加快構(gòu)建“結(jié)構(gòu)合理”的科技金融體系：現(xiàn)狀問題與政策建議

科技金融結(jié)構(gòu)對技術(shù)創(chuàng)新具有重要影響。加快實現(xiàn)科技自立自強的過程，需要一個高度適應(yīng)性、結(jié)構(gòu)合理、資源配置高效的科技金融體系。我國科技金融內(nèi)部結(jié)構(gòu)不優(yōu)的問題亟待重視和解決。本文分析我國科技金融結(jié)構(gòu)存在的問題，并提出對策建議。

科技金融結(jié)構(gòu)的重要性

科技金融結(jié)構(gòu)，是指構(gòu)成科技金融總體的各個組成部分的分布、存在、相對規(guī)模、相互關(guān)系與配合的狀態(tài)。簡而言之，即各個組成部分之間的相對數(shù)量比例關(guān)系，如包括融資方式結(jié)構(gòu)、期限結(jié)構(gòu)、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、還款來源結(jié)構(gòu)等多方面。正如習近平總書記2024年1月在省部級主要領(lǐng)導(dǎo)干部推動金融高質(zhì)量發(fā)展專題研討班開班式上發(fā)表的重要講話明確指出的，加快構(gòu)建中國特色現(xiàn)代金融體系，需要建立健全“結(jié)構(gòu)合理”的金融市場體系?！敖Y(jié)構(gòu)合理”既是對整體金融市場體系建設(shè)的明確要求，也是新征程上構(gòu)建中國特色科技金融體系的應(yīng)有之義?？萍冀鹑隗w系的結(jié)構(gòu)是否合理，事關(guān)資金鏈和創(chuàng)新鏈之間的適應(yīng)性、匹配度和針對性，事關(guān)金融服務(wù)科技創(chuàng)新的質(zhì)效能否充分發(fā)揮，事關(guān)我國能否更快更高質(zhì)量實現(xiàn)高水平科技自立自強。

科技金融結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀和問題

在加快實現(xiàn)高水平科技自立自強的背景下，我國科技金融近年來發(fā)展速度明顯加快。2023年公開數(shù)據(jù)顯示，科創(chuàng)板以1439億元融資額位列資本市場各板塊的融資額第一、創(chuàng)業(yè)板以110只新股位列各板塊的首次公開募股（IPO）數(shù)量第一，高科技制造業(yè)中長期貸款、專精特新貸等細分領(lǐng)域余額超過2.5萬億元，新產(chǎn)品工具如科創(chuàng)票據(jù)、科創(chuàng)公司債余額超過4500億元……我國已建立起初具規(guī)模、全覆蓋、成體系的科技金融服務(wù)體系。然而，不可忽視的是，在總量較快擴張的同時，科技金融內(nèi)部結(jié)構(gòu)不優(yōu)的問題也亟待重視和解決。目前，科技金融生態(tài)體系內(nèi)部構(gòu)成比例結(jié)構(gòu)不合理，金融支持科技創(chuàng)新的結(jié)構(gòu)均衡度、匹配度、精度欠佳，難以精準滿足關(guān)鍵核心技術(shù)攻關(guān)和新技術(shù)新質(zhì)生產(chǎn)力培育等不斷增長的各層次、各類型、各階段不同的科創(chuàng)投融資需求，不同程度制約了我國科技、產(chǎn)業(yè)、金融之間緊密耦合、良性循環(huán)新格局的形成。

一是融資結(jié)構(gòu)不合理，直接融資和間接融資比例失調(diào)。一國科技力量最終體現(xiàn)在產(chǎn)業(yè)能力上，科技成果順利研發(fā)及轉(zhuǎn)化為產(chǎn)業(yè)能力的過程需要銀、證、保、信等金融體系聯(lián)動支持，而其中最關(guān)鍵的環(huán)節(jié)在于“最初一公里”科技研發(fā)突破本身?？萍佳邪l(fā)階段創(chuàng)新活動風險高、不確定性強，相較而言更適合由風險容忍度更高的直接融資和股權(quán)融資提供支持。然而現(xiàn)實中，我國金融結(jié)構(gòu)以間接融資和債權(quán)融資為主，銀行業(yè)規(guī)模占金融體系總量90%以上，直接融資比例小、基礎(chǔ)薄弱、品種不全等問題較為突出。如2023年末社融存量結(jié)構(gòu)中非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資占比3.0%；從全年增量看，僅占2.3%。科技金融供給側(cè)這一直接融資和間接融資、股權(quán)融資和信貸融資結(jié)構(gòu)失衡的特征，與科技研發(fā)階段更需要高風險容忍度資金的需求錯配。

與此同時，龐大的商業(yè)銀行資金向直接融資轉(zhuǎn)化的渠道也不暢通。商業(yè)銀行若要探索通過設(shè)立直投子公司、投貸聯(lián)動等提供股權(quán)融資服務(wù)，面臨著“資管新規(guī)”穿透式監(jiān)管和最新《商業(yè)銀行資本管理辦法》要求下股權(quán)投資1250%的高權(quán)重風險資本加計的限制。此外，銀行也被禁止通過貸款給風險投資（VC）、私募股權(quán)（PE）機構(gòu)，再由后者對科技企業(yè)進行股權(quán)投資的方式發(fā)展科技金融。商業(yè)銀行潛在較大的科技金融可用資金體量亟待以風險可控的方式盤活。

二是投向階段不均勻，投早與投晚比例失調(diào)。伴隨我國科技創(chuàng)新從跟跑進入并跑、領(lǐng)跑階段，大量新賽道新技術(shù)的培育需要靠鼓勵成立更多的新企業(yè)去探索、試錯、創(chuàng)新創(chuàng)造來實現(xiàn)。某種程度上，新成立的初創(chuàng)企業(yè)數(shù)量越多，在新的技術(shù)方向上的探索就越多，實現(xiàn)技術(shù)突破的概率就越大。因此，國務(wù)院印發(fā)的《加大力度支持科技型企業(yè)融資行動方案》明確指出“要把支持初創(chuàng)期科技型企業(yè)作為重中之重”?？陀^而言，我國初創(chuàng)期和成長期科技型企業(yè)融資難矛盾較為突出，投早嚴重不足?？萍疾繑?shù)據(jù)顯示，2021—2022年我國投資種子期項目金額占比不足14%，資金更多投向創(chuàng)新鏈后端產(chǎn)業(yè)化項目。從全球?qū)Ρ葋砜?，Dealroom數(shù)據(jù)庫顯示2014—2023年10年間全球初創(chuàng)期（預(yù)種子輪、種子輪、A輪）、成長期（B輪、C輪）、成熟期[上市前（pre-IPO）、上市后]企業(yè)分別獲得總?cè)谫Y額中的19.8%、34.1%、46.1%，而中國科技金融對應(yīng)階段比例分別為12.6% 、2 4 . 7 %、62.7%。相較而言，我國初創(chuàng)期、成長期企業(yè)融資分別較全球平均低7.2、9.4個百分點，成熟期企業(yè)融資較全球高16.6個百分點。即，我國相對“投早”不足，而“投晚”有余。我國科技金融資源投早和投晚比例的明顯失調(diào)，導(dǎo)致早中期科技型企業(yè)“融資難”問題突出，制約了重大核心技術(shù)攻關(guān)進程和新技術(shù)、新賽道、新質(zhì)生產(chǎn)力的培育。

三是期限結(jié)構(gòu)不合理，投短與投長比例失調(diào)?？萍夹推髽I(yè)發(fā)展具有高風險、高投入、高回報和長周期的“三高一長”特征。特別是長周期方面，硬科技企業(yè)如藥企開展新藥研發(fā)從藥物發(fā)現(xiàn)到臨床研究再到上市，以及半導(dǎo)體企業(yè)從“根技術(shù)”研發(fā)突破到產(chǎn)業(yè)化等，都平均需要10年以上研發(fā)周期。然而，我國創(chuàng)新資本中“投長”比例嚴重不足。據(jù)統(tǒng)計，截至2020年底，在中國證券投資基金業(yè)協(xié)會備案的私募股權(quán)和創(chuàng)投基金中，長期資本占比僅有約4%，遠低于美國的長期資本70%～80%占比；若將國內(nèi)政府引導(dǎo)基金列入長期資本，總計長期資本也僅為10%～20%。我國創(chuàng)投基金普遍為“5+2”（即5年為投資期，2年為退出期），明顯短于美國等成熟資本市場“10+2”周期，制約了我國重大突破性、原創(chuàng)性、顛覆性技術(shù)研發(fā)問世。

四是投向企業(yè)分布不合理，投小與投大比例失調(diào)。中小微科技型企業(yè)占到我國科技型企業(yè)數(shù)量的90%以上，貢獻了全部新產(chǎn)品研發(fā)數(shù)的80%，占有效發(fā)明專利數(shù)的1/3，是科技創(chuàng)新重要的生力軍。重大核心技術(shù)攻關(guān)需要產(chǎn)業(yè)鏈“鏈主”發(fā)揮核心作用，但更需要廣大中小企業(yè)特別是基礎(chǔ)材料、基礎(chǔ)零部件、基礎(chǔ)元器件等細分領(lǐng)域的“專精特新”企業(yè)分工協(xié)作、融通創(chuàng)新。然而，我國中小科創(chuàng)企業(yè)融資難問題仍然較為突出。萬德（Wind）和Choice數(shù)據(jù)庫顯示，2022年A股上市公司、海外中概股和華為的研發(fā)投入總量為1.80萬億元，占我國企業(yè)研發(fā)總投入的超過75.4%，而廣大中小微科創(chuàng)企業(yè)研發(fā)費用和融資渠道相對嚴重不足，大、中、小企業(yè)之間組合聯(lián)動式“融資鏈”亟待打通“堵點”。譬如，目前供應(yīng)鏈融資里應(yīng)收賬款、票據(jù)、訂單、倉單融資，以及央企利用“中央企業(yè)科創(chuàng)債”工具募資進而轉(zhuǎn)貸產(chǎn)業(yè)鏈上下游中小微科技型企業(yè)等業(yè)務(wù)模式的潛力，尚未充分釋放。這既與中小微科創(chuàng)企業(yè)風險較大、大型科創(chuàng)企業(yè)市場優(yōu)勢地位明顯等因素有關(guān)，也受制于我國缺乏健全的全國供應(yīng)鏈票據(jù)平臺系統(tǒng)，以及與中小微科創(chuàng)企業(yè)大數(shù)據(jù)征信體系、信用擔保、風險補償機制等科創(chuàng)金融底層基礎(chǔ)設(shè)施不完善的因素有關(guān)。

五是資本市場結(jié)構(gòu)欠合理，上市財務(wù)條件與技術(shù)條件比重失衡、上市與退市比例失衡。融資成本更低、規(guī)模更大、流動性更好的資本市場，是助力科技成果更快進入大規(guī)模商品化量產(chǎn)階段的關(guān)鍵助推器。硬科技企業(yè)能否更早接觸到資本市場，事關(guān)科技成果能否更快轉(zhuǎn)化為“新質(zhì)生產(chǎn)力”。然而，實施注冊制后，雖然科創(chuàng)板等存在至少5套一般上市標準可供企業(yè)選擇，但實操中未盈利的硬科技企業(yè)若要僅憑領(lǐng)先的科技創(chuàng)新成果獲得上市融資機會仍面臨較大困難，科創(chuàng)板更青睞實現(xiàn)正凈利潤的科創(chuàng)企業(yè)，上市包容性不足。Wind數(shù)據(jù)顯示，截至2023年末，科創(chuàng)板按照“凈利潤”或“營業(yè)收入”標準上市的企業(yè)為541家，而不唯財務(wù)標準僅憑技術(shù)優(yōu)勢或預(yù)計市值上市的總計有25家，占比僅為4.42%，遠低于美國納斯達克股票市場整體未盈利公司占比30%～40%的水平。

科創(chuàng)板“上市”標準的包容性欠佳、注冊制深度不足，實際上與我國證券市場“事中”“事后”的信用制度、強制退市制度、監(jiān)管懲戒等體系不完善密不可分。一定歷史條件下，一國的科創(chuàng)資本市場容量有限，唯有常態(tài)化“退市”方能實現(xiàn)源源不斷的“上市”，也唯有“后端”常態(tài)化的退市糾錯機制“兜底”，方能提高“前端”上市標準的包容性。截至2023年末，科創(chuàng)板自2019年創(chuàng)設(shè)以來僅有紫晶存儲、澤達易盛2家企業(yè)退市，遠低于成熟資本市場如美國納斯達克每年8%、英國另類投資市場（AIM）每年12%的退市率。我國資本市場優(yōu)勝劣汰的退市制度尚不健全，制約了股票發(fā)行注冊制走深走實，掣肘了具有高增長潛力但尚未實現(xiàn)正凈利潤的更多成長型科創(chuàng)企業(yè)更早上市融資。

六是金融產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上，傳統(tǒng)產(chǎn)品和科技金融產(chǎn)品之間比例失調(diào)。目前各大商業(yè)銀行雖紛紛“搶灘”科創(chuàng)貸市場，推出了如“專精特新貸”“科創(chuàng)貸”“高新貸”等新的信貸產(chǎn)品，然而受制于信息不對稱、底層基礎(chǔ)設(shè)施薄弱等問題，這些產(chǎn)品目前多僅局限于授信額度提升、審批流程優(yōu)化、放貸效率提高等方面，在科技企業(yè)的信貸風險評價模型、風控、抵押物、商業(yè)模式等核心方面暫且缺乏根本性創(chuàng)新。少數(shù)根本性創(chuàng)新產(chǎn)品如知識產(chǎn)權(quán)質(zhì)押貸款，受制于知識產(chǎn)權(quán)評估難、交易難、流轉(zhuǎn)難等問題，市場接受度不高，當前應(yīng)用場景也較為有限。與此同時，科技金融資本市場產(chǎn)品線也亟待豐富。譬如，在服務(wù)綠色低碳技術(shù)企業(yè)方面，金融市場雖提供如碳貨幣、碳期權(quán)、碳期貨等碳金融產(chǎn)品，但由于全國碳交易市場長期低迷，換手率不足2%，交易品種單一等因素，目前新型碳金融產(chǎn)品推廣應(yīng)用度較低，仍難以有效推動和服務(wù)綠色低碳技術(shù)的創(chuàng)新鏈、產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展。

對策建議

科技金融結(jié)構(gòu)對技術(shù)創(chuàng)新具有重要影響。加快實現(xiàn)科技自立自強的過程，需要一個高度適應(yīng)性、結(jié)構(gòu)合理、資源配置高效的科技金融體系。在加快促進科技金融總量擴張的同時，我國應(yīng)盡快解決科技金融融資結(jié)構(gòu)中方式、期限、階段、投向、產(chǎn)品等結(jié)構(gòu)不合理的問題。建議通過深化科技金融供給側(cè)改革，實現(xiàn)優(yōu)結(jié)構(gòu)、提質(zhì)效、促發(fā)展，切實增強我國科技金融供給與科技創(chuàng)新融資需求之間的匹配性、適應(yīng)性。

一是以政策開放促發(fā)展，優(yōu)化科創(chuàng)融資方式結(jié)構(gòu)。加快推進資本市場投資端改革，探索開閘風險投資、創(chuàng)業(yè)投資等多元化募資渠道，優(yōu)化高校捐贈基金、企業(yè)年金、養(yǎng)老保險、各類養(yǎng)老金等長期資金參與創(chuàng)投基金、二手份額轉(zhuǎn)讓基金（S基金）的體制機制，引導(dǎo)和支持銀行理財資金積極入市，降低保險資金入市的風險因子權(quán)重，擴大科創(chuàng)企業(yè)直接融資來源。大力發(fā)展科技金融直接融資，活躍資本市場，做強做優(yōu)科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板、北交所等科創(chuàng)資本市場“主陣地”，推動科創(chuàng)資本市場擴容和高質(zhì)量發(fā)展，更好服務(wù)硬科技企業(yè)、“三創(chuàng)四新”成長型創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)、創(chuàng)新型中小企業(yè)。在嚴格的“防火墻”隔離下，探索擴容銀行“投貸聯(lián)動”政策試點范圍，通過引導(dǎo)銀行設(shè)立投資功能子公司、探索選擇權(quán)貸款（貸款+認股權(quán)）、“貸款+外部直投”等形式，發(fā)展投貸聯(lián)動、股貸聯(lián)合等，優(yōu)化科技金融供給結(jié)構(gòu)。

二是以政策改革調(diào)結(jié)構(gòu)，優(yōu)化科創(chuàng)融資階段、期限、投向結(jié)構(gòu)。多措并舉鼓勵投早、投小、投長、投硬科技。建議完善風險投資長期稅收政策，給予風險投資機構(gòu)從事初創(chuàng)期硬科技企業(yè)投資稅收優(yōu)惠，研究制定持股時間與所得稅率反向掛鉤政策，提振科技金融的長期資本參與度。完善政府引導(dǎo)基金體系，推動國家戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展基金、各省市未來產(chǎn)業(yè)發(fā)展母基金等加大投入，撬動更多民間資金共同增加硬科技投資。完善私募股權(quán)投資基金管理政策，搭建天使投資專業(yè)化服務(wù)平臺，優(yōu)化私募股權(quán)創(chuàng)投基金“募投管退”制度環(huán)境、制定鼓勵投早投小的專項獎勵政策等舉措，打造種子基金、天使基金、VC 、PE、S基金、并購基金的創(chuàng)投基金生態(tài)鏈矩陣，實施“科技產(chǎn)業(yè)金融一體化”專項，以推動股權(quán)投資行業(yè)的進一步發(fā)展，鼓勵投早、投小、投硬科技。

三是加強監(jiān)管規(guī)范秩序，優(yōu)化科創(chuàng)板等資本市場上市結(jié)構(gòu)。一方面，健全常態(tài)化退市制度。建議從上市后交易活躍度、公眾持股量、營業(yè)收入、經(jīng)營性現(xiàn)金流、凈利潤等方面，健全與注冊制“上市標準”相匹配的“退市標準”。通過激活常態(tài)化退市機制，形成優(yōu)勝劣汰、“能上能退”、有進有出的資本市場秩序，讓更多新的優(yōu)質(zhì)成長期科技型企業(yè)有機會上市。另一方面，全面強化從嚴監(jiān)管，助力注冊制走深走實。在全面注冊制下更加壓實征信、審計、券商機構(gòu)等主體責任，加大對全面注冊制下科創(chuàng)企業(yè)信息披露造假、欺詐發(fā)行、財務(wù)造假等侵犯投資者權(quán)益行為的懲處力度，完善資本市場信用制度，將監(jiān)管貫穿于資本市場事前、事中、事后全鏈條各環(huán)節(jié)。堅決做到科技金融監(jiān)管“長牙帶刺”“零容忍”，嚴厲打擊違法違規(guī)行為，促進注冊制下資本市場支持優(yōu)質(zhì)科技創(chuàng)新功能的有效發(fā)揮。

四是加強科技金融基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，優(yōu)化科技金融產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。建議全國信用信息平臺等加強科創(chuàng)企業(yè)信息歸集、共享與使用，整合科創(chuàng)企業(yè)在各個行政部門的工商登記、涉稅、用電、用水、海關(guān)、環(huán)保、用工、獎懲、知識產(chǎn)權(quán)、司法訴訟等數(shù)據(jù)，賦能金融機構(gòu)科技金融發(fā)展。加快探索政府專設(shè)科創(chuàng)企業(yè)征信機構(gòu)、專業(yè)擔保機構(gòu)、政策性融資擔?；鸬?，筑牢多層次征信、擔保、風險補償?shù)瓤萍冀鹑诨A(chǔ)設(shè)施，助力科創(chuàng)“股貸債?！钡雀黝惍a(chǎn)品創(chuàng)新。探索加快建立知識和技術(shù)產(chǎn)權(quán)質(zhì)押登記系統(tǒng)、評估市場、交易流轉(zhuǎn)平臺，活躍碳金融交易市場，為發(fā)展知識產(chǎn)權(quán)質(zhì)押貸款及資產(chǎn)支持證券（ABS）貸款、碳排放質(zhì)押金融等提供底層支撐。通過持續(xù)夯實支撐科技金融發(fā)展的底層基礎(chǔ)配套設(shè)施，降低信息不對稱程度，鼓勵科技金融產(chǎn)品創(chuàng)新，優(yōu)化科技金融產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，推動包括銀行信貸、債券市場、股票市場、創(chuàng)業(yè)投資、保險和融資擔保等在內(nèi)的科技金融體系高質(zhì)量發(fā)展。

（周觀平為中國光大集團戰(zhàn)略規(guī)劃部/博士后工作站/光大研究院研究員。特約編輯/孫世選，責任編輯/丁開艷）