深化改革，完善制度，促進(jìn)資本市場健康穩(wěn)定發(fā)展

10月29日，中信改革發(fā)展研究基金會召開“當(dāng)前資本市場政策和形勢”研討會，會議由孔丹理事長主持。與會專家對當(dāng)前資本市場形勢和監(jiān)管進(jìn)行了研判分析，并提出了相應(yīng)建議。

對9月24日以來股市走勢的研判

9月24日國新辦召開記者會，人民銀行、證監(jiān)會，金融監(jiān)管總局領(lǐng)導(dǎo)在會上公布了刺激股市和房地產(chǎn)市場的系列措施。其中核心政策包括“雙降”（降準(zhǔn)備金率、貸款利率）、“雙創(chuàng)”（央行創(chuàng)設(shè)證券基金、保險公司互換便利；創(chuàng)設(shè)股票回購增持再貸款、引導(dǎo)商業(yè)銀行向上市公司和主要股東提供相應(yīng)支持貸款）。這是央行首次直接提供流動性支持資本市場的穩(wěn)定發(fā)展。

10月初，財政部發(fā)布了推動高質(zhì)量發(fā)展的“一攬子”逆周期增量財政政策。隨后，國家發(fā)展改革委召開新聞發(fā)布會，闡釋支持經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的有關(guān)政策安排。

2008年以來，我國股市長期處于低迷狀況，這與國外主要資本市場形成鮮明反差。2023年7月24日，政治局會議公報提出要活躍股票市場、提振投資者信心。此后金融機(jī)構(gòu)和中央企業(yè)采取了相應(yīng)措施，但14個月來未能有效提振股價，扭轉(zhuǎn)股市跌勢和恢復(fù)市場信心。

這次政策舉措取得了立竿見影的效果。股市應(yīng)聲暴漲，6個交易日內(nèi)（含10月8日），各證券市場指數(shù)漲勢之猛為30年僅見。到9月30日，股市總市值達(dá)97萬億元，比10天前增加19萬億；國慶假期新開戶700萬戶，激活休眠賬戶1000萬個。10月8日，股指在高位震蕩下挫，此后大盤逐漸趨穩(wěn)?，F(xiàn)可確認(rèn)短期內(nèi)股市已實(shí)現(xiàn)反轉(zhuǎn)企穩(wěn)。以下聚焦部分專家觀點(diǎn)。

賈康（中信基金會咨詢委員，華夏新供給經(jīng)濟(jì)學(xué)研究院創(chuàng)始院長）認(rèn)為，從這一輪股市急漲急跌特征看，可以基本認(rèn)定還是政策牛、消息牛、資金牛，不排除板塊輪動的投機(jī)牛。希望以此為契機(jī)，提升人氣，提振市場信心和預(yù)期。估計在政策陸續(xù)出臺預(yù)期下，股市將呈波浪式的發(fā)展。

9月24日至10月8日，股市迅猛上升后高位下挫，對此業(yè)內(nèi)外不少人感到困惑。聶慶平（中信基金會金融研究中心執(zhí)行主任，中國證券金融公司原董事長）分析：這次波動和2015年的股市異常波動有本質(zhì)的區(qū)別；本次刺激政策是在經(jīng)歷了2015年以來不斷地化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險之后，開始實(shí)施的加杠桿刺激政策，時機(jī)把握得比較好。目前資本市場總體是健康的，幾個市場股價的平均市盈率增加的倍數(shù)不大，特別是藍(lán)籌股板塊及主要板塊沒有大的變化。而且股市轉(zhuǎn)好的同時，房地產(chǎn)市場也開始企穩(wěn)。9月份工業(yè)增加值的增速為5.4%，預(yù)計四季度情況會變好。

對救市政策的基本認(rèn)識

到會專家一致贊成這次“救市行動”，認(rèn)為這次救市決策層次之高、力度之大，實(shí)屬空前；國家金融、財政部門和綜合部門領(lǐng)導(dǎo)出面闡釋宏觀調(diào)控政策，充分表達(dá)了中央對克服眼前經(jīng)濟(jì)困難，扭轉(zhuǎn)資本市場低迷狀態(tài)的決心。在推出刺激政策的同時，也創(chuàng)新了貨幣政策工具。股市頹勢的扭轉(zhuǎn)振奮了市場信心，也鼓舞了人民群眾對經(jīng)濟(jì)發(fā)展前景的信心。

專家們認(rèn)為：這次提振股市更重要的意義，是將資本市場的穩(wěn)定發(fā)展作為拉動經(jīng)濟(jì)的一個重要引擎，而不僅是“晴雨表”的作用。資本市場的基本功能是資源配置的一個核心平臺。股市轉(zhuǎn)好可以助推消費(fèi)需求的擴(kuò)張，例如股民增收對消費(fèi)的鼓勵作用強(qiáng)于政府發(fā)錢消費(fèi)。聶慶平、林義相、劉紀(jì)鵬等專家把這次刺激政策看作“國家的命運(yùn)之戰(zhàn)”，因?yàn)槿嗣袢罕姷男判暮托湃?，是推動?jīng)濟(jì)向好的重要因素，甚至大于資金的作用。

有些專家建議，對股市和樓市要實(shí)行長期支持政策。這次宏觀刺激政策，從金融角度看是央行以樓市和股市作為主要傳導(dǎo)和抓手制定的貨幣政策，具有開創(chuàng)性意義。對股市和樓市的支持，應(yīng)該成為我國經(jīng)濟(jì)的一個長期政策，這也是擴(kuò)大內(nèi)需的一個重要方面。美國、日本多年來通過貨幣和財政刺激資本市場是其維持宏觀穩(wěn)定的重要手段。

孔丹（中信改革發(fā)展研究基金會理事長）指出，對資本市場的支持和刺激是提振經(jīng)濟(jì)的重要措施之一，提振資本市場和推進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)向好應(yīng)是相輔相成的關(guān)系。

聶慶平建議，要保持經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長，應(yīng)堅持以鼓勵藍(lán)籌股為核心的結(jié)構(gòu)性“長牛、慢牛”作為政策導(dǎo)向，要扭轉(zhuǎn)中國股市長期以來熱炒小盤股和基金的習(xí)慣。一個活躍的、長期波動向上的資本市場反映著經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定發(fā)展的趨勢。發(fā)達(dá)國家資本市場一般都以大機(jī)構(gòu)為主，堅持價值投資，故能保持股市的持續(xù)上揚(yáng)。這次政策組合拳出臺有一個特點(diǎn)，即央行的積極貨幣政策面向主要的機(jī)構(gòu)投資者。建議我國股市政策應(yīng)指向鼓勵價值投資的方向，促進(jìn)市場形成以機(jī)構(gòu)投資者為主體、以藍(lán)籌股價值投資為主的結(jié)構(gòu)，讓機(jī)構(gòu)行為引導(dǎo)散戶，這樣股市的走向可以比較健康。

深化改革、促進(jìn)資本市場健康發(fā)展的建議

深化改革、推進(jìn)整體經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇

李克穆（中信基金會資深研究員，原中國保險監(jiān)督管理委員會副主席）認(rèn)為：股市轉(zhuǎn)牛市的驅(qū)動邏輯，應(yīng)是經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域整體綜合改革，推進(jìn)整體經(jīng)濟(jì)的持續(xù)發(fā)展，進(jìn)入良性循環(huán)。綜合改革應(yīng)著眼整體布局，財政政策和貨幣政策支持，相關(guān)部門和行業(yè)協(xié)同推進(jìn)，把握時點(diǎn)和空間，合力營造良好的市場環(huán)境和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的新起點(diǎn)；資本市場和實(shí)體經(jīng)濟(jì)互動，增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)增長的韌性。當(dāng)全社會對經(jīng)濟(jì)發(fā)展的信心穩(wěn)定回升，促進(jìn)股市的長期投資行為持續(xù)增進(jìn)，資本市場才可趨于穩(wěn)定和繁榮。

賈康認(rèn)為：經(jīng)濟(jì)改革的根本，是著力建設(shè)高標(biāo)準(zhǔn)、法治化的營商環(huán)境，企業(yè)在自負(fù)盈虧的約束下，充分發(fā)揮自主活力和創(chuàng)造性，政府的權(quán)力要與責(zé)任對等、嚴(yán)格績效考評和獎懲；將有效有序市場和有為有限政府相結(jié)合。要讓短期的政策效應(yīng)和深化改革的中長期效應(yīng)相銜接，提振社會信心，以保持應(yīng)有的經(jīng)濟(jì)增速（實(shí)現(xiàn)2035年強(qiáng)國目標(biāo)必須保證5%的年增速），服務(wù)國家發(fā)展戰(zhàn)略。

深化資本市場的制度性改革

在股市反轉(zhuǎn)的有利時機(jī)，應(yīng)選準(zhǔn)方向，啟動股市改革和金融改革，打好振興股市的基礎(chǔ)，助力振興經(jīng)濟(jì)大格局。

林義相（中信基金會資深研究員，天相投資咨詢公司董事長）認(rèn)為，股票市場依據(jù)的基本面是實(shí)體經(jīng)濟(jì)，經(jīng)濟(jì)搞不好，股市也很難好。但現(xiàn)在中國股市狀況之差，和實(shí)際經(jīng)濟(jì)狀況太不相稱。美歐日股市的市盈率一般是20-25倍，中國股市市盈率僅13-14倍，大盤股更低。哪怕短期內(nèi)經(jīng)濟(jì)沒有更好的發(fā)展，如果堵住股市制度中的漏洞，股市應(yīng)該會有50%的漲幅。要對股市操作過程中的制度短板加以重視并著力解決。如果操作過程中漏洞過多，大量資金跑冒滴漏，就達(dá)不到救市的效果，并導(dǎo)致很多股民繼續(xù)被收割，救市提振市場信心和預(yù)期將難以落實(shí)。我國股市客觀存在的普遍的犯罪活動有：內(nèi)幕交易、市場操縱、虛假信息披露及其他欺詐行為。林義相對這些犯罪活動進(jìn)行系統(tǒng)歸納：

內(nèi)幕交易。股票市場再好的政策，出臺之前都是內(nèi)幕信息，所以必須加強(qiáng)對內(nèi)幕信息的管理，對有關(guān)漏洞要有預(yù)防，在體制機(jī)制上加以改革調(diào)整。

例如，某上市公司申請再貸款回購股票（或大股東增持），其操作程序包括：公司股東會-董事會-向銀行提交貸款申請和回購方案-方案呈央行申請再貸款。這屬于重大內(nèi)幕信息，出臺后必然刺激該股價上漲。但全過程中知此信息者至少有幾十人，此內(nèi)幕信息是否會擴(kuò)散、可能的擴(kuò)散范圍？對此必須有防范規(guī)則。特別是銀行金融系統(tǒng)剛開始介入股市，有關(guān)環(huán)節(jié)涉及的各機(jī)構(gòu)對銀行規(guī)則、股市規(guī)則、保密條款以及失密后果的嚴(yán)重性，是否有足夠認(rèn)識？是否已建立了規(guī)章制度？需要認(rèn)真檢查。上市公司的收購兼并，同樣涉及內(nèi)幕信息。每一筆交易動輒幾十億，相應(yīng)的保密措施如不跟上，收購方案公布后股價上漲，此前埋伏的“聰明資金”把籌碼全扔給追高的散戶，可能把他們都套在里頭。時間長了，股民一定會失去對市場的信心。

股票回購、大股東減持、互換便利等方面也存在此類問題。

操縱股市。假定相關(guān)方利用信息優(yōu)勢、持股優(yōu)勢、資金優(yōu)勢，在信息公布前有意壓低股價買入，信息公布后故意拉高股價獲利，就嚴(yán)重違反《中華人民共和國證券法》有關(guān)操縱市場規(guī)定，應(yīng)依法懲處。

某些大機(jī)構(gòu)跟政府博弈賺救市錢。在這次“9·24”行情急漲急挫的狀況下，可以感到其中某些機(jī)構(gòu)的投機(jī)行為。一些大機(jī)構(gòu)可能事前得知政府信息、提前埋伏，趁散戶入市熱情高漲時拋售變現(xiàn)，使得眾多散戶在高位套牢，打擊市場信心，違反國家刺激政策的初衷。

如何形成“機(jī)構(gòu)跟著政策走才能賺錢”的氣氛？假定某些機(jī)構(gòu)與政策對著干做空，我們可以連續(xù)拉抬股價讓他爆倉，讓他知道必須跟著政策走，其他中小機(jī)構(gòu)也就不會盲目跟著“大鱷”跑，股民就會跟著大勢進(jìn)入股市。

對于上市公司“一股獨(dú)大”和大股東減持的傾向。劉紀(jì)鵬（中信基金會資深研究員，中國政法大學(xué)資本金融研究院院長）指出：中國資本市場5400家上市公司中，民營企業(yè)約4000家，大部分都是一股獨(dú)大（大股東所持股份平均占公司總股本53%）；總股本7.6萬億股，其中7萬多億股是流通股。如果每個公司都是一股獨(dú)大、都有20%多的拋售空間，在當(dāng)前社會信心還沒有完全建立的時期，這些做空力量對股市的破壞性是很大的。

我們社會主義市場經(jīng)濟(jì)股市的宗旨，是要辦好上市公司，而不是聽任大股東違規(guī)賺錢。2023年“7.24”政治局會議后，管理層就規(guī)定限制股轉(zhuǎn)融通（融資融券做空），為此證監(jiān)會受到上市公司方面很大的壓力（外國都允許做空，憑什么不讓我們做空）。由于很多企業(yè)的大股東爭取上市的目的就是減持套現(xiàn)，不讓他減持，他就會想出種種對策繞過監(jiān)管規(guī)定（如最新出現(xiàn)的“協(xié)議減持”）。這就要求證監(jiān)會嚴(yán)格監(jiān)管、發(fā)現(xiàn)漏洞并拿出相應(yīng)的監(jiān)管辦法。

規(guī)則的梳理和調(diào)整改善

專家們建議，首先要在技術(shù)層面把漏洞堵好。建議抓住目前股市行情轉(zhuǎn)好的時機(jī)，對股市現(xiàn)有的制度和規(guī)則進(jìn)行全面系統(tǒng)的梳理。要針對上述內(nèi)幕交易、市場操縱、虛假信息披露等問題，以及股市中長期形成的IPO過程中不規(guī)范行為、大小非減持套現(xiàn)走人問題、上市公司無休止地再融資圈錢等問題，對相應(yīng)的制度的安排和機(jī)制的設(shè)計進(jìn)行改革規(guī)范，出臺控制措施。對腐敗行為、利益輸送等問題也要有一套預(yù)防方案和嚴(yán)格的監(jiān)管規(guī)則，并出臺相應(yīng)措施。已出臺的公司分紅、退市等有關(guān)政策規(guī)定，也要進(jìn)行規(guī)范。

總之，要從市場參與者的具體行為出發(fā)，有針對性地進(jìn)行制度設(shè)計。在加強(qiáng)監(jiān)管的同時，做好應(yīng)對資本市場發(fā)生各種不穩(wěn)定狀況的預(yù)案。

林義相、劉紀(jì)鵬強(qiáng)調(diào)，注意區(qū)分監(jiān)管與管制。要放松管制，按規(guī)則加強(qiáng)監(jiān)管，監(jiān)管應(yīng)以事后追查為重點(diǎn)，中間的監(jiān)管也要跟上。如果管制放松，必要的監(jiān)管沒有跟上，市場就會亂象橫生。

股市制度的完善，需要更多的制度建設(shè)，并且涉及金融制度、企業(yè)制度等，制度問題是中長期要解決的事情。如果救市政策出臺后跟著把漏洞堵好，我們的股市就有希望，形成一個波動的向上的“慢?！本置妗?/p>

提升上市公司質(zhì)量

這是企業(yè)深層發(fā)展的基石，資本市場改革的重中之重。其基本問題包括：公司治理結(jié)構(gòu)、對大股東的控制，獨(dú)立董事問題。

合格的公司治理結(jié)構(gòu)是上市公司的靈魂。中國股市現(xiàn)有的五千多家上市公司中，具備合格的公司治理結(jié)構(gòu)、保持良好運(yùn)行質(zhì)量的上市公司的比例到底有多少？監(jiān)管機(jī)構(gòu)要不厭其煩地督促上市公司完善公司治理結(jié)構(gòu)，約束自身、規(guī)范發(fā)展。這是一條單行線，不能回頭，也沒有岔道。

李克穆認(rèn)為，建立有效的獨(dú)立董事體系是健全公司治理結(jié)構(gòu)的重要環(huán)節(jié)。獨(dú)董不獨(dú)立、有名無實(shí)，難以制約內(nèi)部人控制，企業(yè)內(nèi)外的利益關(guān)系根深蒂固，這是上市公司的老大難問題。改善獨(dú)董制度要從國情出發(fā)，獨(dú)董必須有能力承擔(dān)相應(yīng)的責(zé)任義務(wù)，必須嚴(yán)格自我約束。在公司一股獨(dú)大情況下，獨(dú)立董事是大股東聘的，監(jiān)事會和獨(dú)立董事基本上不能發(fā)揮監(jiān)督作用。完善公司治理結(jié)構(gòu)、推進(jìn)資本市場的穩(wěn)定發(fā)展，離不開深化改革。我國《獨(dú)董新規(guī)》已出臺一年，這是證券市場改革的重要步驟。建議監(jiān)管部門和有關(guān)機(jī)構(gòu)對獨(dú)董制度的實(shí)施開展有步驟的跟蹤研究，不斷完善對獨(dú)董的定期評估機(jī)制。

劉紀(jì)鵬建議：（1）獨(dú)立董事的管理職能（資格審查、培訓(xùn)發(fā)證）由上交所、深交所轉(zhuǎn)給上市公司所轄的協(xié)會。通過協(xié)會和1.2萬名獨(dú)立董事監(jiān)督5400家上市公司，與全面監(jiān)管配合，效果會好得多。（2）改革獨(dú)立董事選拔制度，由協(xié)會制定獨(dú)董標(biāo)準(zhǔn)，上市公司選拔獨(dú)立董事要向協(xié)會的獨(dú)董人才庫申請。（3）對交易所應(yīng)進(jìn)行必要的監(jiān)督。

完善退市機(jī)制。劉紀(jì)鵬指出：對上市公司的退市實(shí)行嚴(yán)刑峻法，方向是正確的，但公司按市值退市后，如果不考慮廣大投資人的利益，是有問題的。加大退市后，我們的法院系統(tǒng)、行政、民事、刑事處罰等處置環(huán)節(jié)還沒有跟上。即便是出臺應(yīng)急措施，也必須把退市后的補(bǔ)償跟上來。

證監(jiān)會有中小投資者保護(hù)基金公司，對作假造孽者不能留情，要讓他們補(bǔ)償。深交所的ST美尚減持了43億元跑到新加坡，應(yīng)該抓回來。對造孽者、券商，會計師事務(wù)所，要讓他們負(fù)起責(zé)任來。建議證監(jiān)會的罰沒資金用于股市補(bǔ)漏。

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