A股資金流變

誰(shuí)也沒(méi)有料到，中國(guó)股市的熊牛切換，只需一場(chǎng)新聞發(fā)布會(huì)的時(shí)間。

9月24日，A股、港股迎來(lái)久違的大漲。A股上證指數(shù)單日漲幅達(dá)4.15%，港股恒生指數(shù)上漲4.13%。高盛機(jī)構(gòu)經(jīng)紀(jì)部門(mén)報(bào)告顯示，當(dāng)日中國(guó)股票錄得2021年3月以來(lái)最大單日凈買(mǎi)入，為過(guò)去十年內(nèi)次高水平。

伴隨中國(guó)股市同頻共進(jìn)的則是市場(chǎng)資金活躍度提升。

10月10日，中國(guó)人民銀行（下稱“央行”）公告稱，決定創(chuàng)設(shè)“證券、基金、保險(xiǎn)公司互換便利”（Securities， Funds and Insurance companies Swap Facility，下稱SFISF），即日起，接受符合條件的證券、基金、保險(xiǎn)公司申報(bào)。首期操作規(guī)模5000億元，視情況可進(jìn)一步擴(kuò)大操作規(guī)模，該工具獲得的資金只能用于投資股市。

次日，有媒體報(bào)道稱，中金公司、中信證券已申報(bào)方案，中信證券申報(bào)金額約100億元。一位知情人士對(duì)《財(cái)經(jīng)》表示，當(dāng)前SFISF確實(shí)已經(jīng)開(kāi)收申報(bào)材料，但進(jìn)一步落地還需要一些時(shí)間。

不僅如此，此前央行宣布設(shè)立的另一項(xiàng)資本市場(chǎng)支持工具“股票增持、回購(gòu)專項(xiàng)再貸款”也已進(jìn)入收材料階段。《財(cái)經(jīng)》多方獲悉，部分國(guó)有大行已經(jīng)有所行動(dòng)。

“周三（10月9日）市場(chǎng)一度面臨調(diào)整壓力，參與者對(duì)于后續(xù)股市流動(dòng)性的擔(dān)憂加劇時(shí)，央行在周四早上8點(diǎn)即發(fā)布公告，推出互換便利工具，明確釋放了維穩(wěn)金融市場(chǎng)健康發(fā)展的信號(hào)?！泵裆C券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家陶川撰文稱。

將視線拉回9月24日，央行行長(zhǎng)潘功勝在國(guó)新辦新聞發(fā)布會(huì)上強(qiáng)調(diào)，央行將堅(jiān)定堅(jiān)持支持性的貨幣政策立場(chǎng)，加大貨幣政策調(diào)控的強(qiáng)度，并發(fā)布前述兩項(xiàng)支持股市的新工具。

支持股市的兩項(xiàng)工具首期額度分別為5000億元和3000億元，未來(lái)可視情況擴(kuò)容?！暗谝黄?000億元，還可以再來(lái)5000億元，甚至可以搞第三個(gè)5000億元；第一期3000億元，可以再來(lái)3000億元，甚至可以再搞第三個(gè)3000億元，都是可以的?！迸斯僬f(shuō)。

“過(guò)去央行都是嚴(yán)防死守，限制信貸資金入市，這次突然推出一個(gè)直接針對(duì)資本市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，讓大家感到比較意外?！敝秀y證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家管濤對(duì)《財(cái)經(jīng)》表示，“潘行長(zhǎng)說(shuō)如果用得好還可以視情況增加規(guī)模，這讓大家聯(lián)想到2012年，時(shí)任歐央行行長(zhǎng)德拉吉公開(kāi)表態(tài)‘不計(jì)一切代價(jià)保衛(wèi)歐元’?！?/p>

發(fā)布會(huì)當(dāng)天，A股、港股雙雙大漲，“9·24”行情由此起步。Wind（萬(wàn)得）數(shù)據(jù)顯示，9月23日-27日當(dāng)周，A股上證指數(shù)、深證成指、創(chuàng)業(yè)扳指分別上漲12.81%、17.83%和10%；港股恒生指數(shù)上漲13%。

政策利好之下，國(guó)內(nèi)存款、理財(cái)?shù)氖袌?chǎng)資金開(kāi)始一度活躍。9月中旬，年利率3%的大額存單還一單難求，而到了9月底發(fā)生了180度大轉(zhuǎn)彎，出現(xiàn)了轉(zhuǎn)讓潮。

與此同時(shí)，隨著美聯(lián)儲(chǔ)降息落地，全球流動(dòng)性也悄然轉(zhuǎn)向。

“目前，全球資產(chǎn)配置者投資新興市場(chǎng)的資金尚未大幅流入，主要資金在新興市場(chǎng)內(nèi)部輪動(dòng)，一些已從印度、韓國(guó)等市場(chǎng)減倉(cāng)?！比疸y證券中國(guó)股票策略分析師孟磊對(duì)《財(cái)經(jīng)》表示，“不僅如此，更需關(guān)注美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策及美國(guó)市場(chǎng)變動(dòng)。美聯(lián)儲(chǔ)降息后，流動(dòng)性便開(kāi)始釋放。但如果要讓投資者投資新興市場(chǎng)而非美國(guó)，就需要讓該市場(chǎng)有更高的投資回報(bào)。”

國(guó)慶假期后首個(gè)工作日（10月8日），A股高開(kāi)10%，站上3674點(diǎn)，近千股漲停。

當(dāng)日開(kāi)盤(pán)后20分鐘，滬深兩市成交額突破1萬(wàn)億元；72分鐘后，破2萬(wàn)億元。截至收盤(pán)，滬深兩市成交額超3.4萬(wàn)億元，刷新歷史紀(jì)錄，遠(yuǎn)超同期美股成交額。

值得注意的是，隨著股市快速大幅拉升，金融管理部門(mén)開(kāi)始進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)提示。

中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)副會(huì)長(zhǎng)徐忠發(fā)文強(qiáng)調(diào)，“互換便利”在實(shí)施過(guò)程中，沒(méi)有基礎(chǔ)貨幣投放，不存在“擴(kuò)表”，并不是所謂的“央行下場(chǎng)入市”；“股票回購(gòu)、增持再貸款”也并不代表銀行資金進(jìn)入股市。

同時(shí)，金融管理部門(mén)對(duì)商業(yè)銀行進(jìn)行窗口指導(dǎo)，要求金融機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)高度重視投資者適當(dāng)性管理和投資者保護(hù)，強(qiáng)化內(nèi)控和合規(guī)管理，嚴(yán)控加杠桿。銀行信貸資金嚴(yán)禁違規(guī)進(jìn)入股市。

圖1：年內(nèi)A股三大指數(shù)成交額

圖2：中國(guó)加權(quán)平均存款準(zhǔn)備金率

10月8日A股沖高之后，漲幅逐漸收縮至5%以內(nèi)，而港股下跌9.41%，吐回國(guó)慶假期全部漲幅。此后，A股、港股繼續(xù)回調(diào)。截至10月11日收盤(pán)，A股滬指逼近3200點(diǎn)，港股恒生指數(shù)從23000點(diǎn)以上的高位回落至21000點(diǎn)附近。

“9·24”行情是曇花一現(xiàn)，還是牛市起點(diǎn)？業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，市場(chǎng)流動(dòng)性轉(zhuǎn)向之際亦要保持冷靜穩(wěn)妥。

兩項(xiàng)支持股市工具：首期釋放8000億元

在“9·24行情”中，央行首次推出的兩項(xiàng)支持股市的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具獲得高度關(guān)注。

10月10日，央行公告創(chuàng)設(shè)SFISF，標(biāo)志著中國(guó)首個(gè)支持資本市場(chǎng)的貨幣政策工具落地。

據(jù)悉，SFISF用于支持符合條件的證券、基金、保險(xiǎn)公司，以債券、股票ETF、滬深300成分股等資產(chǎn)為抵押，從央行換入國(guó)債、央行票據(jù)等高等級(jí)流動(dòng)性資產(chǎn)?；Q便利首期操作規(guī)模5000億元，運(yùn)用工具獲取的資金只能用于投資股票市場(chǎng)，操作規(guī)模視情況可進(jìn)一步擴(kuò)大。

據(jù)接近央行人士介紹，SFISF期限不超過(guò)一年，到期后可申請(qǐng)展期；抵押品范圍未來(lái)可能會(huì)視情況擴(kuò)大。這些操作上的靈活性均表明，該工具未來(lái)將有很大的發(fā)揮空間。據(jù)了解，央行將通過(guò)特定的一級(jí)交易商開(kāi)展操作，通過(guò)觀察一級(jí)交易商名單，可能是中債信用增進(jìn)公司。

“互換便利工具主要是針對(duì)符合條件的證券、基金、保險(xiǎn)公司，考慮到當(dāng)前央行公開(kāi)市場(chǎng)操作業(yè)務(wù)中，一級(jí)交易商名單中僅有兩家證券公司?！碧沾ū硎?，“所以即使該工具投入使用，可能也局限于頭部的證券、基金、保險(xiǎn)公司，并不會(huì)覆蓋所有的非銀機(jī)構(gòu)?！?/p>

據(jù)觀察，在央行公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)一級(jí)交易商名單中，僅有的兩家證券公司分別是中金公司、中信證券。據(jù)媒體報(bào)道，兩家均已提交相關(guān)方案。

“機(jī)構(gòu)申報(bào)使用SFISF的積極性受到較多因素的影響。其中，內(nèi)部因素如機(jī)構(gòu)自身的流動(dòng)性狀況、對(duì)于資本市場(chǎng)投資價(jià)值的判斷、風(fēng)控合規(guī)要求等，外部因素如SFISF的費(fèi)率等。”光大證券首席固收分析師張旭對(duì)《財(cái)經(jīng)》表示。

值得注意的是，此前有部分觀點(diǎn)認(rèn)為，SFISF意味著“央行下場(chǎng)入市”或量化寬松。對(duì)此，管濤接受《財(cái)經(jīng)》采訪時(shí)表示，SFISF是“以券換券”，機(jī)構(gòu)不能直接從央行獲取資金，不直接影響央行基礎(chǔ)貨幣投放，相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)仍由機(jī)構(gòu)承擔(dān)。

另一項(xiàng)新工具“股票回購(gòu)、增持專項(xiàng)再貸款”旨在引導(dǎo)商業(yè)銀行向上市公司和主要股東提供貸款，用于回購(gòu)和增持上市公司股票。對(duì)于商業(yè)銀行發(fā)放的貸款，央行將給予100%的再貸款資金支持。首期額度為3000億元。

一位股份行人士對(duì)《財(cái)經(jīng)》表示，“優(yōu)質(zhì)上市公司肯定是業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)，商業(yè)銀行對(duì)該項(xiàng)工具有一定積極性，但目前如何落地、操作細(xì)則還不清楚?！?/p>

早在9月25日，有股份行已在內(nèi)部下達(dá)通知，開(kāi)展“股票回購(gòu)、增持專項(xiàng)再貸款”業(yè)務(wù)營(yíng)銷工作。

《財(cái)經(jīng)》獲取的文件顯示，根據(jù)相關(guān)規(guī)則和市場(chǎng)情況，該行將股票回購(gòu)專項(xiàng)貸款和股票增持專項(xiàng)貸款的期限確定為原則上不超過(guò)三年。價(jià)格上，按照央行此前披露，該項(xiàng)再貸款工具利率為1.75%，而商業(yè)銀行對(duì)客戶發(fā)放的貸款利率在2.25%左右?？蛻舴矫?，該行將優(yōu)先支持納入其上市公司白名單的客戶；對(duì)于股票增持貸款，優(yōu)先支持市值穩(wěn)定，股票二級(jí)市場(chǎng)交易活躍、流動(dòng)性較好，納入滬深300、中證500、中證1000等指數(shù)的股票。

圖3：年初以來(lái)政策利率走勢(shì)

10月8日，A股科創(chuàng)板上市公司佰仁醫(yī)療（688198.SH）公告稱，為了響應(yīng)央行的政策引導(dǎo)，公司控股股東、實(shí)際控制人金磊擬使用自有或自籌資金，增持該公司股票不低于10萬(wàn)股。當(dāng)日，佰仁醫(yī)療股價(jià)封漲停，漲幅20%。

此外，據(jù)證券時(shí)報(bào)報(bào)道，在前述發(fā)布會(huì)現(xiàn)場(chǎng)，潘功勝表示，股市平準(zhǔn)基金正在研究中。所謂平準(zhǔn)基金，是在市場(chǎng)無(wú)法完成自我修復(fù)的時(shí)候，政府或相關(guān)機(jī)構(gòu)為了穩(wěn)定市場(chǎng)而成立的基金，主要是通過(guò)買(mǎi)賣(mài)證券來(lái)平抑市場(chǎng)波動(dòng)，起到直接的市場(chǎng)穩(wěn)定器的作用。這是政府采取的一種非常規(guī)救市手段。

有觀點(diǎn)認(rèn)為，正是該消息發(fā)布后，A股和港股出現(xiàn)了大幅拉升。

兩天后的9月26日，中共中央政治局召開(kāi)會(huì)議，分析研究當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，部署下一步經(jīng)濟(jì)工作。多位分析人士表示，7月30日召開(kāi)的中央政治局會(huì)議已經(jīng)對(duì)下半年經(jīng)濟(jì)工作進(jìn)行部署，時(shí)隔兩個(gè)月，政治局會(huì)議再度部署經(jīng)濟(jì)工作，在以往并不多見(jiàn)。

會(huì)議強(qiáng)調(diào)，要加大財(cái)政貨幣政策逆周期調(diào)節(jié)力度。對(duì)資本市場(chǎng)，會(huì)議表示，要努力提振資本市場(chǎng)。同時(shí)，會(huì)議首次明確提出，要促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)止跌回穩(wěn)。

對(duì)此，管濤表示，“9月26日中央政治局會(huì)議提出‘要努力提振資本市場(chǎng)’，與7月30日中央政治局會(huì)議的‘提升資本市場(chǎng)內(nèi)在穩(wěn)定性’的提法相比，目標(biāo)更明確，體現(xiàn)了決策層對(duì)資本市場(chǎng)的高度關(guān)注?！?/p>

“我們不僅要看央行的表態(tài)，更要看到，中央政治局會(huì)議公報(bào)中，決策層對(duì)資本市場(chǎng)和房地產(chǎn)的態(tài)度發(fā)生了根本性轉(zhuǎn)變?！敝刑﹪?guó)際首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李迅雷接受《財(cái)經(jīng)》采訪時(shí)表示。

會(huì)議次日，全面降準(zhǔn)降息落地。

央行公告稱，下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)，釋放1萬(wàn)億元長(zhǎng)期流動(dòng)性。潘功勝表示，年底前，視市場(chǎng)流動(dòng)性狀況，央行可能進(jìn)一步降準(zhǔn)0.25個(gè)-0.5個(gè)百分點(diǎn)。

政策利率方面，公開(kāi)市場(chǎng)7天期逆回購(gòu)操作利率由此前的1.70%調(diào)整為1.50%，降息20BP（基點(diǎn)），單次降息幅度為2021年以來(lái)最大。預(yù)計(jì)將帶動(dòng)中期借貸便利（MLF）利率下調(diào)約30BP，進(jìn)而引導(dǎo)貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率（LPR）、存款利率等隨之下行20BP-25BP。

此外，9月29日晚間，央行一口氣公告落地四項(xiàng)金融支持房地產(chǎn)政策，其中包括統(tǒng)一下調(diào)存量房貸利率、優(yōu)化調(diào)整房貸利率定價(jià)機(jī)制等。當(dāng)晚，滬廣深三城市連夜松綁樓市，宣布放寬甚至取消樓市限購(gòu)等舉措。

降準(zhǔn)降息落地當(dāng)日，A股、港股繼續(xù)高開(kāi)高走。其間，上海交易所股票競(jìng)價(jià)交易一度出現(xiàn)成交確認(rèn)緩慢的異常，市場(chǎng)調(diào)侃稱系統(tǒng)“被股市熱潮擠爆了”。

“當(dāng)天交易已經(jīng)不只是擁堵，是完全無(wú)法成交，這顯示交易所主機(jī)受到?jīng)_擊后出現(xiàn)宕機(jī)。”一位股票交易員告訴《財(cái)經(jīng)》，這之后幾天交易量比宕機(jī)后雙倍壓力測(cè)試的量還要大。

Wind（萬(wàn)得）數(shù)據(jù)顯示，9月25日-10月10日，A股單日成交額連續(xù)七個(gè)交易日超過(guò)1萬(wàn)億元。其中，10月8日-9日，A股成交金額分別為3.48萬(wàn)億元、2.97萬(wàn)億元，均超過(guò)同期美股成交金額。

從市值來(lái)看，截至9月底，A股滬深兩市總市值達(dá)84.28萬(wàn)億元，較8月底增加超14萬(wàn)億元。

儲(chǔ)戶轉(zhuǎn)讓大額存單：9月底出現(xiàn)轉(zhuǎn)讓潮

賺錢(qián)效應(yīng)影響下，存款、理財(cái)資金一度跑步入場(chǎng)。

9月中旬，年利率3%的大額存單還一單難求，而到了9月底發(fā)生了180度大轉(zhuǎn)彎，出現(xiàn)了轉(zhuǎn)讓潮。

10月9日下午收盤(pán)后，一家民營(yíng)銀行手機(jī)App中的轉(zhuǎn)讓區(qū)有近200單5年期、利率為3.15%的大額存單。這些產(chǎn)品的剩余期限多在4年11個(gè)月以上，儲(chǔ)戶持有時(shí)間不足1個(gè)月。

在一些股份制銀行的轉(zhuǎn)讓區(qū)內(nèi)，同樣出現(xiàn)了大量的待轉(zhuǎn)讓大額存單?！拔抑跋霌炻?，但轉(zhuǎn)讓的存單很少，沒(méi)機(jī)會(huì)，現(xiàn)在存單的數(shù)量多了數(shù)倍?！币幻麅?chǔ)戶稱。

更有儲(chǔ)戶愿意犧牲部分利息轉(zhuǎn)讓存單。有媒體報(bào)道，有轉(zhuǎn)讓的大額存單測(cè)算年利率最高為6.92%。存單詳情顯示，這張存單本金30萬(wàn)元，年利率3.55%，存期3年（2021年11月29日-2024年11月29日），而現(xiàn)在儲(chǔ)戶愿意提前支付高息，以32.87萬(wàn)元進(jìn)行轉(zhuǎn)讓。

在國(guó)有大行大額存單轉(zhuǎn)讓服務(wù)區(qū)內(nèi)，3%利率的大額存單也屢見(jiàn)不鮮。目前國(guó)有大行發(fā)行的三年期大額存單利率在2.15%左右，二者相差了至少85BP（基點(diǎn)）。

為何在很短的時(shí)間內(nèi)，大額存單從火爆走向了“落寞”？在星圖金融研究院副院長(zhǎng)薛洪言看來(lái)，與股市大漲、吸引力增大有很大關(guān)系。單從存款角度看，考慮到新一輪存款降息在即，在降息前轉(zhuǎn)讓大額存單是不理性的，唯一合理的解釋是改變資金用途，存單轉(zhuǎn)讓獲得的資金不再買(mǎi)入新的存款。從資產(chǎn)配置的角度看，近期只有權(quán)益資產(chǎn)收益率預(yù)期大幅提升，因此可以合理推斷，資金流出大額存單后，大概率會(huì)流向資本市場(chǎng)。

“在利率不斷下行的大背景下，出現(xiàn)這樣的跡象確實(shí)反常。由于商業(yè)銀行的存款數(shù)據(jù)按月更新，因此目前還無(wú)法看到全量的存款數(shù)據(jù)變動(dòng)情況，但是推測(cè)應(yīng)該和資金進(jìn)入股市密切相關(guān)?！苯鹑诒O(jiān)管資深專家周毅欽稱。

據(jù)工商銀行數(shù)據(jù)，9月27日其銀證轉(zhuǎn)賬凈值指數(shù)飆升至7.04，創(chuàng)下2021年以來(lái)三年半的新高。該指數(shù)定義是，對(duì)應(yīng)交易日工商銀行賬戶銀證轉(zhuǎn)賬凈轉(zhuǎn)入證券市場(chǎng)金額與2017年賬戶銀證轉(zhuǎn)賬凈轉(zhuǎn)入證券市場(chǎng)資金量日均值的比值，直觀反映了交易日工商銀行全部投資者凈轉(zhuǎn)入證券市場(chǎng)資金量的情況?！斑@也直接說(shuō)明了大量資金正在跑步入市?！敝芤銡J表示。

根據(jù)融360數(shù)字科技研究院監(jiān)測(cè)的數(shù)據(jù)，2024年8月，發(fā)行的大額存單3個(gè)月期平均利率為1.62%，6個(gè)月期平均利率為1.81%，1年期平均利率為1.91%，2年期平均利率為2.12%，3年期平均利率為2.43%，5年期平均利率為2.39%。和上個(gè)月相比，大額存單各期限平均利率均下跌，3個(gè)月期跌幅為4.8BP，6個(gè)月期跌幅為6.5BP，1年跌幅為9.9BP，2年期跌幅為14.9BP，3年期跌幅為9.3BP。

圖4：年內(nèi)國(guó)債到期收益率走勢(shì)

此外，據(jù)銀行業(yè)理財(cái)?shù)怯浲泄苤行陌l(fā)布的《中國(guó)銀行業(yè)理財(cái)市場(chǎng)半年報(bào)告（2024年上）》顯示，截至2024年6月末，銀行理財(cái)市場(chǎng)存續(xù)規(guī)模28.52萬(wàn)億元，上半年累計(jì)新發(fā)理財(cái)產(chǎn)品1.54萬(wàn)只，募集資金33.68萬(wàn)億元，上半年理財(cái)產(chǎn)品平均收益率為2.80%。

銀行理財(cái)?shù)囊?guī)模亦明顯縮減。據(jù)普益標(biāo)準(zhǔn)數(shù)據(jù)顯示，截至9月30日，銀行理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模達(dá)29.27萬(wàn)億元，較8月末下降7826億元。9月以來(lái)理財(cái)規(guī)模減小有季節(jié)性因素，原因是季末理財(cái)回表到銀行存款。

但10月以來(lái)，理財(cái)規(guī)模卻繼續(xù)減少，與往年理財(cái)規(guī)模出現(xiàn)增長(zhǎng)存在背離。招商證券數(shù)據(jù)顯示，9月29日-10月6日，理財(cái)規(guī)模減少了677億元。

“9月底，在一系列提振經(jīng)濟(jì)的政策出臺(tái)后，權(quán)益市場(chǎng)釋放積極信號(hào)，股市大漲?！庇行袠I(yè)分析人士稱，資金從債市流向股市，債市有所調(diào)整，而以固收類資產(chǎn)為主要配置方向的銀行理財(cái)也受到影響，產(chǎn)品收益有所下降。銀行理財(cái)可能在短期內(nèi)面臨一定壓力。

在機(jī)構(gòu)層面，10月8日，中郵理財(cái)稱，股債蹺蹺板效應(yīng)重出江湖，債市在多重因素作用下，出現(xiàn)了頻繁調(diào)整，因此導(dǎo)致了理財(cái)產(chǎn)品凈值回撤。此時(shí)配置含權(quán)的股債混合類理財(cái)產(chǎn)品，一方面可以在一定程度上緩沖債市波動(dòng)的影響，另一方面可以分享權(quán)益市場(chǎng)上漲機(jī)遇。

同日，平安理財(cái)公告稱，因已墊支的金額達(dá)到設(shè)定的墊支總額（即客戶快速贖回申請(qǐng)總額度超過(guò)限額），即時(shí)起暫停提供平安銀行代銷的平安理財(cái)旗下現(xiàn)金管理類理財(cái)產(chǎn)品的快速贖回服務(wù)，預(yù)計(jì)最晚2024年10月9日0時(shí)恢復(fù)正常。

外資回流中國(guó)：今夏已埋伏筆

外資也在回流中國(guó)股市。Choice數(shù)據(jù)顯示，9月30日，A股北向資金突破3000億元成交額；10月8日，北向資金成交額再破5000億元，創(chuàng)歷史新高。北向資金是指，通過(guò)滬股通和深股通渠道進(jìn)入A股的國(guó)際資本。

港股方面，據(jù)華福證券測(cè)算，9月中下旬以來(lái)，國(guó)際資金凈流入港股規(guī)模達(dá)396億港元，超過(guò)南向資金的205億港元。南向資金是指，通過(guò)滬股通和深股通渠道進(jìn)入港股的內(nèi)地資本。

對(duì)于流入中國(guó)權(quán)益資產(chǎn)的外資，市場(chǎng)主要將其分為兩類：一類是短線交易的“對(duì)沖基金”；另一類則是長(zhǎng)線投資的資金，后者又被稱為“l(fā)ong only”資本，意寓看向長(zhǎng)遠(yuǎn)。

表1：EPFR統(tǒng)計(jì)外資流入中國(guó)市場(chǎng)，投資方向?yàn)轭愋?/h4>

“外資流入A股的資金增多，與其估值上升密切相關(guān)。港股方面，其第一波上漲主要是對(duì)沖基金空頭回補(bǔ)推動(dòng)的。隨后，港股估值不斷變高，追漲的外資也越來(lái)越多?！比疸y證券中國(guó)股票策略分析師孟磊對(duì)《財(cái)經(jīng)》說(shuō)道。

在中國(guó)政府出臺(tái)一攬子刺激政策后，A股、港股一路高歌猛進(jìn)。9月25日，滬深京三市上演普漲行情，超4100只個(gè)股上漲。9月30日，萬(wàn)得全A成交額突破2萬(wàn)億元大關(guān)，為2015年6月以來(lái)首次。9月30日-10月7日，香港恒生指數(shù)從21175點(diǎn)直沖23099點(diǎn)，漲幅達(dá)9.09%。

據(jù)中金測(cè)算，9月26日-10月2日，A股流入被動(dòng)外資26.4億美元，港股和ADR（美國(guó)存托憑證）流入28.7億美元，規(guī)模是前一周的3倍-4倍，創(chuàng)2016年來(lái)新高。

對(duì)于對(duì)沖資金走勢(shì)，券商是重要的觀察窗口，因?yàn)閷?duì)沖基金是其最主要的客戶?！半m然從外資資金規(guī)模來(lái)看，對(duì)沖基金僅占兩成，但其占總交易量的近八成。對(duì)沖基金善用杠桿，是交易主力?！泵侠诒硎?。

對(duì)于“l(fā)ong only”的長(zhǎng)線資金，近期投向中國(guó)的資本也日漸增多?！爸袊?guó)股市上漲后，很多長(zhǎng)線資金對(duì)中國(guó)資產(chǎn)的興趣都增多了。很多基金一遲疑就買(mǎi)不到極具估值吸引力的中國(guó)股票了，因?yàn)榻灰滋珦頂D，漲太快了。”埃德蒙羅斯柴爾德資產(chǎn)管理公司新興市場(chǎng)投資經(jīng)理包夏東告訴《財(cái)經(jīng)》。

這樣的熱情在今夏便已埋下伏筆。彼時(shí)，包夏東從巴黎回國(guó)調(diào)研，意外遇見(jiàn)了北極星資本（Polaris Capital）、瑞萬(wàn)通博（Vontobel）、富蘭克林鄧普頓（Franklin Templeton）等一眾海外長(zhǎng)期價(jià)值投資者。

中金數(shù)據(jù)顯示，截至10月5日的一周，連續(xù)流出65周后，海外主動(dòng)資金首度轉(zhuǎn)為凈流入。當(dāng)周海外主動(dòng)型基金流入A股1.9億美元，流入港股和ADR1.2億美元。主動(dòng)外資占比八成，遠(yuǎn)大于被動(dòng)資金，因此也更重要、更能代表長(zhǎng)線機(jī)構(gòu)投資者。

長(zhǎng)線外資持倉(cāng)周期均以年為周期計(jì)算，短暫的估值上漲并非其加倉(cāng)中國(guó)的主因。在富蘭克林鄧普頓新興市場(chǎng)股票團(tuán)隊(duì)中國(guó)股票基金經(jīng)理徐力高看來(lái)，長(zhǎng)線資金更看重的是，在政府推出改善融資成本、房地產(chǎn)、資本市場(chǎng)等政策后，中國(guó)地產(chǎn)行業(yè)有望止跌回暖，消費(fèi)潛能將逐步釋放。

“其實(shí)前幾年港股低迷的時(shí)候，我們的LP（有限合伙人）一直沒(méi)有贖回基金，就是看好中國(guó)經(jīng)濟(jì)未來(lái)的潛力?！毙炝Ω邔?duì)《財(cái)經(jīng)》說(shuō)道，“在刺激政策出臺(tái)后，外資的關(guān)切點(diǎn)首先在地產(chǎn)方面。如果地產(chǎn)企穩(wěn)，就會(huì)帶來(lái)一定的財(cái)富效應(yīng)，因?yàn)橹袊?guó)居民大多數(shù)的資產(chǎn)在房產(chǎn)上。接著，外資的關(guān)注點(diǎn)便在于這一效應(yīng)是否會(huì)增加中國(guó)的消費(fèi)?？傮w而言，外資對(duì)這些政策還是歡迎的。”

從歐資角度來(lái)看，長(zhǎng)線資金的LP多為養(yǎng)老金、私人銀行、高凈值客戶等。包夏東表示，此番中國(guó)政府推出刺激政策，就像巴祖卡火箭筒式（Bazooka）一樣強(qiáng)力?！拔覀兊目蛻舨皇强爝M(jìn)快出的，我們更關(guān)注的是刺激政策的細(xì)節(jié)和持久性，以及對(duì)基本面和企業(yè)盈利的影響?！?/p>

從資金流向來(lái)看，Wind數(shù)據(jù)顯示，近60日，紫金礦業(yè)為陸股通凈買(mǎi)入額最多的股票，為20.82億元。此外，華泰證券、平安銀行、中國(guó)平安等金融股亦受青睞。不過(guò)，隨著股市估值下跌，一些新能源股票亦遭外資拋售。比如，寧德時(shí)代為過(guò)去60日陸股通凈賣(mài)出額最多的股票，達(dá)48.50億元。

在徐力高看來(lái)，長(zhǎng)線資金更著眼長(zhǎng)期。對(duì)當(dāng)前波動(dòng)較大的新能源股票，他認(rèn)為其仍具投資價(jià)值?！靶履茉催B接著兩側(cè)，一側(cè)是環(huán)保，另一側(cè)是工業(yè)升級(jí)。目前，中國(guó)在能源及工業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展相對(duì)全面。在供給逐漸出清后，行業(yè)開(kāi)始洗牌，隨后新能源行業(yè)龍頭更為穩(wěn)固，這便成了較好的投資標(biāo)的。從全球來(lái)看，中國(guó)新能源企業(yè)的技術(shù)和成本有明顯優(yōu)勢(shì)?！彼f(shuō)。

他還表示，長(zhǎng)線外資聚焦中國(guó)市場(chǎng)的主要問(wèn)題有二：其一，房地產(chǎn)是否能夠企穩(wěn)，不拖累經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)；其二，哪些產(chǎn)業(yè)可以接棒房地產(chǎn)，成為未來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的動(dòng)能。新能源、新興制造業(yè)的發(fā)展便是這一問(wèn)題的重要線索。

港股方面，在國(guó)慶期間的四個(gè)交易日內(nèi)，非銀金融、傳媒、銀行機(jī)構(gòu)板塊，位居港股機(jī)構(gòu)資金買(mǎi)入成交額前三。

細(xì)分來(lái)看，非銀金融板塊買(mǎi)入成交額中，保險(xiǎn)買(mǎi)入成交額最多，高于多元金融和證券的總額。在傳媒、銀行等板塊，以騰訊、微博為代表的社交行業(yè)，及國(guó)有大型銀行的成交額位居榜首。

在包夏東看來(lái)，騰訊等“白馬股”一直是外資投資中國(guó)的“心頭好”。它符合外資投資的幾大原則：企業(yè)透明度高，股東結(jié)構(gòu)更易理解，基本面變化可映射到企業(yè)盈利，且有一定的護(hù)城河。

“像騰訊這樣的互聯(lián)網(wǎng)巨頭，其成長(zhǎng)固然會(huì)放緩，對(duì)我們來(lái)說(shuō)，在這個(gè)估值買(mǎi)這樣的股票其實(shí)是價(jià)值投資?！彼f(shuō)，“這樣的股票更讓我們放心，因?yàn)樗鼈儠?huì)回購(gòu)股票。這不僅體現(xiàn)了其穩(wěn)定的現(xiàn)金流，更可以增厚股東回報(bào)?！?/p>

不過(guò)，隨著估值變化，交易型外資再度從港股凈流出。據(jù)華泰證券估計(jì)，9月26日至10月2日凈流出7.26億美元。

“在當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境中，我們可以忍受一定程度的波動(dòng)性。此前A股和港股估值較低，如果經(jīng)濟(jì)向好，我們期待投資中國(guó)市場(chǎng)可以有優(yōu)于其他新興市場(chǎng)，甚至印度的回報(bào)?！卑臇|說(shuō)。

圖5：滬港通、深港通期間合計(jì)買(mǎi)賣(mài)總額

這體現(xiàn)了外資在華配置的視角——全球流動(dòng)性。即是否配置中國(guó)市場(chǎng)，要與亞洲新興市場(chǎng)及美國(guó)市場(chǎng)的收益率比較。

在孟磊看來(lái)，目前，全球資產(chǎn)配置者投資新興市場(chǎng)的資金尚未大幅流入，主要資金在新興市場(chǎng)內(nèi)部輪動(dòng)，一些已從印度、韓國(guó)等市場(chǎng)減倉(cāng)，估值和相對(duì)市場(chǎng)表現(xiàn)等因素是輪動(dòng)主因。

印度證券交易委員會(huì)數(shù)據(jù)顯示，截至10月6日的一周，印度股市遭遇全球基金1999年以來(lái)的最大凈拋售。

但包夏東對(duì)上述觀點(diǎn)持不同意見(jiàn)。“首先，外資在印度市場(chǎng)的話語(yǔ)權(quán)較弱。印度國(guó)內(nèi)散戶和機(jī)構(gòu)買(mǎi)入股票的資金量遠(yuǎn)超外資的賣(mài)出量。其次，印度很多企業(yè)正準(zhǔn)備IPO（首次公開(kāi)募股）。外資在印度市場(chǎng)獲利后，仍希望可以在該市場(chǎng)打新，這意味著外資仍有可能留在印度?！?/p>

在孟磊看來(lái)，相較于亞洲市場(chǎng)內(nèi)部，美國(guó)貨幣政策及市場(chǎng)變動(dòng)更為重要。美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入降息通道后，流動(dòng)性便開(kāi)始釋放。投資人投資新興市場(chǎng)，就需要有比在美國(guó)更高的回報(bào)。“未來(lái)想要更多資金流入中國(guó)市場(chǎng)，就不能只靠資金輪動(dòng)的錢(qián)，還需要有更多歐美資本申購(gòu)中國(guó)投資基金?！彼f(shuō)。

流動(dòng)性轉(zhuǎn)向風(fēng)險(xiǎn)：后續(xù)資金如何銜接

在孟磊看來(lái)，散戶、險(xiǎn)資、外資均在加倉(cāng)中國(guó)股票市場(chǎng)?！半m然目前還沒(méi)有確切的高頻數(shù)據(jù)，但可以從一些側(cè)面角度來(lái)觀察。”

多位分析人士對(duì)《財(cái)經(jīng)》表示，散戶是近期入市重要增量資金，因?yàn)楫?dāng)前新開(kāi)戶的熱情比較高。

剛剛過(guò)去的國(guó)慶假期，多家券商公告營(yíng)業(yè)部正常營(yíng)業(yè)，方便為客戶辦理部分證券業(yè)務(wù)，并支持7×24小時(shí)手機(jī)開(kāi)戶。多位券商客戶經(jīng)理告訴《財(cái)經(jīng)》，近期開(kāi)戶業(yè)務(wù)火爆?！耙惶扉_(kāi)的戶，比之前一個(gè)月都多?！?/p>

據(jù)媒體報(bào)道，截至10月8日晚間，有頭部券商待審核新戶超過(guò)30萬(wàn)。一位不愿具名的券商人士對(duì)《財(cái)經(jīng)》表示，近期開(kāi)戶所有券商都一樣，大型券商新增10萬(wàn)新戶不稀奇。

國(guó)慶假期后第一天（10月8日），工商銀行銀證轉(zhuǎn)賬凈值指數(shù)飆升，達(dá)到54.88。當(dāng)天，A股成交額超過(guò)3.45萬(wàn)億元，創(chuàng)下歷史新高。據(jù)瑞銀量化團(tuán)隊(duì)測(cè)算，目前散戶對(duì)A股交易的參與度已經(jīng)回到2021年的高點(diǎn)了。

據(jù)中信建投統(tǒng)計(jì)，9月30日，A股市場(chǎng)資金整體呈現(xiàn)強(qiáng)勁的凈流入趨勢(shì)，單日流入達(dá)到了1461.86億元。其中，機(jī)構(gòu)資金凈流入188.12億元，中小單資金流入尤為突出，分別為392.56億元和697.79億元，整體市場(chǎng)情緒高漲。

前述股票交易員告訴《財(cái)經(jīng)》，中小單資金通常以個(gè)人投資者為主，但也不排除是部分機(jī)構(gòu)的程序化交易，為了追個(gè)市場(chǎng)均價(jià)把機(jī)構(gòu)資金拆小后買(mǎi)入。

公募基金亦是配置股票的重要力量。孟磊進(jìn)一步表示，公募一般來(lái)說(shuō)一直都偏向于高倉(cāng)位運(yùn)行的，所以并不存在加減倉(cāng)調(diào)節(jié)的過(guò)程。從新發(fā)基金情況來(lái)看，9月最后一周，公募新發(fā)基金數(shù)量達(dá)200億元左右，為過(guò)去兩年以來(lái)最高的單周水平，說(shuō)明確實(shí)有一定的散戶開(kāi)始認(rèn)購(gòu)新發(fā)基金了。

值得注意的是，有媒體報(bào)道稱，近期銀行消費(fèi)貸業(yè)務(wù)量上升，部分投資者考慮“加杠桿入市”。

《財(cái)經(jīng)》獲悉，金融管理部門(mén)近日已對(duì)商業(yè)銀行進(jìn)行了窗口指導(dǎo)，要求金融機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)高度重視投資者適當(dāng)性管理和投資者保護(hù)，強(qiáng)化內(nèi)控和合規(guī)管理，嚴(yán)控加杠桿。多位銀行業(yè)人士對(duì)《財(cái)經(jīng)》表示，除了并購(gòu)貸款，一直以來(lái)銀行信貸資金都嚴(yán)禁違規(guī)進(jìn)入股市。

面對(duì)新股民的投資熱情，多家券商開(kāi)始提示風(fēng)險(xiǎn)。中信證券發(fā)布“致首次入市的新朋友”，叮囑新股民：“莫著急，走穩(wěn)些?！敝薪鹭?cái)富發(fā)布致買(mǎi)方投顧投資人的一封信稱，“市場(chǎng)起飛時(shí)，坐穩(wěn)扶好更為重要?！?/p>

險(xiǎn)資方面，孟磊稱，從國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)方面，根據(jù)公開(kāi)資料，某保險(xiǎn)公司三季報(bào)預(yù)告稱，它從權(quán)益市場(chǎng)獲得非常好的收益，間接證明該公司在9月時(shí)沒(méi)有減倉(cāng)A股，甚至是加倉(cāng)的。

另有險(xiǎn)資人士對(duì)《財(cái)經(jīng)》表示，險(xiǎn)資配置股票的比例本身不算太高，很容易滿倉(cāng)，本輪行情其所在機(jī)構(gòu)部分賬戶已是滿倉(cāng)狀態(tài)，但總體持倉(cāng)增長(zhǎng)不算太多，主要是換手實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)?！拔腋杏X(jué)現(xiàn)在對(duì)機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)是板塊調(diào)整的機(jī)會(huì)，而不是單純加減倉(cāng)位的機(jī)會(huì)，可以趁機(jī)換品種，掙錢(qián)彌補(bǔ)前三季度虧損。”該人士稱。

外資方面，孟磊表示，目前被動(dòng)、主動(dòng)外資投資者類型都在買(mǎi)。一方面，在A股、港股上漲時(shí)，對(duì)沖基金因追求估值而加倉(cāng)。另一方面，長(zhǎng)線投資者因刺激政策預(yù)期，看好中國(guó)地產(chǎn)企穩(wěn)、消費(fèi)回暖，進(jìn)而加倉(cāng)中國(guó)市場(chǎng)。

“踏空的可能是部分私募機(jī)構(gòu)，目前有些私募的業(yè)績(jī)沒(méi)有明顯反彈，說(shuō)明他們股票倉(cāng)位可能不高?！泵侠谡f(shuō)。

伴隨多路資金進(jìn)場(chǎng)，10月8日開(kāi)盤(pán)，上證指數(shù)高開(kāi)10.13%，報(bào)3674.4點(diǎn)；深證成指漲12.67%，創(chuàng)業(yè)板指漲18.44%。近千只股票競(jìng)價(jià)漲停，超百只寬基ETF漲停。當(dāng)日，A股整體交投活躍，單日成交量觸及3.48萬(wàn)億元，創(chuàng)歷史新高。

中國(guó)股市行情能否持續(xù)？

對(duì)于后續(xù)增量資金，不少人提及央行兩項(xiàng)支持資本市場(chǎng)新工具可能為股市注入8000億元及以上流動(dòng)性。

對(duì)此，多位專業(yè)人士呼吁理性看待。

李迅雷表示，互換便利等市場(chǎng)流動(dòng)性工具是把雙刃劍。

以SFISF為例，在李迅雷看來(lái)，該工具最大的優(yōu)勢(shì)在于增強(qiáng)市場(chǎng)的應(yīng)急能力，在出現(xiàn)急跌和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，該政策可為機(jī)構(gòu)提供更大的救市力度，大大提高了應(yīng)對(duì)危機(jī)的效率。但任何救市工具都不是萬(wàn)能的，仍然具有“雙刃劍”效應(yīng)。最顯著的是可能加劇市場(chǎng)的“助漲助跌”效應(yīng)。在市場(chǎng)情緒亢奮時(shí)，機(jī)構(gòu)可能借機(jī)大幅加杠桿，導(dǎo)致市場(chǎng)漲幅過(guò)大；而在市場(chǎng)下跌時(shí)，機(jī)構(gòu)可能因?yàn)楸^情緒而不愿意利用這一政策加倉(cāng)，無(wú)法達(dá)到穩(wěn)定市場(chǎng)的目的。

“這種頻繁的大幅波動(dòng)可能不利于市場(chǎng)的長(zhǎng)期穩(wěn)定增長(zhǎng)，不利于形成理想的‘慢?！星椤！崩钛咐捉ㄗh，“我們必須完善多層次市場(chǎng)體系，特別是要大力發(fā)展專業(yè)化、市場(chǎng)化的機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍。其中，培育壯大養(yǎng)老金、保險(xiǎn)資金等中長(zhǎng)線資金力量，是至關(guān)重要的一環(huán)?！?/p>

同時(shí)，李迅雷對(duì)《財(cái)經(jīng)》表示，股市能否長(zhǎng)期上漲不僅是資金面的問(wèn)題，更要看基本面。

“長(zhǎng)期資金更要考慮收益問(wèn)題，其能否入市，核心在于上市公司治理水平、盈利能力能否持續(xù)提升?！崩钛咐妆硎?，2023年中國(guó)GDP（國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值）增速為5.2%，民營(yíng)企業(yè)利潤(rùn)增速超過(guò)4%，同期上市公司的盈利卻是負(fù)增長(zhǎng)，說(shuō)明上市公司競(jìng)爭(zhēng)力還有提升空間。

管濤亦撰文指出，“只有實(shí)體經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)，企業(yè)經(jīng)營(yíng)改善，居民收入增加，金融市場(chǎng)上漲的基礎(chǔ)才能得到夯實(shí)?！彼M(jìn)一步表示，當(dāng)前，企業(yè)和家庭部門(mén)債務(wù)負(fù)擔(dān)較重，投資消費(fèi)的意愿及能力不強(qiáng)，國(guó)內(nèi)有效需求不足的矛盾較為突出。政府逆周期加杠桿成為擴(kuò)大內(nèi)需的關(guān)鍵。

近段時(shí)間以來(lái)，多位知名經(jīng)濟(jì)學(xué)家呼吁，加大財(cái)政刺激力度。

國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心原副主任劉世錦建議，以一攬子刺激加改革的經(jīng)濟(jì)振興方案實(shí)質(zhì)性擴(kuò)大內(nèi)需?！耙园l(fā)行超長(zhǎng)期國(guó)債為主籌措資金，在一到兩年時(shí)間內(nèi)，形成不低于10萬(wàn)億元的經(jīng)濟(jì)刺激規(guī)模?！?/p>

李迅雷建議，用中央財(cái)政發(fā)債來(lái)置換地方隱債；今年凈增加特別國(guó)債或?qū)ｍ?xiàng)債超過(guò)2萬(wàn)億。以后也應(yīng)該繼續(xù)增加中央財(cái)政開(kāi)支用來(lái)置換隱債和改善民生。

據(jù)國(guó)新辦消息，10月12日上午將召開(kāi)新聞發(fā)布會(huì)，請(qǐng)財(cái)政部部長(zhǎng)藍(lán)佛安介紹“加大財(cái)政政策逆周期調(diào)節(jié)力度、推動(dòng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展”有關(guān)情況，并答記者問(wèn)。

相關(guān)消息引發(fā)市場(chǎng)關(guān)于新一輪財(cái)政刺激舉措的暢想。對(duì)此，李迅雷提醒道，財(cái)政預(yù)算的變動(dòng)需經(jīng)全國(guó)人大常委會(huì)批準(zhǔn)?！柏?cái)稅金融政策并不是推出一輪就結(jié)束了，如果力度不夠，后續(xù)可以增加。預(yù)計(jì)后續(xù)增量政策將不斷出臺(tái)，股市也會(huì)繼續(xù)活躍下去?！崩钛咐妆硎尽?/p>