綠色基金與企業(yè)漂綠：激濁揚(yáng)清還是推波助瀾

【摘要】在綠色低碳投資理念的推動(dòng)下， 我國(guó)綠色基金市場(chǎng)呈現(xiàn)蓬勃發(fā)展態(tài)勢(shì)， 綠色基金能否發(fā)揮促進(jìn)可持續(xù)發(fā)展的市場(chǎng)導(dǎo)向作用， 隨之受到廣泛關(guān)注。以2015 ～ 2022年A股上市公司為樣本， 從企業(yè)漂綠的角度出發(fā)， 實(shí)證檢驗(yàn)綠色基金對(duì)企業(yè)環(huán)境信息披露的影響。研究發(fā)現(xiàn)， 綠色基金能夠顯著抑制企業(yè)漂綠行為； 機(jī)制檢驗(yàn)表明， 綠色基金通過(guò)監(jiān)督制約和激勵(lì)驅(qū)動(dòng)兩條路徑發(fā)揮治理作用； 異質(zhì)性檢驗(yàn)表明， 當(dāng)參與企業(yè)投資的綠色基金中負(fù)責(zé)任基金較多以及上市公司屬于重點(diǎn)排污企業(yè)時(shí)， 綠色基金的治理效果更強(qiáng)， 對(duì)企業(yè)漂綠的約束作用更大。研究結(jié)果表明， 綠色基金對(duì)提高企業(yè)環(huán)境信息披露質(zhì)量具有積極的治理作用， 為相關(guān)部門進(jìn)一步加強(qiáng)綠色基金管理和完善企業(yè)環(huán)境信息披露制度改革提供了有益借鑒。

【關(guān)鍵詞】綠色基金；企業(yè)漂綠；企業(yè)環(huán)境信息披露；基金治理；環(huán)境治理

【中圖分類號(hào)】F830.91" " " 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A" " " 【文章編號(hào)】1004-0994（2024）14-0075-9

一、 引言

環(huán)境污染問(wèn)題已成為我國(guó)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)型中面臨的主要問(wèn)題之一。黨的二十大報(bào)告提出， 要深入推進(jìn)環(huán)境污染防治， 堅(jiān)持精準(zhǔn)治污、 科學(xué)治污、 依法治污， 持續(xù)深入打好藍(lán)天、 碧水、 凈土保衛(wèi)戰(zhàn)。微觀企業(yè)是環(huán)境污染的重要主體， 其對(duì)環(huán)境治理的重視和參與程度將直接影響整個(gè)污染防治工作的進(jìn)展和效果， 而環(huán)境信息披露作為企業(yè)履行污染治理責(zé)任的直觀體現(xiàn)， 是政府和社會(huì)監(jiān)督與評(píng)價(jià)企業(yè)環(huán)?？?jī)效的重要依據(jù)。對(duì)此， 相關(guān)部門一直在強(qiáng)化和規(guī)范企業(yè)環(huán)境信息的披露要求。但是， 目前我國(guó)企業(yè)環(huán)境信息披露制度仍不完善， 還存在披露標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一、 治理規(guī)則不配套、 管理辦法不系統(tǒng)等問(wèn)題， 導(dǎo)致企業(yè)在披露形式和內(nèi)容等方面具有較大的自由裁量權(quán)， 披露質(zhì)量良莠不齊（孫曉華等，2023）。部分企業(yè)甚至為了迎合市場(chǎng)投資偏好， 通過(guò)“信息過(guò)濾”的方式有選擇地發(fā)布環(huán)境信息， 塑造脫離實(shí)際的綠色形象來(lái)誤導(dǎo)投資者， 造成漂綠現(xiàn)象頻發(fā)（黃溶冰等，2020）。因此， 如何抑制企業(yè)漂綠行為， 提高企業(yè)環(huán)境信息披露質(zhì)量， 是當(dāng)前環(huán)境治理工作中亟待解決的重要問(wèn)題。

事實(shí)上， 推動(dòng)企業(yè)提高環(huán)境信息披露質(zhì)量， 不僅需要完善制度規(guī)范和加強(qiáng)政府監(jiān)督， 更需要發(fā)揮市場(chǎng)機(jī)制的激勵(lì)引導(dǎo)作用。作為資本市場(chǎng)的重要參與者， 證券投資基金集合了大眾投資者的分散資金， 憑借其專業(yè)的投資團(tuán)隊(duì)和較大的持股規(guī)模， 對(duì)企業(yè)信息披露產(chǎn)生深刻影響。近年來(lái)， 隨著生態(tài)文明理念深入人心， 專注于環(huán)境價(jià)值投資的新興證券投資基金——綠色基金， 受到市場(chǎng)熱烈追捧， 迎來(lái)了井噴式發(fā)展。但遺憾的是， 關(guān)于綠色基金對(duì)企業(yè)漂綠行為的影響， 現(xiàn)有文獻(xiàn)卻鮮有關(guān)注。理論上， 綠色基金發(fā)揮的作用具有不確定性： 一方面， 綠色基金能夠發(fā)揮投資專長(zhǎng)， 甄別企業(yè)在環(huán)境信息披露上的投機(jī)行為， 并向市場(chǎng)傳遞有效信號(hào)， 從而對(duì)企業(yè)漂綠產(chǎn)生“激濁揚(yáng)清”的約束作用； 另一方面， 在基金市場(chǎng)較大的競(jìng)爭(zhēng)壓力下， 綠色基金可能缺乏長(zhǎng)期投資視野， 炒作動(dòng)機(jī)強(qiáng)烈， 從而會(huì)對(duì)企業(yè)漂綠起到“推波助瀾”的負(fù)面影響。那么， 現(xiàn)實(shí)中綠色基金究竟會(huì)在企業(yè)環(huán)境信息披露決策中扮演怎樣的角色呢？本文將對(duì)此展開深入探討。

本文可能的邊際貢獻(xiàn)在于： 第一， 拓展了企業(yè)環(huán)境信息披露的影響因素研究。綠色金融是環(huán)境治理市場(chǎng)化機(jī)制的重要手段， 現(xiàn)有研究重點(diǎn)關(guān)注了綠色信貸、 綠色債券等對(duì)企業(yè)環(huán)境信息披露的影響（劉亦文等，2022；吳育輝等，2022）， 而對(duì)綠色基金的研究卻較為缺乏。隨著綠色基金發(fā)展進(jìn)入快車道， 綠色基金對(duì)企業(yè)環(huán)境行為的影響越發(fā)凸顯， 但對(duì)于其對(duì)企業(yè)環(huán)境信息披露的影響和作用途徑卻少有研究涉及， 本文將從企業(yè)漂綠的視角出發(fā)， 對(duì)此進(jìn)行補(bǔ)充。第二， 拓展了綠色基金的公司治理效應(yīng)研究。綠色基金作為國(guó)內(nèi)公募基金中的新生力量， 已有文獻(xiàn)對(duì)其收益特征和投資風(fēng)格展開研究（危平和舒浩，2018）， 但相較于財(cái)務(wù)績(jī)效， 綠色基金能否以及如何發(fā)揮環(huán)境治理效應(yīng)理應(yīng)受到更多關(guān)注?；诖?， 本文以企業(yè)環(huán)境信息披露質(zhì)量為切入點(diǎn)， 研究發(fā)現(xiàn)綠色基金可以有效抑制企業(yè)漂綠， 為綠色基金在微觀企業(yè)的環(huán)境治理中發(fā)揮積極作用提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。第三， 為做細(xì)做實(shí)綠色金融和提升綠色金融服務(wù)水平提供有益借鑒。以綠色金融潤(rùn)澤經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展， 打造“綠色+”的融資模式， 是金融助力實(shí)體經(jīng)濟(jì)向“綠”而行的重要方式。本文的研究表明， 綠色基金作為新興的綠色金融產(chǎn)品， 有助于企業(yè)提高環(huán)境信息披露質(zhì)量和綠色治理水平， 從而為加強(qiáng)綠色金融產(chǎn)品創(chuàng)新以促進(jìn)綠色發(fā)展提供有力的經(jīng)驗(yàn)支持。

二、 文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

（一） 文獻(xiàn)回顧

1. 企業(yè)漂綠。“漂綠”一詞最早由美國(guó)環(huán)保主義者韋斯特維爾德于1986年提出， 隨后引發(fā)了廣泛的社會(huì)關(guān)注。企業(yè)漂綠是指企業(yè)通過(guò)披露大量的環(huán)境信息來(lái)掩蓋其糟糕的環(huán)境績(jī)效， 或者有選擇地報(bào)告正面環(huán)境信息來(lái)隱藏負(fù)面信息， 以樹立對(duì)環(huán)境積極負(fù)責(zé)的虛假形象， 誤導(dǎo)外部利益相關(guān)者的判斷與決策（Torelli等，2020）。2009年， 知名媒體《南方周末》首次將“漂綠”概念引入國(guó)內(nèi)， 并結(jié)合我國(guó)實(shí)際情況概括出企業(yè)漂綠的十大特征（王欣等，2015）?？梢姡?隨著時(shí)間的推移， 在全社會(huì)的共同關(guān)注下， 企業(yè)漂綠的手段和方式逐漸變得清晰明了。

企業(yè)漂綠的動(dòng)機(jī)主要體現(xiàn)為兩個(gè)方面。其一， 企業(yè)出于危機(jī)管理目的， 推遲或隱瞞負(fù)面消息， 在披露環(huán)境信息時(shí)， 采取避重就輕、 報(bào)喜不報(bào)憂的策略（朱煒等，2019）。企業(yè)對(duì)外只簡(jiǎn)單披露基本的環(huán)境信息， 避免引起投資者的關(guān)注， 從而降低額外披露的信息被投資者用來(lái)質(zhì)疑公司環(huán)保投入的合理性或刺激利益相關(guān)者要求企業(yè)實(shí)現(xiàn)更高環(huán)境標(biāo)準(zhǔn)的可能性（Zhang等，2020）。其二， 企業(yè)為了達(dá)到美化形象的目的， 夸大或過(guò)度宣傳， 以吸引投資者目光， 抬高企業(yè)的市場(chǎng)估值。具體表現(xiàn)為企業(yè)在披露環(huán)境信息時(shí)夸大環(huán)保成績(jī)（沈洪濤等，2014）， 采用“多言寡行”的形式進(jìn)行“自我包裝”（李哲，2018）， 尤其是在企業(yè)實(shí)際環(huán)境表現(xiàn)不佳時(shí)， 傾向于增加象征性環(huán)境信息披露篇幅以進(jìn)行印象管理（Melloni等，2017）。

企業(yè)漂綠是一種典型的短期機(jī)會(huì)主義行為， 會(huì)給企業(yè)帶來(lái)不良的經(jīng)濟(jì)后果。雖然漂綠能夠?yàn)槠髽I(yè)帶來(lái)一定的短期收益， 如采用“多言寡行”的環(huán)境信息披露策略能夠幫助企業(yè)獲得更多的短期銀行借款（李哲和王文翰，2021）。但是， 存在明顯選擇性、 敷衍性和自利性的漂綠行為終究會(huì)給企業(yè)發(fā)展埋下隱患（唐勇軍等，2021）。如企業(yè)試圖通過(guò)漂綠方式來(lái)掩蓋污染行為， 甚至違反環(huán)境法律法規(guī)的行為， 會(huì)導(dǎo)致企業(yè)未來(lái)承擔(dān)巨大司法責(zé)任的風(fēng)險(xiǎn)加大（Torelli等，2020）。此外， 企業(yè)環(huán)境信息披露與實(shí)際行動(dòng)的脫鉤會(huì)催生公司股價(jià)泡沫， 加劇股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)， 最終造成投資者蒙受經(jīng)濟(jì)損失， 喪失對(duì)企業(yè)的信任（李哲，2018）。

2. 綠色基金。由于綠色基金是近年來(lái)新興的證券投資基金， 所以現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)我國(guó)綠色基金的研究較少， 但關(guān)于證券投資基金的研究則已取得較為豐碩的成果。為了改善上市公司治理結(jié)構(gòu)， 培育具有長(zhǎng)期價(jià)值導(dǎo)向的投資者， 中國(guó)證監(jiān)會(huì)于2000年提出了“超常規(guī)發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者”戰(zhàn)略， 此后， 我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍不斷壯大。其中， 證券投資基金發(fā)展更為迅速， 已成為我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者的主力軍（Zhang等，2021）。然而， 關(guān)于證券投資基金在公司治理中的實(shí)際作用， 現(xiàn)有研究卻得出了不同的結(jié)論： 一部分研究發(fā)現(xiàn)， 我國(guó)證券投資基金并沒有發(fā)揮應(yīng)有的監(jiān)督作用， 這是因?yàn)樯鲜泄究毓晒蓶|的控制權(quán)壟斷以及業(yè)績(jī)考核的外部壓力， 導(dǎo)致證券投資基金更關(guān)注短期利益而沒有承擔(dān)公司治理的責(zé)任（Shi等，2017）； 同時(shí)， 證券投資基金自身缺乏適當(dāng)?shù)闹卫頇C(jī)制， 致使其內(nèi)部代理行為無(wú)法被有效約束（Ding等，2016）。另一部分研究表明， 我國(guó)證券投資基金能夠提高上市公司治理水平。因?qū)I(yè)優(yōu)勢(shì)強(qiáng)、 獨(dú)立性高、 退出成本大等， 證券投資基金會(huì)主動(dòng)承擔(dān)治理責(zé)任， 并達(dá)到積極的治理效果（Wang等，2019）。

目前， 對(duì)綠色基金的研究更多地關(guān)注于基金本身， 進(jìn)一步延伸到公司治理領(lǐng)域的研究還相對(duì)不足。已有研究表明， 投資者對(duì)社會(huì)責(zé)任投資基金的期望回報(bào)率比傳統(tǒng)基金更低， 愿意支付更高的管理費(fèi)用（Riedl和Smeets，2017）。類似研究還發(fā)現(xiàn)， 我國(guó)綠色基金的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益也低于傳統(tǒng)基金， 綠色基金投資者對(duì)收益的敏感性不高（危平和舒浩，2018）。投資者對(duì)收益的包容度為綠色基金進(jìn)行長(zhǎng)期價(jià)值投資提供了寬松的市場(chǎng)環(huán)境， 使得綠色基金能夠主動(dòng)參與到企業(yè)的綠色治理中（姜廣省等，2021）。但是， 綠色投資逐漸成為資本市場(chǎng)的追捧熱點(diǎn)， 可能會(huì)導(dǎo)致綠色基金只是將綠色投資作為營(yíng)銷噱頭， 難以實(shí)現(xiàn)實(shí)質(zhì)性的治理（Raghunandan和Rajgopal，2022）。

綜上所述， 企業(yè)漂綠行為對(duì)投資者利益和資本市場(chǎng)秩序構(gòu)成了嚴(yán)重威脅， 為了限制企業(yè)環(huán)境信息披露的操縱行為， 需要進(jìn)一步強(qiáng)化公司治理手段。市場(chǎng)機(jī)制是加強(qiáng)公司治理的重要力量， 特別是綠色基金的產(chǎn)生和發(fā)展， 為市場(chǎng)參與企業(yè)環(huán)境治理賦予了新的形式。然而， 由于綠色基金在我國(guó)才剛剛興起， 學(xué)術(shù)界對(duì)綠色基金的關(guān)注還較為有限， 已有的少數(shù)文獻(xiàn)更偏向于聚焦綠色基金的財(cái)務(wù)績(jī)效和投資回報(bào)研究， 對(duì)其綠色治理作用的研究卻十分匱乏， 本文將對(duì)此展開深入研究。

（二） 研究假設(shè)

綠色基金肩負(fù)著綠色投資的受托責(zé)任， 選擇綠色基金的投資者普遍存在重視環(huán)境價(jià)值的投資偏好。因而， 為了維持市場(chǎng)聲譽(yù)和吸納更多資金， 綠色基金能夠識(shí)別和規(guī)避企業(yè)環(huán)境信息披露操縱所帶來(lái)的投資風(fēng)險(xiǎn)， 并對(duì)企業(yè)漂綠行為產(chǎn)生一定的治理作用。

首先， 綠色基金能夠監(jiān)督和制約企業(yè)漂綠的不實(shí)披露行為?，F(xiàn)有研究表明， 機(jī)構(gòu)投資者主要可以通過(guò)兩種途徑產(chǎn)生治理作用： 一是“用手投票”， 主動(dòng)參與到公司治理過(guò)程中； 二是“用腳投票”， 通過(guò)市場(chǎng)交易發(fā)揮監(jiān)督作用。由于我國(guó)上市公司通常存在股權(quán)較為集中的現(xiàn)象， 機(jī)構(gòu)投資者相較于控股股東來(lái)說(shuō)持股比例較低， 難以發(fā)揮有效的制衡作用， 所以通過(guò)市場(chǎng)交易產(chǎn)生退出威脅是機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的主要途徑（陳克兢，2019）。而綠色基金作為尚處于發(fā)展期的新興機(jī)構(gòu)投資者， 其對(duì)公司的持股量相比于大股東來(lái)說(shuō)比重更小， 使得綠色基金利用持股權(quán)發(fā)揮公司治理作用的能力被進(jìn)一步限制。但是， 相較于個(gè)人投資者， 綠色基金持有公司股票具有一定規(guī)模， 若短期內(nèi)大量拋售股票會(huì)對(duì)公司股價(jià)產(chǎn)生較大的負(fù)面沖擊， 因此， 綠色基金具備產(chǎn)生退出威脅的潛在能力（姜廣省等，2021）。同時(shí)， 綠色基金擁有職業(yè)分析師團(tuán)隊(duì)， 能夠高效專業(yè)地收集和處理投資標(biāo)的的環(huán)境信息， 更深入地發(fā)現(xiàn)企業(yè)在環(huán)境治理方面的實(shí)際執(zhí)行狀況與對(duì)外公布信息之間的差距， 更易暴露企業(yè)的漂綠行為。更為重要的是， 正因?yàn)榫G色基金所具備的專業(yè)能力， 市場(chǎng)普遍將其視為掌握更多信息的知情交易者， 其退出行為會(huì)向市場(chǎng)傳遞強(qiáng)烈的負(fù)面信號(hào)， 從而進(jìn)一步強(qiáng)化綠色基金的退出威脅。因此， 綠色基金能對(duì)企業(yè)操縱環(huán)境信息披露的機(jī)會(huì)主義行為產(chǎn)生約束， 從而抑制企業(yè)漂綠行為。

其次， 綠色基金能夠正向激勵(lì)企業(yè)主動(dòng)提高環(huán)境信息披露質(zhì)量， 進(jìn)而實(shí)現(xiàn)抑制企業(yè)漂綠的目的。一方面， 綠色基金可以為企業(yè)環(huán)境治理帶來(lái)更多資金， 驅(qū)動(dòng)企業(yè)進(jìn)行高質(zhì)量的綠色轉(zhuǎn)型。由于綠色基金具有特殊的投資標(biāo)識(shí)， 其股票交易行為具有較高的信息含量， 能夠在資本市場(chǎng)上產(chǎn)生認(rèn)證效應(yīng)， 發(fā)揮引導(dǎo)和示范作用。除了退出時(shí)所釋放的預(yù)警信號(hào)， 當(dāng)綠色基金增加投資時(shí)， 會(huì)被市場(chǎng)解讀為對(duì)投資標(biāo)的環(huán)境價(jià)值的認(rèn)可， 從而釋放積極的綠色聲譽(yù)信號(hào)。綠色基金的信用背書將吸引更多的社會(huì)資本流入該企業(yè)， 為企業(yè)綠色發(fā)展提供充沛的資源支持。因此， 綠色基金所牽引的市場(chǎng)正向激勵(lì)， 會(huì)促使企業(yè)不斷提高環(huán)境治理水平， 環(huán)境信息披露質(zhì)量的提高自然也是水到渠成。另一方面， 企業(yè)在接受綠色基金的投資后， 會(huì)主動(dòng)提高環(huán)保意識(shí)， 積極增加環(huán)保投入， 進(jìn)而提升企業(yè)環(huán)境信息的底層數(shù)據(jù)質(zhì)量。由于綠色基金投入是外部投資者識(shí)別企業(yè)“綠色身份”的重要標(biāo)識(shí)， 因而會(huì)向被投資企業(yè)施加聲譽(yù)壓力， 鞭策企業(yè)為維護(hù)這一綠色形象而格外重視環(huán)保工作， 以避免丟失“綠色身份”所造成的潛在負(fù)面沖擊。企業(yè)通過(guò)調(diào)整內(nèi)部資源編排， 給予綠色發(fā)展更多的戰(zhàn)略傾斜， 環(huán)境績(jī)效會(huì)得到相應(yīng)提高， 從而促使企業(yè)有底氣披露更多、 更詳細(xì)的實(shí)質(zhì)性環(huán)境信息。與此同時(shí)， 高質(zhì)量的環(huán)境信息披露將進(jìn)一步形成和鞏固企業(yè)差異化的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)（Peters等，2019）， 企業(yè)主動(dòng)披露信息含量更高的環(huán)境“硬信息”能有效降低信息不對(duì)稱水平， 從而提高市場(chǎng)價(jià)值（Meng等，2019）。因此， 在綠色基金的作用下， 能夠形成“市場(chǎng)激勵(lì)——企業(yè)提高環(huán)保投入水平和環(huán)境信息披露質(zhì)量——市場(chǎng)激勵(lì)……”的良性循環(huán)， 從而抑制企業(yè)漂綠。由此， 提出如下假設(shè)：

H1a： 綠色基金發(fā)揮積極的治理效應(yīng)， 抑制企業(yè)漂綠行為。

綠色基金也可能會(huì)展現(xiàn)出消極面， 助長(zhǎng)企業(yè)漂綠行為。在證券基金市場(chǎng)激烈的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境下， 基金經(jīng)理面臨著爭(zhēng)奪客戶資源的巨大壓力， 并且客戶通常根據(jù)投資回報(bào)率評(píng)價(jià)基金業(yè)績(jī)， 業(yè)績(jī)較差的基金將面臨基金價(jià)值降低、 基金管理者薪酬下降等不良后果， 從而導(dǎo)致基金在選擇投資標(biāo)的時(shí)可能更關(guān)注短期投資回報(bào)， 缺乏長(zhǎng)期視野（Chen等，2022）。特別是在綠色發(fā)展理念的指導(dǎo)下， 資本市場(chǎng)投資者對(duì)綠色投資的生態(tài)價(jià)值已達(dá)成共識(shí)， 從事可持續(xù)發(fā)展投資的基金更易受到投資者的青睞（Hartzmark和Sussman，2019）， 但投資者的過(guò)度追捧也引發(fā)了人們對(duì)綠色低碳淪為投資概念而被惡意炒作的擔(dān)憂。證券投資基金可能只是披上“綠色外衣”來(lái)吸引客戶資金， 而不會(huì)真正落實(shí)挑選出具備高環(huán)境價(jià)值的投資標(biāo)的的承諾， 更不用談在被投資企業(yè)中發(fā)揮建設(shè)性的綠色治理作用（Raghunandan和Rajgopal，2022）。在這種情況下， 甚至綠色基金自身都存在漂綠動(dòng)機(jī)（Kim和Yoon，2023）， 自詡聚焦于發(fā)掘企業(yè)環(huán)境價(jià)值， 卻在選擇投資標(biāo)的時(shí)只關(guān)注企業(yè)環(huán)境披露信息的形式， 而不重視企業(yè)所披露環(huán)境信息的內(nèi)容與質(zhì)量（Drempetic等，2020）。因此， 在綠色基金的短視誘導(dǎo)下， 企業(yè)迎合資本市場(chǎng)偏好而進(jìn)行漂綠的問(wèn)題可能會(huì)更加嚴(yán)重。由此， 提出如下假設(shè)：

H1b： 綠色基金發(fā)揮消極的治理效應(yīng)， 助長(zhǎng)企業(yè)漂綠行為。

三、 研究設(shè)計(jì)

（一） 樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取2015 ～ 2022年A股上市公司為研究樣本。本文統(tǒng)計(jì)了近年來(lái)綠色基金的發(fā)展?fàn)顩r， 發(fā)現(xiàn)從2015年開始我國(guó)綠色基金粗具規(guī)模， 因此選擇2015年作為樣本的起始時(shí)間。本文的數(shù)據(jù)來(lái)源主要是CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)， 對(duì)于原始數(shù)據(jù)還做了如下處理： ①剔除ST上市公司樣本； ②剔除金融類上市公司樣本； ③剔除數(shù)據(jù)缺失的上市公司樣本。經(jīng)過(guò)以上處理， 最終獲得28271個(gè)年度觀測(cè)值。此外， 為了消除極端值的影響， 對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行了1%和99%分位上的縮尾處理。

（二） 變量定義

1. 被解釋變量： 企業(yè)漂綠（GW）。參考黃溶冰等（2020）、 Zhang（2023）的相關(guān)研究， 借助CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)提供的企業(yè)環(huán)境信息披露相關(guān)數(shù)據(jù)指標(biāo)， 將這些指標(biāo)進(jìn)一步區(qū)分為操縱性較低的硬指標(biāo)（5個(gè)披露類型，23個(gè)披露項(xiàng)目）和操縱性較高的軟指標(biāo)（3個(gè)披露類型，7個(gè)披露項(xiàng)目）， 如表1所示， 并按照如下方式構(gòu)建企業(yè)漂綠（GW）指標(biāo)。

采用企業(yè)未披露事項(xiàng)占全部應(yīng)披露事項(xiàng)的比值衡量選擇性披露程度：

采用軟指標(biāo)占企業(yè)披露事項(xiàng)的比值衡量操縱性披露程度：

利用幾何平均數(shù)計(jì)算各企業(yè)的漂綠程度：

GW數(shù)值越大， 表示企業(yè)的漂綠程度越高。

2. 解釋變量： 綠色基金數(shù)（GI）和綠色基金持股比例（GS）。首先， 參考Chi等（2023）的相關(guān)研究， 將中國(guó)可持續(xù)投資論壇發(fā)布的《2022中國(guó)責(zé)任投資年度報(bào)告》所披露的“泛ESG公募基金”中以“綠色低碳優(yōu)選”和“節(jié)能環(huán)保行業(yè)”為投資戰(zhàn)略的基金認(rèn)定為綠色基金， 同時(shí)， 對(duì)于上述報(bào)告中可能遺漏的綠色基金， 通過(guò)識(shí)別基金名稱中是否含有“綠色”“低碳”“環(huán)?！薄吧鷳B(tài)”“可持續(xù)”“美麗”等詞語(yǔ)， 進(jìn)行進(jìn)一步補(bǔ)充。其次， 在確定綠色基金名稱后， 從CSMAR的基金市場(chǎng)系列獲取“基金主體信息表”以及“股票投資明細(xì)表”， 對(duì)二者數(shù)據(jù)進(jìn)行匹配， 獲得綠色基金對(duì)上市公司的投資情況。最后， 計(jì)算出上市公司綠色基金數(shù)［GI=ln（綠色基金個(gè)數(shù)+1）］和上市公司綠色基金持股比例（GS=綠色基金持股數(shù)/上市公司流通股）。

3. 控制變量。參考姜廣省等（2021）、 孫曉華等（2023）的相關(guān)研究， 選取以下指標(biāo)作為控制變量： 企業(yè)規(guī)模（Size）、 資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、 資產(chǎn)收益率（Roa）、 成長(zhǎng)性（Growth）、 上市年限（Age）、 獨(dú)董比例（Pid）、 兩職合一（Dual）、 第一大股東持股比例（Top1）、 機(jī)構(gòu)投資者持股比例（Insinv）、 企業(yè)性質(zhì)（Soe）、 重污染行業(yè)屬性（Pollution）。表2給出了相關(guān)控制變量的具體定義。

（三） 回歸模型

為驗(yàn)證本文的研究假設(shè)， 構(gòu)建如下基準(zhǔn)模型：

GWi，t=β0+β1GIi，t（GSi，t）+β2Controlsi，t+Year+Id+ε

（4）

其中： GW表示企業(yè)漂綠； GI和GS分別表示綠色基金個(gè)數(shù)和綠色基金持股比例； Controls表示一系列控制變量。此外， 還控制了年份固定效應(yīng)和公司個(gè)體固定效應(yīng)。考慮到構(gòu)建本期企業(yè)漂綠的子指標(biāo)是來(lái)自于下一年度才會(huì)披露的上市公司年報(bào)、 社會(huì)責(zé)任報(bào)告和可持續(xù)發(fā)展報(bào)告等， 相關(guān)信息披露的內(nèi)容與形式更多是在臨近公布時(shí)所決策的， 因此企業(yè)漂綠本身就具有時(shí)間上的延遲性， 故本文沒有將被解釋變量做滯后一期的處理。

（四） 描述性統(tǒng)計(jì)

表3列示了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。GW的最大值為0.799， 最小值為0， 平均值為0.462， 說(shuō)明漂綠行為在上市公司中較為普遍， 且不同企業(yè)之間存在較大差異。GI的最大值為3.434， 最小值為0， 平均值為0.404； GS最大值為0.409， 最小值為0， 平均值為0.020?？傮w來(lái)說(shuō)， 雖然接受綠色基金投資的上市公司還屬少數(shù)， 但是對(duì)于部分企業(yè)來(lái)說(shuō)， 綠色基金持股已達(dá)到相當(dāng)規(guī)模， 可能對(duì)公司治理產(chǎn)生一定影響。其他控制變量的數(shù)據(jù)分布均在合理范圍內(nèi)。

四、 實(shí)證分析

（一） 基準(zhǔn)回歸分析

表4列示了基準(zhǔn)回歸的結(jié)果。其中第（1）列和第（2）列是僅加入固定效應(yīng)的回歸結(jié)果， GI和GS的系數(shù)分別為-0.011和-0.792， 均在1%的水平上顯著為負(fù)； 第（3）列和第（4）列是同時(shí)加入控制變量和固定效應(yīng)的回歸結(jié)果， GI和GS的系數(shù)分別為-0.009和-0.717， 均在1%的水平上顯著為負(fù)。以上結(jié)果說(shuō)明， 綠色基金在企業(yè)環(huán)境信息披露治理中發(fā)揮了積極作用， 能夠在一定程度上抑制企業(yè)漂綠行為， 支持了H1a。

（二） 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1. 傾向得分匹配法。由于綠色基金在選擇投資標(biāo)的時(shí)并不是通過(guò)隨機(jī)選擇方式進(jìn)行的， 所以獲得綠色基金投資的公司與沒有獲得綠色基金投資的公司可能會(huì)在企業(yè)特質(zhì)上存在較大差異， 從而造成自選擇偏差問(wèn)題。為緩解自選擇偏差所導(dǎo)致的內(nèi)生性問(wèn)題， 首先使用傾向得分匹配法（PSM）。具體地， 先按照上市公司是否獲得綠色基金投資將樣本區(qū)分為實(shí)驗(yàn)組和控制組， 然后將主回歸模型中的所有控制變量作為匹配變量， 采用最近鄰匹配法進(jìn)行1∶1匹配， 獲得9942個(gè)匹配后的有效樣本， 對(duì)匹配后的樣本再次進(jìn)行回歸。匹配后的回歸結(jié)果表明， GI和GS的系數(shù)仍顯著為負(fù)。

2. 熵平衡法。考慮到PSM會(huì)將無(wú)法匹配的控制組樣本刪除從而導(dǎo)致部分樣本信息缺失， 且PSM方法十分依賴第一階段模型的設(shè)定， 因此進(jìn)一步使用熵平衡法來(lái)實(shí)現(xiàn)控制變量的平衡。具體操作步驟為： 以上市公司是否獲得綠色基金投資將樣本區(qū)分為實(shí)驗(yàn)組和控制組， 再以基準(zhǔn)回歸模型中所有控制變量作為協(xié)變量， 通過(guò)尋找一組最優(yōu)權(quán)重對(duì)控制變量進(jìn)行調(diào)整， 使實(shí)驗(yàn)組和對(duì)照組的控制變量在均值、 方差、 偏度上保持基本一致， 最后利用該權(quán)重進(jìn)行加權(quán)最小二乘估計(jì)?；貧w結(jié)果表明， GI和GS的系數(shù)仍顯著為負(fù)。

3. 回歸樣本篩選。為了進(jìn)一步檢驗(yàn)綠色基金進(jìn)入前后企業(yè)環(huán)境信息披露質(zhì)量的差異性， 排除可能存在的反向因果關(guān)系， 本文將樣本期間內(nèi)一直存在綠色基金投資和一直沒有綠色基金投資的樣本公司予以剔除， 同時(shí)設(shè)置變量GI1， 當(dāng)公司受到綠色基金投資及以后年份， GI1取值為1， 否則取值為0?；貧w結(jié)果表明， GI1的系數(shù)顯著為負(fù)， 說(shuō)明綠色基金參與公司投資后， 會(huì)顯著抑制企業(yè)漂綠行為。

4. 替換被解釋變量衡量方式。漂綠是企業(yè)環(huán)境信息披露質(zhì)量較差的表現(xiàn)， 本文進(jìn)一步用企業(yè)環(huán)境信息披露質(zhì)量的衡量指標(biāo)來(lái)替換企業(yè)漂綠指標(biāo)。參考劉亦文等（2022）的相關(guān)研究， 對(duì)表1中相關(guān)指標(biāo)的披露狀況進(jìn)行賦分， 之后加總以得到環(huán)境信息披露質(zhì)量指標(biāo)。具體為： 對(duì)環(huán)境治理制度、 環(huán)境監(jiān)管、 環(huán)境認(rèn)證、 環(huán)保戰(zhàn)略、 環(huán)保措施、 環(huán)境信息披露載體所涉及的披露項(xiàng)目， 有披露的記2分， 否則記0分； 對(duì)環(huán)境負(fù)債、 環(huán)境業(yè)績(jī)與治理所涉及的披露項(xiàng)目， 有定量和定性描述的記2分， 只有定性描述的記1分， 否則記0分。最后， 將總得分加1取自然對(duì)數(shù)得到企業(yè)環(huán)境信息披露質(zhì)量指標(biāo)?；貧w結(jié)果表明， GI和GS的系數(shù)顯著為正， 說(shuō)明綠色基金能夠顯著提高企業(yè)環(huán)境信息披露質(zhì)量， 驗(yàn)證了研究結(jié)論的穩(wěn)健性。

為節(jié)約篇幅， 此處略去穩(wěn)健性回歸具體數(shù)據(jù)， 如有需要可聯(lián)系作者索取。

（三） 機(jī)制檢驗(yàn)

在理論分析部分， 本文主要從監(jiān)督制約和正向激勵(lì)兩個(gè)方面， 剖析了綠色基金抑制企業(yè)漂綠的作用路徑。為了進(jìn)一步證實(shí)前文所提出的內(nèi)在機(jī)制， 本文擬從綠色基金的退出威脅和其能夠引發(fā)的機(jī)構(gòu)投資者羊群效應(yīng)來(lái)驗(yàn)證綠色基金的監(jiān)督作用， 即檢驗(yàn)綠色基金識(shí)別企業(yè)漂綠的能力和對(duì)待企業(yè)漂綠的態(tài)度， 以及能夠產(chǎn)生的市場(chǎng)連鎖反應(yīng)。并且， 本文還擬從企業(yè)環(huán)境治理的短期和長(zhǎng)期投入角度， 檢驗(yàn)其對(duì)企業(yè)環(huán)境治理的激勵(lì)和驅(qū)動(dòng)作用。

1. 綠色基金的監(jiān)督制約作用。

（1） 退出威脅。在理論分析中， 本文認(rèn)為綠色基金的退出威脅是其發(fā)揮治理作用的關(guān)鍵途徑， 因?yàn)榫G色基金的退出行為不僅會(huì)給企業(yè)帶來(lái)股價(jià)下跌的潛在影響， 更重要的是會(huì)向外釋放不利的信號(hào)， 從而進(jìn)一步增大企業(yè)股價(jià)崩盤的風(fēng)險(xiǎn)。此外， 退出威脅的檢驗(yàn)也是驗(yàn)證綠色基金對(duì)待企業(yè)漂綠態(tài)度的直接方式， 反映了綠色基金的經(jīng)營(yíng)理念和投資站位。為此， 本文構(gòu)建了如下回歸模型：

?GIi，t+1（?GSi，t+1）=β0+β1GWi，t+β2GIi，t（GSi，t）+

β3Controlsi，t+Year+Id+ε" " （5）

其中： △GIi，t+1表示未來(lái)一期上市公司綠色基金數(shù)量與本期上市公司綠色基金數(shù)量之差； △GSi，t+1表示未來(lái)一期上市公司綠色基金持股比例與本期上市公司綠色基金持股比例之差， 通過(guò)投資變化來(lái)捕捉綠色基金對(duì)企業(yè)漂綠行為的反應(yīng)。另外， 考慮到不同公司本期的綠色基金投資狀況可能存在較大差異， 為了控制本期綠色基金的治理效應(yīng)， 在模型中分別加入了GIi，t和GSi，t作為控制變量。回歸結(jié)果如表5第（1）列和第（2）列所示， GW的系數(shù)顯著為負(fù)， 說(shuō)明企業(yè)的漂綠程度越大， 下一年度綠色基金退出的可能性也越大， 進(jìn)而證明了綠色基金對(duì)企業(yè)漂綠行為具有識(shí)別能力， 會(huì)通過(guò)退出的方式降低潛在的投資風(fēng)險(xiǎn)， 并向被投資企業(yè)施加治理壓力。同時(shí)， 這也在一定程度上說(shuō)明了綠色基金在投資時(shí)會(huì)積極履行綠色承諾， 而非進(jìn)行概念炒作式的投機(jī)行為。

（2） 機(jī)構(gòu)投資者羊群效應(yīng)。雖然綠色基金具備甄別企業(yè)環(huán)保信息披露不實(shí)的能力， 并會(huì)主動(dòng)采取撤資的策略以抵制企業(yè)漂綠行為， 但是當(dāng)前綠色基金整體仍處于發(fā)展的初期階段， 在上市公司股東中的股權(quán)占比較低， 其所能產(chǎn)生的直接治理效應(yīng)相對(duì)有限。然而， 當(dāng)綠色基金能夠吸引資本市場(chǎng)中其他投資主體的關(guān)注并成為重要的信息源時(shí)， 其投資行為則能夠發(fā)揮信號(hào)作用， 從而顯著增強(qiáng)對(duì)上市公司的威懾力。因此， 信號(hào)作用是支撐綠色基金退出威脅和治理效能的重要方面。為檢驗(yàn)綠色基金的市場(chǎng)影響力， 本文旨在通過(guò)探究綠色基金是否能夠放大機(jī)構(gòu)投資者的羊群效應(yīng)， 進(jìn)而證實(shí)其在資本市場(chǎng)中的信號(hào)傳遞能力。由于不同類型機(jī)構(gòu)投資者在挖掘不同類別信息的能力上存在差異， 在資源和注意力的限制下， 其他同行的信息來(lái)源和交易行為是機(jī)構(gòu)投資者決策時(shí)的重要參考， 以降低信息的搜集和驗(yàn)證成本， 提高決策效率（尹海員和朱旭，2022）。現(xiàn)有研究表明， 機(jī)構(gòu)投資者之間存在信息互動(dòng)和信息共享， 并且機(jī)構(gòu)投資者通過(guò)相互觀察和投資跟進(jìn)能有效降低投資風(fēng)險(xiǎn)（陳新春等，2017）。綠色基金作為專注于環(huán)境價(jià)值投資的機(jī)構(gòu)投資者， 因其掌握企業(yè)環(huán)境信息優(yōu)勢(shì)， 可能成為其他機(jī)構(gòu)投資者關(guān)注的重點(diǎn)對(duì)象， 因而其股票交易行為會(huì)被其他機(jī)構(gòu)投資者視為利好或利空的重要信號(hào)， 促使機(jī)構(gòu)投資者出現(xiàn)羊群行為。對(duì)此， 本文參考葉瑩瑩等（2022）的相關(guān)研究， 采用如下公式計(jì)算機(jī)構(gòu)投資者羊群行為：

Herdi，t=|pi，t-E（pi，t）|-E|pi，t-E（pi，t）|" " "（6）

其中： pi，t是指t季度增持i企業(yè)股票的機(jī)構(gòu)投資者占持有i企業(yè)股票的機(jī)構(gòu)投資者的比例， E（pi，t）表示同一時(shí)期增持i企業(yè)股票的機(jī)構(gòu)投資者占持有i企業(yè)股票的機(jī)構(gòu)投資者比例的期望值， 一般用t季度中增持i企業(yè)股票的機(jī)構(gòu)投資者比例的行業(yè)均值來(lái)代替。Herd的值越大， 說(shuō)明機(jī)構(gòu)投資者羊群效應(yīng)越明顯。為了驗(yàn)證機(jī)構(gòu)投資者羊群效應(yīng)這一機(jī)制， 構(gòu)建如下回歸模型：

Herdi，t+1=β0+β1GIi，t（GSi，t）+β2Controlsi，t+Year+Id+

ε" " " " " " " " " " " " " " " （7）

回歸結(jié)果如表5第（3）列和第（4）列所示， GI和GS的系數(shù)都顯著為正， 證明綠色基金具有較為強(qiáng)烈的信號(hào)作用， 能夠影響其他機(jī)構(gòu)投資者的投資決策。其他機(jī)構(gòu)投資者的跟隨效應(yīng)會(huì)賦予綠色基金更大的影響力， 從而強(qiáng)化其對(duì)企業(yè)漂綠的治理作用。

2. 綠色基金的激勵(lì)驅(qū)動(dòng)作用。

（1） 企業(yè)環(huán)境治理的短期投入。企業(yè)對(duì)外披露的環(huán)境信息是環(huán)境績(jī)效的具象化反映， 而企業(yè)環(huán)境治理投入將直接影響環(huán)境績(jī)效， 進(jìn)而決定企業(yè)環(huán)境信息的基本面。當(dāng)企業(yè)獲得綠色基金投資而被貼上綠色標(biāo)簽時(shí)， 為了維護(hù)和提高綠色聲譽(yù)， 企業(yè)會(huì)積極增加環(huán)保投資， 以切實(shí)提高企業(yè)環(huán)境績(jī)效， 夯實(shí)綠色發(fā)展根基， 從而在源頭上提高企業(yè)環(huán)境信息質(zhì)量。為了驗(yàn)證綠色基金對(duì)企業(yè)主動(dòng)提升環(huán)境治理水平的激勵(lì)作用， 構(gòu)建如下回歸模型：

EPIi，t=β0+β1GIi，t（GSi，t）+β2Controlsi，t+Year+Id+ε

（8）

其中： EPIi，t表示企業(yè)當(dāng)期的環(huán)境治理投入， 參考趙陽(yáng)等（2019）的做法， 采用企業(yè)環(huán)境治理費(fèi)用與總資產(chǎn)的比值來(lái)衡量?；貧w結(jié)果如表6第（1）列和第（2）列所示， GI和GS的系數(shù)都顯著為正， 表明綠色基金能夠激勵(lì)企業(yè)增加環(huán)境治理投入， 從而為提高環(huán)境信息披露質(zhì)量奠定基礎(chǔ)。

（2） 企業(yè)環(huán)境治理的長(zhǎng)期投入?？紤]到企業(yè)環(huán)境治理費(fèi)用可能只是企業(yè)短期內(nèi)的應(yīng)付性行為， 表現(xiàn)為企業(yè)僅在環(huán)境污染的末端治理上增加了資金投入， 而沒有在戰(zhàn)略意識(shí)和發(fā)展規(guī)劃上真正落實(shí)綠色轉(zhuǎn)型， 使得企業(yè)環(huán)境信息質(zhì)量的提高缺乏持續(xù)性?；诖?， 本文進(jìn)一步從環(huán)境治理長(zhǎng)期投入視角， 檢驗(yàn)了綠色基金對(duì)企業(yè)綠色創(chuàng)新的影響?，F(xiàn)有研究表明， 綠色創(chuàng)新能夠兼顧經(jīng)濟(jì)效益與環(huán)境保護(hù)雙重目標(biāo)， 是企業(yè)實(shí)現(xiàn)綠色低碳轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵途徑（Guo等，2019）， 同時(shí)， 企業(yè)綠色創(chuàng)新并非一蹴而就， 具有周期長(zhǎng)、 投入大、 風(fēng)險(xiǎn)高等特點(diǎn)， 需要企業(yè)在戰(zhàn)略層次上進(jìn)行前瞻性部署， 并提供充分的內(nèi)部資源支持（王旭和褚旭，2022）。因此， 企業(yè)積極投入綠色創(chuàng)新表明企業(yè)著眼于從根本上解決環(huán)境污染問(wèn)題以及企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型決心強(qiáng)烈。為了驗(yàn)證綠色基金對(duì)企業(yè)長(zhǎng)期性環(huán)境治理投入的影響， 構(gòu)建如下回歸模型：

GPi，t+1=β0+β1GIi，t（GSi，t）+β2Controlsi，t+Year+Id+ε

（9）

其中： GPi，t+1表示下一年度企業(yè)綠色創(chuàng)新表現(xiàn)， 參考王馨和王營(yíng)（2021）的做法， 使用企業(yè)綠色專利申請(qǐng)數(shù)量加1后取自然對(duì)數(shù)來(lái)衡量?；貧w結(jié)果如表6第（3）列和第（4）列所示， GI和GS的系數(shù)都顯著為正， 表明綠色基金能夠激勵(lì)企業(yè)積極從事綠色創(chuàng)新活動(dòng)， 側(cè)面凸顯了綠色基金能夠引導(dǎo)企業(yè)立足于長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展， 從生產(chǎn)技術(shù)上進(jìn)行綠色革新， 從而為環(huán)境績(jī)效的持續(xù)改善提供重要保障。此外， 綠色基金對(duì)企業(yè)環(huán)境治理短期、 長(zhǎng)期投入的促進(jìn)作用充分體現(xiàn)了其社會(huì)責(zé)任擔(dān)當(dāng)， 也再次說(shuō)明綠色基金沒有借勢(shì)營(yíng)銷綠色投資概念以獲取短期收益， 而是在實(shí)踐中切實(shí)扮演了推動(dòng)企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型發(fā)展的角色。

（四） 異質(zhì)性分析

1. 綠色基金異質(zhì)性： 是否為負(fù)責(zé)任投資基金。不同的綠色基金在投資理念和偏好方面存在較大差異， 使得不同綠色基金在企業(yè)環(huán)境信息披露治理上的表現(xiàn)可能存在差別。本文以綠色基金是否簽署負(fù)責(zé)任投資原則（Principles for Responsible Investment，PRI）來(lái)進(jìn)一步區(qū)分綠色基金的差異性?，F(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)， 相比于其他基金， 簽署了PRI的ESG基金更有可能在股東大會(huì)上對(duì)相關(guān)企業(yè)環(huán)境治理提案投贊成票（Dikolli等，2022）。因此， 簽署PRI的綠色基金進(jìn)行長(zhǎng)期投資的意識(shí)和參與公司治理的動(dòng)機(jī)會(huì)更強(qiáng)。截止到2022年底， 我國(guó)共有25家公募基金管理人簽署了PRI。本文將簽署PRI后的綠色基金視為具備長(zhǎng)期價(jià)值導(dǎo)向的負(fù)責(zé)任投資基金， 且預(yù)期負(fù)責(zé)任投資基金在上市公司投資者中越多或持股比例越大， 對(duì)企業(yè)漂綠行為的約束力越強(qiáng)。

設(shè)置變量GIL和GSL來(lái)區(qū)分投資上市公司的綠色基金總體狀況。若上市公司投資者中負(fù)責(zé)任投資基金的數(shù)量大于同年度同行業(yè)均值， 則GIL取值為1， 否則取值為0； 若上市公司投資者中負(fù)責(zé)任投資基金的持股比例高于同年度同行業(yè)均值， 則GSL取值為1， 否則取值為0。表7第（1）列和第（2）列給出回歸結(jié)果， 交乘項(xiàng)GI×GIL和GS×GSL的系數(shù)都顯著為負(fù)， 說(shuō)明當(dāng)負(fù)責(zé)任投資基金更多或持股比例更高時(shí)， 綠色基金對(duì)企業(yè)漂綠行為的抑制會(huì)更加顯著。

2. 上市公司異質(zhì)性： 是否為重點(diǎn)排污企業(yè)。在環(huán)保工作中， 我國(guó)一直按照“誰(shuí)開發(fā)、 誰(shuí)保護(hù)， 誰(shuí)污染、 誰(shuí)治理”的原則， 建立了一套生態(tài)環(huán)境損害賠償和責(zé)任追究制度。為了壓實(shí)企業(yè)生態(tài)環(huán)保主體責(zé)任， 生態(tài)環(huán)境部從2013年開始持續(xù)公布重點(diǎn)排污企業(yè)名單， 將其放在環(huán)境整治的突出位置予以重點(diǎn)監(jiān)控。相應(yīng)地， 在環(huán)境信息披露方面， 重點(diǎn)排污企業(yè)也需要滿足更高標(biāo)準(zhǔn)的監(jiān)管要求。制度上的差異性可能會(huì)對(duì)綠色基金的治理效果產(chǎn)生影響： 重點(diǎn)排污企業(yè)環(huán)境信息的易獲得性能夠有效降低綠色基金的監(jiān)督成本； 同時(shí)， 重點(diǎn)排污企業(yè)相較于其他企業(yè)會(huì)更加重視取得和維持資本市場(chǎng)的綠色聲譽(yù)， 有利于綠色基金施加影響力。因此， 預(yù)期綠色基金在重點(diǎn)排污企業(yè)中會(huì)發(fā)揮更大的治理作用。

根據(jù)生態(tài)環(huán)境部公布的重點(diǎn)排污企業(yè)名單， 本文將企業(yè)區(qū)分為重點(diǎn)排污企業(yè)（Severity=1）和非重點(diǎn)排污企業(yè)（Severity=0）。表7第（3）列和第（4）列給出回歸結(jié)果， 交乘項(xiàng)GI×Severity和GS×Severity的系數(shù)都顯著為負(fù)， 說(shuō)明在重點(diǎn)排污企業(yè)中， 綠色基金對(duì)企業(yè)漂綠行為的約束力更強(qiáng)。

五、 結(jié)論與啟示

（一） 結(jié)論

本文以2015 ～ 2022年A股上市公司為樣本， 實(shí)證檢驗(yàn)了綠色基金對(duì)企業(yè)環(huán)境信息披露的影響。研究發(fā)現(xiàn)： 綠色基金能夠顯著抑制企業(yè)環(huán)境信息披露的操縱行為， 總體發(fā)揮“激濁揚(yáng)清”的積極作用， 具體表現(xiàn)為上市公司投資者中綠色基金數(shù)量越多或持股比例越高， 企業(yè)漂綠程度越低。機(jī)制研究表明， 企業(yè)當(dāng)期漂綠程度越高， 綠色基金在下一年度選擇退出的可能性越大， 即綠色基金可以通過(guò)退出威脅來(lái)發(fā)揮治理作用。同時(shí)， 綠色基金具有強(qiáng)烈的信號(hào)作用， 能夠顯著提高機(jī)構(gòu)投資者羊群效應(yīng)， 從而進(jìn)一步增強(qiáng)其對(duì)企業(yè)的影響力。此外， 綠色基金還能產(chǎn)生環(huán)境治理驅(qū)動(dòng)的正向激勵(lì)作用， 顯著提高企業(yè)環(huán)境治理費(fèi)用投入以及更具長(zhǎng)期性的綠色創(chuàng)新產(chǎn)出， 從而在源頭上提高企業(yè)環(huán)境信息質(zhì)量。異質(zhì)性檢驗(yàn)表明， 參與企業(yè)投資的負(fù)責(zé)任投資基金越多， 綠色基金抑制企業(yè)漂綠的效果越顯著； 當(dāng)企業(yè)是重點(diǎn)排污企業(yè)時(shí)， 綠色基金發(fā)揮的治理作用越大， 對(duì)企業(yè)漂綠的抑制效果越好。

（二） 啟示

第一， 以綠色基金為代表的市場(chǎng)機(jī)制對(duì)規(guī)范企業(yè)環(huán)境信息披露具有積極作用， 相關(guān)政府部門應(yīng)繼續(xù)完善制度設(shè)計(jì)， 支持和鼓勵(lì)綠色基金等市場(chǎng)主體的發(fā)展， 以釋放更多的綠色治理動(dòng)能。目前， 企業(yè)環(huán)境信息披露的透明化和規(guī)范化主要是依靠政府力量進(jìn)行“自上而下”的推行， 但是政府這只“有形之手”不是萬(wàn)能的， 往往需要市場(chǎng)機(jī)制相互配合來(lái)助力政策落實(shí)。因此， 政府部門應(yīng)強(qiáng)化監(jiān)督職能， 合理激發(fā)市場(chǎng)機(jī)制的引導(dǎo)作用， 只有政府與市場(chǎng)有機(jī)結(jié)合， 才能健全我國(guó)企業(yè)環(huán)境信息披露的管理體系。

第二， 企業(yè)應(yīng)恪守誠(chéng)信原則， 提高環(huán)境信息披露質(zhì)量。隨著全社會(huì)對(duì)綠色可持續(xù)發(fā)展的重視程度不斷提高， 企業(yè)漂綠的成本也將顯著提升。特別是隨著以綠色基金為代表的綠色金融的興起壯大， 資本市場(chǎng)對(duì)企業(yè)綠色發(fā)展的投入規(guī)模和對(duì)企業(yè)環(huán)境績(jī)效的評(píng)估能力也會(huì)隨之增大。因此， 企業(yè)需審時(shí)度勢(shì)、 順勢(shì)而為， 不能以應(yīng)付的心態(tài)對(duì)待環(huán)保工作， 更不能在環(huán)境信息披露上投機(jī)取巧， 而是要夯實(shí)綠色根基， 吸引更多社會(huì)資源以率先實(shí)現(xiàn)綠色轉(zhuǎn)型。

第三， 政府相關(guān)部門應(yīng)繼續(xù)推進(jìn)企業(yè)環(huán)境信息披露的制度建設(shè)， 不僅要擴(kuò)大企業(yè)環(huán)境信息披露的內(nèi)容范圍， 更要重視企業(yè)環(huán)境信息披露的項(xiàng)目質(zhì)量， 不斷壓縮企業(yè)漂綠空間。企業(yè)環(huán)境信息披露對(duì)提高資本市場(chǎng)資源配置效率至關(guān)重要， 真實(shí)規(guī)范的環(huán)境信息是外部利益相關(guān)者評(píng)價(jià)企業(yè)環(huán)境治理績(jī)效的底層基礎(chǔ)。因此， 相關(guān)部門要加大監(jiān)管力度， 保持嚴(yán)格執(zhí)法的高壓態(tài)勢(shì)， 進(jìn)一步壓實(shí)上市公司環(huán)境信息披露責(zé)任， 依法從嚴(yán)查處惡意操縱環(huán)境信息的企業(yè)。

【 主 要 參 考 文 獻(xiàn) 】

陳克兢．非控股大股東退出威脅能降低企業(yè)代理成本嗎［ J］．南開管理評(píng)論，2019（4）：161 ～ 175．

陳新春，劉陽(yáng)，羅榮華．機(jī)構(gòu)投資者信息共享會(huì)引來(lái)黑天鵝嗎？——基金信息網(wǎng)絡(luò)與極端市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)［ J］．金融研究，2017（7）：140 ～ 155．

黃溶冰，謝曉君，周卉芬．企業(yè)漂綠的“同構(gòu)”行為［ J］．中國(guó)人口·資源與環(huán)境，2020（11）：139 ～ 150．

姜廣省，盧建詞，李維安．綠色投資者發(fā)揮作用嗎？——來(lái)自企業(yè)參與綠色治理的經(jīng)驗(yàn)研究［ J］．金融研究，2021（5）：117 ～ 134．

李哲，王文翰．“多言寡行”的環(huán)境責(zé)任表現(xiàn)能否影響銀行信貸獲取——基于“言”和“行”雙維度的文本分析［ J］．金融研究，2021（12）：116 ～ 132．

李哲．“多言寡行”的環(huán)境披露模式是否會(huì)被信息使用者摒棄［ J］．世界經(jīng)濟(jì)，2018（12）：167 ～ 188．

劉亦文，陽(yáng)超，周韶成等．綠色信貸政策對(duì)企業(yè)環(huán)境信息披露的影響研究［ J］．統(tǒng)計(jì)研究，2022（11）：73 ～ 87．

沈洪濤，黃珍，郭肪汝．告白還是辯白——企業(yè)環(huán)境表現(xiàn)與環(huán)境信息披露關(guān)系研究［ J］．南開管理評(píng)論，2014（2）：56 ～ 63+73．

孫曉華，車天琪，馬雪嬌．企業(yè)碳信息披露的迎合行為：識(shí)別、溢價(jià)損失與作用機(jī)制［ J］．中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)，2023（1）：132 ～ 150．

唐勇軍，馬文超，夏麗．環(huán)境信息披露質(zhì)量、內(nèi)控“水平”與企業(yè)價(jià)值——來(lái)自重污染行業(yè)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)［ J］．會(huì)計(jì)研究，2021（7）：69 ～ 84．

王欣，鄭若娟，馬丹丹．企業(yè)漂綠行為曝光的資本市場(chǎng)懲戒效應(yīng)研究［ J］．經(jīng)濟(jì)管理，2015（11）：176 ～ 187．

王馨，王營(yíng)．環(huán)境信息公開的綠色創(chuàng)新效應(yīng)研究——基于《環(huán)境空氣質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)》的準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)［ J］．金融研究，2021（10）：134 ～ 152．

王旭，褚旭．制造業(yè)企業(yè)綠色技術(shù)創(chuàng)新的同群效應(yīng)研究——基于多層次情境的參照作用［ J］．南開管理評(píng)論，2022（2）：68 ～ 81．

危平，舒浩．中國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)綠色投資認(rèn)可嗎？——基于綠色基金的分析［ J］．財(cái)經(jīng)研究，2018（5）：23 ～ 35．

吳育輝，田亞男，陳韞妍等．綠色債券發(fā)行的溢出效應(yīng)、作用機(jī)理及績(jī)效研究［ J］．管理世界，2022（6）：176 ～ 193．

葉瑩瑩，楊青，胡洋．股權(quán)質(zhì)押引發(fā)機(jī)構(gòu)投資者羊群行為嗎——基于信息質(zhì)量的中介效應(yīng)［ J］．會(huì)計(jì)研究，2022（2）：146 ～ 163．

尹海員，朱旭．機(jī)構(gòu)投資者信息挖掘、羊群行為與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)［ J］．管理科學(xué)學(xué)報(bào)，2022（2）：69 ～ 88．

趙陽(yáng)，沈洪濤，周艷坤．環(huán)境信息不對(duì)稱、機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研與企業(yè)環(huán)境治理［ J］．統(tǒng)計(jì)研究，2019（7）：104 ～ 118．

朱煒，孫雨興，湯倩．實(shí)質(zhì)性披露還是選擇性披露：企業(yè)環(huán)境表現(xiàn)對(duì)環(huán)境信息披露質(zhì)量的影響［ J］．會(huì)計(jì)研究，2019（3）：10 ～ 17．

Chen Y.， Huang J.， Li T.， et al.. It's a Small World： The Importance of Social Connections with Auditors to Mutual Fund Managers' Portfolio Decisions［ J］．Journal of Accounting Research， 2022（3）：901 ～ 963．

Chi Y.， Hu N.， Lu D.， et al.. Green Investment Funds and Corporate Green Innovation： From the Logic of Social Value［ J］．Energy Economics，2023（2）：106532．

Dikolli S. S.， Frank M. M.， Guo Z. M.， et al.. Walk the Talk：ESG Mutual Fund Voting on Shareholder Proposals［ J］．Review of Accounting Studies，2022（3）：864 ～ 896．

Ding S.， Jia C.， Wu Z.. Mutual Fund Activism and Market Regulation During the Pre-IFRS Period： The Case of Earnings Informativeness in China from an Ethical Perspective［ J］．Journal of Business Ethics，2016（4）：765 ～ 785．

Drempetic S.， Klein C.， Zwergel B.. The Influence of Firm Size on the ESG Score： Corporate Sustainability Ratings Under Review［ J］．Journal of Business Ethics，2020（2）：333 ～ 360．

Guo Q.， Zhou M.， Liu N.， et al.. Spatial Effects of Environmental Regulation and Green Credits on Green Technology Innovation Under Low-carbon Economy Background Conditions［ J］．International Journal of Environmental Research and Public Health，2019（17）：3027．

Hartzmark S. M.， Sussman A. B.. Do Investors Value Sustainability？ A Natural Experiment Examining Ranking and Fund Flows［ J］．The Journal of Finance， 2019（6）：2789 ～ 2837．

Kim S.， Yoon A.. Analyzing Active Fund Managers' Commitment to ESG：Evidence from the United Nations Principles for Responsible Investment［ J］．Management Science，2023（2）：741 ～ 758．

Melloni G.， Caglio A.， Perego P.. Saying More with Less？ Disclosure Conciseness， Completeness and Balance in Integrated Reports［ J］．Journal of Accounting and Public Policy，2017（3）：220 ～ 238．

Meng X.， Zeng S.， Xie X.， et al.. Beyond Symbolic and Substantive： Strategic Disclosure of Corporate Environmental Information in China［ J］．Business Strategy and the Environment，2019（2）：403 ～ 417．

Peters G. F.， Romi A. M.， Sanchez J. M.. The Influence of Corporate Sustainability Officers on Performance［ J］．Journal of Business Ethics，2019（4）：1065 ～ 1087．

Raghunandan A.， Rajgopal S.. Do ESG Funds Make Stakeholder-Friendly Investments？［ J］．Review of Accounting Studies，2022（3）：822 ～ 863．

Riedl A.， Smeets P.. Why Do Investors Hold Socially Responsible Mutual Funds？［ J］．The Journal of Finance，2017（6）：2505 ～ 2550．

Shi W.， Connelly B. L.， Hoskisson R. E.. External Corporate Governance and Financial Fraud： Cognitive Evaluation Theory Insights on Agency Theory Prescriptions［ J］．Strategic Management Journal，2017（6）：1268 ～ 1286．

Torelli R.， Balluchi F.， Lazzini A.. Greenwashing and Environmental Communication： Effects on Stakeholders' Perceptions［ J］．Business Strategy and the Environment，2020（2）：407 ～ 421．

Wang Y.， Ashton J. K.， Jaafar A.. Does Mutual Fund Investment Influence Accounting Fraud？［ J］．Emerging Markets Review，2019（1）：142 ～ 158．

Zhang D.， Ma S.， Pan X.. Institutional Investors， Controlling Shareholders and CEO Pay-Performance Relationship： Evidence from China［ J］．Accounting amp; Finance，2021（1）：467 ～ 498．

Zhang G.. Regulatory-Driven Corporate Greenwashing：Evidence from \"Low-Carbon City\" Pilot Policy in China［ J］．Pacific-Basin Finance Journal， 2023（1）：101951．

Zhang Y.， Wang H.， Zhou X.. Dare to Be Different？ Conformity Versus Differentiation in Corporate Social Activities of Chinese Firms and Market Responses［ J］．Academy of Management Journal，2020（3）：717 ～ 742．