財(cái)務(wù)柔性對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響研究

摘 要：制造業(yè)是國(guó)家的經(jīng)濟(jì)命脈，其發(fā)展水平的高低直接影響國(guó)家的綜合國(guó)力和國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力，本文選取2018—2022年滬深主板A股制造業(yè)企業(yè)作為研究對(duì)象，設(shè)計(jì)多元回歸模型，實(shí)證檢驗(yàn)了財(cái)務(wù)柔性對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響，并將高管薪酬激勵(lì)作為中間變量，探究其在兩者之間發(fā)揮的作用。結(jié)果表明：財(cái)務(wù)柔性對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響呈倒“U”型，高管薪酬激勵(lì)對(duì)企業(yè)績(jī)效有顯著正向影響，同時(shí)在財(cái)務(wù)柔性對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響機(jī)制中，高管薪酬激勵(lì)起到部分中介作用，因此企業(yè)可以通過(guò)儲(chǔ)備適度的財(cái)務(wù)柔性影響高管薪酬激勵(lì)的實(shí)施，進(jìn)而影響企業(yè)績(jī)效。

關(guān)鍵詞：財(cái)務(wù)柔性；高管薪酬激勵(lì)；企業(yè)績(jī)效；制造業(yè)

在數(shù)字經(jīng)濟(jì)背景下，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)不斷加劇，這對(duì)企業(yè)管理者提出了更高要求，企業(yè)的組織結(jié)構(gòu)和運(yùn)營(yíng)過(guò)程必須具有一定柔性才能適應(yīng)復(fù)雜多變的環(huán)境。財(cái)務(wù)柔性作為企業(yè)的戰(zhàn)略?xún)?chǔ)備資源，具有預(yù)防危機(jī)和創(chuàng)造價(jià)值的能力，對(duì)企業(yè)未來(lái)發(fā)展的不確定性起著至關(guān)重要的作用。良好的財(cái)務(wù)柔性能夠保持企業(yè)資金的流動(dòng)性，在一定范圍內(nèi)能夠促進(jìn)企業(yè)績(jī)效的提升，但要想充分發(fā)揮財(cái)務(wù)柔性對(duì)企業(yè)績(jī)效的促進(jìn)作用，不僅要研究?jī)烧叩年P(guān)系，還應(yīng)探索其他變量在兩者之間的影響機(jī)制。在現(xiàn)代企業(yè)治理研究中，要保持企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，完善高管激勵(lì)制度也至關(guān)重要。鑒于此，本文以滬深主板A股制造業(yè)企業(yè)為研究對(duì)象，實(shí)證檢驗(yàn)了財(cái)務(wù)柔性對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響，以及高管薪酬激勵(lì)在財(cái)務(wù)柔性與企業(yè)績(jī)效之間的中介效應(yīng)，以期能夠豐富相關(guān)領(lǐng)域的研究，為企業(yè)更好地運(yùn)用財(cái)務(wù)柔性提供借鑒。

一、理論基礎(chǔ)與研究假設(shè)

1.財(cái)務(wù)柔性與企業(yè)績(jī)效

根據(jù)柔性動(dòng)態(tài)理論，儲(chǔ)備適當(dāng)?shù)呢?cái)務(wù)柔性可以有效緩解企業(yè)融資難的問(wèn)題。曾愛(ài)民和魏志華等認(rèn)為企業(yè)事前儲(chǔ)備財(cái)務(wù)柔性，能夠幫助企業(yè)預(yù)防突發(fā)事件，增強(qiáng)其在不利環(huán)境中把握投資機(jī)會(huì)的能力。隨后，大部分學(xué)者與其持有相同觀點(diǎn)，認(rèn)為財(cái)務(wù)柔性是一項(xiàng)重要的戰(zhàn)略性資產(chǎn)，在企業(yè)面對(duì)外生事件沖擊時(shí)，可以緩解資金短缺，規(guī)避財(cái)務(wù)危機(jī)，從而促進(jìn)企業(yè)績(jī)效的提升。但林斌和舒文燕考慮到企業(yè)的成長(zhǎng)性，認(rèn)為財(cái)務(wù)柔性成本會(huì)占用企業(yè)資金，增加財(cái)務(wù)柔性?xún)?chǔ)備會(huì)對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)性產(chǎn)生擠出效應(yīng)。余榮和何藝等發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)柔性過(guò)高會(huì)阻礙外部資本進(jìn)入企業(yè)，抑制企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營(yíng)和發(fā)展?？梢?jiàn)，財(cái)務(wù)柔性既能促進(jìn)企業(yè)績(jī)效的提升，也能對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生消極影響?；谏鲜龇治?，提出假設(shè)：

假設(shè)1：財(cái)務(wù)柔性對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響呈倒“U”形。

2.高管薪酬激勵(lì)與企業(yè)績(jī)效

根據(jù)委托代理理論，企業(yè)所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)相分離，導(dǎo)致企業(yè)股東和高管人員的利益目標(biāo)不同，股東的目標(biāo)是追求企業(yè)價(jià)值最大化，高管人員則只關(guān)注個(gè)人利益的實(shí)現(xiàn)。目前，學(xué)者們對(duì)高管薪酬激勵(lì)與企業(yè)績(jī)效的研究很多，但由于研究樣本不同，得到的結(jié)果也不同。早在2000年，李增泉對(duì)高管激勵(lì)機(jī)制與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)管理層的年度薪酬與企業(yè)績(jī)效并不相關(guān)；同年，魏剛認(rèn)為高管薪酬激勵(lì)不能顯著正向影響企業(yè)績(jī)效。現(xiàn)階段多數(shù)學(xué)者認(rèn)為高管薪酬激勵(lì)與企業(yè)績(jī)效呈正相關(guān)關(guān)系，如鄢波和杜勇認(rèn)為高管股權(quán)激勵(lì)對(duì)公司扭虧沒(méi)有顯著影響，而高管薪酬激勵(lì)對(duì)公司扭虧有顯著激勵(lì)效應(yīng)。高管薪酬激勵(lì)在一定程度上可以激發(fā)高管人員自身能力的發(fā)揮，進(jìn)而提升企業(yè)績(jī)效，同時(shí)企業(yè)績(jī)效水平的提升，也會(huì)反向作用于高管薪酬激勵(lì)的實(shí)現(xiàn)?；谏鲜龇治觯岢黾僭O(shè)：

假設(shè)2：高管薪酬激勵(lì)與企業(yè)績(jī)效呈正相關(guān)關(guān)系。

3.高管薪酬激勵(lì)在財(cái)務(wù)柔性與企業(yè)績(jī)效之間的中介效應(yīng)

根據(jù)融資優(yōu)序理論，增加財(cái)務(wù)柔性有助于企業(yè)績(jī)效的提升，但過(guò)度的財(cái)務(wù)柔性會(huì)引發(fā)代理成本問(wèn)題，從而形成企業(yè)股東和高管之間的利益沖突，而高管薪酬激勵(lì)是緩解該沖突的最直接手段。陳艷利和梁田等認(rèn)為良好的管理層激勵(lì)制度，能夠較好地規(guī)避管理層濫用未來(lái)負(fù)債能力和自由現(xiàn)金流的風(fēng)險(xiǎn)，激勵(lì)管理層進(jìn)行最大化的價(jià)值創(chuàng)造，提升企業(yè)績(jī)效水平。宋薇通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)，高管薪酬差距能較好地促進(jìn)企業(yè)績(jī)效的提升，同時(shí)也能顯著增強(qiáng)研發(fā)投入對(duì)企業(yè)績(jī)效的促進(jìn)作用。完善的高管薪酬激勵(lì)制度，能夠使高管更加關(guān)注企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展，同時(shí)高管人員為了獲得更多激勵(lì)收益，可能在決策中考慮財(cái)務(wù)柔性，為公司增加合理的財(cái)務(wù)柔性?xún)?chǔ)備。基于上述分析，提出假設(shè)：

假設(shè)3：高管薪酬激勵(lì)在財(cái)務(wù)柔性與企業(yè)績(jī)效之間起到部分中介作用。

二、研究設(shè)計(jì)

1.樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以2018—2022年滬深主板A股制造業(yè)企業(yè)為研究樣本，同時(shí)考慮到財(cái)務(wù)柔性對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響具有滯后性，選取了2017—2021年的財(cái)務(wù)柔性數(shù)據(jù)，并對(duì)樣本進(jìn)行如下篩選：剔除存在退市風(fēng)險(xiǎn)的ST、*ST上市公司樣本；剔除研究期間內(nèi)數(shù)據(jù)缺失的公司樣本，最終篩選出1449個(gè)公司樣本。樣本數(shù)據(jù)來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，并運(yùn)用Stata17.0對(duì)收集到的樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)和分析。

2.變量定義

（1） 財(cái)務(wù)柔性（FF）。借鑒曾愛(ài)民學(xué)者提出的財(cái)務(wù)柔性度量方法，將財(cái)務(wù)柔性劃分為現(xiàn)金柔性和負(fù)債柔性。

（2） 企業(yè)績(jī)效（ROA）。總資產(chǎn)收益率包含了負(fù)債影響，用該指標(biāo)衡量企業(yè)績(jī)效能夠充分反映股東權(quán)益，觀察效果也更加客觀真實(shí)。

（3） 高管薪酬激勵(lì)（Pay）。薪酬激勵(lì)是對(duì)企業(yè)高管最直接的激勵(lì)方式，短期內(nèi)對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響也比較顯著，因此選用“管理層前三名薪酬總額”取對(duì)數(shù)作為高管薪酬激勵(lì)的衡量指標(biāo)。

（4） 控制變量。為了更準(zhǔn)確地分析財(cái)務(wù)柔性對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響，本文將企業(yè)規(guī)模（Size）、企業(yè)成長(zhǎng)性（Growth）、股權(quán)集中度（Top1）、獨(dú)立董事比例（Dir）以及年度虛擬變量作為控制變量。具體變量定義如表1所示：

3.模型構(gòu)建

借鑒有關(guān)文獻(xiàn)資料，財(cái)務(wù)柔性對(duì)企業(yè)績(jī)效有正向促進(jìn)作用，但過(guò)度的財(cái)務(wù)柔性會(huì)對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生消極影響，因此在回歸模型中加入財(cái)務(wù)柔性的平方項(xiàng)來(lái)檢驗(yàn)假設(shè)1，同時(shí)考慮到財(cái)務(wù)柔性影響的滯后性，構(gòu)建模型如下：

ROAi，t=α0+α1FFi，t-1+α2Sizei，t+α3Growthi，t+α4Top1i，t+

α5Diri，t+∑Year+εi，t（1）

ROAi，t=α0+α1FFi，t-1+α2FF2i，t-1+α3Sizei，t+α4Growthi，t+

α5Top1i，t+α6Diri，t+∑Year+εi，t（2）

為檢驗(yàn)假設(shè)2高管薪酬激勵(lì)對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響，構(gòu)建如下模型（3） 。若核心系數(shù)顯著為正，則假設(shè)2成立。

ROAi，t=α0+α1Payi，t+α2Sizei，t+α3Growthi，t+α4Top1i，t+

α5Diri，t+∑Year+εi，t（3）

同時(shí)為檢驗(yàn)假設(shè)3高管薪酬激勵(lì)在財(cái)務(wù)柔性與企業(yè)績(jī)效之間的中介效應(yīng)，本文借鑒溫忠麟學(xué)者的三步檢驗(yàn)法，在模型（1） 和模型（2） 的基礎(chǔ)上構(gòu)建如下模型：

Payi，t=α0+α1FFi，t-1+α2Sizei，t+α3Growthi，t+α4Top1i，t+

α5Diri，t+∑Year+εi，t （4）

ROAi，t=α0+α1FFi，t-1+α2FF2i，t-1+α3Payi，t+α4Sizei，t+

α5Growthi，t+α6Top1i，t+α7Diri，t+∑Year+εi，t （5）

三、實(shí)證分析

1.描述性統(tǒng)計(jì)

由表2可以看出，企業(yè)績(jī)效（ROA）的平均值為0.043，說(shuō)明樣本企業(yè)整體業(yè)績(jī)不佳，企業(yè)應(yīng)采取相應(yīng)措施提升企業(yè)績(jī)效，同時(shí)結(jié)合標(biāo)準(zhǔn)差、最大值和最小值不難看出，企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況存在一定波動(dòng)，各企業(yè)績(jī)效水平參差不齊。財(cái)務(wù)柔性（FF）的標(biāo)準(zhǔn)差為0.878，平均值為-0.114，最小值為-1.446，最大值為4.366，說(shuō)明樣本企業(yè)對(duì)儲(chǔ)備財(cái)務(wù)柔性的重視程度差距較大，且重視程度普遍不高。高管薪酬激勵(lì)的最小值為13.42，最大值為16.9，說(shuō)明樣本企業(yè)對(duì)高管的薪酬激勵(lì)強(qiáng)度存在一定差異，但多數(shù)企業(yè)的高管薪酬激勵(lì)強(qiáng)度處于同一水平。

2.回歸結(jié)果分析

表3是通過(guò)Stata17對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析得出的結(jié)果，由列（1） 和列（2） 可以看出，財(cái)務(wù)柔性（FF）的系數(shù)為正，財(cái)務(wù)柔性的平方（FF2）的系數(shù)為負(fù)，符合倒“U”形數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)的特點(diǎn)，且兩個(gè)系數(shù)均在1%水平上顯著，表明在非線性模型達(dá)到極值點(diǎn)之前，財(cái)務(wù)柔性?xún)?chǔ)備的增加對(duì)企業(yè)績(jī)效的提升存在明顯正向促進(jìn)作用，在達(dá)到最優(yōu)財(cái)務(wù)柔性?xún)?chǔ)備之后，隨著財(cái)務(wù)柔性的增加，企業(yè)績(jī)效水平會(huì)呈下降趨勢(shì)，分析結(jié)果驗(yàn)證了假設(shè)1，假設(shè)1成立。

列（3） 中，高管薪酬激勵(lì)（Pay）的系數(shù)為0.024，且該系數(shù)在1%水平上顯著，說(shuō)明高管薪酬激勵(lì)與企業(yè)績(jī)效呈正相關(guān)關(guān)系，即隨著高管薪酬激勵(lì)的增加，企業(yè)績(jī)效水平會(huì)有所提升，分析結(jié)果驗(yàn)證了假設(shè)2，假設(shè)2成立。

最后，為檢驗(yàn)高管薪酬激勵(lì)的中介效應(yīng)，對(duì)各主要變量進(jìn)行綜合分析。根據(jù)中介效應(yīng)三步檢驗(yàn)法，檢驗(yàn)財(cái)務(wù)柔性（FF）與企業(yè)績(jī)效（ROA）的系數(shù)在1%水平上顯著；檢驗(yàn)財(cái)務(wù)柔性（FF）對(duì)高管薪酬激勵(lì)（Pay）的影響，該系數(shù)為0.021，在1%水平上顯著；最后將高管薪酬激勵(lì)變量加入到財(cái)務(wù)柔性與企業(yè)績(jī)效的模型中，發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)柔性的系數(shù)為0.019，財(cái)務(wù)柔性的平方的系數(shù)為-0.004，且仍在1%水平上顯著，說(shuō)明企業(yè)實(shí)施高管薪酬激勵(lì)不僅可以直接促進(jìn)企業(yè)績(jī)效水平的提升，還能夠在財(cái)務(wù)柔性與企業(yè)績(jī)效之間起到部分中介作用，分析結(jié)果支持假設(shè)3，假設(shè)3成立。

四、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為增強(qiáng)研究結(jié)果的準(zhǔn)確性，本文通過(guò)替換被解釋變量的方法，對(duì)上述結(jié)果進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。凈資產(chǎn)收益率（ROE）排除了負(fù)債經(jīng)營(yíng)，考慮到了財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)，能夠從財(cái)務(wù)杠桿的角度反映企業(yè)盈利能力，因此選用凈資產(chǎn)收益率（ROE）作為總資產(chǎn)收益率（ROA）的替代變量衡量企業(yè)績(jī)效，對(duì)上述模型進(jìn)行重新回歸，得到如表4的檢驗(yàn)結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)所得結(jié)果依然穩(wěn)健，文中的相關(guān)假設(shè)成立。

五、結(jié)論與啟示

為深入探討財(cái)務(wù)柔性對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響機(jī)制，本文以柔性動(dòng)態(tài)理論、委托代理理論、融資優(yōu)序理論為基礎(chǔ)，提出相應(yīng)假設(shè)，從理論與實(shí)踐中拓展了相關(guān)領(lǐng)域的研究，并得到以下結(jié)論：（1） 財(cái)務(wù)柔性對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響存在區(qū)間效應(yīng)，兩者間呈倒“U”形關(guān)系。企業(yè)儲(chǔ)備適當(dāng)?shù)呢?cái)務(wù)柔性可以減少企業(yè)籌資成本，緩解融資困境，超過(guò)合理儲(chǔ)備區(qū)間，財(cái)務(wù)柔性的增加則會(huì)導(dǎo)致企業(yè)的機(jī)會(huì)成本和現(xiàn)金持有成本的增加。（2） 高管薪酬激勵(lì)能夠有效緩解代理沖突，弱化員工的短視行為，從而正向影響企業(yè)績(jī)效。（3） 高管薪酬激勵(lì)在財(cái)務(wù)柔性與企業(yè)績(jī)效之間起到部分中介作用，即企業(yè)可以通過(guò)控制財(cái)務(wù)柔性的儲(chǔ)備量改變高管薪酬激勵(lì)強(qiáng)度，進(jìn)而影響企業(yè)績(jī)效。

基于上述研究結(jié)果，得到以下啟示：（1） 企業(yè)應(yīng)建立符合自身發(fā)展的財(cái)務(wù)柔性政策，靈活儲(chǔ)備與釋放財(cái)務(wù)柔性，從而增強(qiáng)企業(yè)的應(yīng)變能力，避免因突發(fā)經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化，影響企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。（2） 企業(yè)要設(shè)計(jì)完善的高管薪酬激勵(lì)制度，通過(guò)不定期獎(jiǎng)金、浮動(dòng)薪酬等方式調(diào)動(dòng)高管人員的工作積極性，優(yōu)化企業(yè)效益，同時(shí)完善的激勵(lì)制度能夠在一定程度上緩解由財(cái)務(wù)柔性引發(fā)的代理問(wèn)題，更好地將財(cái)務(wù)柔性運(yùn)用到企業(yè)的經(jīng)營(yíng)發(fā)展過(guò)程中。

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作者簡(jiǎn)介：路世昌（1962— ），男，河北景縣人，博士研究生，教授，博士生導(dǎo)師，研究方向：企業(yè)戰(zhàn)略與經(jīng)營(yíng)決策；王瑋（1998— ），女，山東德州人，碩士研究生，研究方向：公司財(cái)務(wù)與治理。