企業(yè)環(huán)境責(zé)任對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響剖析

【摘要】本文以我國(guó)648家重污染行業(yè)上市公司2014 ～ 2021年面板數(shù)據(jù)為樣本， 采用固定效應(yīng)模型和系統(tǒng)GMM法分析企業(yè)環(huán)境責(zé)任對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響。研究結(jié)果表明： 我國(guó)重污染行業(yè)上市公司履行環(huán)境責(zé)任對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效產(chǎn)生積極作用， 且該影響存在著顯著的滯后性， 經(jīng)歷不顯著到負(fù)相關(guān)再到顯著正相關(guān)的影響效應(yīng)。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)， 前瞻性環(huán)境戰(zhàn)略在二者關(guān)系間起正向調(diào)節(jié)作用。

【關(guān)鍵詞】企業(yè)環(huán)境責(zé)任；財(cái)務(wù)績(jī)效；重污染行業(yè)；前瞻性環(huán)境戰(zhàn)略

【中圖分類號(hào)】F275" " " 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A" " " 【文章編號(hào)】1004-0994（2024）14-0046-7

一、 引言

近年來(lái)， 中國(guó)特色社會(huì)主義生態(tài)文明建設(shè)在不斷深入。我國(guó)在2023亞太金融論壇上指出， ESG（環(huán)境、 社會(huì)和公司治理）與我國(guó)提出的“創(chuàng)新、 協(xié)調(diào)、 綠色、 開(kāi)放、 共享”發(fā)展理念相一致， 發(fā)展綠色低碳產(chǎn)業(yè)已成為我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的新增長(zhǎng)點(diǎn)。有序推進(jìn)“碳達(dá)峰碳中和”工作， 引導(dǎo)企業(yè)與市場(chǎng)自覺(jué)履行環(huán)境責(zé)任， 加大對(duì)綠色環(huán)保的投入， 提升企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力已經(jīng)成為我國(guó)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的重要課題。企業(yè)作為在生態(tài)環(huán)境領(lǐng)域踐行綠色低碳發(fā)展的重要載體， 在追求經(jīng)濟(jì)發(fā)展的過(guò)程中也需要承擔(dān)綠色發(fā)展的社會(huì)責(zé)任， 因此對(duì)企業(yè)環(huán)境社會(huì)責(zé)任的研究顯得尤為必要。

1997年， 英國(guó)學(xué)者埃爾金頓提出了三重底線理論， 他認(rèn)為企業(yè)社會(huì)責(zé)任可以分為經(jīng)濟(jì)責(zé)任、 環(huán)境責(zé)任和社會(huì)責(zé)任， 企業(yè)在履行社會(huì)責(zé)任時(shí)必須同時(shí)承擔(dān)上述三個(gè)方面的責(zé)任。根據(jù)三重底線理論， 企業(yè)要實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展， 不能單純追求利益最大化， 還必須履行一定的環(huán)境責(zé)任（張英奎等，2019）。環(huán)境責(zé)任是企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)中對(duì)生態(tài)環(huán)境保護(hù)所承擔(dān)的一定社會(huì)責(zé)任， 是企業(yè)社會(huì)責(zé)任的環(huán)境因素， 體現(xiàn)了企業(yè)對(duì)可持續(xù)發(fā)展的貢獻(xiàn)。然而， 企業(yè)經(jīng)營(yíng)者作為理性經(jīng)濟(jì)人， 通常以追求經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)最大化為目標(biāo)。企業(yè)是否能夠自覺(jué)主動(dòng)地履行環(huán)境責(zé)任， 取決于企業(yè)履行環(huán)境責(zé)任能否為企業(yè)自身帶來(lái)實(shí)實(shí)在在的收益。由于企業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任需要付出一定的成本， 該成本所產(chǎn)生的可視化價(jià)值能否反映在企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效中， 是企業(yè)能否主動(dòng)承擔(dān)環(huán)境責(zé)任的決定因素。因此， 企業(yè)如何在履行環(huán)境責(zé)任的同時(shí)提升財(cái)務(wù)績(jī)效， 進(jìn)而實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展， 已經(jīng)成為當(dāng)下可持續(xù)發(fā)展研究的趨勢(shì)。本文對(duì)企業(yè)環(huán)境責(zé)任履行情況與財(cái)務(wù)績(jī)效的關(guān)系展開(kāi)研究， 重點(diǎn)研究企業(yè)環(huán)境責(zé)任履行對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效影響的滯后效應(yīng)。本研究對(duì)于深入理解企業(yè)環(huán)境責(zé)任履行與財(cái)務(wù)績(jī)效的關(guān)系， 提升企業(yè)的社會(huì)責(zé)任意識(shí)， 引導(dǎo)企業(yè)自覺(jué)履行社會(huì)責(zé)任， 具有重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。

二、 文獻(xiàn)綜述

如何發(fā)揮企業(yè)環(huán)境責(zé)任對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的促進(jìn)作用， 對(duì)企業(yè)是否積極主動(dòng)承擔(dān)環(huán)境責(zé)任至關(guān)重要。Klassen和McLaughlin（1996）通過(guò)實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)， 企業(yè)環(huán)境責(zé)任表現(xiàn)與財(cái)務(wù)績(jī)效之間存在正相關(guān)關(guān)系， 但在當(dāng)時(shí)， 這種觀點(diǎn)飽受爭(zhēng)議。到目前為止， 關(guān)于企業(yè)環(huán)境責(zé)任與財(cái)務(wù)績(jī)效的關(guān)系問(wèn)題學(xué)術(shù)界仍未形成一致的結(jié)論， 主要分為促進(jìn)論和抑制論兩種觀點(diǎn)。

支持促進(jìn)論觀點(diǎn)的學(xué)者認(rèn)為， 企業(yè)環(huán)境責(zé)任與財(cái)務(wù)績(jī)效呈正相關(guān)關(guān)系。他們大多基于“波特假說(shuō)”， 認(rèn)為當(dāng)企業(yè)面臨環(huán)境規(guī)制時(shí)將會(huì)進(jìn)行更多的技術(shù)創(chuàng)新， 提高企業(yè)的生產(chǎn)效率， 從而抵消由環(huán)境保護(hù)帶來(lái)的成本增加影響， 進(jìn)而提升企業(yè)在市場(chǎng)上的盈利能力及財(cái)務(wù)績(jī)效。周虹（2020）認(rèn)為， 大型企業(yè)加大環(huán)保技術(shù)的投入能夠促進(jìn)財(cái)務(wù)績(jī)效的提升。王銳等（2022）認(rèn)為， 企業(yè)環(huán)境、 社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)與企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效水平之間存在長(zhǎng)期且穩(wěn)定的正相關(guān)關(guān)系。依據(jù)利益相關(guān)者理論， 企業(yè)向內(nèi)部員工傳遞企業(yè)積極履行環(huán)境、 社會(huì)責(zé)任的信息， 會(huì)吸引更多優(yōu)秀的高管與員工（Rafaela等，2020）， 從而對(duì)企業(yè)長(zhǎng)久經(jīng)營(yíng)形成積極影響。依據(jù)聲譽(yù)作用機(jī)制， 企業(yè)主動(dòng)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任， 展示其負(fù)責(zé)任的積極形象， 會(huì)吸引外部利益相關(guān)者投資， 對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生積極影響（Nicola，2021）。

支持抑制論觀點(diǎn)的學(xué)者則認(rèn)為， 企業(yè)環(huán)境責(zé)任對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效產(chǎn)生抑制作用（Gatimbu等，2018；鄒紹輝，2018）。同時(shí)， 也有一部分學(xué)者認(rèn)為， 企業(yè)環(huán)境責(zé)任對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的促進(jìn)作用具有一定的滯后性。張兆國(guó)等（2013）在國(guó)內(nèi)最早運(yùn)用系統(tǒng)GMM方法， 得出滯后一期的企業(yè)社會(huì)責(zé)任正向影響當(dāng)期財(cái)務(wù)績(jī)效的結(jié)論。張濤等（2019）以我國(guó)化工行業(yè)上市公司為樣本研究發(fā)現(xiàn)， 環(huán)保投入對(duì)企業(yè)績(jī)效的促進(jìn)作用可能存在滯后性。滕曉菁等（2022）認(rèn)為， 短期內(nèi)滿足政府強(qiáng)制監(jiān)管要求后增加的環(huán)保投入會(huì)暫時(shí)降低企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效， 而促進(jìn)作用則在后期顯現(xiàn)。從成本收益的角度看， 企業(yè)承擔(dān)一定的環(huán)境責(zé)任將會(huì)使當(dāng)期環(huán)保資金投入增加， 導(dǎo)致企業(yè)當(dāng)期成本費(fèi)用增加， 進(jìn)而對(duì)企業(yè)當(dāng)期的財(cái)務(wù)績(jī)效產(chǎn)生負(fù)向影響。蓋添淇等（2019）認(rèn)為， 該負(fù)向影響在滯后三期及之后才會(huì)表現(xiàn)出促進(jìn)作用。而生艷梅等（2019）、 張弛等（2020）則認(rèn)為， 企業(yè)環(huán)境責(zé)任對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響在滯后一期和兩期就已經(jīng)表現(xiàn)為促進(jìn)作用。上述研究結(jié)論存在差異的原因主要是： 一是現(xiàn)有研究的樣本企業(yè)選擇不一致， 文獻(xiàn)大多選取某一特定行業(yè)的企業(yè)作為樣本， 由于存在行業(yè)差異， 因此造成研究結(jié)果產(chǎn)生差異。二是現(xiàn)有研究中衡量企業(yè)環(huán)境責(zé)任的指標(biāo)選取具有一定的主觀性， 通常將企業(yè)環(huán)境責(zé)任指定為非財(cái)務(wù)信息指標(biāo)， 大多選用內(nèi)容分析法賦值或者第三方外部機(jī)構(gòu)所計(jì)算的指數(shù)化加權(quán)分?jǐn)?shù)作為企業(yè)社會(huì)責(zé)任的衡量指標(biāo)， 具有一定的主觀性， 從而影響研究結(jié)果的可靠程度。三是在作用機(jī)制研究方面， 現(xiàn)有研究大多只考慮了企業(yè)環(huán)境責(zé)任對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響， 對(duì)二者之間的中介效應(yīng)、 調(diào)節(jié)機(jī)制分析鮮有涉及。

本文擬彌補(bǔ)現(xiàn)有關(guān)于企業(yè)環(huán)境責(zé)任與財(cái)務(wù)績(jī)效關(guān)系研究的不足， 可能的貢獻(xiàn)在于： 第一， 將財(cái)務(wù)報(bào)表所呈現(xiàn)的直接可視化數(shù)據(jù)（報(bào)告期環(huán)保投入金額項(xiàng)目、 企業(yè)當(dāng)期營(yíng)業(yè)成本）作為企業(yè)環(huán)境責(zé)任履行情況的代理變量， 直觀反映企業(yè)履行環(huán)境責(zé)任所帶來(lái)的成本轉(zhuǎn)化為收益的過(guò)程， 較現(xiàn)有研究增加了一定的客觀性。第二， 進(jìn)一步對(duì)常規(guī)研究中的“正相關(guān)”結(jié)論展開(kāi)深入研究， 在已有成果基礎(chǔ)上， 采用面板數(shù)據(jù)固定效應(yīng)分析方法和系統(tǒng)GMM法探討企業(yè)環(huán)境責(zé)任對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的滯后性影響。第三， 對(duì)已有研究中企業(yè)環(huán)境責(zé)任對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效影響的滯后效應(yīng)的期數(shù)差異展開(kāi)深入探討， 進(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)二者關(guān)系的理解。第四， 引入環(huán)境戰(zhàn)略這一調(diào)節(jié)變量， 深化對(duì)二者關(guān)系的研究， 并從企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、 所處地區(qū)差異兩方面展開(kāi)異質(zhì)性分析， 進(jìn)一步解釋造成研究結(jié)果差異的原因。

三、 理論分析與研究假設(shè)

基于新古典主義假設(shè)的傳統(tǒng)理論認(rèn)為， 企業(yè)對(duì)環(huán)保事業(yè)的支出完全不符合經(jīng)濟(jì)利益最大化原則（趙雅婷，2015）。通常企業(yè)在履行環(huán)境責(zé)任方面投入的資金、 技術(shù)、 人才等資源將會(huì)導(dǎo)致企業(yè)的生產(chǎn)成本上升， 由環(huán)境保護(hù)所導(dǎo)致的社會(huì)福利增加與廠商生產(chǎn)成本增加相互抵消， 從而抵消環(huán)境保護(hù)帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)效益（劉元春等，2022）， 降低企業(yè)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。與之持相反觀點(diǎn)的波特假說(shuō)則認(rèn)為， 當(dāng)企業(yè)面臨環(huán)境管制時(shí)將會(huì)進(jìn)行更多的技術(shù)創(chuàng)新， 提高企業(yè)的生產(chǎn)效率， 并且提升企業(yè)在市場(chǎng)上的盈利能力， 提升企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效。這意味著企業(yè)為了承擔(dān)環(huán)境責(zé)任， 對(duì)環(huán)保技術(shù)和設(shè)備進(jìn)行更新或升級(jí)改造， 不僅可以避免能源高耗能排放、 提高資源回收比例、 降低廢氣廢水污染物的排放， 從而提高企業(yè)生產(chǎn)效率； 同時(shí)還能夠減少企業(yè)由于環(huán)保問(wèn)題受到的各項(xiàng)罰款， 獲得稅收上的減免待遇和相關(guān)環(huán)保政策支持， 為企業(yè)帶來(lái)正向財(cái)務(wù)收益。由此， 本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)1： 上市公司履行環(huán)境責(zé)任有利于企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的提升。

基于波特假說(shuō)， 環(huán)境規(guī)制很可能在短期內(nèi)增加企業(yè)成本， 但從長(zhǎng)期來(lái)看會(huì)提升企業(yè)生產(chǎn)效率和企業(yè)價(jià)值。企業(yè)在履行環(huán)境責(zé)任時(shí)， 需要對(duì)其環(huán)保投入帶來(lái)的收益與成本進(jìn)行權(quán)衡， 當(dāng)收益大于環(huán)保投入成本時(shí)， 才有動(dòng)機(jī)履行環(huán)境責(zé)任。因此， 企業(yè)履行環(huán)境責(zé)任所產(chǎn)生的成本費(fèi)用成為企業(yè)是否履行環(huán)境責(zé)任的一項(xiàng)決定性因素。企業(yè)承擔(dān)環(huán)境責(zé)任， 需要加大對(duì)環(huán)?？蒲小?設(shè)備升級(jí)改造、 人力資本以及污染控制的高額投入等（王雙進(jìn)等，2022）， 這會(huì)直接導(dǎo)致財(cái)務(wù)成本增加， 同時(shí)還伴隨著因履行環(huán)境責(zé)任所承擔(dān)的間接成本（由監(jiān)管、規(guī)范和訴訟風(fēng)險(xiǎn)所導(dǎo)致）。當(dāng)履行的環(huán)境責(zé)任所帶來(lái)的收益不足以彌補(bǔ)成本時(shí)， 會(huì)導(dǎo)致企業(yè)當(dāng)期財(cái)務(wù)績(jī)效下降。此外， 在現(xiàn)行會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下， 企業(yè)履行環(huán)境責(zé)任所產(chǎn)生的成本主要在當(dāng)期費(fèi)用化， 短期之內(nèi)必將導(dǎo)致當(dāng)期利潤(rùn)的減少， 進(jìn)一步影響當(dāng)期的財(cái)務(wù)績(jī)效。

由于市場(chǎng)非理性因素的存在， 企業(yè)各利益相關(guān)者難以及時(shí)了解到企業(yè)承擔(dān)環(huán)境責(zé)任等相關(guān)信息（Kunieda和Nishimura，2019）。同時(shí)， 由于當(dāng)前市場(chǎng)存在由信息不對(duì)稱導(dǎo)致的外部性問(wèn)題， 企業(yè)承擔(dān)環(huán)境責(zé)任的相關(guān)信息要想被各利益相關(guān)者接受， 進(jìn)而吸引各利益相關(guān)者的資金投入， 需要較長(zhǎng)的時(shí)間。依據(jù)弱波特假說(shuō)， 企業(yè)基于環(huán)境規(guī)制的“刺激”而承擔(dān)環(huán)境責(zé)任， 會(huì)加強(qiáng)環(huán)境管理、 加大環(huán)保項(xiàng)目和環(huán)保設(shè)備的投入， 通過(guò)效率的提高或成本節(jié)約所帶來(lái)的收益在長(zhǎng)期才能體現(xiàn)（余偉和陳強(qiáng)，2015）。因此， 企業(yè)承擔(dān)環(huán)境責(zé)任對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響可能存在一定的滯后性。因此， 本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)2： 上市公司履行環(huán)境責(zé)任對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的提升作用具有一定的滯后性。

狹義波特假說(shuō)強(qiáng)調(diào)政府的環(huán)境規(guī)制更能夠刺激公司履行環(huán)境責(zé)任（余得生和李星，2021）。近年來(lái)， 由于企業(yè)過(guò)度追求經(jīng)濟(jì)利益， 直接或間接地對(duì)生態(tài)環(huán)境造成了一定程度的破壞。在國(guó)家環(huán)保政策的推動(dòng)下， 這些重污染型企業(yè)面臨行業(yè)內(nèi)嚴(yán)格的政策監(jiān)管和環(huán)境規(guī)制。許多學(xué)者研究了環(huán)境規(guī)制作為“硬手段”對(duì)企業(yè)融資、 企業(yè)創(chuàng)新（李青原和肖澤華，2020）、 企業(yè)現(xiàn)金持有（任颋和肖有智，2023）的影響。大量研究表明， 環(huán)境規(guī)制對(duì)企業(yè)采取環(huán)境保護(hù)行為、 履行環(huán)境責(zé)任是最具威懾性的一種直接壓力。2015年新《環(huán)保法》出臺(tái)并實(shí)施后， 企業(yè)為了避免因環(huán)境問(wèn)題而陷入發(fā)展困境， 開(kāi)始更加積極主動(dòng)地履行環(huán)境責(zé)任， 加大環(huán)保投入， 主動(dòng)進(jìn)行綠色轉(zhuǎn)型以避免法律訴訟風(fēng)險(xiǎn)（孫慧和祝樹(shù)森，2023）。

然而， 現(xiàn)有較多文獻(xiàn)重視“硬”手段的作用， 而忽略了“軟”手段下企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響。Teng等（2014）研究了ISO14001國(guó)際認(rèn)證對(duì)我國(guó)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響， 結(jié)果表明ISO14001國(guó)際認(rèn)證在長(zhǎng)期能夠促進(jìn)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的提高。環(huán)境戰(zhàn)略作為一種“軟”手段， 是企業(yè)貫徹落實(shí)可持續(xù)發(fā)展戰(zhàn)略的一種方式。Sharma和Vredenburg（1998）將環(huán)境戰(zhàn)略分為反應(yīng)型環(huán)境戰(zhàn)略和前瞻型環(huán)境戰(zhàn)略。其中： 前者是企業(yè)對(duì)環(huán)境規(guī)制做出的被動(dòng)性反應(yīng)（賀立龍等，2014）； 而后者指企業(yè)主動(dòng)承擔(dān)環(huán)境責(zé)任， 通過(guò)對(duì)內(nèi)實(shí)施環(huán)境質(zhì)量監(jiān)測(cè)、 優(yōu)化管理方式， 對(duì)外提供高質(zhì)量環(huán)保產(chǎn)品和服務(wù)、 推廣綠色創(chuàng)新技術(shù)， 主動(dòng)滿足政府環(huán)境規(guī)制， 順應(yīng)當(dāng)下可持續(xù)發(fā)展趨勢(shì)。實(shí)施前瞻性環(huán)境戰(zhàn)略的企業(yè)更關(guān)注環(huán)境問(wèn)題， 主動(dòng)采取相應(yīng)戰(zhàn)略與行業(yè)政策相匹配， 積極承擔(dān)環(huán)境責(zé)任， 從而促使環(huán)境責(zé)任轉(zhuǎn)化為財(cái)務(wù)績(jī)效， 將環(huán)境投入轉(zhuǎn)化為經(jīng)濟(jì)價(jià)值?；谏鲜龇治觯?本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)3： 前瞻性環(huán)境戰(zhàn)略作為一種“軟”手段在企業(yè)履行環(huán)境責(zé)任對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的正向影響中具有調(diào)節(jié)作用。

四、 研究設(shè)計(jì)

（一） 樣本選取和數(shù)據(jù)來(lái)源

本文主要選取2014 ～ 2021年我國(guó)滬深A(yù)股重污染行業(yè)上市公司作為研究樣本， 并對(duì)樣本作如下處理： 考慮到企業(yè)環(huán)保投入數(shù)據(jù)獲取的不確定性， 剔除未在年報(bào)中明確列示“報(bào)告期內(nèi)投入環(huán)保資金”項(xiàng)目金額的企業(yè)； 剔除財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不全、 年份觀測(cè)值有遺漏的公司； 剔除ST和?ST公司。以生態(tài)環(huán)境部《上市公司環(huán)境信息披露指南》（認(rèn)定火電、 鋼鐵、 水泥、 電解鋁、 煤炭、 冶金、 化工、 石化、 建材、 造紙、 釀造、 制藥、 發(fā)酵、 紡織、 制革和采礦業(yè)等16類行業(yè)為重污染行業(yè)）為依據(jù)選取648家認(rèn)定為重污染行業(yè)的上市公司作為樣本企業(yè)， 8年總計(jì)5184個(gè)觀測(cè)值。本文的企業(yè)環(huán)保投入數(shù)據(jù)來(lái)自上市公司年報(bào)、 ESG報(bào)告或企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告， 其他財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)自于國(guó)泰安、 Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。為減少異常值對(duì)實(shí)證結(jié)果的潛在影響， 本文對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行1%的縮尾處理。

（二） 變量設(shè)定

1. 解釋變量： 環(huán)保投入（EPI）。參考逯元堂等（2010）、 唐國(guó)平等（2013）、 孫玉忠和郭赫增（2022）的研究， 本文將報(bào)告期內(nèi)投入環(huán)保資金項(xiàng)目金額與營(yíng)業(yè)收入的比值作為衡量企業(yè)環(huán)境責(zé)任的變量?？紤]到我國(guó)A股上市公司ESG報(bào)告或可持續(xù)發(fā)展報(bào)告多以描述性披露為主， 缺乏衡量企業(yè)環(huán)境責(zé)任履行情況的量化固定披露指標(biāo)， 而對(duì)于報(bào)告期內(nèi)投入環(huán)保資金金額、 范圍等方面的披露比較規(guī)范， 因此從環(huán)?？蒲型度?、 環(huán)境治污設(shè)備升級(jí)改造投入、 環(huán)保人力資本投入等方面衡量環(huán)保投入。環(huán)保投入主要用于衡量企業(yè)從技術(shù)創(chuàng)新層面進(jìn)行環(huán)保預(yù)防性質(zhì)投入資金的強(qiáng)度。作為秉持環(huán)保理念的一種“戰(zhàn)略性投資”， 企業(yè)加大環(huán)保投入意味著主動(dòng)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任， 運(yùn)用綠色技術(shù)創(chuàng)新能力， 將生態(tài)效益轉(zhuǎn)化為經(jīng)濟(jì)效益。因此， 該指標(biāo)值越大， 表明企業(yè)環(huán)境責(zé)任履行得越好。本文以A股上市公司年報(bào)中固定披露的報(bào)告期內(nèi)投入環(huán)保資金項(xiàng)目金額與企業(yè)當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入的比值作為核心解釋變量， 由于EPI的數(shù)值過(guò)小， 本文將采取擴(kuò)大100倍的方式進(jìn)行處理。

2. 被解釋變量： 財(cái)務(wù)績(jī)效（ROA）。本文采用總資產(chǎn)收益率衡量ROA。ROA指標(biāo)在上市公司年報(bào)中列示， 易于獲取。ROA作為稅后凈利潤(rùn)與平均資產(chǎn)總額之比， 不僅能夠衡量企業(yè)資產(chǎn)利用效率， 而且能夠反映每單位資產(chǎn)所創(chuàng)造的凈利潤(rùn)， 是企業(yè)運(yùn)用其資產(chǎn)獲取利潤(rùn)的能力體現(xiàn)， 反映企業(yè)總體經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。此外， ROA也有效地避免了企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效指標(biāo)和企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行衡量指標(biāo)產(chǎn)生沖突的問(wèn)題。

3. 控制變量。為控制企業(yè)其他特征對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響， 本文選取企業(yè)規(guī)模、 財(cái)務(wù)杠桿、 企業(yè)成長(zhǎng)性、 股權(quán)結(jié)構(gòu)、 獨(dú)立董事占比、 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、 環(huán)境戰(zhàn)略和環(huán)保政策強(qiáng)度作為控制變量， 并對(duì)樣本企業(yè)所處行業(yè)和年度進(jìn)行了控制。具體變量定義如表1所示。

3. 模型構(gòu)建。本文通過(guò)OLS回歸對(duì)企業(yè)環(huán)保投入與企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的關(guān)系進(jìn)行分析， 采用學(xué)者溫素彬和周鎏鎏（2017）、 李百興等（2018）的觀點(diǎn)， 構(gòu)建模型如下：

（1998）提出的系統(tǒng)GMM法， 構(gòu)建如下模型：

五、 實(shí)證分析

（一） 描述性統(tǒng)計(jì)

描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表2所示。由表2可知， EPI均值為0.258， 標(biāo)準(zhǔn)差為0.545， 說(shuō)明所選取各樣本公司之間的環(huán)保投入資金占營(yíng)業(yè)總成本的比重具有較大差異。環(huán)保投入最小值為0.005， 最大值為3.980， 表明不同企業(yè)管理層對(duì)環(huán)境責(zé)任履行的重視程度具有差異。PES的均值為0.267， 表明所選樣本企業(yè)通過(guò)ISO14001環(huán)境管理體系認(rèn)證所占樣本企業(yè)總數(shù)的26.7%， 即僅有26.7%的重污染上市公司采取前瞻性環(huán)境戰(zhàn)略， 基本符合我國(guó)企業(yè)現(xiàn)狀。

相關(guān)系數(shù)矩陣結(jié)果初步顯示， 企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效與EPI在1%的水平上顯著正相關(guān)， 相關(guān)系數(shù)為0.117， 表明重污染上市公司履行環(huán)境責(zé)任所進(jìn)行的環(huán)保投入對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效有促進(jìn)作用， 初步支持假設(shè)1。此外， 大部分變量之間的相關(guān)系數(shù)都低于0.4， 因此初步排除模型變量之間存在嚴(yán)重的多重共線性問(wèn)題。

（二） 回歸結(jié)果與分析

1. 固定效應(yīng)模型回歸結(jié)果。表3回歸結(jié)果顯示， 企業(yè)當(dāng)期EPI對(duì)當(dāng)期ROA的負(fù)向影響在5%的水平上顯著， 回歸系數(shù)為-0.004。由此可知， 企業(yè)在報(bào)告期內(nèi)投入環(huán)保資金金額占總營(yíng)業(yè)成本的比重較高會(huì)導(dǎo)致企業(yè)當(dāng)期財(cái)務(wù)績(jī)效表現(xiàn)不佳， 表明企業(yè)當(dāng)期履行的環(huán)境責(zé)任所帶來(lái)的收益未在短期內(nèi)對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效產(chǎn)生正向作用， 反而增加了企業(yè)負(fù)擔(dān)， 初步驗(yàn)證了假設(shè)2。Prais-WInsten估計(jì)結(jié)果顯示P值為0.00， 小于0.05， 表明存在序列自相關(guān)問(wèn)題， 因此需要考慮變量的滯后項(xiàng)?；谘芯考僭O(shè)可知， 僅采用靜態(tài)面板模型進(jìn)行估計(jì)可能會(huì)低估企業(yè)環(huán)境責(zé)任履行對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效產(chǎn)生的作用。為了進(jìn)一步排除上述問(wèn)題可能給估計(jì)結(jié)果帶來(lái)的偏誤， 本文引入動(dòng)態(tài)面板模型系統(tǒng)GMM法對(duì)模型（1）進(jìn)行修正， 較好地解決了動(dòng)態(tài)數(shù)據(jù)可能存在的內(nèi)生性問(wèn)題。

表3中模型（2）估計(jì)結(jié)果顯示， 重污染行業(yè)上市公司當(dāng)期EPI與當(dāng)期財(cái)務(wù)績(jī)效不顯著。滯后項(xiàng)結(jié)果顯示， EPIt-1對(duì)ROA在5%的顯著性水平上呈現(xiàn)負(fù)向作用， 表明在重污染行業(yè)上市公司中該企業(yè)當(dāng)期履行社會(huì)責(zé)任所帶來(lái)的負(fù)向影響作用于滯后一期的財(cái)務(wù)績(jī)效。EPIt-2對(duì)滯后兩期企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效并未產(chǎn)生顯著影響， 而在滯后三期轉(zhuǎn)為5%顯著性水平上的正向影響， 從而驗(yàn)證了假設(shè)2。究其原因： 在初期， 企業(yè)因環(huán)境責(zé)任所投入的資金一般較少， 由此帶來(lái)的邊際成本大于邊際收益， 不會(huì)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效產(chǎn)生明顯的作用， 隨著環(huán)保投入支出上升， 企業(yè)在短期內(nèi)可能無(wú)法及時(shí)收回由環(huán)境責(zé)任履行產(chǎn)生的實(shí)際現(xiàn)金流， 這意味著企業(yè)不一定在短期內(nèi)就能獲得顯而易見(jiàn)的回報(bào)。因此， 在短期內(nèi)企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效非但不會(huì)得到正向刺激， 反而還有下降的可能性。但環(huán)保投入的經(jīng)濟(jì)效益往往是長(zhǎng)期持續(xù)的， 當(dāng)企業(yè)因履行環(huán)境責(zé)任而加大對(duì)環(huán)保投入達(dá)到一定的規(guī)模時(shí)， 逐漸內(nèi)化為經(jīng)營(yíng)動(dòng)力、 外化為融資能力， 在滯后三期開(kāi)始對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效產(chǎn)生顯著的積極作用。

2. 進(jìn)一步分析： 環(huán)境戰(zhàn)略的調(diào)節(jié)效應(yīng)。田虹（2019）認(rèn)為， 企業(yè)環(huán)境戰(zhàn)略實(shí)施的效果與企業(yè)環(huán)境責(zé)任履行情況直接掛鉤， 采用前瞻性環(huán)境戰(zhàn)略的企業(yè)擁有更好的環(huán)境績(jī)效。如表4所示： 在實(shí)施前瞻性環(huán)境戰(zhàn)略的組別中， 企業(yè)履行環(huán)境責(zé)任所進(jìn)行的環(huán)保投入并未在初期對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效產(chǎn)生顯著負(fù)向作用， 而在滯后二期呈現(xiàn)5%顯著性水平上的促進(jìn)作用； 未實(shí)施前瞻性環(huán)境戰(zhàn)略的企業(yè)履行環(huán)境責(zé)任對(duì)當(dāng)期、 滯后一期的財(cái)務(wù)績(jī)效都產(chǎn)生了顯著的負(fù)向作用， 直到滯后三期才轉(zhuǎn)為顯著促進(jìn)作用。未實(shí)施前瞻性環(huán)境戰(zhàn)略的企業(yè)由于其采取粗放型經(jīng)營(yíng)模式， 加大環(huán)保投入可能導(dǎo)致財(cái)務(wù)績(jī)效在短時(shí)間內(nèi)顯著持續(xù)下降， 使后期轉(zhuǎn)為正向影響的速度更緩慢。而實(shí)施前瞻性環(huán)境戰(zhàn)略的上市公司， 由于具備更先進(jìn)的環(huán)保技術(shù)和更科學(xué)的環(huán)境管理體系， 即便環(huán)保投入金額較高， 也未能在初期導(dǎo)致財(cái)務(wù)績(jī)效的顯著下降。這是因?yàn)槠髽I(yè)通過(guò)采取前瞻性環(huán)境戰(zhàn)略， 不僅可以減少資源的過(guò)度消耗和非必要的環(huán)境污染， 進(jìn)而提高生產(chǎn)率， 彌補(bǔ)環(huán)境成本， 更快地內(nèi)化為企業(yè)的經(jīng)營(yíng)動(dòng)力； 還可以提高企業(yè)聲譽(yù)， 提升企業(yè)綠色形象， 更易獲得外部性融資。因此， 實(shí)施前瞻性環(huán)境戰(zhàn)略增強(qiáng)了企業(yè)環(huán)境責(zé)任對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的正向影響， 并且使發(fā)揮促進(jìn)作用的時(shí)間大大縮短。在對(duì)樣本進(jìn)行分組回歸后， 本文對(duì)組間系數(shù)差異進(jìn)行顯著性檢驗(yàn)。通過(guò)加入PES與EPI的交互項(xiàng)對(duì)變量進(jìn)行Chow檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)， 系數(shù)差異P值為0.000， 小于0.010， 組間系數(shù)差異顯著， 系數(shù)為正（0.031）， 這說(shuō)明前瞻性環(huán)境戰(zhàn)略增強(qiáng)了企業(yè)履行環(huán)境責(zé)任對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效產(chǎn)生作用的效果， 前瞻性環(huán)境戰(zhàn)略起到了正向調(diào)節(jié)作用， 假設(shè)3得到驗(yàn)證。

（三） 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1. 替換核心解釋變量的代理指標(biāo)。借鑒胡曲應(yīng)（2012）、 生艷梅等（2019）、 張弛等（2020）的做法， 將營(yíng)業(yè)收入排污費(fèi)率CER（排污費(fèi)/營(yíng)業(yè)收入）作為衡量企業(yè)環(huán)境責(zé)任的代理指標(biāo)， 代表企業(yè)末端治理環(huán)境的相應(yīng)結(jié)果， 重新進(jìn)行回歸， 結(jié)果與前文一致。

2. 更換被解釋變量的代理指標(biāo)。采用托賓Q指標(biāo)來(lái)衡量企業(yè)長(zhǎng)期財(cái)務(wù)績(jī)效， 所得結(jié)果與前文一致。

限于篇幅， 穩(wěn)健性結(jié)果未予列示， 留存?zhèn)渌鳌?/p>

六、 異質(zhì)性檢驗(yàn)

（一）產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性

如表5所示， 在重污染行業(yè)中， 國(guó)有上市公司環(huán)境責(zé)任對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的正向作用在滯后三期顯著， 且顯著性水平遠(yuǎn)高于非國(guó)有上市公司。因此有理由認(rèn)為， 國(guó)有企業(yè)相比于非國(guó)有企業(yè)， 其環(huán)境責(zé)任履行對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的促進(jìn)作用更明顯。國(guó)有企業(yè)因其具有“國(guó)有為民”的特性， 面臨更強(qiáng)的環(huán)境規(guī)制以及更大的來(lái)自各方利益相關(guān)群體的監(jiān)管壓力等， 它們通常被寄予更高的社會(huì)責(zé)任履行預(yù)期， 導(dǎo)致其“合法性敏感度”更高， 需要長(zhǎng)期維持積極形象的國(guó)有企業(yè)會(huì)更多地兼顧社會(huì)效益， 更主動(dòng)地響應(yīng)國(guó)家環(huán)保政策獲取政府補(bǔ)貼， 進(jìn)而對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的提升作用更顯著。

（二） 所在地區(qū)特征

如表6所示， 從不同地區(qū)的效應(yīng)大小來(lái)看， 東部地區(qū)上市公司履行環(huán)境責(zé)任對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的促進(jìn)作用較強(qiáng)， 且速度較快， 即企業(yè)環(huán)境責(zé)任對(duì)滯后二期財(cái)務(wù)績(jī)效的影響在5%的顯著性水平上轉(zhuǎn)變?yōu)檎虼龠M(jìn)作用。相較于中西部地區(qū)， 處于東部地區(qū)的上市公司因其經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度較快、 城市化程度較高、 市場(chǎng)資源較豐富， 因而處于環(huán)境規(guī)制較為嚴(yán)格的環(huán)境之中。嚴(yán)格的市場(chǎng)監(jiān)管和較大的輿論壓力使東部地區(qū)的上市公司更為積極地履行環(huán)境責(zé)任， 在初期投入較大規(guī)模的環(huán)保資金使得財(cái)務(wù)績(jī)效降低， 而在后期通過(guò)良好的環(huán)境表現(xiàn)又能夠迅速引起各方利益相關(guān)群體積極響應(yīng)， 從而形成良性循環(huán)， 提升企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效。在政策方面， 東部地區(qū)政府財(cái)政支持力度較大， 極大地削減了企業(yè)環(huán)保投入成本， 促進(jìn)了企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的提升。而中、 西部地區(qū)因其粗放式發(fā)展經(jīng)濟(jì)導(dǎo)致污染程度相對(duì)較高的企業(yè)集中， 從而使得處于該地區(qū)的上市公司履行環(huán)境責(zé)任提升財(cái)務(wù)績(jī)效的進(jìn)程較為緩慢。

七、 研究結(jié)論及政策建議

（一） 研究結(jié)論

本文通過(guò)對(duì)重污染行業(yè)上市公司面板數(shù)據(jù)分別運(yùn)用靜態(tài)面板回歸和動(dòng)態(tài)面板估計(jì)的方法進(jìn)行實(shí)證分析， 得出總體上我國(guó)上市公司的環(huán)保投入對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效具有積極影響作用的結(jié)論， 與許晴和陳煦江（2016）的結(jié)論一致。而這種積極作用存在著顯著的滯后效應(yīng)， 經(jīng)歷顯著負(fù)相關(guān)到不顯著再到顯著正相關(guān)的影響作用。通過(guò)異質(zhì)性分析發(fā)現(xiàn)， 相較于非國(guó)有企業(yè)， 國(guó)有企業(yè)履行環(huán)境責(zé)任對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的改善作用更迅速。從企業(yè)所處不同地區(qū)差異來(lái)看， 相較于中、 西部地區(qū)， 東部地區(qū)上市公司履行環(huán)境責(zé)任對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的促進(jìn)作用最顯著。

產(chǎn)生這種滯后影響的主要原因在于： 企業(yè)因履行環(huán)境責(zé)任而加大環(huán)保投入， 一定程度上直接影響企業(yè)當(dāng)期總成本及費(fèi)用， 從而影響企業(yè)當(dāng)期凈利潤(rùn)。因此， 履行環(huán)境責(zé)任所進(jìn)行的環(huán)保投入對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的促進(jìn)作用在初期不顯著， 投入的邊際成本大于邊際收益， 從而產(chǎn)生負(fù)向作用。企業(yè)需要經(jīng)歷一個(gè)從履行相應(yīng)環(huán)境責(zé)任到轉(zhuǎn)化為財(cái)務(wù)績(jī)效的過(guò)程， 因此影響過(guò)程具有滯后性。同時(shí)， 企業(yè)投入環(huán)保資金、 履行相關(guān)環(huán)境責(zé)任并不是在年初一次性完成的， 通常分布在報(bào)告期內(nèi)的各個(gè)時(shí)點(diǎn)， 企業(yè)履行環(huán)境責(zé)任所造成影響的傳導(dǎo)效果會(huì)從當(dāng)期或者下一期作為起始點(diǎn)。此外， 目前我國(guó)仍未對(duì)企業(yè)年報(bào)環(huán)境社會(huì)章節(jié)、 企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告及ESG報(bào)告的披露內(nèi)容進(jìn)行強(qiáng)制性規(guī)范， 企業(yè)履行相應(yīng)環(huán)境責(zé)任的披露信息不及時(shí)、 不完善， 也會(huì)延長(zhǎng)和阻礙環(huán)境責(zé)任履行信息傳遞給各利益相關(guān)群體的過(guò)程， 使得當(dāng)期環(huán)境責(zé)任對(duì)當(dāng)期財(cái)務(wù)績(jī)效正向作用弱化， 而在后期增強(qiáng)。

進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)， 前瞻性環(huán)境戰(zhàn)略在企業(yè)環(huán)境責(zé)任對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響中起到了正向調(diào)節(jié)作用。重污染行業(yè)上市公司由于自身的粗放型經(jīng)營(yíng)模式， 環(huán)境責(zé)任的履行情況更易受到各利益相關(guān)者的關(guān)注， 一旦出現(xiàn)環(huán)保投入低于公眾預(yù)期或發(fā)生環(huán)境污染等行為， 對(duì)企業(yè)及生態(tài)環(huán)境的負(fù)面影響則會(huì)更迅速、 更持久， 因此國(guó)家對(duì)這類企業(yè)的環(huán)境規(guī)制更為嚴(yán)格。一旦這類企業(yè)產(chǎn)生高污染高排放的行為， 將會(huì)給企業(yè)帶來(lái)較高治污費(fèi)、 罰款甚至是訴訟風(fēng)險(xiǎn)。為了維護(hù)企業(yè)聲譽(yù)或履行“合法性要求”， 在強(qiáng)制性“硬”手段的環(huán)境規(guī)制下， 重污染上市公司易傾向于披露虛假環(huán)境責(zé)任履行信息， 導(dǎo)致“漂綠行為”的發(fā)生。這樣的行為更像是一種辯解， 沒(méi)有將履行環(huán)境責(zé)任真正落到實(shí)處。而引入環(huán)境戰(zhàn)略這一調(diào)節(jié)變量， 反映的是企業(yè)主動(dòng)積極地履行環(huán)境責(zé)任， 采用更先進(jìn)的環(huán)保技術(shù)和更科學(xué)的環(huán)境管理體系， 促使企業(yè)在履行環(huán)境責(zé)任與提升財(cái)務(wù)績(jī)效之間形成良性循環(huán)。因此， 對(duì)“軟”手段下企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行與財(cái)務(wù)績(jī)效二者關(guān)系的研究更具現(xiàn)實(shí)意義。

（二） 政策建議

基于以上研究， 本文提出以下政策建議： 其一， 政府繼續(xù)加強(qiáng)環(huán)境保護(hù)政策的實(shí)施， 加大對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行方面的監(jiān)管力度， 建立并實(shí)施獎(jiǎng)懲分明的企業(yè)環(huán)境保護(hù)制度， 充分調(diào)動(dòng)企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任的積極性， 提升企業(yè)環(huán)境責(zé)任管理能力， 強(qiáng)化環(huán)境責(zé)任承擔(dān)的現(xiàn)金流效應(yīng)與風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期效應(yīng)， 采用因企業(yè)性質(zhì)而異、 因地制宜的方針政策， 引導(dǎo)企業(yè)自覺(jué)履行環(huán)境責(zé)任。其二， 企業(yè)正確認(rèn)識(shí)自身與自然環(huán)境之間的關(guān)系， 積極主動(dòng)地進(jìn)行環(huán)境保護(hù)建設(shè)， 加大環(huán)保技術(shù)和研發(fā)投入， 提高環(huán)保創(chuàng)新能力， 對(duì)高耗能高污染項(xiàng)目定期進(jìn)行抽檢， 對(duì)企業(yè)的日常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的排污情況進(jìn)行常規(guī)檢測(cè)， 促進(jìn)企業(yè)與社會(huì)環(huán)境平衡可持續(xù)發(fā)展。其三， 各內(nèi)外部利益相關(guān)者積極履行其監(jiān)督責(zé)任。環(huán)境監(jiān)管部門應(yīng)不斷建設(shè)與完善企業(yè)社會(huì)責(zé)任評(píng)價(jià)體系， 從而使企業(yè)的經(jīng)營(yíng)行為更加規(guī)范和透明。就個(gè)人投資者而言， 需要更積極主動(dòng)關(guān)注企業(yè)環(huán)境責(zé)任履行情況， 必要時(shí)可以通過(guò)舉報(bào)或投訴等方式更好地監(jiān)督企業(yè)。機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)更加關(guān)注企業(yè)環(huán)境責(zé)任表現(xiàn)， 這不僅會(huì)減少“黑天鵝”等突發(fā)性事件對(duì)投資收益的影響， 使其獲得更穩(wěn)健的投資回報(bào)， 而且有可能“倒逼”企業(yè)走可持續(xù)發(fā)展之路。

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