量能度權(quán)：集團公司差異化管控的底層邏輯與治理對策

摘 要：集團公司差異化管控能夠優(yōu)化不同出資主體的權(quán)力配置，然而集團公司管控現(xiàn)有研究對有限理性的默認假設(shè)缺乏關(guān)注，無法為集團公司差異化管控提供理論支持。本文基于不完全契約理論，指出集團公司差異化管控的底層邏輯是實際控制人、子公司其他股東和子公司高管圍繞關(guān)鍵資源稟賦、子公司對集團公司的重要程度和依賴程度等影響因素進行剩余控制權(quán)優(yōu)化配置。同時，剩余控制權(quán)配置過程會產(chǎn)生異質(zhì)性配置結(jié)果，進而產(chǎn)生不同的管控模式和代理問題，這就需要輔以異質(zhì)性治理結(jié)構(gòu)與機制安排，以降低潛在治理成本。本文通過解構(gòu)上述過程，主要回答了集團公司差異化管控的底層邏輯、分類依據(jù)和治理對策等三個核心命題，不僅可以助力集團公司差異化管控實踐，還能夠為完善中國特色現(xiàn)代企業(yè)制度、弘揚企業(yè)家精神提供有益啟示。

關(guān)鍵詞：集團公司；差異化管控；交易成本理論；不完全契約理論；剩余控制權(quán)

中圖分類號：F271.5 文獻標識碼：A 文章編號：1000-176X（2024）09-0061-17

一、引 言

集團公司差異化管控是實際控制人（下文簡稱“實控人”） 根據(jù)子公司業(yè)務(wù)類型或行業(yè)環(huán)境，對子公司進行分類管控。其目標是融合集團公司治理的兩個核心目標——“控風(fēng)險”“提效率”，實現(xiàn)“該放的放權(quán)到位，該管的管住管好”。與傳統(tǒng)“一刀切”式的標準化管控模式不同，集團公司差異化管控不僅可以對子公司進行分類管控、提高控制效率，還能夠充分激發(fā)子公司中不同利益主體的活力。然而，由于差異化管控缺乏清晰的理論框架，集團公司在實踐中雖然廣泛采用不同類型的管控模式，例如運營型、戰(zhàn)略型或財務(wù)型管控，但是仍存在權(quán)力清單不會放、不能放、不敢放等實踐痛點，極大限制了集團公司整體效能的發(fā)揮。針對這一實踐痛點，中共中央、國務(wù)院基于堅持問題導(dǎo)向的改革要求，在國有企業(yè)改革中率先探索集團公司差異化管控。國務(wù)院國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會在2020年印發(fā)《國企改革三年行動方案（2020—2022年）》，提出支持和鼓勵國有企業(yè)集團對相對控股混合所有制企業(yè)實施更加市場化的差異化管控。中國共產(chǎn)黨第二十屆中央委員會第三次全體會議通過的《關(guān)于進一步全面深化改革 推進中國式現(xiàn)代化的決定》指出，推進能源、鐵路、電信、水利、公用事業(yè)等行業(yè)自然壟斷環(huán)節(jié)獨立運營和競爭性環(huán)節(jié)市場化改革。按照中國共產(chǎn)黨第二十屆中央委員會第三次全體會議關(guān)于構(gòu)建高水平社會主義市場經(jīng)濟體制的根本要求，集團公司差異化管控能夠通過落實國有企業(yè)基于功能定位的分類改革理念，增強國有企業(yè)核心功能、提升核心競爭力，同時賦能企業(yè)構(gòu)建市場化經(jīng)營機制，完善中國特色現(xiàn)代企業(yè)制度，有效弘揚企業(yè)家精神。

集團公司差異化管控盡管已經(jīng)是集團公司管控領(lǐng)域的實踐熱點，但是還沒有形成完善的理論框架。關(guān)于集團公司管控的現(xiàn)有研究主要基于交易成本理論，遵循兩條主線展開：第一條主線證實了集團公司在降低交易成本方面的積極作用，例如Feldman［1］強調(diào)了集團公司內(nèi)部市場對權(quán)屬企業(yè)的支持。另一條主線則指出了集團公司治理可能存在第二類代理問題，例如Fried等［2］ 指出，集團公司在約束子公司機會主義行為的同時，還可能出現(xiàn)實控人對其他股東利益的侵占，導(dǎo)致更高的治理成本。為了實現(xiàn)研究主線的融合，Belenzon等［3］開始關(guān)注子公司的自主性，認為集團公司管控并不是實控人對子公司的單向控制。在此基礎(chǔ)上，徐向藝和方政［4］指出，集團公司管控是實控人控制與子公司自主性相融合的雙向治理過程，并進一步指出集團公司管控既要強調(diào)實控人的控制效率、緩解子公司內(nèi)部人控制可能導(dǎo)致的機會主義行為，還應(yīng)該關(guān)注子公司的自主性、弱化實控人過度控制產(chǎn)生的治理成本。至此，集團公司管控研究需要明確集團公司控制與子公司自主性有效協(xié)同的實現(xiàn)路徑，這也體現(xiàn)了探析集團公司差異化管控底層邏輯的必要性。

Williamson［5］指出，交易成本分析不僅需要明晰治理成本的作用，更需要明確基本假設(shè)，主要包括機會主義動機和決策者有限理性。盡管集團公司治理研究從關(guān)注實控人自上而下的單向管控，轉(zhuǎn)向強調(diào)子公司自主性的實控人與子公司雙向治理，體現(xiàn)了該領(lǐng)域研究對治理成本問題的響應(yīng)，具體體現(xiàn)在通過引入委托代理理論的第二類代理成本，完善了機會主義動機的假設(shè)。但集團公司治理研究對交易成本理論的另一個關(guān)鍵假設(shè)缺乏關(guān)注，即有限理性（Bounded Rationality）：第一，治理客體選擇的有限理性，缺乏對于子公司其他股東利益的關(guān)注。在集團公司框架下，實控人與子公司的產(chǎn)權(quán)關(guān)系較為復(fù)雜——既有實控人全資或獨資控制的子公司，也存在實控人控股或參股的子公司。其中，實控人管控全資或獨資子公司符合交易成本理論中的一體化邏輯，但是實控人管控控股或參股子公司兼具一體化控制和契約控制的特征，不僅要約束子公司高管的機會主義行為，還要解決子公司可能存在的股東利益分歧問題。現(xiàn)有集團公司治理研究雖然關(guān)注了子公司的自主性，卻忽視了子公司其他股東與實控人、子公司高管的利益分歧。第二，機制設(shè)計的有限理性，忽視了不完全契約的必要性。無論是實控人單向管控，還是實控人與子公司協(xié)同治理，都希望設(shè)計一套標準化、完備的事前機制。由于集團公司治理客體更加復(fù)雜，實控人無法事前預(yù)判并約定所有可能事項，因而實控人需要引入不完全契約，以應(yīng)對事前機制不完備、無法滿足適應(yīng)性的問題。第三，資源利用的有限理性，忽視了權(quán)力配置在資源整合中的重要性。由于實控人、子公司其他股東和子公司高管的資源稟賦存在差異，集團公司治理不僅需要匯聚各方的資源稟賦，更需要完成資源稟賦向企業(yè)能力的轉(zhuǎn)變。但資源稟賦向企業(yè)能力的轉(zhuǎn)變，不僅面臨資源搜尋和發(fā)現(xiàn)的挑戰(zhàn)，還需要注意資源的潛在衰竭過程，這都需要實控人進行必要的權(quán)力配置，以確保資源的有效利用。然而，現(xiàn)有研究更多強調(diào)了實控人的管控強度，而忽略了必要的權(quán)力再配置。本文基于交易成本理論關(guān)于有限理性的假設(shè)，繼續(xù)深化集團公司治理的研究，指出集團公司差異化管控的底層邏輯是實控人主導(dǎo)、子公司其他股東和子公司高管參與剩余控制權(quán)優(yōu)化配置的討價還價過程，并通過探析影響三方討價還價的關(guān)鍵因素，明晰不同配置結(jié)果的治理對策，實現(xiàn)差異化管控的因企施策。

本文理論創(chuàng)新主要體現(xiàn)在三個方面：第一，基于交易成本理論的有限理性假設(shè)和不完全契約理論的剩余控制權(quán)配置原則，明確了集團公司差異化管控的剩余控制權(quán)配置主體，即委托人—委托人—代理人三方（實控人、子公司其他股東和子公司高管）。集團公司治理需要同時應(yīng)對兩類代理問題，即實控人、子公司其他股東與子公司高管三方可能存在利益分歧，這就需要探析三方之間權(quán)力的優(yōu)化配置，以避免剩余控制權(quán)錯配導(dǎo)致的治理效率損失，為提升集團公司治理水平提供理論依據(jù)。第二，識別了關(guān)鍵資源稟賦、子公司對集團公司的重要程度和依賴程度等影響因素，并進一步明晰了集團公司差異化管控需要有效平衡集團公司整體管控效率和子公司資源利用效率，即由實控人主導(dǎo)、子公司其他股東和子公司高管參與剩余控制權(quán)配置的過程。第三，解構(gòu)實控人、子公司其他股東與子公司高管的剩余控制權(quán)配置過程，識別了關(guān)鍵資源稟賦等影響因素，以及上述影響因素討價還價所形成的異質(zhì)性管控模式和治理結(jié)構(gòu)，并提出了針對性的公司治理優(yōu)化措施，為集團公司治理實踐提供更為具體的治理路線圖。

二、集團公司差異化管控的底層邏輯：剩余控制權(quán)優(yōu)化配置

（一） 集團公司差異化管控：集團公司實控人、子公司其他股東與子公司高管的剩余控制權(quán)配置

集團公司管控研究盡管基于交易成本理論的機會主義動機假說，強調(diào)對子公司的控制，以約束子公司潛在機會主義動機，但是本文認為，現(xiàn)有研究還需要進一步深化對集團公司管控的研究。由于集團公司大部分子公司并不是實控人獨資或全資，子公司其他股東可能與集團公司實控人存在利益分歧，這就要求集團公司管控還需要關(guān)注子公司其他股東的利益。因此，基于交易成本理論，集團公司管控效率的優(yōu)化需要明晰以下兩個關(guān)鍵假設(shè)：第一，集團公司管控框架下的機會主義動機還需要考慮股東利益分歧導(dǎo)致的第二類代理問題。由于集團公司股權(quán)結(jié)構(gòu)復(fù)雜性導(dǎo)致的潛在股東利益分歧，集團公司管控不僅要約束子公司潛在的機會主義動機，還需要預(yù)防股東間的利益侵占問題（包括部分股東與子公司高管合謀侵占其他股東利益的情況），即治理客體不僅包括子公司高管，還應(yīng)當包括實控人和子公司其他股東。第二，實控人有限理性無法確保一體化管控的動態(tài)有效。前文已述，由于治理客體選擇、機制設(shè)計、資源利用的有限理性，集團公司實控人難以預(yù)先構(gòu)建一套完備的一體化管控體系，這就需要實控人、子公司其他股東和子公司高管進行必要的權(quán)力配置，以突破有限理性的束縛，有效提升管控效率。基于此，集團公司實控人應(yīng)考慮從一體化管控轉(zhuǎn)向差異化管控，從關(guān)注實控人管控效率轉(zhuǎn)向提升全體股東利益，這不僅可以強化監(jiān)督和制衡、進而緩解股東利益分歧和約束子公司機會主義動機，還可以有效配置權(quán)力，以增強子公司活力、有效應(yīng)對市場不確定性。集團公司一體化管控與差異化管控的比較分析，如表1所示。

由于Grossman和Hart［6］借助剩余控制權(quán)解決了交易成本理論的治理成本問題，本文通過引入不完全契約理論，指出集團公司差異化管控的底層邏輯是剩余控制權(quán)優(yōu)化配置問題。不完全契約理論首次提出了剩余控制權(quán)的概念，并將控制權(quán)分為特定控制權(quán)和剩余控制權(quán)。其中，特定控制權(quán)可以通過法律法規(guī)或契約預(yù)設(shè)，而剩余控制權(quán)則解決的是正式契約未盡事宜的控制權(quán)。關(guān)于不完全契約理論的早期研究指出，所有權(quán)是股東掌握剩余控制權(quán)的基礎(chǔ)。隨著人力資本作用的凸顯和金融資本稀缺性的相對弱化，Rajan和Zingales［7］ 提出了關(guān)鍵資源理論（Critical ResourcesTheory），推動了不完全契約理論的發(fā)展，指出在其他利益主體討價還價能力越來越強的情況下，股東需要認真考慮是否有必要進行剩余控制權(quán)的優(yōu)化配置，以避免因權(quán)力錯配導(dǎo)致的治理效率損失。唐躍軍和左晶晶［8］從創(chuàng)業(yè)企業(yè)的視角支持了關(guān)鍵資源理論。因此，關(guān)鍵資源是不完全契約理論框架下剩余控制權(quán)配置的基礎(chǔ)，而股東和高管都應(yīng)參與剩余控制權(quán)配置。

由于不完全契約理論根植于股權(quán)高度分散的發(fā)達市場情境，剩余控制權(quán)配置目標主要是弱化高管侵占股東利益的第一類代理問題，且默認股東之間能夠保持利益一致，即股東作為統(tǒng)一的單一主體參與剩余控制權(quán)配置。然而，在股權(quán)相對集中的集團公司，實控人與子公司其他股東的利益并不一致，不僅可能導(dǎo)致實控人與子公司高管合謀侵占其他股東的利益，還可能產(chǎn)生子公司其他股東與子公司高管合謀侵占實控人的利益，這就要求在剩余控制權(quán)配置過程中將股東主體細分為實控人和其他股東，深入分析實控人、子公司其他股東和子公司高管之間的剩余控制權(quán)配置過程。因此，區(qū)別于傳統(tǒng)不完全契約理論框架下剩余控制權(quán)配置的“股東—高管”雙主體，集團公司治理的雙向治理理論視角需要進一步解構(gòu)剩余控制權(quán)配置過程，將剩余控制權(quán)配置對象進一步拓展為實控人、子公司其他股東和子公司高管三方，探析其討價還價過程。

（二） 集團公司實控人的自上而下控制：主導(dǎo)剩余控制權(quán)配置，決定是否讓渡剩余控制權(quán)

⒈實控人主導(dǎo)剩余控制權(quán)配置的原因

作為內(nèi)部市場的創(chuàng)造者和協(xié)調(diào)者，集團公司實控人在剩余控制權(quán)配置過程中居于主導(dǎo)地位，能夠決定是否讓渡剩余控制權(quán)給特定子公司，主要原因體現(xiàn)在兩個方面：

其一，源自降低交易成本的剩余控制權(quán)獲取。Sengul等［9］和Faccio等［10］均證實了集團公司主導(dǎo)的內(nèi)部市場具有資源再配置、降低交易成本的功能，能夠為關(guān)聯(lián)公司參與市場競爭提供保障，并可以有效抵御外部市場的不確定性。由于集團公司對子公司的股權(quán)控制更多采用控股或參股的方式、而非全資或獨資的方式，子公司其他股東可以“搭便車”式分享集團公司內(nèi)部市場資源配置能力所帶來的收益和保障。作為集團公司內(nèi)部市場的創(chuàng)造者，實控人能夠有效降低交易成本、提高資源配置效率，應(yīng)當主導(dǎo)掌握剩余控制權(quán)。

其二，旨在降低治理成本的剩余控制權(quán)獲取。作為集團公司的關(guān)鍵責(zé)任主體，實控人不僅要考慮集團公司整體效率訴求，還要承擔(dān)更多風(fēng)險，例如外部環(huán)境突變導(dǎo)致的經(jīng)營風(fēng)險、股東或高管決策失誤導(dǎo)致的治理風(fēng)險等，這些都需要實控人考慮如何降低治理成本、提高治理效率。實控人為了降低治理成本，需要掌握剩余控制權(quán)。一方面，可以確保在遇到不確定性事件，尤其是初始權(quán)力配置未盡事宜的情況下能夠獲得最終決策權(quán)；另一方面，還可以主導(dǎo)監(jiān)督和激勵機制的構(gòu)建，避免剩余控制權(quán)錯配或股東利益不一致導(dǎo)致潛在代理問題，例如高管內(nèi)部人控制、其他股東的短視傾向等。據(jù)此，作為集團公司內(nèi)部市場的協(xié)調(diào)者，實控人能夠有效降低治理成本、抵御外部風(fēng)險，應(yīng)當主導(dǎo)剩余控制權(quán)的配置過程。

⒉實控人不能隨意讓渡剩余控制權(quán)的原因

前文已述，關(guān)鍵資源是剩余控制權(quán)配置主體討價還價的依據(jù)。由于子公司其他股東或子公司高管提供了實控人所需的關(guān)鍵資源，實控人不僅需要保障子公司其他股東和子公司高管的利益，還需要在剩余控制權(quán)配置中充分考慮各自的討價還價能力。雖然集團公司治理研究開始強調(diào)子公司自主性的保護，但是本文認為，子公司不能完全獨立于實控人，這不僅是因為實控人持有股權(quán)，更重要的是子公司還需要依賴于集團公司內(nèi)部市場、強化抵御風(fēng)險能力?；诖?，集團公司治理研究似乎走向了實控人單向治理的另一個極端——過分強調(diào)子公司自主性而忽視了實控人的正當權(quán)利，這導(dǎo)致了兩方面的問題：第一，忽視了子公司讓渡部分自主性的必要性。由于集團公司內(nèi)部市場給子公司成長提供了強大的支持，子公司在享受內(nèi)部市場資源保障的同時，還應(yīng)該為集團公司整體發(fā)展作出貢獻，甚至犧牲部分自主性。第二，默認子公司自主性只存在積極治理效應(yīng)?，F(xiàn)有研究默認子公司其他股東或子公司高管奉行公司至上主義，認為子公司通過有效制衡實控人，可以獲取必要的自主性，進而促進子公司良性成長。但現(xiàn)有研究沒有關(guān)注子公司其他股東或子公司高管與子公司整體利益也可能存在分歧，即其他股東或子公司高管的機會主義行為可能弱化子公司自主性的積極治理效應(yīng)，甚至損害集團公司和子公司的長期價值。據(jù)此，本文認為，實控人不能隨意讓渡剩余控制權(quán)主要基于以下兩個原因：

其一，子公司其他股東的短期利益訴求可能弱化剩余控制權(quán)配置效率和損害子公司整體利益。Goldman和Wang［11］指出，由于子公司其他股東的利益取向可能與實控人并不一致，子公司其他股東的短期利益訴求可能引起子公司的投資短視或短期主義行為，進而導(dǎo)致潛在代理問題。賀勇和李世輝［12］指出，子公司其他股東利益訴求與實控人內(nèi)部市場整體利益追求的矛盾、與高管企業(yè)家精神的碰撞等，可能導(dǎo)致價值共毀。因此，在剩余控制權(quán)配置過程中，實控人針對子公司其他股東的主要治理命題不僅包括利益保護，還需要關(guān)注其潛在機會主義行為對子公司以及集團公司整體效率的負面影響，即弱化子公司其他股東機會主義動機的同時，實現(xiàn)股東的高效協(xié)同。

其二，子公司高管的內(nèi)部人控制也可能弱化剩余控制權(quán)配置效率和損害子公司整體利益。子公司高管最了解市場變化，也需要更多權(quán)力以響應(yīng)市場變化，這就需要實控人在剩余控制權(quán)配置中充分考慮高管人力資本和社會資本的議價能力。但Dau等［13］指出，子公司自主性也可能導(dǎo)致子公司的內(nèi)部人控制問題。因此，在剩余控制權(quán)配置過程中，實控人針對子公司高管的主要治理命題除了探索高管企業(yè)家才能有效發(fā)揮的治理邊界，還需要警惕高管侵占股東利益的內(nèi)部人控制問題，即弱化內(nèi)部人控制的同時，充分發(fā)揮高管的企業(yè)家才能。

（三） 子公司其他股東或子公司高管的自下而上制衡：優(yōu)化剩余控制權(quán)配置、避免實控人過度控制

實控人主導(dǎo)剩余控制權(quán)配置是對實控人降低交易成本和治理成本的補償。但實控人不能獨攬剩余控制權(quán)。Schulze和Zellweger［14］指出，在商業(yè)競爭中，實控人不能獨立應(yīng)對不確定性，而需要依靠子公司其他股東和子公司高管的物質(zhì)或人力資本。由于子公司其他股東和子公司高管提供了實控人所需的關(guān)鍵資源，剩余控制權(quán)再配置的需求就出現(xiàn)了，這就要求實控人、子公司其他股東和子公司高管基于關(guān)鍵資源進行剩余控制權(quán)的優(yōu)化配置，以約束實控人的過度控制。具體來說，實控人不能獨攬剩余控制權(quán)的原因體現(xiàn)在以下兩個方面：

其一，實控人對子公司其他股東關(guān)鍵資源的依賴。實控人在子公司中引入其他股東，無論動機是獲取融資還是業(yè)務(wù)合作，都體現(xiàn)了實控人對其他股東關(guān)鍵資源的需求，即其他股東所提供關(guān)鍵資源具有一定稀缺性。子公司其他股東所提供關(guān)鍵資源的稀缺性就成為其參與剩余控制權(quán)配置的基礎(chǔ)。因此，在集團公司管控框架下，其他股東所提供的稀缺性關(guān)鍵資源未必能夠主導(dǎo)剩余控制權(quán)配置，但是其能否獲取剩余控制權(quán)至少應(yīng)該經(jīng)過與實控人的討價還價，以實現(xiàn)剩余控制權(quán)的優(yōu)化配置。

其二，實控人對子公司高管關(guān)鍵資源的依賴。高管被選聘的重要原因是具備實控人或子公司所需的稀缺性關(guān)鍵資源，例如企業(yè)家才能或社會資源等。陳德球和胡晴［15］指出，在數(shù)字化轉(zhuǎn)型的背景下，人力資本成為子公司高管獲取剩余控制權(quán)的基礎(chǔ)。實控人為了避免子公司高管的內(nèi)部人控制問題，應(yīng)該強化對子公司高管機會主義行為的監(jiān)督。然而，大股東過度控制也可能限制子公司高管企業(yè)家才能的施展，導(dǎo)致子公司高管喪失自主性。由于子公司高管關(guān)鍵資源的稀缺性，實控人應(yīng)該考慮是否賦予子公司高管必要的剩余控制權(quán)。Alvarez等［16］和Decreton等［17］均指出，這是應(yīng)對具體市場競爭和不確定性的必然要求。本文認為，子公司高管掌握必要的剩余控制權(quán)，能夠更加充分地發(fā)揮企業(yè)家才能，進而為股東創(chuàng)造更多價值回報，實現(xiàn)雙方利益協(xié)同。

（四） 集團公司差異化管控的底層邏輯：實控人主導(dǎo)、子公司其他股東和子公司高管參與的剩余控制權(quán)優(yōu)化配置

綜合前文所述，集團公司差異化管控不僅需要實控人自上而下的控制，以弱化子公司其他股東和子公司高管的機會主義行為，還需要子公司其他股東和子公司高管自下而上的制衡，以發(fā)揮各方關(guān)鍵資源效率和約束實控人的過度控制行為，這就要求集團公司對子公司進行剩余控制權(quán)的差異化配置，實現(xiàn)三方資源效率提升和潛在風(fēng)險防范的治理協(xié)同，以降低關(guān)鍵資源整合的治理成本。因此，集團公司差異化管控的底層邏輯是實控人主導(dǎo)的、子公司其他股東和子公司高管參與的剩余控制權(quán)優(yōu)化配置，以降低潛在的治理成本，如圖1所示。

三、集團公司差異化管控的分類依據(jù)：剩余控制權(quán)配置的影響因素

剩余控制權(quán)配置的影響因素是集團公司對子公司進行差異化管控的分類依據(jù)。不完全契約理論指出，剩余控制權(quán)錯配容易導(dǎo)致治理效率損失。那么，如何實現(xiàn)剩余控制權(quán)的合理配置呢？前文已述，剩余控制權(quán)配置是實控人、子公司其他股東和子公司高管之間的討價還價過程，但是三方是否可以實現(xiàn)剩余控制權(quán)優(yōu)化配置并沒有得到系統(tǒng)論證。由于交易成本理論無法解釋治理成本問題，不完全契約理論開始轉(zhuǎn)向企業(yè)內(nèi)部。在Rajan和Zingales［7］ 明確了關(guān)鍵資源的重要性后，Hart［18］ 又引入?yún)⒄拯c契約，探析治理成本對企業(yè)邊界的影響。因而本文基于不完全契約理論，通過探析各方討價還價的參照點，明確剩余控制權(quán)配置的關(guān)鍵影響因素，解構(gòu)實控人、子公司其他股東和子公司高管的剩余控制權(quán)配置過程，為集團公司差異化管控提供可行的分類依據(jù)。

（一） 參與主體獲取剩余控制權(quán)的參照點：基于關(guān)鍵資源的治理收益與治理成本權(quán)衡

雖然關(guān)鍵資源是實控人、子公司其他股東或子公司高管獲取剩余控制權(quán)、分享治理收益的基礎(chǔ)，但是獲取剩余控制權(quán)也要承擔(dān)源自治理風(fēng)險的治理成本。因此，本文認為，實控人、子公司其他股東或子公司高管三方根據(jù)關(guān)鍵資源稀缺性（治理收益） 和潛在治理風(fēng)險（治理成本） 確定獲取剩余控制權(quán)的參照點。

⒈實控人——內(nèi)部市場效率與關(guān)鍵資源整合效率的權(quán)衡

由于子公司其他股東和子公司高管可能存在機會主義動機，實控人掌握剩余控制權(quán)不僅可以融合其他股東和子公司高管的關(guān)鍵資源稟賦、為子公司爭取更多資源支持，還可以降低實控人所承擔(dān)的風(fēng)險，提高集團公司的整體治理效率。但實控人是否掌握剩余控制權(quán)，還需要考慮子公司其他股東和子公司高管所提供關(guān)鍵資源的相對稀缺性。具體來說，如果實控人的關(guān)鍵資源并不能替代子公司其他股東或子公司高管所提供的關(guān)鍵資源，例如其他股東的社會資本獲取能力或高管企業(yè)家才能等，實控人掌握剩余控制權(quán)不僅要承擔(dān)獲取其他股東和子公司高管關(guān)鍵資源的成本，還涉及整合異質(zhì)性關(guān)鍵資源的治理成本，可能導(dǎo)致潛在的治理效率損失。此時，實控人應(yīng)該考慮讓渡剩余控制權(quán)給子公司。因此，實控人獲取剩余控制權(quán)的參照點是內(nèi)部市場效率（治理收益）與關(guān)鍵資源整合效率（治理成本） 的權(quán)衡。

⒉子公司其他股東與子公司高管——稀缺性關(guān)鍵資源保值增值與內(nèi)部市場效率損失的權(quán)衡

由于實控人主導(dǎo)剩余控制權(quán)配置過程，子公司其他股東或子公司高管參與剩余控制權(quán)配置的前提是能夠提供稀缺性關(guān)鍵資源。如果子公司其他股東和子公司高管都不能提供稀缺性關(guān)鍵資源，而主要依賴實控人提供稀缺性關(guān)鍵資源，實控人將掌握剩余控制權(quán)。值得注意的是，如果子公司其他股東或子公司高管能夠提供稀缺性關(guān)鍵資源，實控人就一定會讓渡剩余控制權(quán)嗎？答案是否定的。由于子公司其他股東或子公司高管還需要集團公司內(nèi)部市場的支持，因而雙方與實控人圍繞剩余控制權(quán)的討價還價也面臨著稀缺性關(guān)鍵資源保值增值（治理收益） 與內(nèi)部市場效率損失（治理成本） 的權(quán)衡。

子公司其他股東方面，其討價還價能力的基礎(chǔ)是所提供關(guān)鍵資源的稀缺性，例如體現(xiàn)融資能力的金融資本、體現(xiàn)外部資源獲取能力的人力資本或社會資本。如果子公司其他股東能夠提供實控人急需的稀缺性關(guān)鍵資源，就具有較強討價還價能力，能夠通過優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)制衡實控人的過度控制，獲取必要的治理收益——自身稀缺性關(guān)鍵資源保值增值。然而，如果子公司其他股東能夠制衡實控人并獲取剩余控制權(quán)，那么實控人可能降低內(nèi)部市場對子公司的支持程度，進而減少子公司從內(nèi)部市場獲取的治理收益，這就要求子公司其他股東尋求集團公司外部市場的資源支持，并承擔(dān)更高的治理成本。因此，子公司其他股東獲取剩余控制權(quán)的參照點是自身稀缺性關(guān)鍵資源保值增值（治理收益） 和內(nèi)部市場效率損失（治理成本） 的權(quán)衡。

與子公司其他股東類似，子公司高管討價還價能力的基礎(chǔ)也是其關(guān)鍵cfH+o15Q3yCR0S0gMisje5hL2XRarfPR9Sgn5LDB/AQ=資源的稀缺性，例如體現(xiàn)企業(yè)家才能的人力資本、外部資源獲取能力的社會資本等。如果子公司高管能夠提供股東所需的關(guān)鍵資源，尤其是源自企業(yè)家才能的市場響應(yīng)能力和經(jīng)營管理能力，實控人和其他股東可能讓渡剩余控制權(quán)給子公司高管，使得后者具有較強自主性，進而充分發(fā)揮企業(yè)家才能、實現(xiàn)必要的治理收益——企業(yè)家才能變現(xiàn)。但如果子公司高管掌握了剩余控制權(quán)，同樣也需要考慮實控人和子公司其他股東降低支持力度的可能性。如果股東們降低了支持力度，子公司高管則需要承擔(dān)內(nèi)部市場效率損失，進而產(chǎn)生較高的治理成本。因此，子公司高管獲取剩余控制權(quán)的參照點是企業(yè)家才能變現(xiàn)（治理收益） 與內(nèi)部市場效率損失（治理成本） 的權(quán)衡。

（二） 剩余控制權(quán)的配置過程：基于關(guān)鍵資源稟賦的討價還價

如何配置剩余控制權(quán)？本文通過探析剩余控制權(quán)配置的關(guān)鍵影響因素，期望為集團公司差異化管控實踐提供可操作的分類依據(jù)。Grossman和Hart［6］ 指出，當外部環(huán)境不確定性程度較高，或代理人能力在提升績效表現(xiàn)中作用更大時，剩余控制權(quán)應(yīng)該配置給代理人，即關(guān)鍵資源利用效率和不確定性是剩余控制權(quán)配置的關(guān)鍵影響因素。在集團公司場景下，實控人雖然提供了內(nèi)部資本市場，但是需要子公司其他股東和子公司高管的關(guān)鍵資源稟賦，以提高資源配置效能。同時，子公司其他股東和子公司高管盡管提供了關(guān)鍵資源稟賦，但是同樣依賴實控人內(nèi)部資本市場的資源優(yōu)勢，以抵御外部環(huán)境的不確定性。因此，集團公司框架下的剩余控制權(quán)配置，是實控人、子公司其他股東和子公司高管圍繞子公司層面關(guān)鍵資源稟賦來源和集團公司層面內(nèi)部市場效率的討價還價過程。剩余控制權(quán)配置的主體思路，如圖2所示。

⒈關(guān)鍵資源稟賦：子公司層面的關(guān)鍵資源利用效率權(quán)衡

孫瑩等［19］指出企業(yè)是異質(zhì)性資本的融合。據(jù)此，本文認為，有效的權(quán)力配置有利于整合異質(zhì)性關(guān)鍵資源稟賦。Barzel［20］指出，在權(quán)力配置的過程中，如果一方對資產(chǎn)收入產(chǎn)生較大影響，則這一方應(yīng)該被賦予更多的決策權(quán)，即誰能夠提高關(guān)鍵資源利用效率，誰就應(yīng)該掌握更多權(quán)力。由于股東和高管的人力資本或社會資本都帶有專用性特征，因而本文假設(shè)關(guān)鍵資源所有者對自身所提供關(guān)鍵資源的利用效率最高。基于此，剩余控制權(quán)配置的第一個影響因素是關(guān)鍵資源稟賦，即誰提供了支撐企業(yè)成長且其他剩余控制權(quán)配置主體并不具備的稀缺性關(guān)鍵資源，誰就應(yīng)該掌握剩余控制權(quán)。由于實控人、子公司其他股東和子公司高管各自關(guān)鍵資源稟賦存在差異，剩余控制權(quán)配置可能出現(xiàn)三種結(jié)果：

其一，實控人如果提供了相對稀缺的關(guān)鍵資源，則親自掌握剩余控制權(quán)。由于子公司所需關(guān)鍵資源稟賦都由實控人提供，因而子公司高度依賴于實控人及其內(nèi)部市場。在這種情況下，剩余控制權(quán)理應(yīng)由實控人掌握，例如商業(yè)二類國有企業(yè)及其子公司，日常運營高度依賴國有出資人的關(guān)鍵資源，而子公司其他股東和子公司高管的討價還價能力較弱，因而剩余控制權(quán)應(yīng)該掌握在國有出資人手中，以提高國有出資人主導(dǎo)的內(nèi)部市場效率；在民營企業(yè)中，倘若沒有融資和經(jīng)營壓力，創(chuàng)始團隊對公司業(yè)務(wù)以及外部競爭的認知都是外來股東和高管無法比擬的，這就需要保證剩余控制權(quán)掌握在創(chuàng)始團隊手中，以弱化外來股東短視投資行為和外來高管機會主義行為對公司長期價值的負面影響。因此，當實控人所提供關(guān)鍵資源更為稀缺時，實控人并不愿意讓渡剩余控制權(quán)，而是尋求掌握剩余控制權(quán)。

其二，子公司其他股東如果提供相對稀缺的關(guān)鍵資源，實控人不得不讓渡剩余控制權(quán)給子公司其他股東。子公司其他股東如果提供了子公司運作所需關(guān)鍵資源，那么將具有更強的討價還價能力。在這種情況下，如果實控人不愿意讓渡剩余控制權(quán)，那么子公司其他股東可能減少關(guān)鍵資源的投入，甚至“用腳投票”，這將顯著影響子公司的經(jīng)營能力和績效水平。比如國有企業(yè)及其子公司進行多元化投資時，相關(guān)行業(yè)或領(lǐng)域的子公司其他股東除了提供必要的金融資本外，其響應(yīng)市場競爭和不確定性的社會資本和人力資本更為稀缺，這就使得其他股東的討價還價能力更強，需要實控人讓渡剩余控制權(quán)。再比如在民營企業(yè)中，當進行外部融資或進入新行業(yè)時，子公其他股東所提供關(guān)鍵資源就具有了相對稀缺性——金融資本能夠滿足融資需求，而人力資本和社會資本能夠提高民營企業(yè)進入新行業(yè)的運營效率，這就導(dǎo)致實控人不得不將剩余控制權(quán)讓渡給子公司其他股東。因此，當子公司其他股東所提供的關(guān)鍵資源更為稀缺時，實控人雖然不愿意，但是不得不向其他股東讓渡剩余控制權(quán)。

其三，子公司高管如果提供相對稀缺的關(guān)鍵資源，實控人和其他股東不得不讓渡剩余控制權(quán)給子公司高管。由于市場存在不確定性，子公司高管人力資本的作用日益提升，為其獲取剩余控制權(quán)提供了支持。當面臨外部市場競爭較強時，子公司高管所提供的人力資本或社會資本對子公司成長至關(guān)重要，這就導(dǎo)致股東關(guān)鍵資源和子公司高管關(guān)鍵資源的權(quán)衡，促使剩余控制權(quán)從股東轉(zhuǎn)移給子公司高管。Aggarwal等［21］指出，如果高管團隊具有更強的討價還價能力，那么公司更有可能采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，且引入日落條款的可能性較小。無論商業(yè)一類國有企業(yè)及其子公司還是民營企業(yè)，其所面臨市場競爭較強，快速察覺市場變化并作出有效響應(yīng)將顯著影響績效水平。與股東的關(guān)鍵資源相比較，高管的人力資本或社會資本更能滿足快速響應(yīng)的要求，這就使得子公司高管能夠掌握剩余控制權(quán)，以確保高管擁有充分自主性應(yīng)對市場變化。因此，當子公司高管所提供關(guān)鍵資源更為稀缺時，實控人雖然不愿意，但是其不得不向子公司高管讓渡剩余控制權(quán)（圖2的第①步）。

⒉內(nèi)部市場效率：集團公司層面的不確定性抵御能力

集團公司內(nèi)部市場不僅能夠提供子公司關(guān)鍵資源支持，還能夠提高子公司抵御不確定性的能力。然而，集團公司與子公司的目標并不一致——集團公司需要考慮內(nèi)部市場整體效率最大化，而子公司只需要考慮自身效率最大化。上述目標的分歧要求子公司剩余控制權(quán)配置目標不僅包括提升子公司自身治理效能，還應(yīng)該包括優(yōu)化集團公司整體效能，即實現(xiàn)集團公司與子公司的治理協(xié)同。因此，本文認為，剩余控制權(quán)配置還需要考慮集團公司層面的影響因素，即集團公司與子公司的相互依賴程度。

其一，子公司對集團公司內(nèi)部市場的重要性，即實控人基于內(nèi)部市場效率與注意力有限性的權(quán)衡。實控人作為集團公司內(nèi)部市場的創(chuàng)造者和協(xié)調(diào)者，能夠主導(dǎo)集團公司與子公司之間的剩余控制權(quán)配置過程，以確保內(nèi)部市場效率的提高。然而，根據(jù)Kahneman［22］的觀點，注意力有限性導(dǎo)致實控人無法同等關(guān)注每一個子公司，這就要求實控人進行注意力的合理分配、選擇性關(guān)注某一些子公司。那么哪些子公司更容易得到實控人關(guān)注呢？Plourde等［23］指出，規(guī)模較大的，尤其是對集團公司內(nèi)部市場較為重要的子公司更有可能得到實控人關(guān)注，這是因為這一類子公司的績效表現(xiàn)直接關(guān)系到集團公司，尤其是實控人切身利益。此時，如果關(guān)鍵資源是由實控人提供，那么實控人傾向于掌握剩余控制權(quán)。但倘若子公司其他股東和子公司高管的關(guān)鍵資源是實控人所急需的，那么實控人可能面臨剩余控制權(quán)的討價還價，進而產(chǎn)生不同的配置結(jié)果——實控人掌握剩余控制權(quán)，或關(guān)鍵資源提供者掌握剩余控制權(quán)（子公司其他股東或子公司高管）。另外，還存在子公司對集團公司內(nèi)部市場重要程度不高的情況。如果子公司對集團公司內(nèi)部市場整體效率影響較小，Magelssen［24］認為實控人可能會減少對這一類子公司的關(guān)注。此時，實控人傾向于主動讓渡剩余控制權(quán)給關(guān)鍵資源提供者——實控人自己、子公司其他股東或子公司高管。比如集團內(nèi)的新創(chuàng)公司，由于規(guī)模較小、業(yè)務(wù)不成熟，實控人雖然提供了關(guān)鍵資源支持，但是傾向于賦予這類公司更多自主性，以激勵子公司其他股東和子公司高管助力企業(yè)成長。因此，子公司對集團公司的重要程度顯著影響實控人注意力分配，是剩余控制權(quán)配置的第二個關(guān)鍵因素。具體而言，剩余控制權(quán)配置可能出現(xiàn)六種情況（圖2的第②步）。

其二，子公司對集團公司的依賴程度，即子公司其他股東或子公司高管獲取內(nèi)部市場支持的取舍。前文已述，集團公司內(nèi)部市場能夠為子公司成長和抵御外部風(fēng)險提供必要的資源支持。子公司其他股東或子公司高管雖然提供了關(guān)鍵資源，但是還需要依賴集團公司內(nèi)部市場的支持，這就需要子公司其他股東或子公司高管進行必要的取舍，即獲取剩余控制權(quán)、承擔(dān)內(nèi)部市場支持弱化的風(fēng)險，還是讓渡剩余控制權(quán)、獲取內(nèi)部市場更大支持。據(jù)此，本文認為，子公司對集團公司的依賴程度可能影響子公司其他股東或子公司高管選擇，是集團公司情境下剩余控制權(quán)配置的第三個關(guān)鍵影響因素。如果子公司對集團公司內(nèi)部市場的依賴程度較高，那么子公司傾向于依靠集團公司對抗外部環(huán)境的不確定性、降低自身風(fēng)險水平。此時，盡管子公司其他股東和子公司高管提供了關(guān)鍵資源，但是他們依舊可能弱化對剩余控制權(quán)的訴求，并將剩余控制權(quán)讓渡給實控人，以換取集團公司內(nèi)部市場的支持。進一步分析，剩余控制權(quán)配置綜合考慮子公司對集團公司的重要程度和依賴程度，可能出現(xiàn)以下兩種情況：第一，當子公司對集團公司重要程度較高（實控人尋求掌握剩余控制權(quán)） 且依賴程度也較高（子公司其他股東或子公司高管愿意讓渡剩余控制權(quán)）時，集團公司與子公司的相互依賴程度較高，本文將該類子公司命名為“核心主業(yè)類子公司”。在核心主業(yè)類子公司中，討價還價的結(jié)果是無論關(guān)鍵資源來源于哪一方，實控人都將掌握剩余控制權(quán)。第二，當子公司對集團公司重要程度較低（實控人愿意讓渡剩余控制權(quán)），但是依賴程度較高（子公司其他股東或子公司高管愿意讓渡剩余控制權(quán)） 時，子公司更為依賴集團公司，本文將該類子公司命名為“主業(yè)關(guān)聯(lián)類子公司”。在主業(yè)關(guān)聯(lián)類子公司中，子公司其他股東與子公司高管的討價還價能力較弱，因而實控人能主導(dǎo)剩余控制權(quán)的使用，傾向與關(guān)鍵資源提供方共同掌握剩余控制權(quán)（其中，如果關(guān)鍵資源來源是實控人，那么實控人將選擇掌握剩余控制權(quán)）。然而，如果子公司對集團公司的依賴程度較低，子公司獲取集團公司外部市場支持的能力較強。此時，子公司其他股東和子公司高管可能憑借關(guān)鍵資源稟賦，強化對剩余控制權(quán)的訴求，以制衡實控人過度控制。進一步分析，剩余控制權(quán)配置綜合考慮子公司對集團公司的重要程度和依賴程度，可能出現(xiàn)以下兩種情況：第一，當子公司對集團公司重要程度較高（實控人尋求掌握剩余控制權(quán)），但是依賴程度較低（子公司其他股東或子公司高管尋求掌握剩余控制權(quán)） 時，集團公司對子公司可能產(chǎn)生一定程度的依賴，本文將該類子公司命名為“業(yè)務(wù)支持類子公司”。在業(yè)務(wù)支持類子公司中，盡管子公司對集團公司的高重要性使得實控人希望掌握剩余控制權(quán)，但是子公司對集團公司依賴程度較低，因而子公司其他股東與子公司高管討價還價能力更強，實控人不得不遵循關(guān)鍵資源提供方掌握剩余控制權(quán)的原則，將剩余控制權(quán)讓渡給關(guān)鍵資源提供方（如果關(guān)鍵資源來源是實控人，那么實控人將選擇掌握剩余控制權(quán)），呈現(xiàn)子公司其他股東或子公司高管主導(dǎo)，并與實控人共同掌握剩余控制權(quán)的局面。需要注意的是，如果子公司其他股東主導(dǎo)剩余控制權(quán)，則形成股東互相監(jiān)督的制衡型治理結(jié)構(gòu)；而如果子公司高管主導(dǎo)剩余控制權(quán)，則可能形成旨在強化高管權(quán)力的雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)。第二，當子公司對集團公司重要程度較低（實控人愿意讓渡剩余控制權(quán)） 且依賴程度較低（子公司其他股東或子公司高管尋求掌握剩余控制權(quán)） 時，集團公司與子公司的相互依賴程度較低，本文將該類子公司命名為新興業(yè)務(wù)類子公司。在“新興業(yè)務(wù)類子公司”中，實控人愿意將剩余控制權(quán)讓渡給關(guān)鍵資源提供方（其中，如果關(guān)鍵資源來源是實控人，那么實控人將選擇掌握剩余控制權(quán)），呈現(xiàn)與子公司層面一致的剩余控制權(quán)配置結(jié)果。因此，基于上述分析，剩余控制權(quán)配置可能出現(xiàn)十二種情況（圖 2的第③步）。

（三） 剩余控制權(quán)的關(guān)鍵影響因素識別：基于集團公司治理實踐的調(diào)查分析

為了證實剩余控制權(quán)關(guān)鍵影響因素識別的合理性，本文依托研究課題組、對13家大型企業(yè)集團的集團副總經(jīng)理以及相關(guān)職能部門負責(zé)人進行了訪談，形成近30萬字的調(diào)研文字材料，如表2所示。其中，中央企業(yè)5家（集團總部設(shè)置在北京有4家，設(shè)置在廣東有1家），地方國有企業(yè)5家（集團總部設(shè)置在廣東有2家，剩余3家分別設(shè)置在北京、上海和山東），民營企業(yè)3家（集團總部設(shè)置在上海有2家，設(shè)置在廣東有1家）。在訪談過程中，筆者專門設(shè)置了開放性問題——“請您談?wù)勗谶^往管控實踐中，影響子公司自主性權(quán)限的因素有哪些？”以獲取影響差異化管控的因素。通過整理上述問題的答案，本文發(fā)現(xiàn)了三個高頻出現(xiàn)的因素——子公司對集團公司的依賴程度（12次）、管理團隊/合作股東能力（11次） 和子公司在集團公司中的重要程度（7次）。綜合前文分析，管理團隊/合作股東能力可以說明關(guān)鍵資源稟賦對剩余控制權(quán)配置的影響，而子公司對集團公司的重要程度和依賴程度則可以體現(xiàn)集團公司內(nèi)部市場效率在剩余控制權(quán)配置中的作用，這為前文理論分析提供了實踐證據(jù)。

四、集團公司差異化管控的治理對策：剩余控制權(quán)配置的因企施策

集團公司框架下的剩余控制權(quán)配置是實控人、子公司其他股東和子公司高管之間的討價還價過程，而不同的配置結(jié)果不僅會選擇相應(yīng)的管控模式，還會產(chǎn)生不同的關(guān)鍵治理客體以及異質(zhì)性的代理問題，需要更具針對性的治理優(yōu)化措施，以降低關(guān)鍵資源整合的治理成本，而非削足適履式的標準化治理安排。前文已述，實控人、子公司其他股東和子公司高管之間剩余控制權(quán)配置的影響因素包括關(guān)鍵資源稟賦，子公司對集團公司的重要程度和依賴程度，這產(chǎn)生了不同的剩余控制權(quán)配置結(jié)果?；谑Ｓ嗫刂茩?quán)配置結(jié)果的治理成本優(yōu)化，如表3所示。

（一） 實控人控制的治理優(yōu)化：有效制衡的運營型管控

如果實控人提供關(guān)鍵資源，或者在核心主業(yè)類子公司中的強議價能力，那么剩余控制權(quán)配置結(jié)果是實控人控制。在這種情況下，集團公司應(yīng)采用運營型管控，以確保實控人利益最大化。但由于運營型管控可能導(dǎo)致實控人對其他股東利益侵占的問題，因而關(guān)鍵治理客體也是實控人。此時，子公司治理重點是弱化實控人過度控制導(dǎo)致的治理成本、充分保障子公司其他股東的正當權(quán)益。由于子公司其他股東議價能力較弱，集團公司內(nèi)部控制和外部監(jiān)督機制是保障子公司其他股東利益的重要途徑，這就要求集團公司內(nèi)部控制部門和外部監(jiān)督機構(gòu)（分析師和外部審計師等專業(yè)機構(gòu)） 充分關(guān)注實控人的控制行為。因此，當剩余控制權(quán)配置結(jié)果是實控人控制時，運營型管控的治理思路應(yīng)該是有效制衡實控人行為、降低治理成本，而具體解決方案包括強化集團公司內(nèi)部控制和集團公司外部市場監(jiān)督。

（二） 實控人主導(dǎo)、股東共同治理的治理優(yōu)化：有效制衡的戰(zhàn)略型管控

如果子公司其他股東提供了主業(yè)關(guān)聯(lián)類子公司的關(guān)鍵資源，那么剩余控制權(quán)配置結(jié)果是實控人主導(dǎo)、股東共同治理。由于子公司對集團公司內(nèi)部市場依賴程度較高，子公司其他股東可能選擇讓渡剩余控制權(quán)，使得實控人主導(dǎo)但又不能獨享剩余控制權(quán)。在這種情況下，集團公司應(yīng)采用戰(zhàn)略型管控以利用子公司其他股東的資源效能。此時，治理重點是降低實控人過度控制導(dǎo)致的治理成本、保障子公司其他股東的利益。但區(qū)別于實控人控制，實控人主導(dǎo)、股東共同治理不能忽視子公司其他股東的議價能力。子公司其他股東通過提供關(guān)鍵資源強化了其話語權(quán)，可以形成約束實控人的制衡型治理結(jié)構(gòu)。因此，當剩余控制權(quán)配置結(jié)果是實控人主導(dǎo)、股東共同治理時，戰(zhàn)略型管控的治理思路應(yīng)是借助股權(quán)制衡，實現(xiàn)子公司其他股東對實控人的監(jiān)督，而解決方案則是約束實控人的制衡型治理機制，例如強化子公司其他股東的表決權(quán)、董事會成員提名權(quán)等。

（三） 實控人主導(dǎo)、實控人與子公司高管共同治理的治理優(yōu)化：有效激勵子公司高管的戰(zhàn)略型管控

如果子公司高管提供了主業(yè)關(guān)聯(lián)類子公司的關(guān)鍵資源，剩余控制權(quán)配置結(jié)果是實控人主導(dǎo)、實控人與子公司高管共同治理。在子公司對集團公司內(nèi)部市場依賴程度較高時，子公司高管雖然提供了關(guān)鍵資源，但是需要服務(wù)于集團公司整體目標，因而不得不將剩余控制權(quán)讓渡給實控人。在這種情況下，集團公司應(yīng)采用戰(zhàn)略型管控，以發(fā)揮子公司高管的企業(yè)家才能。此時，子公司治理重點還是降低實控人過度控制導(dǎo)致的治理成本。那么，子公司高管能夠憑借關(guān)鍵資源和制衡型治理結(jié)構(gòu)約束實控人行為嗎？答案是否定的，這是因為實控人可以直接干預(yù)子公司高管選聘，形成更換子公司高管的可置信威脅，使得子公司高管難以有效發(fā)揮治理作用。在這種情況下，子公司高管參與治理的路徑是獲取股東身份，即在獲取必要決策和監(jiān)督權(quán)的同時，實現(xiàn)與實控人的長期利益綁定。這不僅可以強化子公司高管約束實控人的動機，也能提升子公司高管的履職能力。因此，當剩余控制權(quán)配置結(jié)果是實控人主導(dǎo)、實控人與子公司高管共同治理時，戰(zhàn)略型管控的治理思路應(yīng)該是實施員工持股計劃，而可行性解決方案是實施子公司高管股權(quán)激勵。

（四） 子公司其他股東主導(dǎo)、股東共同治理的治理優(yōu)化：股東相互監(jiān)督的財務(wù)型管控

如果子公司其他股東提供了業(yè)務(wù)支持類子公司的關(guān)鍵資源，剩余控制權(quán)配置結(jié)果則是子公司其他股東主導(dǎo)、股東共同治理。雖然子公司對集團公司內(nèi)部市場依賴程度較低，可能導(dǎo)致子公司其他股東尋求掌握剩余控制權(quán)，但是子公司對集團公司內(nèi)部市場重要程度較高，卻使得實控人不愿意輕易放棄剩余控制權(quán)。在這種情況下，無論實控人還是子公司其他股東都需要弱化對方的機會主義動機、保護自身利益，這就產(chǎn)生了關(guān)鍵治理客體——實控人和子公司其他股東。由于子公司其他股東的資源稟賦非常重要，集團公司應(yīng)采用財務(wù)型管控，以充分整合股東的資源。此時，子公司治理重點是弱化實控人或子公司其他股東的機會主義動機、促進股東間的利益趨同。由于實控人與子公司其他股東都尋求掌握剩余控制權(quán)，雙方會針對股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會成員提名比例等問題進行討價還價，其目的是形成制衡型治理結(jié)構(gòu)，以實現(xiàn)雙方利益趨同。因此，當剩余控制權(quán)配置結(jié)果是子公司其他股東主導(dǎo)、股東共同治理時，財務(wù)型管控的治理思路應(yīng)該是借助股權(quán)制衡，實現(xiàn)實控人與子公司其他股東互相監(jiān)督，進而強化內(nèi)部治理效率、降低治理成本，而具體解決方案是構(gòu)建股東相互監(jiān)督的制衡型治理結(jié)構(gòu)。

（五） 子公司高管主導(dǎo)、實控人與子公司高管共同治理的治理優(yōu)化：基于雙層股權(quán)架構(gòu)的財務(wù)型管控

如果子公司高管提供了業(yè)務(wù)支持類子公司的關(guān)鍵資源，剩余控制權(quán)配置結(jié)果則是子公司高管主導(dǎo)、實控人與子公司高管共同治理。當子公司對集團公司內(nèi)部市場依賴程度較低時，子公司高管憑借關(guān)鍵資源，可能尋求掌握剩余控制權(quán)。但由于業(yè)務(wù)支持類子公司對集團公司內(nèi)部市場重要程度較高，實控人可能不愿放棄剩余控制權(quán)。在這種情況下，集團公司可以采用財務(wù)型管控，即在利用子公司高管人力資本的同時，有效約束子公司高管機會主義動機，以降低潛在的治理成本。此時，關(guān)鍵治理客體是子公司高管，而治理重點則是約束子公司高管的機會主義動機。針對這一問題，實控人可以構(gòu)建有效的激勵機制，以激勵子公司高管，例如雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)。Aggarwal等［21］指出，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)能夠高效利用企業(yè)家才能，而石曉軍和王驁然［25］、鄭志剛等［26］也指出雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)可以有效調(diào)和股東和子公司高管的潛在利益分歧。因此，當剩余控制權(quán)配置結(jié)果是子公司高管主導(dǎo)、實控人與子公司高管共同治理時，財務(wù)型管控的治理思路應(yīng)該是兼顧股東控制權(quán)和子公司高管激勵，充分利用高管人力資本稟賦，而具體解決方案是引入雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)。

（六） 子公司其他股東治理的治理優(yōu)化：有效監(jiān)督的財務(wù)型管控

如果子公司其他股東提供了新興業(yè)務(wù)類子公司的關(guān)鍵資源，剩余控制權(quán)配置結(jié)果則是子公司其他股東治理。在新興業(yè)務(wù)類子公司中，實控人可能將剩余控制權(quán)配置給關(guān)鍵資源所有者——子公司其他股東。在這種情況下，集團公司應(yīng)采用財務(wù)型管控，以充分發(fā)揮子公司其他股東的資源效能。此時，關(guān)鍵治理客體是子公司其他股東，而治理重點則是約束其他股東的短視行為，這就需要實控人參與并構(gòu)建監(jiān)督型治理機制，例如強化派駐董事和監(jiān)事的履職效能等，以制衡子公司其他股東的權(quán)力。因此，當剩余控制權(quán)配置結(jié)果是子公司其他股東治理時，財務(wù)型管控的治理思路應(yīng)該是借助股權(quán)制衡，實現(xiàn)實控人對子公司其他股東的監(jiān)督，而可行性解決方案是構(gòu)建約束子公司其他股東的監(jiān)督型治理結(jié)構(gòu)。

（七） 子公司高管治理的治理優(yōu)化：基于有限合伙股權(quán)結(jié)構(gòu)的財務(wù)型管控

如果子公司高管提供了新興業(yè)務(wù)類子公司的關(guān)鍵資源，那么剩余控制權(quán)配置結(jié)果是子公司高管治理。在這種情況下，集團公司應(yīng)采用財務(wù)型管控，以充分發(fā)揮子公司高管的企業(yè)家才能。由于實控人不會尋求掌握新興業(yè)務(wù)類子公司的剩余控制權(quán)，因而該類子公司的關(guān)鍵治理客體是子公司高管。此時，子公司治理重點是在激發(fā)高管積極性的同時，約束其機會主義動機。為了解決這一問題，實控人可以搭建有限合伙股權(quán)結(jié)構(gòu)，并與子公司其他股東一起擔(dān)任普通合伙人，即只享受投資收益、而不干預(yù)公司決策；同時，子公司高管擔(dān)任有限合伙人，掌握決策權(quán)。因此，當剩余控制權(quán)配置結(jié)果是子公司高管治理時，財務(wù)型管控的治理思路應(yīng)是賦予子公司高管必要的決策權(quán)，以充分激發(fā)其企業(yè)家精神，而可行性解決方案是在此類子公司中引入有限合伙股權(quán)結(jié)構(gòu)。

五、主要結(jié)論與政策建議

由于集團公司治理理論和實踐無法滿足差異化管控的現(xiàn)實需求，現(xiàn)有研究需要充分考慮集團公司的特殊性，而不是機械照搬西方單體公司的治理理論和實踐?；诓煌耆跫s理論，本文指出，集團公司差異化管控的底層邏輯是由實控人主導(dǎo)的、子公司其他股東和子公司高管參與的剩余控制權(quán)優(yōu)化配置，而差異化管控實踐則是基于不同剩余控制權(quán)配置結(jié)果，進行因企施策的治理安排。本文主要回答了剩余控制權(quán)配置的必要性（突破治理客體的有限理性，論述集團公司差異化管控的合理性）、關(guān)鍵影響因素（應(yīng)對機制設(shè)計的有限理性，識別集團公司差異化管控的分類依據(jù)） 和保障機制（避免資源利用的有限理性，提出集團公司差異化管控的治理對策） 等三個核心命題。

本文的主要結(jié)論體現(xiàn)在以下三個方面：第一，集團公司差異化管控的底層邏輯是通過合理配置實控人、子公司其他股東和子公司高管的剩余控制權(quán)，實現(xiàn)治理協(xié)同、降低治理成本。第二，集團公司差異化管控的分類依據(jù)源自剩余控制權(quán)配置的關(guān)鍵影響因素，不僅包括子公司層面的關(guān)鍵資源稟賦，還包括集團公司層面兩個因素——子公司對集團公司的重要程度和依賴程度，進而形成了差異化公司治理結(jié)構(gòu)以及異質(zhì)性代理問題。第三，集團公司差異化管控的治理對策應(yīng)當根據(jù)剩余控制權(quán)配置結(jié)果所形成的差異化管控模式和治理結(jié)構(gòu)，做到“因企施策”的差異化管控。

基于此，本文提出如下政策建議：第一，中國特色現(xiàn)代企業(yè)制度下的集團公司差異化管控應(yīng)重視要素市場化改革、激活市場主體活力，需要具體考慮關(guān)鍵資源稟賦來源。如果行業(yè)競爭或合作需求程度較強、其他股東或子公司高管所提供關(guān)鍵資源具備相對稀缺性，實控人應(yīng)該考慮讓渡剩余控制權(quán)，以激發(fā)子公司經(jīng)營活力，這就需要實控人著力構(gòu)建有效制衡的治理結(jié)構(gòu)，或者采用股權(quán)激勵等，實現(xiàn)其他股東或子公司高管的嵌入、提升要素市場化水平。但如果行業(yè)競爭或合作需求較弱，尤其是政策敏感型行業(yè)，實控人需要明晰關(guān)鍵資源稟賦來源，確保關(guān)鍵資源的所有者能夠獲取剩余控制權(quán)。因此，激活市場主體活力不僅涉及產(chǎn)權(quán)屬性，還涉及行業(yè)競爭與合作的屬性。對于國有企業(yè)而言，商業(yè)類國有企業(yè)應(yīng)著重提升市場化水平；功能類或公益類國有企業(yè)則需要進行自身資本與外來股東資本關(guān)鍵資源稀缺性程度的權(quán)衡，扎實推進國有企業(yè)分類改革。這也符合中國共產(chǎn)黨第二十屆中央委員會第三次全體會議關(guān)于“推進能源、鐵路、電信、水利、公用事業(yè)等行業(yè)自然壟斷環(huán)節(jié)獨立運營和競爭性環(huán)節(jié)市場化改革”的要求。對于民營企業(yè)而言，投融資也需要權(quán)衡自身與對方股東關(guān)鍵資源的相對稀缺性，而主要投融資目標應(yīng)該聚焦于競爭性行業(yè)。第二，中國特色現(xiàn)代企業(yè)制度下的國有企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計需要充分考慮關(guān)鍵資源稀缺性程度和子公司對集團公司內(nèi)部市場的依賴程度，并將其納入民營企業(yè)股東選擇和子公司高管長效激勵安排。如果民營企業(yè)股東或子公司高管能夠提供更為稀缺的關(guān)鍵資源，實控人應(yīng)該賦予民營企業(yè)股東或子公司高管充分的自主權(quán)，并借助必要的監(jiān)督安排，以確保子公司其他股東或子公司高管的合規(guī)性。如果民營企業(yè)股東和子公司高管不能提供更為稀缺的關(guān)鍵資源，國有企業(yè)實控人應(yīng)該親自掌握剩余控制權(quán)，以確?？刂菩剩闈撛陉P(guān)鍵資源提供者保留股權(quán)空間。通過識別不同所有制主體的剩余控制權(quán)邊界，本文還可以回答張斌等［27］ 提出的混合所有制企業(yè)應(yīng)“國民共治”還是“國民共享”的權(quán)力配置問題。第三，中長期激勵設(shè)計需要明晰子公司高管所提供關(guān)鍵資源的相對稀缺性程度，實施因企施策，以充分弘揚企業(yè)家精神。如果子公司高管的關(guān)鍵資源具有相對稀缺性，并且是公司參與市場競爭和響應(yīng)市場變化所必需的資源稟賦，實控人應(yīng)該給予子公司高管必要的股份，這不僅可以實現(xiàn)子公司高管與實控人利益趨同，還可以降低子公司高管偷懶而造成的治理成本。同時，根據(jù)子公司高管的關(guān)鍵資源對集團公司的依賴程度，子公司高管持股也應(yīng)該存在差異性，可選擇包括“同股同權(quán)”的員工持股計劃、“同股不同權(quán)”的雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，以及有限合伙架構(gòu)等。如果子公司高管的關(guān)鍵資源不具有相對稀缺性，那么子公司不必采用中長期激勵安排，而應(yīng)該基于業(yè)績提升或降本減虧等可量化指標進行貨幣化激勵。

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（責(zé)任編輯：徐雅雯）