對主權基金熱的冷思考

2007年，中投公司成立，主權基金開始進入中國人的視野。

近年來，中東主權基金們成為了中國不少投資機構和創(chuàng)新企業(yè)的目標“金主”。投資機構希望“中東土豪”成為自己的有限合伙人，而創(chuàng)新企業(yè)則希望直接拿到股權投資。

中東主權基金也屬于廣義的美元基金。當來自美國的“本土美元”受到地緣政治的影響，縮減對中國投資的時候，“石油美元”可以算是一種國際金融市場的“及時雨”。

主權基金并不只存在于中東。從北歐的發(fā)達國家，到東歐的俄羅斯，從非洲到南洋的新加坡，主權基金已經成為全球金融市場中愈發(fā)重要的機構投資者。由于被視為“國民養(yǎng)老錢”，它們的每一筆投資都相對謹慎，因此其投資思路的變化也都具有一定的風向標意義，影響著國際資本的流向。

然而，主權基金“兇猛”的外表之外，也經常出現(xiàn)動輒“巨虧萬億”的局面。在一些經濟體，政治權力的過度干預，加上基金管理人內部治理的問題，也可能削弱一些主權基金的投資能力。

另一個值得深思的問題是：全球經濟發(fā)展水平極高、退休人員收入可觀的一些發(fā)達經濟體，并沒有規(guī)模巨大的主權基金。難道它們不用管理“國民養(yǎng)老錢”？

實際上，主權基金并非管理“國民養(yǎng)老錢”的最優(yōu)選，它的崛起充滿偶然。

兩種崛起路徑

全球的主權基金規(guī)模到底有多大？按照主權基金研究平臺Global SWF在2024年6月發(fā)布的最新數據，全球主權基金的總規(guī)模約為12.041萬億美元。2023年，日本的GDP約為4.2106萬億美元，全球主權基金的總規(guī)模約為日本GDP的3倍。

2014年，全球主權基金的規(guī)模不過在5萬億美元左右。時隔10年，規(guī)模翻了一倍。而在中投成立的2007年，全球主權基金管理的資產規(guī)模剛突破3.3萬億美元。

主權基金規(guī)模之所以擴張如此迅猛，必須從主權基金的資本來源說起。按照資本來源，主權基金可以分為兩類，一類是“石油資本”。中東的主權基金自然屬于這一類，另外，挪威主權基金也是主要源于石油收入的積累。

1960年代，挪威在北海發(fā)現(xiàn)油田。1990年代，巨額的石油收入積累，讓挪威認識到必須成立專業(yè)的資產管理機構來管理巨額外匯，于是創(chuàng)建石油基金。2006年，石油基金更名為挪威政府全球養(yǎng)老基金。到2024年6月，規(guī)模已達到1.6萬億美元。

另一類主權基金的資金來源是“國有資產”，即通過國有資產、財政資金的劃撥，建立主權基金，在全球進行廣泛的投資，從而實現(xiàn)代際儲蓄。成立于1974年的新加坡淡馬錫和我國的中投公司，是這一類的典型代表。

兩類主權基金在運作上也有一些不同?！笆唾Y本”一類的主權基金，始終以對外投資為導向。國家通過石油出口之后，會在央行的賬戶上積累巨額美元或其他國際貨幣，而這些外匯收入需要通過對外投資來實現(xiàn)增值。因此，“石油資本”一開始就熱衷于在全球尋找資產進行投資。

“國有資產”一類的主權基金，一開始并非外向型的，而是出于理順國資管理框架、提升管理效率的需要。比如，在1970年代之前，新加坡在化工、基建和航運等領域成立了大量的國有企業(yè)，它們的股權屬于新加坡財政部。1974年，淡馬錫成立，新加坡財政部將這一類國企的股權劃撥給了淡馬錫。換言之，淡馬錫一開始類似于一個企業(yè)化的“國資委”，并非側重于對海外進行投資的專業(yè)投資機構。

但隨著資本和利潤積累的不斷加速，淡馬錫開始在全球進行投資，于是成為了國際化的主權基金，并被很多國家的主權基金學習。

中投的模式和淡馬錫很相似。中國的一些大型金融機構，其主要出資人中都有一家名為中央匯金投資有限責任公司（簡稱“中央匯金”）的公司，而中央匯金就是中投公司的子公司。實際上，中央匯金也在業(yè)內被形象地稱為金融領域的“國資委”，而中投又是這個“國資委”的母公司。

在中投的網站上，該公司的業(yè)務分為兩塊，除了以上的境內金融機構股權管理工作，另一塊就是境外投資業(yè)務。這種對內管股權、對外搞投資的框架，和淡馬錫異曲同工。淡馬錫的業(yè)務的兩翼也是對內國有股權管理和對外投資，只不過淡馬錫對內控股的新加坡國有企業(yè)并非只有金融企業(yè)而已。

除了中投，一些國際研究機構也把我國國家外管局旗下的投資公司視為主權基金管理機構，其中最被外界關注的一家是華安公司。中國擁有全球第一的外匯規(guī)模，外匯投資也涉及國家的金融安全，這家公司并無太多的公開資料。

在Global SWF等機構的研究報告中，外管局旗下投資公司的規(guī)模也時常位居全球前五，有時位居前三。

1970年代，新加坡成立了淡馬錫，而中東各國也紛紛成立石油基金，這一時期可以說是全球主權基金啟動時代。無論是劃撥國企股權進行統(tǒng)一管理的“國有股權”類主權基金，還是源于“石油資本”的外匯基金，主權基金（Sovereign Wealth Fund）從成立開始便有著顯著的國有色彩，這也是其被冠以“主權（Sovereign）”二字的原因。

在治理良好的經濟體，政府控制可能意味著主權基金擁有嚴格的監(jiān)管和良好的風控，但在另外一些經濟體，過度集中的管理也會帶來一些意想不到的后果。

另外的選項

主權基金的風險，首先在于其“大”。2022年上半年，挪威的主權財富基金合計虧損1.68萬億挪威克朗，約合人民幣11800億元，堪稱天文數字。所謂“虧損”，更多只是浮虧，一定程度上可以看作是財經媒體的“標題炒作”。

按照常見的統(tǒng)計方式，主權基金的利潤來自其持有金融資產（股票、債券或其他另類資產）的價值變動，其次是債券的票息或上市公司分紅。如果其持有的金融資產大跌，那么自然會出現(xiàn)虧損。但所謂虧損，并非工商企業(yè)中常見的經營困難導致了利潤為負，而更多是受到了全球資本市場的波動影響所致。

以挪威主權基金為例，其早已成為全球股市的最大單一投資者，美國的七大科技公司的股東名單中，都可以看到這家基金的名字。因此，一旦遇到美股波動，它自然虧損嚴重。但只要美股大漲，它的利潤就直線上升。在2023年，挪威主權基金的利潤竟然高達2130億美元，約合人民幣1.5萬億元。

主權基金動輒上萬億的“虧損”或“利潤”，來自其投資模式的深刻轉變。主權基金的資產配置主要為三類，一類是權益類資產，主要是公開上市的股票，有些主權基金也投資于未上市公司的股票；第二類是固定收益類資產，以發(fā)達國家的國債和高質量公司債為主；第三類是另類資產，比如私募股權基金、房地產之類。在大多數主權基金成立之初，出于安全考慮，配置的主要是第二類固定收益類資產。

但通脹是人類經濟發(fā)展永恒的主題，通脹會蠶食債券的收益。特別是近年來，發(fā)達經濟體的通脹率居高不下，主權基金們?yōu)樘岣咛蕹浿笳鎸嵉耐顿Y收益水平，開始大舉進軍全球權益類市場。以挪威主權基金為例，其長期的資產配置目標中，股票竟然已達70%。在如此高配股票的架構之下，疊加管理資產規(guī)模的巨大，動輒“萬億”巨虧或者盈利也就不足為怪。

如果說主權基金由于規(guī)模巨大的巨虧風險，并非一種真風險，那么在另一些經濟體，由于資金管理的集中和權力的干預，主權基金可能面臨著更大的真實風險。

在部分東歐國家，在地緣沖突緩和而油價高企的時代，基于巨大的石油和天然氣出口收入，國家創(chuàng)立了基于能源出口收入的主權基金（簡稱能源基金），作為養(yǎng)老金的備用選項。按照原有計劃，能源基金不用對養(yǎng)老金進行現(xiàn)時支付，而是負責投資積累，以備未來的不虞之需。

另外一條軌道是養(yǎng)老金，資金來源是國家財政支持和企業(yè)和個人的養(yǎng)老金繳存，需要承擔國民退休金現(xiàn)時支付的職能。

然而，由于地緣沖突加劇和國際制裁的原因，“不虞之需”來得太快，能源基金不斷被用于支付現(xiàn)時的養(yǎng)老金，或者替代財政職能，被用來支持內部基建。由于被不斷消耗，能源基金已經很大程度失去了投資積累的能力，所謂代際儲蓄的功能也被大大削弱。

比如，曾長期是全球石油出口第二大國和天然氣出口第一大國的俄羅斯，其主權基金的規(guī)模之所以長期都在國際上排不上號，就在于消耗太快。按照Global SWF的排名，俄羅斯最大的主權基金俄羅斯國家財富基金（The National Wealth Fund）排名只有17位，規(guī)模不過1360億美元，不到挪威主權基金的1/10。

長期以來，人們對主權基金的關注，不僅在于其資金量的巨大，更在于它代表一種通過代際儲蓄，支持國民未來生活的公正價值。一個值得注意的現(xiàn)象是，西方發(fā)達國家也有大量的主權基金，比如各類財政支持的產業(yè)基金，但它們并非是一種代際儲蓄，而是經濟調控手段，而且普遍規(guī)模極小，在全球主權基金的名單中，排名相對靠后。

實際上，西方發(fā)達工業(yè)國的代際儲蓄，并非通過集中管理的主權基金，而是通過分散化的養(yǎng)老金體系來實現(xiàn)的。投資者很容易發(fā)現(xiàn)，美股各大龍頭股的股東名單中，有著來自美國和加拿大的名字顯得特別“專業(yè)”的養(yǎng)老金，比較著名的包括加州公務員退休基金（美國最大規(guī)模的公務員退休基金）、安大略省教師退休基金（加拿大最大的單一型專業(yè)化退休金）等。

為何會有這些名稱“專業(yè)”的基金？原因在于金融市場之外。以北美為例，大量的養(yǎng)老金以州和行業(yè)為單位而存在，從本質上講，這背后是財政金融領域的州級政府分權和行業(yè)分權。分散化的養(yǎng)老金管理模式，有效避免了管理過度集中的政治干預風險和單一機構的操作風險；同時，也為通過投資分散化在全球獲取更穩(wěn)定的收益，創(chuàng)造了制度性的條件。

這些分散化的基金管理人，不但對海外優(yōu)質資產進行直接投資，也通過成為共同基金、私募基金等機構投資者的有限合伙人的方式，利用后者的投資專業(yè)能力，對全球優(yōu)質資產進行間接投資。顯而易見，這種養(yǎng)老金分散化管理的模式，不用承擔動輒“萬億”級別的虧損。

不同經濟體有不同的“養(yǎng)老錢”的管理模式，背后是它們在財政金融治理模式、金融市場發(fā)達程度，以及企業(yè)群體對勞動者權利重視程度方面的巨大差異。但無論如何，在“本土美元”收緊、“石油美元”席卷全球投資市場，引發(fā)主權基金被追捧的時候，也有必要客觀地看待這種特殊的資產管理模式。

過熱的東西，總需要一些冷思考。