研發(fā)強(qiáng)度與跨境并購(gòu)的價(jià)值創(chuàng)造：資產(chǎn)增強(qiáng)視角

[摘 要：文章從資產(chǎn)增強(qiáng)視角，采用事件研究和回歸分析相結(jié)合的方法，對(duì)2006—2022年273起中國(guó)企業(yè)跨境并購(gòu)事件進(jìn)行研究，探討新興市場(chǎng)企業(yè)的研發(fā)強(qiáng)度對(duì)跨境并購(gòu)價(jià)值創(chuàng)造過(guò)程的影響。結(jié)果表明：跨境并購(gòu)能夠?qū)Σ①?gòu)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造產(chǎn)生積極的促進(jìn)作用，并購(gòu)方的研發(fā)強(qiáng)度顯著促進(jìn)了跨境并購(gòu)的價(jià)值創(chuàng)造；東道國(guó)戰(zhàn)略資產(chǎn)豐裕程度、并購(gòu)方戰(zhàn)略資產(chǎn)尋求動(dòng)機(jī)、海外并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)以及并購(gòu)方控股比例正向調(diào)節(jié)研發(fā)強(qiáng)度與跨境并購(gòu)價(jià)值創(chuàng)造之間的關(guān)系；企業(yè)創(chuàng)新能力和生產(chǎn)率在研發(fā)強(qiáng)度與價(jià)值創(chuàng)造之間起部分中介作用。研究結(jié)論對(duì)揭示新興市場(chǎng)企業(yè)技術(shù)能力的動(dòng)態(tài)變化對(duì)其國(guó)際擴(kuò)張的影響有著重要的理論和實(shí)踐意義。

關(guān)鍵詞：研發(fā)強(qiáng)度；跨境并購(gòu)；價(jià)值創(chuàng)造；資產(chǎn)增強(qiáng)

中圖分類(lèi)號(hào)：F279.2；F271；F275 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1007-5097（2024）12-0097-11 ]

The R&D Intensity and Value Creation of Cross-Border Mergers and Acquisitions：

An Asset Augmentation Perspective

LI Jingjing1， WU Xianming2， LIAO Kaicheng3

（1. School of Economics and Management， Hubei Polytechnic University， Huangshi 435003， China;

2. Economics and Management School， Wuhan University， Wuhan 430072， China;

3. School of Social Sciences， Tsinghua University， Beijing 100084， China）

Abstract：This article researches 273 cross-border mergers and acquisitions by Chinese enterprises from 2006 to 2022， using a combination of event study and regression analysis from an asset augmentation perspective. It explores the impact of R&D intensity in emerging market enterprises on the value creation process of cross-border mergers and acquisitions. According to the result findings， cross-border mergers and acquisitions can positively enhance the value creation of acquiring firms. The acquiring firm′s R&D intensity significantly boosts the value creation of cross-border mergers and acquisitions. The abundance of strategic assets in the host country， the acquiring firm′s motivation to seek strategic assets， experience in overseas mergers and acquisitions， and the acquiring firm′s shareholding ratio positively moderate the relationship between R&D intensity and the value creation of cross-border mergers and acquisitions. Additionally， a firm′s innovation capability and productivity partially mediate the relationship between R&D intensity and value creation. The research conclusion has important theoretical and practical significance in revealing the impact of dynamic changes in the technological capabilities of emerging market enterprises on their international expansion.

Key words：R&D intensity; cross-border mergers and acquisitions; value creation; asset augmentation

一、引言及文獻(xiàn)綜述

黨的二十大報(bào)告強(qiáng)調(diào)，要加快實(shí)施創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略，提高企業(yè)自主創(chuàng)新能力，推動(dòng)高水平對(duì)外開(kāi)放。新興市場(chǎng)企業(yè)的跨境并購(gòu)一直被認(rèn)為是獲取稀缺技術(shù)資源，促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新的重要渠道［1-2］。目前，學(xué)者們的研究大多聚焦于跨境并購(gòu)是否能為企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值，以及哪些因素影響了價(jià)值創(chuàng)造，鮮有文獻(xiàn)關(guān)注跨境并購(gòu)后如何有效整合資源，以及企業(yè)研發(fā)強(qiáng)度對(duì)跨境并購(gòu)后價(jià)值創(chuàng)造的影響?，F(xiàn)有文獻(xiàn)在跨境并購(gòu)能否為企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值方面存在分歧。Aybar和Ficici（2009）［3］對(duì)1991—2004年58家新興市場(chǎng)企業(yè)的433起跨境并購(gòu)行為的研究表明，新興市場(chǎng)企業(yè)的跨境并購(gòu)沒(méi)有為股東創(chuàng)造價(jià)值；Sun和Xie（2022）［4］提出，相較于本土并購(gòu)，跨境并購(gòu)創(chuàng)造的價(jià)值微乎其微；Tao等（2017）［5］和Oehmichen等（2022）［6］的研究發(fā)現(xiàn)，新興市場(chǎng)企業(yè)的跨境并購(gòu)為并購(gòu)企業(yè)帶來(lái)了正回報(bào)；Ding等（2021）［7］認(rèn)為，新興市場(chǎng)企業(yè)跨境并購(gòu)對(duì)價(jià)值創(chuàng)造的影響隨交易特征變化而變化。在跨境并購(gòu)價(jià)值創(chuàng)造的影響因素方面，學(xué)者們多從行業(yè)特征［8］、企業(yè)內(nèi)部因素［6-7，9］、制度與文化層面探討跨境并購(gòu)對(duì)價(jià)值創(chuàng)造的影響［5-6，8］，較少關(guān)注企業(yè)跨境并購(gòu)后，高研發(fā)強(qiáng)度發(fā)揮的重要作用以及其影響企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的內(nèi)在機(jī)制。新興市場(chǎng)企業(yè)的研發(fā)強(qiáng)度體現(xiàn)了企業(yè)的資源整合能力和自主創(chuàng)新能力，其與企業(yè)特征、東道國(guó)特征的結(jié)合能夠?yàn)槠髽I(yè)跨境并購(gòu)后的價(jià)值創(chuàng)造注入新的活力，但現(xiàn)有對(duì)跨境并購(gòu)價(jià)值影響因素的研究過(guò)于零散，缺乏一個(gè)強(qiáng)有力的框架來(lái)解釋新興市場(chǎng)企業(yè)跨境并購(gòu)價(jià)值創(chuàng)造的內(nèi)在邏輯。

本文從資產(chǎn)增強(qiáng)視角（asset augmentation perspective）解釋新興市場(chǎng)企業(yè)跨境并購(gòu)的價(jià)值創(chuàng)造邏輯（1），重點(diǎn)分析新興市場(chǎng)企業(yè)的研發(fā)強(qiáng)度對(duì)跨境并購(gòu)價(jià)值創(chuàng)造的影響及其機(jī)制。資產(chǎn)增強(qiáng)視角最初用于解釋新興市場(chǎng)企業(yè)對(duì)外投資的動(dòng)因，在并購(gòu)文獻(xiàn)中，資產(chǎn)增強(qiáng)被定義為產(chǎn)生新知識(shí)的活動(dòng)［10-11］，即提高并購(gòu)企業(yè)的現(xiàn)有能力并增加企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。傳統(tǒng)的企業(yè)國(guó)際化理論從資產(chǎn)利用視角（asset exploitation perspective）出發(fā)，解釋了發(fā)達(dá)國(guó)家跨國(guó)企業(yè)利用所有權(quán)優(yōu)勢(shì)向海外市場(chǎng)擴(kuò)張的現(xiàn)象。新興市場(chǎng)企業(yè)海外擴(kuò)張的主要目的是獲得戰(zhàn)略資產(chǎn)并將其內(nèi)部化，跨境并購(gòu)是企業(yè)實(shí)現(xiàn)國(guó)際化的重要方式［12-13］?，F(xiàn)有文獻(xiàn)普遍認(rèn)為新興市場(chǎng)企業(yè)跨境并購(gòu)有戰(zhàn)略資產(chǎn)尋求動(dòng)機(jī)，但對(duì)新興市場(chǎng)企業(yè)自身能力的認(rèn)識(shí)存在較大差異。大多數(shù)文獻(xiàn)認(rèn)為，新興市場(chǎng)企業(yè)沒(méi)有強(qiáng)大的技術(shù)資源、先進(jìn)的管理和營(yíng)銷(xiāo)能力，其國(guó)際擴(kuò)張只能從“資源匱乏”開(kāi)始［14-17］。這種認(rèn)識(shí)導(dǎo)致多數(shù)研究忽視了新興市場(chǎng)企業(yè)的技術(shù)能力以及其動(dòng)態(tài)變化對(duì)國(guó)際擴(kuò)張的影響［10-11，18］。這也是本文研究新興市場(chǎng)企業(yè)的研發(fā)強(qiáng)度對(duì)跨境并購(gòu)價(jià)值創(chuàng)造影響的主要原因。

本文選取國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)2006—2022年中國(guó)273個(gè)跨境并購(gòu)事件為樣本，對(duì)中國(guó)企業(yè)跨境并購(gòu)的價(jià)值創(chuàng)造進(jìn)行研究，探討中國(guó)企業(yè)研發(fā)強(qiáng)度對(duì)跨境并購(gòu)價(jià)值創(chuàng)造的影響。本文可能的邊際貢獻(xiàn)在于：①?gòu)馁Y產(chǎn)增強(qiáng)視角解釋以中國(guó)企業(yè)為代表的新興市場(chǎng)企業(yè)跨境并購(gòu)的價(jià)值創(chuàng)造機(jī)制，彌補(bǔ)了現(xiàn)有文獻(xiàn)忽視新興市場(chǎng)企業(yè)能力增長(zhǎng)這一重要因素的不足?，F(xiàn)有文獻(xiàn)大多強(qiáng)調(diào)新興市場(chǎng)企業(yè)跨境并購(gòu)的尋求戰(zhàn)略資產(chǎn)動(dòng)機(jī)，很少將這種動(dòng)機(jī)與企業(yè)現(xiàn)有的資源和能力進(jìn)行關(guān)聯(lián)，揭示其價(jià)值創(chuàng)造的內(nèi)在機(jī)制。②本文通過(guò)探索新興市場(chǎng)企業(yè)的研發(fā)強(qiáng)度對(duì)跨境并購(gòu)價(jià)值創(chuàng)造的影響并分析其內(nèi)在機(jī)制，揭示新興市場(chǎng)企業(yè)的自主創(chuàng)新在跨境并購(gòu)價(jià)值創(chuàng)造中的作用，深化了現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)新興市場(chǎng)企業(yè)跨境并購(gòu)價(jià)值創(chuàng)造來(lái)源的認(rèn)識(shí)。③本文考察了并購(gòu)方戰(zhàn)略資產(chǎn)尋求動(dòng)機(jī)、海外并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)、并購(gòu)控股比例和東道國(guó)戰(zhàn)略資產(chǎn)豐裕程度等重要因素在研發(fā)強(qiáng)度與跨境并購(gòu)價(jià)值創(chuàng)造之間的調(diào)節(jié)作用，更好地揭示新興市場(chǎng)企業(yè)跨境并購(gòu)價(jià)值創(chuàng)造的內(nèi)在機(jī)理。

二、理論基礎(chǔ)與研究假設(shè)

（一）資產(chǎn)增強(qiáng)視角下新興市場(chǎng)企業(yè)跨境并購(gòu)的價(jià)值創(chuàng)造

資產(chǎn)增強(qiáng)視角源于對(duì)折衷范式的質(zhì)疑。傳統(tǒng)占主導(dǎo)地位的企業(yè)國(guó)際化理論是指Dunning（1988）［19］提出的折衷范式或稱(chēng)OLI范式。折衷范式強(qiáng)調(diào)企業(yè)的國(guó)際化基于對(duì)三種優(yōu)勢(shì)的利用：所有權(quán)（ownership）特定優(yōu)勢(shì)、區(qū)位（location）特定優(yōu)勢(shì)和內(nèi)部化（internalization）特定優(yōu)勢(shì)。然而，將所有權(quán)優(yōu)勢(shì)作為企業(yè)國(guó)際化先決條件的假設(shè)受到了技術(shù)積累方法的挑戰(zhàn)［20］。技術(shù)積累方法將公司的競(jìng)爭(zhēng)力與技術(shù)積累聯(lián)系起來(lái)，認(rèn)為所有權(quán)優(yōu)勢(shì)是由公司在多個(gè)區(qū)位的投資策略?xún)?nèi)生創(chuàng)造的。Hennart（2012）［21］認(rèn)為，折衷范式?jīng)]有考慮跨國(guó)企業(yè)國(guó)際化所需的資產(chǎn)“捆綁”（the “bundling” of assets），在OLI框架內(nèi)構(gòu)建的方法忽略了跨國(guó)公司將區(qū)位屬性即“國(guó)家特定優(yōu)勢(shì)”（CSA）與其自身互補(bǔ)資產(chǎn)即“企業(yè)特定優(yōu)勢(shì)”（FSA）結(jié)合所需的技能。隨著對(duì)新興市場(chǎng)企業(yè)國(guó)際化研究的不斷深入，許多學(xué)者發(fā)現(xiàn)，新興市場(chǎng)企業(yè)向國(guó)外擴(kuò)張的動(dòng)機(jī)與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體企業(yè)有著根本不同［5，15，18］。Luo和Tung（2007）［18］認(rèn)為，新興市場(chǎng)企業(yè)海外并購(gòu)的驅(qū)動(dòng)力是資產(chǎn)尋求而不是資產(chǎn)利用，包括中國(guó)在內(nèi)的新興市場(chǎng)的企業(yè)進(jìn)入國(guó)際市場(chǎng)，主要目的是獲得技術(shù)、品牌、分銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)、研發(fā)（R&D）設(shè)施和管理能力等戰(zhàn)略資產(chǎn)；Mathews（2006）［10］提出，新興市場(chǎng)企業(yè)的內(nèi)部化優(yōu)勢(shì)不僅包括資產(chǎn)利用，還包括資產(chǎn)增強(qiáng)。一些學(xué)者基于資產(chǎn)增強(qiáng)的視角認(rèn)為，新興市場(chǎng)企業(yè)期望通過(guò)獲取外國(guó)資產(chǎn)增加自身的戰(zhàn)略資產(chǎn)［9，11］。新興市場(chǎng)企業(yè)國(guó)際化的目的是通過(guò)增加戰(zhàn)略資產(chǎn)和資源建立競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

盡管有些新興市場(chǎng)企業(yè)已成為國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的領(lǐng)先者并在全球市場(chǎng)有一定的競(jìng)爭(zhēng)力，但在核心技術(shù)和品牌認(rèn)知度上與全球領(lǐng)先企業(yè)仍然存在差距，跨境并購(gòu)能夠幫助這些企業(yè)快速獲取國(guó)外的資源和能力。從資產(chǎn)增強(qiáng)視角來(lái)看，新興市場(chǎng)企業(yè)為追趕全球領(lǐng)先者，通常將以高質(zhì)量的互補(bǔ)資源為特征的企業(yè)作為其并購(gòu)目標(biāo)［16］。這些高質(zhì)量的互補(bǔ)資源包括先進(jìn)技術(shù)、成熟的全球品牌等。先進(jìn)技術(shù)可以彌補(bǔ)并購(gòu)企業(yè)在產(chǎn)品設(shè)計(jì)和技術(shù)創(chuàng)新等方面的不足，通過(guò)開(kāi)拓附加值更高的創(chuàng)新活動(dòng)推動(dòng)企業(yè)向價(jià)值鏈上游移動(dòng)。收購(gòu)全球品牌有助于并購(gòu)企業(yè)加快進(jìn)軍高端市場(chǎng)，滿(mǎn)足不同客戶(hù)群體的需求。新興市場(chǎng)企業(yè)通過(guò)目標(biāo)企業(yè)已建立的全球網(wǎng)絡(luò)，可以更好地了解不同背景的客戶(hù)、供應(yīng)商和其他利益相關(guān)者之間的關(guān)系，將并購(gòu)企業(yè)與目標(biāo)企業(yè)的網(wǎng)絡(luò)銜接，降低尋找、定義和建立新網(wǎng)絡(luò)的成本［22］。將發(fā)達(dá)市場(chǎng)中可用的更高價(jià)值的前端能力和資源與新興市場(chǎng)企業(yè)的后端低成本能力結(jié)合，可以創(chuàng)造市場(chǎng)估值更高的資源組合。

（二）研發(fā)強(qiáng)度與新興市場(chǎng)企業(yè)跨境并購(gòu)的價(jià)值創(chuàng)造

新興市場(chǎng)企業(yè)可以通過(guò)跨境并購(gòu)獲得全球的知識(shí)和創(chuàng)新資源，但要從先進(jìn)技術(shù)中受益，并購(gòu)企業(yè)要有相應(yīng)的技術(shù)能力和吸收能力。研發(fā)活動(dòng)能夠幫助企業(yè)產(chǎn)品升級(jí)、提高運(yùn)營(yíng)效率和創(chuàng)新能力。新興市場(chǎng)企業(yè)作為后來(lái)者缺乏強(qiáng)大的技術(shù)能力［23］，但隨著經(jīng)濟(jì)改革和產(chǎn)業(yè)升級(jí)的推進(jìn)，新興市場(chǎng)企業(yè)加大了研發(fā)投入以應(yīng)對(duì)日趨激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)［24］，由模仿向創(chuàng)新加速轉(zhuǎn)型。從資產(chǎn)增強(qiáng)視角來(lái)看，新興市場(chǎng)企業(yè)的研發(fā)強(qiáng)度從以下幾方面促進(jìn)跨境并購(gòu)的價(jià)值創(chuàng)造：

第一，較高的研發(fā)強(qiáng)度為企業(yè)提供強(qiáng)大的技術(shù)基礎(chǔ)，使其能夠?qū)ν獠恐R(shí)的溢出作出靈敏反應(yīng)，識(shí)別有價(jià)值的知識(shí)資源，發(fā)掘可作為創(chuàng)新基礎(chǔ)的戰(zhàn)略機(jī)會(huì)。新興市場(chǎng)企業(yè)在跨境并購(gòu)中可以接觸大量的異質(zhì)性知識(shí)，包括科學(xué)技術(shù)、產(chǎn)品設(shè)計(jì)工藝、管理技術(shù)等。由于各國(guó)在經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、國(guó)家創(chuàng)新體系以及社會(huì)文化等方面的差異［25］，一些知識(shí)可能僅適用于當(dāng)?shù)亍６^高的研發(fā)強(qiáng)度能夠使企業(yè)對(duì)通過(guò)海外并購(gòu)得到的知識(shí)進(jìn)行鑒別，從而進(jìn)行更好的利用。第二，新興市場(chǎng)企業(yè)通過(guò)加大研發(fā)強(qiáng)度，縮小與目標(biāo)企業(yè)之間的知識(shí)差距，促進(jìn)知識(shí)的聯(lián)結(jié)，從而更有效地利用外部知識(shí)，提高企業(yè)的創(chuàng)新能力。研發(fā)強(qiáng)度高的企業(yè)有更豐富的知識(shí)儲(chǔ)備，更容易將目標(biāo)企業(yè)的互補(bǔ)性知識(shí)從冗雜的知識(shí)叢中提煉出來(lái)，進(jìn)行整合與加工，并將其轉(zhuǎn)化為組合資產(chǎn)，最終進(jìn)行高效的商業(yè)利用，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的增值。第三，跨境并購(gòu)會(huì)帶來(lái)大量的研發(fā)人才、新技術(shù)、新工藝等資源，較高的研發(fā)強(qiáng)度能夠促進(jìn)資源之間的協(xié)同，使企業(yè)迅速將獲取的資源用于創(chuàng)新。同時(shí)，較高的研發(fā)強(qiáng)度還能通過(guò)采用新工藝、新技術(shù)降低生產(chǎn)成本，提升企業(yè)生產(chǎn)效率［26］，實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)與范圍經(jīng)濟(jì)，促進(jìn)企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造。第四，研發(fā)強(qiáng)度促進(jìn)知識(shí)聯(lián)結(jié)與轉(zhuǎn)移的過(guò)程也是企業(yè)吸收能力發(fā)展的過(guò)程［27］。企業(yè)在這個(gè)過(guò)程中不僅能夠?qū)χR(shí)進(jìn)行吸收整合，還能準(zhǔn)確判斷市場(chǎng)趨勢(shì)，將創(chuàng)新的基礎(chǔ)性知識(shí)與市場(chǎng)實(shí)際需求相結(jié)合，開(kāi)發(fā)滿(mǎn)足市場(chǎng)需求的新產(chǎn)品、新技術(shù)。

基于上述分析，本文提出假設(shè)1。

H1：新興市場(chǎng)企業(yè)的高研發(fā)強(qiáng)度對(duì)跨境并購(gòu)的價(jià)值創(chuàng)造有顯著的促進(jìn)作用。

（三）東道國(guó)戰(zhàn)略資產(chǎn)豐裕程度和并購(gòu)方戰(zhàn)略資產(chǎn)尋求動(dòng)機(jī)的調(diào)節(jié)作用

從資產(chǎn)增強(qiáng)視角看，企業(yè)的所有權(quán)優(yōu)勢(shì)源于自身的專(zhuān)有資產(chǎn)和獲得東道國(guó)企業(yè)互補(bǔ)資產(chǎn)的能力［28］。

國(guó)家在資源稟賦方面的差異會(huì)影響企業(yè)的并購(gòu)動(dòng)機(jī)，資源稟賦決定國(guó)家在全球價(jià)值鏈中的區(qū)位優(yōu)勢(shì)，是國(guó)家創(chuàng)新系統(tǒng)的核心。戰(zhàn)略資產(chǎn)是賦予企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的資源和能力，是國(guó)家資源稟賦的重要體現(xiàn)。戰(zhàn)略資產(chǎn)可以通過(guò)內(nèi)部開(kāi)發(fā)如研發(fā)、積累經(jīng)驗(yàn)、“邊做邊學(xué)”，或外部采購(gòu)如國(guó)際許可和跨境并購(gòu)等方式獲得。本地可用資產(chǎn)規(guī)模較小是新興市場(chǎng)企業(yè)在與發(fā)達(dá)國(guó)家對(duì)手競(jìng)爭(zhēng)時(shí)的主要弱點(diǎn)［17］。盡管新興市場(chǎng)企業(yè)通過(guò)自身的研發(fā)努力逐漸接近技術(shù)創(chuàng)新的前沿，但短期內(nèi)仍難以彌補(bǔ)在核心技術(shù)方面的不足。日益激烈的全球競(jìng)爭(zhēng)和技術(shù)進(jìn)步促使企業(yè)跨越本國(guó)市場(chǎng)尋求戰(zhàn)略資產(chǎn)，因?yàn)檫@些資產(chǎn)可能無(wú)法通過(guò)內(nèi)部生產(chǎn)獲得。由于國(guó)內(nèi)的國(guó)家創(chuàng)新系統(tǒng)相對(duì)薄弱，新興市場(chǎng)企業(yè)渴望獲得能夠提升自身能力的前沿技術(shù)、品牌和管理知識(shí)等關(guān)鍵戰(zhàn)略資產(chǎn)，而解決這一問(wèn)題的有效方式就是跨境并購(gòu)［29］。Gubbi等（2010）［28］發(fā)現(xiàn)，在發(fā)達(dá)國(guó)家進(jìn)行跨境并購(gòu)是獲得戰(zhàn)略資產(chǎn)或知識(shí)型資源的有效且快速的方式。新興市場(chǎng)企業(yè)獲取戰(zhàn)略資產(chǎn)的動(dòng)機(jī)越強(qiáng)，越傾向于采取跨境并購(gòu)方式進(jìn)入海外市場(chǎng)。東道國(guó)的國(guó)家創(chuàng)新系統(tǒng)越發(fā)達(dá)，對(duì)戰(zhàn)略資產(chǎn)跨境并購(gòu)的吸引力就越大。研究發(fā)現(xiàn)，北美、歐洲和日本的企業(yè)對(duì)新興市場(chǎng)企業(yè)特別有吸引力，因?yàn)槭召?gòu)這些企業(yè)能夠使并購(gòu)方獲得優(yōu)于本國(guó)可用資源的無(wú)形資源［11］。新興市場(chǎng)企業(yè)將戰(zhàn)略資產(chǎn)尋求動(dòng)機(jī)和發(fā)達(dá)國(guó)家的可用戰(zhàn)略資產(chǎn)通過(guò)跨境并購(gòu)連接起來(lái)，通過(guò)自身的研發(fā)努力對(duì)從外部獲得的互補(bǔ)性資產(chǎn)進(jìn)行消化和利用，有助于并購(gòu)企業(yè)自身的價(jià)值創(chuàng)造。

基于上述分析，本文提出假設(shè)2。

H2a：東道國(guó)戰(zhàn)略資產(chǎn)豐裕程度正向調(diào)節(jié)研發(fā)強(qiáng)度與跨境并購(gòu)價(jià)值創(chuàng)造之間的關(guān)系；

H2b：并購(gòu)方戰(zhàn)略資產(chǎn)尋求動(dòng)機(jī)正向調(diào)節(jié)研發(fā)強(qiáng)度與跨境并購(gòu)價(jià)值創(chuàng)造之間的關(guān)系。

（四）海外并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)的調(diào)節(jié)作用

與發(fā)達(dá)國(guó)家跨國(guó)企業(yè)相比，新興市場(chǎng)企業(yè)通常缺乏跨境并購(gòu)的相關(guān)知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)。新興市場(chǎng)企業(yè)的跨境并購(gòu)是一種全新的行為，并不局限于單次跨境并購(gòu)，通常會(huì)采取系列的并購(gòu)行動(dòng)。例如，吉利在2009年收購(gòu)澳大利亞變速器企業(yè)DSI后，陸續(xù)收購(gòu)沃爾沃汽車(chē)、蓮花跑車(chē)以及硅谷飛行汽車(chē)公司。這種系列的跨境并購(gòu)，可以使并購(gòu)方在并購(gòu)實(shí)踐中不斷積累并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)并使其成為企業(yè)的特定資產(chǎn)。

跨境并購(gòu)的復(fù)雜性決定了其會(huì)存在一些固有的問(wèn)題，其中最為突出的問(wèn)題是并購(gòu)方與目標(biāo)企業(yè)之間的信息不對(duì)稱(chēng)和文化差異［30］。由于目標(biāo)企業(yè)不能提供充分的信息或者試圖隱藏一些重要信息，并購(gòu)方在評(píng)估目標(biāo)資源的價(jià)值時(shí)往往會(huì)遇到困難。并購(gòu)方的并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)可以幫助其降低風(fēng)險(xiǎn)，在進(jìn)行目標(biāo)評(píng)估以及談判交易條款時(shí)更好地識(shí)別潛在風(fēng)險(xiǎn)并加以處理。然而，海外并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)發(fā)揮作用離不開(kāi)并購(gòu)方技術(shù)能力的支撐。并購(gòu)方的技術(shù)投入是其充分利用海外并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)，并購(gòu)方通過(guò)自身技術(shù)能力與海外并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)的結(jié)合，可以幫助識(shí)別目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)的價(jià)值［2，28］，更好地利用市場(chǎng)機(jī)會(huì)，形成更強(qiáng)的市場(chǎng)洞察力；通過(guò)吸取以前并購(gòu)中的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)，開(kāi)發(fā)特定的程序解決并購(gòu)過(guò)程中可能出現(xiàn)的問(wèn)題［9］，可以促進(jìn)新興市場(chǎng)企業(yè)跨境并購(gòu)的價(jià)值創(chuàng)造。

基于上述分析，本文提出假設(shè)3。

H3：新興市場(chǎng)企業(yè)的海外并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)正向調(diào)節(jié)研發(fā)強(qiáng)度與跨境并購(gòu)價(jià)值創(chuàng)造之間的關(guān)系。

（五）并購(gòu)方控股比例的調(diào)節(jié)作用

新興市場(chǎng)企業(yè)在進(jìn)行跨境并購(gòu)時(shí)需要對(duì)控股比例作出決策?？毓杀壤婕百Y源承諾、風(fēng)險(xiǎn)、回報(bào)和控制等一系列重要問(wèn)題［31］，新興市場(chǎng)企業(yè)需要評(píng)估不同控股比例對(duì)預(yù)期收益和成本的影響、對(duì)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的貢獻(xiàn)以及可能帶來(lái)的后續(xù)風(fēng)險(xiǎn)，選擇適當(dāng)?shù)乃袡?quán)水平。獲得目標(biāo)企業(yè)更多的所有權(quán)，可以有效控制其運(yùn)營(yíng)，獲得更大比例的利潤(rùn)，但風(fēng)險(xiǎn)和成本也更高。

從資產(chǎn)增強(qiáng)視角看，較高的控股比例對(duì)新興市場(chǎng)企業(yè)以創(chuàng)新追趕為目標(biāo)的跨境并購(gòu)有積極影響。第一，并購(gòu)方控股比例越高，在戰(zhàn)略制定和實(shí)施、資源分配決策以及核心部門(mén)運(yùn)營(yíng)等方面就有越大的控制權(quán)［32］，有助于企業(yè)戰(zhàn)略目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。由于研發(fā)活動(dòng)投資周期長(zhǎng)、產(chǎn)出不確定性大，不同的股東在短期回報(bào)和長(zhǎng)期發(fā)展方面可能存在分歧，高控股比例有利于協(xié)調(diào)不同意見(jiàn)，統(tǒng)一行動(dòng)。新興市場(chǎng)企業(yè)跨境并購(gòu)的目的在于獲取東道國(guó)的戰(zhàn)略資產(chǎn)，以此作為“跳板”增加自身知識(shí)儲(chǔ)備，產(chǎn)生新的創(chuàng)新動(dòng)力［33］。高控股比例能夠使新興市場(chǎng)企業(yè)對(duì)目標(biāo)企業(yè)轉(zhuǎn)讓無(wú)形資產(chǎn)的承諾有更強(qiáng)的監(jiān)督能力與執(zhí)行能力。輸出方轉(zhuǎn)移知識(shí)更加高效，接收方能夠動(dòng)用更多的資源消化、整合知識(shí)，從而提高研發(fā)效率。第二，高控股比例可以降低并購(gòu)方研發(fā)活動(dòng)的協(xié)調(diào)成本，創(chuàng)造協(xié)同效應(yīng)。當(dāng)并購(gòu)方控股比例較高時(shí)，并購(gòu)雙方的研發(fā)部門(mén)之間會(huì)產(chǎn)生一種共生關(guān)系，這種緊密協(xié)作的共生關(guān)系可以降低協(xié)調(diào)成本，減少研發(fā)部門(mén)冗余和重復(fù)的工作，提高知識(shí)整合的效率，從而加速新產(chǎn)品開(kāi)發(fā)，提升企業(yè)的創(chuàng)新能力。

基于此，本文提出假設(shè)4。

H4：并購(gòu)方的高控股比例對(duì)研發(fā)強(qiáng)度與跨境并購(gòu)價(jià)值創(chuàng)造的關(guān)系具有正向調(diào)節(jié)作用。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇

本文選取國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)2006—2022年273起中國(guó)企業(yè)跨境并購(gòu)事件作為研究樣本，并將其與Zephyr數(shù)據(jù)庫(kù)中的跨境數(shù)據(jù)進(jìn)行比對(duì)檢驗(yàn)。國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)中，2006—2022年中國(guó)企業(yè)跨境并購(gòu)事件共有1 052起，本文依照經(jīng)典文獻(xiàn)做法對(duì)樣本作以下篩選：①剔除目標(biāo)企業(yè)位于開(kāi)曼群島、英屬維爾京群島等避稅地區(qū)的樣本（91個(gè)）。②剔除目標(biāo)企業(yè)為中國(guó)香港、澳門(mén)特別行政區(qū)和臺(tái)灣地區(qū)公司的樣本，以及目標(biāo)企業(yè)雖為外資公司，但注冊(cè)、經(jīng)營(yíng)與生產(chǎn)均在中國(guó)境內(nèi)的樣本（323個(gè)）。③剔除屬于關(guān)聯(lián)交易的并購(gòu)樣本（130個(gè)）。④剔除在并購(gòu)前一個(gè)日歷月內(nèi)有資產(chǎn)重組、重大訴訟事項(xiàng)或董事會(huì)變更等重大事件的上市公司樣本。此外，若企業(yè)在半年內(nèi)有兩次跨境并購(gòu)，本文僅采用首次跨境并購(gòu)的樣本（45個(gè)）。⑤考慮純短期投資的目的性，本文剔除并購(gòu)交易額過(guò)?。ㄐ∮谌f(wàn)元人民幣）以及并購(gòu)方控股比例低于5%的樣本（115個(gè)）。⑥剔除并購(gòu)未能成功以及財(cái)務(wù)指標(biāo)缺失的樣本（75個(gè)）。最終獲得273個(gè)跨境并購(gòu)樣本。

（二）事件研究法及其結(jié)果

本文采用事件研究法對(duì)中國(guó)企業(yè)跨境并購(gòu)的市場(chǎng)價(jià)值進(jìn)行測(cè)量。第一步，利用市場(chǎng)收益率計(jì)算個(gè)股i在t期的預(yù)期正常收益，并以正常收益和實(shí)際收益之差衡量個(gè)股超額收益。第二步，計(jì)算個(gè)股i在t1—t2期間的累計(jì)超額收益。第三步，計(jì)算全體樣本在t1—t2期間的平均累計(jì)超額收益。第四步，對(duì)并購(gòu)事件沒(méi)有影響股票收益的原假設(shè)進(jìn)行檢驗(yàn)。在此假設(shè)下，CAAR（t1，t2）漸進(jìn)服從正態(tài)分布，統(tǒng)計(jì)量[Z=CAAR（t1，t2）[δ2（t1，t2）]1/2～N（0，1）]，δ2（t1，t2）為其方差，可用Z檢驗(yàn)對(duì)原假設(shè)進(jìn)行判定，但在實(shí)際中因數(shù)據(jù)標(biāo)準(zhǔn)差難以確定，通常采用t檢驗(yàn)對(duì)原假設(shè)進(jìn)行檢驗(yàn)。

本文以企業(yè)并購(gòu)的首次公告日為事件日期，記為0。經(jīng)典文獻(xiàn)通常將并購(gòu)事件的窗口期界定為首次公告日前后5日?？紤]自并購(gòu)當(dāng)日起計(jì)算的累計(jì)收益對(duì)并購(gòu)的反應(yīng)更為敏感，本文以并購(gòu)前后4日為短期窗口期，同時(shí)對(duì)較長(zhǎng)的事件窗口期CAR（-6，6）、CAR（-8，8）、CAR（-10，10）進(jìn)行檢驗(yàn)，并以事件發(fā)生前121天至前11天作為并購(gòu)事件的估計(jì)期。本文選取市場(chǎng)模型，通過(guò)計(jì)算事件窗口期的市場(chǎng)收益與估計(jì)期內(nèi)正常收益的差值得出企業(yè)股票的超額收益。檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表1所列。

從檢驗(yàn)結(jié)果可以看出，跨境并購(gòu)在首次公告日前后CAR（-1，1）、CAR（0，1）、CAR（-2，2）、CAR（0，2）、CAR（-3，3）、CAR（0，3），并購(gòu)企業(yè)股東獲得了平均累計(jì)超額收益，t值顯著不等于0。這說(shuō)明中國(guó)企業(yè)跨境并購(gòu)的短期財(cái)富效應(yīng)非常顯著，能夠在短期窗口期CAR（-3，3）為股東帶來(lái)超額收益，隨著事件窗口期的拉長(zhǎng)，干擾并購(gòu)事件的因素增多，財(cái)富效應(yīng)逐漸減弱。

（三）基準(zhǔn)模型與變量描述

1.基準(zhǔn)模型

本文設(shè)定基準(zhǔn)模型如下：

[CARaijt] = [β0]+[β1RDaijt]+[β2]ln[tpataijt]+[β3TASaijt]+[β4experaijt]+[β5ownpaijt]+[β6RDaijt] × ln[tpataijt]+[β7RDaijt] × [TASaijt]+[β8RDaijt×experaijt]+[β9RDaijt×ownpaijt]+[β10controlsaijt]+Area+Industry+Year+[εaijt]（1）

其中：CARaijt表示并購(gòu)的超額收益；a代表企業(yè)所屬地區(qū)；i代表個(gè)體效應(yīng)；j代表企業(yè)所屬行業(yè)；t代表時(shí)間；controlsaijt代表所有控制變量；εaijt代表誤差項(xiàng)。

2. 變量描述

（1）因變量：海外并購(gòu)價(jià)值創(chuàng)造（CAR）。考慮從并購(gòu)當(dāng)日起的股票價(jià)格變化能夠更直觀地反映并購(gòu)帶來(lái)的超額收益，且并購(gòu)對(duì)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造產(chǎn)生顯著影響的最長(zhǎng)時(shí)間段為事件窗口期CAR（0，3），本文以CAR（0，3）作為因變量。

（2）自變量：研發(fā)強(qiáng)度（RD）。本文采用研發(fā)投入金額占銷(xiāo)售額的百分比衡量研發(fā)強(qiáng)度。

（3）調(diào)節(jié)變量：①東道國(guó)戰(zhàn)略資產(chǎn)豐裕程度（ln tpat），本文采用東道國(guó)居民與非居民的專(zhuān)利申請(qǐng)數(shù)之和衡量東道國(guó)戰(zhàn)略資產(chǎn)的豐裕程度。②并購(gòu)方戰(zhàn)略資產(chǎn)尋求動(dòng)機(jī)（TAS）?！?015年度中國(guó)對(duì)外直接投資統(tǒng)計(jì)公報(bào)》將中國(guó)企業(yè)對(duì)外直接投資分為商貿(mào)服務(wù)型、生產(chǎn)銷(xiāo)售型、技術(shù)研發(fā)型和資源開(kāi)發(fā)型。戰(zhàn)略資產(chǎn)尋求主要是對(duì)東道國(guó)技術(shù)的尋求，本文根據(jù)企業(yè)并購(gòu)公告的具體內(nèi)容判斷并購(gòu)動(dòng)機(jī)是否為技術(shù)研發(fā)，根據(jù)并購(gòu)目標(biāo)企業(yè)的行業(yè)代碼判斷其是否屬于科技型企業(yè)，若兩者滿(mǎn)足其一，取值為1，否則為0。③海外并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)（exper），若企業(yè)在此次海外并購(gòu)事件前曾經(jīng)發(fā)生過(guò)其他海外并購(gòu)行為（無(wú)論其成功與否），取值為1，否則為0。④并購(gòu)方控股比例（ownp）。

（4）本文參考跨境并購(gòu)經(jīng)典文獻(xiàn)，分別從企業(yè)層面、交易層面和東道國(guó)層面選取以下控制變量：企業(yè)規(guī)模（ln scale），采用企業(yè)總資產(chǎn)的對(duì)數(shù)衡量企業(yè)規(guī)模；企業(yè)年齡（age），以觀測(cè)年與企業(yè)注冊(cè)年之間的差值衡量企業(yè)年齡；并購(gòu)規(guī)模（ln expen），以買(mǎi)方支付現(xiàn)金、資產(chǎn)或股票價(jià)值的對(duì)數(shù)衡量并購(gòu)規(guī)模；營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（IRMBR）；企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率（dtar）；是否現(xiàn)金支付（cash），本文將現(xiàn)金支付賦值為1，否則為0；托賓Q比率（tobin Q）；主營(yíng)業(yè)務(wù)是否一致（MBC）；市銷(xiāo)率（prsa）；東道國(guó)對(duì)中國(guó)的貿(mào)易依賴(lài)程度（trade），本文采用從中國(guó)進(jìn)口貨物占東道國(guó)進(jìn)口貨物百分比與對(duì)中國(guó)出口貨物占東道國(guó)出口貨物百分比之和作為衡量東道國(guó)對(duì)中國(guó)貿(mào)易依賴(lài)程度的指標(biāo)；東道國(guó)自然資源（resou），本文采用油氣資源、礦產(chǎn)出口占東道國(guó)貨物總出口的比重衡量該國(guó)自然資源的豐裕程度，同時(shí)引入行業(yè)、地域、并購(gòu)時(shí)間虛擬變量作為控制變量；經(jīng)濟(jì)自由度（economicfr）；文化距離（culture），采用歐式距離法進(jìn)行測(cè)算，以中國(guó)與其他國(guó)家在各文化維度得分差的平方和除以在各維度得分方差的均值來(lái)表示；制度距離（regime），同樣采用歐式距離法進(jìn)行測(cè)算，具體公式如下：

[IDij]=[∑6n=1（Ini?Dnj）2Vn] （2）

其中：IDij代表中國(guó)與j國(guó)的制度差異；Ini指中國(guó)在第n類(lèi)制度因素的得分；Dnj指j國(guó)在第n類(lèi)制度因素的得分；Vn指樣本中各個(gè)國(guó)家在第n類(lèi)制度因素得分的方差。

變量的描述與數(shù)據(jù)來(lái)源見(jiàn)表2所列。

四、實(shí)證結(jié)果及分析

（一）基準(zhǔn)檢驗(yàn)結(jié)果及分析

相關(guān)性分析和多重共線性檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表3所列，可以看出，各模型的VIF最大值為2.69，遠(yuǎn)低于排除多重共線性的最小臨界值5，說(shuō)明變量間不存在嚴(yán)重的多重共線性問(wèn)題。在模型分析中，當(dāng)涉及交互項(xiàng)時(shí)，對(duì)變量作均值中心化處理以減少多重共線性的影響。表3列（1）的結(jié)果表明，中國(guó)企業(yè)的研發(fā)強(qiáng)度系數(shù)在1%水平上為0.126，H1獲得支持，即跨境并購(gòu)能夠通過(guò)增強(qiáng)企業(yè)研發(fā)強(qiáng)度促進(jìn)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造。列（2）結(jié)果表明，研發(fā)強(qiáng)度與東道國(guó)戰(zhàn)略資產(chǎn)豐裕程度的交互項(xiàng)系數(shù)在1%水平上為0.947，H2a獲得支持。列（3）結(jié)果表明，研發(fā)強(qiáng)度與并購(gòu)方戰(zhàn)略資產(chǎn)尋求動(dòng)機(jī)的交互項(xiàng)系數(shù)在1%水平上為0.196，H2b得到證實(shí)。由列（4）可知，研發(fā)強(qiáng)度與海外并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)的交互項(xiàng)系數(shù)在1%水平上為0.280，與Du等（2022）［9］的推論一致，H3得到證實(shí)。由列（5）可知，研發(fā)強(qiáng)度與并購(gòu)方持股比例的交互項(xiàng)系數(shù)在1%水平上為0.003，證明了并購(gòu)后股權(quán)控制的重要性［8］，H4得到證實(shí)。

（二）穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果及分析

本文采用改變樣本容量、替換因變量、更換檢驗(yàn)方法三種方式對(duì)所有假設(shè)進(jìn)一步作穩(wěn)健性檢驗(yàn)，模型的檢驗(yàn)順序與基準(zhǔn)檢驗(yàn)一致。由于控股比例低的并購(gòu)可能對(duì)并購(gòu)后的目標(biāo)企業(yè)不產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響，借鑒經(jīng)典文獻(xiàn)做法，本文剔除控股比例低于15%的并購(gòu)樣本。結(jié)果見(jiàn)表4所列，方向與基準(zhǔn)模型保持一致，所有模型在至少5%水平上保持顯著。

企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效一般以資產(chǎn)收益率（ROA）衡量，本文將因變量替換為資產(chǎn)收益率，對(duì)樣本再次進(jìn)行檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表5所列，方向與基準(zhǔn)模型保持一致，所有模型在至少10%水平上保持顯著。

（三）內(nèi)生性檢驗(yàn)

考慮跨境并購(gòu)價(jià)值創(chuàng)造可能會(huì)對(duì)企業(yè)研發(fā)強(qiáng)度產(chǎn)生影響，導(dǎo)致雙向因果，產(chǎn)生內(nèi)生性問(wèn)題，本文采用2SLS法對(duì)樣本重新進(jìn)行檢驗(yàn)，選取東道國(guó)科技品出口比率（tech）作為企業(yè)研發(fā)強(qiáng)度的工具變量?？萍计烦隹诒嚷鼠w現(xiàn)東道國(guó)的研發(fā)實(shí)力和研發(fā)投入，為并購(gòu)企業(yè)帶來(lái)科技含量高的半成品和技術(shù)人才，促使企業(yè)加大研發(fā)力度，滿(mǎn)足工具變量與自變量的相關(guān)性。同時(shí)，該比率反映東道國(guó)的相關(guān)科技情況，與企業(yè)并購(gòu)價(jià)值創(chuàng)造無(wú)關(guān)，滿(mǎn)足工具變量外生性。2SLS法第一階段結(jié)果表明，東道國(guó)科技品出口比率與研發(fā)強(qiáng)度的關(guān)系在1%水平上通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，F(xiàn)值遠(yuǎn)大于經(jīng)驗(yàn)值10，拒絕了弱工具變量的假設(shè)。

表6報(bào)告了2SLS檢驗(yàn)結(jié)果，列（1）至列（5）檢驗(yàn)順序與基準(zhǔn)模型一致，所有模型至少在10%的顯著性水平上通過(guò)了檢驗(yàn)，且方向與基準(zhǔn)模型保持一致。進(jìn)一步對(duì)模型進(jìn)行DWH檢驗(yàn)，結(jié)果顯示，接受模型解釋變量為外生變量的原假設(shè)（P>0.1），證明了基準(zhǔn)模型的穩(wěn)健性。

（四）異質(zhì)性分析

企業(yè)的研發(fā)投入與企業(yè)所屬行業(yè)性質(zhì)密切相關(guān)，本文依照國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)提供的SIC行業(yè)代碼將樣本分為高科技企業(yè)與非高科技企業(yè)，分別進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果見(jiàn)表7所列（檢驗(yàn)順序與表3一致）?？梢钥闯觯歉呖萍计髽I(yè)并購(gòu)方研發(fā)強(qiáng)度的顯著性水平比高科技企業(yè)低，但仍在5%水平上對(duì)價(jià)值創(chuàng)造有促進(jìn)作用。這表明，高研發(fā)強(qiáng)度能夠?yàn)樾屡d市場(chǎng)并購(gòu)企業(yè)創(chuàng)造更多的價(jià)值，且不因行業(yè)差異而改變。非高科技企業(yè)研發(fā)強(qiáng)度顯著性水平低于高科技企業(yè)，可能是因?yàn)閮烧叩男袠I(yè)屬性和經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)不同，研發(fā)強(qiáng)度促進(jìn)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的方式存在差異。高科技企業(yè)跨境并購(gòu)主要通過(guò)技術(shù)轉(zhuǎn)移實(shí)現(xiàn)價(jià)值增長(zhǎng)，而非高科技企業(yè)的高研發(fā)強(qiáng)度能夠幫助企業(yè)提高生產(chǎn)效率，實(shí)現(xiàn)價(jià)值增長(zhǎng)，相較于生產(chǎn)效率提高所創(chuàng)造的價(jià)值，技術(shù)的吸收與整合更能夠激發(fā)企業(yè)的創(chuàng)新活力，促進(jìn)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造。

在調(diào)節(jié)效應(yīng)方面，兩者存在明顯差異。若并購(gòu)企業(yè)屬于高科技行業(yè)，東道國(guó)戰(zhàn)略資產(chǎn)豐裕程度和并購(gòu)方的戰(zhàn)略資產(chǎn)尋求動(dòng)機(jī)、海外并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)以及控股程度對(duì)研發(fā)強(qiáng)度與跨境并購(gòu)價(jià)值創(chuàng)造的關(guān)系有顯著的正向調(diào)節(jié)作用；若并購(gòu)企業(yè)不屬于高科技行業(yè)，這些調(diào)節(jié)作用均不存在。這可能是由于高科技企業(yè)的跨境并購(gòu)更注重技術(shù)等創(chuàng)新資源，而非高科技企業(yè)在獲取創(chuàng)新資源方面的動(dòng)機(jī)相對(duì)較弱。這進(jìn)一步說(shuō)明，新興市場(chǎng)企業(yè)的技術(shù)追趕動(dòng)機(jī)會(huì)促進(jìn)跨境并購(gòu)中雙方資產(chǎn)的結(jié)合，進(jìn)而為并購(gòu)企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值。

五、影響機(jī)制檢驗(yàn)

前文分析發(fā)現(xiàn)，高研發(fā)強(qiáng)度可以通過(guò)提升企業(yè)的創(chuàng)新能力（ln patent）和生產(chǎn)率（TFP）促進(jìn)企業(yè)跨境并購(gòu)后的價(jià)值創(chuàng)造。具體來(lái)說(shuō)，高研發(fā)強(qiáng)度可以縮小并購(gòu)企業(yè)與目標(biāo)企業(yè)之間的知識(shí)差距，促進(jìn)知識(shí)聯(lián)結(jié)，從而使企業(yè)能夠更有效地發(fā)掘、利用外部知識(shí)，提高創(chuàng)新能力，促進(jìn)跨境并購(gòu)后的價(jià)值創(chuàng)造。此外，高研發(fā)強(qiáng)度能夠促進(jìn)新工藝、新技術(shù)的開(kāi)發(fā)與使用，降低生產(chǎn)成本，提升企業(yè)生產(chǎn)率，從而加速跨境并購(gòu)后價(jià)值創(chuàng)造。

本文以企業(yè)年度專(zhuān)利申請(qǐng)數(shù)量衡量企業(yè)創(chuàng)新能力，由于數(shù)據(jù)中存在大量0值，借鑒現(xiàn)有文獻(xiàn)的普遍做法，對(duì)其作加1取對(duì)數(shù)處理；以全要素生產(chǎn)率衡量企業(yè)生產(chǎn)率，采用LP法對(duì)企業(yè)全要素生產(chǎn)率進(jìn)行測(cè)算。機(jī)制檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表8所列。

列（1）對(duì)研發(fā)強(qiáng)度與企業(yè)創(chuàng)新能力的關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)，研發(fā)強(qiáng)度的估計(jì)系數(shù)為0.306，在5%顯著性水平上促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新能力；列（2）控制了研發(fā)強(qiáng)度，企業(yè)創(chuàng)新能力在1%顯著性水平上促進(jìn)企業(yè)跨境并購(gòu)后的價(jià)值創(chuàng)造，證實(shí)了企業(yè)創(chuàng)新能力的中介作用；列（3）中研發(fā)強(qiáng)度的估計(jì)系數(shù)為0.397，在5%顯著性水平上促進(jìn)企業(yè)生產(chǎn)率；列（4）控制了研發(fā)強(qiáng)度，企業(yè)生產(chǎn)率在5%顯著性水平上促進(jìn)企業(yè)跨境并購(gòu)后的價(jià)值創(chuàng)造，證實(shí)了企業(yè)生產(chǎn)率的中介作用。

六、研究結(jié)論與展望

（一）研究結(jié)論與理論啟示

本文從資產(chǎn)增強(qiáng)視角，以2006—2022年273起中國(guó)企業(yè)跨境并購(gòu)事件為樣本，采用事件研究和回歸分析相結(jié)合的方法，對(duì)中國(guó)企業(yè)跨境并購(gòu)的價(jià)值創(chuàng)造效果和機(jī)制進(jìn)行了檢驗(yàn)。研究結(jié)果表明：在事件窗口期，跨境并購(gòu)能夠?qū)Σ①?gòu)企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造起積極的促進(jìn)作用；回歸分析結(jié)果顯示，并購(gòu)方的研發(fā)強(qiáng)度顯著促進(jìn)了跨境并購(gòu)的價(jià)值創(chuàng)造；東道國(guó)戰(zhàn)略資產(chǎn)豐裕程度和并購(gòu)方的戰(zhàn)略資產(chǎn)尋求動(dòng)機(jī)、企業(yè)海外并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)、控股比例等四個(gè)調(diào)節(jié)變量對(duì)研發(fā)強(qiáng)度與跨境并購(gòu)價(jià)值創(chuàng)造之間的關(guān)系起顯著的正向調(diào)節(jié)作用。

本文結(jié)論有如下理論意義：①?gòu)馁Y產(chǎn)增強(qiáng)的視角解釋了新興市場(chǎng)企業(yè)跨境并購(gòu)價(jià)值創(chuàng)造的內(nèi)在機(jī)制?，F(xiàn)有文獻(xiàn)強(qiáng)調(diào)新興市場(chǎng)企業(yè)的跨境并購(gòu)具有戰(zhàn)略資產(chǎn)尋求的動(dòng)機(jī)，但忽視了新興市場(chǎng)企業(yè)本身的企業(yè)特定優(yōu)勢(shì)［8-9，28］。資產(chǎn)增強(qiáng)視角重視新興市場(chǎng)企業(yè)能力的發(fā)展，將新興市場(chǎng)企業(yè)自身不斷增強(qiáng)的能力與跨境并購(gòu)獲取資產(chǎn)的重新組合視作跨境并購(gòu)價(jià)值創(chuàng)造的來(lái)源。這一發(fā)現(xiàn)更好地從理論上解釋了新興市場(chǎng)企業(yè)的創(chuàng)新追趕過(guò)程。②新興市場(chǎng)企業(yè)的研發(fā)強(qiáng)度是其跨境并購(gòu)價(jià)值創(chuàng)造的重要影響因素。這一發(fā)現(xiàn)突破了現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)新興市場(chǎng)企業(yè)吸收能力的理解［2，9-11，18］。新興市場(chǎng)企業(yè)的高研發(fā)強(qiáng)度體現(xiàn)了其自主創(chuàng)新的強(qiáng)烈愿望。隨著新興市場(chǎng)企業(yè)創(chuàng)新追趕過(guò)程的推進(jìn)，企業(yè)自主研發(fā)的作用日益增強(qiáng)，不再局限于吸收能力的功能，還擔(dān)負(fù)著推動(dòng)企業(yè)發(fā)展和創(chuàng)新的關(guān)鍵職責(zé)。③本文發(fā)現(xiàn)，并購(gòu)方的控股比例對(duì)研發(fā)強(qiáng)度與跨境并購(gòu)價(jià)值創(chuàng)造的關(guān)系有明顯的調(diào)節(jié)作用?，F(xiàn)有文獻(xiàn)認(rèn)為，新興市場(chǎng)企業(yè)由于自身的技術(shù)能力較弱，在國(guó)際擴(kuò)張中傾向于讓渡部分股權(quán)以換取目標(biāo)企業(yè)的互補(bǔ)性資產(chǎn)。但本文發(fā)現(xiàn)，隨著新興市場(chǎng)企業(yè)技術(shù)能力的增強(qiáng)，企業(yè)越來(lái)越重視自主創(chuàng)新的作用，在跨境并購(gòu)中開(kāi)始注重對(duì)目標(biāo)資產(chǎn)的協(xié)調(diào)和控制能力，這對(duì)現(xiàn)有文獻(xiàn)是一個(gè)有益補(bǔ)充。

（二）實(shí)踐啟示

本研究對(duì)新興市場(chǎng)企業(yè)的管理和政府部門(mén)的政策制定具有一定的實(shí)踐意義。①企業(yè)的自主研發(fā)在跨境并購(gòu)價(jià)值創(chuàng)造中起重要作用。隨著新興市場(chǎng)企業(yè)在創(chuàng)新領(lǐng)域的不斷追趕，其與發(fā)達(dá)國(guó)家企業(yè)對(duì)核心技術(shù)的爭(zhēng)奪逐漸成為競(jìng)爭(zhēng)的焦點(diǎn)。政府應(yīng)加大對(duì)企業(yè)自主創(chuàng)新的支持力度，鼓勵(lì)基礎(chǔ)研究和產(chǎn)學(xué)研合作與跨境并購(gòu)資產(chǎn)獲取相結(jié)合。在企業(yè)層面，新興市場(chǎng)企業(yè)的跨境并購(gòu)建立在大量研發(fā)投入的基礎(chǔ)上，企業(yè)應(yīng)借助高研發(fā)強(qiáng)度推動(dòng)跨境并購(gòu)后企業(yè)內(nèi)部創(chuàng)新體系的建設(shè)。②在新興市場(chǎng)企業(yè)創(chuàng)新追趕的過(guò)程中，以資產(chǎn)增強(qiáng)為目標(biāo)的跨境并購(gòu)成為企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值的重要途徑。政府部門(mén)應(yīng)鼓勵(lì)和支持本土企業(yè)獲取發(fā)達(dá)國(guó)家的技術(shù)、研發(fā)能力等知識(shí)型資產(chǎn)，為此類(lèi)跨境并購(gòu)創(chuàng)造良好的政策和融資環(huán)境。在企業(yè)層面，以中國(guó)為代表的新興市場(chǎng)的企業(yè)創(chuàng)新追趕已經(jīng)進(jìn)入關(guān)鍵技術(shù)突破階段，企業(yè)要通過(guò)跨境并購(gòu)將自身的研發(fā)努力與發(fā)達(dá)國(guó)家的創(chuàng)新資源結(jié)合，注意積累跨境并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)，加快在核心技術(shù)領(lǐng)域的突破。③以資產(chǎn)增強(qiáng)為目標(biāo)的跨境并購(gòu)適宜采取高控股比例的策略。自身研發(fā)能力較強(qiáng)，并購(gòu)目的是獲取技術(shù)等互補(bǔ)性資產(chǎn)的企業(yè)在進(jìn)行跨境并購(gòu)時(shí)采取高控股比例，可以有效協(xié)調(diào)隱性知識(shí)的轉(zhuǎn)移，更好地組織研發(fā)活動(dòng)和掌控研發(fā)資源，提升創(chuàng)新效率。

（三）研究局限與未來(lái)研究展望

本研究仍然存在一定的局限性。①本文使用事件研究法的累計(jì)異常收益作為價(jià)值創(chuàng)造的衡量指標(biāo)，雖然這一方法在以前的文獻(xiàn)中被廣泛接受，但是，短期的股票價(jià)值變動(dòng)無(wú)法準(zhǔn)確反映跨境并購(gòu)的長(zhǎng)期回報(bào)。未來(lái)的研究應(yīng)努力突破數(shù)據(jù)限制，在更長(zhǎng)的時(shí)間跨度內(nèi)收集更多的數(shù)據(jù)，并嘗試進(jìn)行長(zhǎng)期分析。②本文以273起跨境并購(gòu)事件為研究樣本，樣本量偏小，未來(lái)研究可逐步增加樣本量，還可以將研究擴(kuò)展至巴西、俄羅斯、印度和南非等其他新興經(jīng)濟(jì)體，比較新興經(jīng)濟(jì)體之間研發(fā)強(qiáng)度對(duì)并購(gòu)價(jià)值創(chuàng)造的不同影響，揭示新興經(jīng)濟(jì)體發(fā)展在制度與經(jīng)濟(jì)層面的差異。

注 釋?zhuān)?/p>

（1）資產(chǎn)增強(qiáng)視角（asset augmentation perspective）是一種戰(zhàn)略管理和國(guó)際商業(yè)文獻(xiàn)中的理論視角，主要探討企業(yè)通過(guò)跨國(guó)經(jīng)營(yíng)或戰(zhàn)略聯(lián)盟等方式，獲取與整合外部資源，增強(qiáng)自身的資產(chǎn)和能力的現(xiàn)象。

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［責(zé)任編輯：許 燕，夏同梅］