多個大股東與公司并購績效：基于控制權(quán)競爭視角

【摘要】本文基于控制權(quán)競爭的視角， 利用2004 ～ 2019年滬深兩市A股上市公司的9481個并購事件樣本， 考察多個大股東的存在是如何影響公司并購績效的。研究發(fā)現(xiàn)： 多個大股東對公司并購績效具有顯著的負(fù)向影響， 即相比于單一大股東的公司， 同時存在多個大股東的公司具有更低的并購績效； 多個大股東與公司并購績效的負(fù)向關(guān)系在國有企業(yè)中更為顯著， 而更強(qiáng)的外部監(jiān)督機(jī)制（如更高的媒體關(guān)注度和審計(jì)質(zhì)量）能夠顯著緩解多個大股東對公司并購績效的負(fù)向影響。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)， 多個大股東降低了高管變更對公司業(yè)績的敏感性， 從而驗(yàn)證了多個大股東會降低對公司高管的監(jiān)督效率的理論推斷。本研究為理解我國上市公司中非控制性大股東的作用提供了新的視角， 也為政策層面科學(xué)引導(dǎo)上市公司形成合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)以及上市公司設(shè)計(jì)合理的公司治理機(jī)制提供了有益的借鑒和參考。

【關(guān)鍵詞】并購績效；多個大股東；公司治理；監(jiān)督效率

【中圖分類號】F275 " " "【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】A " " "【文章編號】1004-0994（2024）22-0044-7

一、 引言

并購重組是企業(yè)實(shí)現(xiàn)快速擴(kuò)張的重要方式， 直接影響股東財(cái)富（Gaspar等，2004）。在我國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的背景下， 并購交易已成為上市公司進(jìn)行產(chǎn)業(yè)整合及產(chǎn)業(yè)升級的途徑（王艷和李善民，2017）。中國證監(jiān)會披露的數(shù)據(jù)顯示， 2018年1 ～ 9月， 我國A股市場發(fā)生并購重組近3000起， 同比增長了69.5%， 交易金額近1.8萬億元， 同比增長了46.3%， 接近2017年全年水平①。然而， 并購重組作為公司的一種戰(zhàn)略性重大支出決策， 為“內(nèi)部人”轉(zhuǎn)移公司資產(chǎn)、 侵占中小股東利益提供了很大的便利（Bhaumik和Selarka，2012）。近年來， 我國資本市場不乏因并購重組導(dǎo)致公司價值大幅下降的案例。例如天神娛樂（股票代碼： 002354，前身為天神互動科技有限公司，于2022年2月更名為“天娛數(shù)科”）自2014年借殼科冕木業(yè)在中小板上市以來， 連續(xù)發(fā)起了12起并購事件， 交易金額超過120億元， 溢價收購形成的商譽(yù)高達(dá)65.41億元。該公司于2019年1月31日發(fā)布業(yè)績修正公告， 預(yù)計(jì)2018年的虧損為73億 ～ 78億元， 其中商譽(yù)減值高達(dá)49億元， 引起市場一片嘩然。天神娛樂的股票市值由2015年底近400億元的峰值暴跌至2019年初的40億元， 跌幅高達(dá)90%。因此， 如何在并購重組等公司重大投資決策中保護(hù)好投資者利益， 依然是學(xué)術(shù)界、 市場參與者以及政府監(jiān)管部門關(guān)注的重點(diǎn)問題。

公司的并購重組行為到底能否為股東創(chuàng)造財(cái)富？現(xiàn)有文獻(xiàn)并未得出一致結(jié)論。有大量的研究發(fā)現(xiàn)， 并購事件會導(dǎo)致主并方公司的市場價值顯著下降（Ghosh，2001；Savor和Lu，2009；Gu和Lev，2011；Ben-David等，2015）。公司“內(nèi)部人”與外部投資者之間的代理沖突被認(rèn)為是導(dǎo)致并購后公司價值下降的關(guān)鍵因素之一。由于所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分離， 公司高管出于薪酬、 獎金、 權(quán)力及職業(yè)生涯等個人利益考量， 傾向于發(fā)起滿足自身利益最大化而非股東價值最大化的并購活動， 從而導(dǎo)致公司價值下降（Jensen，1986；Shleifer和Vishiny，1989；Morck等，1990；Haleblian等，2009；Shi等，2017）。然而， 現(xiàn)有文獻(xiàn)主要從股東與高管之間的利益沖突（第一類代理問題）角度來考察并購績效的決定因素， 但對于控股股東與中小股東之間的利益沖突（第二類代理問題）， 特別是非控制性大股東的存在是否以及如何影響公司的并購行為， 仍然少有研究（Bhaumik和Selarka，2012；Zhu和Zhu，2016）。已有研究發(fā)現(xiàn)， 除了控制性大股東， 公司通常還存在持股比例相對較高且對公司經(jīng)營決策有重要影響的非控制性大股東， 多個大股東的股權(quán)結(jié)構(gòu)在世界各個國家的公司中普遍存在（Faccio和Lang，2002；Laeven和Levine，2008）。因此， 研究控制權(quán)在多個大股東之間的配置情況以及多個大股東股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司價值之間的關(guān)系至關(guān)重要（Maury和Pajuste，2004）。

本文以公司具體的重大投資活動即并購活動為視角， 以2004 ～ 2019年滬深兩市A股上市公司的9481個并購事件為研究樣本， 考察多個大股東的公司治理效應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn)， 相比于單一大股東的公司， 存在多個大股東的公司具有更低的并購績效。本文采用工具變量的兩階段最小二乘法來緩解可能存在的內(nèi)生性問題后， 以上研究結(jié)論依然成立。并且， 相對于民營企業(yè)， 國有企業(yè)中多個大股東對公司并購績效的負(fù)向影響更顯著。進(jìn)一步地， 本文從媒體關(guān)注度和審計(jì)質(zhì)量兩個方面來考察外部監(jiān)督的調(diào)節(jié)效應(yīng)， 發(fā)現(xiàn)高媒體關(guān)注度和高審計(jì)質(zhì)量有助于緩解多個大股東對并購績效的負(fù)向影響。此外， 還發(fā)現(xiàn)多個大股東降低了高管變更對公司業(yè)績的敏感性， 該結(jié)果驗(yàn)證了多個大股東的存在會降低對公司高管的監(jiān)督效率的理論推斷。

本文的貢獻(xiàn)主要在于： （1）為理解非控制性大股東的治理效應(yīng)提供了新的視角和證據(jù)。盡管有部分文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)多個大股東能夠抑制控股股東侵占中小股東的利益， 對公司具有正面的治理效應(yīng)， 包括降低融資成本（王運(yùn)通和姜付秀，2017）、 提高投資效率（Jiang等，2018）、 降低股價崩盤風(fēng)險(xiǎn)（姜付秀等，2018）等， 但大股東之間固有的異質(zhì)性、 信息不對稱以及潛在的利益沖突等會導(dǎo)致溝通協(xié)調(diào)成本增加， 進(jìn)而降低大股東對高管的監(jiān)督效率（Fang等，2018）。Fang等（2018）研究發(fā)現(xiàn)， 多個大股東的存在會增加高管超額薪酬， 并且當(dāng)大股東性質(zhì)更加多樣化以及投票權(quán)較為平均時， 這種促進(jìn)作用更顯著。類似地， 朱冰等（2018）發(fā)現(xiàn)， 多個大股東的存在抑制了公司的創(chuàng)新活動。本文從公司具體的重大投資活動即并購活動視角來檢驗(yàn)多個大股東的治理作用， 為多個大股東如何影響公司價值提供了新的機(jī)制解釋。（2）豐富了公司并購行為的相關(guān)研究。已有文獻(xiàn)主要從高管薪酬、 職業(yè)生涯、 社會網(wǎng)絡(luò)等視角展開研究， 揭示了股東與高管之間的代理沖突會導(dǎo)致公司發(fā)起使公司價值下降的并購（Yim，2013；Phan，2014；Khatib等，2015）。本文則從大股東結(jié)構(gòu)的獨(dú)特視角考察了公司并購績效的決定因素。（3）為政策層面科學(xué)引導(dǎo)上市公司形成合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)以及上市公司設(shè)計(jì)合理的公司治理機(jī)制提供了有益的借鑒和參考。

二、 理論分析與研究假設(shè)

公司并購活動中的代理沖突可能會導(dǎo)致股東價值大幅下降（Jensen和Meckling，1976；Fama和Jensen，1983；Jensen，1986）。大量研究表明， 股東與高管之間的代理沖突是導(dǎo)致主并公司并購績效降低的主要原因（Shleifer和Vishiny，1989；Haleblian等，2009）。在公司并購事項(xiàng)中， 高管更為關(guān)注并購所帶來的薪酬、 權(quán)力和就業(yè)機(jī)會等方面的自身利益（Jensen，1986；Morck等，1990；Ozkan，2012；Shi等，2017）， 甚至可能會為了分散個人風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行有損股東價值的并購活動（Amihud和Lev，1981；Mork等，1990）。不同于發(fā)達(dá)國家， 發(fā)展中國家的公司股權(quán)更加集中， 控股股東與中小股東之間的代理沖突成為降低并購績效不可忽視的一個因素（Bhaumik和Selarka，2012）。在公司治理框架下， 控制性大股東通過控制權(quán)侵占中小股東利益（Boubaker等，2014；Larrain和Urzúa，2013）， 并購重組為“內(nèi)部人”轉(zhuǎn)移公司資產(chǎn)、 侵占中小股東利益提供了很大的便利（Bhaumik和Selarka，2012）。

關(guān)于多個大股東的治理作用， 學(xué)術(shù)界至今尚未達(dá)成一致意見。大部分學(xué)者認(rèn)為， 公司存在多個大股東在緩解控制性大股東與中小股東之間的代理沖突中發(fā)揮了積極作用（Bennedsen和Wolfenzon，2000；Maury和Pajuste，2004；Attig等，2008；Laeven和Levine，2008；Ben-Nasr等，2015）。非控制性大股東由于持股比例較大， 有監(jiān)督控制性大股東的動機(jī)， 并且他們對控制權(quán)的潛在競爭也將有助于抑制控制性大股東攫取控制權(quán)私利（Jiang等，2018）。有部分研究也間接支持了多個大股東具有正面治理效應(yīng)的結(jié)論， 如有助于降低公司股權(quán)融資成本（Attig等，2008）、 提升盈余信息含量（Boubaker和Sami，2011）、 提高公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力（Mishra，2011）、 提高債務(wù)融資成本（王運(yùn)通和姜付秀，2017）、 降低股價崩盤風(fēng)險(xiǎn)（姜付秀等，2018）等。因此， 按照上述理論分析的邏輯， 公司存在多個大股東有助于緩解控股股東與中小股東之間的代理沖突， 抑制控制性大股東通過并購活動對公司的掏空行為， 并與控制性大股東共同監(jiān)督高管， 促進(jìn)并購績效的提升。

還有一部分學(xué)者則認(rèn)為存在多個大股東加劇了公司的代理沖突。首先， 公司存在多個大股東增加了監(jiān)督成本。多個大股東固有的偏好異質(zhì)性和各自利益目標(biāo)的差異， 導(dǎo)致其在公司經(jīng)營決策制定上較難達(dá)成共識。加之多個大股東之間無法避免的信息不對稱問題， 進(jìn)一步增加了溝通協(xié)調(diào)成本。多個大股東監(jiān)督成本的增加降低了其對控制性大股東以及高管的監(jiān)督效率， 甚至在極端情形下使得一些具有正凈現(xiàn)值的投資項(xiàng)目被放棄（Gomes和Novaes，2006）。除此之外， 高管也可以利用信息不對稱和多個大股東之間的利益分歧， 故意向某些大股東提供誤導(dǎo)性信息來削弱大股東對其的監(jiān)督， 甚至與大股東合謀以鞏固自己的地位（Guthrie和Sokolowsky，2010）。有學(xué)者基于我國上市公司樣本， 研究了公司存在多個大股東所帶來的負(fù)面經(jīng)濟(jì)后果， 間接證實(shí)了公司存在多個大股東會導(dǎo)致代理沖突加劇。Fang等（2018）研究發(fā)現(xiàn)， 多個大股東會增加高管超額薪酬， 并且當(dāng)大股東性質(zhì)更加多樣化以及投票權(quán)較為平均時， 這種促進(jìn)作用更顯著。朱冰等（2018）研究發(fā)現(xiàn)， 多個大股東對高管的過度監(jiān)督會導(dǎo)致企業(yè)創(chuàng)新水平下降， 這種影響會隨著大股東數(shù)量以及相對控股股東持股比例的增加而加劇， 也即存在多個大股東對公司治理具有負(fù)向影響。由此可見， 公司存在多個大股東會增加監(jiān)督成本， 進(jìn)而弱化大股東對高管的監(jiān)督， 不利于并購績效的提升。其次， 也有學(xué)者認(rèn)為多個大股東的存在可能導(dǎo)致大股東之間的合謀。非控制性大股東可能與控股股東分享控制權(quán)私利， 共同“掏空”公司。這不僅加劇了信息不對稱， 也降低了對高管的監(jiān)督效率， 從而加劇了股東與高管之間的代理沖突（Zwiebel，1995；Pagano和Roell，1998）。由上述分析可知， 公司存在多個大股東不僅未能減少控股股東對公司的掏空行為， 反而為高管的機(jī)會主義行為提供了便利， 同樣有損股東價值。

綜上， 多個大股東對并購績效的影響要通過具體的經(jīng)驗(yàn)分析來判定。由此， 提出本文的競爭性假設(shè)：

H1a： 相比于存在單一大股東的公司， 存在多個大股東的公司具有更高的并購績效。

H1b： 相比于存在單一大股東的公司， 存在多個大股東的公司具有更低的并購績效。

多個大股東影響公司并購績效的邏輯框架如圖1所示。

三、 研究設(shè)計(jì)

（一） 數(shù)據(jù)來源與樣本選擇

由于自2004年開始我國上市公司并購交易的信息披露數(shù)據(jù)才相對完整， 本文選取我國滬深兩市A股上市公司在2004 ～ 2019年發(fā)生的并購交易事件作為初始研究樣本。文中涉及的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。我國一定比例上市公司的股東通過產(chǎn)權(quán)關(guān)聯(lián)、 親緣關(guān)聯(lián)、 任職關(guān)聯(lián)或簽署“一致行動人”等形式作為一致行動人共同持股， 在行使表決權(quán)時會采取相同行動以維護(hù)自身權(quán)益（魏明海等，2013）。因此， 本文參照姜付秀等（2015）和朱冰等（2018）的研究， 通過閱讀上市公司的年報(bào)逐家提取一致行動人信息， 并對屬于一致行動人的股東持股數(shù)量進(jìn)行合并， 視為同一個股東。

借鑒王艷和李善民（2017）、 Jiang等（2018）的做法， 本文對樣本進(jìn)行了以下篩選： （1）剔除并購金額低于100萬元的樣本； （2）剔除有數(shù)據(jù)缺失的樣本； （3）以大股東持股比例為10%的劃分標(biāo)準(zhǔn)來判定是否為大股東， 因此， 剔除第一大股東持股比例小于10%的樣本。此外， Jiang等（2018）認(rèn)為對于第一大股東持股比例大于50%的公司， 非控股股東既缺乏能力又缺乏激勵對控股股東進(jìn)行監(jiān)督， 因此， 剔除第一大股東持股比例大于50%的樣本。通過樣本篩選， 共計(jì)得到9481個公司—年度觀測值， 對模型中的相關(guān)連續(xù)變量在1%和99%的水平上進(jìn)行Winsorize處理。

（二） 模型構(gòu)建與變量設(shè)定

本文主要通過模型（1）檢驗(yàn)多個大股東對并購績效的影響。采用面板混合最小二乘法進(jìn)行回歸， 并使用固定效應(yīng)模型排除不隨時間變化的影響因素對估計(jì)結(jié)果帶來的遺漏變量偏誤。模型如下：

CARi，t =α+β1MULTIi，t-1+γControlsi，t-1+Ind+

Year+εi，t " （1）

模型（1）中的核心變量MULTI是虛擬變量， 代表公司是否存在多個大股東。具體來說， 對于每一起并購事件， 當(dāng)主并公司擁有至少兩位大股東（合并一致行動人后， 持股比例超過10%）時， MULTI取值為1， 否則為0。

模型（1）中的被解釋變量CAR是并購事件宣告日窗口期內(nèi)公司股票的累計(jì)超額收益， 現(xiàn)有文獻(xiàn)主要通過該指標(biāo)衡量并購行為的整體效率（李善民和張媛春，2009；劉春等，2015）。CARit=Rit-（αi+βiRmt）按照市場模型法測量， 其中， αi+βiRmt=Rit是當(dāng)不發(fā)生并購時t期樣本公司的收益率預(yù)期值， 根據(jù)資本資產(chǎn)定價（CAMP）模型， αi和βi是并購事件公告前［-260，-100］的樣本公司股票收益率與市場收益率用OLS法回歸得到的系數(shù)； ARit=Rit-（αi+βiRmt）為事件期內(nèi)樣本股票的實(shí)際收益率Rit與預(yù)期收益率Rit之間的差值。CAR為并購事件窗口期內(nèi)每個交易日公司股票超額收益率ARit的累計(jì)總和， CARit=ARit。參考已有文獻(xiàn)， 本文以［-5，+5］和［-7，+7］兩個窗口期計(jì)算并購事件的累計(jì)超額報(bào)酬率， 用于檢驗(yàn)多個大股東與并購績效之間的關(guān)系。如果多個大股東的存在降低了對高管的監(jiān)督效率， 那么企業(yè)并購活動的市場績效會更低， 回歸系數(shù)β1預(yù)計(jì)為負(fù)； 反之， 如果多個大股東發(fā)揮更強(qiáng)的監(jiān)督作用， 那么企業(yè)并購活動的市場績效會更高， 回歸系數(shù)β1預(yù)計(jì)為正。

模型（1）中的Controls為一組控制變量， 包括已有文獻(xiàn)揭示的可能對公司并購績效有重要影響的因素， 例如主并公司的規(guī)模、 資產(chǎn)負(fù)債率、 經(jīng)營現(xiàn)金流量、 成長性、 資產(chǎn)收益率、 并購規(guī)模等（王艷和李善民，2015）。此外， 還控制了行業(yè)（Ind）和年度（Year）虛擬變量。具體定義見表1。

四、 實(shí)證結(jié)果與分析

（一） 描述性統(tǒng)計(jì)

表2報(bào)告了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。參考現(xiàn)有文獻(xiàn)的通用做法及對穩(wěn)健性的考慮， 本文同時采用 ［-5，

+5］和［-7，+7］事件窗口來捕捉并購事件的累計(jì)超額收益。以CAR［-5，+5］為例， 并購事件導(dǎo)致公司市值增長2.6%， 最大值為108.3%， 最小值為-37.4%， 中位數(shù)為-0.4%， 標(biāo)準(zhǔn)差為18.7%， 表明不同公司的并購事件對公司價值的影響存在很大的差異。該結(jié)果與現(xiàn)有大量基于發(fā)達(dá)市場的研究結(jié)果即主并方在并購中的累計(jì)超額收益小于零不同， 但與王艷和李善民（2017）的研究結(jié)果基本一致。MULTI的均值為0.251， 說明在并購樣本公司中， 有25.1%的公司存在多個大股東。

（二） 基準(zhǔn)回歸

表3報(bào)告了公司并購績效對存在多個大股東的多元回歸結(jié)果?？梢园l(fā)現(xiàn)， MLUTI的系數(shù)分別為-0.0115和

-0.0114， 至少在5%的水平上顯著， 本文的H1b得到驗(yàn)證。列（1）的結(jié)果表明， 相比僅有單一大股東的公司， 存在多個大股東公司的并購事件會導(dǎo)致公司價值降低1.15%?？刂谱兞康南禂?shù)估計(jì)結(jié)果與現(xiàn)有文獻(xiàn)（劉春等，2015；王艷和李善民，2017）基本保持一致。公司規(guī)模（SIZE）越大、 公司成長性（GROWTH）越好、 經(jīng)營現(xiàn)金流量（OCF）越大， 并購績效越低； 資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）越高、 資產(chǎn)收益率（ROA）越高、 并購規(guī)模（TRSIZE）越大， 并購績效越高。其他變量的系數(shù)不顯著。

（三） 內(nèi)生性檢驗(yàn)

考慮到并購效率低的公司也可能會吸引其他大股東進(jìn)入， 本文參考Karpoff等（2017）和Opie等（2019）的方法， 采用過去五年與公司所在行業(yè)相同但所屬地區(qū)不同的公司中， 有多個大股東的公司平均占比（MULTI_IV）作為多個大股東（MULTI）的工具變量， 進(jìn)行兩階段最小二乘法（2SLS）回歸。通常而言， 單個公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)與同行業(yè)公司的平均股權(quán)結(jié)構(gòu)相關(guān)， 但并沒有研究發(fā)現(xiàn)公司所在行業(yè)的平均股權(quán)結(jié)構(gòu)直接影響單個公司的并購績效， 同時， 單個公司的并購績效更不可能影響公司所在行業(yè)的平均股權(quán)結(jié)構(gòu)?；貧w結(jié)果如表4所示： 列（1）顯示了第一階段的回歸結(jié)果， 工具變量MULTI_IV的系數(shù)為0.8535， 在1%的水平上顯著， 且弱工具變量檢驗(yàn)結(jié)果的F值為27.37（p值=0.000）， 大于弱工具變量的臨界值10， 表明不存在弱工具變量問題； 列（2）和（3）中MULTI的回歸系數(shù)分別為-0.2974和-0.3227， 均在5%的水平上顯著， 與前文公司存在多個大股東導(dǎo)致并購績效下降的結(jié)論一致。

（四） 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1. 變換CAR的計(jì)算方法。在基準(zhǔn)回歸部分， 本文在計(jì)算CAR值時， 采用了并購事件首個公告日前260 ～ 100個交易日的收益率來估計(jì)CAPM模型。為了檢驗(yàn)本文的主要結(jié)果是否會受到估計(jì)CAPM模型的樣本區(qū)間選取的影響， 嘗試采用首個公告日前180 ～ 30個交易日的收益率估計(jì)CAPM模型?；貧w結(jié)果如表5所示， 與表3的結(jié)果保持較高的一致性， MULTI的系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)。另外， 還嘗試采用首個公告日前180 ～ 60和前150 ～ 30個交易日的收益率估計(jì)CAPM模型， 發(fā)現(xiàn)回歸結(jié)果仍然穩(wěn)健， 為了節(jié)約篇幅， 不再列示。上述結(jié)果表明， 表3的基準(zhǔn)回歸結(jié)果對于不同的CAPM模型估計(jì)樣本選擇標(biāo)準(zhǔn)具有較好的穩(wěn)健性。

2. 變換CAR的窗口期。為了檢驗(yàn)本文的主要結(jié)果是否會受到窗口期選取的影響， 本文嘗試變換窗口期為［-5，

+10］和［-6，+8］， 再計(jì)算CAR值?；貧w結(jié)果如表6所示， 與表3的結(jié)果保持較高的一致性， MULTI的系數(shù)至少在5%的水平上顯著為負(fù)。上述結(jié)果表明， 表3的基準(zhǔn)回歸結(jié)果對于不同窗口期的CAR值具有較好的穩(wěn)健性。

3. 改變大股東的界定標(biāo)準(zhǔn)。國內(nèi)外現(xiàn)有文獻(xiàn)對大股東的判定存在一定差異。為考察本文研究結(jié)論對大股東的界定標(biāo)準(zhǔn)是否敏感， 參考Laeven和Levine（2008）的研究， 將持股比例超過15%和20%的股東定義為大股東。從檢驗(yàn)結(jié)果（見表7）來看， 分別采用持股15%以上（MULTI_15）和持股20%以上（MULTI_20）為多個大股東界定標(biāo)準(zhǔn)時， MULTI_15和MULTI_20的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為負(fù)， 表明本文研究結(jié)論對多個大股東的界定標(biāo)準(zhǔn)保持穩(wěn)健。

五、 進(jìn)一步研究

（一） 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的影響

本部分考察產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對多個大股東與并購績效關(guān)系的影響。本文認(rèn)為， 相對于民營企業(yè)， 國有企業(yè)多個大股東對并購績效的負(fù)向影響程度更大。首先， 不同于民營企業(yè)， 國有企業(yè)的股東和管理層之間存在著較嚴(yán)重的代理問題（何浚，1998；陳湘永等，2000）， 國有股東參與公司治理的積極性普遍低于民營股東（Chen等，2017）； 其次， 國有企業(yè)控股股東更為特殊， 股東之間的信息不對稱程度較大， 不利于大股東聯(lián)合起來對管理層進(jìn)行監(jiān)督； 最后， 政府股東與私人股東對公司的經(jīng)營目標(biāo)并不一致（Boubakri等，2008；Zhang等，2016）， 不同性質(zhì)的大股東之間的溝通協(xié)調(diào)成本更大（Fang等，2018）。按照前文的邏輯， 多個大股東對并購績效的負(fù)向影響預(yù)期在國有企業(yè)中更為顯著。因此， 引入是否國有企業(yè)（GOV）這一調(diào)節(jié)變量進(jìn)行測試。

表8報(bào)告了加入是否國有企業(yè)這一調(diào)節(jié)變量的回歸結(jié)果， 由結(jié)果可知， 交乘項(xiàng)MULTI×GOV的系數(shù)分別為-0.0324和-0.0402， 并在1%的水平上顯著。上述結(jié)果表明， 在國有企業(yè)中， 多個大股東對并購績效的負(fù)向影響更顯著， 這一結(jié)果與基準(zhǔn)回歸結(jié)果（公司存在多個大股東降低了并購績效）的邏輯一致。

（二） 外部監(jiān)督的影響

公司較好的外部信息環(huán)境能夠有效地彌補(bǔ)其內(nèi)部治理的不足， 從而緩解多個大股東對并購績效的負(fù)向影響。現(xiàn)有文獻(xiàn)表明， 新聞媒體和審計(jì)師作為外部市場主體在改善公司信息環(huán)境方面發(fā)揮著重要作用（Kuhnen和Niessen，2012；Gul等，2010；Kim和Shi，2012）。媒體報(bào)道是一種重要的外部治理機(jī)制， 當(dāng)公司有負(fù)面消息時， 媒體報(bào)道通過影響公司高管和董事的聲譽(yù)發(fā)揮治理作用（Kuhnen和Niessen，2012）。媒體對公司負(fù)面消息的報(bào)道會引起監(jiān)管機(jī)構(gòu)的介入， 或者通過引起股價下跌等方式給公司管理層傳遞巨大的壓力， 進(jìn)而起到對管理層的監(jiān)督作用。此外， 審計(jì)師聲譽(yù)較高的大型會計(jì)師事務(wù)所對企業(yè)進(jìn)行審計(jì)時， 管理者的機(jī)會主義行為能得到更好的抑制（杜興強(qiáng)等，2010）。為此， 本文以媒體關(guān)注度和審計(jì)質(zhì)量作為衡量公司外部監(jiān)督水平的指標(biāo)， 研究不同強(qiáng)度的外部監(jiān)督作用下多個大股東對并購績效的影響。

表9列（1）和（2）報(bào)告了加入媒體關(guān)注度這一調(diào)節(jié)變量的回歸結(jié)果， 交乘項(xiàng)MULTI×MCOVER的系數(shù)分別為0.0171和0.0188， 并在5%的水平上顯著， 說明媒體關(guān)注緩解了多個大股東的監(jiān)督效率下降帶來的并購績效降低。列（3）和（4）報(bào)告了加入審計(jì)質(zhì)量這一調(diào)節(jié)變量的回歸結(jié)果， 交乘項(xiàng)MULTI×BIG4的系數(shù)分別為0.0433和0.0532， 并在1%的水平上顯著， 說明當(dāng)公司由國際“四大”審計(jì)年報(bào)（審計(jì)質(zhì)量較高）時， 多個大股東對并購績效的負(fù)向影響減弱。上述結(jié)果表明， 外部監(jiān)督作用的增強(qiáng)緩解了公司內(nèi)部治理的不足， 減弱了多個大股東對并購績效的負(fù)向影響。這一結(jié)果與基準(zhǔn)回歸結(jié)果（公司存在多個大股東降低了并購績效）的邏輯一致。

（三） 多個大股東的監(jiān)督效率： 高管變更業(yè)績敏感性

參考Chen等（2013）、 姜付秀等（2014）的研究， 本文從高管變更—業(yè)績敏感性的視角來檢驗(yàn)多個大股東的公司治理效應(yīng)。如果多個大股東導(dǎo)致對管理層監(jiān)督效率下降的邏輯成立， 那么高管變更業(yè)績敏感性應(yīng)該是下降的。因此， 加入多個大股東與業(yè)績變更的交乘項(xiàng)來檢驗(yàn)多個大股東對公司治理效應(yīng)的影響。如果高管在第t年出現(xiàn)非正常狀況（如“解聘”“辭職”“個人原因”和“工作調(diào)動”等）變更， 則Turnover_CEO為1； 如果出現(xiàn)正常狀況（如“退休”“任期屆滿”“健康原因”和“完善公司法人治理結(jié)構(gòu)”等）變更， 則Turnover_CEO為0。此外， 本文分別采用第t-1年到t年的資產(chǎn)收益的變化（DROA）和經(jīng)行業(yè)調(diào)整的資產(chǎn)收益的變化（ADROA）來衡量公司短期經(jīng)營業(yè)績變化， 交乘項(xiàng)MULTI×DROA和MULTI×ADROA的系數(shù)則反映了多個大股東對高管變更業(yè)績敏感性的影響。本文采用Logit模型進(jìn)行回歸， 實(shí)證結(jié)果如表10所示。交乘項(xiàng)MULTI×DROA和MULTI×ADROA的系數(shù)分別為0.6305和0.5233， 均在10%的水平上顯著， 說明多個大股東降低了高管變更業(yè)績敏感性， 也即降低了公司治理效應(yīng)。這與Fang等（2018）從高管薪酬業(yè)績敏感性角度檢驗(yàn)多個大股東監(jiān)督效率下降的結(jié)論一致。

六、 研究結(jié)論

本文以2004 ～ 2019年我國滬深兩市A股上市公司發(fā)生的并購事件為研究對象， 探討多個大股東這一股權(quán)結(jié)構(gòu)安排對并購績效的影響， 并分析其中的作用機(jī)制。研究發(fā)現(xiàn)， 相比于單一大股東企業(yè)， 多個大股東的存在加劇了公司股東與高管之間的代理沖突， 進(jìn)而不利于并購績效的提升。相較于民營企業(yè)， 國有企業(yè)中股東與高管之間的代理沖突更為嚴(yán)重， 而且控股股東與其他股東之間的性質(zhì)差異較大， 大股東之間的溝通協(xié)調(diào)成本更高。多個大股東在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)中監(jiān)督效率的差異導(dǎo)致這種股權(quán)結(jié)構(gòu)對并購績效的影響在國有企業(yè)中更為顯著。股權(quán)結(jié)構(gòu)安排屬于公司內(nèi)部治理機(jī)制， 本文進(jìn)一步考察外部監(jiān)督機(jī)制對兩者關(guān)系的作用， 選取媒體關(guān)注度以及審計(jì)質(zhì)量作為調(diào)節(jié)變量。研究發(fā)現(xiàn)， 更高的媒體關(guān)注度和審計(jì)質(zhì)量能夠緩解多個大股東對并購績效的負(fù)向影響， 說明外部監(jiān)督的加強(qiáng)能夠有效地彌補(bǔ)公司內(nèi)部治理的不足。為證明多個大股東加劇了股東與高管之間的代理沖突， 進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)多個大股東降低了高管變更的業(yè)績敏感性， 驗(yàn)證了多個大股東負(fù)向影響公司并購績效的機(jī)制。

本文為多個大股東對公司經(jīng)營經(jīng)濟(jì)后果的負(fù)向影響提供了證據(jù)， 雖然多個大股東在緩解控股股東與中小股東之間代理沖突上有積極作用， 但不能忽視多個大股東的存在所帶來的股東與高管之間代理沖突的加劇， 進(jìn)而給公司并購價值帶來的損害。并購活動是公司的重大投資活動， 關(guān)系到投資者切身利益以及政策制定者監(jiān)管有效性等重要問題。本文的研究有助于政策制定者以及市場參與者更加全面地了解非控制性大股東對并購后果的影響， 為政策層面科學(xué)引導(dǎo)上市公司形成合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)以及上市公司設(shè)計(jì)合理的公司治理機(jī)制提供了有益的借鑒和參考。

【 注 釋 】

① 數(shù)據(jù)來源：http：//www.csrc.gov.cn/pub/newsite/zjhxwfb/xwdd/201810/t20181019_345484.html。

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