化“知”為“資”：科創(chuàng)企業(yè)知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化影響因素的組態(tài)效應(yīng)研究

摘要：在理論分析的基礎(chǔ)上構(gòu)建組態(tài)效應(yīng)模型，利用fsQCA分析知識(shí)產(chǎn)權(quán)商業(yè)化前景、科創(chuàng)企業(yè)發(fā)展?jié)摿Α⒔灰捉Y(jié)構(gòu)可靠性三個(gè)方面的因素對(duì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的影響機(jī)制?；谏鲜鲅芯浚贸鋈缦陆Y(jié)論：技術(shù)成熟度、科創(chuàng)企業(yè)發(fā)展?jié)摿Α?chuàng)新能力是證券化順利實(shí)施的關(guān)鍵因素，即有發(fā)展?jié)摿Φ目苿?chuàng)企業(yè)擁有高質(zhì)量的知識(shí)產(chǎn)權(quán)時(shí)，必然可通過(guò)知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化順利融資；知識(shí)產(chǎn)權(quán)商業(yè)化前景是科創(chuàng)企業(yè)發(fā)展?jié)摿Ω鼮楹诵牡臎Q定性因素。

關(guān)鍵詞：科創(chuàng)企業(yè)；知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化；組態(tài)效應(yīng)

中圖分類號(hào)：F832.5；F273.1 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A DOI：10.3969/j.issn.1003-8256.2024.05.013

經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展背景下，科技創(chuàng)新是促進(jìn)我國(guó)邁向創(chuàng)新型國(guó)家的關(guān)鍵舉措?？苿?chuàng)企業(yè)的發(fā)展是產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)的重要支撐，科技金融能夠通過(guò)提供創(chuàng)新資金提高企業(yè)創(chuàng)新能力［1］?？苿?chuàng)企業(yè)具有輕資產(chǎn)、重研發(fā)、知識(shí)產(chǎn)權(quán)集中等特點(diǎn)，抵押貸款、吸引投資等傳統(tǒng)的融資模式難以解決其融資難的問(wèn)題。知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化可以通過(guò)直接融資渠道實(shí)現(xiàn)知識(shí)產(chǎn)權(quán)資本化價(jià)值的轉(zhuǎn)換，對(duì)于破解科創(chuàng)企業(yè)融資難題具有顯著的戰(zhàn)略價(jià)值［2］。

知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化是指以知識(shí)產(chǎn)權(quán)未來(lái)預(yù)期收益為支持，通過(guò)發(fā)行證券進(jìn)行融資的方式［3］。它最早起源于美國(guó)歌手鮑伊利用音樂(lè)版權(quán)進(jìn)行融資而發(fā)行的“鮑伊證券”（Bowie Bonds），其后在美、日、歐等演變?yōu)橐环N利用知識(shí)產(chǎn)權(quán)進(jìn)行融資的科技金融創(chuàng)新模式。科創(chuàng)企業(yè)資產(chǎn)中以專利為核心的知識(shí)產(chǎn)權(quán)占比較高，而專利價(jià)值難以評(píng)估且難以變現(xiàn)，無(wú)法作為抵押資產(chǎn)獲取銀行信貸［4］。一方面，知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化打破科創(chuàng)企業(yè)銀行貸款的借貸邏輯，通過(guò)結(jié)構(gòu)性融資吸引投資者將資金投給知識(shí)產(chǎn)權(quán)未來(lái)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流，將知識(shí)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)化為企業(yè)資本，實(shí)現(xiàn)了科創(chuàng)企業(yè)利用知識(shí)進(jìn)行融資的金融創(chuàng)新路徑。另一方面，證券化資產(chǎn)池中的知識(shí)產(chǎn)權(quán)通過(guò)特設(shè)目的機(jī)構(gòu)（SPV）與科創(chuàng)企業(yè)之間形成風(fēng)險(xiǎn)隔離，是一種風(fēng)險(xiǎn)較低、收入比較穩(wěn)定的金融產(chǎn)品。因此，知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化能夠發(fā)揮資本市場(chǎng)的杠桿效應(yīng)，引入資金加快知識(shí)向技術(shù)轉(zhuǎn)化的二次開(kāi)發(fā)、反哺企業(yè)經(jīng)營(yíng)，解決知識(shí)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)化的后續(xù)資金需求。

知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的研究集中在三個(gè)層面：一是證券化融資模式，主要分析已成功發(fā)行證券化案例的交易結(jié)構(gòu)［5］、交易流程［6］，同時(shí)對(duì)比分析國(guó)內(nèi)外知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化發(fā)展環(huán)境，探討中國(guó)式證券化發(fā)展機(jī)制［7］；二是證券化風(fēng)險(xiǎn)管理，主要對(duì)證券化各環(huán)節(jié)存在的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了深入剖析，側(cè)重于揭示其成因及作用路徑并嘗試提出相關(guān)解決措施［8］；三是證券化法律制度，探究知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化過(guò)程中面臨的具體的法律問(wèn)題［9］。知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)多、交易結(jié)構(gòu)復(fù)雜，其運(yùn)營(yíng)面_{kXNkFmY6F9SirXo+JFABAA==}臨多種風(fēng)險(xiǎn)，而現(xiàn)有研究對(duì)科創(chuàng)企業(yè)知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化影響因素及其影響機(jī)制缺乏深入探討?；诖?，本文以中國(guó)各地近幾年成功發(fā)行的知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化項(xiàng)目為例，借助fsQCA工具探究高效知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化組態(tài)，為中國(guó)證券化項(xiàng)目構(gòu)建提出有效參考?？赡艿呢暙I(xiàn)有：以各地成功發(fā)行的知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化案例為例，縱向剖析了交易結(jié)構(gòu)中各環(huán)節(jié)的重要程度；從三個(gè)維度嘗試構(gòu)建了證券化效果評(píng)估體系，為證券化質(zhì)量評(píng)價(jià)提供了借鑒；QCA 路徑圖直觀地展示了成功的證券化案例的不同組態(tài)，可根據(jù)實(shí)際情況有針對(duì)性地選擇關(guān)鍵要素組建證券化項(xiàng)目，有助于提高證券化實(shí)施效率。

1 文獻(xiàn)綜述與模型構(gòu)建

知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的業(yè)務(wù)流程多、交易結(jié)構(gòu)復(fù)雜，其效果受到多層次因素的綜合影響。其一，資產(chǎn)池的組建階段，知識(shí)產(chǎn)權(quán)的商業(yè)化前景具有重要影響。知識(shí)產(chǎn)權(quán)質(zhì)量決定了項(xiàng)目未來(lái)能否產(chǎn)生充足的、穩(wěn)定的預(yù)期現(xiàn)金流，這直接決定了證券未來(lái)償本付息的能力，影響證券化運(yùn)作的成?。?0］。苑澤明等［11］提出知識(shí)產(chǎn)權(quán)的供銷能力風(fēng)險(xiǎn)是影響其質(zhì)押融資的主要風(fēng)險(xiǎn)之一。Odasso等［12］認(rèn)為證券化效果受知識(shí)產(chǎn)權(quán)技術(shù)先進(jìn)性的影響。其二，證券化產(chǎn)品設(shè)計(jì)，交易結(jié)構(gòu)的可靠性是影響證券化產(chǎn)品吸引投資者關(guān)注的重要因素。信用評(píng)級(jí)機(jī)制能夠有效克服知識(shí)產(chǎn)權(quán)定價(jià)難題所引起的交易風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)證券產(chǎn)品的流通［13］。信用增強(qiáng)機(jī)制能夠?yàn)閮攤芰μ峁?dān)保，使得投資者的權(quán)益受到一定程度的保障［14］。良好的交易結(jié)構(gòu)能夠保障SPV真實(shí)銷售和破產(chǎn)隔離，是證券化產(chǎn)品能夠交易的制度保障［15］。其三，證券化產(chǎn)品運(yùn)營(yíng)管理階段，科創(chuàng)企業(yè)的發(fā)展?jié)摿κ亲C券清償能力的基礎(chǔ)?？苿?chuàng)企業(yè)未來(lái)的盈利能力和發(fā)展能力對(duì)專利許可使用費(fèi)產(chǎn)生影響，而用于償本付息的現(xiàn)金流很大程度上取決于專利許可使用費(fèi)［9］。因此，作為真正債權(quán)人的科創(chuàng)企業(yè)如果經(jīng)營(yíng)不善，不能按時(shí)支付專利許可費(fèi)用，容易產(chǎn)生信用風(fēng)險(xiǎn)［16］。綜上，知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的影響因素主要集中于知識(shí)產(chǎn)權(quán)商業(yè)化前景、交易結(jié)構(gòu)的可靠性、科創(chuàng)企業(yè)的發(fā)展?jié)摿θ齻€(gè)層面。這些因素主要通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)的傳遞影響現(xiàn)金流的穩(wěn)定性，進(jìn)而對(duì)證券化效果產(chǎn)生影響［17］。已有研究從內(nèi)部過(guò)程分析和外部效果評(píng)價(jià)的角度探究了單一因素的影響，但各影響因素間并不獨(dú)立作用且缺乏對(duì)多重影響因素組態(tài)效應(yīng)的系統(tǒng)討論。本文借鑒趙振洋等[18]的研究，在已有因素的基礎(chǔ)上，通過(guò)深度訪談和理論分析，對(duì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的影響因素作進(jìn)一步歸納和提煉，力求做到客觀、全面。

本研究選擇6位從事過(guò)科創(chuàng)企業(yè)知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化業(yè)務(wù)的人員，涵蓋科創(chuàng)企業(yè)負(fù)責(zé)人、SPV機(jī)構(gòu)人員、科技中介及投資者。訪談中，主要詢問(wèn)兩類問(wèn)題：一是評(píng)價(jià)自己從事過(guò)的知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化項(xiàng)目的效果，分析影響其成敗的關(guān)鍵因素；二是結(jié)合知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化過(guò)程，列舉可能影響其效果的因素，并詳細(xì)描述。運(yùn)用NVivo整理并分析搜集到的相關(guān)資料，具體步驟如下：①將搜集到的材料轉(zhuǎn)化為文本并導(dǎo)入NVivo；②在保證影響因素完整的情況下，基于差別節(jié)點(diǎn)的類型將相近影響因素的內(nèi)容數(shù)據(jù)合并；③利用查詢功能統(tǒng)計(jì)不同影響因素的頻次，篩選并保留影響因素大于3的數(shù)據(jù)；④通過(guò)群組功能，歸納和提煉保留的數(shù)據(jù)。經(jīng)過(guò)討論，最終得到技術(shù)先進(jìn)性、技術(shù)成熟度、與主營(yíng)業(yè)務(wù)的相關(guān)度、SPV運(yùn)營(yíng)能力、增信方式有效性、科創(chuàng)企業(yè)發(fā)展?jié)摿蛣?chuàng)新能力7個(gè)影響因素。

知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化流程如圖1所示，縱觀證券化流程和國(guó)內(nèi)外研究，發(fā)現(xiàn)影響因素均涉及到基礎(chǔ)資產(chǎn)和未來(lái)現(xiàn)金流的穩(wěn)定性［19-20］，其穩(wěn)定性受到知識(shí)產(chǎn)權(quán)商業(yè)化前景、證券化交易結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定性及科創(chuàng)企業(yè)成長(zhǎng)潛力三個(gè)層面的影響。

1.1 知識(shí)產(chǎn)權(quán)商業(yè)化前景

底層資產(chǎn)準(zhǔn)入層面，選擇具備商業(yè)化前景較好的知識(shí)產(chǎn)權(quán)構(gòu)建資產(chǎn)池，是實(shí)現(xiàn)可預(yù)期、穩(wěn)定且持續(xù)的現(xiàn)金流的前提［18］。資產(chǎn)池的構(gòu)建涉及到知識(shí)產(chǎn)權(quán)持有人向原始權(quán)人的特定知識(shí)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓行為a 和原始權(quán)人構(gòu)建知識(shí)產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)池并真實(shí)銷售給SPV 的行為b。商業(yè)化前景既影響單個(gè)知識(shí)產(chǎn)權(quán)的定價(jià)問(wèn)題，又關(guān)系到基礎(chǔ)資產(chǎn)池的組合風(fēng)險(xiǎn)［21］，進(jìn)而影響到資產(chǎn)池的構(gòu)建及其背后的現(xiàn)金流動(dòng)（①②）。

（1）技術(shù)先進(jìn)性。技術(shù)的先進(jìn)性是知識(shí)產(chǎn)權(quán)組合價(jià)值的基礎(chǔ)，是資產(chǎn)池中資產(chǎn)商業(yè)化前景的保障。一方面，知識(shí)產(chǎn)權(quán)技術(shù)存在被替代風(fēng)險(xiǎn)，可能導(dǎo)致知識(shí)產(chǎn)權(quán)無(wú)效或權(quán)利受限，影響到轉(zhuǎn)讓收入的固化程度，產(chǎn)生定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，專利技術(shù)越先進(jìn)的基礎(chǔ)資產(chǎn)池面臨的資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)越小，更容易為SPV所信賴。

（2）技術(shù)成熟度。技術(shù)成熟度代表一項(xiàng)技術(shù)實(shí)際可投入應(yīng)用的程度，是評(píng)價(jià)知識(shí)產(chǎn)權(quán)商業(yè)化前景的核心指標(biāo)。由技術(shù)成熟度較高的知識(shí)產(chǎn)權(quán)構(gòu)成的資產(chǎn)池，其組合資產(chǎn)的價(jià)值不確定性小，作為擔(dān)保品的價(jià)值減損小，使得資金由SPV向原始權(quán)人流動(dòng)能夠得到更多的知識(shí)產(chǎn)權(quán)價(jià)值的保障。

（3）與主營(yíng)業(yè)務(wù)相關(guān)度。知識(shí)產(chǎn)權(quán)質(zhì)量直接決定了其轉(zhuǎn)化為穩(wěn)定現(xiàn)金流的可能性，與主營(yíng)業(yè)務(wù)相關(guān)度密切相關(guān)［22］。在企業(yè)主要業(yè)務(wù)活動(dòng)領(lǐng)域開(kāi)發(fā)的知識(shí)產(chǎn)權(quán)可以直接應(yīng)用到主營(yíng)業(yè)務(wù)活動(dòng)中，降低了專利被無(wú)效或維權(quán)不能的法律風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)現(xiàn)金流的穩(wěn)定性提供保障。

1.2 證券化交易結(jié)構(gòu)可靠性

證券化產(chǎn)品設(shè)計(jì)層面，交易結(jié)構(gòu)決定了本息的底層現(xiàn)金流動(dòng)［9］，對(duì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化能否成功產(chǎn)生重要影響［10］。一方面，SPV 需要通過(guò)反向許可的方式保證科創(chuàng)企業(yè)仍然可以使用知識(shí)產(chǎn)權(quán)進(jìn)行技術(shù)改進(jìn)和產(chǎn)品開(kāi)發(fā)（g），創(chuàng)造知識(shí)產(chǎn)權(quán)信用，促進(jìn)現(xiàn)金流向科創(chuàng)企業(yè)（②①）。另一方面，“真實(shí)銷售”機(jī)制可以避免知識(shí)產(chǎn)權(quán)持有人破產(chǎn)影響到分離出來(lái)的知識(shí)產(chǎn)權(quán)，與此同時(shí)通過(guò)信用評(píng)級(jí)（e）和信用增級(jí)（f）機(jī)制，分散證券化風(fēng)險(xiǎn)。SPV承擔(dān)了資產(chǎn)池運(yùn)營(yíng)管理、證券發(fā)行等任務(wù)，所以交易結(jié)構(gòu)的可靠性可以從SPV資產(chǎn)管理能力、增信方式的有效性兩個(gè)層面進(jìn)行分析［23］。

（1）SPV 運(yùn)營(yíng)能力?；A(chǔ)資產(chǎn)維護(hù)方面，SPV 需要對(duì)其使用進(jìn)行監(jiān)管，防止價(jià)值流失。證券化產(chǎn)品設(shè)計(jì)方面，平衡各參與方的利益是保證證券化產(chǎn)品項(xiàng)目正常運(yùn)轉(zhuǎn)的關(guān)鍵，如果SPV不具備相關(guān)的運(yùn)作能力，很難設(shè)計(jì)出具有吸引力的投資產(chǎn)品，更談不上證券發(fā)行收入。證券償付能力方面，SPV能夠通過(guò)合理定價(jià)及適度監(jiān)管保證許可費(fèi)的回收率，進(jìn)而對(duì)現(xiàn)金流產(chǎn)生持續(xù)影響。

（2）增信方式有效性。證券化產(chǎn)品能否實(shí)現(xiàn)銷售取決于投資意愿，它主要受證券的收益率及證券化風(fēng)險(xiǎn)兩個(gè)因素的影響。知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化項(xiàng)目中，由于基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)值不確定性，使得其收益率處于波動(dòng)狀態(tài)。為了降低違約風(fēng)險(xiǎn)，引入第三方信用增級(jí)機(jī)構(gòu)，通過(guò)運(yùn)用結(jié)構(gòu)金融原理對(duì)將隱性價(jià)值顯性化、不確定價(jià)值固化，增強(qiáng)現(xiàn)金的流動(dòng)性。

1.3 科創(chuàng)企業(yè)成長(zhǎng)潛力

證券銷售與資產(chǎn)管理層面，SPV通過(guò)承銷商發(fā)行知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化產(chǎn)品（c），獲得發(fā)行收入（③），通過(guò)資金回流幫助科創(chuàng)企業(yè)實(shí)現(xiàn)融資。與此同時(shí)，SPV通過(guò)反向許可（g）使得科創(chuàng)企業(yè)分期支付知識(shí)產(chǎn)權(quán)許可費(fèi)（⑤），用于向投資者償還本金及支付利息（④），并向托管方繳納管理費(fèi)。還本付息是知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化現(xiàn)金流的終點(diǎn)，而科創(chuàng)企業(yè)能夠穩(wěn)定支付反向許可費(fèi)是項(xiàng)目順利發(fā)行的重要保障。成長(zhǎng)QEfWsOR70HCxZi2q3YUL3A==潛力好的科創(chuàng)企業(yè)，未來(lái)將擁有持續(xù)增長(zhǎng)的現(xiàn)金流為反向許可費(fèi)的支付提供保障，償本付息的安全性就越有保障。

（1）發(fā)展?jié)摿?。知識(shí)產(chǎn)權(quán)價(jià)值是科創(chuàng)企業(yè)支付反向許可費(fèi)的動(dòng)力，也是償付資金的重要保障［24］，依托于科創(chuàng)企業(yè)的發(fā)展?jié)摿?，?duì)科創(chuàng)企業(yè)的依附性具有較強(qiáng)的價(jià)值彈性。發(fā)展?jié)摿α己玫钠髽I(yè)，未來(lái)持續(xù)穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)的可能性越大，能夠有效規(guī)避證券化項(xiàng)目運(yùn)行中由于現(xiàn)金流斷裂導(dǎo)致的無(wú)法支付反向許可費(fèi)，確保償本付息的能力。

（2）創(chuàng)新能力。反向許可收益是證券化過(guò)程中現(xiàn)金流的保障，其來(lái)源于科創(chuàng)企業(yè)利用知識(shí)產(chǎn)權(quán)開(kāi)發(fā)出的新產(chǎn)品的銷售收入。知識(shí)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)二次開(kāi)發(fā)的成功與否取決于科創(chuàng)企業(yè)的創(chuàng)新能力。Mahmud和Shahnaz［25］研究發(fā)現(xiàn)研發(fā)者創(chuàng)新能力等因素會(huì)對(duì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化能否成功實(shí)施產(chǎn)生影響。綜上所述，構(gòu)建研究框架，如圖2所示。

2 研究設(shè)計(jì)

2.1 研究方法

本文運(yùn)用定性比較分析法（QCA）研究科創(chuàng)企業(yè)知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的組態(tài)效應(yīng)。QCA利用“組態(tài)效應(yīng)”分析其背后的因果關(guān)系［26］，適合多重并發(fā)因果特征的科創(chuàng)企業(yè)知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化影響因素問(wèn)題的研究。首先，傳統(tǒng)的統(tǒng)計(jì)分析方法僅能顯示各影響因素之間單一線性關(guān)系，而QCA 基于案例導(dǎo)向，將實(shí)證資料與理論對(duì)話迭代，在小樣本數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上逐步構(gòu)建出復(fù)雜案例中的因果關(guān)系［27］，能夠保留案例的獨(dú)特性與深度。其次，運(yùn)用QCA分析方法可以將知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化過(guò)程中的復(fù)雜案例分解為一系列特征并用組態(tài)進(jìn)行表示，用條件組態(tài)取代自變量、組態(tài)思維代替凈效應(yīng)思想、集合關(guān)系代替相關(guān)關(guān)系，克服了傳統(tǒng)的案例分析中“形式化和可復(fù)制”的難題，能夠從知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的典型案例中得出普遍規(guī)律，保證研究的可靠性。

2.2 樣本選擇與數(shù)據(jù)搜集

理論上，本研究需要的原始資料在知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化產(chǎn)品的債券發(fā)行說(shuō)明書(shū)和信用評(píng)級(jí)報(bào)告中能夠完全獲取。但中國(guó)金融信息披露的相關(guān)法律法規(guī)主要是以《證券法》為依據(jù)，管理人為規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，一般不會(huì)將相關(guān)信息披露的過(guò)于細(xì)致和深入［28］，現(xiàn)實(shí)中難以獲取完整的案例資料且收集途徑有限。

因此，以2018—2022年蘇州、廣州、上海、佛山、北京發(fā)行的具有一定影響力的成功知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化典型案例為研究樣本，共6例。主要從選取案例的相關(guān)研究文獻(xiàn)、新聞報(bào)道、項(xiàng)目的原始權(quán)益人企業(yè)官網(wǎng)、部分案例的債券募集說(shuō)明書(shū)、信用評(píng)級(jí)報(bào)告以及其他線上途徑完成資料收集。其中文科租賃ABS的資料收集難度最大，該案例的資料完整度僅為70% 左右，其余案例的資料完整度均為85%以上（見(jiàn)表1）。

2.3 變量測(cè)量

借鑒相關(guān)研究變量測(cè)量方法的基礎(chǔ)上，結(jié)合專家打分的方式對(duì)變量賦值。變量測(cè)量過(guò)程主要為：擬定評(píng)估方案、盡可能詳盡地收集變量評(píng)估資料，請(qǐng)3位領(lǐng)域內(nèi)學(xué)者對(duì)變量進(jìn)行評(píng)估賦值并復(fù)核。具體賦值準(zhǔn)則如表2。

（1）技術(shù)先進(jìn)性。借鑒《專利質(zhì)量分析指標(biāo)體系操作手冊(cè)》中對(duì)專利賦分的方法衡量知識(shí)產(chǎn)權(quán)的先進(jìn)性。由于專利數(shù)量較多，隨機(jī)抽取各案例專利數(shù)量的30%進(jìn)行技術(shù)先進(jìn)性衡量。其中發(fā)明專利基本分為6分、實(shí)用新型專利基本分為4分，在此基礎(chǔ)上根據(jù)該項(xiàng)專利解決的問(wèn)題大小加減1～2分、解決問(wèn)題的技術(shù)手段的技巧加減1～2分、達(dá)到的技術(shù)效果加減1～2分。

（2）專利技術(shù)成熟度。為避免評(píng)估結(jié)果中主觀成分過(guò)高，仿照熊磊等［29］學(xué)者以專利技術(shù)發(fā)展時(shí)間為標(biāo)準(zhǔn)衡量技術(shù)成熟度，用專利許可時(shí)間與證券化案例中涉及專利許可時(shí)間的均值之差來(lái)評(píng)價(jià)。

（3）與主營(yíng)業(yè)務(wù)相關(guān)度。結(jié)合專利使用說(shuō)明書(shū)和企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)介紹可以基本判斷知識(shí)產(chǎn)權(quán)與主營(yíng)業(yè)務(wù)的相關(guān)程度。首先對(duì)照企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)與專利說(shuō)明書(shū)簡(jiǎn)介對(duì)該變量做出1～10分評(píng)價(jià)，然后采取各案例與科創(chuàng)企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)相關(guān)度最高的專利數(shù)量比例作為該項(xiàng)指標(biāo)的綜合評(píng)價(jià)值。

（4）SPV的運(yùn)營(yíng)能力。特殊目的機(jī)構(gòu)資產(chǎn)支持證券業(yè)務(wù)的運(yùn)營(yíng)年限及管理的資產(chǎn)總規(guī)模一般被用來(lái)衡量其運(yùn)營(yíng)能力，在該機(jī)構(gòu)官網(wǎng)可收集到相關(guān)數(shù)據(jù)，按照1～10分的標(biāo)準(zhǔn)在各案例間進(jìn)行對(duì)比評(píng)價(jià)評(píng)價(jià)。

（5）增信方式的有效性。從是否設(shè)置優(yōu)先級(jí)或次級(jí)支付機(jī)制對(duì)內(nèi)部增信的有效性進(jìn)行衡量，其中設(shè)置了優(yōu)先級(jí)次級(jí)支付機(jī)制的賦基本值為5 分，未設(shè)置的賦基本值為0 分。外部增信的有效性，通過(guò)差額支付人的資產(chǎn)規(guī)模及增長(zhǎng)率評(píng)價(jià)，根據(jù)實(shí)際情況進(jìn)行0～5分賦值。

（6）發(fā)展?jié)摿?。張川等?0］于2007年提出發(fā)展?jié)摿C合指標(biāo)，由創(chuàng)新能力、發(fā)展策略、硬件設(shè)施三方面構(gòu)成。創(chuàng)新能力、硬件設(shè)施指標(biāo)依據(jù)企業(yè)官網(wǎng)、新聞報(bào)道等資料進(jìn)行衡量，發(fā)展策略指標(biāo)通過(guò)分析企業(yè)策略評(píng)估，各細(xì)分指標(biāo)的評(píng)分范圍均為1～10。

（7）創(chuàng)新能力。本文選取專利授權(quán)數(shù)量指標(biāo)衡量創(chuàng)新能力。以參與證券化項(xiàng)目的時(shí)間為基點(diǎn)，收集各企業(yè)近三年成功獲得授權(quán)的專利數(shù)量，根據(jù)其數(shù)量增長(zhǎng)趨勢(shì)以及授權(quán)專利中發(fā)明專利數(shù)量比例的變動(dòng)趨勢(shì)等因素對(duì)其創(chuàng)新能力按照1～10分的標(biāo)準(zhǔn)評(píng)價(jià)。

（8）結(jié)果變量為知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化效果，本研究主要關(guān)注高證券化效率和非高證券化效率的因果復(fù)雜性問(wèn)題。從知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化產(chǎn)品的發(fā)行規(guī)模、發(fā)行利率以及社會(huì)認(rèn)可度等方面可以對(duì)一個(gè)知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化項(xiàng)目進(jìn)行簡(jiǎn)單評(píng)價(jià)。由于國(guó)內(nèi)知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化體系尚不成熟、各地區(qū)金融水平以及行業(yè)聚集度等差異的存在，盡管各地都在積極實(shí)踐，成功的案例仍未普遍出現(xiàn)。本文認(rèn)為已出現(xiàn)的大型證券化案例基本都是可以借鑒的成功案例。因此，選取的案例已成功發(fā)行、且具有地區(qū)代表性，都是效果較好的融資案例。故對(duì)于被解釋的形式變量知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化效果，并未設(shè)置具體的評(píng)價(jià)準(zhǔn)則，為輔助fsQCA軟件分析程序順利運(yùn)行，結(jié)合各案例的運(yùn)行效果，在17～20分之間對(duì)各結(jié)果變量進(jìn)行簡(jiǎn)單賦值。賦值情況見(jiàn)表3。

2.4 數(shù)據(jù)校準(zhǔn)

參考已有研究，將變量的完全隸屬、交叉和完全不隸屬3個(gè)校準(zhǔn)點(diǎn)分別設(shè)置為95%、50%與5%。在fsQCA軟件分析過(guò)程中，條件為0.5的案例將會(huì)被剔除，由于本研究選取的案例少，故為了保證實(shí)驗(yàn)的順利進(jìn)行，本文將校準(zhǔn)后為0.5的條件值以0.501或者0.499進(jìn)行替換。各個(gè)變量校準(zhǔn)的結(jié)果見(jiàn)表4。

3 數(shù)據(jù)分析

3.1 必要性分析

首先進(jìn)行必要性檢驗(yàn)，如果變量一致性水平均小于0.9，說(shuō)明在知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化過(guò)程中不存在必要條件。實(shí)驗(yàn)結(jié)果由表5可知，證券化效果的前因條件的必要性均小于0.9，可初步認(rèn)為單項(xiàng)影響因素不是證券化順利發(fā)行的必要條件。

3.2 組態(tài)充分性分析

本研究參考杜運(yùn)周等［26］的研究將最小案例頻數(shù)設(shè)置為1?，F(xiàn)有研究指出一致性大于0.8 是接受的最低標(biāo)準(zhǔn)［31］，故將其閾值設(shè)定為0.8。此外，必要條件檢驗(yàn)實(shí)驗(yàn)顯示，不存在證券化順利發(fā)行的必要條件，因此針對(duì)7個(gè)條件在哪種狀態(tài)下會(huì)引致證券化產(chǎn)品的成功發(fā)行這一問(wèn)題，文本將7個(gè)條件均設(shè)置為“存在或缺失”。

組態(tài)分析結(jié)果如表6 所示。本文解的一致性為0.70，顯示在達(dá)到這3類條件的組態(tài)中，有70% 的知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化案例效果較好。從表中可以看到本文解的覆蓋度為0.99，表明3類條件組態(tài)可以基本解釋本文選取的六個(gè)案例。解的一致性和覆蓋度均高于臨界值，表明分析結(jié)果有效。產(chǎn)生非高效知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化組態(tài)的路徑有3種，解的一致性為0.99，說(shuō)明這三種組態(tài)基本都是非高效的充分條件。解的覆蓋度為0.72，表明前因條件在很大程度上解釋了知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化非高效的原因。

3.2.1 高效知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化驅(qū)動(dòng)機(jī)制分析

H1：技術(shù)先進(jìn)性*技術(shù)成熟度*主營(yíng)業(yè)務(wù)相關(guān)度*發(fā)展?jié)摿?創(chuàng)新能力*～ SPV運(yùn)營(yíng)能力*～ 增信方式有效性。路徑H1表明在證券化交易結(jié)構(gòu)的可靠性條件缺失，技術(shù)成熟度以及企業(yè)發(fā)展?jié)摿Πl(fā)揮核心作用，其余因素均發(fā)揮輔助作用時(shí)，能實(shí)現(xiàn)較好的證券化效果。擁有高質(zhì)量知識(shí)產(chǎn)權(quán)和創(chuàng)新能力突出的科創(chuàng)企業(yè)，證券化融資成功率較高。在把握證券化項(xiàng)目構(gòu)建的核心要素的原則下，有融資需求的企業(yè)可以著重增強(qiáng)創(chuàng)新能力或提高專利技術(shù)的成熟度。文科租賃ABS最契合路徑H1所呈現(xiàn)出的結(jié)構(gòu)，入選該案例的知識(shí)產(chǎn)權(quán)成熟度較高，可變現(xiàn)能力強(qiáng)，入選的企業(yè)均初具一定規(guī)模。但由于是國(guó)內(nèi)第一次知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化實(shí)踐，與其他案例相比在證券化項(xiàng)目組建和運(yùn)營(yíng)實(shí)施方面比較缺乏經(jīng)驗(yàn)，交易結(jié)構(gòu)較薄弱。

H2：～ 技術(shù)先進(jìn)性*技術(shù)成熟度*～ 主營(yíng)業(yè)務(wù)相關(guān)度*發(fā)展?jié)摿?～ 創(chuàng)新能力*SPV運(yùn)營(yíng)能力*增信方式有效性。路徑H2表明技術(shù)成熟度和企業(yè)發(fā)展?jié)摿υ谥R(shí)產(chǎn)權(quán)證券化過(guò)程中發(fā)揮核心作用，SPV運(yùn)營(yíng)能力和項(xiàng)目增信機(jī)制起到輔助作用。因此，在技術(shù)先進(jìn)性不明顯、專利與主營(yíng)業(yè)務(wù)相關(guān)度不高、創(chuàng)新能力不突出時(shí)，可以選擇擁有成熟技術(shù)的有發(fā)展實(shí)力的科創(chuàng)企業(yè)組建知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化項(xiàng)目，提高其發(fā)行成功率。該路徑適合有經(jīng)驗(yàn)的項(xiàng)目團(tuán)隊(duì)，只需有針對(duì)性的篩選融資企業(yè)和專利即可順利實(shí)現(xiàn)證券化融資。例如，本組態(tài)中包含的案例一和案例五，其基礎(chǔ)資產(chǎn)均為生物制藥、醫(yī)療器械行業(yè)。首先，生物醫(yī)藥類知識(shí)產(chǎn)權(quán)實(shí)用價(jià)值高，轉(zhuǎn)化率較高，國(guó)外實(shí)施知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的企業(yè)最初也主要集中在生物制藥等行業(yè)。其次，在疫情的特殊環(huán)境下，資本市場(chǎng)比較看好生物醫(yī)藥等行業(yè)，進(jìn)一步促進(jìn)了該組態(tài)下知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化產(chǎn)品的順利發(fā)行。

H3：～ 技術(shù)先進(jìn)性*～ 技術(shù)成熟度*～ 主營(yíng)業(yè)務(wù)相關(guān)度*～ 發(fā)展?jié)摿?創(chuàng)新能力*SPV運(yùn)營(yíng)能力*～ 增信方式有效性。路徑H3表明擁有較突出創(chuàng)新能力的企業(yè)輔以服務(wù)機(jī)構(gòu)的運(yùn)營(yíng)能力依然可以嘗試通過(guò)知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的方式實(shí)現(xiàn)資金融通。為提高實(shí)踐效率，是否存在具有創(chuàng)新優(yōu)勢(shì)的科創(chuàng)企業(yè)是各地開(kāi)展證券化應(yīng)首先考慮的要素。佛山耀達(dá)1期專項(xiàng)計(jì)劃是廣東近期發(fā)行的證券化產(chǎn)品，入選該項(xiàng)目的企業(yè)多為當(dāng)?shù)亟?jīng)國(guó)家認(rèn)定的高科技創(chuàng)新型企業(yè)，創(chuàng)新能力突出，發(fā)行利率僅3.9%，創(chuàng)同期限知識(shí)產(chǎn)權(quán)ABS產(chǎn)品發(fā)行利率最低記錄。在金融活動(dòng)缺乏活力、經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)的地區(qū)，往往缺乏有經(jīng)驗(yàn)的資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)組建證券化項(xiàng)目。經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)，資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)經(jīng)驗(yàn)豐富的資源也會(huì)出現(xiàn)分配不均的情況。因此，即使H3是創(chuàng)新能力和SPV運(yùn)營(yíng)能力兩個(gè)要素簡(jiǎn)單組合發(fā)揮作用的路徑，仍然不適合在全國(guó)大規(guī)模復(fù)制。

3.2.2 非高效知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化驅(qū)動(dòng)機(jī)制分析

NH1：技術(shù)先進(jìn)性*～ 技術(shù)成熟度*主營(yíng)業(yè)務(wù)相關(guān)度*～ 發(fā)展?jié)摿?～ 創(chuàng)新能力*SPV運(yùn)營(yíng)能力*增信方式有效性。路徑NH1表明，當(dāng)證券化的知識(shí)產(chǎn)權(quán)成熟度較低、證券化項(xiàng)目選取的科創(chuàng)企業(yè)質(zhì)量不高、發(fā)展?jié)摿Φ蜁r(shí)，即使證券化項(xiàng)目構(gòu)建能力強(qiáng)，證券化交易結(jié)構(gòu)可靠性高，那么該知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化項(xiàng)目成功開(kāi)展、科創(chuàng)企業(yè)融資效果不佳。該組態(tài)表明知識(shí)產(chǎn)權(quán)發(fā)展前景與科創(chuàng)企業(yè)發(fā)展?jié)摿Φ暮诵娜笔欠歉咝еR(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的充分條件。

NH2：技術(shù)先進(jìn)性*技術(shù)成熟度*主營(yíng)業(yè)務(wù)相關(guān)度*～發(fā)展?jié)摿?～ 創(chuàng)新能力*～ SPV運(yùn)營(yíng)能力*增信方式有效性。路徑NH2表明，在知識(shí)產(chǎn)權(quán)商業(yè)化前景指標(biāo)存在但不突出時(shí)，交易結(jié)構(gòu)可靠性優(yōu)勢(shì)一般存在時(shí)，若在構(gòu)建證券化產(chǎn)品時(shí)不注重科創(chuàng)企業(yè)質(zhì)量，選取了發(fā)展?jié)摿^低的科創(chuàng)企業(yè)，依然會(huì)導(dǎo)致知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化無(wú)法順利實(shí)現(xiàn)高效融資。該組態(tài)表明在知識(shí)產(chǎn)權(quán)商業(yè)化前景和證券化交易結(jié)構(gòu)質(zhì)量均為一般水平，企業(yè)質(zhì)量低時(shí)，證券化項(xiàng)目也無(wú)法順利實(shí)施。

NH3：～ 技術(shù)先進(jìn)性*～ 技術(shù)成熟度*～ 主營(yíng)業(yè)務(wù)相關(guān)度*發(fā)展?jié)摿?創(chuàng)新能力*SPV運(yùn)營(yíng)能力*～ 增信方式有效性。路徑NH3 表明，當(dāng)選取的知識(shí)產(chǎn)權(quán)成熟度不高，商業(yè)流通性較低、未來(lái)變現(xiàn)能力差時(shí)，很有可能導(dǎo)致證券化項(xiàng)目無(wú)法順利開(kāi)展。同時(shí)，項(xiàng)目的增信機(jī)制薄弱時(shí)，無(wú)論SPV機(jī)構(gòu)如何設(shè)計(jì)包裝產(chǎn)品，都很難取得投資者的信任。當(dāng)企業(yè)發(fā)展?jié)摿σ蛩匕l(fā)揮核心作用，知識(shí)產(chǎn)權(quán)商業(yè)化前景要素核心缺失時(shí)證券化項(xiàng)目結(jié)果呈現(xiàn)低效組態(tài)。

4 結(jié)果與討論

4.1 研究結(jié)論

通過(guò)對(duì)6名科創(chuàng)企業(yè)知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化業(yè)務(wù)相關(guān)人員進(jìn)行訪談，提煉出7個(gè)影響知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化效果的因素，分別為技術(shù)先進(jìn)性、技術(shù)成熟度、與主營(yíng)業(yè)務(wù)的相關(guān)度、SPV運(yùn)營(yíng)能力、增信方式有效性、科創(chuàng)企業(yè)發(fā)展?jié)摿蛣?chuàng)新能力。以國(guó)內(nèi)成功發(fā)行的6例知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化案例為樣本，借助組態(tài)思維和定性比較分析方法，橫向剖析了知識(shí)產(chǎn)權(quán)商業(yè)化前景、科創(chuàng)企業(yè)成長(zhǎng)潛力、證券交易結(jié)構(gòu)可靠性三個(gè)層面各要素間的相互作用機(jī)制。結(jié)果表明：實(shí)現(xiàn)高效知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的路徑有3條，即技術(shù)成熟度和創(chuàng)新能力共同作用的聯(lián)動(dòng)匹配，技術(shù)成熟度、創(chuàng)新能力、SPV運(yùn)營(yíng)能力和增信方式有效性等全層面要素共同作用的聯(lián)動(dòng)匹配，以及創(chuàng)新能力主導(dǎo)的與運(yùn)營(yíng)能力共同作用的聯(lián)動(dòng)匹配。其中第三條路徑反映了知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化項(xiàng)目高效率組建的要素組合狀態(tài)，即當(dāng)科創(chuàng)企業(yè)集中有效發(fā)揮其知識(shí)產(chǎn)權(quán)的創(chuàng)新能力，輔以可靠運(yùn)營(yíng)時(shí)，能夠順利實(shí)現(xiàn)知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化融資。最后，導(dǎo)致非高效知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的路徑有3條，通過(guò)與高效證券化組態(tài)對(duì)比表明，知識(shí)產(chǎn)權(quán)商業(yè)化前景層面的影響因素是較科創(chuàng)企業(yè)發(fā)展?jié)摿用嬉馗鼮楹诵牡臎Q定性因素。

4.2 理論貢獻(xiàn)

首先，已有研究從證券化過(guò)程、綜合風(fēng)險(xiǎn)、融資模式等角度對(duì)影響知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的因素展開(kāi)深入探究。本研究對(duì)此進(jìn)行了綜合梳理，以現(xiàn)金流動(dòng)為主要線索，縱向剖析了交易結(jié)構(gòu)中各環(huán)節(jié)涉及的重要因素，補(bǔ)充了證券化影響因素研究。其次，有關(guān)知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的定量研究較少，且缺乏對(duì)變量間相互關(guān)系的實(shí)證探究。本文借助模糊集定性比較分析方法，對(duì)訪談提煉出的關(guān)鍵要素，結(jié)合知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化質(zhì)量評(píng)價(jià)進(jìn)一步分析各影響因素之間的組合作用，揭示了高效知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的發(fā)生條件及機(jī)制。

4.3 實(shí)踐啟示

其一，根據(jù)3條高效知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化效果影響因素路徑分析可知，技術(shù)成熟度和企業(yè)發(fā)展?jié)摿κ钱a(chǎn)生普遍高效證券化組態(tài)的兩個(gè)關(guān)鍵要素。在中國(guó)知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化業(yè)務(wù)的發(fā)展現(xiàn)狀下，各地構(gòu)建證券化項(xiàng)目時(shí)可以從知識(shí)產(chǎn)權(quán)商業(yè)化前景和科創(chuàng)企業(yè)成長(zhǎng)潛力兩個(gè)層面著重進(jìn)行考察籌備，減少試錯(cuò)成本，提升證券化項(xiàng)目組建效率。特別地，資產(chǎn)池中知識(shí)產(chǎn)權(quán)的準(zhǔn)入是證券化的核心環(huán)節(jié)，因此在證券化項(xiàng)目組建過(guò)程中尤其要重視基礎(chǔ)資產(chǎn)的篩選。

其二，本研究發(fā)現(xiàn)，組態(tài)H1至組態(tài)H3分別呈現(xiàn)了不同地區(qū)不同時(shí)間知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化項(xiàng)目成功實(shí)施過(guò)程中各要素發(fā)揮的組合作用情況，其中組態(tài)H3組建效率較高。但在知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化實(shí)際實(shí)踐過(guò)程中，中國(guó)各地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度、科創(chuàng)企業(yè)聚集狀況、金融資源等條件都不一致，知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的實(shí)施推廣均應(yīng)“因地制宜”，根據(jù)當(dāng)?shù)貙?shí)際情況采用不同的影響因素組態(tài)打造知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化產(chǎn)品。

4.4 局限性及未來(lái)研究方向

本文對(duì)科創(chuàng)企業(yè)知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化影響機(jī)制的研究仍存在一些不足：一是由于知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化產(chǎn)品的債券募集說(shuō)明書(shū)及信用評(píng)級(jí)報(bào)告等具體信息不對(duì)外完全公開(kāi)，案例數(shù)據(jù)收集難度高、工作量大，本研究選取的案例數(shù)量較少，且個(gè)別案例數(shù)據(jù)完整度不夠高。未來(lái)的研究可以增加研究樣本，進(jìn)一步收集數(shù)據(jù)，多指標(biāo)更全面地對(duì)證券化影響機(jī)制進(jìn)行描述分析。二是在數(shù)據(jù)模糊評(píng)估方法上，未來(lái)的研究可以對(duì)國(guó)內(nèi)外有關(guān)知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化影響因素的模糊評(píng)價(jià)方案進(jìn)行深入學(xué)習(xí)借鑒，設(shè)計(jì)更加先進(jìn)的評(píng)估方案進(jìn)行研究。

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