)制與LPR政策效應(yīng)探析

摘" "要：為改變長期存在的利率雙軌制，2019年8月我國推出貸款市場報(bào)價(jià)利率（LPR）改革，意圖打通中央銀行貨幣政策向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)渠道。本文對LPR改革前后利率傳導(dǎo)機(jī)制的變化進(jìn)行分析，利用2016年6月—2023年12月的金融數(shù)據(jù)，采用結(jié)構(gòu)向量自回歸模型實(shí)證研究了LPR改革背景下貨幣政策傳導(dǎo)路徑和政策效果。研究表明，LPR改革后，中央銀行政策利率對市場基準(zhǔn)利率產(chǎn)生了顯著影響，市場利率展現(xiàn)出對市場基準(zhǔn)利率沖擊的敏感性，說明此項(xiàng)改革有效優(yōu)化了利率傳導(dǎo)機(jī)制，確保了貨幣政策意圖能夠更為順暢地傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)層面；相較于數(shù)量型調(diào)控方式，價(jià)格型調(diào)控工具對利率傳導(dǎo)的影響更為顯著，在流動(dòng)性信號(hào)傳遞中更能起到關(guān)鍵作用，提升了貨幣政策傳導(dǎo)的效能；LPR改革后，無論選取中期借貸便利利率還是選擇7天期逆回購利率為定價(jià)基準(zhǔn)，LPR均能及時(shí)并準(zhǔn)確地反饋二者釋放的利率信號(hào)，證明了LPR改革后利率傳導(dǎo)系統(tǒng)的穩(wěn)定性。研究豐富了有關(guān)LPR改革實(shí)施效果的相關(guān)文獻(xiàn)，并為進(jìn)一步提升利率傳導(dǎo)效率提供了一定啟示。

關(guān)鍵詞：LPR改革；利率傳導(dǎo)機(jī)制；結(jié)構(gòu)向量自回歸模型

中圖分類號(hào)：F830" 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A" 文章編號(hào)：1674-2265（2024）12-0057-11

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2024.12.005

一、引言

自20世紀(jì)90年代以來，作為金融領(lǐng)域重要的價(jià)格因素，我國利率體系經(jīng)歷了一系列市場化改革。從1996年6月放開同業(yè)拆借市場利率，正式啟動(dòng)利率市場化改革，到貸款利率全面放開，再到存款利率上限管制放開，利率市場化逐步推進(jìn)。隨著2015年10月放開商業(yè)銀行和農(nóng)村合作金融機(jī)構(gòu)等的存款利率上限管制，我國歷經(jīng)近20年的利率市場化改革基本完成，對促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展、穩(wěn)定物價(jià)、降低融資成本起到了重要作用。但實(shí)踐中發(fā)現(xiàn)，在存款利率基本“官定”的同時(shí)，貸款利率的傳導(dǎo)機(jī)制也不夠通暢，基準(zhǔn)利率由中央銀行決定、市場利率隨行就市的利率雙軌制仍然存在。

隨著利率市場化改革的持續(xù)推進(jìn)，無論是從提高貨幣政策有效性角度還是從深化金融改革角度考慮，都亟須通過深化改革的方式，疏通利率傳導(dǎo)渠道，推動(dòng)貸款利率“兩軌合一軌”，并以此推動(dòng)貸款利率的降低。我國要做的市場改革就是讓存貸款市場和貨幣市場兩個(gè)軌道的利率逐漸統(tǒng)一，即“兩軌并一軌”，由此形成由市場供求決定利率、中央銀行通過運(yùn)用貨幣政策工具引導(dǎo)市場利率的市場化利率體系。在此背景下，2019年8月，中國人民銀行推出貸款市場報(bào)價(jià)利率（LPR）改革，并于2020年進(jìn)行全面推廣和存量貸款定價(jià)基準(zhǔn)轉(zhuǎn)換，將貸款報(bào)價(jià)與中期借貸便利（MLF）利率掛鉤，實(shí)現(xiàn)了中央銀行利率意圖向信貸領(lǐng)域的傳導(dǎo)，在我國利率市場化和整個(gè)金融改革的歷史上都具有里程碑意義。改革推出后，短期內(nèi)即取得比較明顯的效果：貸款基準(zhǔn)利率9折的隱性下限不復(fù)存在，甚至出現(xiàn)了大幅低于LPR的貸款利率，企業(yè)融資成本切實(shí)降低；貸款市場報(bào)價(jià)利率的變化越來越貼近市場利率，二者形成同頻共振；“中央銀行政策利率→市場報(bào)價(jià)利率→實(shí)際貸款利率”的利率傳導(dǎo)機(jī)制初步形成，貨幣政策通過利率要素的傳導(dǎo)渠道有效疏通，十年期國債收益率、貸款利率等市場利率對企業(yè)獲得貸款實(shí)際利率的參考作用也明顯顯現(xiàn)。2024年8月15日，中央銀行公告對當(dāng)日到期的MLF操作延期至8月26日續(xù)做，此舉暗示了MLF政策利率信號(hào)功能的弱化，昭示LPR定價(jià)“錨”的策略調(diào)整，即通過短期利率（7天期逆回購利率）更靈活地反映市場流動(dòng)性的變化，逐步取代MLF利率作為中長期利率基準(zhǔn)的角色。這一轉(zhuǎn)變強(qiáng)化了7天期逆回購利率作為貸款市場報(bào)價(jià)新基準(zhǔn)的作用，彰顯出利率市場化改革的深化趨勢。

2024年6月19日，中國人民銀行行長潘功勝在2024陸家嘴論壇上表示，近年來我們持續(xù)推進(jìn)利率市場化改革，已基本建立利率形成、調(diào)控和傳導(dǎo)機(jī)制。2024年7月，《中共中央關(guān)于進(jìn)一步全面深化改革" 推進(jìn)中國式現(xiàn)代化的決定》明確提出要“加快完善中央銀行制度，暢通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制”。那么，LPR改革對疏通貨幣政策傳導(dǎo)渠道、提高利率傳導(dǎo)效率是否起到了一定效果，改革是否實(shí)現(xiàn)了政策意圖？這是政府、市場以及學(xué)術(shù)界都非常關(guān)注的話題。很多學(xué)者也對此進(jìn)行了探索：李宏瑾（2020）[1]研究表明，我國短端利率向長期貸款利率的傳導(dǎo)機(jī)制暢通有效，而貨幣政策傳導(dǎo)不暢則與實(shí)際存在的利率雙軌制有關(guān)。向海凌等（2023）[2]研究表明，利率市場化在宏觀層面能夠降低貨幣政策不確定性的影響，提升銀行部門的授信效率；在微觀層面能夠引導(dǎo)企業(yè)增強(qiáng)研發(fā)能力和綠色創(chuàng)新能力，從而加速企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型進(jìn)程。進(jìn)一步，LPR改革實(shí)施過程中，利率傳導(dǎo)還存在哪些梗阻？在LPR改革后的政策環(huán)境下，貨幣政策的傳導(dǎo)方式及政策效果如何？這都是值得進(jìn)一步研究的問題。

據(jù)此，本文針對LPR改革前后這一特殊的變軌時(shí)期中的利率傳導(dǎo)機(jī)理及梗阻進(jìn)行了分析，嘗試構(gòu)建利率從中央銀行貨幣政策意圖到市場基準(zhǔn)利率再到市場利率的傳導(dǎo)途徑，選取2016年6月—2023年12月的金融數(shù)據(jù)，深入分析LPR改革框架下貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制、方式及效率，并據(jù)此提出政策建議。研究發(fā)現(xiàn)，貨幣政策意圖通過市場基準(zhǔn)利率傳導(dǎo)至以同業(yè)拆借利率和一般貸款利率為代表的市場利率，對企業(yè)和投資者行為產(chǎn)生影響，進(jìn)而影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行；LPR改革有效打通了利率傳導(dǎo)路徑，體現(xiàn)了我國金融市場利率傳導(dǎo)機(jī)制的高效；貨幣政策主要通過利率途徑而非貨幣供應(yīng)渠道來影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的調(diào)控策略更有效，價(jià)格型調(diào)控對利率傳導(dǎo)效率的影響更顯著。

本研究的增量貢獻(xiàn)可能在于，第一，詳盡闡述了從中央銀行政策利率至金融市場基準(zhǔn)利率再到市場利率的利率傳導(dǎo)途徑，覆蓋貨幣、借貸和債券市場，對各維度的沖擊效應(yīng)及響應(yīng)方向進(jìn)行了逐層剖析，從而精確評估了貨幣政策在各市場間傳遞的效率。第二，通過獨(dú)立考察貨幣供應(yīng)量指標(biāo)與利率指標(biāo)對市場利率的貢獻(xiàn)程度，揭示了貨幣政策影響市場利率的核心渠道，同時(shí)與我國貨幣政策調(diào)控轉(zhuǎn)型的現(xiàn)實(shí)背景相對比，找到在利率傳導(dǎo)過程中起關(guān)鍵作用的金融工具。

二、文獻(xiàn)綜述

2015年10月，中國人民銀行宣布放開對商業(yè)銀行的存款利率浮動(dòng)上限控制，標(biāo)志著我國對存貸款利率的上下限管理在制度層面上實(shí)現(xiàn)市場化。但由于我國利率市場化改革并未最終完成，呈現(xiàn)出市場化與非市場化貨幣政策操作并用，價(jià)格型與數(shù)量型調(diào)控共存的階段性特征（胡育蓉和范從來，2015）[3]，受管制的貸款利率和完全由市場供求決定的市場化利率雙軌并行（紀(jì)洋等，2016）[4]。不同于利率市場化環(huán)境，由于雙軌制的利率管理在一定程度上扭曲了利率價(jià)格信號(hào)（徐明東和陳學(xué)彬，2012）[5]，兩種利率機(jī)制下貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制及傳導(dǎo)效果存在明顯差異（Porter和Xu，2013）[6]。

2008年以來，關(guān)于利率傳導(dǎo)機(jī)制的研究逐漸豐富，在這一研究階段，大多文獻(xiàn)認(rèn)為在數(shù)量調(diào)控效率下降的同時(shí)，利率調(diào)控有效性日益提高（項(xiàng)衛(wèi)星和李宏瑾，2012；王燕，2016；卞志村和胡恒強(qiáng)，2015）[7-9]，貨幣政策轉(zhuǎn)向價(jià)格型調(diào)控逐步成為共識(shí)。與此同時(shí)，受管制的貸款利率扭曲了市場對資金的配置效率，當(dāng)市場需要政策工具予以糾正時(shí)，數(shù)量型工具調(diào)控效果的弱化加之價(jià)格型工具的不成熟導(dǎo)致了傳導(dǎo)效率的下降，貨幣政策引導(dǎo)信貸資金投放、優(yōu)化金融資源配置的功能被弱化（劉金全和石睿柯，2017；周海赟，2019）[10，11]。利率雙軌并行對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響是多方面的：從銀行信貸資金供給定價(jià)來看，貸款基準(zhǔn)利率的長期存在造成銀行貸款定價(jià)不以市場利率為基準(zhǔn)，慣性尋找官方定價(jià)“錨”而非市場定價(jià)“錨”（李宏瑾，2020）[1]，部分商業(yè)銀行尤其是國有大型商業(yè)銀行，以線下協(xié)同定價(jià)方式，按照貸款基準(zhǔn)利率的一定倍數(shù)（一般為0.9倍）作為實(shí)際發(fā)放貸款利率的下限，形成事實(shí)上的定價(jià)壟斷，阻礙了市場利率向企業(yè)貸款利率的傳導(dǎo)；從貨幣政策落實(shí)效果來看，一方面，中央銀行出臺(tái)貨幣政策促進(jìn)企業(yè)融資成本降低，但另一方面，由于貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制難以疏通，擴(kuò)大了國家調(diào)控政策與實(shí)體經(jīng)濟(jì)感受之間的落差，甚至導(dǎo)致部分企業(yè)被迫轉(zhuǎn)至非正規(guī)市場融資（紀(jì)洋等，2016；馬亞明等，2018）[4，12]。以上研究表明，利率雙軌并行的狀態(tài)導(dǎo)致利率傳導(dǎo)渠道不暢通，一定程度上影響了貨幣政策對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度。

利率市場化改革是打通利率傳導(dǎo)渠道的主要手段，是一國金融業(yè)發(fā)展到一定程度的客觀需要和必然結(jié)果，利率市場化的持續(xù)推動(dòng)手段和經(jīng)濟(jì)效果成為2010—2018年文獻(xiàn)的研究重點(diǎn)。一部分文獻(xiàn)對中央銀行利率市場化調(diào)控手段進(jìn)行研究。紀(jì)洋等（2015）[13]構(gòu)建雙軌制模型，第一次討論了“計(jì)劃軌”存款利率管制對“市場軌”貸款利率影響的機(jī)制，證明市場化存款利率機(jī)制能夠給商業(yè)銀行提供更豐富的競爭方式，增加市場可貸資金供給，降低貸款利率。另一部分文獻(xiàn)通過模型推導(dǎo)、校準(zhǔn)、數(shù)值模擬，分析預(yù)測利率完全放開后對我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響。巴曙松等（2013）[14]研究發(fā)現(xiàn)，利率市場化后商業(yè)銀行將面臨巨大挑戰(zhàn)，中小商業(yè)銀行將發(fā)揮對中小企業(yè)的談判、監(jiān)督優(yōu)勢，拓展中小企業(yè)融資業(yè)務(wù)，改善其融資環(huán)境；金中夏等（2013）[15]發(fā)現(xiàn)利率市場化后，實(shí)體經(jīng)濟(jì)對貨幣政策沖擊的反應(yīng)將大大加強(qiáng)，貨幣政策利率傳導(dǎo)渠道將更加通暢，有利于改善經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展。

LPR改革旨在提高利率市場化程度、疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，引導(dǎo)貸款市場利率下行。政策推出后，文獻(xiàn)主要圍繞以下方面展開研究：第一，LPR改革對貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的重塑。LPR作為基準(zhǔn)利率體系之一，構(gòu)建了更直接、鏈條更短的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，與真實(shí)的資金供給狀況更加接近（湯奎，2020）[16]，MLF利率作為LPR定價(jià)的參考基準(zhǔn)，有效疏通了政策利率向市場利率的傳導(dǎo)機(jī)制，確保了政策信號(hào)的靈活適度，為進(jìn)一步降低貸款利率提供了空間（殷紅等，2024）[17]。第二，LPR改革對商業(yè)銀行的影響。LPR改革直接影響商業(yè)銀行貸款定價(jià)，隨著LPR改革的實(shí)施，商業(yè)銀行獲得了更大空間的貸款定價(jià)權(quán)，但同時(shí)也將承擔(dān)由于競爭日益激烈而產(chǎn)生的利差減小、貸款風(fēng)險(xiǎn)加大等風(fēng)險(xiǎn)（張希和陳軒，2019）[18]。盡管商業(yè)銀行面臨的競爭壓力日益增大，但LPR改革也通過競爭和信貸渠道顯著提升了商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平及盈利能力，尤其是在農(nóng)村商業(yè)銀行中，這一效應(yīng)較股份制商業(yè)銀行更為顯著（劉妍等，2022）[19]。第三，LPR改革進(jìn)程中尚存在的問題。貨幣市場利率向存款利率以及存款利率向貸款利率的傳導(dǎo)均存在不暢，催生了平行的利率體系（李?yuàn)叄?020）[20]，LPR改革是疏通利率傳導(dǎo)阻礙的有效方式，在改善貨幣政策傳導(dǎo)效率中發(fā)揮重要作用。

縱觀以上研究發(fā)現(xiàn)，利率市場化改革在我國的深入推進(jìn)賦予了金融機(jī)構(gòu)更大的利率定價(jià)自主權(quán)，不僅激發(fā)了金融機(jī)構(gòu)的內(nèi)在競爭力，也拓寬了實(shí)體企業(yè)和投資者的選擇權(quán)，促進(jìn)了金融市場穩(wěn)健高效發(fā)展。LPR改革實(shí)施后，現(xiàn)有文獻(xiàn)主要圍繞改革效益與現(xiàn)存挑戰(zhàn)展開論述，但對利率傳導(dǎo)機(jī)制的全面理解和內(nèi)部動(dòng)態(tài)研究仍有待深化，特別是對各傳導(dǎo)維度指標(biāo)間的互動(dòng)效應(yīng)及貢獻(xiàn)度分析不足，這為本研究留下了空間。

三、LPR改革背景下利率傳導(dǎo)機(jī)制及效果分析

（一）貸款基準(zhǔn)利率下利率傳導(dǎo)機(jī)制及梗阻

從中央銀行貨幣政策服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的目標(biāo)來說，理想的利率傳導(dǎo)路徑應(yīng)該是：中央銀行制定政策利率，政策利率傳導(dǎo)至貨幣市場利率，貨幣市場利率的變動(dòng)影響商業(yè)銀行整體的負(fù)債成本，當(dāng)整體負(fù)債成本變動(dòng)后，貸款定價(jià)隨之變動(dòng)，這就實(shí)現(xiàn)了由政策利率到實(shí)體經(jīng)濟(jì)貸款利率的有效傳導(dǎo)。具體如圖1所示。

現(xiàn)實(shí)中，由于我國貨幣市場利率已經(jīng)基本實(shí)現(xiàn)市場化，因而中央銀行借助多元的貨幣政策工具，可以實(shí)現(xiàn)政策利率向貨幣市場利率的高效傳導(dǎo)，即圖1傳導(dǎo)路徑中第1環(huán)節(jié)是有效的。

但是，受制于多方面因素，第2環(huán)節(jié)和第3環(huán)節(jié)在實(shí)際傳導(dǎo)中并不順暢。一是存款利率不能很好反映市場利率變動(dòng)，即傳導(dǎo)的第2環(huán)節(jié)存在梗阻。具體表現(xiàn)在，當(dāng)貨幣市場利率變動(dòng)時(shí)，商業(yè)銀行在市場上的融資成本隨之變動(dòng)，但是市場上融資成本的變動(dòng)無法帶動(dòng)商業(yè)銀行一般存款利率的同向變動(dòng)，進(jìn)而導(dǎo)致商業(yè)銀行整體的負(fù)債成本無法隨市場利率變動(dòng)。二是貸款基準(zhǔn)利率在商業(yè)銀行定價(jià)中起決定性作用。在LPR改革之前，貸款基準(zhǔn)利率是商業(yè)銀行實(shí)際發(fā)放貸款的主要參考，尤其是貸款利率存在隱性下限（一般是貸款基準(zhǔn)的利率0.9倍），無論多么優(yōu)質(zhì)的企業(yè)、多么高的評級，都難以獲得更低利率的貸款，導(dǎo)致中央銀行的利率調(diào)控意圖得不到落實(shí)，在市場利率整體下行階段不利于貸款利率的下降，從而出現(xiàn)了銀行間市場流動(dòng)性極為充裕而信貸市場利率卻絲毫不動(dòng)的情況。寬貨幣向?qū)捫庞美蕚鲗?dǎo)存在障礙，大大降低了利率的傳導(dǎo)效率（紀(jì)敏和陳得文，2016）[21]，存款準(zhǔn)備金率、存貸比、貸款數(shù)量及貸款利率浮動(dòng)限制等都是制約利率傳導(dǎo)機(jī)制作用發(fā)揮的因素（馬駿和王紅林，2014；郭豫媚等，2018）[22，23]。

此外，貨幣市場、債券市場和信貸市場的利率分割，一方面導(dǎo)致大型企業(yè)在不同市場進(jìn)行套利，增厚了商業(yè)銀行的超額利潤，另一方面也導(dǎo)致大量資金通過同業(yè)存單、債券等業(yè)務(wù)在金融體系里循環(huán)空轉(zhuǎn)，最終通過資管、委貸、信托等方式進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，推高了實(shí)體企業(yè)的融資成本。

（二）LPR改革后利率傳導(dǎo)機(jī)制

面對利率傳導(dǎo)中的上述梗阻，如果中央銀行延續(xù)以往的策略直接加息或者降息，即調(diào)整官方貸款基準(zhǔn)利率，其政策信號(hào)過于強(qiáng)烈，甚至?xí)a(chǎn)生房地產(chǎn)泡沫等風(fēng)險(xiǎn)，還會(huì)再次形成新的隱性下限，仍然阻礙市場利率的有效傳導(dǎo)。在此背景下，LPR改革應(yīng)運(yùn)而生。中國人民銀行主要按照以下思路對LPR形成機(jī)制進(jìn)行了改革完善。一是形成新的定價(jià)“錨”。明確將LPR作為新的定價(jià)基準(zhǔn)，取代以往貸款基準(zhǔn)利率的地位，并在一定時(shí)期內(nèi)逐步淡化直至取消貸款基準(zhǔn)利率。二是繼續(xù)實(shí)行報(bào)價(jià)形成機(jī)制。保留現(xiàn)行由報(bào)價(jià)行報(bào)價(jià)形成的機(jī)制，并將部分有代表性的外資銀行、村鎮(zhèn)銀行、農(nóng)村商業(yè)銀行等納入報(bào)價(jià)行，進(jìn)一步提高LPR報(bào)價(jià)的公正性、有效性。三是形成新的LPR報(bào)價(jià)體系。報(bào)價(jià)行參考MLF利率，在對最優(yōu)客戶貸款利率基礎(chǔ)上適當(dāng)加點(diǎn)，形成其報(bào)價(jià)利率，可有效形成中央銀行政策利率向市場利率的傳導(dǎo)。雖然自2024年8月起，MLF利率的政策利率屬性將逐步被7天期逆回購利率取代，但LPR利率傳導(dǎo)機(jī)制并未發(fā)生實(shí)質(zhì)性改變。

LPR改革推出后，中央銀行以LPR替代貸款基準(zhǔn)利率，繞過傳導(dǎo)中存在梗阻的環(huán)節(jié)，其傳導(dǎo)渠道由傳統(tǒng)的“貸款基準(zhǔn)利率→貸款發(fā)放利率”，轉(zhuǎn)變?yōu)椤爸醒脬y行政策利率→LPR→貸款發(fā)放利率”，提高了中央銀行政策利率信號(hào)對市場價(jià)格的引導(dǎo)效率，打通了中央銀行政策意圖影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本的梗阻，可以更好地提高貨幣政策和宏觀調(diào)控成效。具體如圖2所示。

（三）LPR對貸款基準(zhǔn)利率的替代效應(yīng)

LPR改革推出后，在監(jiān)管部門的推動(dòng)下，商業(yè)銀行改變原有的貸款定價(jià)方式，轉(zhuǎn)為掛鉤LPR而非貸款基準(zhǔn)利率，基準(zhǔn)利率9折的貸款隱性下限也被打破，商業(yè)銀行對大企業(yè)貸款的超額收益會(huì)明顯減少，通過增加大企業(yè)貸款規(guī)模維持利潤的動(dòng)力減弱，促使大型商業(yè)銀行比以前更傾向于服務(wù)小微企業(yè)和普惠金融。由于大型商業(yè)銀行的負(fù)債成本明顯低于中小商業(yè)銀行，對于相同資質(zhì)的小微企業(yè)，大型商業(yè)銀行可以提供更優(yōu)惠的貸款，從而帶動(dòng)小微企業(yè)實(shí)際融資成本整體下降。因此，LPR改革也將深刻改變我國普惠金融市場的競爭格局，以往小微、涉農(nóng)等普惠金融領(lǐng)域的資金提供方主要為中小商業(yè)銀行，隨著大型商業(yè)銀行的積極參與，勢必降低普惠金融領(lǐng)域的貸款利率，為小微企業(yè)和鄉(xiāng)村振興提供源源不斷的低成本資金支持。

LPR改革推行一年后即取得重要成效，利率的市場化定價(jià)要求逐步顯現(xiàn)，截至2020年8月末，存量貸款定價(jià)基準(zhǔn)轉(zhuǎn)換率達(dá)92.4%①，LPR成為金融機(jī)構(gòu)新發(fā)放貸款的定價(jià)基準(zhǔn)，存款利率與市場利率也開始逐步并軌。隨著LPR改革的持續(xù)推進(jìn)，改革成效不斷深化。為適應(yīng)金融體系發(fā)展的最新要求，進(jìn)一步夯實(shí)融資成本下降的基礎(chǔ)，2023年以來，中央銀行又推出存款利率市場化調(diào)整機(jī)制，為全社會(huì)貸款利率穩(wěn)中有降營造了良好環(huán)境。2024年6月，1年期和5年期以上LPR分別較上年12月持平和下降0.25個(gè)百分點(diǎn)，新發(fā)放貸款加權(quán)平均利率、一般貸款加權(quán)平均利率和企業(yè)貸款加權(quán)平均利率分別同比下降0.51、0.35和0.32個(gè)百分點(diǎn)②，金融對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度持續(xù)提升，小微企業(yè)無法通過借貸市場獲得充足資金支持的難題在逐漸破解，貨幣政策向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)效率得到明顯提升。

但是，LPR在短期內(nèi)完全替代貸款基準(zhǔn)利率仍然存在一些困難和問題：第一，商業(yè)銀行資金的主要來源是各項(xiàng)存款，盡管我國已在2015年放開了名義上的存款利率限制，但從具體實(shí)踐看，中央銀行存款基準(zhǔn)利率仍然長期存在，存款利率也仍然主要以基準(zhǔn)利率為依據(jù)進(jìn)行調(diào)整，而且市場利率定價(jià)自律機(jī)制對存款利率的上限仍然有較強(qiáng)的約束作用，相關(guān)利率仍在基準(zhǔn)利率基礎(chǔ)上維持著浮動(dòng)上限，導(dǎo)致存款市場尚未完全實(shí)現(xiàn)定價(jià)市場化，進(jìn)而影響了貨幣市場利率向存款利率的傳導(dǎo)，中央銀行通過調(diào)控貨幣市場利率來引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)存貸款利率的傳導(dǎo)機(jī)制難以有效發(fā)揮作用。第二，與LPR改革之前的數(shù)據(jù)相比，目前LPR直接影響下的企業(yè)貸款加權(quán)平均利率與市場化的貨幣市場利率聯(lián)動(dòng)程度仍然總體較低（如圖3所示），不能反映真實(shí)市場價(jià)格。第三，雖然我國目前已經(jīng)取消了對存貸款利率的直接管制，但是商業(yè)銀行的自主定價(jià)能力仍然不足（張博和朱珠，2019）[24]，利率無法完全實(shí)現(xiàn)市場化。

綜上，LPR改革提高了貨幣政策利率向信貸市場利率的傳導(dǎo)效率，但受多重因素影響貨幣市場利率向信貸市場利率傳導(dǎo)作用不大，LPR改革對貸款利率市場化向前推動(dòng)了一步，但對存款利率市場化的影響程度有限。目前，價(jià)格型和數(shù)量型貨幣政策工具的影響效應(yīng)仍然并存，并在一定程度上發(fā)揮重要作用，特別值得關(guān)注的是，中國人民銀行行長潘功勝在2024陸家嘴論壇上明確提出，要優(yōu)化貨幣政策調(diào)控的中間變量，逐步淡化對數(shù)量目標(biāo)的關(guān)注，更加注重發(fā)揮利率調(diào)控的作用，標(biāo)志著我國貨幣政策框架轉(zhuǎn)型的趨勢更加明確，這將進(jìn)一步推動(dòng)利率市場化的進(jìn)程，切實(shí)提高金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的效率。

四、利率傳導(dǎo)機(jī)制與LPR政策效應(yīng)的實(shí)證分析

貨幣政策操作的傳導(dǎo)始于中央銀行，經(jīng)由金融市場，終至實(shí)體經(jīng)濟(jì)。本部分將貨幣政策經(jīng)金融市場至實(shí)體經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)影響納入向量自回歸模型（VAR）分析框架中，研究貨幣政策的傳導(dǎo)方式，以及LPR改革的政策效果，并解釋其形成機(jī)理。

（一）研究設(shè)計(jì)

1. 變量選取。（1）貨幣政策代表指標(biāo)。選取廣義貨幣供應(yīng)量（M2）、7天期逆回購利率（RRR7）和MLF利率。這一維度指標(biāo)代表了中央銀行的貨幣政策意圖。（2）市場基準(zhǔn)利率代表指標(biāo)。選取7天期回購利率（DR007）、LPR、一年期國債收益率（CN01YR）和十年期國債收益率（CN10YR）。其中，一年期國債收益率和十年期國債收益率分別代表短期債券市場和長期債券市場的基準(zhǔn)利率水平；7天期回購利率、LPR、國債收益率分別為貨幣市場、信貸市場、債券市場提供了定價(jià)“錨”。因此，這一維度指標(biāo)代表了市場基準(zhǔn)利率水平。（3）市場利率代表指標(biāo)。選取同業(yè)拆借利率（Shibor）和一般貸款利率（GLR），分別代表貨幣市場利率、信貸市場利率。這一維度指標(biāo)代表了實(shí)體經(jīng)濟(jì)層面對利率水平的感受。

2. 數(shù)據(jù)來源及預(yù)處理。由于2016年6月之前，中央銀行的MLF操作期限不固定，為了保證數(shù)據(jù)時(shí)期的一致性，選擇數(shù)據(jù)時(shí)間范圍為2016年6月—2023年12月，采集各年月度數(shù)據(jù)；對明顯存在季節(jié)周期性特征的廣義貨幣供應(yīng)量指標(biāo)進(jìn)行調(diào)整。數(shù)據(jù)來源于中國人民銀行、中國外匯交易中心暨全國銀行間同業(yè)拆借中心和萬得數(shù)據(jù)庫。

（二）實(shí)證分析

1. 單位根檢驗(yàn)。為驗(yàn)證時(shí)序數(shù)列的穩(wěn)態(tài)特性，采用ADF進(jìn)行單位根檢驗(yàn)。表2顯示，M2和GLR兩個(gè)時(shí)間序列變量為二階差分平穩(wěn)，其他時(shí)間序列變量為一階差分平穩(wěn)。

2. 滯后階數(shù)檢驗(yàn)。分別計(jì)算AIC、SC、HQ、FPE等信息準(zhǔn)則值，確定最佳滯后階數(shù)為4階（見表3）。

3. 格蘭杰因果分析。由格蘭杰因果分析的結(jié)果（見表4）可知，廣義貨幣供應(yīng)量和MLF利率既是7天期回購利率、LPR、一年期國債收益率、十年期國債收益率的格蘭杰原因，也是同業(yè)拆借利率、一般貸款利率的格蘭杰原因；7天期逆回購利率是十年期國債收益率、同業(yè)拆借利率和一般貸款利率的格蘭杰原因。7天期回購利率和LPR均是同業(yè)拆借利率和一般貸款利率的格蘭杰原因；一年期國債收益率、十年期國債收益率是一般貸款利率的格蘭杰原因。

4. 脈沖響應(yīng)分析。使用LPR改革后數(shù)據(jù)分別對中央銀行貨幣政策向市場基準(zhǔn)利率的利率傳導(dǎo)效果，以及市場基準(zhǔn)利率向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)層面的利率傳導(dǎo)效果階段進(jìn)行脈沖響應(yīng)分析，判斷LPR改革之后利率傳導(dǎo)是否順暢。

（1）中央銀行貨幣政策向市場基準(zhǔn)利率傳導(dǎo)的有效性分析。7天期回購利率、LPR、國債收益率都是資金融通的重要利率基準(zhǔn)，分別為貨幣市場、信貸市場、債券市場提供了定價(jià)依據(jù)。中央銀行調(diào)整貨幣供應(yīng)、開展公開市場7天期逆回購操作、進(jìn)行中期借貸便利操作等都會(huì)傳導(dǎo)至各市場基準(zhǔn)利率，調(diào)控不同市場流動(dòng)性，為經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長提供支撐。

圖4展示了7天期回購利率對于廣義貨幣供應(yīng)量、7天期逆回購利率和MLF利率沖擊的響應(yīng)函數(shù)。廣義貨幣供應(yīng)量實(shí)施1單位標(biāo)準(zhǔn)差的沖擊，7天期回購利率表現(xiàn)出正響應(yīng)且逐漸上升，第3期達(dá)到峰值，之后逐漸下降，直到第5期開始逐漸恢復(fù)平穩(wěn)。7天期逆回購利率實(shí)施1單位標(biāo)準(zhǔn)差的沖擊，7天期回購利率先上升，第2期達(dá)到正響應(yīng)波峰后下降，持續(xù)至第4期重新呈現(xiàn)上升趨勢，直到第7期開始趨向平穩(wěn)。MLF利率實(shí)施1單位標(biāo)準(zhǔn)差的沖擊，7天期回購利率呈現(xiàn)明顯下降趨勢，速度較快，第3期至第7期交替出現(xiàn)上升和下降后，持續(xù)上升，第22期逐漸收斂。

可以看出，7天期回購利率對廣義貨幣供應(yīng)量、7天期逆回購利率、MLF利率的響應(yīng)都比較積極，代表中央銀行貨幣政策對7天期回購利率產(chǎn)生了顯著影響，傳導(dǎo)順暢。其中，7天期回購利率對7天期逆回購操作利率的脈沖響應(yīng)圖收斂最快，說明7天期逆回購對7天期回購利率產(chǎn)生的影響最穩(wěn)定，中央銀行進(jìn)行7天期逆回購操作的政策效果顯現(xiàn)得最快。這一結(jié)果與客觀現(xiàn)實(shí)呈現(xiàn)出一致性：中央銀行分別通過開展逆回購、正回購兩項(xiàng)反向交易投放和收回市場流動(dòng)性，當(dāng)中央銀行調(diào)低7天期逆回購利率時(shí)，商業(yè)銀行流動(dòng)性增加，更多資金流向市場，造成市場上7天期回購利率下降，反之亦然。與廣義貨幣供應(yīng)量和MLF操作相比，7天期逆回購利率與7天期回購利率的市場聯(lián)動(dòng)性更強(qiáng)，脈沖響應(yīng)圖也表現(xiàn)出了這一點(diǎn)。

圖5描述了LPR對于廣義貨幣供應(yīng)量、7天期逆回購利率和MLF利率沖擊的響應(yīng)函數(shù)。從響應(yīng)程度上看，LPR對7天期逆回購利率和MLF利率的響應(yīng)程度明顯高于廣義貨幣供應(yīng)量，說明一方面，在貨幣政策從數(shù)量型向價(jià)格型轉(zhuǎn)變的大背景下，中央銀行對貸款市場利率的傳導(dǎo)不再過分強(qiáng)調(diào)廣義貨幣供應(yīng)量的具體數(shù)值，而是通過向市場提供更靈活多樣、更能快速響應(yīng)流動(dòng)性變化的金融工具，提高貨幣政策傳導(dǎo)效率。另一方面，無論中央銀行選擇MLF利率還是7天期逆回購利率作為定價(jià)“錨”，LPR均能迅速對二者釋放的政策信號(hào)做出響應(yīng)，并能以較快速度趨向平穩(wěn)狀態(tài)，代表這一利率傳導(dǎo)系統(tǒng)具有良好的穩(wěn)定性。

圖6和圖7顯示，一年期國債收益率、十年期國債收益率對貨幣政策意圖指標(biāo)的響應(yīng)具有高度相似性。國債收益率對廣義貨幣供應(yīng)量的響應(yīng)在第3期達(dá)到正響應(yīng)的峰值，隨后下降，逐漸趨于平穩(wěn)；對7天期逆回購利率和MLF利率響應(yīng)的波動(dòng)性均比較明顯，比如十年期國債收益率對7天期逆回購利率和MLF利率的響應(yīng)都經(jīng)過了兩次上升和兩次下降交替出現(xiàn)后才逐漸趨于平穩(wěn)，這反映出7天期逆回購操作和MLF操作對國債收益率的影響均存在一定的時(shí)滯性。

可見，7天期逆回購操作對國債市場利率的影響并不是立即顯現(xiàn)，市場需要一定時(shí)間消化政策信號(hào)，債券市場參與者也需要時(shí)間調(diào)整預(yù)期，這與近年來中央銀行進(jìn)行7天期逆回購操作后，債券市場利率雖然都會(huì)隨之波動(dòng)，但對國債收益率的影響并不總是立即顯現(xiàn)的現(xiàn)實(shí)情況一致。就MLF利率而言，MLF利率調(diào)整要分別經(jīng)過金融機(jī)構(gòu)中期基礎(chǔ)貨幣邊際成本變化、金融機(jī)構(gòu)調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債表和市場預(yù)期兩個(gè)階段，才能傳導(dǎo)至國債市場引起國債收益率的變化。同時(shí)，MLF操作令企業(yè)以較低成本獲取資金，降低了企業(yè)發(fā)債需求，國債市場資金可得性增強(qiáng)，引導(dǎo)國債市場利率下行，因此，MLF利率對國債收益率的傳導(dǎo)具有一定的間接性特征。

（2）市場基準(zhǔn)利率向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)層面利率傳導(dǎo)的有效性分析。同業(yè)拆借利率和一般貸款利率都是影響實(shí)體領(lǐng)域資金流動(dòng)性、企業(yè)融資成本、企業(yè)投資意愿的指標(biāo)，會(huì)直接影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)效果和經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)力，是貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的終端。這一部分分析各市場基準(zhǔn)利率向同業(yè)拆借利率和一般貸款利率傳導(dǎo)的有效性。

從圖8中可以看出，分別對四個(gè)基準(zhǔn)利率指標(biāo)實(shí)施1單位標(biāo)準(zhǔn)差的沖擊，同業(yè)拆借利率均反映出對四個(gè)指標(biāo)的明顯響應(yīng)，這說明同業(yè)拆借利率對沖擊的反應(yīng)敏感，基準(zhǔn)利率對同業(yè)拆借利率產(chǎn)生顯著影響，從市場基準(zhǔn)利率到實(shí)體經(jīng)濟(jì)利率的傳導(dǎo)效率較高。其中，同業(yè)拆借利率對LPR的沖擊最敏感，持續(xù)時(shí)間也最長，雖然第4期之前反應(yīng)不明顯，存在一定的時(shí)滯性，但從第5期開始呈現(xiàn)快速增長，第10期達(dá)到峰值后下降，趨于平穩(wěn)。隨著利率市場化改革的推進(jìn)，LPR在貸款市場中的定價(jià)作用逐漸增強(qiáng)，其變動(dòng)會(huì)傳導(dǎo)至貨幣市場，進(jìn)而影響同業(yè)拆借利率的水平。受經(jīng)濟(jì)持續(xù)下行影響，LPR持續(xù)走低，商業(yè)銀行預(yù)期資本成本降低，同業(yè)拆借利率相應(yīng)下調(diào)，因此，多數(shù)情況下同業(yè)拆借利率與貸款市場報(bào)價(jià)利率是同向變動(dòng)的，這與同業(yè)拆借利率對LPR以正響應(yīng)為主的結(jié)果一致。同業(yè)拆借利率對7天期回購利率在短期內(nèi)呈現(xiàn)出正響應(yīng)，這與7天期回購利率對同業(yè)拆借利率有短期正向影響有關(guān)。作為真實(shí)成交利率，7天期回購利率直接反映金融體系短期內(nèi)的流動(dòng)性，而同業(yè)拆借利率受金融市場流動(dòng)性影響，從而受到7天期回購利率的間接影響。同時(shí)，7天期回購利率能夠揭示市場對信用風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期的改變，通過對風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的調(diào)整對同業(yè)拆借利率產(chǎn)生間接影響。國債收益率對同業(yè)拆借利率的影響更多表現(xiàn)為引導(dǎo)作用。作為市場基準(zhǔn)利率的“風(fēng)向標(biāo)”，國債收益率變動(dòng)時(shí)，參與資金融通的商業(yè)銀行會(huì)根據(jù)這一“風(fēng)向標(biāo)”的變動(dòng)調(diào)整報(bào)價(jià)預(yù)期，同業(yè)拆借利率隨之發(fā)生變動(dòng)。值得注意的是，國債收益率對同業(yè)拆借利率的影響可能為正也可能為負(fù)，通常以同業(yè)拆借利率對國債收益率的正響應(yīng)為主，但圖8顯示同業(yè)拆借利率短期內(nèi)對一年期國債收益率呈現(xiàn)出負(fù)響應(yīng)，對十年期國債收益率呈現(xiàn)出正響應(yīng)。這應(yīng)該與投資者預(yù)期有關(guān)：假設(shè)一年期國債收益率上升，當(dāng)持有未來經(jīng)濟(jì)增長放緩的預(yù)期時(shí)，投資者將調(diào)整資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)，減少短期資金需求、轉(zhuǎn)向長期投資渠道，這一調(diào)整會(huì)造成同業(yè)拆借利率的下降，使同業(yè)拆借利率對一年期國債收益率呈現(xiàn)出負(fù)響應(yīng)。

圖9顯示，一般貸款利率對四個(gè)基準(zhǔn)利率1單位標(biāo)準(zhǔn)差的沖擊均表現(xiàn)出顯著脈沖響應(yīng)，最終均趨于平穩(wěn)，說明基準(zhǔn)利率向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)層面利率的傳導(dǎo)是有效的。其中，一般貸款利率對LPR的響應(yīng)時(shí)間最長，對LPR實(shí)施1單位標(biāo)準(zhǔn)差的沖擊，一般貸款利率逐步上升，直到第12期達(dá)到峰值，第26期以后逐漸呈現(xiàn)平穩(wěn)態(tài)勢，反映了LPR的沖擊不僅在短期內(nèi)引起一般貸款利率的波動(dòng)，還會(huì)在較長時(shí)間中對一般貸款利率產(chǎn)生持續(xù)影響。LPR改革后，LPR成為貸款利率定價(jià)的核心參考基準(zhǔn)，一般貸款利率通常在此基礎(chǔ)上加點(diǎn)確定，因此，在所有影響因素中，LPR對一般貸款利率的影響最顯著也最直接。

5. 方差分解。對VAR模型中的變量LPR、同業(yè)拆借利率和一般貸款利率進(jìn)行方差分解，以進(jìn)行歸因分析。由表5可知，對LPR的方差解釋主要源自7天期逆回購利率和MLF利率，二者各階數(shù)貢獻(xiàn)比例均保持在50%左右，在初期預(yù)測階段尤為顯著，超過71%。7天期逆回購利率與MLF利率對LPR變異性的影響中，前者保持了較高的穩(wěn)定貢獻(xiàn)，而后者的影響隨預(yù)測期延長而遞減。這表明MLF對短期LPR報(bào)價(jià)利率動(dòng)態(tài)的影響較強(qiáng)，但長期視角下，7天期逆回購利率的作用逐漸凸顯，這與2024年8月中央銀行將LPR的定價(jià)基準(zhǔn)切換至7天期逆回購利率的決策相吻合。

由表6可知，各項(xiàng)利率指標(biāo)對同業(yè)拆借利率增速方差都有一定的貢獻(xiàn)度，說明我國構(gòu)建了高度聯(lián)動(dòng)的金融市場架構(gòu)體系。7天期逆回購利率和7天期回購利率對同業(yè)拆借利率的貢獻(xiàn)尤為突出，它們不僅是中央銀行調(diào)節(jié)市場流動(dòng)性的核心杠桿，也是判斷貨幣政策走向的關(guān)鍵指標(biāo)，其對同業(yè)拆借利率的顯著作用證明了這一利率傳導(dǎo)渠道暢通。MLF操作與貸款市場報(bào)價(jià)利率的政策效應(yīng)都具有一定的滯后期，這是由于企業(yè)和消費(fèi)者都需要一定時(shí)間調(diào)整行為和預(yù)期，之后貨幣政策的傳導(dǎo)效應(yīng)才能充分顯現(xiàn)。

表7顯示，一般貸款利率的內(nèi)在異質(zhì)性主要由其自身內(nèi)生機(jī)制決定，前5期均保持在40%以上。廣義貨幣供應(yīng)量對一般貸款利率波動(dòng)的解釋力顯著高于其他單一變量，貢獻(xiàn)度在20%左右，并在多數(shù)預(yù)測階段保持穩(wěn)定。7天期逆回購利率、MLF、7天期回購利率及LPR等關(guān)鍵利率指標(biāo)的綜合貢獻(xiàn)度自前期的小于20%逐步攀升，至第10期時(shí)已升至41.96%，揭示了長期中貨幣政策對一般貸款利率的調(diào)控主要通過利率途徑而非貨幣供給途徑起效。

（三）結(jié)論

通過以上分析，本文得出如下研究結(jié)論：一是在中央銀行貨幣政策向市場基準(zhǔn)利率的傳導(dǎo)中，作為市場基準(zhǔn)的7天期回購利率、LPR及國債收益率對廣義貨幣供應(yīng)量、7天期逆回購利率和MLF利率的動(dòng)態(tài)響應(yīng)都比較積極，顯示出中央銀行政策意圖對基準(zhǔn)利率產(chǎn)生了顯著影響，體現(xiàn)出我國金融市場利率傳導(dǎo)機(jī)制的高效運(yùn)作。尤其是與廣義貨幣供應(yīng)量相比，基準(zhǔn)利率對7天期逆回購利率和MLF利率的響應(yīng)更為顯著，這一現(xiàn)象在一定程度上表明我國貨幣政策正逐步由數(shù)量型調(diào)控向價(jià)格型調(diào)控轉(zhuǎn)型，更加靈活且即時(shí)的金融工具在流動(dòng)性信號(hào)傳遞中更能起到關(guān)鍵作用，提升了貨幣政策傳導(dǎo)的效能。自實(shí)施LPR改革后，無論選取MLF利率為定價(jià)基準(zhǔn)，還是選擇7天期逆回購利率為新的參照點(diǎn)，LPR均能即時(shí)并準(zhǔn)確地反饋二者釋放的利率信號(hào)，證明了LPR改革后利率傳導(dǎo)系統(tǒng)的穩(wěn)定性。二是在市場基準(zhǔn)利率向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)層面利率的傳導(dǎo)中，同業(yè)拆借利率和一般貸款利率均展現(xiàn)出對沖擊的敏感性，證實(shí)了基準(zhǔn)利率對經(jīng)濟(jì)基本面的顯著影響，有效打通了從市場基準(zhǔn)利率到實(shí)體經(jīng)濟(jì)利率的傳導(dǎo)路徑。LPR的沖擊在短期和長期中均能發(fā)揮明顯作用，凸顯了貨幣政策在調(diào)整經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中的效能。中央銀行通過調(diào)整LPR引導(dǎo)市場利率，從而作用于消費(fèi)與投資行為，對實(shí)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)、確保經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定與可持續(xù)增長起到了至關(guān)重要的作用。三是與廣義貨幣供應(yīng)量在方差分解中的貢獻(xiàn)相比，7天期逆回購利率和7天期回購利率對同業(yè)拆借利率、一般貸款利率的貢獻(xiàn)更突出，再次揭示了貨幣政策主要通過利率途徑而非貨幣供應(yīng)來影響一般貸款利率的調(diào)控策略。綜上，我國利率市場化改革后，貨幣政策能通過利率有效傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，價(jià)格型貨幣政策工具在利率傳導(dǎo)中展現(xiàn)出更顯著的作用。

五、政策建議

（一）完善市場化利率的形成傳導(dǎo)機(jī)制

在政策利率端，進(jìn)一步完善中央銀行政策利率體系，切實(shí)發(fā)揮公開市場操作利率作為短期政策利率在利率傳導(dǎo)中的基礎(chǔ)性作用，深化利率走廊機(jī)制建設(shè)，完善利率上下限管理，提高利率走廊的韌性和指導(dǎo)性。在市場利率端，不斷拓展7天期回購利率的應(yīng)用，特別是加強(qiáng)7天期回購利率對同業(yè)存單、同業(yè)拆借、金融債券等產(chǎn)品的定價(jià)指導(dǎo)，完善其作為市場基準(zhǔn)利率的“錨”機(jī)制。同時(shí)，要改進(jìn)和完善報(bào)價(jià)形成機(jī)制，特別是加強(qiáng)對報(bào)價(jià)質(zhì)量的監(jiān)督和指導(dǎo)。

（二）完善地方中小商業(yè)銀行流動(dòng)性傳導(dǎo)機(jī)制，提升貨幣政策傳導(dǎo)效率

在目前“中央銀行—國有大行—股份制商業(yè)銀行—地方中小商業(yè)銀行—非銀機(jī)構(gòu)”的流動(dòng)性傳導(dǎo)機(jī)制下，地方中小商業(yè)銀行和非銀機(jī)構(gòu)處于鏈條末端且補(bǔ)充渠道較少，一旦出現(xiàn)市場波動(dòng)，受到?jīng)_擊最大，突出表現(xiàn)為同業(yè)負(fù)債快速下降或違約，甚至向信貸業(yè)務(wù)延伸，對服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成影響。應(yīng)增加中小商業(yè)銀行、非銀機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性補(bǔ)充渠道，增強(qiáng)其流動(dòng)性沖擊應(yīng)對能力，避免流動(dòng)性對利率傳導(dǎo)的擾動(dòng)。

（三）加強(qiáng)對商業(yè)銀行的利率定價(jià)指導(dǎo)和管理

在經(jīng)濟(jì)下行壓力加大、信貸需求下降的背景下，商業(yè)銀行貸款競爭進(jìn)一步加劇，個(gè)別項(xiàng)目定價(jià)遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于正常市場利率甚至同期限國債收益率，影響了利率傳導(dǎo)的效率。應(yīng)加強(qiáng)貸款定價(jià)自律管理和監(jiān)管部門的外部監(jiān)督，對明顯低于正常利率水平、惡意競爭、破壞市場秩序的行為，堅(jiān)決予以打擊和處理，為我國利率市場化改革營造良好的外部環(huán)境。

注：

①數(shù)據(jù)來源：中國人民銀行2020年第四季度《中國貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》。

②數(shù)據(jù)來源：中國人民銀行2024年第二季度《中國貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》。

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