從財(cái)富分配和治理結(jié)構(gòu)入手建設(shè)公平正義的股市

2008年，中國(guó)以一攬子舉措，成功地拯救了衰退中的世界經(jīng)濟(jì)。這一舉措不僅體現(xiàn)了中國(guó)的經(jīng)濟(jì)實(shí)力和責(zé)任感，也讓中國(guó)股市成為沙漠中的綠洲，贏得了國(guó)際社會(huì)的廣泛贊譽(yù)。然而，同樣也是中國(guó)的股市，過(guò)去17年里在3000點(diǎn)附近徘徊不前。近年來(lái)，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入下行周期，中國(guó)股市也遭遇更大的衰退，同時(shí)，資金流向私人手中、大股東暴富現(xiàn)象嚴(yán)重，成為股市問(wèn)題的核心癥結(jié)。而其制度性原因則在于“一股獨(dú)大”，即部分大股東通過(guò)持股優(yōu)勢(shì)控制公司，大股東不斷減持股票嚴(yán)重?fù)p害了其他股東的利益，也不符合社會(huì)主義的分配原則。針對(duì)上述問(wèn)題，必須規(guī)范制度，打破“一股獨(dú)大”的局面，建立公平正義的股市環(huán)境，實(shí)現(xiàn)上市公司股東之間的多贏，推動(dòng)中國(guó)股市的健康發(fā)展。

尊重資本、振興股市是實(shí)現(xiàn)中國(guó)崛起的發(fā)展方向

中國(guó)股市在國(guó)家崛起中扮演重要角色。此次股市的發(fā)動(dòng)和后續(xù)動(dòng)向被視為決定中國(guó)前途與命運(yùn)的關(guān)鍵之戰(zhàn)，直接關(guān)系到國(guó)家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展和社會(huì)穩(wěn)定。從國(guó)家發(fā)展的宏觀視角來(lái)看，中國(guó)股市是實(shí)現(xiàn)國(guó)家崛起不可或缺的一環(huán)，它承載著推動(dòng)高科技產(chǎn)業(yè)鏈與資本市場(chǎng)價(jià)值鏈并行的重任。當(dāng)前，中國(guó)制造業(yè)已躍居世界首位，但金融實(shí)力尚不足美國(guó)的五分之一，尤其在大宗商品如原材料以及石油天然氣等能源領(lǐng)域，我們?nèi)狈Χ▋r(jià)權(quán)和話語(yǔ)權(quán)，這些關(guān)鍵資源仍掌握在華爾街手中。缺乏價(jià)值鏈的定價(jià)權(quán)，無(wú)疑會(huì)制約中國(guó)的大國(guó)崛起進(jìn)程。

股市是提升國(guó)民財(cái)產(chǎn)性收入的關(guān)鍵領(lǐng)域。在認(rèn)識(shí)論層面，中國(guó)股市的發(fā)展應(yīng)被視為提高國(guó)民財(cái)產(chǎn)性收入的重要途徑。股市不僅服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，更是提升國(guó)民財(cái)富的關(guān)鍵平臺(tái)。就像我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)，如果僅僅停留在2000年之前的房地產(chǎn)價(jià)格上，我們作為世界第二大的經(jīng)濟(jì)體就會(huì)成為世界價(jià)值的洼地。股市有望成為增加財(cái)產(chǎn)性收入的價(jià)值高地，這樣的發(fā)展態(tài)勢(shì)將有助于中國(guó)在改革開(kāi)放和外資引進(jìn)中占據(jù)有利地位。

股市的崛起還是中國(guó)特色社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的方向。隨著股市的繁榮，政府的第三財(cái)政收入（即國(guó)有股的紅利收入和買(mǎi)賣(mài)差價(jià)收入）將得以增加，從而緩解當(dāng)前稅收和土地財(cái)政面臨的壓力；通過(guò)國(guó)資委代表的各政府機(jī)構(gòu)，逐步實(shí)現(xiàn)國(guó)有資本的有序高效進(jìn)退，并通過(guò)資本市場(chǎng)來(lái)完成，這將為國(guó)家創(chuàng)造更多的財(cái)富。而這一切的前提，都是股市的穩(wěn)健增長(zhǎng)。

中央高度重視背景下的健康牛市必須堵住監(jiān)管漏洞

中央高度重視下短期救市取得一定效果，但啟動(dòng)“健康牛”只能成功不能失敗。2024年國(guó)慶節(jié)前后，為深入貫徹中央金融工作會(huì)議精神，積極落實(shí)中共中央政治局會(huì)議部署，各部門(mén)政策頻出，短時(shí)間內(nèi)A股新開(kāi)700多萬(wàn)個(gè)賬戶，激活的賬戶也超過(guò)1000萬(wàn)。股市上漲了近1000點(diǎn)，這不僅提升了民眾的財(cái)富水平，還增強(qiáng)了消費(fèi)信心，促進(jìn)了產(chǎn)業(yè)繁榮。股市的上漲為中國(guó)經(jīng)濟(jì)和投資增長(zhǎng)注入了新的活力，為經(jīng)濟(jì)的持續(xù)發(fā)展提供了有力支撐。

要?jiǎng)?chuàng)造一個(gè)長(zhǎng)期、健康的牛市，需要滿足資金拉動(dòng)、監(jiān)管市場(chǎng)補(bǔ)漏和科技前沿技術(shù)帶來(lái)上市公司基本面的改善這三個(gè)條件。當(dāng)前的股市反彈主要依賴(lài)于銀行資金的救市式注入，但如果不解決市場(chǎng)漏洞，漏洞大于輸血，股市就難以形成長(zhǎng)期的慢牛、健康牛。為了拯救經(jīng)濟(jì)下行、財(cái)政艱辛和就業(yè)艱難的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，我們必須打造一個(gè)健康的牛市，這需要我們?cè)谫Y金注入的同時(shí)，加強(qiáng)市場(chǎng)監(jiān)管，堵塞漏洞，以免重蹈17年股市離不開(kāi)3000點(diǎn)的覆轍。

中國(guó)股市缺乏信心和信任，關(guān)鍵在于監(jiān)管市場(chǎng)上的諸多漏洞能否及時(shí)堵住。歷史經(jīng)驗(yàn)表明，股市的暴漲暴跌往往與監(jiān)管制度漏洞有關(guān)。2007-2008年和2015年的兩次牛市都未能持續(xù)，很快又回到了低位。這兩次教訓(xùn)告訴我們，除了國(guó)家政策的投入和央行資金的注入外，證監(jiān)會(huì)監(jiān)管制度漏洞的補(bǔ)漏也是至關(guān)重要的，否則就不可能有長(zhǎng)牛市。我們不能在同一個(gè)地方跌倒三次，必須引起足夠的重視，證監(jiān)會(huì)應(yīng)把主要精力放在全面監(jiān)管和做好規(guī)劃上，并依托獨(dú)立董事等力量加強(qiáng)監(jiān)管，確保股市的健康穩(wěn)定發(fā)展。

中國(guó)股市關(guān)鍵問(wèn)題之一在于一股獨(dú)大的股權(quán)結(jié)構(gòu)

中國(guó)股市資金不斷流向私人手中的主要制度性原因是“一股獨(dú)大”。中國(guó)國(guó)有企業(yè)從“獨(dú)一股”改為“一股獨(dú)大”，再經(jīng)過(guò)混合所有制成為現(xiàn)代股份公司，是一個(gè)歷史的進(jìn)步。然而，在2000年中國(guó)實(shí)現(xiàn)核準(zhǔn)制之后，以家族企業(yè)為代表的民營(yíng)企業(yè)的上市提上日程，這些企業(yè)也普遍形成了一股獨(dú)大的局面。目前，在中國(guó)5440家上市公司中，國(guó)有控股公司約1400家，而民營(yíng)家族企業(yè)近4000家，占據(jù)了上市公司的絕大多數(shù)。這些民營(yíng)家族企業(yè)普遍存在著家族控股的現(xiàn)象，大股東在IPO后雖然股份有所稀釋?zhuān)傮w上仍在53%左右。

我曾向監(jiān)管部門(mén)反映過(guò)家族企業(yè)一股獨(dú)大的問(wèn)題，但得到的解釋是國(guó)有企業(yè)已經(jīng)一股獨(dú)大，單獨(dú)限制民營(yíng)企業(yè)是否合適存在爭(zhēng)議。20多年過(guò)去了，新上市的這4000家上市公司普遍一股獨(dú)大，為中國(guó)資本市場(chǎng)埋下了禍根。這些企業(yè)通過(guò)資產(chǎn)評(píng)估、溢價(jià)發(fā)行和二級(jí)市場(chǎng)炒作的三級(jí)放大后，持有原始股成本極低，有的甚至不足1元，但上市后股價(jià)普遍高達(dá)30元以上。同時(shí)，大股東只需擁有30%股份即可控制公司，因此從53%到30%的差額成為他們減持的目標(biāo)。

一股獨(dú)大帶來(lái)巨大的賣(mài)盤(pán)壓力與國(guó)際投資公司的退出。從目前中國(guó)股市的現(xiàn)狀看，5440家公司總股本數(shù)7.5萬(wàn)億股，其中近7億股是流通股。假設(shè)大股東的股權(quán)比例從50%降到30%，將賣(mài)出1.5萬(wàn)億股，以均價(jià)一股20元計(jì)算，這將產(chǎn)生30萬(wàn)億元的資金缺口。A股上市公司的大股東只想把公司股票大量拋售，這正是美國(guó)貝萊德等國(guó)際投資公司退出中國(guó)股市的原因之一。

大股東高價(jià)減持引發(fā)市場(chǎng)不公平和公司治理困境

發(fā)展股票市場(chǎng)的初衷與現(xiàn)實(shí)困境。發(fā)展股票市場(chǎng)的重要目的是讓大股東發(fā)揮引領(lǐng)作用，攜手中小股東共同做強(qiáng)做優(yōu)上市公司。然而，現(xiàn)實(shí)中的情況卻大相徑庭。上市企業(yè)普遍出現(xiàn)“三高超募”現(xiàn)象，即高市盈率、高發(fā)行價(jià)、高募集比例，導(dǎo)致募集到的資金遠(yuǎn)超實(shí)際需求。這些多余的資金往往被用于理財(cái)?shù)确侵鳡I(yíng)業(yè)務(wù)，使得上市公司偏離了健康發(fā)展的軌道，進(jìn)而影響了后續(xù)企業(yè)的上市進(jìn)程。

大股東的行為偏差引發(fā)股市不公平。大股東在獲得上市資格后，本應(yīng)專(zhuān)注于上市公司的發(fā)展，但現(xiàn)實(shí)卻是，他們利用上市前的股份優(yōu)勢(shì)保持一股獨(dú)大，到二級(jí)市場(chǎng)后則傾銷(xiāo)股份以實(shí)現(xiàn)個(gè)人暴富。這種行為導(dǎo)致了股市成為改革開(kāi)放40多年以來(lái)極大不公平、導(dǎo)致兩極分化的市場(chǎng)之一。

一股獨(dú)大對(duì)上市公司治理也構(gòu)成危害。一股獨(dú)大不僅導(dǎo)致了歷史上財(cái)富分配不合理現(xiàn)象，而且對(duì)中國(guó)股市未來(lái)的成長(zhǎng)也造成了極大的危害。最典型的就是導(dǎo)致上市公司治理制度不合理。西方國(guó)家股權(quán)高度分散，形成了職業(yè)經(jīng)理人內(nèi)部控制的情況，俗稱(chēng)“保姆當(dāng)家”，為了制約這種情況設(shè)立了獨(dú)立董事制度，由獨(dú)立董事代表股東制約職業(yè)經(jīng)理人，實(shí)現(xiàn)了執(zhí)行董事管運(yùn)營(yíng)、獨(dú)立董事管監(jiān)督的二元治理結(jié)構(gòu)。然而，在我國(guó)上市公司中，雖然也采用獨(dú)立董事制度，但由于一股獨(dú)大的存在，獨(dú)立董事由上市公司董事會(huì)聘請(qǐng)，薪酬由董事會(huì)決定，而董事會(huì)最終又由大股東所控制。因此，獨(dú)立董事根本無(wú)法有效制約大股東的行為。

一股獨(dú)大是中國(guó)資本市場(chǎng)長(zhǎng)期低迷的癥結(jié)所在，也是上市公司治理結(jié)構(gòu)不合理、獨(dú)立董事難以發(fā)揮作用的根源所在。解決一股獨(dú)大問(wèn)題已經(jīng)成為中國(guó)能否將這一輪股市引導(dǎo)到健康牛市的重要環(huán)節(jié)。因此，必須采取有效措施，如加強(qiáng)監(jiān)管、優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)、完善公司治理制度等，以消除一股獨(dú)大帶來(lái)的負(fù)面影響。

解決一股獨(dú)大問(wèn)題是提升上市公司質(zhì)量的有效途徑

首先，國(guó)企牽頭明確上市公司第一大股東的合理控股程度。在理想狀態(tài)下，除國(guó)家有特殊要求的國(guó)有股份外，大部分第一大股東持股比例應(yīng)在30%左右。大量案例表明，在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的資本市場(chǎng)中，上市公司合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)應(yīng)避免一股獨(dú)大。以美國(guó)前500家上市公司為例，最大的股東持股比例普遍不高，如馬斯克持有特斯拉公司23%左右的股份，亞馬遜的貝索斯持有12%的股份，其他大公司則主要由保險(xiǎn)和基金等機(jī)構(gòu)投資人持股，控股比例在5%左右。從調(diào)研和征求大型企業(yè)的觀點(diǎn)來(lái)看，第一大股東的持股比例在30%為宜。在大多數(shù)國(guó)有控股上市公司中，這個(gè)股權(quán)比例也能體現(xiàn)第一大股東實(shí)現(xiàn)國(guó)家的戰(zhàn)略意志。在這樣的持股比例下，民營(yíng)企業(yè)的大股東也不敢輕易減持而失去控制權(quán)，就會(huì)把主要精力放在公司經(jīng)營(yíng)上。

其次，以新老劃斷方式實(shí)現(xiàn)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)合理化。對(duì)于新IPO上市公司，第一大股東持股比例應(yīng)嚴(yán)格限制在30%以?xún)?nèi)。對(duì)于民營(yíng)家族擬上市公司，若持股比例大于此比例，應(yīng)通過(guò)三板、四板市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)減持，減持價(jià)格應(yīng)在面值以上、IPO價(jià)格以下。這樣做可以將上市公司在二級(jí)市場(chǎng)減持的價(jià)格放到一級(jí)市場(chǎng)場(chǎng)外完成，價(jià)格不會(huì)過(guò)高，同時(shí)帶動(dòng)股權(quán)基金的發(fā)展。而對(duì)于已上市公司，應(yīng)強(qiáng)調(diào)分紅，并要求他們今后再減持必須在其分紅總金額大于IPO募集資金總額之后，且減持價(jià)格必須高于IPO價(jià)格。這樣做的目的是解決IPO價(jià)格過(guò)高的問(wèn)題，讓大股東意識(shí)到IPO價(jià)格過(guò)高不利于他們減持，從而主動(dòng)壓縮IPO價(jià)格。

最后，進(jìn)行獨(dú)立董事制度改革，全面提升公司治理水平?？得浪帢I(yè)造假一案判罰5位獨(dú)立董事和執(zhí)行董事，他們同樣承擔(dān)董事會(huì)的責(zé)任，罰款3.2億元，成為治理結(jié)構(gòu)中的一個(gè)典型案例，也充分說(shuō)明我們不能夠把獨(dú)立董事和執(zhí)行董事混為一談。獨(dú)立董事的改革措施包括：建立獨(dú)董的管理機(jī)制，由獨(dú)立的行業(yè)組織如獨(dú)立董事公會(huì)進(jìn)行獨(dú)董管理、考評(píng)；改變獨(dú)董的產(chǎn)生機(jī)制，建立獨(dú)董庫(kù)，向上市公司差額推薦獨(dú)董；改變獨(dú)董薪酬制度，在獨(dú)立機(jī)構(gòu)確定薪酬標(biāo)準(zhǔn)基礎(chǔ)上，采用固定加浮動(dòng)的薪酬方式；獨(dú)立董事應(yīng)認(rèn)真審查上市公司每一項(xiàng)決定，敢于投出否決票，并保留向協(xié)會(huì)和證監(jiān)會(huì)匯報(bào)的通暢渠道；逐步推動(dòng)獨(dú)立董事的職業(yè)化，使其成為上市公司治理的重要力量。

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