礦業(yè)巨頭“纏斗”，收購機(jī)遇隱現(xiàn)

2024年4月16日，必和必拓（BHP.N）向英美資源（AAL.L）發(fā)出一份無約束力的收購要約，提出以換股方式收購英美資源，報(bào)價(jià)311億英鎊（折合約391億美元）。

必和必拓的收購包括兩部分內(nèi)容。

一是英美資源先剝離兩家公司。英美資源將所持有的AngloAmericanPlatinumLtd（英美鉑業(yè)）78.6%股權(quán)、KumbaIronOreLtd（昆巴鐵礦）69.7%股權(quán)，以實(shí)物分配方式分配給其現(xiàn)有股東。兩家公司相應(yīng)股權(quán)的估值約為102億英鎊，占總收購對(duì)價(jià)的33%。完成分配后，兩家公司繼續(xù)在南非約翰內(nèi)斯堡交易所上市。

二是剝離后換股。英美資源剝離兩家公司后，必和必拓將按1股英美資源股票換0.7097股必和必拓股票的比例，完成對(duì)英美資源其他資產(chǎn)的要約收購。英美資源將成為必和必拓的控股子公司并退市，必和必拓對(duì)其持股比例預(yù)計(jì)為91.6%。

英美資源剩余約8.4%的股份（約1.12億股），估值約為28億英鎊，由Epoch、EpochTwo和Tarl這3家投資公司繼續(xù)持有。

必和必拓不收購這些股份的主要原因是，3家投資公司已通過結(jié)構(gòu)化安排，明確只能將其所持股份轉(zhuǎn)讓給Tenon指定或提名的第三方。Tenon是英美資源所控制的公司。Tenon以支付指定（提名）權(quán)利費(fèi)、認(rèn)購3家投資公司可贖回優(yōu)先股等方式，承擔(dān)了3家公司購買英美資源股票所需的資金。

如果把這部分股份計(jì)算在內(nèi)，必和必拓對(duì)英美資源的整體估值實(shí)際約為339億英鎊。

339億收購估值，在考慮剝離約102億英鎊資產(chǎn)、未收購3家投資公司所持的約28億英鎊股份后，必和必拓需支付的收購成本約為209億英鎊（折合約262億美元）。

根據(jù)礦業(yè)數(shù)據(jù)服務(wù)商MiningIntelligence的排名，必和必拓市值1741億美元，是2023年全球最大的礦業(yè)公司，英美資源以285億美元市值，位列第15位。

若交易完成，必和必拓的全球礦業(yè)霸主地位將進(jìn)一步鞏固。

不過，在必和必拓拋出要約收購議案后，英美資源已明確表示拒絕。此后，2024年5月末，必和必拓表示，需要更多時(shí)間與英美資源接觸，并提出了一系列社會(huì)經(jīng)濟(jì)措施，以緩解英美資源對(duì)交易結(jié)構(gòu)的擔(dān)憂。該世紀(jì)大交易，有暫緩的趨向。

巨頭的游戲

必和必拓與英美資源，都是綜合性資源公司。

必和必拓?fù)碛需F礦石、銅、動(dòng)力煤、鎳及鉀肥5種主要產(chǎn)品，生產(chǎn)基地位于澳大利亞、南美洲和北美洲，相對(duì)集中。必和必拓?fù)碛惺澜缱顑?yōu)質(zhì)的鐵礦基地?西澳大利亞鐵礦（WesternAustraliaIronOre，簡稱“WAIO”，包括NewmanWest等9座礦山）和世界最大的銅礦埃斯康迪達(dá)（Escondida）等（圖1）。

圖1 ：必和必拓生產(chǎn)區(qū)域分布

2023財(cái)年，必和必拓銷售鐵礦石2.57億噸、銅171.65萬噸、煤炭7220萬噸、鎳8萬噸，實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入538.17億美元，凈利潤143.24億美元。其中，自產(chǎn)鐵礦石銷售收入247.91億美元，占全部收入的46.07%；自產(chǎn)銅產(chǎn)品銷售收入156.32億美元，占收入的29.05%，二者合計(jì)占收入的比例約為75.12%（表1）。

表1 ：必和必拓2023財(cái)年收入構(gòu)成

與必和必拓相比，發(fā)軔于南非的英美資源，產(chǎn)品種類相對(duì)豐富，包括鉆石、鉑系金屬、鐵礦石、銅礦、冶金煤、鎳、錳、化肥等；生產(chǎn)區(qū)域相對(duì)分散，主要分布在非洲、南美洲、澳大利亞、北美洲和英國5個(gè)區(qū)域。英美資源擁有的英美鉑業(yè)、德比爾斯分別是全球最大的鉑金、鉆石生產(chǎn)商（圖2）。

圖2 ：英美資源生產(chǎn)區(qū)域分布

2023財(cái)年，英美資源生產(chǎn)了380.6萬盎司鉑系貴金屬、3200萬克拉鉆石、82.6萬噸銅、5990萬噸鐵礦石、1600萬噸冶金煤、4萬噸鎳、370萬噸錳等，實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入306.52億美元、凈利潤13.44億美元，其中，鐵和銅兩種金屬的收入占比為50.11%。

受鉆石和鉑系金屬價(jià)格下跌等因素影響，英美資源近些年經(jīng)營狀況有所下滑。2021―2023財(cái)年，英美資源的營業(yè)收入從416億美元降至307億美元，下降約26.2%；歸母凈利潤從86億美元降至3億美元；債務(wù)從38億美元增至106億美元等。

“受傷”的英美資源，吸引了必和必拓。

根據(jù)必和必拓的收購要約，英美資源將剝離英美鉑業(yè)和昆巴鐵礦。這將使英美資源失去全部鉑系貴金屬產(chǎn)能和一半以上（3570萬噸）鐵礦石產(chǎn)能。剝離后，英美資源收入同口徑比較，預(yù)計(jì)將減少約120億美元，其鐵礦石產(chǎn)量也將僅剩余2420萬噸。

從這個(gè)角度看，必和必拓收購英美資源的主要目的，或在于獲得銅資源。完成收購后，必和必拓銅產(chǎn)量將達(dá)到約254.25萬噸，占2023年全球2200萬噸銅產(chǎn)量的11.56%，超過自由港公司，成為全球銅業(yè)“霸主”。

英美資源的其他業(yè)務(wù)，如鉆石和錳，是必和必拓花費(fèi)多年才退出的行業(yè)。此番重新涉足，預(yù)計(jì)必和必拓不會(huì)持有太長時(shí)間。未來，必和必拓通過處置這些非主業(yè)資產(chǎn)，還可回收部分收購成本。

這樣的交易安排，對(duì)必和必拓而言，有些類似為了吃牛肉，而買下整個(gè)漢堡，之后再花時(shí)間處理面包、生菜、洋蔥和沙拉。

中國企業(yè)的機(jī)會(huì)

必和必拓收購英美資源，除了需整合英美資源的資產(chǎn)和業(yè)務(wù)外，還將面對(duì)三大挑戰(zhàn)。

一是能否獲得英美資源董事會(huì)和股東的支持。截至目前，英美資源董事會(huì)已明確拒絕必和必拓的收購要約，認(rèn)為其報(bào)價(jià)“顯著”低于公司的實(shí)際價(jià)值，損害其股東利益。

二是能否應(yīng)對(duì)可能出現(xiàn)的“白衣騎士”。不排除英美資源為了抵御收購而尋找有實(shí)力的第三方作為必和必拓的競爭對(duì)手，比如市場(chǎng)猜測(cè)的力拓集團(tuán)、嘉能可公司等。由于必和必拓采取發(fā)行股份方式收購，若“白衣騎士”的收購方式包含部分現(xiàn)金，必和必拓的收購將面臨較大的挑戰(zhàn)。

三是能否順利通過相關(guān)國家或地區(qū)的反壟斷審查。必和必拓和英美資源在南美洲和澳大利亞的業(yè)務(wù)重疊程度較高，且二者銷售網(wǎng)絡(luò)遍布全球，其合并需通過業(yè)務(wù)所在國家或地區(qū)的反壟斷審查。

必和必拓在收購要約中提出剝離英美鉑業(yè)和昆巴鐵礦等英美資源的核心資產(chǎn)，主要原因或許是為了獲得南非政府對(duì)合并事項(xiàng)的支持。但南非礦業(yè)部長格韋德·曼塔什（GwedeMantashe）已明確表示“不會(huì)支持”這筆交易。

可以預(yù)見的是，必和必拓想要完成收購，需耗費(fèi)較長的時(shí)間，過程也將充滿波折。但這也給致力于開拓境外資源的中國企業(yè)，提供了難得的收購大型礦山的機(jī)會(huì)。

最直接的方式，是以“白衣騎士”身份加入戰(zhàn)局。

這種方式的好處是能獲得英美資源董事會(huì)的支持，利于推動(dòng)收購。不利之處在于收購的風(fēng)險(xiǎn)比較大，比如可能面臨與必和必拓陷入競購、相關(guān)國家不通過并購交易審查、英美資源收購后整合難度大等問題。

因此，中國企業(yè)若要扮演好“白衣騎士”，不僅需要找到合適的合作伙伴，準(zhǔn)備充足的競購資金，增強(qiáng)通過外國政府審查的可能性，提高交易的確定性，而且要事先溝通好整合方案，以便收購?fù)瓿珊竽茼樌崂怼⒕劢褂⒚蕾Y源的業(yè)務(wù)，并通過剝離資產(chǎn)降低收購成本。

另一種方式是收購二者為通過反壟斷審查而剝離的資產(chǎn)，這種方式成功的機(jī)會(huì)更大。

剝離資產(chǎn)猜想

如果必和必拓與英美資源完成合并，新公司的業(yè)務(wù)變化主要集中在銅和鎳兩個(gè)領(lǐng)域，必和必拓將成為全球最大的銅礦企業(yè)和全球第三的鎳礦企業(yè)，排名均較目前提升一位。但與同行的產(chǎn)量規(guī)模比較，必和必拓收購英美資源，對(duì)銅行業(yè)的影響較大。此外，二者的合并也將在鉀肥、鉀鹽等化肥領(lǐng)域形成合力（表2）。

表2 ：2023財(cái)年兩公司主要產(chǎn)品及產(chǎn)量（英美資源剝離兩項(xiàng)資產(chǎn)后）

再從銅、鎳兩個(gè)業(yè)務(wù)的分布區(qū)域來看，必和必拓和英美資源的銅業(yè)務(wù)都主要集中在南美洲，地理位置的重合度較高，將面臨較大整合壓力；鎳業(yè)務(wù)方面，必和必拓主要集中在澳大利亞、英美資源主要集中在南美洲，重合度較低。

因此，在未來的反壟斷審查中，必和必拓有可能會(huì)被要求剝離部分銅礦資產(chǎn)。如果按二者合并后的銅產(chǎn)量不超過自由港產(chǎn)量的110%考慮，必和必拓預(yù)計(jì)將剝離50萬噸左右的銅產(chǎn)量。

必和必拓和英美資源現(xiàn)有的哪些銅礦被剝離的可能性比較大？

必和必拓現(xiàn)有7座在產(chǎn)銅礦山和8個(gè)在建、勘探項(xiàng)目，英美資源現(xiàn)有4座在產(chǎn)銅礦山和4個(gè)在建、勘探項(xiàng)目。這些資產(chǎn)里面，銅金屬資源量千萬噸級(jí)以下的在產(chǎn)項(xiàng)目和規(guī)模較大的勘探項(xiàng)目，被剝離的可能性較大（表3）。

表3 ：必和必拓和英美資源銅礦資源

對(duì)中國企業(yè)而言，位于秘魯、智利的銅業(yè)資產(chǎn)，或成為首先考慮的收購標(biāo)的。

2024年5月13日，必和必拓再次向英美資源提出收購方案。新的方案主要是將報(bào)價(jià)提高約10%至340億英鎊（折合約427億美元），其中，擬剝離英美鉑業(yè)和昆巴鐵礦的估值保持102億英鎊不變，擬收購資產(chǎn)報(bào)價(jià)則提升至約238億英鎊。必和必拓同時(shí)提出合并后的公司董事會(huì)，將為英美資源的股東提供兩名董事席位。

英美資源仍以“嚴(yán)重”低估其價(jià)值為由，拒絕了必和必拓的收購建議，并加快了資產(chǎn)剝離動(dòng)作。英美資源計(jì)劃剝離冶金煤、英美鉑業(yè)、德比爾斯鉆石及鎳業(yè)務(wù)等，只保留銅、鐵礦石、化肥等業(yè)務(wù)。

英美資源此舉意在保留必和必拓“在意”的資產(chǎn)，以吸引更多的競爭者。

2024年5月22日，必和必拓提出最終的收購方案，將收購價(jià)格進(jìn)一步提高至386億英鎊（折合約490億美元）。同時(shí)，必和必拓提出了一系列穩(wěn)定、發(fā)展英美資源南非業(yè)務(wù)的舉措。但英美資源依舊拒絕了必和必拓的收購建議。

2024年5月29日，必和必拓首席執(zhí)行官邁克·亨利（MikeHenry）表示，必和必拓與英美資源未能就解決南非監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)等方面問題達(dá)成一致，并且必和必拓未能從英美資源獲得必要的關(guān)鍵信息以制定措施解決其擔(dān)憂。必和必拓不會(huì)對(duì)英美資源再提出明確的要約。

這意味著，必和必拓對(duì)英美資源的“世紀(jì)并購”按下暫停鍵。

根據(jù)監(jiān)管規(guī)定，必和必拓可以在6個(gè)月后將英美資源重新納入收購視野。必和必拓還會(huì)繼續(xù)嗎？