金融監(jiān)管的溢出效應(yīng)

關(guān)鍵詞：金融監(jiān)管；溢出效應(yīng)；企業(yè)創(chuàng)新；融資約束；實體企業(yè)金融化

中圖分類號：F830.31 文獻標(biāo)識碼：A 文章編號：1000-176X（2024）08-0051-13

一、問題的提出

黨的二十大報告提出，要加強和完善現(xiàn)代金融監(jiān)管，強化金融穩(wěn)定保障體系，依法將各類金融活動全部納入監(jiān)管，守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險底線；2023年10月，中央金融工作會議同樣強調(diào)，堅持把金融服務(wù)實體經(jīng)濟作為根本宗旨，堅持把防控風(fēng)險作為金融工作的永恒主題。金融監(jiān)管對于保障金融體系穩(wěn)定、推動市場規(guī)范有序發(fā)展具有重要作用，有助于防范化解風(fēng)險、引導(dǎo)資金流向，使得金融更好地發(fā)揮服務(wù)實體經(jīng)濟的功能。企業(yè)創(chuàng)新是實體經(jīng)濟發(fā)展的重要動力，也是經(jīng)濟長期增長的源泉。2024年《政府工作報告》提出，大力推進現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系建設(shè)，加快發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力。充分發(fā)揮創(chuàng)新主導(dǎo)作用，以科技創(chuàng)新推動產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新。

現(xiàn)有學(xué)術(shù)研究已經(jīng)關(guān)注到金融監(jiān)管對實體經(jīng)濟的溢出效應(yīng)，認為加強金融監(jiān)管能夠促進企業(yè)“脫虛向?qū)崱保?-2］、提升資源配置效率［3］，也可能提升融資成本并加劇融資約束［4］。Amore等［5］與Chava等［6］研究了美國銀行業(yè)放松管制政策如何影響企業(yè)創(chuàng)新，這些結(jié)論是否適用于中國情境仍有待驗證。李華民等［7］與李廷瑞和張昭［8］分別基于中國上市企業(yè)和新三板企業(yè)，討論了金融監(jiān)管對企業(yè)創(chuàng)新數(shù)量的影響，且所得結(jié)論并不一致。事實上，一方面，創(chuàng)新作為高投入、高風(fēng)險的活動，無疑需要充足穩(wěn)定的資金支持。但金融監(jiān)管約束了企業(yè)從事高風(fēng)險業(yè)務(wù)的行為，往往又會降低金融機構(gòu)的風(fēng)險承擔(dān)意愿和水平，使得信貸供給收緊，影響企業(yè)研發(fā)投入和創(chuàng)新決策。因此，加強金融監(jiān)管并不利于增加企業(yè)創(chuàng)新數(shù)量。另一方面，寬松的融資環(huán)境也可能帶來投機泡沫，導(dǎo)致企業(yè)資源配置效率低下，金融監(jiān)管也可能通過抑制投機行為、合理引導(dǎo)資金流向提高企業(yè)創(chuàng)新質(zhì)量。綜合來看，金融監(jiān)管影響企業(yè)創(chuàng)新的方向和路徑尚不明確，從企業(yè)創(chuàng)新視角闡述金融監(jiān)管影響的研究仍有待完善。

本文可能的學(xué)術(shù)貢獻在于：其一，豐富了金融監(jiān)管經(jīng)濟影響的文獻，驗證了金融監(jiān)管對資源配置的優(yōu)化作用?，F(xiàn)有研究認為加強金融監(jiān)管能夠引導(dǎo)資金合理配置、提高實體經(jīng)濟資源配置效率，本文從企業(yè)創(chuàng)新視角切入，發(fā)現(xiàn)金融監(jiān)管有助于企業(yè)創(chuàng)新“去粗取精”，拓展了現(xiàn)有研究。其二，完善了對于企業(yè)創(chuàng)新前因的討論。本文從企業(yè)創(chuàng)新數(shù)量和企業(yè)創(chuàng)新質(zhì)量角度全面考察了金融監(jiān)管對企業(yè)創(chuàng)新的影響，補充了相關(guān)文獻，回應(yīng)了金融監(jiān)管與企業(yè)創(chuàng)新能否兼顧的問題。其三，本文提出并檢驗了融資約束和實體企業(yè)金融化兩個調(diào)節(jié)變量，體現(xiàn)出外部融資環(huán)境和內(nèi)部資源配置在金融監(jiān)管影響企業(yè)創(chuàng)新中的作用。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一） 金融監(jiān)管與企業(yè)創(chuàng)新數(shù)量

資源依賴?yán)碚撜J為，組織無法生產(chǎn)自身所需要的全部資源，因而必須在外部環(huán)境中尋找、吸收資源以滿足生存和保持競爭優(yōu)勢［9］。因此，充足穩(wěn)定的資金支持對于企業(yè)創(chuàng)新十分重要。但是，Holmstrom［10］研究發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)新投入周期較長，且伴隨信息不對稱和較高風(fēng)險。因此，創(chuàng)新活動需要企業(yè)有充足的資金。鞠曉生等［11］考慮到中國金融市場發(fā)展?fàn)顩r及企業(yè)的融資模式，發(fā)現(xiàn)外源融資對企業(yè)創(chuàng)新具有重要作用，融資約束會阻礙企業(yè)創(chuàng)新，金融監(jiān)管通過對高風(fēng)險業(yè)務(wù)的約束，影響金融體系資金供給，并最終傳導(dǎo)至企業(yè)。Amore等［5］基于美國州際銀行去監(jiān)管的研究發(fā)現(xiàn)，金融監(jiān)管放松使得當(dāng)?shù)劂y行更愿意承擔(dān)風(fēng)險，進而開展企業(yè)創(chuàng)新。Chava等［6］研究發(fā)現(xiàn)，放松金融監(jiān)管能夠提升銀行業(yè)競爭程度，幫助小型企業(yè)融資，提高其創(chuàng)新水平。李青原等［2］與馬亞明和楊蘭［3］以中國市場為背景的研究發(fā)現(xiàn)，加強金融監(jiān)管能夠降低影子銀行融資規(guī)模，進而減少企業(yè)金融投資、提高實體經(jīng)濟資源配置效率。

金融監(jiān)管影響正規(guī)金融體系資金供給。易綱［12］研究發(fā)現(xiàn)，長期以來，中國的金融體系都是以間接融資為主的金融體系，企業(yè)外源融資對銀行信貸渠道的依賴較大。而針對銀行業(yè)的監(jiān)管又始終是金融監(jiān)管的重中之重，特別是在2008年金融危機之后，《巴塞爾協(xié)議III》等金融監(jiān)管規(guī)則相繼出臺，對銀行資本、流動性、杠桿率和業(yè)務(wù)規(guī)范等方面都制定了更為完善的監(jiān)管規(guī)則。綜合來看，各項監(jiān)管規(guī)則能在一定程度上使得商業(yè)銀行降低風(fēng)險承擔(dān)意愿和水平，起到了防范金融風(fēng)險、穩(wěn)定金融環(huán)境的作用［13-14］，但也使得其放貸行為更加謹(jǐn)慎［15］，導(dǎo)致銀行體系面向企業(yè)的資金供給收緊。另外，金融監(jiān)管影響非正規(guī)金融體系資金供給。在信息不對稱條件下，銀行本身存在信貸配給行為，民營企業(yè)、中小企業(yè)僅憑正規(guī)金融體系難以獲得足夠的資金支持，因而轉(zhuǎn)向其他非正規(guī)金融體系進行資金補充，如影子銀行業(yè)務(wù)、互聯(lián)網(wǎng)金融等。

隨著金融監(jiān)管的加強和深化，宏觀審慎監(jiān)管政策框架不斷完善，監(jiān)管部門也更多地關(guān)注到非正規(guī)金融體系中的高風(fēng)險、不合規(guī)業(yè)務(wù)。這雖然有助于降低系統(tǒng)性風(fēng)險，但也促使資金環(huán)境進一步收緊［4，16］。

金融監(jiān)管對于正規(guī)金融體系與非正規(guī)金融體系資金供給的上述作用會對企業(yè)面臨的融資環(huán)境產(chǎn)生影響，進而傳導(dǎo)至企業(yè)。當(dāng)加強金融監(jiān)管時，預(yù)期到金融監(jiān)管帶來的資金環(huán)境收緊，為了滿足日常必要的營運資金需求、緩解未來現(xiàn)金流壓力，企業(yè)會自發(fā)地調(diào)整資金分配，改變創(chuàng)新策略，縮減用于創(chuàng)新活動的資金投入，最終導(dǎo)致創(chuàng)新數(shù)量下降。黎文靖和鄭曼妮［17］基于企業(yè)創(chuàng)新動機，將企業(yè)創(chuàng)新劃分為實質(zhì)性創(chuàng)新和策略性創(chuàng)新。實質(zhì)性創(chuàng)新指的是與發(fā)明專利相關(guān)的技術(shù)創(chuàng)新，目的是切實提高企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新水平，增強企業(yè)在核心業(yè)務(wù)方面的競爭優(yōu)勢。策略性創(chuàng)新指的是非發(fā)明專利（實用新型專利與外觀設(shè)計專利） 創(chuàng)新，其目的往往是為了迎合產(chǎn)業(yè)政策、獲取政府補貼，其重要程度次于實質(zhì)性創(chuàng)新。因此，當(dāng)加強金融監(jiān)管時，無論是從賬面資金狀況還是從融資需求角度來看，企業(yè)都更可能首先削減具有較大彈性、收益相對更低的策略性創(chuàng)新數(shù)量。

基于上述分析，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：加強金融監(jiān)管能夠減少企業(yè)創(chuàng)新數(shù)量。

假設(shè)2：加強金融監(jiān)管主要減少企業(yè)策略性創(chuàng)新數(shù)量。

（二） 金融監(jiān)管與企業(yè)創(chuàng)新質(zhì)量

企業(yè)創(chuàng)新數(shù)量能夠直觀反映企業(yè)創(chuàng)新水平，而創(chuàng)新質(zhì)量同樣是企業(yè)創(chuàng)新的重要體現(xiàn)之一。高質(zhì)量的核心技術(shù)創(chuàng)新對于提升企業(yè)價值、促進行業(yè)轉(zhuǎn)型升級和推動經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展具有關(guān)鍵作用，但通常難度更大、周期更長、不確定性更高。Narayanan［18］與Holmstrom［10］基于委托代理理論的研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)管理者出于短期利益最大化考量，往往創(chuàng)新動力不足，存在投機行為，傾向于選擇投資風(fēng)險更低、技術(shù)含量更低的創(chuàng)新項目，甚至操控、挪用研發(fā)資金以獲取更高收益，這種短視行為不利于提高創(chuàng)新質(zhì)量和促進企業(yè)長遠發(fā)展。黎文靖和鄭曼妮［17］與毛昊等［19］研究發(fā)現(xiàn)，中國企業(yè)廣泛存在為迎合監(jiān)管導(dǎo)向、獲取政府扶持而增加非發(fā)明專利申請的策略性創(chuàng)新，面臨“重數(shù)量、輕質(zhì)量”的創(chuàng)新陷阱，企業(yè)創(chuàng)新質(zhì)量亟待提升。隨著金融監(jiān)管的加強，一方面，金融機構(gòu)出于降低風(fēng)險的考慮，對企業(yè)加強信貸管理，進而發(fā)揮積極的外部治理效應(yīng)，減少管理者投機行為。Chava等［20］研究發(fā)現(xiàn)，銀行作為債權(quán)人行使控制權(quán)，有利于提升企業(yè)創(chuàng)新效率。另一方面，加強金融監(jiān)管將帶來資金環(huán)境收緊，這可能迫使企業(yè)將有限的資金用于更重要的創(chuàng)新，即更加關(guān)注核心技術(shù)創(chuàng)新，調(diào)整創(chuàng)新策略。陳麗姍和傅元海［21］研究發(fā)現(xiàn)，在存在融資約束的條件下，企業(yè)創(chuàng)新的質(zhì)量得到更多的重視。因此，金融監(jiān)管有助于引導(dǎo)信貸資金流向、激發(fā)企業(yè)創(chuàng)新動力，從而提升創(chuàng)新質(zhì)量。

從銀行等金融機構(gòu)角度來看，加強金融監(jiān)管會使其更加重視風(fēng)險控制，加強信貸資金管理［22］。在發(fā)放貸款時，銀行會更加謹(jǐn)慎地評估資金用途，確保資金能夠用于與企業(yè)核心業(yè)務(wù)相關(guān)性強的經(jīng)營和創(chuàng)新活動。在貸后管理中，作為債權(quán)人的銀行也可以更好地發(fā)揮外部監(jiān)督效應(yīng)，約束企業(yè)管理者可能存在的投機行為，引導(dǎo)信貸資金流向更優(yōu)質(zhì)的創(chuàng)新項目，提升企業(yè)創(chuàng)新質(zhì)量。從企業(yè)角度來看，加強金融監(jiān)管也可能使其更加重視高質(zhì)量創(chuàng)新。加強金融監(jiān)管一定程度上限制了創(chuàng)新資源，但企業(yè)又需要持續(xù)創(chuàng)新以面對激烈的市場競爭、保證自身發(fā)展。創(chuàng)新投入的機會成本上升，企業(yè)將調(diào)整創(chuàng)新策略，更加謹(jǐn)慎專注地評估創(chuàng)新項目、開展創(chuàng)新活動。例如，企業(yè)可能會集中資金，用于高質(zhì)量的核心技術(shù)創(chuàng)新，提升創(chuàng)新效率，重視創(chuàng)新成果的轉(zhuǎn)化與應(yīng)用，從而提升產(chǎn)品競爭力、應(yīng)對生存壓力、實現(xiàn)長足發(fā)展。這些調(diào)整也會提升企業(yè)創(chuàng)新質(zhì)量。基于上述分析，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)3：加強金融監(jiān)管能夠提升企業(yè)創(chuàng)新質(zhì)量。

（三） 調(diào)節(jié)效應(yīng)分析

金融監(jiān)管對企業(yè)創(chuàng)新數(shù)量的影響受到融資約束的調(diào)節(jié)作用。加強金融監(jiān)管，對于受融資約束程度低的企業(yè)，其資金狀況相對充裕，易于通過縮減其他非必要支出緩解資金壓力，因而加強金融監(jiān)管對企業(yè)創(chuàng)新數(shù)量的影響可能并不明顯。而對于受融資約束程度高的企業(yè)，其資金本身緊缺，閑置資金較少，外部融資也較為困難，在此狀況下金融監(jiān)管無疑更會增加其面臨的壓力，使其不僅在客觀上不得不減少創(chuàng)新投入以求生存，主觀上也會更加不愿意開展風(fēng)險高、周期長的研發(fā)投資［23-24］。因此，加強金融監(jiān)管減少企業(yè)創(chuàng)新數(shù)量的影響主要表現(xiàn)在受融資約束程度高的企業(yè)中?；谏鲜龇治觯疚奶岢鋈缦录僭O(shè)：

假設(shè)4：加強金融監(jiān)管對企業(yè)創(chuàng)新數(shù)量的減少作用在融資約束程度高的企業(yè)中更大。

金融監(jiān)管對企業(yè)創(chuàng)新質(zhì)量的影響受到實體企業(yè)金融化的調(diào)節(jié)作用。實體企業(yè)金融化指的是企業(yè)為了提升金融資源配置水平，將資源更多地配置于高投資收益的金融領(lǐng)域而非自身主營業(yè)務(wù)的行為?，F(xiàn)有研究認為，中國實體企業(yè)中廣泛存在的金融化行為主要是出于投機套利動機，會擠占主營業(yè)務(wù)，降低投資效率［25-26］。實體企業(yè)金融化程度高的企業(yè)面臨業(yè)績考核壓力，管理者選擇將資源更多配置于金融資產(chǎn)以獲取超額收益。這會大幅削弱企業(yè)的創(chuàng)新積極性，導(dǎo)致其過度依賴短期投機手段逐利，而忽視更有利于長遠發(fā)展的核心技術(shù)創(chuàng)新。相應(yīng)地，與創(chuàng)新相關(guān)的資源投入也變得較為有限［25，27］。因此，對加強金融監(jiān)管引致的一系列變化，即使企業(yè)開始重視創(chuàng)新質(zhì)量，也可能由于設(shè)備、人力資本等創(chuàng)新資源的不足面臨高昂的調(diào)整成本，難以在短期內(nèi)提升創(chuàng)新質(zhì)量。相反，實體企業(yè)金融化程度低的企業(yè)往往更加專注、深耕主業(yè)，當(dāng)加強金融監(jiān)管時能夠更加高效地調(diào)整創(chuàng)新資源配置，提升創(chuàng)新質(zhì)量。因此，加強金融監(jiān)管提升企業(yè)創(chuàng)新質(zhì)量的影響主要表現(xiàn)在實體企業(yè)金融化程度低的企業(yè)中。基于上述分析，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)5：加強金融監(jiān)管對企業(yè)創(chuàng)新質(zhì)量的提升作用在實體企業(yè)金融化程度低的企業(yè)中更大。

三、研究設(shè)計

（一） 數(shù)據(jù)來源

本文以中國A股上市公司為研究對象，選取2012—2019年數(shù)據(jù)，①并按照下列條件進行篩選：（1） 剔除金融和房地產(chǎn)類上市公司。（2） 剔除ST、PT及退市公司。（3） 剔除數(shù)據(jù)嚴(yán)重缺失的樣本。企業(yè)財務(wù)信息來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫，專利數(shù)據(jù)來源于CNRDS數(shù)據(jù)庫，金融監(jiān)管及其他宏觀經(jīng)濟變量數(shù)據(jù)來源于國家統(tǒng)計局?？紤]到可能存在極端值，對所有連續(xù)變量進行1%的雙邊縮尾處理，最終得到15 613個樣本。

（二） 變量定義

⒈被解釋變量

本文的被解釋變量為企業(yè)創(chuàng)新數(shù)量和企業(yè)創(chuàng)新質(zhì)量。

（1） 企業(yè)創(chuàng)新數(shù)量（Pat）。本文參考黎文靖和鄭曼妮［17］與唐松等［28］的做法，以企業(yè)當(dāng)年專利申請總數(shù)作為企業(yè)創(chuàng)新數(shù)量的代理變量?；凇吨腥A人民共和國專利法》，相較于實用新型專利和外觀設(shè)計專利，發(fā)明專利對產(chǎn)品、方法或其改進提出了新的技術(shù)方案，能夠更好地反映企業(yè)核心創(chuàng)新水平。因此，進一步將企業(yè)創(chuàng)新數(shù)量劃分為實質(zhì)性創(chuàng)新（InvPat） 和策略性創(chuàng)新（StrPat）。其中，實質(zhì)性創(chuàng)新用發(fā)明專利申請數(shù)衡量，策略性創(chuàng)新用實用新型專利和外觀設(shè)計專利申請數(shù)之和衡量，以考察金融監(jiān)管對不同類型企業(yè)創(chuàng)新數(shù)量產(chǎn)生的影響。由于專利申請數(shù)據(jù)呈右偏分布，實證中使用的數(shù)據(jù)均經(jīng)過加1后對數(shù)化處理。

（2） 企業(yè)創(chuàng)新質(zhì)量（Citation）。本文參考郝項超等［29］與宋硯秋等［30］的做法，以企業(yè)當(dāng)年申請專利被引次數(shù)作為企業(yè)創(chuàng)新質(zhì)量的代理變量。由于專利引用可能在不同行業(yè)或年份中表現(xiàn)出不同特征，本文將被引次數(shù)除以當(dāng)年所在行業(yè)的平均專利被引次數(shù)進行調(diào)整，以消除這種傾向性影響［31-32］。考慮到專利引用數(shù)據(jù)同樣呈右偏分布，也對其進行加1后對數(shù)化處理。

⒉解釋變量

本文的解釋變量為金融監(jiān)管（Finreg）。本文參考王韌等［33］與唐松等［28］的做法，使用上市公司所在省級行政單位的地方財政金融監(jiān)管支出與當(dāng)?shù)亟鹑跇I(yè)增加值之比作為金融監(jiān)管的代理變量。地方財政金融監(jiān)管支出的統(tǒng)計范圍和適用情形較廣，能夠較為全面地反映金融監(jiān)管力度；除以當(dāng)?shù)亟鹑跇I(yè)增加值則是為了消除宏觀變量的規(guī)模影響。

⒊機制變量

本文的機制變量為融資約束和實體企業(yè)金融化。

（1） 融資約束。本文參考Hadlock和Pierce［34］的做法，以SA指數(shù)衡量融資約束，該指數(shù)依據(jù)企業(yè)規(guī)模和年齡構(gòu)建，易于計算且相對穩(wěn)健。為了保證結(jié)果的穩(wěn)健性，回歸中也采用FC指數(shù)對融資約束進行衡量［35-36］。

（2） 實體企業(yè)金融化。本文分別選取實體企業(yè)金融化水平（Fin） 和實體企業(yè)金融化趨勢（Fintrend） 作為實體企業(yè)金融化的代理變量。本文參考Demir［37］與杜勇等［25］的做法，以企業(yè)金融資產(chǎn)與總資產(chǎn)之比衡量實體企業(yè)金融化水平。其中，企業(yè)金融資產(chǎn)包括交易性金融資產(chǎn)、可供出售金融資產(chǎn)凈額、持有至到期投資凈額、發(fā)放貸款及墊款凈額、衍生金融資產(chǎn)和投資性房地產(chǎn)凈額。本文參考彭俞超等［26］的做法，以實體企業(yè)金融資產(chǎn)投資增長率（金融資產(chǎn)規(guī)模自然對數(shù)值的一階差分） 衡量實體企業(yè)金融化趨勢。

⒋控制變量

企業(yè)微觀層面的變量可能會對回歸結(jié)果產(chǎn)生影響。因此，本文參考李青原等［2］、唐松等［28］與Allen等［32］ 的做法，控制一系列企業(yè)微觀層面變量，如下：企業(yè)年齡（Age），以企業(yè)成立年數(shù)的自然對數(shù)衡量；規(guī)模（Size），以企業(yè)總資產(chǎn)的自然對數(shù)衡量；杠桿（Lever），以企業(yè)資產(chǎn)負債率衡量；固定資產(chǎn)比例（Fixratio），以企業(yè)固定資產(chǎn)凈額與總資產(chǎn)之比衡量；盈利能力（ROA），以企業(yè)總資產(chǎn)收益率衡量；股權(quán)集中度（Top1），以企業(yè)第一大股東持股比例衡量；兩職合一（Dual），以企業(yè)董事長與總經(jīng)理是否兼任的虛擬變量衡量；審計意見（Audit），以企業(yè)審計單位是否出具標(biāo)準(zhǔn)無保留意見的虛擬變量衡量。

（三） 模型設(shè)定

（四） 描述性統(tǒng)計

表1報告了主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。由表1可知，企業(yè)創(chuàng)新數(shù)量（Pat） 的均值為1. 436，最小值為0. 000，中位數(shù)為1. 099，最大值為5. 900。其中，實質(zhì)性創(chuàng)新（InvPat） 的均值為1. 002，策略性創(chuàng)新（StrPat） 的均值為1. 478，實質(zhì)性創(chuàng)新（InvPat） 的均值低于策略性創(chuàng)新（StrPat） 的均值，表明企業(yè)創(chuàng)新中策略性創(chuàng)新更多。企業(yè)創(chuàng)新質(zhì)量（Citation） 的均值為0. 281，最小值為0. 000，中位數(shù)為0. 069，最大值為2. 700，表明不同企業(yè)的創(chuàng)新水平存在較大差異。其他變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果與已有研究保持一致。

四、實證結(jié)果與分析

（一） 基準(zhǔn)回歸結(jié)果與分析

金融監(jiān)管對企業(yè)創(chuàng)新數(shù)量和企業(yè)創(chuàng)新質(zhì)量影響的回歸結(jié)果如表2列（1） 至列（4） 所示。列（1） 和列（2） 僅控制企業(yè)、行業(yè)和時間固定效應(yīng)，列（3） 和列（4） 在此基礎(chǔ)上加入控制變量。以加入控制變量后的回歸結(jié)果為例，表2列（3） 中，金融監(jiān)管的系數(shù)為-3. 741，在1%水平下顯著，表明加強金融監(jiān)管減少了企業(yè)創(chuàng)新數(shù)量。這是由于金融監(jiān)管使得企業(yè)面臨的資金環(huán)境收緊，進而縮減創(chuàng)新資金投入，減少企業(yè)創(chuàng)新數(shù)量。表2列（4） 中，金融監(jiān)管的系數(shù)為0. 820，在5%水平下顯著，表明加強金融監(jiān)管提升了企業(yè)創(chuàng)新質(zhì)量，這是由于金融監(jiān)管使得金融機構(gòu)加強信貸管理，促使企業(yè)集中資源提升高質(zhì)量創(chuàng)新。因此，假設(shè)1和假設(shè)3得到驗證。

進一步地，對企業(yè)創(chuàng)新數(shù)量進行細分，分類考察金融監(jiān)管對實質(zhì)性創(chuàng)新和策略性創(chuàng)新的影響，結(jié)果如表2列（5） 至列（8） 所示。以加入控制變量后的回歸結(jié)果為例，表2列（7） 中，金融監(jiān)管的系數(shù)為-1. 524，不顯著，表明加強金融監(jiān)管對實質(zhì)性創(chuàng)新（InvPat） 并無顯著影響。表2列（8） 中，金融監(jiān)管的系數(shù)為-3. 763，在1%水平下顯著，表明加強金融監(jiān)管對策略性創(chuàng)新（StrPat） 的影響顯著為負。因此，假設(shè)2得到驗證。

通常認為，企業(yè)實用新型專利和外觀設(shè)計專利的增加與其核心技術(shù)無關(guān)，更多的是為了得到政府扶持、短期快速提升創(chuàng)新數(shù)量而采取的“策略性”迎合，并不能真正提高企業(yè)市場價值，過多的策略性創(chuàng)新反而會降低社會資源配置效率［17］。本文的研究結(jié)果表明，當(dāng)加強金融監(jiān)管使企業(yè)可用資金受限時，企業(yè)的確會調(diào)整內(nèi)部資源配置，選擇優(yōu)先縮減策略性創(chuàng)新?？陀^上，可能是由于非發(fā)明創(chuàng)新往往難度低、周期短、易于調(diào)整；主觀上，則反映了企業(yè)在調(diào)整創(chuàng)新策略時盡量避免對更重要的實質(zhì)性創(chuàng)新產(chǎn)生不利影響。金融監(jiān)管對企業(yè)創(chuàng)新的這種結(jié)構(gòu)性調(diào)整在一定程度上對應(yīng)著創(chuàng)新質(zhì)量的提升，體現(xiàn)了金融監(jiān)管有利于企業(yè)創(chuàng)新“去粗取精”。

（二） 穩(wěn)健性檢驗①

1. 增加控制變量

雖然基準(zhǔn)回歸已經(jīng)控制企業(yè)、行業(yè)和時間固定效應(yīng)，但為了盡可能地減少遺漏變量，本文參考李青原等［2］的做法，在回歸中加入地區(qū)經(jīng)濟增長率、地區(qū)固定資產(chǎn)投資增長率等宏觀經(jīng)濟變量。同時，控制省份固定效應(yīng)。結(jié)果顯示，上文的研究結(jié)論穩(wěn)健。

2. 更換變量衡量方式

首先，本文參考王韌等［33］的做法，選取區(qū)域金融監(jiān)管支出規(guī)模與地區(qū)金融業(yè)勞動力投入工資總額之比作為金融監(jiān)管的代理變量。其次，由于2017年后中國全面進入金融嚴(yán)監(jiān)管，本文參考馬亞明和楊蘭［3］ 的做法，設(shè)置金融嚴(yán)監(jiān)管虛擬變量，2017年及之后年份的樣本均取值為1，否則取值為0，以此作為金融監(jiān)管的代理變量。最后，本文參考郝項超等［29］的做法，用研發(fā)支出與總資產(chǎn)之比作為企業(yè)創(chuàng)新數(shù)量的代理變量。為了排除企業(yè)自引用的影響，用剔除自引用后的專利引用次數(shù)衡量企業(yè)創(chuàng)新質(zhì)量。結(jié)果顯示，上文的研究結(jié)論穩(wěn)健。

3. 替換樣本

由于樣本內(nèi)有一部分公司從未申請過專利，本文參考李春濤等［38］的做法，將該部分樣本剔除；考慮到直轄市在金融監(jiān)管政策響應(yīng)和經(jīng)濟金融發(fā)展水平方面的特殊性，剔除直轄市樣本；考慮到樣本期間內(nèi)的重大金融事件可能對企業(yè)行為造成影響，剔除股市波動影響較大的2015年樣本；本文參考唐松等［28］的做法，剔除上市不足連續(xù)五年的樣本。替換樣本后重新進行回歸，結(jié)果顯示，上文的研究結(jié)論穩(wěn)健。

五、機制分析

本文分別根據(jù)SA指數(shù)和FC指數(shù)中位數(shù)，將樣本分為融資約束程度高組和融資約束程度低組，運用模型（1） 分組檢驗金融監(jiān)管對企業(yè)創(chuàng)新數(shù)量（Pat） 的影響，結(jié)果如表3列（1） 至列（4） 所示。以SA指數(shù)衡量融資約束為例，表3列（1） 中，金融監(jiān)管的系數(shù)為-4. 331，在5%水平下顯著，表明在融資約束程度高的企業(yè)中，金融監(jiān)管對企業(yè)創(chuàng)新數(shù)量的影響顯著為負。表3列（2） 中，金融監(jiān)管的系數(shù)為-3. 034，不顯著，在融資約束程度低的企業(yè)中，金融監(jiān)管對企業(yè)創(chuàng)新數(shù)量無明顯影響。以FC指數(shù)衡量融資約束的回歸結(jié)果與列（1） 和列（2） 一致。因此，假設(shè)4得到驗證?？赡艿脑蛟谟冢谫Y約束程度低的企業(yè)內(nèi)部資金更為充足，在加強金融監(jiān)管時，其能夠通過使用內(nèi)部資金滿足創(chuàng)新需求。因此，加強金融監(jiān)管對融資約束程度低的企業(yè)創(chuàng)新數(shù)量的影響并不明顯。本文分別根據(jù)實體企業(yè)金融化水平和實體企業(yè)金融化趨勢中位數(shù)，將樣本分為實體企業(yè)金融化高組和實體企業(yè)金融化低組，運用模型（2） 分組檢驗金融監(jiān)管對企業(yè)創(chuàng)新質(zhì)量（Citation） 的影響，結(jié)果如表3列（5） 至列（8） 所示。以Fin衡量實體企業(yè)金融化為例，表3列（5） 中，金融監(jiān)管的系數(shù)為0. 242，不顯著，表明在實體企業(yè)金融化水平高的企業(yè)中，金融監(jiān)管對企業(yè)創(chuàng)新質(zhì)量無明顯影響。表3列（6） 中，金融監(jiān)管的系數(shù)為1.318，在1%水平下顯著，說明在實體企業(yè)金融化水平低的企業(yè)中，金融監(jiān)管對企業(yè)創(chuàng)新質(zhì)量的影響顯著為正。以Fintrend衡量實體企業(yè)金融化的回歸結(jié)果與列（5） 和列（6） 一致。因此，假設(shè)5得到驗證?？赡艿脑蛟谟?，實體企業(yè)金融化水平低的企業(yè)往往更加專注主業(yè)，在設(shè)備、人力資本等創(chuàng)新資源方面有更深厚的積累，調(diào)整創(chuàng)新策略時面臨更低的調(diào)整成本。因此，加強金融監(jiān)管，企業(yè)能夠發(fā)揮自身優(yōu)勢、有效提升創(chuàng)新質(zhì)量。

六、異質(zhì)性分析

（一） 地區(qū)異質(zhì)性

由于制度、經(jīng)濟發(fā)展?fàn)顩r和金融環(huán)境等方面的差異，不同地區(qū)的企業(yè)表現(xiàn)出不同的特征。為了考察金融監(jiān)管對企業(yè)創(chuàng)新影響的地區(qū)差異，本文將企業(yè)按所處省份分為東部地區(qū)和中西部地區(qū)兩組樣本，①分別檢驗金融監(jiān)管對不同地區(qū)企業(yè)創(chuàng)新的影響，結(jié)果如表4列（1） 至列（4） 所示。從中可以看出，在不同地區(qū)的企業(yè)樣本中，金融監(jiān)管對企業(yè)創(chuàng)新數(shù)量均具有顯著的負向影響，表明在防范化解金融風(fēng)險政策的指引下，加強金融監(jiān)管對企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生了影響。僅在東部地區(qū)樣本中，金融監(jiān)管對企業(yè)創(chuàng)新質(zhì)量具有顯著的正向影響，可能是由于東部地區(qū)的企業(yè)往往更具創(chuàng)新活力，加強金融監(jiān)管能夠更好地優(yōu)化資源配置。

（二） 行業(yè)異質(zhì)性

高科技行業(yè)與非高科技行業(yè)在研發(fā)活動、資產(chǎn)配置和政策補貼等方面都存在明顯差異。本文參考黎文靖和鄭曼妮［17］的做法，按照國家統(tǒng)計局《國民經(jīng)濟行業(yè)分類》確定高科技和非高科技行業(yè)，進行分樣本檢驗，結(jié)果如表4列（5） 至列（8） 所示。從中可以看出，金融監(jiān)管對企業(yè)創(chuàng)新數(shù)量和企業(yè)創(chuàng)新質(zhì)量的顯著影響都主要集中在非高科技行業(yè)樣本。這可能是由于，一方面，高科技行業(yè)企業(yè)研發(fā)水平較高，是推動科技創(chuàng)新和經(jīng)濟增長的重要力量，政府通常會為高科技行業(yè)的企業(yè)提供創(chuàng)新補貼、融資機會和稅收優(yōu)惠，這些扶持能夠在一定程度上對沖金融監(jiān)管的加強、資金環(huán)境收緊對企業(yè)創(chuàng)新數(shù)量的影響。另一方面，高科技企業(yè)本身就已將大量資源集中于核心技術(shù)研發(fā)，當(dāng)加強金融監(jiān)管時，企業(yè)通過調(diào)整創(chuàng)新策略提升創(chuàng)新質(zhì)量的動機和可能性都較小。

（三） 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)異質(zhì)性

在中國，國有企業(yè)與非國有企業(yè)在金融資源、政策扶持和監(jiān)管制度等方面均存在較大差異。本文依據(jù)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)進行分樣本回歸，結(jié)果如表5列（1） 至列（4） 所示。從中可以看出，金融監(jiān)管對企業(yè)創(chuàng)新數(shù)量和對企業(yè)創(chuàng)新質(zhì)量均在非國有企業(yè)中具有顯著的影響。這一結(jié)論與馬亞明和楊蘭［3］的研究一致。已有大量研究討論了中國企業(yè)所有制與企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系，認為相較于國有企業(yè)，非國有企業(yè)雖然面臨更強的融資約束，但具有更強的創(chuàng)新活力和更高的創(chuàng)新效率［39-40］。因此，加強金融監(jiān)管，非國有企業(yè)會更積極地調(diào)整資產(chǎn)配置、提升創(chuàng)新質(zhì)量。

（四） 企業(yè)生命周期異質(zhì)性

不同生命周期的企業(yè)在經(jīng)營、治理和財務(wù)等方面表現(xiàn)出不同的特征。本文參考Dickinson［41］與黃宏斌等［42］的做法，根據(jù)經(jīng)營、投資及籌資活動現(xiàn)金流凈額分布特征，將企業(yè)劃分為成長期企業(yè)、成熟期企業(yè)和衰退期企業(yè)三類。②本文依據(jù)企業(yè)生命周期進行分樣本回歸，結(jié)果如表5列（5） 至列（10） 所示。從中可以看出，金融監(jiān)管對企業(yè)創(chuàng)新數(shù)量在成熟期企業(yè)中具有顯著的負向影響，金融監(jiān)管對企業(yè)創(chuàng)新質(zhì)量在成長期企業(yè)中具有顯著的正向影響。從融資角度而言，成長期和成熟期企業(yè)融資規(guī)模都較為可觀，且依賴信貸融資。因此，加強金融監(jiān)管對這兩類企業(yè)的資金狀況都會產(chǎn)生影響，進而可能影響企業(yè)創(chuàng)新。但是，本文發(fā)現(xiàn)，金融監(jiān)管對企業(yè)創(chuàng)新數(shù)量的抑制作用在成長期企業(yè)樣本中不顯著。這可能是由于，相較于成熟期企業(yè)，成長期企業(yè)市場地位不穩(wěn)固，需要通過技術(shù)創(chuàng)新、開發(fā)新產(chǎn)品，以盡快占領(lǐng)市場、提升自身競爭力。因此，成長期企業(yè)可能會非常重視創(chuàng)新，即使外部資源受到約束也會盡可能地通過其他方式補充創(chuàng)新資源。

七、研究結(jié)論與政策建議

（一） 研究結(jié)論

本文基于中國A股非金融上市公司2012—2019年數(shù)據(jù)，運用固定效應(yīng)模型從企業(yè)創(chuàng)新角度分析了金融監(jiān)管的溢出效應(yīng)。研究結(jié)果表明：首先，加強金融監(jiān)管減少了企業(yè)創(chuàng)新數(shù)量，且主要減少了策略性創(chuàng)新數(shù)量；加強金融監(jiān)管提升了企業(yè)創(chuàng)新質(zhì)量。其次，本文從外源融資和內(nèi)部資源配置兩個方面考察金融監(jiān)管影響企業(yè)創(chuàng)新的調(diào)節(jié)作用，融資約束和實體企業(yè)金融化對金融監(jiān)管影響企業(yè)創(chuàng)新具有調(diào)節(jié)作用。最后，金融監(jiān)管對企業(yè)創(chuàng)新的溢出效應(yīng)依據(jù)企業(yè)所在地區(qū)、所屬行業(yè)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和企業(yè)自身生命周期的不同而表現(xiàn)出異質(zhì)性。在不同地區(qū)的企業(yè)樣本中，金融監(jiān)管對企業(yè)創(chuàng)新數(shù)量均具有顯著的負向影響。金融監(jiān)管對企業(yè)創(chuàng)新數(shù)量和企業(yè)創(chuàng)新質(zhì)量的顯著影響主要集中在非高科技行業(yè)樣本。金融監(jiān)管對企業(yè)創(chuàng)新數(shù)量和企業(yè)創(chuàng)新質(zhì)量均在非國有企業(yè)中具有顯著的影響。金融監(jiān)管對企業(yè)創(chuàng)新數(shù)量在成熟期企業(yè)中具有顯著的負向影響，對企業(yè)創(chuàng)新質(zhì)量在成長期企業(yè)中具有顯著的正向影響。

（二） 政策建議

基于上述研究結(jié)論，本文提出如下政策建議：第一，應(yīng)全面加強金融監(jiān)管，服務(wù)經(jīng)濟社會高質(zhì)量發(fā)展。本文的研究結(jié)論表明，金融監(jiān)管對企業(yè)創(chuàng)新具有溢出效應(yīng)，加強金融監(jiān)管有助于引導(dǎo)資金合理流向、促進金融機構(gòu)發(fā)揮積極的外部治理效應(yīng)、減少企業(yè)策略性創(chuàng)新數(shù)量、提升企業(yè)創(chuàng)新質(zhì)量。從長期來看，加強金融監(jiān)管有利于培育和發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力，推動經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展。近年來，隨著《關(guān)于規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》等一系列金融強監(jiān)管政策的出臺，中央與地方金融監(jiān)管機構(gòu)改革陸續(xù)推進，中國金融監(jiān)管持續(xù)深化，影子銀行等高風(fēng)險業(yè)務(wù)量顯著下降，監(jiān)管部門權(quán)責(zé)分配更加明晰，但仍存在改進空間。面臨日益復(fù)雜的金融市場環(huán)境與金融科技創(chuàng)新，未來還應(yīng)繼續(xù)重視防范化解重大金融風(fēng)險，加強和完善現(xiàn)代金融監(jiān)管體系，促進不同監(jiān)管部門之間的協(xié)調(diào)與合作，積極運用先進的數(shù)字技術(shù)手段，增強金融體系的穩(wěn)定性與發(fā)展韌性，使得金融服務(wù)更好地發(fā)揮支持實體經(jīng)濟的功能，為經(jīng)濟長期穩(wěn)健增長提供堅實支撐。

第二，應(yīng)營造良好的創(chuàng)新環(huán)境，激活企業(yè)創(chuàng)新動力。一方面，政府監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)約束實體企業(yè)以短視投機為導(dǎo)向的過度金融化行為，鼓勵其充分扎根主業(yè)、立足高質(zhì)量發(fā)展。另一方面，要為企業(yè)營造良好的創(chuàng)新環(huán)境，積極發(fā)揮政府補貼、稅收優(yōu)惠等產(chǎn)業(yè)政策的扶持作用，特別是針對優(yōu)質(zhì)科技型中小微企業(yè)、專精特新和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)，可依據(jù)其所處行業(yè)、企業(yè)生命周期等具體情況采取不同幫扶措施，助力其順利獲得創(chuàng)新資源，推動創(chuàng)新鏈產(chǎn)業(yè)鏈資金鏈人才鏈深度融合，從而激勵企業(yè)充分發(fā)揮創(chuàng)新活力、提升自身創(chuàng)新水平及市場競爭力。具體到資金鏈方面，應(yīng)不斷完善全方位、多層次的科技金融服務(wù)體系，通過信貸、債券、股票和創(chuàng)業(yè)投資等多渠道滿足企業(yè)創(chuàng)新的資金需求。

第三，應(yīng)正確認識金融監(jiān)管帶來的經(jīng)濟成本。本文研究表明，加強金融監(jiān)管導(dǎo)致企業(yè)面臨的外部資金環(huán)境全面收緊，使得企業(yè)調(diào)整資源配置，減少了企業(yè)創(chuàng)新數(shù)量。雖然目前主要表現(xiàn)為減少策略性創(chuàng)新數(shù)量，但由于企業(yè)創(chuàng)新高度依賴資金投入，如果融資約束進一步加劇，仍然有可能影響到與企業(yè)核心技術(shù)相關(guān)的實質(zhì)性創(chuàng)新。因此，在制定與推行金融監(jiān)管政策過程中，應(yīng)兼顧金融監(jiān)管的靈活性和導(dǎo)向性，提升監(jiān)管規(guī)則的適應(yīng)性，“疏堵結(jié)合”，在金融監(jiān)管中也要關(guān)注其為實體企業(yè)帶來的間接成本，特別是重視協(xié)調(diào)解決中小企業(yè)、欠發(fā)達地區(qū)企業(yè)的融資困難。