投資者警醒：異常高派現(xiàn) 是餡餅還是陷阱

自2000年底中國證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于上市公司2000年年度報告披露工作有關(guān)問題的通知》后，一系列“半強制”現(xiàn)金分紅監(jiān)管政策陸續(xù)出臺。這些政策有效促進了上市公司現(xiàn)金分紅，顯著提升了其派現(xiàn)水平。據(jù)統(tǒng)計，2023年A股上市公司平均股利支付率已達(dá)30%。然而，盡管這些政策有效約束了高額派現(xiàn)，資本市場近年來仍頻現(xiàn)超能力派現(xiàn)、異常高派現(xiàn)等現(xiàn)象。異常高派現(xiàn)對上市公司可持續(xù)發(fā)展的影響，成為當(dāng)前亟待驗證的實踐問題。

為此，我們構(gòu)建了基于回歸殘差思想的異常高派現(xiàn)測度模型。該模型將上市公司現(xiàn)金股利分為正常部分與異常部分，這一度量方法在會計研究中得到廣泛應(yīng)用。我們選取2013—2022年我國A股上市公司作為樣本，旨在檢驗異常高派現(xiàn)對短期資本市場的反應(yīng)以及對中小投資者長期價值的影響。

研究假設(shè)

從短期市場反應(yīng)觀察，異常高派現(xiàn)的上市公司往往因管理層傳遞的價值低估信息及投資者暈輪效應(yīng)等獲得良好的資本市場反應(yīng)。根據(jù)信號傳遞理論，現(xiàn)金股利政策是管理層向外界傳遞私有信息、緩解信息不對稱的重要渠道。當(dāng)管理層對公司當(dāng)前運營或未來業(yè)績持樂觀態(tài)度時，他們可能通過發(fā)放高額股利來傳達(dá)公司市場價值被低估的信號，進而調(diào)整投資者的盈余預(yù)期。因此，異常高派現(xiàn)可視為上市公司盈余超出預(yù)期一個信號。異常高派現(xiàn)是如何影響投資者感知的公司價值呢？暈輪效應(yīng)認(rèn)為，當(dāng)某人的某一品質(zhì)或事物的某一特性格外突出，給人留下深刻印象時，這種品質(zhì)或特性會泛化到該人或事物的其他方面，導(dǎo)致人們對其整體給予正面評價。同理，上市公司通過高額派現(xiàn)展示其對股東的積極回報，可能增強投資者對公司盈利預(yù)期和公司價值的正面感知，從而使資本市場對異常高派現(xiàn)的上市公司賦予更高的股價預(yù)期?；诖?，建立研究假說H1：投資者在異常高派現(xiàn)預(yù)告后能夠獲得短期超額收益。

從長期投資者價值視角審視，異常高派現(xiàn)的上市公司行為值得探討。根據(jù)代理理論與自由現(xiàn)金流假說，在股權(quán)高度分散的西方成熟市場，現(xiàn)金股利的發(fā)放能有效縮減管理層可自由支配的現(xiàn)金流，進而抑制其過度投資行為，并促使其向貨幣市場融資，從而接受更多外部監(jiān)督，這一機制有助于緩解股東和管理層間的第一類代理沖突。因此，現(xiàn)金股利政策被視為能提升公司價值的治理手段。相較于西方，我國上市公司集中型股權(quán)結(jié)構(gòu)較為普遍（肖作平，2011），在此背景下，控股股東對現(xiàn)金股利政策具有決定性影響，往往根據(jù)自身對現(xiàn)金的需求來設(shè)定股利發(fā)放額度，以最大化自身利益。特別是在股權(quán)高度集中的企業(yè)，現(xiàn)金股利政策更多地迎合大股東的需求。隨著我國證券市場制度的完善，大股東通過非正當(dāng)手段如關(guān)聯(lián)交易、資金占用、違規(guī)擔(dān)保等掏空上市公司的行為面臨更高的違法風(fēng)險與成本，從而更傾向于采用異常高派的方式，以獲取短期超額收益。然而，這種做法往往忽視了對公司長遠(yuǎn)發(fā)展的考量。據(jù)此，我們提出研究假說H2：異常高派現(xiàn)的股利政策有損股東長期價值。

樣本選擇與研究設(shè)計

本研究選取2013至2022年間的A股上市公司作為初始樣本，并依據(jù)以下標(biāo)準(zhǔn)篩選：剔除年度期間最終控制人發(fā)生變化的樣本、剔除金融行業(yè)上市公司、剔除ST上市公司、剔除主要數(shù)據(jù)缺失的樣本，最終得到13328個觀測值。數(shù)據(jù)主要來自CSMAR數(shù)據(jù)庫，而上市公司注冊時間等信息來源于Wind數(shù)據(jù)庫。為排除異常值對實證結(jié)果的干擾，我們對所有連續(xù)型變量進行了1%和99%分位上的縮尾處理。

在變量測度方面，我們關(guān)注兩個核心指標(biāo)。對于異常高派現(xiàn)的度量，采用未預(yù)期現(xiàn)金分紅水平（Div_high）作為衡量指標(biāo)；對于短期超額收益的度量，則基于事件研究法，通過計算累計超額收益率（CAR）來量化異常高派現(xiàn)短期內(nèi)對股票市場反應(yīng)的程度。

本研究選取上市公司市場價值（Mvalue）作為衡量投資者長期價值的指標(biāo)。以往研究中，長期價值的度量主要采用總資產(chǎn)收益率和凈資產(chǎn)收益率等財務(wù)績效指標(biāo)（王卓和寧向東，2017）、托賓Q值和市場價值等市場績效指標(biāo)（王雪莉等，2013）等。鑒于本研究聚焦于異常高派現(xiàn)對中小投資者價值的影響，相較于其他指標(biāo)，市場價值更能反映異常高派現(xiàn)對中小投資者價值的增益。因此，我們采用上市公司市場價值的自然對數(shù)來具體量化中小投資者的長期價值。此處的市場價值包括上市公司流通股、非流通股市場價值以及公司負(fù)債市場價值之和。

實證結(jié)果分析

異常高派現(xiàn)的短期市場反應(yīng)

異常高派現(xiàn)公司股票在公告日（t=0）附近的平均超額收益明顯高于市場收益率。在不同的事件窗口內(nèi)，累計超額收益率（CAR）顯著為正，表明異常高派現(xiàn)預(yù)告帶來普遍正向的市場反應(yīng)。在股利預(yù)告日之前，市場已對現(xiàn)金股利預(yù)告作出了相應(yīng)正向反應(yīng)，這意味著存在利用相關(guān)信息獲取短期收益的行為。

異常高派現(xiàn)與中小投資者長期價值

異常高派現(xiàn)的系數(shù)顯著為負(fù)，表明異常高派現(xiàn)不利于中小投資者長期價值創(chuàng)造，即與發(fā)放正常股利的上市公司相比，中小投資者長期持有異常高派現(xiàn)公司的股票并不能獲得超額收益。因此，可以認(rèn)為上市公司的異常高派現(xiàn)股利政策并非迎合中小投資者的長期價值投資。

穩(wěn)健性檢驗

替換高派現(xiàn)的測度方式：為確保實證研究結(jié)果的穩(wěn)健性，我們采用虛擬變量來衡量異常高派現(xiàn)，該變量依據(jù)每股現(xiàn)金股利是否超過每股經(jīng)營現(xiàn)金流或每股收益來確定。重新檢驗后，不同事件窗口內(nèi)的累計超額收益率均顯著為正，表明異常高派現(xiàn)預(yù)告帶來普遍正向的市場反應(yīng)。穩(wěn)健性檢驗結(jié)果與基準(zhǔn)檢驗結(jié)果一致，證明本研究結(jié)論的穩(wěn)健性。

固定效應(yīng)模型和穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤模型：為消除上市公司個體效應(yīng)和異方差對異常高派現(xiàn)與投資者長期價值關(guān)系回歸結(jié)果的干擾，我們運用固定效應(yīng)和穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤回歸對原模型進行重新估計。結(jié)果顯示，異常高派現(xiàn)系數(shù)均顯著為負(fù)，意味著異常高派現(xiàn)程度越高，投資者長期價值越低。更換模型設(shè)定的穩(wěn)健性檢驗結(jié)果與基準(zhǔn)回歸結(jié)果保持一致。

更換估計期間的穩(wěn)健性檢驗：在基準(zhǔn)回歸分析中，我們采用當(dāng)年上市公司市場價值的自然對數(shù)來衡量投資者長期價值。然而，一方面，這種衡量方式可能受到內(nèi)生性問題的干擾，另一方面，實證分析無法驗證異常高派現(xiàn)上市公司的股票標(biāo)的是否值得中長期投資（3—5年）。為此，我們進行了穩(wěn)健性檢驗，使用投資者長期價值的滯后3期值至滯后5期值作為被解釋變量。結(jié)果顯示，異常高派現(xiàn)均顯著為負(fù)，說明本研究結(jié)論的穩(wěn)健性。

研究結(jié)果顯示，異常高派現(xiàn)對投資者價值具有雙重影響：一方面，中小投資者能在上市公司異常高派現(xiàn)預(yù)告發(fā)布前后獲得短期超額收益；另一方面，長期來看，異常高派現(xiàn)對中小投資者的價值是不利的。這一結(jié)論表明，異常高派現(xiàn)行為對資本市場價值投資功能有負(fù)面效應(yīng)?；谏鲜霭l(fā)現(xiàn)，我們得出以下啟示：對監(jiān)管機構(gòu)而言，應(yīng)平衡異常高派現(xiàn)和派現(xiàn)不足的監(jiān)管。本研究為上市公司可能利用高派現(xiàn)掏空公司資源提供了新證據(jù)，因此，監(jiān)管政策在確保上市公司大比例現(xiàn)金分紅政策合法合規(guī)的同時，還應(yīng)通過加強信息披露、利用財務(wù)報告問詢函制度等手段，進一步強化對異常高派現(xiàn)的監(jiān)管，以防止不合理現(xiàn)金股利政策損害資本市場的投資功能。對于中小投資者而言，應(yīng)避免盲目追捧高派現(xiàn)板塊，理性看待高派現(xiàn)概念股票。