立足當(dāng)下資本市場現(xiàn)狀，探析未來健康發(fā)展方向

10月29日，中信改革發(fā)展研究基金會(huì)召開“當(dāng)前資本市場政策和形勢”研討會(huì)。與會(huì)專家剖析了當(dāng)前資本市場形勢，并從跨境投資、債券市場、權(quán)益市場等多個(gè)維度，就未來市場發(fā)展和投資機(jī)會(huì)分享了專業(yè)看法。

宏觀經(jīng)濟(jì)與資本市場的關(guān)系

明明（中信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）

（1）經(jīng)濟(jì)基本面決定股市的中樞和合理估值。經(jīng)濟(jì)基本面決定了股市的分子端和分母端，因此，股市的點(diǎn)位中樞和合理估值水平均由經(jīng)濟(jì)基本面決定。

經(jīng)濟(jì)基本面一方面決定了上市企業(yè)的盈利變動(dòng)，也就是權(quán)益資產(chǎn)的分子端，另一方面也決定了投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好與對應(yīng)的股市估值情況，也就是權(quán)益資產(chǎn)的分母端。因此，長期來看，股市的中樞和合理估值水平應(yīng)該和經(jīng)濟(jì)基本面基本匹配。

（2）股市對經(jīng)濟(jì)的作用。經(jīng)濟(jì)決定股市，而股市反過來也會(huì)通過一級市場和二級市場作用于經(jīng)濟(jì)基本面。

一級市場方面。盡管我國金融體系長期以來以間接融資為主，但中小企業(yè)融資難、融資貴的問題長期存在，提高直接融資比例應(yīng)是我國金融市場發(fā)展的重要方向，而股市一級市場正是發(fā)展直接融資的重要渠道。過去幾年中我國一級市場發(fā)展比較快，IPO規(guī)模從2018年的不到1500億元擴(kuò)大至2023年的3500億元左右。

二級市場方面。隨著經(jīng)濟(jì)增長的放緩和房地產(chǎn)價(jià)格的下跌，對于居民部門而言，金融資產(chǎn)在居民資產(chǎn)負(fù)債表中的占比有所提升，股市通過財(cái)富效應(yīng)對居民消費(fèi)意愿和經(jīng)濟(jì)景氣度的影響也越發(fā)明顯。對于政府部門而言，舊增長動(dòng)能的減弱伴隨著土地財(cái)政減收、房地產(chǎn)拖累經(jīng)濟(jì)、傳統(tǒng)招商方式失效等一系列問題，而股權(quán)財(cái)政能夠創(chuàng)造可持續(xù)財(cái)源、拉動(dòng)制造業(yè)投資和實(shí)現(xiàn)資本招商，從而成為政府培育新優(yōu)勢、探索新動(dòng)能的重要工具之一。

（3）股市是政策的傳導(dǎo)渠道。宏觀政策在影響股市的同時(shí)，也可以通過股市進(jìn)行政策傳導(dǎo)，更有利于宏觀政策的落實(shí)并發(fā)揮作用。

貨幣政策方面。央行于近期創(chuàng)設(shè)了兩項(xiàng)支持股票市場的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，分別是證券、基金、保險(xiǎn)公司互換便利（SFISF）以及股票回購增持再貸款。SFISF已于10月21日開展首次操作，金額500億元。互換便利在不增加基礎(chǔ)貨幣投放的前提下，明確要求資金用途僅限于股票市場，因此較為直接地提升了非銀機(jī)構(gòu)的融資能力和股票增持能力，向股市提供流動(dòng)性支持，便捷貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制。股票回購增持再貸款則可以通過為上市公司回購和主要股東增持提供低成本資金，從而提振投資者信心，改善上市公司股東回報(bào)并推動(dòng)資本市場良性發(fā)展。

財(cái)政政策方面。其對股市的影響可以從直接和間接兩個(gè)角度分析。財(cái)政可以通過發(fā)行特別國債等方式支持設(shè)立股市平準(zhǔn)基金，通過對成分股以及ETF基金的買賣來為股市注入流動(dòng)性，促進(jìn)資本市場的平穩(wěn)運(yùn)行。此外，財(cái)政政策還可以通過多種方式間接作用于股市：一是通過財(cái)政支出增加和減稅降費(fèi)等政策，企業(yè)的經(jīng)營成本有望降低、盈利狀況改善，吸引投資者進(jìn)入股市購買優(yōu)質(zhì)公司股票；二是伴隨財(cái)政政策發(fā)力、提振經(jīng)濟(jì)，從長期看有望帶來財(cái)富效應(yīng)，提高居民收入，也將帶來更多入市資金。三是，積極的財(cái)政政策可以提升國有企業(yè)效益，通過增加國企利潤上繳、補(bǔ)充財(cái)政收入，進(jìn)而更好地發(fā)揮積極財(cái)政政策的效力。

從股東回報(bào)角度看股市長期發(fā)展

劉琦（中信證券資產(chǎn)管理有限公司權(quán)益投資部負(fù)責(zé)人、董事總經(jīng)理）

從中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展歷程看，A股企業(yè)利潤增長比較顯著，但是資本市場融資規(guī)模過大，股本被大量攤薄，每股收益沒有跟上利潤增長。

A股投資回報(bào)低于經(jīng)濟(jì)增速的主要因素是資本市場過度重視融資功能，背后的核心原因是上市公司在經(jīng)濟(jì)高速增長階段有較強(qiáng)動(dòng)機(jī)借助金融杠桿做大收入規(guī)模。首先，大企業(yè)利用其社會(huì)影響力積極尋求融資支持。其次，中小企業(yè)擔(dān)心融資條件收緊，因此即使賬面現(xiàn)金充足，依然在積極融資。地方政府在GDP“錦標(biāo)賽”中有意引導(dǎo)企業(yè)利用金融杠桿快速擴(kuò)張規(guī)模。最后，上市公司回報(bào)股東的主觀意愿偏低。

（1）關(guān)注企業(yè)盈利能力和股東回報(bào)意愿。從微觀視角看，A股投資回報(bào)水平取決于企業(yè)盈利和上市公司回報(bào)股東的主觀意愿。目前監(jiān)管層強(qiáng)調(diào)上市公司是根、股東回報(bào)是本，應(yīng)當(dāng)說是直擊要害的。上市公司做大做強(qiáng)是長期股東回報(bào)提升的基礎(chǔ)。

A股的股東回報(bào)有望改善。一方面，中國經(jīng)濟(jì)從高速增長階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段，上市公司的資本支出意愿可能有所下降，全社會(huì)融資需求有所回落。隨著上市公司資產(chǎn)負(fù)債表的重塑，很多低效資產(chǎn)將被優(yōu)化，公司盈利能力將逐步改善。另一方面，企業(yè)家將更加重視資本配置，即在擴(kuò)大資本開支和回購股票之間進(jìn)行權(quán)衡。最直觀的證據(jù)就是近年來A股資金整體呈現(xiàn)凈流入狀態(tài)，即融資規(guī)模小于分紅和回購規(guī)模。這一現(xiàn)象在港股更加明顯。長期看，A股的股東回報(bào)有望改善，但是短期仍有隱憂。

（2）發(fā)展資本市場的建議。第一，要做大做強(qiáng)上市公司，不斷進(jìn)行產(chǎn)業(yè)升級，提升企業(yè)盈利能力，繼而提升股東回報(bào)能力，打造企業(yè)共贏文化。第二，要做好政策的支持和引導(dǎo)。例如很多優(yōu)秀企業(yè)對于出海建廠仍有很多困惑，缺乏成功的經(jīng)驗(yàn)，希望得到國家或者行業(yè)組織更多的幫助和引導(dǎo)。此外，政策層面可以把促進(jìn)民營經(jīng)濟(jì)發(fā)展的法治化保障做深做實(shí)，營造法治化的經(jīng)營環(huán)境，上市公司行穩(wěn)致遠(yuǎn)，才能進(jìn)一步堅(jiān)定上市公司大股東的長期投資信心。第三，要做好市場預(yù)期的指引。政策層面要加強(qiáng)與市場的溝通，積極引導(dǎo)市場預(yù)期。第四，培養(yǎng)耐心資本，引導(dǎo)市場對投資人進(jìn)行長期考核。資本市場投資人有時(shí)基于短期考核要求被迫增加投機(jī)交易行為，不利于資本市場長期穩(wěn)定發(fā)展。從中期視角來看，如果上市公司盈利可預(yù)期，投資者的投資行為長期化，資本市場也將從中受益。

關(guān)于互換便利對資本市場影響的微觀觀察

邵子欽（中信證券非銀金融首席分析師）

（1）便利互換的落地路徑。央行新近創(chuàng)設(shè)了“證券、基金、保險(xiǎn)公司互換便利”業(yè)務(wù)。雖然便利互換是一個(gè)對資本市場“精準(zhǔn)滴灌”的政策，但在現(xiàn)實(shí)中需要保險(xiǎn)、基金、證券等非銀機(jī)構(gòu)加杠桿。對于保險(xiǎn)公司來說，由于股票市場波動(dòng)較大，目前權(quán)益?zhèn)}位并未達(dá)到監(jiān)管上限，在股票上加杠桿動(dòng)力不足。

首先是保險(xiǎn)公司。保險(xiǎn)紅利資產(chǎn)持有的比較早，持有周期也比較長，在這一輪當(dāng)中他們追求絕對回報(bào)，其實(shí)還是兌現(xiàn)了很多收益的。對于能夠拿到互換便利這個(gè)資金來說，保險(xiǎn)公司要解決幾個(gè)問題：第一步要用互換便利融到的資金購買股票；第二步把自己已經(jīng)持有的股票賣出；第三步買入相應(yīng)的“類固收”資產(chǎn)。由于涉及買賣兩個(gè)步驟，在股票市場波動(dòng)比較大的情況下，摩擦成本有可能就把利差吞噬，保險(xiǎn)公司只能少量運(yùn)用這個(gè)工具。

其次是基金公司。對于主動(dòng)權(quán)益產(chǎn)品，雖然部分產(chǎn)品條款中可以用這個(gè)工具，由于主動(dòng)型產(chǎn)品整體面臨贖回壓力，加上市場大幅波動(dòng)且基金經(jīng)理薪酬受限背景下，加杠桿動(dòng)力似不足。

再次是證券公司。已經(jīng)申報(bào)額度的20家機(jī)構(gòu)里有13家券商。由于目前自營在券商收入中占比較高，而且風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管指標(biāo)并未放松，如果對管理層考核不發(fā)生變化，那么加杠桿的動(dòng)力也不足。

（2）投資者結(jié)構(gòu)變化。目前海外long only基金對我國A股的參與度沒有實(shí)質(zhì)性提升，另外頭部私募已將部分倉位轉(zhuǎn)戰(zhàn)美股。目前A股參與主體為高倉位運(yùn)行的公募、牛散和散戶。從營業(yè)部草根調(diào)研情況看，國慶節(jié)期間所開新戶，50%以上是戶均2萬元左右的90后，主要獲客渠道是互聯(lián)網(wǎng)。而莊家控盤-大V薦股-資金拉抬-獲利了結(jié)等，已經(jīng)形成閉環(huán)。

按照目前股市炒作風(fēng)格，可能導(dǎo)致劣幣驅(qū)逐良幣及“破窗效應(yīng)”。由于居民近150萬億元的存款分布不均（有一種說法，98%的人僅擁有20%即30萬億元），如果A股80萬億元左右市值回撤20%，就是16萬億元。市場波動(dòng)可能引發(fā)貧富差距進(jìn)一步拉大。

（3）兩點(diǎn)建議：完善的制度支持高效的資本市場，高效的資本市場吸引長線的投資者，這是一個(gè)資金與市場匹配的過程。在當(dāng)前中國加速老齡化的人口結(jié)構(gòu)下，市場不是沒有“長錢”，只是沒有“長做”。這里重要的環(huán)節(jié)是代理人機(jī)制（投資顧問）的缺失。支持獨(dú)立第三方財(cái)富管理機(jī)構(gòu)的發(fā)展任重道遠(yuǎn)。

另外，媒體和券商研究機(jī)構(gòu)要實(shí)事求是，不能簡單把“正能量”作為合規(guī)原則。悲觀或樂觀的意見都可以發(fā)表，前提是要客觀，否則等于主動(dòng)削弱公信力和品牌價(jià)值，把定價(jià)權(quán)拱手讓給外資機(jī)構(gòu)。

當(dāng)前債券市場建設(shè)的幾點(diǎn)思考

吳浩（中信建投證券資產(chǎn)管理部董事總經(jīng)理）

（1）“9 · 24”之后股債蹺蹺板，股債市場劇烈波動(dòng)的啟示。9月下旬至10月上旬，股票和債券市場出現(xiàn)劇烈波動(dòng)，觸發(fā)波動(dòng)的原因是密集出臺(tái)的政策轉(zhuǎn)向?qū)е峦顿Y者的預(yù)期反轉(zhuǎn)。股市快速上漲，帶動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)偏好快速修復(fù)及股債市場間資金搬家，債券市場則快速下跌。債券理財(cái)產(chǎn)品贖回的負(fù)反饋在十一假期后有更明顯體現(xiàn)，帶動(dòng)債市收益率大幅上行，信用債流動(dòng)性幾近枯竭。

如何建立流動(dòng)性熨平機(jī)制，建議：第一，在市場劇烈調(diào)整階段，央行及時(shí)加大逆回購?fù)斗?，增加二級市場買債操作，特別是呵護(hù)理財(cái)產(chǎn)品和非銀機(jī)構(gòu)的融資情況，避免市場因流動(dòng)性問題放大調(diào)整波動(dòng)。第二，引導(dǎo)市場機(jī)構(gòu)樹立長期投資理念，針對理財(cái)申贖公募基金導(dǎo)致市場波動(dòng)放大的現(xiàn)象，要對理財(cái)產(chǎn)品配置公募基金比例和期限進(jìn)行更為嚴(yán)格和規(guī)范的管理。第三，促進(jìn)做市商等中介機(jī)構(gòu)在市場波動(dòng)階段維持正常運(yùn)作，維持市場必要的流動(dòng)性，避免因做市商因素導(dǎo)致的市場流動(dòng)性波動(dòng)。第四，加強(qiáng)輿情監(jiān)測引導(dǎo)及政策宣介，避免傳言橫行加劇市場不理性的波動(dòng)。

（2）債券做市商應(yīng)該真做市。債券做市制度是國際成熟市場中較為流行和普遍認(rèn)同的交易制度。我國債券做市業(yè)務(wù)發(fā)展至今，業(yè)務(wù)規(guī)模不大。主要問題是：第一，債券市場未提供分層做市報(bào)價(jià)體系，利率債&信用債（甚至是垃圾債品種）、自營資金賬戶&資管理財(cái)賬戶的做市需求差異較大；目前做市商提供的報(bào)價(jià)服務(wù)同質(zhì)化，主要偏重利率債品種-銀行交易對手之間，不能滿足多元的投資者結(jié)構(gòu)，特別是資管理財(cái)賬戶的交易需求。第二，債券投資的風(fēng)險(xiǎn)對沖工具較少，做市商內(nèi)部的風(fēng)險(xiǎn)敞口管理難度較大，損益對沖手段單一是限制做市商發(fā)揮制度優(yōu)勢的重要原因。

（3）市場“小作文”現(xiàn)象愈演愈烈。近一年來，債市“小作文”層出不窮，通過自媒體快速傳播后，造成市場短期明顯波動(dòng)，對正常市場交易環(huán)境造成干擾?；ヂ?lián)網(wǎng)不是法外之地，對該現(xiàn)象已引起廣泛關(guān)注。

“小作文”的出現(xiàn)，往往是在官方信息短期缺位的背景下，被個(gè)別機(jī)構(gòu)或人員創(chuàng)造并傳播開來。為此希望監(jiān)管能夠相對高頻且穩(wěn)定地與市場保持溝通，官方出面引導(dǎo)市場預(yù)期，降低“小作文”的影響力。

“小作文”現(xiàn)象，也與債券市場當(dāng)前投資者結(jié)構(gòu)較為單一有關(guān)。建議加大柜臺(tái)債市場、吸引包括個(gè)人投資者在內(nèi)的各類投資者直接參與債券市場，更好發(fā)揮市場的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，進(jìn)而推動(dòng)我國多層次債券市場高質(zhì)量發(fā)展。

（4）《資管新規(guī)》實(shí)施幾年來，各類資管主體的適用規(guī)則至今仍未拉平，呼吁監(jiān)管部門給以關(guān)注。

大資管行業(yè)通常指五類資管機(jī)構(gòu)：銀行理財(cái)、公募基金、券商資管、保險(xiǎn)資管、信托?！顿Y管新規(guī)》實(shí)施至今，各類資管主體的適用規(guī)則仍未拉平。有些地方差異仍較大，給了諸多監(jiān)管套利的空間，呼吁監(jiān)管關(guān)注，適時(shí)出臺(tái)補(bǔ)丁政策予以拉平。例如：

信托機(jī)構(gòu)，在信托產(chǎn)品的估值方法、產(chǎn)品超額收益回補(bǔ)機(jī)制上，有不符合《資管新規(guī)》之處，給了信托產(chǎn)品平滑凈值的漏洞。

公募基金，有免稅的稅盾優(yōu)勢，而其他資管機(jī)構(gòu)主體的產(chǎn)品沒有免稅待遇，有不少銀行自營資金專門投資于公募基金享受免稅收益。

銀行理財(cái)，產(chǎn)品可運(yùn)用混合估值法，而券商資管&信托則不可以，公募基金少量產(chǎn)品2023年初發(fā)行后再未啟用；銀行理財(cái)新產(chǎn)品是注冊發(fā)行制，可無限量發(fā)行，而公募基金、券商資管的新產(chǎn)品是監(jiān)管審批制，需監(jiān)管逐只產(chǎn)品審核通過后發(fā)行，經(jīng)常有窗口指導(dǎo)的政策變化。

通過加大跨境投資發(fā)展中國資本市場

劉威（中信證券前高管、華興資本合伙人、紅華資本管理合伙人）

通過分析中國資本市場的技術(shù)特征，提出調(diào)整市場產(chǎn)品、發(fā)展跨境策略產(chǎn)品和加大跨境投資，以及發(fā)展香港資本市場的建議。

（1）中國資本市場的重要技術(shù)特征。資本市場有三大核心要素：產(chǎn)品、參與者、規(guī)則。作為世界第二大資本市場，我們以滬深300為樣本，和美股市場對比并認(rèn)為：高波動(dòng)、低回報(bào)、高風(fēng)險(xiǎn)、Long only（投資人基本是靠做多暴露風(fēng)險(xiǎn)敞口與市場博弈來獲得收益）、散戶特征等，是中國資本市場的重要技術(shù)特征。

（2）對市場產(chǎn)品調(diào)整是發(fā)展A股市場最有效的技術(shù)路線。不同市場所處的經(jīng)濟(jì)周期各有不同，市場特征存在很大差異，這為我們提供了很多資產(chǎn)選擇。在人民幣市場外，全球資本市場存在巨大的Smart Beta（以確定的規(guī)則對成分股進(jìn)行篩選或?qū)Τ煞止蓹?quán)重進(jìn)行優(yōu)化配置，以承擔(dān)一定風(fēng)險(xiǎn)或投資組合來獲得超越傳統(tǒng)市場的回報(bào)）。

以美股科技資產(chǎn)為核心代表，過去三年，其大型優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)了可觀的增長，并且還在持續(xù)擴(kuò)展。國際資本市場都在以不同形式積極參與本輪科技產(chǎn)業(yè)革命。

相比之下，我國以A股現(xiàn)有的5300多只股票和市場技術(shù)結(jié)構(gòu)，要在短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)基本面的改進(jìn)、進(jìn)而支撐市場走牛的預(yù)期，面臨巨大挑戰(zhàn)。

（3）大力發(fā)展跨境策略產(chǎn)品，提升A股市場的財(cái)富效應(yīng)。全面擴(kuò)大跨境產(chǎn)品投資，擴(kuò)大A股市場增量資產(chǎn)規(guī)模和品類，引入其他市場的增長紅利，是解決目前A股市場自身結(jié)構(gòu)性問題的有效路徑。

2024年三季度，我國ETF（Exchange Trade Fund交易型開放式指數(shù)基金）總規(guī)模約3.5萬億元，約占A股總市值90萬億元的4%，而美國這一比例約為30%。如此看來，我國資本市場上ETF還有較大的成長空間。故此建議，大力發(fā)展跨境ETF，豐富產(chǎn)品線，避免同質(zhì)化競爭；加強(qiáng)投資者教育，提高跨境市場認(rèn)知度；積極借鑒美股和日本國債市場等先進(jìn)制度，完善做市商制度，改進(jìn)目前A股不適應(yīng)的交易制度，放松融券規(guī)模，降低融券成本。

（4）對目前香港資本市場的思考和建議。香港市場是我們和世界市場鏈接最有效的橋梁。2023年11月，習(xí)近平總書記提出，香港作為國際金融中心的地位不容動(dòng)搖。但目前中資金融機(jī)構(gòu)在香港市場的業(yè)務(wù)能力和發(fā)展?fàn)顟B(tài)是跨境業(yè)務(wù)發(fā)展的巨大瓶頸。在過去五年外資大舉撤離香港，美國出臺(tái)法規(guī)嚴(yán)格限制美國金融機(jī)構(gòu)參與香港證券市場交易的背景下，香港市場的主要業(yè)務(wù)依然是外資為主導(dǎo)。過去五年，香港前十大證券經(jīng)紀(jì)商除了富途證券外，幾乎全是外資。中資金融機(jī)構(gòu)在香港的業(yè)務(wù)發(fā)展呈現(xiàn)業(yè)務(wù)高度同質(zhì)化、日益A股化、去獨(dú)立化這三個(gè)重要特征，離中央提出的戰(zhàn)略目標(biāo)相距甚遠(yuǎn)。

跨境投資業(yè)務(wù)的發(fā)展，在保證資本不外流的情況下能夠參與、分享海外市場的增長，實(shí)現(xiàn)A股市場的財(cái)富效應(yīng)提升，進(jìn)而擴(kuò)大A股市場的存量資產(chǎn)邊界，為投資人穿越周期提供全新的順周期資產(chǎn)選擇。核心橋梁作用通過以跨境收益互換為特征的跨境金融服務(wù)來實(shí)現(xiàn)。

跨境收益互換對服務(wù)商的要求，是在資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模之外，具有衍生產(chǎn)品交易能力、風(fēng)控能力、多層次市場開發(fā)能力以及配套的金融科技水平這四大核心能力。

經(jīng)歷了今年年初的A股市場動(dòng)蕩，監(jiān)管機(jī)構(gòu)大幅度壓縮了上述業(yè)務(wù)的開展，原來比較薄弱的跨境業(yè)務(wù)能力再次削弱。這些年，中資金融機(jī)構(gòu)在海外資本金補(bǔ)充的滯后進(jìn)一步放大了我們的不足?；蛘哒f這些根本不在我們資本市場建設(shè)的整體戰(zhàn)略考慮之下。

現(xiàn)階段，提升A股市場的財(cái)富效應(yīng)是提升投資人信心的主要戰(zhàn)略，增量是解決問題的高效路徑，更好提升A股市場財(cái)富效應(yīng)。

資本市場宏觀環(huán)境與政策導(dǎo)向

徐鵬（中信證券資產(chǎn)管理有限公司投資策略和資產(chǎn)配置研究負(fù)責(zé)人、執(zhí)行總經(jīng)理）

近期權(quán)益市場分析及后續(xù)市場的討論觀察近期資本市場的表現(xiàn)，可以認(rèn)為決策層并不尋求股市V型反轉(zhuǎn)，而是希望逐步提振居民和市場信心，映射為權(quán)益市場的區(qū)間震蕩。

看資金端，內(nèi)外資尚未全面向好。第一，散戶、游資和“兩融”是近期A股活躍的主力，但2021年被基金套牢的散戶即使解套，短期內(nèi)也很難重返市場；第二，機(jī)構(gòu)希望觀察政策效果，公募維持均衡倉位，私募暫未大幅加倉A股；第三，外資對中國的判斷尚未扭轉(zhuǎn)，他們已經(jīng)從9月底的港股逼空行情中恢復(fù)，其對國內(nèi)股票的配置比例并未大幅抬升，僅部分印度資金轉(zhuǎn)向中國。

未來中國經(jīng)濟(jì)真正好轉(zhuǎn)的可能

未來中國經(jīng)濟(jì)，包括資本市場和房地產(chǎn)改善的源頭，可能來自天量的超額存款。歷史上，中國居民存款的增量變動(dòng)呈現(xiàn)約10年的周期：1998年亞洲金融危機(jī)、2008年全球金融危機(jī)、2020年疫情危機(jī)，事后均形成天量超額存款。本次疫情以來，中國居民存款擴(kuò)張了35萬億-40萬億元。這是中國經(jīng)濟(jì)和股票市場將來向好的潛在的可能性之一。

觀察已有政策的效果，我們需要進(jìn)一步朝“國內(nèi)寬財(cái)政+海外寬貨幣”方向努力。雖然目前地產(chǎn)政策正在為止跌企穩(wěn)發(fā)力，但消費(fèi)仍在以價(jià)換量，居民對未來的信心仍不足。中國經(jīng)濟(jì)的趨勢性好轉(zhuǎn)，需要一個(gè)很強(qiáng)的外部需求拉動(dòng)的力量?；乜慈毡尽笆サ?0年”，股市曾有三輪大牛市，但因其政策刺激不堅(jiān)定，以及外部環(huán)境不穩(wěn)定，壓抑了其經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的進(jìn)程。中國需要5～10年的長效化政策刺激，疊加外部需求的極度拉升，才能真正啟動(dòng)經(jīng)濟(jì)。此外，推動(dòng)正向刺激時(shí)，需要以激勵(lì)相容，避免負(fù)向管控的拖累。

關(guān)于資本市場穩(wěn)定健康發(fā)展的幾點(diǎn)建議

黃文濤（中信建投證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、研究所聯(lián)席負(fù)責(zé)人）

1.建立穩(wěn)定資本市場的跨部委協(xié)調(diào)機(jī)制。

通過跨行業(yè)、跨部門的政策聯(lián)動(dòng)，系統(tǒng)構(gòu)建具有內(nèi)在穩(wěn)定性的資本市場政策與監(jiān)管環(huán)境，形成活躍資本市場的合力。

2.提升金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)質(zhì)效，優(yōu)化資源配置。

一是加大政策性金融支持力度。建議：建立以支持科技創(chuàng)新為主業(yè)的政策性金融機(jī)構(gòu)，此機(jī)構(gòu)可依托國家主權(quán)財(cái)政資金，以低成本進(jìn)行融資、對科技創(chuàng)新企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資和債權(quán)投資，分類核算，獨(dú)立考核，更加注重對重大創(chuàng)新和重點(diǎn)領(lǐng)域的支持。

二是繼續(xù)提高直接融資比重。進(jìn)一步健全多層次債券市場體系?！笆奈濉睍r(shí)期我國直接融資占比從2021年的21%降至2023年的10%，在豐富直接融資工具方面還有很大空間。如：加大資產(chǎn)證券化產(chǎn)品創(chuàng)新力度，穩(wěn)步發(fā)展資產(chǎn)支持證券，盤活存量資產(chǎn)，擴(kuò)大基礎(chǔ)設(shè)施的公募不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)范圍；擴(kuò)大高收益?zhèn)袌鲆?guī)模并設(shè)計(jì)相應(yīng)的交易機(jī)制與系統(tǒng)，以債券市場助力普惠與科技金融；降低衍生品投資等對沖產(chǎn)品門檻準(zhǔn)入等。

三是提高保險(xiǎn)資金另類資產(chǎn)配置比例。優(yōu)化保險(xiǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)向的償付能力體系。降低股權(quán)投資基金、股權(quán)直投、早期創(chuàng)投資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)因子，引導(dǎo)更多保險(xiǎn)資金流入科技創(chuàng)新早期投資領(lǐng)域。

四是優(yōu)化國有資本審計(jì)審查機(jī)制。尊重投資客觀規(guī)律，在審計(jì)、紀(jì)檢、巡視等監(jiān)督工作應(yīng)統(tǒng)籌考慮國有資本投資項(xiàng)目收益，建立標(biāo)準(zhǔn)化、可預(yù)期的審查原則，以基金整體而非單個(gè)項(xiàng)目進(jìn)行監(jiān)督審查，充分認(rèn)識投資的概率本質(zhì)，避免過度拆分項(xiàng)目盈利。打造創(chuàng)新友好型監(jiān)管。

3.繼續(xù)引導(dǎo)中長期資金入市

政府性資金：建議建立資本市場平準(zhǔn)基金，平抑市場非理性價(jià)格波動(dòng)。

外資資金：建議降低外資準(zhǔn)入門檻，加快修訂外國投資者對上市公司戰(zhàn)略投資相關(guān)管理辦法，將“單個(gè)境外投資者通過合格投資者持有一家上市公司股票的不超過該上市公司股份總數(shù)的10%，所有境外投資者對單個(gè)上市公司A股的持股比例總和不超過該上市公司股份總數(shù)的30%”，分別放寬至30%和50%。

最后，建議以央行、財(cái)政部為主導(dǎo)，充實(shí)券商資本金，培育一流投資銀行和投資機(jī)構(gòu)。習(xí)近平總書記指出，強(qiáng)大的金融機(jī)構(gòu)是金融強(qiáng)國核心要素之一。當(dāng)前，我國證券行業(yè)與國際先進(jìn)水平還存在一定差距。與海外大型投資銀行相比，中信證券、中信建投凈資本分別為1400億元、670億元人民幣，而高盛2023年末凈資本達(dá)到1209億美元（約合8700億元人民幣）。資本金的不足限制了資產(chǎn)規(guī)模的發(fā)展和業(yè)務(wù)廣度，而海外業(yè)務(wù)布局和提升全球服務(wù)能力亦需要強(qiáng)大的資金支持。在這一背景下，做優(yōu)做強(qiáng)國有大型金融機(jī)構(gòu)，就更加亟需央行和財(cái)政給予充分支持，滿足資金業(yè)務(wù)發(fā)展需求，增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)抵御能力和國際國內(nèi)市場競爭力。

（編輯 季節(jié)）