ＥＳＧ 表現(xiàn)、代理成本與融資約束

〔摘 要〕 隨著ＥＳＧ 理念在我國(guó)的深入發(fā)展， 企業(yè)ＥＳＧ 表現(xiàn)與融資約束之間的關(guān)系逐漸成為學(xué)術(shù)界研究的熱門話題。本文以２０１３～２０２３ 年我國(guó)滬深Ａ 股非金融類上市公司為樣本， 構(gòu)建有調(diào)節(jié)的中介效應(yīng)模型， 實(shí)證分析代理成本在企業(yè)ＥＳＧ 表現(xiàn)和融資約束之間發(fā)揮的中介作用， 以及企業(yè)生命周期發(fā)揮的調(diào)節(jié)作用。研究表明， 良好的ＥＳＧ 表現(xiàn)能夠緩解融資約束； 企業(yè)提升ＥＳＧ 表現(xiàn)能降低代理成本， 進(jìn)而緩解融資約束。機(jī)制分析表明， 成長(zhǎng)期和成熟期企業(yè)提升ＥＳＧ 表現(xiàn)能緩解融資約束， 且該緩釋作用在成長(zhǎng)期企業(yè)中最明顯， 而代理成本的中介作用只在成長(zhǎng)期樣本企業(yè)中顯著。采用工具變量法、系統(tǒng)ＧＭＭ 法等穩(wěn)健性檢驗(yàn)后結(jié)論依然成立。本文為研究企業(yè)ＥＳＧ 表現(xiàn)和融資約束之間的關(guān)系提供了新的視角和思路。

〔關(guān)鍵詞〕 企業(yè)ＥＳＧ 表現(xiàn) 信息不對(duì)稱 信號(hào)傳遞 委托代理問(wèn)題 利益相關(guān)者 企業(yè)生命周期 融資約束 有調(diào)節(jié)的中介效應(yīng)

ＤＯＩ：１０．３９６９ ／ ｊ．ｉｓｓｎ．１００４－９１０Ｘ．２０２４．１２．００７

〔中圖分類號(hào)〕Ｆ２７０. ７； Ｆ２７５ 〔文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼〕Ａ

引 言

ＥＳＧ 即環(huán)境（Ｅｎｖｉｒｏｎｍｅｎｔ）、社會(huì)（Ｓｏｃｉａｌ Ｒｅ?ｓｐｏｎｓｉｂｉｌｉｔｙ）和治理（Ｇｏｖｅｒｎａｎｃｅ）， 包括信息披露、評(píng)估評(píng)級(jí)和投資指引三方面， 是一種關(guān)注環(huán)境、社會(huì)和治理績(jī)效的投資理念和企業(yè)評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)［１］ 。２００４年， 聯(lián)合國(guó)全球契約組織發(fā)布Ｗｈｏ Ｃａｒｅｓ Ｗｉｎｓ， 首次明確提出ＥＳＧ 概念。２００６ 年， 聯(lián)合國(guó)發(fā)布Ｐｒｉｎ?ｃｉｐｌｅｓ ｆｏｒ Ｒｅｓｐｏｎｓｉｂｌｅ Ｉｎｖｅｓｔｍｅｎｔ（ＰＲＩ）， 將社會(huì)責(zé)任、公司治理與環(huán)境保護(hù)相結(jié)合， 首次提出ＥＳＧ理念和評(píng)價(jià)體系。由此， 環(huán)境、社會(huì)和治理成為企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力的重要衡量指標(biāo)。目前， ＥＳＧ理念在全球范圍內(nèi)的地位和影響力得到大幅提升，越來(lái)越多的投資者開始將ＥＳＧ 因素納入其投資決策過(guò)程中， 直接影響了企業(yè)外部融資環(huán)境。而在全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩趨勢(shì)不斷持續(xù)的當(dāng)下， 大多數(shù)企業(yè)面臨更加嚴(yán)重的“融資難、融資貴” 問(wèn)題， 如何破解這一難題成為企業(yè)未來(lái)發(fā)展需要持續(xù)關(guān)注的重點(diǎn)。因此， 探討企業(yè)提升ＥＳＧ 表現(xiàn)能否改善融資環(huán)境、緩解融資約束具有理論意義和實(shí)踐意義。國(guó)內(nèi)ＥＳＧ 理念起步雖然較晚， 但現(xiàn)已進(jìn)入高速發(fā)展階段［２，３］ 。隨著ＥＳＧ 理念的深入發(fā)展， 越來(lái)越多的企業(yè)開始重視ＥＳＧ 實(shí)踐。那么， 企業(yè)提升ＥＳＧ 表現(xiàn)并披露相關(guān)信息能否降低信息不對(duì)稱，緩解融資約束？ 現(xiàn)有研究大多認(rèn)為良好的ＥＳＧ 表現(xiàn)對(duì)緩解融資約束［４，５］ 、提升企業(yè)價(jià)值［６］ 和財(cái)務(wù)績(jī)效［７－９］ 、提高投資效率［１０－１３］ 、降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)［１４］ 、促進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新［１５］ 等多方面都存在顯著正向影響。但也有部分研究認(rèn)為企業(yè)提升ＥＳＧ 表現(xiàn)會(huì)增加營(yíng)運(yùn)成本、擠占資源［１６］ ， 加劇融資約束。鑒于此，需要深入探索企業(yè)ＥＳＧ 表現(xiàn)對(duì)融資約束的影響及其作用機(jī)制。

本文以２０１３～２０２３ 年滬深Ａ 股上市公司為樣本， 構(gòu)建有調(diào)節(jié)的中介效應(yīng)模型， 研究ＥＳＧ 表現(xiàn)、代理成本與融資約束的關(guān)系， 以及企業(yè)生命周期在其中發(fā)揮的調(diào)節(jié)作用。（１） 從企業(yè)生命周期視角嵌入， 在跨學(xué)科的視角下彌補(bǔ)了現(xiàn)有研究的不足， 進(jìn)一步豐富了ＥＳＧ 表現(xiàn)、代理成本對(duì)融資約束影響的相關(guān)研究； （２） 現(xiàn)有文獻(xiàn)在探討ＥＳＧ 表現(xiàn)與其他變量之間的關(guān)系時(shí)， 多數(shù)將融資約束作為中介變量進(jìn)行研究， 而本文以代理成本作為中介變量， 厘清ＥＳＧ 表現(xiàn)基于代理成本對(duì)融資約束的影響路徑， 從委托代理角度補(bǔ)充了相關(guān)理論基礎(chǔ)； （３） 本文的研究結(jié)論有助于理解良好的ＥＳＧ表現(xiàn)是否對(duì)緩解融資約束有正向影響等問(wèn)題， 為不同生命周期階段的企業(yè)相關(guān)決策提供更有效的實(shí)踐建議。

１ 理論分析和研究假設(shè)

根據(jù)信息不對(duì)稱理論， 企業(yè)內(nèi)外部信息不對(duì)稱程度越高， 投資者能掌握的信息越少， 會(huì)要求更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)以應(yīng)對(duì)未來(lái)可能發(fā)生的風(fēng)險(xiǎn)， 企業(yè)因此面臨更大的融資約束。根據(jù)信號(hào)傳遞理論，企業(yè)披露ＥＳＧ 信息能夠降低內(nèi)外部信息不對(duì)稱程度［１７］ ， 良好的ＥＳＧ 表現(xiàn)向投資者傳遞企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況良好、可持續(xù)發(fā)展能力強(qiáng)的利好信號(hào)， 有助于增強(qiáng)投資者的投資信心， 幫助企業(yè)獲得更多外部融資機(jī)會(huì)［１８］ 。同時(shí)， 根據(jù)組織聲譽(yù)理論， 企業(yè)主動(dòng)披露高水平的ＥＳＧ 信息， 有助于樹立正面的社會(huì)形象、獲得利益相關(guān)者的信任， 幫助企業(yè)穩(wěn)固與各方市場(chǎng)參與者的合作關(guān)系， 提升企業(yè)的社會(huì)聲譽(yù)和抗風(fēng)險(xiǎn)能力［１９］ ， 獲得長(zhǎng)期、穩(wěn)定的投資。

綜上， 本文提出假設(shè)Ｈ１： 良好的ＥＳＧ 表現(xiàn)能夠緩解企業(yè)的融資約束。

根據(jù)委托代理理論， 企業(yè)所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)分離會(huì)產(chǎn)生代理問(wèn)題。代理問(wèn)題越嚴(yán)重， 因其而產(chǎn)生的損失即代理成本越高， 致使內(nèi)外部信息不對(duì)稱程度越大， 企業(yè)面臨的融資約束也越大。而良好的ＥＳＧ 表現(xiàn)， 說(shuō)明企業(yè)擁有較高的社會(huì)責(zé)任感和良好的治理結(jié)構(gòu)［１０］ ， 企業(yè)能夠通過(guò)發(fā)揮治理效應(yīng)降低代理成本， 減少投資者對(duì)信息不對(duì)稱和代理問(wèn)題的擔(dān)憂與疑慮， 增強(qiáng)投資信心， 進(jìn)而緩解融資約束。同時(shí)， 根據(jù)利益相關(guān)者理論， ＥＳＧ 表現(xiàn)良好的企業(yè)， 往往更能滿足利益相關(guān)者的需求，獲得利益相關(guān)者的支持與信賴， 與利益相關(guān)者形成長(zhǎng)期穩(wěn)固的友好合作關(guān)系， 有利于提高信息透明度， 減少代理成本支出［２０］ ， 進(jìn)而緩解融資約束。

綜上， 本文提出假設(shè)Ｈ２： 良好的ＥＳＧ 表現(xiàn)可以通過(guò)降低代理成本緩解融資約束。

根據(jù)企業(yè)生命周期理論， 處于成長(zhǎng)期的企業(yè)，通常會(huì)保持較快的資本擴(kuò)張速度， 但是缺乏技術(shù)創(chuàng)新和資本的長(zhǎng)期積累， 再加上資本市場(chǎng)上嚴(yán)重的信息不對(duì)稱， 致使成長(zhǎng)期企業(yè)面臨較大的融資約束。而外部投資者對(duì)于這一階段企業(yè)信息的掌握存在較多盲區(qū)， 為了獲得更多信息以準(zhǔn)確評(píng)估企業(yè)的投資價(jià)值， 投資者會(huì)更加關(guān)注企業(yè)環(huán)境、社會(huì)責(zé)任和公司治理等方面的信息。因此， 對(duì)于成長(zhǎng)期的企業(yè)來(lái)說(shuō)， 良好的ＥＳＧ 表現(xiàn)向外界傳遞利好信號(hào)， 有助于改善融資環(huán)境， 吸引外部投資。另外，這一階段的企業(yè)內(nèi)雖然存在委托代理問(wèn)題， 但是相較于成熟期和衰退期的企業(yè)， 成長(zhǎng)期企業(yè)的代理問(wèn)題沒(méi)有嚴(yán)重固化， 通過(guò)發(fā)揮治理效應(yīng)能有效緩解信息不對(duì)稱問(wèn)題， 降低代理成本， 緩解融資約束。

綜上， 本文提出假設(shè)Ｈ３： 成長(zhǎng)期企業(yè)能通過(guò)提升ＥＳＧ 表現(xiàn)顯著降低代理成本， 進(jìn)而緩解融資約束。

處于成熟期的企業(yè)， 資金雄厚、技術(shù)先進(jìn)， 并不過(guò)多依賴外源融資， 雖然擴(kuò)張速度減緩， 但追求高水平、高質(zhì)量的發(fā)展， 更加關(guān)注創(chuàng)新能力的提升。因此， 雖然成熟期的企業(yè)面臨的融資約束比成長(zhǎng)期和衰退期小， 但資金需求卻比其他時(shí)期更高。外部投資者除了關(guān)注企業(yè)的投資價(jià)值外， 也會(huì)對(duì)其ＥＳＧ 表現(xiàn)給予一定關(guān)注。因此， 對(duì)于成熟期企業(yè)來(lái)說(shuō)， 良好的ＥＳＧ 表現(xiàn)同樣能夠幫助企業(yè)獲得利益相關(guān)者的信賴與支持， 吸引更多投資以滿足資金需求。不過(guò)， 由于這一階段企業(yè)規(guī)模已經(jīng)擴(kuò)張到一定程度， 代理問(wèn)題嚴(yán)重且逐漸固化， 管理層掌握的信息優(yōu)勢(shì)難以打破， 僅通過(guò)發(fā)揮治理效應(yīng)無(wú)法解決頑固而復(fù)雜的代理問(wèn)題， 所以該階段企業(yè)提升ＥＳＧ 表現(xiàn)對(duì)代理成本的降低作用相對(duì)不夠顯著。

綜上， 本文提出假設(shè)Ｈ４： 成熟期企業(yè)能通過(guò)提升ＥＳＧ 表現(xiàn)緩解融資約束， 但代理成本的中介效應(yīng)不明顯。

處于衰退期的企業(yè)， 市場(chǎng)占有率下降， 盈利水平降低， 失去競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)， 面臨較高的經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。這一階段的企業(yè)往往陷入財(cái)務(wù)困境， 內(nèi)外部融資渠道受阻， 面臨較大的融資約束。此時(shí)投資者更加關(guān)注企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)狀況和償債能力。即使企業(yè)為增強(qiáng)投資者信心而提升ＥＳＧ 表現(xiàn)， 外部投資者也不會(huì)過(guò)多關(guān)注， 甚至可能懷疑企業(yè)為轉(zhuǎn)移公眾注意力、粉飾經(jīng)營(yíng)不善的財(cái)務(wù)狀況而披露ＥＳＧ 相關(guān)信息［２１］ ， 進(jìn)而加重投資者的憂慮。衰退期的企業(yè)除了要面臨復(fù)雜的外部環(huán)境， 其內(nèi)部經(jīng)營(yíng)管理情況可能也較為混亂， 代理問(wèn)題難以得到有效緩解， 甚至可能在管理層的操控下更加嚴(yán)重。因此無(wú)法準(zhǔn)確判斷該階段企業(yè)ＥＳＧ 表現(xiàn)、代理成本與融資約束之間的關(guān)系。

綜上， 本文提出假設(shè)Ｈ５： 衰退期企業(yè)提升ＥＳＧ表現(xiàn)， 對(duì)降低代理成本和緩解融資約束的作用都不明顯。

２ 研究設(shè)計(jì)

２. １ 樣本選擇及數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以我國(guó)滬深Ａ 股上市公司２０１３～２０２３ 年相關(guān)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)進(jìn)行研究。初始樣本依照以下標(biāo)準(zhǔn)篩選： 剔除金融類企業(yè)； 剔除ＳＴ、? ＳＴ、ＰＴ 企業(yè)； 剔除數(shù)據(jù)缺失過(guò)多或不連續(xù)的企業(yè)； 對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行前后１％縮尾（Ｗｉｎｓｏｒｉｚｅ）處理以消除極端值的影響。最終確定的初始樣本包含１８２１家企業(yè)， 共２００３１ 個(gè)樣本觀測(cè)值。本文所用數(shù)據(jù)主要來(lái)自ＷＩＮＤ 華證ＥＳＧ 數(shù)據(jù)庫(kù)以及國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)（ＣＳＭＡＲ）。

２. ２ 變量選擇

２. ２. １ 被解釋變量

融資約束。衡量融資約束的方法較多， 由于綜合指數(shù)具有較強(qiáng)的綜合性和適用性， 所以已有文獻(xiàn)中常用ＫＺ 指數(shù)、ＷＷ 指數(shù)和ＳＡ 指數(shù)測(cè)度企業(yè)的融資約束。本文借鑒Ｋａｐｌａｎ 和Ｌｕｉｇｉ（１９９７）［２２］的做法， 采用ＫＺ 指數(shù)來(lái)衡量企業(yè)的融資約束。ＫＺ指數(shù)越大， 說(shuō)明企業(yè)面臨的融資約束越嚴(yán)重。

２. ２. ２ 解釋變量

企業(yè)ＥＳＧ 表現(xiàn)。國(guó)內(nèi)外目前主要通過(guò)構(gòu)建評(píng)價(jià)指標(biāo)體系來(lái)評(píng)估企業(yè)ＥＳＧ 表現(xiàn)。由于華證ＥＳＧ評(píng)分更具有可比性、可靠性并且覆蓋面更廣， 所以本文選擇使用華證ＥＳＧ 評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)來(lái)衡量ＥＳＧ 表現(xiàn)。同時(shí)， 借鑒馬榕和石曉軍（２０１６）［２３］ 、王波和楊茂佳（２０２２）［２４］ 的做法， 對(duì)華證ＥＳＧ 評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)反向賦值， 將ＥＳＧ 表現(xiàn)評(píng)級(jí)Ｃ－ＡＡＡ 賦值為１～９， 數(shù)值越高代表ＥＳＧ 表現(xiàn)越好。

２. ２. ３ 中介變量

代理成本。本文借鑒段新生和葛令艷（２０１１）［２５］的做法， 使用因子分析法， 對(duì)托賓Ｑ 值、經(jīng)營(yíng)費(fèi)用率、管理費(fèi)用率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、利息支出率降維， 以得到的綜合指標(biāo)作為替代變量， 提高代理成本替代變量的精確性和綜合性。

２. ２. ４ 調(diào)節(jié)變量

企業(yè)生命周期。本文借鑒Ｄｉｃｋｉｎｓｏｎ（２０１１）［２６］的做法， 根據(jù)經(jīng)營(yíng)、投資和籌資現(xiàn)金流量組合特征劃分企業(yè)所處的生命周期階段。由于上市公司一般已經(jīng)歷過(guò)初創(chuàng)階段， 所以本文將上市公司生命周期劃分為成長(zhǎng)期、成熟期和衰退期３ 個(gè)階段。

企業(yè)在不同生命周期階段的現(xiàn)金流量組合特征如表１ 所示。

２. ２. ５ 控制變量

借鑒已有文獻(xiàn)的做法， 本文選取企業(yè)規(guī)模（Ｓｉｚｅ）、資產(chǎn)負(fù)債率（Ｌｅｖ）、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（Ｇｒｏｗｔｈ）、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（ＡＴＯ）、董事會(huì)規(guī)模（Ｂｏａｒｄ）、獨(dú)立董事占比（Ｉｎｄｅｐ）、兩職合一（Ｄｕａｌ）、股權(quán)制衡度（Ｂａｌａｎｃｅ）等作為控制變量以控制其他影響因素。本文主要變量定義及說(shuō)明如表２ 所示。

２. ３ 模型構(gòu)建

２. ３. １ 基準(zhǔn)回歸模型設(shè)定

經(jīng)過(guò)豪斯曼檢驗(yàn)， 本文選擇構(gòu)建個(gè)體和時(shí)間雙固定效應(yīng)模型如式（１）。其中， α０ 為常數(shù)項(xiàng)，α１ 是核心參數(shù)， ＣＯＮＴＲＯＬＳｉｔ表示控制變量， μｉ 和λｔ 分別表示個(gè)體和時(shí)間固定效應(yīng)， εｉｔ為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。當(dāng)α１ 顯著為負(fù)時(shí)， 假設(shè)Ｈ１ 得到驗(yàn)證。

２. ３. ２ 中介效應(yīng)模型設(shè)定

為檢驗(yàn)假設(shè)Ｈ２， 本文借鑒溫忠麟和葉寶娟（２０１４）［２７］ 、溫忠麟等（２０２２）［２８］ 的做法， 根據(jù)中介效應(yīng)檢驗(yàn)方法構(gòu)建模型（２）、（３）。其中β０ 和γ０ 為常數(shù)項(xiàng)， γ１ 為企業(yè)ＥＳＧ 表現(xiàn)對(duì)融資約束的直接效應(yīng)， β１ 和γ２ 分別為前、后半路徑的中介效應(yīng)。

在模型（１） 中α１ 顯著為負(fù)的前提下， 若β１顯著為負(fù)， γ２ 顯著為正， 且γ１ 的數(shù)值相比α１ 有所增加， 則表明代理成本在企業(yè)ＥＳＧ 表現(xiàn)和融資約束之間發(fā)揮中介作用， 假設(shè)Ｈ２ 得到驗(yàn)證。

２. ３. ３ 調(diào)節(jié)效應(yīng)模型設(shè)定

由于企業(yè)生命周期為類別變量， 所以本文借鑒溫忠麟和葉寶娟（２０１４）［２９］ 、連玉君和廖俊平（２０１７）［３０］ 、方杰等（２０２２）［３１］ 的做法， 采用分組回歸法， 通過(guò)費(fèi)舍爾組合檢驗(yàn)， 比較各個(gè)子樣本間回歸系數(shù)的差異大小， 以此檢驗(yàn)企業(yè)生命周期調(diào)節(jié)效應(yīng)是否顯著， 以及假設(shè)Ｈ３、Ｈ４ 和Ｈ５ 是否成立。

３ 實(shí)證分析

３. １ 描述性統(tǒng)計(jì)

主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表３ 所示。企業(yè)融資約束（ＫＺ） 的平均值為１. ３６２， 中位數(shù)為１. ５３０， 說(shuō)明融資約束是我國(guó)企業(yè)普遍面臨的問(wèn)題。融資約束的最小值為－１１. ３６０， 最大值為１０. ８９０，二者的差值很大， 并且ＫＺ 指標(biāo)的標(biāo)準(zhǔn)差為１. ９７７，是所有主要變量中標(biāo)準(zhǔn)差最大的變量， 說(shuō)明樣本內(nèi)的企業(yè)面臨的融資約束強(qiáng)度存在很大差異。企業(yè)ＥＳＧ 表現(xiàn)的平均值為４. １７０， 相當(dāng)于Ｂ 級(jí)水平，說(shuō)明樣本內(nèi)的企業(yè)整體ＥＳＧ 表現(xiàn)一般， 最小值為１， 最大值為８， 標(biāo)準(zhǔn)差為１. ０８７， 說(shuō)明樣本企業(yè)在ＥＳＧ 表現(xiàn)方面也存在明顯差異。

３. ２ 相關(guān)性分析

主要變量Ｐｅａｒｓｏｎ 相關(guān)性檢驗(yàn)結(jié)果如表４ 所示。企業(yè)ＥＳＧ 表現(xiàn)和融資約束的相關(guān)系數(shù)為－０.１３９，二者顯著負(fù)相關(guān)， 說(shuō)明ＥＳＧ 表現(xiàn)越好， 融資約束越小， 初步證明了假設(shè)Ｈ１。從控制變量的角度來(lái)看， 融資約束與企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率呈顯著正相關(guān)， 可能是因?yàn)橐?guī)模越大、負(fù)債比例越高的企業(yè)有更大的資金需求以償還債務(wù)、維持企業(yè)正常營(yíng)運(yùn)發(fā)展， 因此融資問(wèn)題更突出。融資約束與營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明企業(yè)盈利水平和資產(chǎn)利用效率越高， 自有資金越充足， 對(duì)外部融資的需求越小。融資約束與董事會(huì)規(guī)模、兩職合一以及股權(quán)制衡度顯著負(fù)相關(guān)， 說(shuō)明企業(yè)內(nèi)部治理水平越高， 投資者要求的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)越低， 因而融資約束越小。

３. ３ 回歸分析

３. ３. １ 基準(zhǔn)回歸分析

考慮個(gè)體和時(shí)間固定效應(yīng)的面板回歸結(jié)果如表５ 所示。列（１） 是企業(yè)ＥＳＧ 表現(xiàn)對(duì)融資約束ＫＺ 指標(biāo)的回歸結(jié)果， 回歸系數(shù)為－０.０３５， 在１％的水平上顯著， 說(shuō)明良好的ＥＳＧ 表現(xiàn)能夠有效緩解企業(yè)的融資約束， 假設(shè)Ｈ１ 得到驗(yàn)證。

３. ３. ２ 中介效應(yīng)分析

表５ 列（２） 是企業(yè)ＥＳＧ 表現(xiàn)對(duì)代理成本的回歸結(jié)果， 回歸系數(shù)為－０. ０１１， 在１％的水平上顯著， 說(shuō)明良好的ＥＳＧ 表現(xiàn)能夠降低企業(yè)的代理成本。列（３） 回歸結(jié)果顯示在控制了代理成本（Ｍｅｄ）后， 企業(yè)ＥＳＧ 表現(xiàn)依然在１％的水平上顯著負(fù)向影響融資約束， 同時(shí)代理成本在１％ 的水平上顯著正向影響融資約束， 中介效應(yīng)模型成立； 間接效應(yīng)（－０. ０１１×０. ２５３）與直接效應(yīng)（－０. ０３２）的符號(hào)相同， 說(shuō)明代理成本在企業(yè)ＥＳＧ 表現(xiàn)和融資約束之間發(fā)揮中介效應(yīng)。上述分析結(jié)果說(shuō)明良好的ＥＳＧ 表現(xiàn)可以通過(guò)降低代理成本緩解信息不對(duì)稱，進(jìn)而降低企業(yè)的融資約束， 假設(shè)Ｈ２ 得到驗(yàn)證。

３. ３. ３ 調(diào)節(jié)效應(yīng)分析

表６ 為劃分了企業(yè)生命周期的總效應(yīng)面板回歸結(jié)果， 表７ 為組間系數(shù)差異檢驗(yàn)結(jié)果。從表６ 可以看出， 企業(yè)ＥＳＧ 表現(xiàn)在全樣本企業(yè)、成長(zhǎng)期和成熟期樣本企業(yè)中對(duì)融資約束都存在顯著負(fù)向影響， 但是在衰退期樣本企業(yè)中影響并不顯著。從表７可以看出各個(gè)生命周期樣本之間的回歸系數(shù)差異顯著， 說(shuō)明企業(yè)生命周期在ＥＳＧ 表現(xiàn)和融資約束之間發(fā)揮了調(diào)節(jié)作用。

根據(jù)表７ 的檢驗(yàn)結(jié)果， 發(fā)現(xiàn)相較于成熟期和衰退期的樣本企業(yè)， 成長(zhǎng)期企業(yè)ＥＳＧ 表現(xiàn)對(duì)融資約束的負(fù)向影響更強(qiáng)， 說(shuō)明成長(zhǎng)期企業(yè)提升ＥＳＧ表現(xiàn)的“性價(jià)比” 更高， ＥＳＧ 表現(xiàn)越好， 越能充分緩解其面臨的融資約束。這可能是因?yàn)槠髽I(yè)在成長(zhǎng)期的發(fā)展重點(diǎn)在于擴(kuò)張規(guī)模， 有較高的資金需求， 但是總體盈利水平不穩(wěn)定、內(nèi)部現(xiàn)金流較少，融資渠道少且單一， 融資約束問(wèn)題明顯。不過(guò)這種窘?jīng)r會(huì)隨著企業(yè)發(fā)展越來(lái)越成熟而逐漸緩解， 因此， 成長(zhǎng)期企業(yè)提升ＥＳＧ 表現(xiàn)對(duì)改善融資環(huán)境、緩解融資約束更有效。

對(duì)于成熟期企業(yè)， 良好的ＥＳＧ 表現(xiàn)能緩解融資約束， 但是緩釋作用相比成長(zhǎng)期企業(yè)來(lái)說(shuō)較小。出現(xiàn)這種情況可能是因?yàn)槌墒炱谄髽I(yè)盈利水平穩(wěn)定、內(nèi)部現(xiàn)金流充足， 對(duì)外源融資的需求相對(duì)較低， 且所處的融資環(huán)境優(yōu)良， 投資者的投資信心強(qiáng)， 要求的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)較低， 總體面臨的融資約束沒(méi)有成長(zhǎng)期和衰退期企業(yè)大， 所以， 雖然成熟期企業(yè)提升ＥＳＧ 表現(xiàn)能緩解融資約束， 但是緩釋作用相比成長(zhǎng)期企業(yè)不夠明顯。

對(duì)于衰退期企業(yè)， 由于這一階段企業(yè)所處的外部市場(chǎng)環(huán)境及其內(nèi)部管理運(yùn)營(yíng)狀況都較為復(fù)雜，投資者更多關(guān)注企業(yè)的生存能力和償債能力， 所以良好的ＥＳＧ 表現(xiàn)難以發(fā)揮作用， 或者即使發(fā)揮了對(duì)融資約束的緩釋作用， 但受多方面因素的綜合影響， 作用也不顯著。

３. ３. ４ 有調(diào)節(jié)的中介效應(yīng)分析

在中介效應(yīng)的基礎(chǔ)上， 進(jìn)一步分析企業(yè)生命周期發(fā)揮的調(diào)節(jié)作用， 回歸結(jié)果如表８ 所示。從表８ 可以看出， 企業(yè)ＥＳＧ 表現(xiàn)對(duì)融資約束的直接效應(yīng)在全樣本企業(yè)、成長(zhǎng)期和成熟期樣本企業(yè)中都顯著， 但是在衰退期樣本企業(yè)中不顯著， 可能的原因與前文所述一致。企業(yè)ＥＳＧ 表現(xiàn)對(duì)代理成本的負(fù)向影響在全樣本企業(yè)和成長(zhǎng)期企業(yè)中顯著，在成熟期和衰退期企業(yè)中不顯著， 可能是因?yàn)榇韱?wèn)題在規(guī)模較大、發(fā)展時(shí)間較久的企業(yè)中更嚴(yán)重， 而成長(zhǎng)期企業(yè)的代理問(wèn)題還沒(méi)有嚴(yán)重固化， 因此， 這一階段的企業(yè)通過(guò)提升ＥＳＧ 表現(xiàn)、發(fā)揮治理效應(yīng)能夠顯著降低代理成本， 緩解代理問(wèn)題； 而成熟期和衰退期企業(yè)面臨的代理問(wèn)題更加復(fù)雜且嚴(yán)重， 僅通過(guò)治理效應(yīng)難以得到有效緩解， 因此，ＥＳＧ 表現(xiàn)對(duì)代理成本的降低作用并不顯著。

根據(jù)上述分析和表１０、表１１ 的組間系數(shù)差異檢驗(yàn)結(jié)果， 可以發(fā)現(xiàn)不同生命周期的樣本企業(yè)間回歸系數(shù)差異都在１％的水平上顯著， 企業(yè)ＥＳＧ表現(xiàn)對(duì)融資約束的直接效應(yīng)以及代理成本的間接效應(yīng)明顯受到企業(yè)生命周期的調(diào)節(jié)。

對(duì)成長(zhǎng)期樣本企業(yè)進(jìn)行中介效應(yīng)分析發(fā)現(xiàn)， 這一階段的企業(yè)提升ＥＳＧ 表現(xiàn)， 能通過(guò)降低代理成本， 進(jìn)一步緩解融資約束， 假設(shè)Ｈ３ 得到驗(yàn)證。而對(duì)于成熟期企業(yè)來(lái)說(shuō)， 雖然良好的ＥＳＧ 表現(xiàn)能緩解融資約束， 但是對(duì)代理成本的負(fù)向影響并不顯著， 因此代理成本是否發(fā)揮了中介效應(yīng)還需要進(jìn)一步探討。由于這時(shí)僅通過(guò)三步法難以進(jìn)行準(zhǔn)確判斷， 因此補(bǔ)充成熟期樣本企業(yè)的Ｂｏｏｔｓｔｒａｐ 中介效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果， 如表９ 所示。從表９ 可以看出， 在成熟期樣本企業(yè)中， 雖然直接效應(yīng)結(jié)果顯著， 但是代理成本的間接效應(yīng)ｐ 值為０. ８０１， 置信區(qū)間包含０， 間接效應(yīng)結(jié)果不顯著， 因此可以判斷此時(shí)代理成本沒(méi)有發(fā)揮中介效應(yīng)， 假設(shè)Ｈ４ 得到驗(yàn)證。由于衰退期樣本企業(yè)ＥＳＧ 表現(xiàn)對(duì)融資約束的總效應(yīng)不顯著， 并且直接效應(yīng)以及中介效應(yīng)的兩段路徑回歸結(jié)果也不顯著， 所以不再對(duì)該階段企業(yè)進(jìn)行有調(diào)節(jié)的中介效應(yīng)分析， 假設(shè)Ｈ５ 得到驗(yàn)證。

３. ４ 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

３. ４. １ 替換被解釋變量

考慮到用來(lái)衡量企業(yè)融資約束的ＫＺ 指標(biāo)具有一定的內(nèi)生性， 可能產(chǎn)生測(cè)度偏誤， 因此將被解釋變量替換為更加外生的ＳＡ 指標(biāo)。表１２ 中列（１） 為基準(zhǔn)回歸模型的回歸結(jié)果， 列（２） 為更換被解釋變量后的回歸結(jié)果， 可以看出ＥＳＧ 表現(xiàn)依然顯著負(fù)向影響融資約束。

３. ４. ２ 更改樣本周期

考慮到２０２０ 年新冠肺炎疫情暴發(fā)， 給各行各業(yè)都帶來(lái)了巨大的變化和挑戰(zhàn)， 為了剔除新冠肺炎疫情對(duì)回歸結(jié)果的影響， 選擇更改樣本周期為２０１３～２０１９ 年， 回歸結(jié)果如表１２ 列（３） 所示， 可以看出更改樣本周期后企業(yè)ＥＳＧ 表現(xiàn)對(duì)融資約束的緩釋作用仍然顯著。

３. ４. ３ 增加控制變量

為進(jìn)一步消除外部因素的干擾、減少誤差， 增加前十大股東持股比例（Ｔｏｐ１０）、是否四大（Ｂｉｇ４）、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率（ＯＰＲ）、賬面市值比（ＢＭ）、管理層薪酬（ＴＭＴＰａｙ）部分控制變量進(jìn)行回歸分析， 結(jié)果如表１２ 列（４） 所示。增加控制變量后回歸結(jié)果依舊顯著， 證明了實(shí)證結(jié)果的穩(wěn)健性。

３.５ 內(nèi)生性檢驗(yàn)

３. ５. １ 工具變量法（２ＳＬＳ）

為減少內(nèi)生性影響， 本文選擇同年份同行業(yè)的ＥＳＧ 均值（ＩＶ１）和同年份同省域的ＥＳＧ 均值（ＩＶ２）作為工具變量， 采用兩階段最小二乘法（２ＳＬＳ）進(jìn)行內(nèi)生性檢驗(yàn)（結(jié)果表略， 留存?zhèn)渌鳎?。結(jié)果顯示，工具變量ＩＶ１ 和ＩＶ２ 與企業(yè)ＥＳＧ 表現(xiàn)在１％的水平上顯著正相關(guān)， 說(shuō)明這兩個(gè)工具變量具有較好的解釋力。

另外， 在弱工具變量檢驗(yàn)中， Ｋｌｅｉｂｅｒｇｅｎ－Ｐａａｐｒｋ Ｗａｌｄ Ｆ 統(tǒng)計(jì)量大于Ｓｔｏｃｋ－Ｙｏｇｏ 在１０％ 水平上的臨界值， 說(shuō)明ＩＶ１ 和ＩＶ２ 不是弱工具變量； 不可識(shí)別檢驗(yàn)中， Ｋｌｅｉｂｅｒｇｅｎ－Ｐａａｐ ｒｋ ＬＭ 統(tǒng)計(jì)量在１％的水平上顯著， 說(shuō)明工具變量可識(shí)別； 內(nèi)生性檢驗(yàn)中， 檢驗(yàn)結(jié)果在５％的水平上顯著， 說(shuō)明核心解釋變量是內(nèi)生的， 需要考慮內(nèi)生性問(wèn)題； 過(guò)度識(shí)別檢驗(yàn)中， Ｈａｎｓｅｎ Ｊ 統(tǒng)計(jì)量不顯著， 不拒絕工具變量外生的假設(shè)。綜上， 本文所選工具變量ＩＶ１ 和ＩＶ２ 是有效的。

根據(jù)第二階段回歸結(jié)果， 在考慮內(nèi)生性問(wèn)題后，企業(yè)ＥＳＧ 表現(xiàn)對(duì)融資約束的回歸系數(shù)為－０.１３６，在１％的水平上顯著， 說(shuō)明基準(zhǔn)回歸結(jié)果是穩(wěn)健的。

３. ５. ２ 系統(tǒng)ＧＭＭ 法

為了進(jìn)一步解決其他因素帶來(lái)的內(nèi)生性影響，使用系統(tǒng)ＧＭＭ 法估計(jì)動(dòng)態(tài)面板數(shù)據(jù)（結(jié)果表略，留存?zhèn)渌?。?jīng)檢驗(yàn)， ＡＲ（１）結(jié)果顯著， ＡＲ（２）結(jié)果不顯著， 通過(guò)了擾動(dòng)項(xiàng)差分自相關(guān)檢驗(yàn)； Ｈａｎｓｅｎ檢驗(yàn)結(jié)果不顯著， 通過(guò)了過(guò)度識(shí)別檢驗(yàn)。結(jié)果顯示， 企業(yè)ＥＳＧ 表現(xiàn)在１％的水平上顯著負(fù)向影響融資約束， 基準(zhǔn)回歸結(jié)果依舊穩(wěn)健。

４ 結(jié)論與建議

本文以２０１３～２０２３ 年的滬深Ａ 股上市公司為樣本企業(yè)， 使用華證ＥＳＧ 評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)和相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行面板回歸， 探究ＥＳＧ 表現(xiàn)、代理成本與融資約束的關(guān)系， 以及企業(yè)生命周期發(fā)揮的調(diào)節(jié)作用。研究結(jié)果表明， 企業(yè)提升ＥＳＧ 表現(xiàn)能夠顯著緩解面臨的融資約束。中介效應(yīng)檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)， 良好的ＥＳＧ 表現(xiàn)能夠通過(guò)降低代理成本， 進(jìn)而緩解融資約束。在中介效應(yīng)的基礎(chǔ)上考慮企業(yè)生命周期的調(diào)節(jié)作用， 發(fā)現(xiàn)代理成本的中介作用只在成長(zhǎng)期企業(yè)中顯著， 在成熟期和衰退期企業(yè)中不顯著?？偟膩?lái)說(shuō)， 提升ＥＳＧ 表現(xiàn)為成長(zhǎng)期企業(yè)帶來(lái)的效益最多， 成熟期企業(yè)次之， 衰退期企業(yè)最少。

基于上述分析， 本文提出如下建議：

（１） 對(duì)于大多企業(yè)來(lái)說(shuō)， 良好的ＥＳＧ 表現(xiàn)能為企業(yè)帶來(lái)顯著的正面影響， 包括降低代理成本、緩解信息不對(duì)稱和融資約束、提升社會(huì)聲譽(yù)等作用， ＥＳＧ 表現(xiàn)好的企業(yè)可持續(xù)發(fā)展?jié)摿Ω撸?具有更高的長(zhǎng)期價(jià)值， 抵抗不可預(yù)見風(fēng)險(xiǎn)的能力也更強(qiáng)， 在資本市場(chǎng)上受到投資者的青睞。因此， 建議企業(yè)堅(jiān)持可持續(xù)發(fā)展理念， 將其融入未來(lái)發(fā)展戰(zhàn)略， 重視ＥＳＧ 實(shí)踐， 在實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)利益的同時(shí)，主動(dòng)提高在環(huán)境、社會(huì)責(zé)任和公司治理等方面的表現(xiàn)， 積極披露相關(guān)信息。

（２） 低碳經(jīng)濟(jì)的發(fā)展需要多方配合。建議政府制定相關(guān)規(guī)章制度， 明確企業(yè)在環(huán)保、社會(huì)和治理方面的義務(wù)， 推動(dòng)上市公司主動(dòng)披露ＥＳＧ 信息以及提供更加標(biāo)準(zhǔn)且質(zhì)量更高的ＥＳＧ 報(bào)告； 結(jié)合現(xiàn)有國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)的ＥＳＧ 評(píng)估體系， 促進(jìn)符合中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r的ＥＳＧ 體系建設(shè)； 支持并推動(dòng)提供專業(yè)ＥＳＧ 評(píng)估服務(wù)的第三方機(jī)構(gòu)發(fā)展， 引導(dǎo)企業(yè)重視ＥＳＧ 風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估和管理改善； 宣傳推廣可持續(xù)發(fā)展理念， 提升社會(huì)公眾對(duì)ＥＳＧ 理念和綠色低碳發(fā)展的認(rèn)知和支持度， 推動(dòng)全社會(huì)經(jīng)濟(jì)價(jià)值取向的轉(zhuǎn)變。

（３） 建議我國(guó)ＥＳＧ 評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)拓展信息搜集渠道， 提升信息搜集的廣度和深度， 確保信息真實(shí)、可靠； 建立更加精細(xì)的ＥＳＧ 指標(biāo)體系， 覆蓋環(huán)境、社會(huì)責(zé)任和公司治理各個(gè)方面的關(guān)鍵指標(biāo)， 以全面反映企業(yè)ＥＳＧ 表現(xiàn)； 與高校等多方展開合作， 建立ＥＳＧ 評(píng)級(jí)反饋機(jī)制和參與平臺(tái)， 通過(guò)定期接收社會(huì)公眾的反饋意見和改進(jìn)建議， 不斷優(yōu)化評(píng)級(jí)方法和指標(biāo)體系， 推動(dòng)我國(guó)ＥＳＧ 體系建設(shè)。

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［２８］ 溫忠麟， 方杰， 謝晉艷， 等． 國(guó)內(nèi)中介效應(yīng)的方法學(xué)研究［Ｊ］． 心理科學(xué)進(jìn)展， ２０２２， ３０ （８）： １６９２～１７０２．

［２９］ 溫忠麟， 葉寶娟． 有調(diào)節(jié)的中介模型檢驗(yàn)方法： 競(jìng)爭(zhēng)還是替補(bǔ)？ ［Ｊ］． 心理學(xué)報(bào)， ２０１４， ４６ （５）： ７１４～７２６．

［３０］ 連玉君， 廖俊平． 如何檢驗(yàn)分組回歸后的組間系數(shù)差異？［Ｊ］． 鄭州航空工業(yè)管理學(xué)院學(xué)報(bào)， ２０１７， ３５ （６）： ９７～１０９．

［３１］ 方杰， 溫忠麟， 歐陽(yáng)勁櫻， 等． 國(guó)內(nèi)調(diào)節(jié)效應(yīng)的方法學(xué)研究［Ｊ］． 心理科學(xué)進(jìn)展， ２０２２， ３０ （８）： １７０３～１７１４．

（責(zé)任編輯： 張舒逸）