新“國九條”下中小科創(chuàng)企業(yè)的股權融資策略

【摘" 要】新“國九條”從嚴把發(fā)行上市準入關、嚴格上市公司持續(xù)監(jiān)管、加大退市監(jiān)管力度等方面全面改善資本市場發(fā)展環(huán)境，對中小科創(chuàng)企業(yè)的股權融資帶來較大影響。論文從企業(yè)戰(zhàn)略、融資計劃、融資估值、投資主體、退出路徑、人才團隊等方面提出中小科創(chuàng)企業(yè)在股權投資時的應對策略，有利于中小科創(chuàng)企業(yè)股權融資，促進我國新質生產力的發(fā)展。

【關鍵詞】新“國九條”；中小科創(chuàng)企業(yè)；股權融資

【中圖分類號】F276.3；F832.5" 【文獻標志碼】A 【文章編號】1673-1069（2024）06-0167-03

1 引言

2024年4月12日，國務院印發(fā)《關于加強監(jiān)管防范風險推動資本市場高質量發(fā)展的若干意見》（以下簡稱新“國九條”），證監(jiān)會和交易所陸續(xù)推出相應的落實文件。本次新“國九條”是對資本市場質量要求的完善和強化，證監(jiān)會和交易所的配套政策針對上市準入條件、上市公司持續(xù)監(jiān)管、退市監(jiān)管提出了更明確的意見。

這次重大制度變革提高了主板和創(chuàng)業(yè)板上市的財務準入門檻，雖然對科創(chuàng)板上市給予了更大力度的支持，但也提高了科創(chuàng)屬性的門檻，既強調掌握關鍵核心技術，也要求未來具有較大的市場潛力。由于股權融資具有更長的投資期限和更高的風險偏好，其風險定價和利益共享機制更加適配科創(chuàng)企業(yè)的特點，而且科創(chuàng)企業(yè)特別是處于中小期的科創(chuàng)企業(yè)獲得追求本金安全和收益確定性的銀行信貸資金的難度較大，因此，新“國九條”出臺后，采取科學合理的應對策略，積極爭取股權融資是科創(chuàng)企業(yè)成長過程中必不可少的戰(zhàn)略舉措。

2 新“國九條”及其配套政策體系解讀

國務院印發(fā)的新“國九條”為資本市場指導性文件，證監(jiān)會、上交所、深交所同步發(fā)布配套制度規(guī)則。其中，證監(jiān)會就發(fā)行監(jiān)管、上市公司監(jiān)管、證券公司監(jiān)管、交易監(jiān)管等方面的6項規(guī)則草案公開征求意見，并發(fā)布《關于嚴格執(zhí)行退市制度的意見》。滬深交易所就發(fā)行上市審核、發(fā)行上市標準、重大資產重組、減持、分紅、退市等13項業(yè)務規(guī)則進行修訂，并向市場公開征求意見。

這些文件共包含9個重要方向：一是在總體要求上，提出未來5年基本形成資本市場高質量發(fā)展的總體框架，進一步提出了2035年乃至21世紀中葉資本市場的發(fā)展愿景。二是嚴把發(fā)行上市準入關方面，關注上市環(huán)節(jié)趨嚴，如提高主板、創(chuàng)業(yè)板上市標準，完善科創(chuàng)板科創(chuàng)屬性評價標準；明確上市時要披露分紅政策；強化新股發(fā)行詢價定價配售各環(huán)節(jié)監(jiān)管，大幅提升首發(fā)企業(yè)隨機抽取檢查的比例等。三是嚴格上市公司持續(xù)監(jiān)管方面，關注分紅監(jiān)管的強化，制定上市公司市值管理指引。四是加大退市監(jiān)管力度方面，關注收緊財務類退市指標、進一步暢通多元退市渠道、進一步削減“殼”資源價值、加強并購重組監(jiān)管、嚴厲打擊違法行為等。五是加強證券基金機構監(jiān)管。六是增強資本市場內在穩(wěn)定性。七是大力推動中長期資金入市。八是進一步全面深化改革開放。九是推動形成促進資本市場高質量發(fā)展的合力。

3 新“國九條”對中小科創(chuàng)企業(yè)股權融資的影響

目前，創(chuàng)投機構對投資異常謹慎。清科創(chuàng)業(yè)旗下清科研究中心數據顯示，2023年我國股權投資市場共發(fā)生投資案例數9 388起，同比下降11.8%；披露投資金額6 928.26億元，同比下降23.7%。2024年的情況延續(xù)了之前投資謹慎的形勢，清科研究中心的最新數據可以驗證這一點。2024年第一季度，我國股權投資市場共發(fā)生1 496起投資案例，同比下降了36.7%；剔除偶發(fā)極值案例后，投資金額同比下降了22.2%——繼續(xù)雙雙下降，揭示著一級市場持續(xù)放緩的“殘酷”事實。

新“國九條”發(fā)布后，強調嚴把發(fā)行上市準入關，對中小科創(chuàng)企業(yè)來說具體包括創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板的上市門檻提高。第一，創(chuàng)業(yè)板：適度提高凈利潤、市值、收入等指標。具體來說，一是將第一套上市標準中的最近兩年凈利潤指標由5 000萬元提高至1億元，并新增最近一年凈利潤不低于6 000萬元的要求；二是將第二套上市標準的預計市值由10億元提高至15億元，最近一年營業(yè)收入由1億元提高至4億元。第二，科創(chuàng)板：修訂了《科創(chuàng)屬性評價指引（試行）》。對申報科創(chuàng)板企業(yè)的研發(fā)投入金額、發(fā)明專利數量及營業(yè)收入增長率設置更高標準。將《指引》第一條第一項“最近三年研發(fā)投入金額”由“累計在6 000萬元以上”調整為“累計在8 000萬元以上”，將第三項“應用于公司主營業(yè)務的發(fā)明專利”數量由“5項以上”調整為“7項以上”，將第四項“最近三年營業(yè)收入復合增長率”由“達到20%”調整為“達到25%”。與此同時，對于上市后的持續(xù)嚴監(jiān)管、退出路徑和條件也增加了諸多限制。

投資的目的是獲得投資收益，在宏觀經濟形勢嚴峻、投資已非常謹慎的背景下，新“國九條”的出臺無疑加劇了投資人的謹慎心態(tài)。因為上市退出是絕大部分創(chuàng)投機構、PE基金的首選退出方式，如今上市門檻提高了，上市后的監(jiān)管更嚴了，上市前獲得的股權減持的限制更多了，企業(yè)退市執(zhí)行更有力了，這些都指向一個共同的結論：股權投資的退出更難了。退出更難，投資自然就更謹慎。

4 新“國九條”下中小科創(chuàng)企業(yè)的股權融資策略

投資不積極，意味著中小科創(chuàng)企業(yè)股權融資越來越難。但是，資本總是要尋找獲利機會的。在經過一段時間的冷靜之后，真正有潛力并針對新的政策環(huán)境做好調整的科創(chuàng)企業(yè)融資可能更為順利。因此，本文建議中小科創(chuàng)企業(yè)從以下幾個方面予以應對。

4.1 企業(yè)戰(zhàn)略要符合新政策鼓勵的方向

本文認為，未來符合新政策鼓勵方向的科創(chuàng)企業(yè)融資會更加有利。這個方向可簡單概括為3點：具有關鍵核心技術、市場潛力大、科創(chuàng)屬性突出。因此，中小科創(chuàng)企業(yè)在制定戰(zhàn)略時至少要把握好這3個要點。

一是要把掌握關鍵核心技術作為公司發(fā)展的首要目標。企業(yè)要加大研發(fā)投入和團隊建設力度，保持戰(zhàn)略定力，在關鍵核心技術方面持續(xù)攻關。

二是業(yè)務發(fā)展要具備較大的市場潛力。中小科創(chuàng)企業(yè)有相當一部分是由技術人員創(chuàng)立的，這些技術出身的企業(yè)創(chuàng)始人往往專注于技術攻關，忽視市場前景分析，或者對市場分析不擅長，往往會出現(xiàn)技術突破、產品開發(fā)后，找不到應用場景，或者應用市場規(guī)模過小、成本過高無法被市場接受的情況。因此，中小科創(chuàng)企業(yè)要始終以市場需求為導向，堅持開放式創(chuàng)新，在產品功能、品質、成本等方面建立綜合競爭優(yōu)勢。

三是科創(chuàng)屬性突出，包括研發(fā)投入、團隊建設、發(fā)明專利和企業(yè)的成長性，實質上仍然與掌握關鍵核心技術高度關聯(lián)，但也有一些數量上的要求，如與主業(yè)相關的發(fā)明專利數不少于7項，由于從發(fā)明專利的申請到獲得授權的周期較長，企業(yè)要盡早做準備。

4.2 融資計劃與企業(yè)發(fā)展相匹配

中小科創(chuàng)企業(yè)的股權融資從啟動到資金到賬需要一個較長的過程，有時需要半年、一年甚至更長的時間。在這個過程中，企業(yè)的現(xiàn)金流能否維持穩(wěn)健非常關鍵。如果現(xiàn)金儲備不足，不但會極大地影響企業(yè)家在股權融資過程中的心態(tài)，也會極大地影響投資人的信心，甚至會出現(xiàn)融資尚未成功企業(yè)就倒閉的情況。因此，一個周密合理的融資計劃非常重要。

一是在有一定現(xiàn)金儲備或有較為確定的現(xiàn)金補足方案時，及早啟動融資工作。這個現(xiàn)金儲備要和融資周期、未來現(xiàn)金流的預估等相匹配，并且要留有余地。如若融資周期預估為6個月，至少應針對未來12個月的資金需求做好現(xiàn)金儲備。特別是近期投資市場不夠活躍，投資者的投資行為越來越謹慎，在這種情況下，預估的現(xiàn)金儲備可能要更多，或者啟動融資的時間要更早。

二是科創(chuàng)企業(yè)可以改變融資策略，小步快跑，減少單次融資的規(guī)模以降低融資難度，同時增加融資的頻次。每完成一次融資，公司就能前進一小步，如果能夠一直抓住行業(yè)機遇，公司也會實現(xiàn)飛躍式發(fā)展。

4.3 適當淡化融資估值

融資的估值一直是融資方案中最關鍵的要素之一，也往往是投融雙方較為關注的因素。投資人希望估值更低，從而降低投資風險提高投資收益，但老股東往往希望估值更高。盡管在創(chuàng)業(yè)投資和股權投資發(fā)展的漫長過程中，相對估值法和絕對估值法的相關體系、模型都很成熟，但未來是不可預測的，無論多么完善的估值測算，與企業(yè)未來的實際發(fā)展總是存在差異。而且即使估值完全準確，最終的定價還受宏觀經濟環(huán)境、產業(yè)發(fā)展階段、市場投資熱度等因素的影響。因此，科創(chuàng)企業(yè)要淡化估值，更多地把注意力放在企業(yè)的發(fā)展上及股東的其他資源價值上。倘若因為估值的差異造成融資失敗，資金鏈斷裂，企業(yè)關門，失去的是全部價值。如果融資成功，即使當時估值偏低，但只要企業(yè)發(fā)展順利，估值最終仍會得到合理反映。

4.4 擴大投資主體范圍，加大對政府性基金和產業(yè)資本的吸引力

科創(chuàng)企業(yè)融資首先想到的便是風投基金、股權投資基金等。近年來，隨著合肥投資顯示屏、半導體、新能源汽車等政府產業(yè)投資基金的成功案例廣泛傳播，各地政府設立的產業(yè)投資基金逐步在科創(chuàng)投資和股權投資領域發(fā)揮越來越大的作用。根據清科研究中心統(tǒng)計，截至2023年，我國累計設立政府引導基金2 086只，目標規(guī)模約12.19萬億元人民幣，已認繳規(guī)模約7.13萬億元人民幣。由于大部分政府產業(yè)投資基金或多或少都有項目落戶的需求，對項目審批的門檻相對較低，在目前投資市場嚴峻的形勢下對中小科創(chuàng)企業(yè)來說是一個較好的選擇。

此外，另一個較好的選擇就是產業(yè)資本。專業(yè)的投資機構和基金公司接觸的項目多，選擇的余地很大，而且他們都有一套嚴格的盡調、立項、審批要求，對上市時間、回購條件等也相當苛刻。而有些產業(yè)資本，如部分在房地產形勢較好時及時退出的房地產公司，其資金充裕，目前尋求轉型但仍未找到新的產業(yè)方向；部分在傳統(tǒng)產業(yè)發(fā)展較好的企業(yè)，每年都有一定的盈利和現(xiàn)金流，但原有的行業(yè)已經飽和不需要再進行投資，往往也會通過小規(guī)模的股權投資的形式為公司未來的轉型探路。這些公司在投資領域的專業(yè)力量不強，接觸的項目也不多，往往對投資標的的選擇門檻會相對偏低。

4.5 完善多渠道的退出路徑

能否順利退出是投資決策中的主要考慮因素之一，因此，中小科創(chuàng)企業(yè)為了更順利地獲得投資人的青睞，設計相對完善的退出路徑就十分關鍵。上市退出是投資人最理想的退出路徑，所以中小科創(chuàng)企業(yè)不僅自身要規(guī)范運行，還要按照上市的要求做好發(fā)展規(guī)劃，確保公司在業(yè)務發(fā)展良好的情況下能夠順利對接資本市場。同時，對影響上市的一些因素提前進行整改規(guī)范，在投資人退出的便利性方面也要予以充分考慮。例如，對于無控股股東、實際控制人的科創(chuàng)企業(yè)，要對退出時間要求高的投資人持股比例做適當限制，避免進入前51%的持股股東范圍。

截至2023年，美國上市公司數量不足5 000家，而中國境內股票市場共有上市公司5 346家，已經超過美國上市公司總數。僅2020-2023年中國IPO上市公司數量就達到1 600家。這個創(chuàng)紀錄的速度未來將大幅降低，新“國九條”出臺后，企業(yè)IPO的難度進一步加大，其他的退出途徑越來越重要，如大股東或公司回購、行業(yè)并購。特別是行業(yè)并購，在美國，戰(zhàn)略并購已經成為股權投資退出的主流方式，未來在我國也會越來越普遍。中小科創(chuàng)企業(yè)在發(fā)展的過程中要注重塑造自身的核心能力，如要建立自己在某些方面的核心技術，或者在產業(yè)鏈的關鍵環(huán)節(jié)建立自己的相對優(yōu)勢，這樣在IPO難以實現(xiàn)時行業(yè)龍頭企業(yè)或者競爭對手會有較強的并購動機，這也有利于投資人獲得一個較好的退出價格。

4.6 建立專業(yè)的融資人才團隊

中小科創(chuàng)企業(yè)由于規(guī)模較小、利潤不高，甚至可能仍處于虧損狀態(tài)，往往沒有專業(yè)的融資人才團隊，基本上依靠創(chuàng)始人和專業(yè)的財務顧問公司進行溝通對接。這一做法看似節(jié)省了人力成本，但實際上，企業(yè)創(chuàng)始人耗費了大量的精力，甚至耽誤了公司業(yè)務的正常開展。而且財務顧問（FA）公司的中介費較高，溝通的效率較低，融資的成功率也相應地受到一定的影響。中小科創(chuàng)企業(yè)建立1～2人的專業(yè)融資團隊具有以下幾方面優(yōu)勢：

一是節(jié)省企業(yè)創(chuàng)始人的大量時間和精力。目前，中小科創(chuàng)企業(yè)的股權融資基本依靠專業(yè)的財務顧問公司來運作，這些專業(yè)的FA雖然有大量的投資人脈關系、專業(yè)的融資知識，但很多公司的員工都是剛剛從學校畢業(yè)的經濟金融相關專業(yè)的研究生，融資經驗并不豐富，融資技巧更是無從談起。關鍵是FA對公司和公司所在的行業(yè)并不了解，在推介時找不到賣點，僅僅發(fā)揮“牽線搭橋”的作用。公司有專業(yè)的股權融資團隊，在和投資人的初期交流時可替代創(chuàng)始人出面，待有比較明確的意向時再請企業(yè)創(chuàng)始人對接，節(jié)省了創(chuàng)始人的時間和精力。

二是更有利于發(fā)掘公司的價值點。公司創(chuàng)始人和投資人直接交流往往一五一十地針對公司情況作如實推介，并不清楚投資人感興趣的地方和關注的重點，往往重點不突出，閃光點未得到發(fā)掘。公司自身的融資人員可以和公司內部研發(fā)、生產、市場部門甚至客戶實現(xiàn)無縫對接，而且他們具備融資的專業(yè)知識與一定的經驗，了解投資人關注什么、擔心什么，往往能發(fā)掘公司的價值點，并且以一個投資人偏好的方式展示出來，大大提高交流效率并改善溝通效果。

三是可以持續(xù)維護和投資人的關系，使公司始終保持在投資人及潛在投資人的關注范圍內，準確把握住公司新一輪股權融資的有利時機，甚至可以替代專業(yè)的融資顧問公司，節(jié)省一大筆融資費用。

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