翻越分水嶺

資本市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展下，投行走到高標(biāo)準(zhǔn)執(zhí)業(yè)的分水嶺。其目標(biāo)一是執(zhí)業(yè)理念轉(zhuǎn)型，即從注重項(xiàng)目“可批性”轉(zhuǎn)向“可投性”，從源頭提升上市公司質(zhì)量；二是業(yè)務(wù)模式轉(zhuǎn)型，即從“通道服務(wù)提供商”轉(zhuǎn)向以IPO為起點(diǎn)的全生命周期“綜合金融服務(wù)商”，邁向世界一流投行。

兩大目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，直指投行專(zhuān)業(yè)化。首先，是恪守“看門(mén)人”職責(zé)，嚴(yán)把IPO準(zhǔn)入關(guān)。這既是監(jiān)管要求，也是投行自身改變同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)下靠天吃飯的收入波動(dòng)局面的基石。特別是在科創(chuàng)時(shí)代，券商若要通過(guò)“三投聯(lián)動(dòng)”模式拓展盈利，提升項(xiàng)目質(zhì)量、甄別造假圈錢(qián)項(xiàng)目、合理估值定價(jià)的專(zhuān)業(yè)能力至關(guān)重要。

其次，是成為價(jià)值發(fā)現(xiàn)者，提升資源配置能力，服務(wù)創(chuàng)新企業(yè)融資需求，同時(shí)實(shí)現(xiàn)收入的增長(zhǎng)和多元化。當(dāng)下，已有不少券商發(fā)力產(chǎn)業(yè)投行、區(qū)域投行等特色化路徑，同時(shí)對(duì)標(biāo)國(guó)際大行，布局海外市場(chǎng)，服務(wù)出海企業(yè)。2023年，已有3家券商的港澳臺(tái)及海外業(yè)務(wù)收入占總營(yíng)收的比例達(dá)到10%以上。

在翻山越嶺的過(guò)程中，企業(yè)降本增效、行業(yè)并購(gòu)加速也帶來(lái)了陣痛。但中國(guó)資產(chǎn)證券化率從當(dāng)前64%水平提升的巨大空間，以及新質(zhì)生產(chǎn)力企業(yè)蓬勃生長(zhǎng)、產(chǎn)業(yè)升級(jí)催生并購(gòu)需求等機(jī)遇，都將為脫胎換骨的投行提供廣闊業(yè)務(wù)增量。

中國(guó)投行業(yè)又一次走到分水嶺。

20年前，這一行業(yè)也經(jīng)歷了一次大變革。2004年2―5月，來(lái)自67家券商的609人，從3500多位報(bào)名者中脫穎而出，通過(guò)在上海國(guó)家會(huì)計(jì)學(xué)院舉行的勝任能力考試，成為中國(guó)第一批保薦代表人（簡(jiǎn)稱(chēng)“保代”），這69家券商也注冊(cè)為首批保薦機(jī)構(gòu)。

第一批保代，因使命而生。當(dāng)時(shí)，從美國(guó)的安然，到國(guó)內(nèi)的銀廣夏，造假事件頻出，凸顯資本市場(chǎng)需要“看門(mén)人”，監(jiān)管部門(mén)開(kāi)始嘗試發(fā)揮券商等中介機(jī)構(gòu)的作用來(lái)把住入口關(guān)。2003年底，證監(jiān)會(huì)頒布《證券發(fā)行上市保薦制度暫行辦法》，引入源于英國(guó)的保薦制，中國(guó)證券發(fā)行制度從核準(zhǔn)制下的通道制，走向保薦制。

新生的保薦機(jī)構(gòu)及保代，從此開(kāi)始連接實(shí)體經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)，在證券發(fā)行上市時(shí)，承擔(dān)執(zhí)行立項(xiàng)、盡職調(diào)查、質(zhì)量控制、內(nèi)核、持續(xù)督導(dǎo)等職責(zé)。

20年后，第一批保代中，仍有200余人堅(jiān)守，他們又迎來(lái)了行業(yè)發(fā)展新的里程碑事件。

2024年4月，《國(guó)務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)監(jiān)管防范風(fēng)險(xiǎn)推動(dòng)資本市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展的若干意見(jiàn)》發(fā)布，其共分9個(gè)部分，是繼2004年、2014年“國(guó)九條”之后資本市場(chǎng)第三個(gè)“國(guó)九條”。新“國(guó)九條”與證監(jiān)會(huì)會(huì)同有關(guān)方面制定的一系列文件，共同形成了“1+N”政策體系，其中，如何壓實(shí)投行等中介機(jī)構(gòu)“看門(mén)人”責(zé)任，仍是重要議題。

資本市場(chǎng)上，處于樞紐地位的投行責(zé)任重大。其不僅把守入口，能夠幫助公司上市融資；在上市后，也能幫助企業(yè)通過(guò)再融資、并購(gòu)重組等方式持續(xù)成長(zhǎng)，吸引耐心資本分享紅利。同時(shí)，投行還能與券商內(nèi)部的投研部門(mén)、另類(lèi)投資子公司（簡(jiǎn)稱(chēng)“另類(lèi)子”）、私募投資基金子公司（簡(jiǎn)稱(chēng)“私募子”）協(xié)同，以“投行+投研+投資”的“三投聯(lián)動(dòng)”模式，利用券商自有資金或管理資金進(jìn)行股權(quán)投資，培育優(yōu)質(zhì)上市標(biāo)的，獲取業(yè)績(jī)?cè)隽俊?/p>

因此，在資本市場(chǎng)新一輪深化改革中，投行至少面臨三重任務(wù)。

其一，嚴(yán)把發(fā)行上市準(zhǔn)入關(guān)，杜絕企業(yè)“帶病闖關(guān)”，落點(diǎn)在“?！?。

其二，是提升價(jià)值發(fā)現(xiàn)和資源配置能力，從注重項(xiàng)目的“可批性”向“可投性”轉(zhuǎn)變，沿著行業(yè)邏輯“以投資的眼光選項(xiàng)目”，輸送更多優(yōu)質(zhì)標(biāo)的，培育長(zhǎng)期投資的市場(chǎng)生態(tài)，落點(diǎn)在“薦”。

其三，是從通道業(yè)務(wù)模式，向以IPO為起點(diǎn)的全生命周期的綜合服務(wù)模式轉(zhuǎn)型，提升核心競(jìng)爭(zhēng)力，建設(shè)一流投行，服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展，落點(diǎn)在“轉(zhuǎn)”。

三重任務(wù)下，投行業(yè)務(wù)翻越分水嶺，回歸本源，發(fā)揮資本市場(chǎng)“看門(mén)人”、直接融資“服務(wù)商”、社會(huì)財(cái)富“助推者”的功能，成為必然。

多重挑戰(zhàn)驅(qū)動(dòng)競(jìng)爭(zhēng)力重構(gòu)

投行回歸專(zhuān)業(yè)本源，也是市場(chǎng)環(huán)境變化的要求。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)、證券化率的提升，是推動(dòng)投行業(yè)成長(zhǎng)的支點(diǎn)。據(jù)瑞銀證券非銀金融行業(yè)分析師曹海峰測(cè)算，中國(guó)當(dāng)前的證券化率為64%，相比日本過(guò)去30年82%的均值、137%的最高值以及目前126%的水平，還有很大增長(zhǎng)空間，“中國(guó)證券行業(yè)2023年到2030年的收入復(fù)合年均增長(zhǎng)率將達(dá)到10%”。

雖然空間廣闊，但是當(dāng)下，各家投行面臨挑戰(zhàn)。

其一來(lái)自階段性收入收縮。

2023年8月，為促進(jìn)投融資兩端的動(dòng)態(tài)平衡，監(jiān)管部門(mén)階段性收緊A股IPO、再融資節(jié)奏。加之二級(jí)市場(chǎng)波動(dòng)影響，2023年，A股股權(quán)融資數(shù)量和金額大幅下降。據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2023年，A股包含IPO、增發(fā)和配股等多種方式的全口徑募資事件共786起，同比減少187起，合計(jì)募集金額為10442億元，同比下降36%。

這一背景下，2023年，券商投行業(yè)務(wù)收入為541.62億元，同比下降17.78%。不過(guò)，得益于自營(yíng)業(yè)務(wù)收入同比增長(zhǎng)100.75%的拉動(dòng)，證券全行業(yè)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收4059.02億元，同比增長(zhǎng)2.77%。結(jié)合Wind數(shù)據(jù)進(jìn)一步來(lái)看，2024年前5個(gè)月，作為投行業(yè)務(wù)收入主要來(lái)源的股權(quán)承銷(xiāo)收入為21.35億元，同比減少100億元，降幅達(dá)到82.4%。

一直以來(lái)，投行業(yè)務(wù)受政策影響較大，歷年行業(yè)景氣度的拐點(diǎn)均與政策相關(guān)。在此之前，伴隨科創(chuàng)板、北交所開(kāi)板，以及注冊(cè)制改革推進(jìn)，投行業(yè)務(wù)量?jī)r(jià)齊增。結(jié)合中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)（簡(jiǎn)稱(chēng)“中證協(xié)”）、證券日?qǐng)?bào)數(shù)據(jù)，2018―2023年，證券公司投行業(yè)務(wù)收入由366.56億元增至541.62億元，2021年更達(dá)到699.52億元，創(chuàng)歷史新高（圖1）。在股權(quán)承銷(xiāo)收入中，來(lái)自IPO業(yè)務(wù)的收入從54.5億元激增至215億元，占比由74%提升至86.1%，且平均承銷(xiāo)保薦費(fèi)率從4%增至6%，顯示投行的定價(jià)權(quán)提升（圖2）。

圖1 ：證券公司投行業(yè)務(wù)收入

圖2 ：投行承銷(xiāo)業(yè)務(wù)收入結(jié)構(gòu)變化

要保持定價(jià)權(quán)，突破靠天吃飯的收入波動(dòng)局面，投行需要優(yōu)化商業(yè)模式，另覓增長(zhǎng)點(diǎn)。

其二來(lái)自行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇。

根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，按IPO承銷(xiāo)業(yè)務(wù)收入計(jì)算，2023年排名前10的券商合計(jì)市場(chǎng)份額高達(dá)68.8%。作為參考，2023年美股IPO業(yè)務(wù)量（按募集資金）排名前10的投行，合計(jì)份額是65.7%。不難看出，國(guó)內(nèi)券商IPO業(yè)務(wù)的市場(chǎng)集中度不輸美國(guó)。

但是，前10名的市場(chǎng)份額并不穩(wěn)定，僅中信證券一直維持在10%以上，且包括中信證券在內(nèi)，幾乎所有券商的市場(chǎng)份額近年都經(jīng)歷了大幅波動(dòng)，顯示爭(zhēng)奪之激烈（表1）。

表1 ：2019—2023年IPO業(yè)務(wù)收入前10名券商

相較股權(quán)承銷(xiāo)業(yè)務(wù)，作為投行第二大收入來(lái)源的債券承銷(xiāo)業(yè)務(wù)，競(jìng)爭(zhēng)格局則趨于穩(wěn)定。根據(jù)新財(cái)富統(tǒng)計(jì)，2019―2023年，債券承銷(xiāo)規(guī)模排名前5的券商，僅2019年為招商證券取代華泰證券排名第5，此后，前5名均由中信證券、中信建投證券、中金公司、國(guó)泰君安證券、華泰證券所包攬（表2）。

表2 ：2019—2023年債券承銷(xiāo)規(guī)模前5名券商

競(jìng)爭(zhēng)之下，頭部機(jī)構(gòu)的心中之患是保持原有地位，中小投行則是如何分得剩余份額，這同樣要求投行增強(qiáng)專(zhuān)業(yè)能力。

其三來(lái)自服務(wù)科技企業(yè)的能力。

新一輪技術(shù)革命和產(chǎn)業(yè)變革下，AI、芯片、量子等新質(zhì)生產(chǎn)力概念受到市場(chǎng)推崇，在其中布局早晚、綜合服務(wù)能力高低，對(duì)其中專(zhuān)業(yè)知識(shí)的掌握，對(duì)科創(chuàng)企業(yè)商業(yè)模式、定價(jià)邏輯的理解，也將帶來(lái)投行的業(yè)績(jī)分化。

不容忽視的一個(gè)趨勢(shì)是，綜合實(shí)力更強(qiáng)的大型券商，在服務(wù)科創(chuàng)企業(yè)上已顯現(xiàn)出優(yōu)勢(shì)。根據(jù)新財(cái)富統(tǒng)計(jì)，2019―2023年，科創(chuàng)板股權(quán)承銷(xiāo)規(guī)模排名前5的券商，合計(jì)市場(chǎng)份額從47.5%提升至72%，其中，中信證券、中金公司連續(xù)4年殺入前5名（表3）。

表3 ：科創(chuàng)板股權(quán)承銷(xiāo)金額前5名券商

2023年12月29日，中證協(xié)修訂發(fā)布《證券公司投行業(yè)務(wù)質(zhì)量評(píng)價(jià)辦法》，新增投行支持高水平科技自立自強(qiáng)評(píng)價(jià)加分項(xiàng)，引導(dǎo)投行更好發(fā)揮服務(wù)科技創(chuàng)新功能。新質(zhì)生產(chǎn)力爆發(fā)時(shí)代，科創(chuàng)服務(wù)能力將更為深刻地影響投行地位。

在“科技－產(chǎn)業(yè)－金融”良性循環(huán)加速形成的過(guò)程中，投行轉(zhuǎn)型已經(jīng)進(jìn)入深水區(qū)，在變革中尋找新的機(jī)遇，通過(guò)專(zhuān)業(yè)化、差異化提升競(jìng)爭(zhēng)力，成為必修課。

嚴(yán)監(jiān)管下高標(biāo)準(zhǔn)執(zhí)業(yè)

投行的專(zhuān)業(yè)化，首先體現(xiàn)為看門(mén)把關(guān)能力、風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力的專(zhuān)業(yè)化，畢竟，“可投”的基礎(chǔ)是“能投”。

回顧2019―2023年，滬深兩市共有1661家企業(yè)上市，部分新股業(yè)績(jī)變臉、定價(jià)過(guò)高等問(wèn)題，屢次引發(fā)市場(chǎng)對(duì)投行“只薦不?！钡馁|(zhì)疑。

從數(shù)據(jù)上看，在2019年、2020年、2021年，滬深兩市分別有203家、395家、483家企業(yè)上市，其上市前3年凈利潤(rùn)復(fù)合增長(zhǎng)率的平均值分別為28.7%、33.1%、27.7%，而上市后3年則大幅降至20%、8.1%、-6.2%，前后差值分別高達(dá)-8.7、-25、-33.9個(gè)百分點(diǎn)。而同期存量公司的表現(xiàn)，則優(yōu)于新股：在2019年、2020年、2021年之前上市的公司，前后3年凈利潤(rùn)復(fù)合增速的差值分別為12.5、-2.8、-16個(gè)百分點(diǎn)（表4）。

表4 ：新股上市前后凈利潤(rùn)差異

有鑒于此，監(jiān)管機(jī)構(gòu)不斷引導(dǎo)投行高標(biāo)準(zhǔn)執(zhí)業(yè)。

為壓實(shí)其“保”的義務(wù)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)加強(qiáng)督查，包括“建立對(duì)中介機(jī)構(gòu)的常態(tài)化滾動(dòng)式現(xiàn)場(chǎng)監(jiān)管機(jī)制”“充分運(yùn)用資金流水核查、客戶(hù)供應(yīng)商穿透核查、現(xiàn)場(chǎng)核驗(yàn)等方式，確保財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)符合真實(shí)的經(jīng)營(yíng)情況”“抓好責(zé)任追究和跟蹤整改，涉嫌違法違規(guī)的堅(jiān)決立案稽查”等舉措。

為強(qiáng)化其“薦”的責(zé)任，2023年7月，滬深交易所聯(lián)合發(fā)布《以上市公司質(zhì)量為導(dǎo)向的保薦機(jī)構(gòu)執(zhí)業(yè)質(zhì)量評(píng)價(jià)實(shí)施辦法（試行）》。該評(píng)價(jià)體系由上市公司質(zhì)量評(píng)價(jià)、保薦業(yè)務(wù)質(zhì)量評(píng)價(jià)、評(píng)價(jià)得分調(diào)整三部分構(gòu)成，其中，上市公司質(zhì)量評(píng)價(jià)占比70%，并以公司上市后5個(gè)完整會(huì)計(jì)年度的表現(xiàn)作為評(píng)價(jià)基礎(chǔ)，重點(diǎn)圍繞公司經(jīng)營(yíng)質(zhì)量、市場(chǎng)表現(xiàn)、公司治理質(zhì)量三個(gè)投資者普遍關(guān)注的維度展開(kāi)，涉及盈利能力、成長(zhǎng)能力、創(chuàng)新能力、市場(chǎng)估值、投資者回報(bào)等方方面面。

嚴(yán)監(jiān)管下，IPO撤回率走高。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2024年前5個(gè)月，有179家企業(yè)主動(dòng)撤回IPO申請(qǐng)，同比增加92家（圖3）。

圖3 ：A股歷年IPO撤回/否定項(xiàng)目數(shù)

發(fā)行人撤回IPO申請(qǐng)的原因有很多，例如在排隊(duì)周期中，企業(yè)的盈利變化，已經(jīng)不符合此前的申報(bào)標(biāo)準(zhǔn)；此外，投行“申報(bào)即擔(dān)責(zé)”的壓力，以及監(jiān)管機(jī)構(gòu)嚴(yán)把風(fēng)控關(guān)，加強(qiáng)現(xiàn)場(chǎng)檢查，杜絕企業(yè)“帶病闖關(guān)”，也令部分企業(yè)知難而退。

這一態(tài)勢(shì)下，針對(duì)企業(yè)“一查就撤”現(xiàn)象，證監(jiān)會(huì)也堅(jiān)持從根本上整治。一個(gè)典型案例是欺詐發(fā)行的思爾芯受到處罰。

思爾芯于2021年1月接受中金公司輔導(dǎo)，同年8月向科創(chuàng)板遞交招股書(shū)。2021年12月，證監(jiān)會(huì)實(shí)施現(xiàn)場(chǎng)檢查，發(fā)現(xiàn)其涉嫌虛增收入等違法違規(guī)事項(xiàng)。此后，其撤回IPO申請(qǐng)。盡管如此，證監(jiān)會(huì)依舊對(duì)其立案調(diào)查，發(fā)現(xiàn)其通過(guò)虛構(gòu)銷(xiāo)售交易、提前確認(rèn)收入、少計(jì)期間費(fèi)用等方式，于2020年虛增營(yíng)業(yè)收入合計(jì)1536.72萬(wàn)元，占當(dāng)年度營(yíng)業(yè)收入的11.55%，虛增利潤(rùn)總額合計(jì)1246.17萬(wàn)元，占當(dāng)年度利潤(rùn)總額的118.48%。2024年6月，證監(jiān)會(huì)對(duì)其作出行政處罰，上交所也開(kāi)出紀(jì)律處分罰單，5年內(nèi)不接受其上市申請(qǐng)。保薦機(jī)構(gòu)或也將承擔(dān)責(zé)任。

在此之前，紫晶存儲(chǔ)、澤達(dá)易盛、慧辰股份等上市公司因IPO財(cái)務(wù)造假受到處罰，相關(guān)中介機(jī)構(gòu)也被牽連。

其中，紫晶存儲(chǔ)在IPO報(bào)告期涉及虛增營(yíng)業(yè)收入及利潤(rùn)、未按規(guī)定披露對(duì)外擔(dān)保、信息披露違法違規(guī)，最終以退市收?qǐng)?。作為保薦機(jī)構(gòu)的中信建投證券，除按證監(jiān)會(huì)要求自查整改，還于2023年5月與其他中介機(jī)構(gòu)共同設(shè)立紫晶存儲(chǔ)事件先行賠付專(zhuān)項(xiàng)基金，賠償投資者損失。2023年12月，證監(jiān)會(huì)公布，中信建投證券等四家涉案中介機(jī)構(gòu)已承諾交納約12.75億元承諾金，其中前期已通過(guò)先行賠付程序賠付16986名投資者損失約10.86億元，分別占總受損人數(shù)的97.22%，總應(yīng)賠金額的98.93%。

紫晶存儲(chǔ)于2020年在科創(chuàng)板上市，中信建投證券在此項(xiàng)目中收獲1.2億元承銷(xiāo)保薦費(fèi)用。但受此事件影響，2023年，中信建投證券相關(guān)營(yíng)業(yè)外支出較2022年增加11億元，可以對(duì)比的是，當(dāng)年其來(lái)自IPO業(yè)務(wù)的承銷(xiāo)保薦收入是22.3億元。

這些事件警示投行，在追求IPO項(xiàng)目保薦數(shù)量的同時(shí)，應(yīng)竭力保證項(xiàng)目質(zhì)量。

如今，新“國(guó)九條”發(fā)布，從強(qiáng)化發(fā)行上市全鏈條責(zé)任、加大發(fā)行承銷(xiāo)監(jiān)管力度等方面，進(jìn)一步細(xì)化嚴(yán)把發(fā)行上市準(zhǔn)入關(guān)的要求?！靶隆畤?guó)九條’大幅提升對(duì)上市公司欺詐上市、財(cái)務(wù)造假等侵害投資者權(quán)益的違法行為的監(jiān)管和懲處力度，投行將來(lái)應(yīng)當(dāng)更加重視對(duì)上市公司的持續(xù)督導(dǎo)，加強(qiáng)對(duì)上市公司財(cái)務(wù)造假、資金占用、違規(guī)減持、內(nèi)幕交易、市場(chǎng)操縱等違法行為的事前、事中、事后的監(jiān)督?！泵裆C券投行相關(guān)負(fù)責(zé)人稱(chēng)。

為幫助投行人合規(guī)執(zhí)業(yè)，近年，監(jiān)管機(jī)構(gòu)也通過(guò)舉辦政策解讀和業(yè)務(wù)交流座談會(huì)，編制月度《發(fā)行上市審核動(dòng)態(tài)》，反饋審核情況、常見(jiàn)問(wèn)題解答和典型案例等方式，推動(dòng)保薦業(yè)務(wù)審核全流程信息公開(kāi)水平提升、可預(yù)期性增強(qiáng)。

根據(jù)易董數(shù)據(jù)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)于發(fā)行人在審核問(wèn)詢(xún)、上會(huì)審議、注冊(cè)反饋三個(gè)階段的問(wèn)詢(xún)問(wèn)題數(shù)量，分別從2019年的72個(gè)、6個(gè)、5個(gè)，降低至2023年的17個(gè)、3個(gè)、2個(gè)，數(shù)量不斷走低，意味著投行工作質(zhì)量進(jìn)一步提升（表5）。

表5 ：科創(chuàng)板不同審核階段問(wèn)詢(xún)問(wèn)題數(shù)量（單位：個(gè)）

項(xiàng)目“可投性”直接影響券商業(yè)績(jī)

投行的專(zhuān)業(yè)化，也在于價(jià)值甄別能力的專(zhuān)業(yè)化，即實(shí)現(xiàn)執(zhí)業(yè)理念從“可批性”向“可投性”轉(zhuǎn)變，不斷為市場(chǎng)挖掘優(yōu)質(zhì)上市公司。這對(duì)證券公司自身的業(yè)務(wù)發(fā)展，也日漸重要。

2019年以來(lái)，在科創(chuàng)板跟投機(jī)制落地、企業(yè)投融資需求日益旺盛等背景下，證券公司基于投行業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)及多元?jiǎng)?chuàng)收等角度考慮，開(kāi)始探索以投行、投資、投研為一體的“三投聯(lián)動(dòng)”業(yè)務(wù)模式。

隨著“跟投+保薦”“直投+保薦”等協(xié)同效應(yīng)逐漸顯現(xiàn)，IPO項(xiàng)目不僅成為再融資、債券融資等其他投行業(yè)務(wù)的抓手，對(duì)券商創(chuàng)收的戰(zhàn)略?xún)r(jià)值也被放大。

例如，科創(chuàng)板開(kāi)板以來(lái)，“跟投+保薦”已是對(duì)券商業(yè)績(jī)影響最大的一類(lèi)協(xié)同模式。始于科創(chuàng)板的跟投機(jī)制，要求券商通過(guò)旗下另類(lèi)投資子公司，參與所保薦的IPO公司的戰(zhàn)略配售，跟投比例為IPO數(shù)量的2%―5%，鎖定期2年。此舉意在讓保薦機(jī)構(gòu)與二級(jí)市場(chǎng)投資者利益捆綁，嚴(yán)把發(fā)行項(xiàng)目質(zhì)量。

這一業(yè)務(wù)發(fā)展早期，受益于二級(jí)市場(chǎng)相對(duì)一級(jí)市場(chǎng)的溢價(jià)效應(yīng)及向好的市場(chǎng)走勢(shì)，券商跟投收益普遍不錯(cuò)。根據(jù)新財(cái)富此前測(cè)算，2019年至2022年3月，共有44家證券公司參與科創(chuàng)板跟投，合計(jì)投資金額超225億元，總浮盈超182.84億元，平均每家跟投的收益率高達(dá)122%，占2020年全行業(yè)證券公司合計(jì)凈利潤(rùn)的9.6%。

但如今，新股溢價(jià)效應(yīng)走低，跟投機(jī)制對(duì)券商業(yè)績(jī)的貢獻(xiàn)也由正轉(zhuǎn)負(fù)。

根據(jù)新財(cái)富最新統(tǒng)計(jì)，截至2024年5月31日，保薦機(jī)構(gòu)跟投未到限售期的企業(yè)共有150家，合計(jì)出資103.3億元，合計(jì)浮虧12億元，虧損比例超七成。同期跟投浮虧排名前10的項(xiàng)目，令證券公司合計(jì)浮虧8.8億元，其對(duì)應(yīng)的承銷(xiāo)保薦費(fèi)是18億元，這意味著，證券公司在此類(lèi)項(xiàng)目的總體收益幾近腰斬（表6）。

表6 ：券商跟投股份浮虧情況

其中，東海證券跟投萬(wàn)潤(rùn)新能的浮虧已達(dá)到1.1億元，超過(guò)其0.98億元的承銷(xiāo)保薦費(fèi)。值得一提的是，萬(wàn)潤(rùn)新能最初的預(yù)計(jì)募資額是14.1億元，但經(jīng)過(guò)市場(chǎng)化詢(xún)價(jià)后，最終從二級(jí)市場(chǎng)募集到68.9億元。但上市后，大幅超募的萬(wàn)潤(rùn)新能股價(jià)一路下跌，至2024年5月31日，較發(fā)行價(jià)已下跌79.7%，其51億元的總市值比募資額低了近18億元。

跟投項(xiàng)目數(shù)最多的中信證券，合計(jì)跟投了24個(gè)項(xiàng)目，其中16個(gè)項(xiàng)目出現(xiàn)浮虧，但依靠海光信息（688041）一單2.1億元的浮盈，最終逆轉(zhuǎn)虧勢(shì)，合計(jì)浮盈2340萬(wàn)元。其所有項(xiàng)目中，叢麟科技（688370）已浮虧0.43億元，高于0.35億元的承銷(xiāo)保薦費(fèi)用（表7）。

表7 ：中信證券限售期內(nèi)跟投項(xiàng)目浮盈情況

跟投浮虧超過(guò)承銷(xiāo)保薦費(fèi)用案例的出現(xiàn)，體現(xiàn)出跟投不是穩(wěn)賺不賠的買(mǎi)賣(mài)，亦對(duì)投行項(xiàng)目甄別、估值定價(jià)等能力提出更高要求。

“如何提高研究定價(jià)能力？我們認(rèn)為沒(méi)有捷徑，核心就是兩點(diǎn)，一是加保薦機(jī)構(gòu)對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈的系統(tǒng)研究，加深行業(yè)理解；二是加強(qiáng)對(duì)新經(jīng)濟(jì)企業(yè)的專(zhuān)業(yè)性研究，增強(qiáng)對(duì)客戶(hù)業(yè)務(wù)、核心技術(shù)、經(jīng)營(yíng)模式的深刻理解。只有這樣，才能從本質(zhì)上把握一個(gè)企業(yè)、行業(yè)的基本面，才能對(duì)具體項(xiàng)目的定價(jià)做出準(zhǔn)確的判斷?！眹?guó)金證券投行相關(guān)負(fù)責(zé)人表示。

另一視角下，新股發(fā)行效率提升，也在推動(dòng)“直投+保薦”協(xié)同模式的發(fā)展。2009年創(chuàng)業(yè)板開(kāi)板，券商直投業(yè)務(wù)迎來(lái)黃金發(fā)展期，由此催生出“直投+保薦”模式。此后，經(jīng)過(guò)探索與規(guī)范，證券公司“先直投、后保薦”的業(yè)務(wù)模式逐步實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化，作為這一業(yè)務(wù)平臺(tái)的券商私募投資基金子公司也逐步壯大。

根據(jù)中證協(xié)數(shù)據(jù)，截至2022年底，證券公司私募子發(fā)起設(shè)立的各類(lèi)直接投資基金已達(dá)到1246只，募集資金（認(rèn)繳）總額10861.9億元。

注冊(cè)制改革以來(lái)，不少企業(yè)也在“直投+保薦”模式推動(dòng)下順利上市。根據(jù)新財(cái)富不完全統(tǒng)計(jì)，2023年，阿特斯（688472）、芯聯(lián)集成（688469）、博盈特焊（301468）、美芯晟（688458）等新上市企業(yè)，其保薦機(jī)構(gòu)在提供上市輔導(dǎo)前，均通過(guò)私募子基金進(jìn)行投資（表8）。

表8 ：2023年券商“直投+保薦”模式收益（單位：億元）

以阿特斯為例，2020年12月，中金公司通過(guò)全資子公司中金資本運(yùn)營(yíng)有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)“中金資本”）作為基金管理人管理的廈門(mén)中金盈潤(rùn)股權(quán)投資基金合伙企業(yè)（有限合伙，簡(jiǎn)稱(chēng)“中金潤(rùn)盈”）對(duì)阿特斯進(jìn)行投資，以2億元價(jià)格受讓阿特斯2.67%的股權(quán)。中金資本在中金潤(rùn)盈的合伙份額為1.96%。截至2024年5月31日，中金公司在阿特斯IPO項(xiàng)目上賺取了1.73億元的承銷(xiāo)保薦費(fèi)用、0.17億元的跟投收益，以及中金資本持有份額所對(duì)應(yīng)的0.16億元直投收益。

早在2021年，為提升綜合金融服務(wù)能力，中金公司提出“中金一家”戰(zhàn)略，建立戰(zhàn)略客戶(hù)體系，內(nèi)部建立跨部門(mén)合作的“1+N”服務(wù)團(tuán)隊(duì)，同時(shí)打造“云投行”“鳳巢系統(tǒng)”“星云系統(tǒng)”“中金固收APP”等平臺(tái)，實(shí)現(xiàn)機(jī)構(gòu)客戶(hù)服務(wù)模式的升級(jí)。2022年，中金公司推出“專(zhuān)精特新企業(yè)發(fā)展專(zhuān)項(xiàng)支持計(jì)劃”，將投行、投資、財(cái)富管理等業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)相結(jié)合，通過(guò)平臺(tái)化、智能化、數(shù)字化的“中金火炬”云平臺(tái)，為符合條件的專(zhuān)精特新中小企業(yè)提供資金支持和成長(zhǎng)服務(wù)。

但值得一提的是，在“直投+跟投+保薦”三者聯(lián)動(dòng)的模式下，中信建投證券在美芯晟、海通證券在芯聯(lián)集成的直投浮盈已被跟投浮虧所覆蓋。其中，海通證券在芯聯(lián)集成中的直投收益是0.52億元，而跟投收益則是-0.63億元，導(dǎo)致該項(xiàng)目整體收益大幅縮水。

不難看出，投行業(yè)務(wù)模式向“三投聯(lián)動(dòng)”進(jìn)階，既提供了新的創(chuàng)收途徑，其收入增減也與IPO項(xiàng)目“可投性”的關(guān)系愈發(fā)密切。為此，加深產(chǎn)業(yè)理解，聚攏產(chǎn)業(yè)資源，打造業(yè)務(wù)專(zhuān)精的“產(chǎn)業(yè)投行”，成為投行提升項(xiàng)目“可投性”時(shí)著力的主要方向。

發(fā)力產(chǎn)業(yè)投行

早在2006年，以中信證券為代表的本土投行便通過(guò)行業(yè)分組，構(gòu)建產(chǎn)業(yè)專(zhuān)精能力。2012年，更多大型券商在推行大投行戰(zhàn)略的過(guò)程中，基于專(zhuān)業(yè)化分工理念，再次掀起行業(yè)分組浪潮，包括華泰證券、中金公司、廣發(fā)證券等券商紛紛設(shè)立行業(yè)組，以此在金融、TMT、房地產(chǎn)等產(chǎn)業(yè)積累業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)。

如今，不僅行業(yè)分組已蔚然成風(fēng)，“產(chǎn)業(yè)投行”一詞也應(yīng)運(yùn)而生，成為投行重要的發(fā)展方向。

在2023年年報(bào)中，國(guó)泰君安證券提出“加強(qiáng)產(chǎn)業(yè)深耕，加大投行、投資、投研協(xié)同聯(lián)動(dòng)”“深入推進(jìn)事業(yè)部制改革，產(chǎn)業(yè)能力和重點(diǎn)區(qū)域競(jìng)爭(zhēng)力不斷增強(qiáng)”；中信建投證券提出“進(jìn)一步深化‘行業(yè)+區(qū)域+產(chǎn)品’的矩陣式布局”；華泰證券提出“始終堅(jiān)持以產(chǎn)業(yè)視角和邏輯服務(wù)企業(yè)成長(zhǎng)”“持續(xù)深耕TMT、大健康、大消費(fèi)、能源環(huán)保、高端制造等重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)生態(tài)圈”；海通證券提出“深入貫徹‘行業(yè)化’‘區(qū)域化’戰(zhàn)略部署”。

最早布局行業(yè)分組的中信證券，如今已在多個(gè)熱門(mén)產(chǎn)業(yè)的IPO承銷(xiāo)中占據(jù)主要份額。根據(jù)新財(cái)富統(tǒng)計(jì)，2019―2023年，A股IPO數(shù)量最多的七個(gè)行業(yè)分別是機(jī)械設(shè)備、醫(yī)藥生物、電子、基礎(chǔ)化工、電力設(shè)備、汽車(chē)、計(jì)算機(jī)。按新股保薦數(shù)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，中信證券是所有投行中，唯一一家在這七大行業(yè)中市場(chǎng)份額均排名前5的機(jī)構(gòu)，且分別是醫(yī)藥生物、基礎(chǔ)化工、電子、計(jì)算機(jī)四大產(chǎn)業(yè)的第一名（表9）。

表9 ：2019—2023年IPO項(xiàng)目保薦數(shù)排名（按行業(yè)分類(lèi)）

中信證券早期設(shè)立通過(guò)金融、地產(chǎn)、鋼鐵等行業(yè)組，深耕行業(yè)資源，如今，隨著業(yè)務(wù)及中國(guó)產(chǎn)業(yè)格局的變遷，其分組也更為細(xì)化，設(shè)置有金融與科技、能源化工與新材料、基礎(chǔ)設(shè)施與現(xiàn)代服務(wù)、工業(yè)與先進(jìn)制造、區(qū)域投行等業(yè)務(wù)線，以此跟隨產(chǎn)業(yè)變遷，為客戶(hù)提供更為多元、精準(zhǔn)的資本運(yùn)作服務(wù)。

此外，國(guó)金證券在汽車(chē)行業(yè)具有優(yōu)勢(shì)，以9.7%的份額排名第一；中信建投證券以10.4%的份額排在機(jī)械設(shè)備第一名；民生證券以8.9%的份額在電力設(shè)備行業(yè)中排名第一。

聚焦產(chǎn)業(yè)和區(qū)域資源，如今也已成為中小型券商差異化突圍的一個(gè)切口。

“中型券商人力資本與金融資本投入規(guī)模有限，難以與大型券商進(jìn)行全業(yè)務(wù)條線的競(jìng)爭(zhēng)，要建設(shè)特色投行，應(yīng)強(qiáng)調(diào)業(yè)務(wù)聚焦與核心優(yōu)勢(shì)的深度挖掘。特色投行應(yīng)更專(zhuān)注于某個(gè)行業(yè)或業(yè)務(wù)領(lǐng)域，實(shí)現(xiàn)更深的產(chǎn)業(yè)理解和資源積累，掌握垂直資源，培養(yǎng)在其中的核心競(jìng)爭(zhēng)力?！眹?guó)金證券投行相關(guān)負(fù)責(zé)人表示。

2014年，國(guó)金證券便開(kāi)始對(duì)汽車(chē)行業(yè)進(jìn)行布局，是最早開(kāi)展汽車(chē)融資租賃資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的券商之一。此后，國(guó)金證券通過(guò)在投行部門(mén)設(shè)立新能源與汽車(chē)事業(yè)部、舉辦“未來(lái)能源&汽車(chē)”產(chǎn)業(yè)峰會(huì)，以及在Wind終端推出國(guó)金投行新能源汽車(chē)指數(shù)（CI009911.WI），強(qiáng)化特色優(yōu)勢(shì)。除汽車(chē)行業(yè)，國(guó)金證券目前培育的重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)還包括醫(yī)療健康、信息通信技術(shù)、高端制造、化工與新材料等。

深耕區(qū)域投行

除積累產(chǎn)業(yè)資源外，區(qū)域產(chǎn)業(yè)的聚集與擴(kuò)散，也為地方性券商的發(fā)展帶來(lái)機(jī)遇。

注冊(cè)地位于江蘇蘇州的東吳證券，近年通過(guò)對(duì)本地企業(yè)的深耕，投行業(yè)務(wù)取得突破。

有著“最強(qiáng)地級(jí)市”之稱(chēng)的蘇州，早期通過(guò)蘇州工業(yè)園區(qū)建設(shè)，以及組建、引入PE/VC機(jī)構(gòu)進(jìn)駐園區(qū)投資，逐漸在醫(yī)藥生物、先進(jìn)制造等產(chǎn)業(yè)聚攏起一批創(chuàng)新企業(yè)。根據(jù)各地2022年統(tǒng)計(jì)年鑒，蘇州已擁有11個(gè)千億產(chǎn)業(yè)，在數(shù)量上僅次于上海。

通過(guò)區(qū)域深耕，東吳證券IPO業(yè)務(wù)市場(chǎng)份額在2019―2023年間由0.8%提升至1.69%，排名從第27名提高到17名。Wind數(shù)據(jù)顯示，2019―2023年，經(jīng)東吳證券保薦發(fā)行的47個(gè)項(xiàng)目中，34個(gè)注冊(cè)地位于江蘇省，占比高達(dá)72%。從費(fèi)率看，其江蘇省IPO項(xiàng)目收獲7.22%的承銷(xiāo)保薦費(fèi)率，也高于其6.69%的整體費(fèi)率水平，顯示東吳證券在江蘇有更強(qiáng)的議價(jià)能力。

此外，東吳證券也將“三投聯(lián)動(dòng)”模式與區(qū)域企業(yè)發(fā)展深度結(jié)合，通過(guò)整合資源，將服務(wù)貫穿區(qū)域企業(yè)發(fā)展全過(guò)程。典型如2023年，由東吳證券保薦上市的明志科技，即在前者支持下，成立了蘇州明智智能制造產(chǎn)業(yè)投資基金合伙企業(yè)（有限合伙），主要投向與明志科技鑄造產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)的新能源汽車(chē)、新能源、航空航天等輕量化產(chǎn)業(yè)鏈項(xiàng)目。

“該基金可以協(xié)助企業(yè)進(jìn)行上下游的擴(kuò)張。如今，我們也正在協(xié)助企業(yè)進(jìn)行項(xiàng)目標(biāo)的的尋找，通過(guò)資產(chǎn)重組的方式，幫助企業(yè)實(shí)現(xiàn)更快的成長(zhǎng)。”東吳證券項(xiàng)目組成員、投行事業(yè)五部保薦代表人陳磊表示。

根據(jù)公告，該基金總募資3億元，首期募資1.52億元，其中，明志科技出資7000萬(wàn)元，由東吳證券全資子公司東吳創(chuàng)業(yè)投資有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)“東吳創(chuàng)投”）管理的蘇州東吳產(chǎn)業(yè)并購(gòu)引導(dǎo)基金合伙企業(yè)（有限合伙，簡(jiǎn)稱(chēng)“東吳產(chǎn)業(yè)基金”）出資3000萬(wàn)元。

結(jié)合企查查數(shù)據(jù)，東吳產(chǎn)業(yè)基金規(guī)模為13億元，其中，東吳證券大股東蘇州國(guó)際發(fā)展集團(tuán)有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)“蘇州國(guó)際”）以及東吳創(chuàng)投合計(jì)出資6億元，剩余7億元?jiǎng)t由蘇州城市建設(shè)投資發(fā)展（集團(tuán)）有限公司、蘇州工業(yè)園區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展有限公司、蘇州資產(chǎn)管理有限公司分別出資。

值得一提的是，蘇州國(guó)際是由蘇州市財(cái)政局全資控股的國(guó)有獨(dú)資企業(yè)，其旗下子公司還包括蘇州創(chuàng)新投資集團(tuán)有限公司、蘇州信托有限公司等。

不難看出，除東吳證券外，蘇州火熱的投融資生態(tài)，也是明志科技設(shè)立該產(chǎn)業(yè)基金的強(qiáng)大助力。根據(jù)中國(guó)資本市場(chǎng)研究院編制的《2022中國(guó)內(nèi)地省市創(chuàng)投力報(bào)告》，與全國(guó)108個(gè)城市相比，蘇州市的創(chuàng)投能力位居前列，位于北京、上海、深圳、杭州之后，位居第5。

東吳證券總裁薛臻曾在2023年表示，公司投資團(tuán)隊(duì)為優(yōu)質(zhì)的初創(chuàng)企業(yè)提供資金支持，投早投小陪伴企業(yè)成長(zhǎng)，助力技術(shù)商業(yè)化，已通過(guò)多種方式，合計(jì)投資17家蘇州科創(chuàng)板企業(yè)。投行團(tuán)隊(duì)助力企業(yè)走向資本市場(chǎng)，并通過(guò)再融資、并購(gòu)等方式，全周期服務(wù)東方盛虹（000301）、邁為股份（300751）等企業(yè)做大做強(qiáng)。研究所團(tuán)隊(duì)發(fā)揮產(chǎn)業(yè)研究?jī)?yōu)勢(shì)，對(duì)行業(yè)賽道進(jìn)行專(zhuān)業(yè)分析，充分挖掘上市公司價(jià)值和行業(yè)價(jià)值，助力企業(yè)提升資本市場(chǎng)影響力。

民生證券是較早發(fā)力“三投聯(lián)動(dòng)”戰(zhàn)略并持續(xù)落實(shí)的券商，其IPO業(yè)務(wù)收入的市場(chǎng)份額在2019―2023年間從2.63%增長(zhǎng)至7.43%。為鞏固長(zhǎng)三角區(qū)域優(yōu)勢(shì)，圍繞戰(zhàn)略客戶(hù)開(kāi)展包括投行在內(nèi)的優(yōu)勢(shì)業(yè)務(wù)，民生證券于2021年5月將注冊(cè)地變更至上海浦東新區(qū)，并引入東方國(guó)際集團(tuán)、張江集團(tuán)等10家上海國(guó)資背景企業(yè)以及部分社會(huì)資本，以42.29億元資金入股。根據(jù)新財(cái)富統(tǒng)計(jì)，2021―2023年，其IPO項(xiàng)目中，位于華東區(qū)域的客戶(hù)占比是51%，較2018―2020年提升6個(gè)百分點(diǎn)。

總部位于武漢的天風(fēng)證券，亦于2023年提出打造“城市投行”工程，以產(chǎn)業(yè)研究為介入口，以股債聯(lián)動(dòng)投資為驅(qū)動(dòng)，以金融招商帶動(dòng)產(chǎn)業(yè)升級(jí)、資源匯聚等方式，融入湖北省城市經(jīng)濟(jì)建設(shè)之中。

從布局“三投聯(lián)動(dòng)”業(yè)務(wù)模式，到深耕產(chǎn)業(yè)、區(qū)域資源，證券公司在完善全生命周期、全業(yè)務(wù)鏈的綜合金融服務(wù)的同時(shí)，以IPO為入口的投行業(yè)務(wù)價(jià)值凸顯。

出海，直面一流投行

在“1+N”政策體系中，證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《關(guān)于加強(qiáng)證券公司和公募基金監(jiān)管加快推進(jìn)建設(shè)一流投資銀行和投資機(jī)構(gòu)的意見(jiàn)（試行）》提出，力爭(zhēng)通過(guò)5年左右時(shí)間，推動(dòng)形成10家左右優(yōu)質(zhì)頭部機(jī)構(gòu)引領(lǐng)行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展；到2035年，形成2至3家具備國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力與市場(chǎng)引領(lǐng)力的投資銀行和投資機(jī)構(gòu)。

對(duì)標(biāo)一流投行，已成頭部機(jī)構(gòu)的目標(biāo)，如今，追趕時(shí)間僅有10年。為加速奔跑，各家大型券商在對(duì)內(nèi)重塑專(zhuān)業(yè)化競(jìng)爭(zhēng)力的同時(shí)，也基于國(guó)際視野和全球化思維，積極布局海外市場(chǎng)。

本土證券公司境外布局的第一步，多集中在香港，如今，不少券商的股權(quán)承銷(xiāo)業(yè)務(wù)已具備不俗實(shí)力。

Wind數(shù)據(jù)顯示，2021―2023年，在港股市場(chǎng)股權(quán)承銷(xiāo)金額排名前5的本土券商境外子公司，合計(jì)份額均在20%以上（表10）。2023年以來(lái)，本土券商陸續(xù)為茶百道（02555.HK）、珍酒李渡（06979.HK）、極兔速遞（01519.HK）、第四范式（06682.HK）等企業(yè)的赴港上市提供助力。

表10 ：本土券商境外子公司股權(quán)承銷(xiāo)市場(chǎng)份額

中金公司是本土券商出海的標(biāo)桿之一。2023年，其作為保薦人主承銷(xiāo)的港股IPO項(xiàng)目達(dá)到20單，主承銷(xiāo)規(guī)模達(dá)12.18億美元；作為全球協(xié)調(diào)人主承銷(xiāo)港股IPO項(xiàng)目22單，主承銷(xiāo)規(guī)模9.86億美元；作為賬簿管理人主承銷(xiāo)港股IPO項(xiàng)目23單，主承銷(xiāo)規(guī)模5.29億美元，均在本土券商中排名第一。

其中，在2023年由其獨(dú)家保薦上市的科笛-B（02487.HK），同樣是“投資+保薦”的協(xié)同樣本。根據(jù)招股書(shū)，2020年8月，由中金資本作為基金管理人管理的中金啟辰（蘇州）新興產(chǎn)業(yè)股權(quán)投資基金合伙企業(yè)（有限合伙），以800萬(wàn)美元價(jià)格入股科笛-B，獲得91.4萬(wàn)股股份，中金資本在該基金中所占有的合伙份額較小，僅為0.04%。

2023年，中金公司海外業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)33.45億元，同比增長(zhǎng)16.91%。根據(jù)公告，其已在中國(guó)香港、紐約、倫敦、新加坡、舊金山、法蘭克福和東京七個(gè)金融中心建立了國(guó)際網(wǎng)絡(luò)，并正進(jìn)一步開(kāi)拓中東及其他共建“一帶一路”國(guó)家的市場(chǎng)，完成了達(dá)利食品私有化、協(xié)助吉利旗下路特斯科技（LOT.O）引入韓國(guó)綜合金融集團(tuán)MERITZ的5億美元PIPE投資并通過(guò)De-SPAC方式在納斯達(dá)克上市、卡塔爾投資局戰(zhàn)略投資金蝶國(guó)際等重要項(xiàng)目。

過(guò)去一年，積極布局國(guó)際化業(yè)務(wù)的券商不在少數(shù)。典型如中國(guó)銀河證券，于2015年啟動(dòng)對(duì)馬來(lái)西亞聯(lián)昌集團(tuán)的證券業(yè)務(wù)收購(gòu)，并在2023年完成對(duì)銀河―聯(lián)昌證券國(guó)際私人有限公司、銀河―聯(lián)昌控股私人有限公司的全資控股，并將其更名為“銀河海外”，作為專(zhuān)項(xiàng)海外品牌。2024年2月，銀河海外成為泰國(guó)信貸銀行大眾有限公司IPO項(xiàng)目的主承銷(xiāo)商，該項(xiàng)目募集資金約2.1億美元，是近年泰國(guó)市場(chǎng)募資規(guī)模最大的IPO項(xiàng)目之一。

國(guó)泰君安證券則先后完成澳門(mén)子公司的設(shè)立及新加坡子公司的增資，其英國(guó)子公司獲英國(guó)金融行為監(jiān)管局批準(zhǔn)，取得投資公司牌照。2023年，其港澳臺(tái)及海外地區(qū)業(yè)務(wù)收入突破20億元，同比增長(zhǎng)55%。

根據(jù)新財(cái)富統(tǒng)計(jì)，2023年，本土券商中，港澳臺(tái)及海外業(yè)務(wù)收入占總營(yíng)收比例在10%以上的大型券商有中信證券、中金公司、華泰證券3家（表11）。

表11 ：2023年大型券商港澳臺(tái)及海外地區(qū)業(yè)務(wù)收入

2021年以來(lái)，港股市場(chǎng)單邊下行、高收益地產(chǎn)美元債違約等因素，影響內(nèi)資券商的國(guó)際化進(jìn)程。

在“培育一流投資銀行”的期許下，國(guó)際化無(wú)疑是券商躋身一流的必經(jīng)之路。但對(duì)標(biāo)國(guó)際大行，本土券商在資本規(guī)模、盈利能力等方面依舊有較大差距。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2023年，我國(guó)有10家券商總資產(chǎn)在5000億元之上，其中，排名第一的中信證券總資產(chǎn)為14534億元，高出第二名國(guó)泰君安證券5280億元。相比較下，海外頂級(jí)投行摩根大通的總資產(chǎn)、總營(yíng)收分別是中信證券的17.9倍、16.5倍。

如何縮小差距，為時(shí)緊迫。緊隨中國(guó)企業(yè)出海浪潮走出去，為其提供高質(zhì)量的金融服務(wù)，無(wú)疑是路徑之一。

此外，2024年4月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《資本市場(chǎng)服務(wù)科技企業(yè)高水平發(fā)展的十六項(xiàng)措施》，提出“支持科技型企業(yè)依法依規(guī)境外上市”“落實(shí)好境外上市備案管理制度”等支持性舉措，本土券商在中資企業(yè)赴境外上市的持續(xù)需求中，也可望獲得更多展業(yè)機(jī)會(huì)。

行業(yè)陣痛期，趕考新課題

從“可批”到“可投”，從“通道”到“綜合服務(wù)”，意味著投行模式的全面重構(gòu)，而向高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)型的趕考中，不免陣痛。

其一，是降本增效。2019―2023年，隨著業(yè)務(wù)景氣度提升，投行在人才方面的投入同樣驚人。根據(jù)Choice數(shù)據(jù)，這一時(shí)期保薦代表人的數(shù)量由3678人大幅增長(zhǎng)至8632人。在行業(yè)最為火熱的2021年，中信證券、中金公司兩大頭部投行的保薦代表人數(shù)分別增長(zhǎng)41%、50%。

經(jīng)過(guò)這一輪大幅擴(kuò)招，在如今的IPO業(yè)務(wù)階段性收緊中，投行業(yè)面臨的“人員過(guò)剩”壓力更勝往昔。對(duì)比來(lái)看，業(yè)務(wù)量同處低位的2018年前5個(gè)月，保薦代表人所對(duì)應(yīng)的人均IPO承銷(xiāo)創(chuàng)收水平約為79萬(wàn)元；但2024年1―5月，人均IPO承銷(xiāo)創(chuàng)收僅20萬(wàn)元。

與此同時(shí)，近年券商薪酬持續(xù)走低。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2019―2021年，券商員工人均薪酬從50.3萬(wàn)元/年增長(zhǎng)至65.9萬(wàn)元/年，增幅高達(dá)31%。但至2023年，則逐步下降至53.2萬(wàn)元，降幅為199ycLznweGxjawbgdUZW788t2XOBkxem1PrFZjDgaq/E=%。頭部券商降幅更是明顯，中信證券、中金公司在2021―2023年的職工人均薪酬分別從94.7萬(wàn)元/年、116萬(wàn)元/年，降至79.2萬(wàn)元/年、70萬(wàn)元/年，后者降幅高達(dá)40%。

人員供給、薪資降低的雙重壓力，將倒逼投行人提高執(zhí)業(yè)能力，以換取更大的生存空間。

其二，行業(yè)并購(gòu)加速。不僅從業(yè)者個(gè)體面臨陣痛，券商也面臨壓力。在強(qiáng)者恒強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)格局，以及監(jiān)管層支持頭部券商通過(guò)并購(gòu)重組等方式做優(yōu)做強(qiáng)等背景下，越來(lái)越多中小型券商開(kāi)始通過(guò)股權(quán)變更及并購(gòu)重組主動(dòng)求變。

根據(jù)新財(cái)富不完全統(tǒng)計(jì)，2023年以來(lái)，相繼有長(zhǎng)江證券、國(guó)都證券、東北證券、渤海證券、中天證券、申港證券、大同證券、華龍證券等券商股權(quán)被拍賣(mài)、轉(zhuǎn)讓?zhuān)I(mǎi)方大部分為地方國(guó)資。

其中，最受關(guān)注的無(wú)疑是民生證券與國(guó)聯(lián)證券的合并進(jìn)展。2024年4月25日，國(guó)聯(lián)證券發(fā)布關(guān)于籌劃重大資產(chǎn)重組事項(xiàng)的停牌公告，擬發(fā)行股份收購(gòu)國(guó)聯(lián)集團(tuán)等45名對(duì)手方持有的民生證券95.48%股權(quán)。截至2023年，國(guó)聯(lián)證券、民生證券總資產(chǎn)分別為872億元、599億元，營(yíng)業(yè)收入分別為30億元、38億元，合并后總資產(chǎn)、營(yíng)業(yè)收入規(guī)模分別可排在行業(yè)第23、22名。

地方國(guó)資加速入局，有望加速特色券商的孵化。而國(guó)聯(lián)證券、民生證券能否實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)協(xié)同，成為證券行業(yè)新的并購(gòu)樣本，也值得期待。

展望未來(lái)，投行業(yè)仍擁有巨大的成長(zhǎng)空間。從存量看，伴隨多層次資本市場(chǎng)逐漸完善、注冊(cè)制穩(wěn)步推進(jìn)，京滬深三地上市公司的數(shù)量已達(dá)5366家，總市值已達(dá)84.4萬(wàn)億元，資本市場(chǎng)體量邁上新臺(tái)階。從增量看，中國(guó)產(chǎn)業(yè)升級(jí)過(guò)程中，越來(lái)越多新質(zhì)生產(chǎn)力企業(yè)蓬勃生長(zhǎng)、越來(lái)越多巨頭向海外擴(kuò)張。這都為投行IPO、再融資、財(cái)務(wù)顧問(wèn)等業(yè)務(wù)的拓展提供了寬闊的基石。而如何越過(guò)發(fā)展的分水嶺，完成模式轉(zhuǎn)型，仍有待各家投行持續(xù)發(fā)力。

為謀求更多的市場(chǎng)份額，證券公司提升投行業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)力的決心毋庸置疑，而這也構(gòu)成投行專(zhuān)業(yè)能力升級(jí)的A面。與此同時(shí)，監(jiān)管層引導(dǎo)中介機(jī)構(gòu)回歸本源，將會(huì)作為促進(jìn)投行變革的B面，為投行業(yè)務(wù)高質(zhì)量發(fā)展勾勒出一個(gè)完整的閉環(huán)。