完善監(jiān)管制度　引導(dǎo)量化投資規(guī)范透明發(fā)展

隨著我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展逐步走向成熟，量化投資開始受到越來越多的關(guān)注。尤其在我國(guó)全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制后，市場(chǎng)活力和流動(dòng)性將持續(xù)增強(qiáng)，去年以來中國(guó)證監(jiān)會(huì)指導(dǎo)證券交易所出臺(tái)了加強(qiáng)程序化交易監(jiān)管的系列舉措，這對(duì)量化行業(yè)產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。本文通過對(duì)量化投資的市場(chǎng)影響及監(jiān)管制度對(duì)比分析，對(duì)監(jiān)管制度等方面提出了具有前瞻性、針對(duì)性、有效性的合理建議，以期為促進(jìn)我國(guó)量化投資健康發(fā)展、完善我國(guó)資本市場(chǎng)監(jiān)管制度、提升直接融資服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)效能提供啟示借鑒。

自2023年9月中國(guó)證監(jiān)會(huì)指導(dǎo)證券交易所出臺(tái)加強(qiáng)程序化交易監(jiān)管的系列舉措以來，量化投資受到了資本市場(chǎng)的重點(diǎn)關(guān)注，隨著相關(guān)規(guī)則的進(jìn)一步明確，監(jiān)管的優(yōu)化調(diào)整和良性引導(dǎo)將有助于這一行業(yè)行穩(wěn)致遠(yuǎn)，從而與資本市場(chǎng)共同長(zhǎng)期健康發(fā)展。量化投資在中國(guó)起步雖然較晚，規(guī)模和成交額等方面與國(guó)外主要市場(chǎng)存在一定差距，但近年來量化投資基金在中國(guó)呈現(xiàn)了爆發(fā)式增長(zhǎng)，中國(guó)量化行業(yè)進(jìn)入快速發(fā)展期。2023年2月17日，我國(guó)全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制，市場(chǎng)活力和流動(dòng)性持續(xù)增強(qiáng)，這對(duì)量化投資將產(chǎn)生積極影響，量化投資也有望為市場(chǎng)發(fā)揮更大價(jià)值。在上述背景下，準(zhǔn)確理解量化投資的內(nèi)涵及發(fā)展脈絡(luò)，深入分析量化投資的各個(gè)環(huán)節(jié)與鏈條對(duì)市場(chǎng)的影響，充分了解境外成熟市場(chǎng)中量化投資的監(jiān)管制度，是市場(chǎng)需要思考的重要課題，也對(duì)未來量化投資在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的健康發(fā)展至關(guān)重要。

量化投資對(duì)市場(chǎng)的影響分析

從整個(gè)資本市場(chǎng)角度來說，量化投資對(duì)于市場(chǎng)波動(dòng)性和流動(dòng)性均有積極影響：從波動(dòng)性來看，由于量化投資更多實(shí)施反向交易，因而如果市場(chǎng)出現(xiàn)大幅波動(dòng)，短期情緒影響資產(chǎn)價(jià)格時(shí)，量化投資大概率能起到穩(wěn)定器的作用。從流動(dòng)性來看，隨著全面注冊(cè)制的落地，中國(guó)證券市場(chǎng)定價(jià)能力面臨挑戰(zhàn)，市場(chǎng)流動(dòng)性對(duì)定價(jià)估值的影響重大，而量化投資起到了非常重要的提供流動(dòng)性的作用。

全面注冊(cè)制落地后對(duì)量化投資產(chǎn)生了新的影響。首先，市場(chǎng)交易活躍度會(huì)增加量化交易策略的交易機(jī)會(huì)和收益空間。隨著上市公司數(shù)量的增加，市場(chǎng)交易活躍度會(huì)隨之提高，而市場(chǎng)活躍度是影響量化策略的直jfYwZdYT6UguLoMnT72pG/fZKpmW6chc+wBiywzDyzE=接因素。尤其對(duì)于量化指數(shù)增強(qiáng)策略來說，全面注冊(cè)制的實(shí)施將帶來持續(xù)積極的影響。其次，個(gè)股分化度越高，量化策略盈利能力也將增強(qiáng)。全面注冊(cè)制落地，后續(xù)可交易股票數(shù)量和個(gè)股分化程度將增加。個(gè)股分化度越高，超額收益機(jī)會(huì)越大，使得指數(shù)增強(qiáng)等量化投資策略的收益能力增強(qiáng)。第三，信息透明度的改善能夠提升量化投資策略的分析準(zhǔn)確度。全面注冊(cè)制對(duì)上市公司信息披露的透明度提出更高要求，量化策略有了更多可使用、準(zhǔn)確性更高的公開數(shù)據(jù)源，有助于量化因子的挖掘，間接提升了量化策略的穩(wěn)定性和收益能力。

量化投資各類策略可能產(chǎn)生的市場(chǎng)影響

由于量化投資涵蓋的多種策略在模型理論、投資理念、交易頻率、觸發(fā)條件等方面存在特征差異，其對(duì)市場(chǎng)的影響也因策略屬性的不同而不同。

一是流動(dòng)性影響方面，相比傳統(tǒng)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)，由于量化投資機(jī)構(gòu)通常采用多樣化的交易策略，更為靈活地運(yùn)用杠桿工具、調(diào)整投資組合敞口，因此能夠?yàn)槭袌?chǎng)帶來可觀的新增流動(dòng)性。二是價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率影響方面，量化投資交易通過采用計(jì)算機(jī)自動(dòng)下單，通常情況下可以顯著提高報(bào)單速度，更為迅速地向廣泛市場(chǎng)參與者提供報(bào)價(jià)信息。量化投資的多種策略都有助于使資產(chǎn)顯現(xiàn)更豐富的價(jià)格信息，提升市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率。三是波動(dòng)率影響方面，一方面，量化投資主體作為專業(yè)投資者，通常能夠采取客觀嚴(yán)謹(jǐn)?shù)姆绞綐?gòu)建模型分析方法，這總體上有助于提升投資效率，減少市場(chǎng)的不穩(wěn)定特征；但另一方面，量化投資相比傳統(tǒng)投資，采用了基于市場(chǎng)條件的積極靈活策略甚至包含杠桿工具，持倉調(diào)整與回轉(zhuǎn)交易頻率明顯更高，對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生的實(shí)際短期影響比其資產(chǎn)規(guī)模所顯示的更大。

量化投資中運(yùn)用高頻相關(guān)策略的市場(chǎng)影響

量化策略包含多種類型和頻次的策略，當(dāng)前高頻量?jī)r(jià)策略占比較低，中低頻策略是主流，但在高頻策略對(duì)市場(chǎng)的影響方面各方仍存在一些分歧。

量化投資中的統(tǒng)計(jì)套利、被動(dòng)做市等策略具有交易頻繁、捕捉價(jià)格瞬時(shí)變化等高頻特征，量化投資在采用高頻交易策略時(shí)對(duì)市場(chǎng)運(yùn)行質(zhì)量乃至公平性等爭(zhēng)議問題的影響受到市場(chǎng)的廣泛關(guān)注。

市場(chǎng)流動(dòng)性影響方面，由于高頻策略大量報(bào)單并迅速成交，許多觀點(diǎn)認(rèn)為高頻交易有助于提升市場(chǎng)流動(dòng)性。然而，也有觀點(diǎn)認(rèn)為，高頻交易競(jìng)爭(zhēng)可能對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性造成負(fù)面影響，高頻交易對(duì)流動(dòng)性的提升與技術(shù)設(shè)備和最小變動(dòng)價(jià)位等因素有關(guān)，同時(shí)高頻交易會(huì)引發(fā)逆向選擇現(xiàn)象。

價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率影響方面，有觀點(diǎn)認(rèn)為，高頻交易能夠更及時(shí)地利用信息，充分反映資產(chǎn)價(jià)值，促進(jìn)理性投資決策與市場(chǎng)資源配置。也有觀點(diǎn)認(rèn)為，高頻交易有相當(dāng)比例是主動(dòng)成交，因此存在無效利用信息的“過度成交”現(xiàn)象，反而降低了價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率。

市場(chǎng)波動(dòng)水平影響方面，大部分研究認(rèn)為高頻交易并未損害市場(chǎng)穩(wěn)定性，被動(dòng)做市高頻交易甚至能夠降低短期波動(dòng)。然而，在極端市場(chǎng)環(huán)境下，量化高頻交易也可能對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)造成負(fù)面影響，這是由于當(dāng)市場(chǎng)處于壓力環(huán)境時(shí)，部分高頻交易者會(huì)自行暫停或減緩交易以降低自身市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，而這一流動(dòng)性撤出行為使得市場(chǎng)突然喪失部分對(duì)等交易力量，使市場(chǎng)價(jià)格變化更快、波動(dòng)更為劇烈。

高頻交易特定策略的市場(chǎng)影響方面，部分高頻交易者會(huì)利用速度優(yōu)勢(shì)進(jìn)行牟利，實(shí)施大量報(bào)單及撤單誘導(dǎo)其他投資者跟進(jìn)交易，或是借由報(bào)撤識(shí)別未被市場(chǎng)公開信息反映的新增信息以提前交易等，這些特定策略乃至新型不法行為可能侵害其他交易者利益。其中具有代表性的包括指令占先和趨勢(shì)引導(dǎo)。

采用程序化交易及應(yīng)用其他技術(shù)的影響

由于量化投資在前中后端大量采用自動(dòng)化程序開展交易決策，其對(duì)模型與系統(tǒng)的有效性和穩(wěn)定性有著較高的要求。同時(shí)，量化投資過程中對(duì)于技術(shù)的廣泛應(yīng)用，使其在運(yùn)營(yíng)和操作層面對(duì)技術(shù)的依賴性也較強(qiáng)。在當(dāng)前網(wǎng)絡(luò)安全日漸重要、技術(shù)及數(shù)據(jù)基礎(chǔ)快速發(fā)展的環(huán)境下，一旦策略設(shè)置不當(dāng)或是系統(tǒng)出現(xiàn)技術(shù)性問題，若缺少及時(shí)人工干預(yù)，容易直接誘發(fā)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)乃至金融不穩(wěn)定性，因此量化機(jī)構(gòu)均應(yīng)持續(xù)加強(qiáng)技術(shù)迭代，完善風(fēng)控管理。

量化投資的監(jiān)管制度分析

通過上述影響分析可知，量化投資對(duì)技術(shù)的不同運(yùn)用和交易策略的不同選擇等，會(huì)對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生不同的影響。境外成熟市場(chǎng)普遍認(rèn)為，量化投資在增強(qiáng)市場(chǎng)流動(dòng)性和有效性的同時(shí)，在應(yīng)用程序化交易或高頻交易時(shí)則蘊(yùn)含著一定風(fēng)險(xiǎn)，因此監(jiān)管重點(diǎn)主要集中在程序化交易和高頻交易方面。

美國(guó)量化投資監(jiān)管制度分析

美國(guó)量化投資已有超過50年的發(fā)展歷史，重大歷史風(fēng)險(xiǎn)事件驅(qū)動(dòng)美國(guó)量化投資監(jiān)管制度不斷完善。目前，美國(guó)構(gòu)建了較為全面的量化投資監(jiān)管框架，主要體現(xiàn)在對(duì)量化投資過程中使用程序化交易和高頻交易的監(jiān)管。1987年、2010年股市閃崩引發(fā)對(duì)熔斷機(jī)制的不斷完善，2008年金融危機(jī)開啟了對(duì)量化投資尤其是高頻交易的強(qiáng)監(jiān)管模式，2010年美股閃崩推動(dòng)了美國(guó)構(gòu)建量化投資監(jiān)管架構(gòu)，2012年騎士資本（KCG）事件則提升了對(duì)交易系統(tǒng)及其操作規(guī)范等方面的監(jiān)管。美國(guó)對(duì)于量化交易的監(jiān)管主要分為證券監(jiān)管和期貨及衍生品監(jiān)管兩個(gè)體系，均采取政府部門監(jiān)管與行業(yè)自律機(jī)構(gòu)監(jiān)管相結(jié)合的監(jiān)管框架。美國(guó)監(jiān)管部門針對(duì)策略、指令傳輸、成交三大環(huán)節(jié)，形成了認(rèn)定、監(jiān)測(cè)、儲(chǔ)備的監(jiān)管閉環(huán)和監(jiān)測(cè)體系。事前，美國(guó)證監(jiān)會(huì)和商品期貨委員會(huì)要求量化交易商向交易所進(jìn)行報(bào)備，實(shí)施事前備案注冊(cè)制度。事中，要求量化交易商和中介經(jīng)紀(jì)商建立風(fēng)險(xiǎn)防控流程，配合交易所過濾和審核指令，確保交易系統(tǒng)穩(wěn)定。事后，推出市場(chǎng)信息數(shù)據(jù)分析系統(tǒng)和綜合審計(jì)追蹤系統(tǒng)，對(duì)報(bào)單、撤單、執(zhí)行信息進(jìn)行信息儲(chǔ)藏。

英國(guó)量化投資監(jiān)管制度分析

英國(guó)金融管理局（FSA）對(duì)量化投資的監(jiān)管態(tài)度，經(jīng)歷了從無具體監(jiān)管措施至嚴(yán)限制、嚴(yán)處罰的轉(zhuǎn)化。具體監(jiān)管做法上，2018年英國(guó)審慎監(jiān)管局（PRA）發(fā)布了關(guān)于量化交易的新規(guī)則，內(nèi)容包括治理安排、公司的批準(zhǔn)程序、測(cè)試和部署、庫存和文件以及風(fēng)險(xiǎn)管理。新規(guī)定認(rèn)為，公司應(yīng)該有一個(gè)強(qiáng)大的算法審批程序，并對(duì)算法進(jìn)行徹底的測(cè)試，測(cè)試的頻率和嚴(yán)格程度要與公司可能面臨的風(fēng)險(xiǎn)相稱。

新加坡量化投資監(jiān)管制度分析

以新加坡交易所為代表的證券市場(chǎng)規(guī)模相對(duì)較小，市場(chǎng)活躍度和日均交易量有限，對(duì)量化投資尚未專門監(jiān)管，缺乏相應(yīng)制度約束。主要是金融管理局對(duì)量化投資主體實(shí)施機(jī)構(gòu)監(jiān)管，交易所對(duì)量化投資實(shí)施交易行為監(jiān)管。具體監(jiān)管措施方面：第一，對(duì)量化投資主體實(shí)施微觀機(jī)構(gòu)監(jiān)管，主要是實(shí)施投資機(jī)構(gòu)準(zhǔn)入監(jiān)管。第二，對(duì)實(shí)施機(jī)構(gòu)行為持續(xù)監(jiān)管，例如明確對(duì)金融資產(chǎn)受托管理機(jī)構(gòu)和金融顧問服務(wù)機(jī)構(gòu)的資格和行為標(biāo)準(zhǔn)等。第三，對(duì)量化投資交易行為的監(jiān)管?！蹲C券和期貨市場(chǎng)法案》《金融顧問法案》《商品交易法案》以及股票和衍生品上市交易規(guī)則等法律法規(guī)都對(duì)證券、期貨和衍生品交易進(jìn)行了詳細(xì)規(guī)范。

啟示和借鑒

國(guó)外成熟市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)表明，量化投資在國(guó)際證券市場(chǎng)中占據(jù)絕大多數(shù)交易量。相比而言，隨著量化投資策略和技術(shù)的迭代、交易機(jī)制的完善和衍生品的不斷豐富，我國(guó)的量化投資發(fā)展仍有較為廣闊的空間。建議堅(jiān)持“看得清、管得住、放得開”原則，在確保市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)可控、運(yùn)行平穩(wěn)的前提下，推動(dòng)量化投資技術(shù)應(yīng)用和能力提升。

第一，宏觀層面完善監(jiān)管制度，引導(dǎo)量化投資規(guī)范透明發(fā)展。

一是完善市場(chǎng)準(zhǔn)入備案制度，提升行業(yè)整體水平。建議參考?xì)W美等市場(chǎng)監(jiān)管實(shí)踐，在設(shè)立量化投資產(chǎn)品時(shí)，向監(jiān)管部門進(jìn)行量化交易策略備案，具體說明量化產(chǎn)品盈利模式、交易策略、投資標(biāo)的類型等主要內(nèi)容。建議由監(jiān)管部門和量化服務(wù)中介機(jī)構(gòu)指定第三方專業(yè)機(jī)構(gòu)，對(duì)量化交易者的交易程序代碼和技術(shù)參數(shù)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估和功能核檢。建議由量化投資中介服務(wù)機(jī)構(gòu)向監(jiān)管部門備案量化交易機(jī)構(gòu)或量化產(chǎn)品的交易席位、流速配置等。

二是加強(qiáng)程序化交易監(jiān)管，維護(hù)市場(chǎng)交易公平。建議針對(duì)程序化交易中出現(xiàn)的交易指令錯(cuò)誤、程序錯(cuò)誤以及重大異常行為，建立預(yù)警、跟蹤和認(rèn)定機(jī)制。包括防范量化交易主體利用技術(shù)優(yōu)勢(shì)行價(jià)格操縱等市場(chǎng)違法違規(guī)行為，加強(qiáng)量化中介服務(wù)機(jī)構(gòu)重點(diǎn)賬戶管理，根據(jù)量化投資特征制定異常事件責(zé)任認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)等。

三是依據(jù)不同市場(chǎng)及參與主體特征，靈活應(yīng)對(duì)運(yùn)營(yíng)操作及高頻程序化交易可能造成的極端價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。由于高頻交易在不同時(shí)期、市場(chǎng)及產(chǎn)品中的功能及表現(xiàn)形式有所差異，因此建議在現(xiàn)有上位法對(duì)高頻程序化監(jiān)管的原則性要求下，由各交易所依據(jù)市場(chǎng)情況進(jìn)一步選擇適合自身市場(chǎng)和產(chǎn)品的風(fēng)控措施、調(diào)節(jié)手段和處罰標(biāo)準(zhǔn)。

第二，行業(yè)層面完善投資研究和培訓(xùn)機(jī)制，鼓勵(lì)產(chǎn)品技術(shù)創(chuàng)新與人才培養(yǎng)。

一是創(chuàng)新量化投資技術(shù)，促進(jìn)人工智能加速量化投資升級(jí)。建議基金業(yè)協(xié)會(huì)等行業(yè)自律組織成立量化私募基金專業(yè)委員會(huì)，加強(qiáng)研究能力建設(shè)和培訓(xùn)。二是加強(qiáng)研究，提升國(guó)內(nèi)私募量化基金管理人量化模型構(gòu)建能力，推動(dòng)量化投資不斷進(jìn)行模型迭代和開發(fā)多樣性交易策略，更多地融合基本面等因子，促進(jìn)行業(yè)探索突破“規(guī)模、收益和波動(dòng)”不可能三角，打開更大市場(chǎng)空間。三是豐富市場(chǎng)交易機(jī)制和衍生品工具，推動(dòng)基于多方真實(shí)意圖表達(dá)的市場(chǎng)平衡。客觀看待期貨衍生品市場(chǎng)的功能作用，重視期貨及衍生品增強(qiáng)市場(chǎng)穩(wěn)定運(yùn)行能力和提升市場(chǎng)主體風(fēng)險(xiǎn)管理水平的作用。

第三，投資機(jī)構(gòu)優(yōu)化基礎(chǔ)設(shè)施和風(fēng)控能力建設(shè)。

一是豐富機(jī)構(gòu)參與者類型、推動(dòng)量化策略多元化發(fā)展，降低量化投資策略趨同的潛在市場(chǎng)影響。一方面，持續(xù)擴(kuò)展市場(chǎng)交易者的多樣性，培育多種量化投資策略，在產(chǎn)品設(shè)計(jì)條款、策略執(zhí)行時(shí)點(diǎn)、策略參數(shù)因子等方面鼓勵(lì)差異化設(shè)置，避免策略單一集中化，增加市場(chǎng)在極端情況下抵御因相似價(jià)格信號(hào)及判斷條件而出現(xiàn)大規(guī)模資金撤出市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，應(yīng)加強(qiáng)本土化策略研究，鼓勵(lì)高校、研究院、投資從業(yè)者廣泛開展創(chuàng)新研究，積極培養(yǎng)量化投資專業(yè)人才聯(lián)合搭建適合中國(guó)市場(chǎng)發(fā)展的量化投資模型。

二是完善產(chǎn)品設(shè)計(jì)與投資者教育，應(yīng)對(duì)量化投資主體可能存在的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。一方面，可以通過投資者教育提升高凈值投資者對(duì)量化投資理念和運(yùn)營(yíng)方式的客觀認(rèn)識(shí)及理解程度，避免在量化投資主體業(yè)績(jī)暫時(shí)表現(xiàn)不佳時(shí)大幅撤出資金，從而緩解機(jī)構(gòu)流動(dòng)性壓力；另一方面，量化投資主體要依據(jù)量化投資策略及配置資產(chǎn)特征，在產(chǎn)品設(shè)計(jì)上設(shè)置較長(zhǎng)的資金封閉期和較低的贖回頻率，并允許引入靈活的贖回條款調(diào)整方式，這樣在量化投資主體業(yè)績(jī)承壓時(shí)可以有更多流動(dòng)性保障。

三是完善信息披露、提升風(fēng)險(xiǎn)處置能力，加強(qiáng)高杠桿相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)管理。一方面，提升量化投資類主體的融資工具及衍生品運(yùn)用透明度，通過主體監(jiān)管方式加強(qiáng)對(duì)杠桿工具運(yùn)用及水平的披露報(bào)告，限制面向非專業(yè)投資者的資管產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)敞口及杠桿水平；另一方面，加強(qiáng)集中市場(chǎng)及交易商的穩(wěn)健風(fēng)險(xiǎn)管理能力，確保在可行的情況下積極采用集中清算、強(qiáng)制繳納保證金等風(fēng)險(xiǎn)緩釋機(jī)制，提升風(fēng)險(xiǎn)敞口的擔(dān)保品覆蓋程度及開展壓力測(cè)試，及時(shí)化解可能存在的對(duì)手方信用風(fēng)險(xiǎn)。但同時(shí)在風(fēng)險(xiǎn)管理方式上也需要預(yù)防順周期風(fēng)險(xiǎn)，避免量化投資集群交易與風(fēng)險(xiǎn)管理措施疊加增加拋售壓力。

四是完善量化投資主體的公司治理，監(jiān)督與防范投資風(fēng)險(xiǎn)。建議鼓勵(lì)量化投資主體從制度和技術(shù)兩方面提升內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)控制能力，完善交易風(fēng)險(xiǎn)管理框架、風(fēng)控措施工具及相關(guān)技術(shù)系統(tǒng)。例如參考新加坡的微觀主體監(jiān)管思路，鼓勵(lì)量化投資主體建立強(qiáng)大的算法審批程序，對(duì)算法進(jìn)行測(cè)試，測(cè)試的頻率和嚴(yán)格程度與公司可能面臨的風(fēng)險(xiǎn)相稱。

（責(zé)任編輯/秦婷）