綠色并購對(duì)企業(yè)經(jīng)濟(jì)績效的影響研究

摘 要： 在當(dāng)前綠色并購迅速發(fā)展的背景下，基于中國重污染行業(yè)上市公司并購數(shù)據(jù)，運(yùn)用傾向得分匹配和多時(shí)點(diǎn)雙重差分模型，實(shí)證研究綠色并購對(duì)企業(yè)經(jīng)濟(jì)績效的影響效應(yīng)及影響機(jī)制。研究發(fā)現(xiàn)，綠色并購與非綠色并購均對(duì)企業(yè)經(jīng)濟(jì)績效有積極作用，綠色并購對(duì)提升企業(yè)經(jīng)濟(jì)績效的作用效果更強(qiáng)。進(jìn)一步研究表明，無論是綠色并購還是非綠色并購均可通過效率提升渠道和壟斷增強(qiáng)渠道對(duì)企業(yè)的經(jīng)濟(jì)績效帶來積極影響，綠色并購和非綠色并購的壟斷增強(qiáng)效應(yīng)無顯著性差別，綠色并購的效率提升效應(yīng)強(qiáng)于非綠色并購。研究不僅豐富了綠色并購績效影響的相關(guān)成果，同時(shí)也為企業(yè)綠色發(fā)展轉(zhuǎn)型提供了經(jīng)驗(yàn)依據(jù)。

關(guān)鍵詞： 綠色并購；企業(yè)經(jīng)濟(jì)績效；PSM；DID

中圖分類號(hào)： F 270

文獻(xiàn)標(biāo)志碼： A

The Impact of Green M&A on Enterprise Economic Performance

Abstract： Based on the data of the listed companies in heavy pollution industry， the PSM-DID model is used to study the effect of the green M&A on enterprise economic performance and its mechanism. The results show that both green M&A and non green M&A have positive effects on enterprise economic performance， and the effect of green M&A is stronger. Further research shows that both green M&A and non green M&A can have a positive impact on the economic performance of enterprises through efficiency enhancement channels and monopoly enhancement channels. There is no significant difference in the monopoly enhancement effect between the two M&A modes， and the efficiency enhancement effect of green M&A is stronger than that of non green M&A. The research not only enriches the relevant achievements of green M&A， but also provides experience basis for the transformation of green development of enterprises.

Key words： green M&A； enterprise economic performance； PSM； DID

0 引言

綠色發(fā)展已成為當(dāng)今中國經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的基本理念，如何使污染型企業(yè)實(shí)現(xiàn)綠色轉(zhuǎn)型，已成為政府部門和學(xué)術(shù)界關(guān)注的一項(xiàng)問題。企業(yè)向綠色企業(yè)轉(zhuǎn)型的方式主要有兩種，一種是企業(yè)自身加大對(duì)綠色環(huán)保技術(shù)的研發(fā)投入，另一種是實(shí)行綠色并購，即通過并購獲取企業(yè)發(fā)展所需的綠色資源、綠色技術(shù)或者綠色管理經(jīng)驗(yàn)等。由于能夠幫助企業(yè)更快獲得綠色技術(shù)和綠色資源，近年來綠色并購逐漸受到企業(yè)的重視。

國內(nèi)外學(xué)者已圍繞綠色并購展開了一些有益探索，主要可分為兩類，一類是對(duì)綠色并購的概念及分類進(jìn)行探討（胥朝陽，2013；黃維娜，2020）；另一類是以綠色并購企業(yè)為研究主體分析綠色并購對(duì)企業(yè)績效的影響（Salvi and Petruzzella， 2018；高漢，2019；潘愛玲，2019）。相關(guān)研究及結(jié)論為本文提供了重要基礎(chǔ)和參考價(jià)值，但國內(nèi)外對(duì)于綠色并購績效影響的研究還不夠全面和深入?，F(xiàn)有研究方法主要采用案例分析法，缺乏充分的實(shí)證證據(jù)和機(jī)制檢驗(yàn)，同時(shí)現(xiàn)有研究忽略了內(nèi)生性問題對(duì)結(jié)果的影響。鑒于此，本文以2010—2017年中國重污染行業(yè)上市公司并購數(shù)據(jù)為樣本，使用雙重差分傾向得分匹配的方法就綠色并購對(duì)企業(yè)績效的影響展開研究，較好地控制了企業(yè)并購績效研究中的內(nèi)生性因素、不可觀測因素等對(duì)實(shí)證結(jié)果的影響，以提高實(shí)證結(jié)果的準(zhǔn)確度。

1 理論分析

關(guān)于并購對(duì)企業(yè)經(jīng)濟(jì)績效的影響，現(xiàn)有觀點(diǎn)認(rèn)為，一方面企業(yè)并購可以使主并企業(yè)產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)協(xié)同效應(yīng)，進(jìn)而對(duì)企業(yè)經(jīng)濟(jì)績效的提升產(chǎn)生積極影響，但另一方面并購會(huì)給對(duì)主并企業(yè)帶來資金問題和經(jīng)營管理問題，從而可能對(duì)企業(yè)經(jīng)濟(jì)績效的提升帶來負(fù)面影響。而綠色并購既具有技術(shù)并購的特征，是一種企業(yè)投資行為，同時(shí)也具有企業(yè)綠色發(fā)展的理念，是一種企業(yè)綠色管理行為，可視為綠色管理與技術(shù)并購的廣義拓展，因此可從該角度分析綠色并購對(duì)企業(yè)績效的影響。

從綠色管理的角度，企業(yè)更多地履行社會(huì)責(zé)任將會(huì)獲得良好的外部環(huán)境。政府部門及相關(guān)機(jī)構(gòu)對(duì)重污染企業(yè)進(jìn)行綠色轉(zhuǎn)型提供一定的支持優(yōu)惠政策，從而幫助企業(yè)緩解在并購過程中所面臨的資金問題，為企業(yè)經(jīng)濟(jì)績效的提升奠定基礎(chǔ)。同時(shí)，企業(yè)綠色并購為市場投資者提供有利信號(hào)，企業(yè)考慮環(huán)境因素的經(jīng)濟(jì)行為可以幫助企業(yè)迅速得到社會(huì)公眾的認(rèn)可，提高企業(yè)的聲譽(yù)，吸引投資者關(guān)注，從而為企業(yè)經(jīng)營營造良好環(huán)境。此外，中國的綠色生產(chǎn)領(lǐng)域市場格局尚在發(fā)展階段，提早進(jìn)入該領(lǐng)域的企業(yè)可占領(lǐng)有利地位，獲取先發(fā)優(yōu)勢(shì)，有助于企業(yè)順利實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型。

從技術(shù)獲取的角度，企業(yè)通過綠色并購為后續(xù)經(jīng)營發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。企業(yè)通過開展綠色并購獲得了綠色技術(shù)和綠色資源，弱化末端治理的環(huán)節(jié)，簡化生產(chǎn)工藝流程，從而減少企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營成本。同時(shí)，企業(yè)為減少污染所做的努力可以提高資源利用效率，提高生產(chǎn)率，進(jìn)而提升經(jīng)濟(jì)績效。此外，污染嚴(yán)重的企業(yè)通常面臨嚴(yán)格的政府監(jiān)控和較大的環(huán)保負(fù)擔(dān)，而綠色并購具有顯著的速度優(yōu)勢(shì)，可以在短時(shí)間內(nèi)降低污染排放，弱化社會(huì)成本對(duì)企業(yè)發(fā)展的影響。

基于上述分析，本文認(rèn)為，和非綠色并購相比，實(shí)施綠色并購的企業(yè)能夠獲得更多的外部支持和更好的后續(xù)經(jīng)營環(huán)境，據(jù)此提出以下假說。

假說1：企業(yè)通過綠色并購可以獲得經(jīng)濟(jì)績效的提升。相比于非綠色并購，綠色并購對(duì)企業(yè)的經(jīng)濟(jì)績效提升作用更大。

現(xiàn)有文獻(xiàn)認(rèn)為，效率提升和壟斷增強(qiáng)是企業(yè)并購的重要驅(qū)動(dòng)力，企業(yè)并購主要通過效率提升渠道和壟斷增強(qiáng)渠道這兩個(gè)途徑促進(jìn)企業(yè)績效的提升。一方面企業(yè)可以通過并購提升自身的生產(chǎn)效率，從而獲得協(xié)同效應(yīng)，提升績效表現(xiàn)，即效率提升渠道。另一方面企業(yè)可以通過并購擴(kuò)張企業(yè)規(guī)模、減少競爭對(duì)手，從而擴(kuò)大了自身的影響力、增強(qiáng)企業(yè)市場勢(shì)力，由此獲得較高的利潤，提升企業(yè)績效，即壟斷增強(qiáng)渠道。由于綠色并購具有技術(shù)并購的特征，在并購過程中獲取了先進(jìn)綠色生產(chǎn)技術(shù)，在效率提升方面表現(xiàn)更優(yōu)，據(jù)此本文提出以下假說。

假說2：相比于非綠色并購，綠色并購可帶來更強(qiáng)的效率提升效應(yīng)，從而使其對(duì)企業(yè)績效的促進(jìn)作用更大。

2 研究設(shè)計(jì)

2.1 樣本選擇

由于需保證并購前后至少有兩年的觀測值，故本文將研究樣本限定為2010—2017年中國重污染行業(yè)上市公司。參照《上市公司環(huán)保核查行業(yè)分類管理名錄》，將煤炭開采和洗選業(yè)、石油和天然氣開采業(yè)、黑色金屬礦采選業(yè)等15個(gè)行業(yè)定義為重污染行業(yè)。為保持?jǐn)?shù)據(jù)的穩(wěn)健性和完整性，對(duì)樣本進(jìn)行二次篩選：（1）僅保留業(yè)務(wù)類型為股權(quán)收購的并購樣本；（2）剔除并購交易未成功的樣本；（3）剔除并購后收購方股權(quán)比例小于30%的樣本；（4）對(duì)同一企業(yè)在同一年份進(jìn)行多次并購且并購標(biāo)的相同的樣本進(jìn)行合并；（5）剔除數(shù)據(jù)缺失的樣本。篩選后最終保留682起并購事件作為實(shí)證研究的有效樣本，其中綠色并購240起，非綠色并購442起。涉及數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫和Wind資訊金融終端。為避免極端值對(duì)實(shí)證結(jié)果的影響，本文對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行前后各1%的縮尾處理。

2.2 實(shí)證模型

2.2.1 OLS

本文首先以研究期間內(nèi)所有發(fā)生并購的重污染上市公司為樣本，提出如下回歸模型。

Y=β0+β1GreenMai，t+β2Xi，t-1+θi+εi，t（1）

其中，被解釋變量為并購經(jīng)濟(jì)績效，借鑒多數(shù)學(xué)者做法，采用并購首次公告日前后一年和前后兩年的總資產(chǎn)收益率和凈資產(chǎn)收益率的變化量度量。GreenMa為虛擬變量，表示綠色并購事件。關(guān)于綠色并購篩選，借鑒邱金龍（2018）、潘愛玲（2019）等人的研究，通過手工搜集上市公司并購事件的并購公告，采用內(nèi)容分析法，分析該并購事件的背景目的以及主并企業(yè)和標(biāo)的企業(yè)經(jīng)營范圍，逐一判斷該并購事件是否為綠色并購。只要并購目的中涵蓋獲取綠色技術(shù)或綠色資源，則該事件為綠色并購事件?？刂谱兞堪ㄆ髽I(yè)特征控制變量和并購交易特征控制變量。企業(yè)特征方面的控制變量具體包括企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、營業(yè)收入增長率、現(xiàn)金流量、股權(quán)集中程度、企業(yè)年齡、勞動(dòng)生產(chǎn)率、市值與賬面價(jià)值比、所有權(quán)性質(zhì)等；并購交易特征方面的控制變量具體包括關(guān)聯(lián)交易、并購交易相對(duì)規(guī)模、并購支付方式。

2.2.2 PSM-DID

接下來以所有重污染上市公司為樣本進(jìn)行研究。由于并購決策是企業(yè)內(nèi)部自我選擇的過程，并購企業(yè)與未并購企業(yè)可能存在本質(zhì)差異，直接比較兩者的績效差異會(huì)存在自選擇問題。同時(shí)企業(yè)績效受多種因素影響，若一些不可觀測的遺漏因素被囊括進(jìn)模型的誤差項(xiàng)也會(huì)產(chǎn)生內(nèi)生性偏差。因此本文參考Stiebale and Vencappa（2018）的研究方法，采用雙重差分傾向得分匹配法（PSM-DID）作進(jìn)一步研究。

首先，使用傾向得分匹配法將研究期間內(nèi)發(fā)生并購的公司和一直未并購的公司進(jìn)行匹配。這一過程需要通過協(xié)變量完成，本文用于匹配的協(xié)變量主要包括企業(yè)特征控制變量。由于企業(yè)實(shí)施并購時(shí)點(diǎn)不一致，按照企業(yè)實(shí)施并購的前一期的企業(yè)特征變量進(jìn)行逐年匹配。之后，構(gòu)建如下多時(shí)點(diǎn)雙重差分模型。

Yit=β0+β1Mai×Dt+β2Xit+λi+θt+εit（2）

Yit=β0+β1Mai×Dt+β2GreenMai×Dt+β2Xit+λi+θt+εit（3）

其中，Yit表示企業(yè)經(jīng)濟(jì)績效，MAi表示企業(yè)是否發(fā)生并購。Dt表示企業(yè)并購進(jìn)程，將企業(yè)進(jìn)行并購的當(dāng)年及以后年份賦值為 1，其余年份賦值為0。MAi×Dt的系數(shù)β1是本文關(guān)注的核心參數(shù)，表示并購對(duì)企業(yè)績效的實(shí)際影響。此外，控制個(gè)體固定效應(yīng)λi和時(shí)間固定效應(yīng)θt。為了研究綠色并購和非綠色并購對(duì)企業(yè)績效的影響差異，本文參考陳愛貞（2019）的做法，引入綠色并購變量做三重差分。

2.2.3 影響機(jī)制探究

接下來探究綠色并購和非綠色并購對(duì)企業(yè)績效的影響機(jī)制是否存在差異。分別選取上市公司勒納指數(shù)（Lerner）和LP法估計(jì)的全要素生產(chǎn)率（TFP）作為壟斷增強(qiáng)渠道和效率提升渠道的中介變量，建立如下中介效應(yīng)方程組。

Yit=β0+β1Mai×Dt+β2Xit+λi+θt+εit（4）

Mit=α0+α1Mai×Dt+α2Xit+λi+θt+εit（5）

Yit=c0+c1Mai×Dt+c2Mit+c3Xit+λi+θt+εit（6）

公式4表示并購對(duì)企業(yè)績效的總效應(yīng)。公式5構(gòu)建了關(guān)于中介變量的回歸方程，表示企業(yè)并購對(duì)中介變量的影響。其中Mit為中介變量。公式6將中介變量和企業(yè)并購變量同時(shí)納入方程。將公式5代入公式6可得中介效應(yīng)α1c2，即并購?fù)ㄟ^機(jī)制變量的中間傳導(dǎo)對(duì)企業(yè)績效的影響程度。

3 實(shí)證檢驗(yàn)與結(jié)果分析

3.1 描述性統(tǒng)計(jì)

表1顯示了重污染行業(yè)上市企業(yè)綠色并購事件年度分布情況。綠色并購事件數(shù)占總并購事件數(shù)的比例呈逐年上升趨勢(shì)，表明近年來隨著國家政策對(duì)綠色發(fā)展的支持，綠色并購已逐漸成為重污染企業(yè)轉(zhuǎn)型的重要選擇。

表2展示了未并購企業(yè)、綠色并購企業(yè)、非綠色并購企業(yè)各變量的均值比較?？梢钥闯霾①徠髽I(yè)總體上呈現(xiàn)出規(guī)模更大、績效表現(xiàn)更好的特征。這說明企業(yè)并購很有可能存在自選擇效應(yīng)，發(fā)生并購的企業(yè)可能與未并購企業(yè)存在本質(zhì)差別。

3.2 OLS

首先參考公式1進(jìn)行回歸分析。實(shí)證結(jié)果如表3所示。

3.3 雙重差分傾向得分匹配

接下來以研究期間內(nèi)未并購重污染上市公司為控制組樣本，采用PSM-DID進(jìn)一步考察并購和綠色并購對(duì)企業(yè)績效的影響以及影響差異。

本文以企業(yè)實(shí)施并購的前一年數(shù)據(jù)進(jìn)行逐年匹配，匹配方法為核匹配。為保證傾向得分匹配法的匹配質(zhì)量和有效性，匹配時(shí)將全部樣本的傾向得分控制在同一區(qū)間。以2010年實(shí)施并購的企業(yè)的樣本數(shù)據(jù)為例，匹配時(shí)使用企業(yè)2009年的特征變量，從未并購企業(yè)中匹配出與該企業(yè)特征類似的控制企業(yè)樣本集，最終形成了2010年并購企業(yè)匹配好的數(shù)據(jù)集。接下來按照此做法對(duì)2010—2017年的企業(yè)樣本進(jìn)行分年度匹配并進(jìn)行平衡性檢驗(yàn)。最后合并上述各年匹配后的數(shù)據(jù)集形成最終數(shù)據(jù)集。之后，根據(jù)公式2和公式3進(jìn)行實(shí)證分析，結(jié)果如表4所示。

從表4結(jié)果可以看出并購對(duì)企業(yè)經(jīng)濟(jì)績效有積極影響。同時(shí)三重差分結(jié)果顯示，相較于非綠色并購，綠色并購對(duì)提升企業(yè)經(jīng)濟(jì)績效的作用效果更強(qiáng)。這與上文的多元回歸結(jié)果相符，假說1成立。

3.4 影響機(jī)制探究

表5為壟斷增強(qiáng)渠道的檢驗(yàn)結(jié)果。第一列和第四列的結(jié)果顯示，綠色并購和非綠色并購對(duì)企業(yè)勒納指數(shù)的估計(jì)系數(shù)顯著為正，這表明綠色并購和非綠色并購均能夠使企業(yè)提升壟斷勢(shì)力。同時(shí)，勒納指數(shù)可以顯著提升企業(yè)的經(jīng)濟(jì)績效，通過表6中介效應(yīng)計(jì)算可知，綠色并購的壟斷渠道的中介效應(yīng)與非綠色并購近似。這說明綠色并購和非綠色并購均可對(duì)并購方企業(yè)的市場勢(shì)力帶來提升，進(jìn)而對(duì)企業(yè)的經(jīng)濟(jì)績效帶來積極影響。

表7顯示了效率提升效應(yīng)的檢驗(yàn)結(jié)果。結(jié)果顯示，綠色并購與非綠色并購均可通過提升企業(yè)的全要素生產(chǎn)率進(jìn)而提升企業(yè)的經(jīng)濟(jì)績效。通過表8中介效應(yīng)計(jì)算進(jìn)一步比較可知，綠色并購的效率提升效應(yīng)強(qiáng)于非綠色并購。

綜合上述結(jié)果，無論是綠色并購還是非綠色并購，均可通過效率提升渠道和壟斷增強(qiáng)渠道對(duì)企業(yè)績效帶來積極影響。綠色并購和非綠色并購對(duì)企業(yè)績效的影響差異主要體現(xiàn)在效率提升渠道上的差異，綠色并購的效率提升效應(yīng)強(qiáng)于非綠色并購，假說2成立。

4 結(jié)論

本文基于2010-2017年重污染行業(yè)上市公司數(shù)據(jù)，使用雙重差分傾向得分匹配的方法就綠色并購對(duì)企業(yè)績效的影響展開研究，有效克服了以往研究中的內(nèi)生性問題，主要得出以下結(jié)論。首先，無論是綠色并購還是非綠色并購，均對(duì)企業(yè)的經(jīng)濟(jì)績效有積極作用。其次，綠色并購對(duì)經(jīng)濟(jì)績效的促進(jìn)作用優(yōu)于非綠色并購對(duì)企業(yè)績效的促進(jìn)作用。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，兩種模式的并購均可通過效率提升渠道和壟斷增強(qiáng)渠道對(duì)企業(yè)的經(jīng)濟(jì)績效帶來積極影響。綠色并購和非綠色并購的壟斷增強(qiáng)效應(yīng)無顯著性差別，綠色并購的效率提升效應(yīng)強(qiáng)于非綠色并購。

近年來環(huán)境問題已成為社會(huì)各界關(guān)注的焦點(diǎn)，考察綠色并購對(duì)企業(yè)績效的影響具有重要意義。本文的貢獻(xiàn)在于，將理論分析與實(shí)證檢驗(yàn)相結(jié)合探討了綠色并購和非綠色并購對(duì)企業(yè)績效的影響差異，并采用雙重差分傾向得分匹配的方法提高估計(jì)準(zhǔn)確度。研究的一個(gè)重要發(fā)現(xiàn)是綠色并購對(duì)企業(yè)經(jīng)濟(jì)績效具有顯著的促進(jìn)作用，當(dāng)前我國企業(yè)綠色并購發(fā)展仍有較大增長空間，企業(yè)應(yīng)抓住當(dāng)前綠色發(fā)展的大好時(shí)機(jī)，政府應(yīng)為綠色并購企業(yè)提供有利政策，激發(fā)企業(yè)通過并購實(shí)現(xiàn)綠色發(fā)展轉(zhuǎn)型。

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