城投債對(duì)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的非線性影響研究

談倩倩 王傳玉

摘要：文章基于2012—2021年我國(guó)31個(gè)省份面板數(shù)據(jù)，構(gòu)建經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展評(píng)價(jià)指標(biāo)體系，利用內(nèi)生增長(zhǎng)模型和門(mén)檻效應(yīng)模型探討城投債與經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)：城投債對(duì)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展具有邊際效用遞減的非線性作用，存在雙門(mén)檻效應(yīng)。城投債最優(yōu)債務(wù)規(guī)模為19.2%，當(dāng)城投債余額與GDP之比低于19.2%時(shí)，城投債對(duì)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的促進(jìn)作用最明顯；超過(guò)19.2%時(shí)，促進(jìn)作用開(kāi)始減弱；超過(guò)27.6%時(shí)，促進(jìn)作用最弱。異質(zhì)性分析結(jié)果表明：我國(guó)東部地區(qū)和大債務(wù)規(guī)模組的雙門(mén)檻效應(yīng)顯著，中部地區(qū)的單門(mén)檻效應(yīng)顯著，小債務(wù)規(guī)模組的單門(mén)檻效應(yīng)不顯著，西部地區(qū)不存在門(mén)檻效應(yīng)。對(duì)此，不同省份應(yīng)根據(jù)實(shí)際發(fā)展情況合理規(guī)劃城投債發(fā)債規(guī)模，實(shí)施差異化的舉債措施，積極防范化解地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，使其更好地發(fā)揮對(duì)城市經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的促進(jìn)作用。

關(guān)鍵詞：城投債；經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展；門(mén)檻效應(yīng)；非線性影響

中圖分類(lèi)號(hào)：F812? ? ? ? ? ? ? ? ?文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A? ? ? ? ? ? ? ? ? 文章編號(hào)：1671-9840（2024）02-0029-11

DOI：10.16713/j.cnki.65-1269/c.2024.02.004

A Study of the Nonlinear Impact of Municipal Bonds on High-Quality? ? ? Economic Development

TAN Qianqian，WANG Chuanyu

（Anhui Polytechnic University， Wuhu 241000， China）

Abstract： Based on panel data from 31 provinces in China from 2012 to 2021， this article constructs an evaluation index system for high-quality economic development， and explores the relationship between urban investment bonds and high-quality economic development using endogenous growth models and threshold effect models. Research has found that urban investment bonds have a non-linear effect of diminishing marginal utility on high-quality economic development， and there is a double threshold effect. The optimal debt scale for urban investment bonds is 19.2%. When the ratio of urban investment bond balance to GDP is less than 19.2%， the promotion effect of urban investment bonds on high-quality economic development is most obvious; When it exceeds 19.2%， the promoting effect begins to weaken; When it exceeds 27.6%， the promoting effect is weakest. The results of heterogeneity analysis indicate that the dual threshold effect is significant in the eastern region of China and the large debt scale group， the single threshold effect is significant in the central region， the single threshold effect is not significant in the small debt scale group， and there is no threshold effect in the western region. In this regard， different provinces should reasonably plan the scale of urban investment bond issuance based on their actual development situation， implement differentiated borrowing measures， actively prevent and resolve local debt risks， and better promote the high-quality development of urban economy.

Key words： municipal investment bonds; high-quality economic development; threshold effect; nonlinear impact

黨的十九大首次提出“高質(zhì)量發(fā)展”，表明我國(guó)經(jīng)濟(jì)已由高速增長(zhǎng)階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段，并指出要堅(jiān)決打好防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)攻堅(jiān)戰(zhàn)。黨的二十大進(jìn)一步明確指出高質(zhì)量發(fā)展是全面建設(shè)社會(huì)主義現(xiàn)代化國(guó)家的首要任務(wù)。在我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展初期，以GDP增長(zhǎng)為核心的“自上而下”的績(jī)效考核制度，使得地方政府更加重視基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和城市市政建設(shè)，在這種模式下地方政府獲得了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和政治晉升的雙重激勵(lì)。地方政府通過(guò)城投公司大量舉債，以此促進(jìn)地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。不可否認(rèn)，城投公司為我國(guó)經(jīng)濟(jì)騰飛、快速城市化和人民生活水平提升作出了巨大貢獻(xiàn)。但是，需要注意當(dāng)前城投債的擴(kuò)張速度已經(jīng)超過(guò)了地方財(cái)政的承載能力，甚至在一定程度上限制了地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展，這與已經(jīng)明確提出的高質(zhì)量發(fā)展理念相悖。

城投債作為債券市場(chǎng)和政府投融資的重要組成部分，對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)具有重要影響。一方面，城投債會(huì)帶動(dòng)投資，將所募集到的資金用于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、城市市政建設(shè)以及公益性項(xiàng)目等，促進(jìn)城市經(jīng)濟(jì)發(fā)展、加快現(xiàn)代化進(jìn)程；另一方面，城投債規(guī)模迅速擴(kuò)大所引發(fā)的債務(wù)問(wèn)題加劇了通貨膨脹，同時(shí)又給地方政府帶來(lái)了隱性債務(wù)，增大了債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)，不利于地區(qū)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。Wind數(shù)據(jù)庫(kù)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2022年我國(guó)城投債發(fā)行規(guī)模為48453.97億元，人均背負(fù)城投債債務(wù)達(dá)3426元。因此，定性定量分析城投債與經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)系，對(duì)于防范化解重大金融風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)一步提升各省區(qū)市的經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展水平具有重要意義。

一、文獻(xiàn)回顧

（一）經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展

習(xí)近平總書(shū)記強(qiáng)調(diào)：“高質(zhì)量發(fā)展，就是能夠很好滿足人民日益增長(zhǎng)的美好生活需要的發(fā)展，是體現(xiàn)新發(fā)展理念的發(fā)展，是創(chuàng)新成為第一動(dòng)力、協(xié)調(diào)成為內(nèi)生特點(diǎn)、綠色成為普遍形態(tài)、開(kāi)放成為必由之路、共享成為根本目的的發(fā)展?！?基于此，學(xué)界對(duì)于經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展內(nèi)涵的詮釋基本上是相同的。在關(guān)于經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的文獻(xiàn)中，多數(shù)學(xué)者圍繞新發(fā)展理念進(jìn)行研究。黃寰［1］基于創(chuàng)新發(fā)展、協(xié)調(diào)發(fā)展、綠色發(fā)展、開(kāi)放發(fā)展、共享發(fā)展、總量發(fā)展六大維度共39個(gè)基礎(chǔ)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)構(gòu)建了我國(guó)地區(qū)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展評(píng)價(jià)指標(biāo)體系，運(yùn)用灰色模糊綜合評(píng)價(jià)法測(cè)度地區(qū)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展指數(shù)。張揚(yáng)［2］結(jié)合模糊粗糙集與相關(guān)系數(shù)的經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展評(píng)價(jià)指標(biāo)篩選方法，對(duì)我國(guó)31個(gè)省份的經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展水平進(jìn)行評(píng)價(jià)測(cè)度，運(yùn)用Dagum基尼系數(shù)方法分析發(fā)現(xiàn)我國(guó)東部地區(qū)與中西部地區(qū)之間的發(fā)展水平差異是導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展水平總體差異的原因。王利軍［3］立足新發(fā)展理念，運(yùn)用CRITIC-TOPSIS法選取34個(gè)指標(biāo)構(gòu)建省際可比的經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展評(píng)價(jià)體系，對(duì)我國(guó)31個(gè)省份2008—2019年經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展水平進(jìn)行測(cè)度。魏艷華［4］以廣東省各城市為研究樣本，通過(guò)時(shí)空熵TOPSIS評(píng)價(jià)法處理多指標(biāo)面板數(shù)據(jù)，從6個(gè)方面選取多個(gè)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展評(píng)價(jià)指標(biāo)，并將2014—2019年等分為兩個(gè)時(shí)間階段進(jìn)行短期評(píng)價(jià)以度量地區(qū)差異。本文在借鑒既有研究的基礎(chǔ)上，從新發(fā)展理念出發(fā)，選取相應(yīng)的17個(gè)基礎(chǔ)指標(biāo)，采用熵值法構(gòu)建經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展評(píng)價(jià)指標(biāo)體系，以此避免由主觀賦權(quán)造成的權(quán)重?fù)p失，得到不同地區(qū)的經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展指數(shù)。

（二）城投債對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響

城投債是我國(guó)獨(dú)有的一類(lèi)債券，國(guó)外文獻(xiàn)大多研究的是政府債務(wù)對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響，國(guó)內(nèi)單獨(dú)研究城投債對(duì)經(jīng)濟(jì)影響的文獻(xiàn)也較少，其中大部分是在研究地方政府債務(wù)如何影響經(jīng)濟(jì)發(fā)展時(shí)將城投債包含在內(nèi)。國(guó)內(nèi)外學(xué)者針對(duì)地方政府債務(wù)對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響開(kāi)展了大量有價(jià)值的研究，選取的債務(wù)衡量指標(biāo)以及經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平衡量指標(biāo)存在差異，得出的觀點(diǎn)也不盡相同，具體可歸納為以下3類(lèi)。

一是認(rèn)為債務(wù)增長(zhǎng)有利于經(jīng)濟(jì)發(fā)展。Elmendorf［5］指出政府債務(wù)規(guī)模擴(kuò)張有利于避免經(jīng)濟(jì)大規(guī)模衰退，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)具有積極影響。Panizza［6］指出，無(wú)論處于什么時(shí)期，地方政府債務(wù)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用均是正向的。范劍勇［7］實(shí)證分析驗(yàn)證了債務(wù)引資的合理性，即在債務(wù)轉(zhuǎn)化為政府投資直接增加GDP的基礎(chǔ)上，通過(guò)低價(jià)出讓工業(yè)用地和完善基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)兩種渠道吸引工業(yè)投資，對(duì)地區(qū)工業(yè)增長(zhǎng)發(fā)揮杠桿作用。崔智星［8］使用2015—2019年省級(jí)面板數(shù)據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)地方政府專(zhuān)項(xiàng)債一方面通過(guò)公共投資改善投資環(huán)境，另一方面通過(guò)吸引民間投資促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，且對(duì)東部地區(qū)或發(fā)達(dá)地區(qū)的促進(jìn)作用更明顯。

二是認(rèn)為債務(wù)增長(zhǎng)抑制了經(jīng)濟(jì)發(fā)展。Cochrane［9］認(rèn)為，政府債務(wù)會(huì)阻礙國(guó)民經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，過(guò)高的政府債務(wù)會(huì)導(dǎo)致不確定性或者未來(lái)稅收預(yù)期增加，對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的不利影響會(huì)更大。項(xiàng)后軍［10］使用2003—2013年我國(guó)31個(gè)省份的面板數(shù)據(jù)實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)政府債務(wù)會(huì)持續(xù)影響經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，其中地方債務(wù)規(guī)模波動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響最大，土地財(cái)政對(duì)地方債務(wù)影響經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定具有助推作用。

三是認(rèn)為債務(wù)增長(zhǎng)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)呈現(xiàn)非線性關(guān)系。Reinhart［11］收集了44個(gè)國(guó)家200年的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)構(gòu)建模型分析政府債務(wù)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)當(dāng)政府債務(wù)在GDP中的占比不超過(guò)90%時(shí)，兩者關(guān)系不顯著；當(dāng)政府債務(wù)在GDP中的占比超過(guò)90%時(shí)，政府債務(wù)規(guī)模越大、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率越低。Fincke［12］基于內(nèi)生增長(zhǎng)模型分析了公共債務(wù)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響，認(rèn)為公共債務(wù)不會(huì)影響經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期增長(zhǎng)。毛捷［13］對(duì)2004—2015年我國(guó)地市級(jí)數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)地方政府債務(wù)水平與地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間存在倒“U”形關(guān)系，先促進(jìn)而后抑制地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。鄭金宇［14］利用2015—2020年我國(guó)省級(jí)面板數(shù)據(jù)分析發(fā)現(xiàn)地方政府債務(wù)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間存在倒“Ｕ”形關(guān)系，并進(jìn)一步計(jì)算出地方政府的最優(yōu)債務(wù)規(guī)模。

綜上，地方政府債務(wù)與經(jīng)濟(jì)發(fā)展之間關(guān)系密切，關(guān)于地方政府債務(wù)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)影響的相關(guān)研究已較為豐富，但鮮有文獻(xiàn)單獨(dú)從城投債角度出發(fā)，研究城投債債務(wù)規(guī)模與經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展之間的關(guān)系。從某種意義上說(shuō)，這忽略了由城投債規(guī)模擴(kuò)張所引發(fā)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，不利于地方經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。本文的邊際貢獻(xiàn)主要在于：第一，從理論分析與實(shí)證分析雙重角度探尋城投債債務(wù)規(guī)模對(duì)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的影響，全面考察了城投債債務(wù)規(guī)模對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響機(jī)理。第二，在經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展評(píng)價(jià)指標(biāo)體系的構(gòu)建中避免使用單一的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)來(lái)衡量城投債對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響，本文構(gòu)建的經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展評(píng)價(jià)指標(biāo)體系，可全面客觀準(zhǔn)確測(cè)算出不同省份的經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展指數(shù)，綜合評(píng)價(jià)不同地區(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r。第三，區(qū)別于以往從地方政府債務(wù)規(guī)模角度出發(fā)的研究，本文從城投債債務(wù)規(guī)模角度出發(fā)更深入地分析城投債對(duì)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的影響，有針對(duì)性地對(duì)防范化解地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)提出合理化建議，從而彌補(bǔ)相關(guān)研究的不足。

二、理論分析與研究假說(shuō)

最優(yōu)增長(zhǎng)模型［15］包括消費(fèi)者、企業(yè)、地方政府。本文將城投債引入內(nèi)生增長(zhǎng)模型中，考察城投債對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響。其中，消費(fèi)者追求總效用的最大化，即：

[Umax=0∞e-ρtc1-σt-11-σdt]? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?（1）

式（1）中：[ct]為消費(fèi)者在t時(shí)期的消費(fèi)支出，[ρ]為時(shí)間偏好率（[ρ]>0），[σ]為相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避系數(shù)（[σ]>1）。假設(shè)在t時(shí)刻，消費(fèi)者擁有的總資本為[kt，rk]為利率，則消費(fèi)者預(yù)算約束曲線方程可表示為：

[k?=1-τrkkt-ct]? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? （2）

聯(lián)立式（1）和式（2），利用Hamilton方程可求得穩(wěn)態(tài)時(shí)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率，具體如式（3）所示：

[ct?ct=1-τrk-ρσ]? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? （3）

內(nèi)生增長(zhǎng)模型認(rèn)為企業(yè)的生產(chǎn)函數(shù)只包括兩類(lèi)生產(chǎn)要素，分別是私人資本存量和政府提供的公共投資，則引入政府部門(mén)的柯布—道格拉斯生產(chǎn)函數(shù)為：

[y=f（k，g）=Akαgβ]? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? （4）

式（4）中：y為實(shí)際產(chǎn)出，A為全要素生產(chǎn)率，k為資本存量，g為公共支出，[α>0]，[β≥0]，[α+β=1]。政府的公共支出主要由稅收和舉債構(gòu)成，假定政府征收的是總量稅，[τ]表示稅率。假定政府進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的公共支出全部由城投債構(gòu)成，政府債務(wù)即城投債占政府收入的比重為i，則公共投資總量可表示為：

[g=τ（1+i）y]? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?（5）

資本的邊際產(chǎn)出可表示為：

[yk=A1ατ1+i1-αα]? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?（6）

在穩(wěn)態(tài)增長(zhǎng)路徑上，資本邊際收益率[yk=rk]，消費(fèi)增長(zhǎng)率、產(chǎn)出增長(zhǎng)率、資本增長(zhǎng)率相同，令經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率[φt=ct?/ct]，再由式（3）和式（6）可求得穩(wěn)態(tài)時(shí)的平衡經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率：

[?t=1-τA1ατ1+i1-αα-ρσ]? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?（7）

整理式（7）可得經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率關(guān)于城投債比重的導(dǎo)數(shù)：

[??t?i=τA1α1-τA1ατ1+i1-αα1-ασα>0]? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?（8）

根據(jù)式（8）可知，在不考慮資本折舊的情況下，更多的城投債用于城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，將更有利于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。因此，城投債規(guī)模擴(kuò)大有利于城市經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，但具體增長(zhǎng)路徑尚未可知。在實(shí)際情況中，由于城投債引發(fā)的非標(biāo)準(zhǔn)化債務(wù)問(wèn)題，是否會(huì)使得該種促進(jìn)作用減弱或者趨向于抑制作用？基于此，本文提出如下研究假說(shuō)。研究假說(shuō)1：城投債債務(wù)規(guī)模擴(kuò)大對(duì)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展有促進(jìn)作用；研究假說(shuō)2：城投債債務(wù)規(guī)模對(duì)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的影響存在門(mén)檻效應(yīng)。同時(shí)，基于研究假說(shuō)2的檢驗(yàn)結(jié)果，尋求經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展最大化時(shí)的債務(wù)規(guī)模。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）模型設(shè)定

本文首先使用OLS回歸、固定效應(yīng)模型回歸，從整體上探索城投債債務(wù)規(guī)模對(duì)城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的影響，然后建立門(mén)檻效應(yīng)模型，尋找閾值。

1.線性設(shè)定。線性回歸的基本設(shè)定如下：

[Qit=α0+α1xit+α2debit+μi+εit]? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?（9）

式（9）中：i表示地級(jí)市，t表示時(shí)間，Qit為經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展得分，debit為城投債債務(wù)規(guī)模，xit為設(shè)定的一系列控制變量，[μi]為省份固定效應(yīng)項(xiàng)，εit為誤差項(xiàng)。

2.非線性設(shè)定。在前文分析的基礎(chǔ)上，考慮城投債債務(wù)規(guī)模對(duì)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的非線性影響，加入二次項(xiàng)進(jìn)行分析，模型設(shè)定如下：

[Qit=α0+α1xit+α2debit+α3deb2it+μi+εit]? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? （10）

式（9）重點(diǎn)關(guān)注系數(shù)α2的符號(hào)和顯著性，如果α2顯著為正，則說(shuō)明城投債債務(wù)規(guī)模擴(kuò)大對(duì)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展有正向促進(jìn)作用，研究假說(shuō)1得證。式（10）重點(diǎn)關(guān)注二次項(xiàng)系數(shù)α3的顯著性，如果α3顯著，則說(shuō)明城投債債務(wù)規(guī)模對(duì)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展有非線性影響，研究假說(shuō)2得證。

城投債債務(wù)規(guī)模對(duì)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的影響可能存在門(mén)檻效應(yīng)，本文假定門(mén)檻變量和門(mén)檻值均是內(nèi)生的，解釋變量和門(mén)檻變量為城投債債務(wù)規(guī)模。設(shè)定如下帶有內(nèi)生拐點(diǎn)的動(dòng)態(tài)面板門(mén)檻效應(yīng)模型：

[Qit=α0+α1xit+α21debit×q（debit<γ1）+α22debit×q（debit≥γ1）+μi+εit]? ? ? ? ? ?（11）

在單一門(mén)檻的基礎(chǔ)上，考慮雙門(mén)檻效應(yīng)模型：

[Qit=α0+α1xit+α21debit×q（debit<γ1）+α22debit×q（γ1≤debit<γ2）+α23debit×q（γ2≤debit）+μi+εit] （12）

式（11）～（12）中：q為虛擬變量，當(dāng)城投債債務(wù)規(guī)模對(duì)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的影響存在門(mén)檻效應(yīng)時(shí)，其取值為1，否則取值為0。γ為城投債債務(wù)規(guī)模的門(mén)檻值。α21、α22、α23為不同狀態(tài)下的斜率參數(shù)，分別用于刻畫(huà)不同狀態(tài)下城投債債務(wù)規(guī)模對(duì)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的不同影響程度。若通過(guò)門(mén)檻效應(yīng)檢驗(yàn)，且α21、α22、α23在符號(hào)或者數(shù)字大小方面有明顯差別，則研究假說(shuō)2得證，并可進(jìn)一步尋求經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展最大化時(shí)的債務(wù)規(guī)模。

（二）變量選取與數(shù)據(jù)處理

本文以2012—2021年我國(guó)31個(gè)省份面板數(shù)據(jù)為樣本，數(shù)據(jù)來(lái)源于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)、國(guó)家統(tǒng)計(jì)局和各省份統(tǒng)計(jì)年鑒，部分殘缺數(shù)據(jù)采用平均值處理。

1.被解釋變量。我國(guó)的經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展，是能夠更好滿足人民日益增長(zhǎng)的美好生活需要的發(fā)展，是體現(xiàn)創(chuàng)新、協(xié)調(diào)、綠色、開(kāi)放、共享發(fā)展理念的發(fā)展。因此，刻畫(huà)不同省份的經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展水平不能單以經(jīng)濟(jì)指標(biāo)衡量，要充分考慮經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的多維特征。本文借鑒相關(guān)研究［16-17］，遵循全面、準(zhǔn)確、客觀的原則，最終選取5個(gè)一級(jí)指標(biāo)、17個(gè)二級(jí)指標(biāo)，采用熵值法測(cè)量經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展指數(shù)，可以避免由于主觀賦權(quán)造成的權(quán)重?fù)p失。本文構(gòu)建的經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展評(píng)價(jià)指標(biāo)體系如表1所示。

2.解釋變量和控制變量。關(guān)于城投債債務(wù)規(guī)模的衡量，部分學(xué)者以城投債余額總量作為衡量指標(biāo)，但此種方法沒(méi)有考慮到不同經(jīng)濟(jì)體量的地區(qū)對(duì)城投債的需求不同，無(wú)法較為全面地衡量各地區(qū)的城投債債務(wù)規(guī)模。本文借鑒韓健［18］的做法，使用城投債余額與GDP的比值衡量城投債債務(wù)規(guī)模，記為deb，此種方法更具有相對(duì)性，能更有效地衡量不同地區(qū)的城投債債務(wù)規(guī)模。同時(shí)，為研究城投債債務(wù)規(guī)模對(duì)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的非線性影響，引入人均城投債發(fā)行額的二次項(xiàng)，記為deb2?？刂谱兞拷梃b相關(guān)研究［16，19］，選取財(cái)政赤字率、稅收水平、經(jīng)濟(jì)水平、金融化水平、消費(fèi)水平、失業(yè)率、外貿(mào)依存度等對(duì)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展有影響的變量。變量選取及描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表2所示。

四、實(shí)證分析

（一）基準(zhǔn)回歸分析

本文根據(jù)式（9）和式（10）對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行基準(zhǔn)回歸分析，結(jié)果如表3所示。其中列（a）和列（b）分別為31個(gè)省份面板數(shù)據(jù)在未加入控制變量和加入控制變量后，城投債債務(wù)規(guī)模擴(kuò)大對(duì)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的個(gè)體固定效應(yīng)回歸結(jié)果?？梢钥闯鼋忉屪兞縟eb的系數(shù)均在1%水平顯著為正，表明無(wú)論是否加入控制變量，城投債債務(wù)規(guī)模擴(kuò)大對(duì)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展都有正向促進(jìn)作用，研究假說(shuō)1得證。列（c）和列（d）為個(gè)體固定效應(yīng)回歸結(jié)果，可以看出無(wú)論是否加入控制變量，解釋變量二次項(xiàng)deb2的系數(shù)均顯著，表明城投債債務(wù)規(guī)模對(duì)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的影響存在明顯的非線性關(guān)系。

（二）門(mén)檻回歸分析

本文依次對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行3次門(mén)檻檢驗(yàn)，結(jié)果如表4所示?？芍獦颖緮?shù)據(jù)通過(guò)了單門(mén)檻和雙門(mén)檻檢驗(yàn)，但未通過(guò)三門(mén)檻檢驗(yàn)，因此可以認(rèn)為樣本數(shù)據(jù)具有雙門(mén)檻效應(yīng)，研究假說(shuō)2得以驗(yàn)證。利用格柵搜索法得到雙門(mén)檻值為0.192和0.276，雙門(mén)檻回歸結(jié)果如表5所示。

根據(jù)表4中的雙門(mén)檻值可將城投債債務(wù)規(guī)模分為三部分：低于第一門(mén)檻值的城投債債務(wù)規(guī)模（deb<0.192）、處于兩門(mén)檻值之間的城投債債務(wù)規(guī)模（0.192≤deb<0.276）、高于第二門(mén)檻值的城投債債務(wù)規(guī)模（deb≥0.276）。進(jìn)一步估計(jì)式（12）的參數(shù)，可得到不同狀態(tài)下城投債債務(wù)規(guī)模對(duì)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的影響。由表5可知低于單門(mén)檻值0.192的系數(shù)為0.565，處于兩門(mén)檻值之間的系數(shù)為0.422，高于雙門(mén)檻值的系數(shù)為0.217，系數(shù)逐漸變小，存在邊際效應(yīng)遞減趨勢(shì)。這可能是因?yàn)殡S著城投債債務(wù)規(guī)模的擴(kuò)大，地方政府需要支付更多的本金和利息，財(cái)政壓力增大，同時(shí)過(guò)度依賴(lài)城投債融資可能會(huì)造成投資效率低下，導(dǎo)致城投債對(duì)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的促進(jìn)作用逐步減弱。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.替換解釋變量。不同的解釋變量可能會(huì)對(duì)實(shí)證結(jié)果產(chǎn)生不同影響，本文借鑒毛捷［13］的做法，采用城投債人均發(fā)行額（rjscale）替換前文的解釋變量來(lái)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。表6為穩(wěn)健性雙門(mén)檻效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果，表7為穩(wěn)健性雙門(mén)檻回歸結(jié)果。由表6可知，替換后的解釋變量的單、雙門(mén)檻值分別為0.533和0.974，且由表7列（a）所示不同狀態(tài)下系數(shù)逐漸變小且顯著，與前文回歸結(jié)果一致。

2.解釋變量滯后一期。城投債債務(wù)規(guī)模與經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展之間可能存在雙向因果關(guān)系，城投債債務(wù)規(guī)模會(huì)影響地區(qū)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展，但同時(shí)隨著該地區(qū)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展水平的提升，反過(guò)來(lái)也會(huì)促進(jìn)或者抑制該地區(qū)城投債的發(fā)行。為消除可能存在的內(nèi)生性問(wèn)題，本文采用解釋變量滯后一期的方法對(duì)實(shí)證結(jié)果進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，結(jié)果如表6中l(wèi).deb行和表7中列（c）所示?？芍猯.deb通過(guò)了雙門(mén)檻檢驗(yàn)，但系數(shù)檢驗(yàn)中雙門(mén)檻系數(shù)不顯著，所以進(jìn)行單門(mén)檻檢驗(yàn)，結(jié)果如表7列（b）所示，低于單門(mén)檻值的系數(shù)為0.520，高于單門(mén)檻值的系數(shù)為0.289，呈現(xiàn)出邊際效應(yīng)遞減的趨勢(shì)，較好地支持了本文的主要結(jié)論。

3.增加控制變量。由于在研究城市經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展過(guò)程中回歸結(jié)果對(duì)控制變量的選取比較敏感，本文借鑒吳輝凡［16］的做法，依次加入可能會(huì)影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的控制變量即失業(yè)率（unemploy）和外貿(mào)依存度（trade），觀察閾值效應(yīng)是否發(fā)生改變?；貧w結(jié)果如表7列（d）～（f）所示，可知隨著城投債債務(wù)規(guī)模的不斷擴(kuò)大，解釋變量的系數(shù)逐漸變小且均顯著，與前文回歸結(jié)果一致。表6顯示解釋變量均通過(guò)了門(mén)檻效應(yīng)檢驗(yàn)，表7中不同狀態(tài)下解釋變量的系數(shù)逐漸變小且均顯著，同時(shí)其他控制變量的符號(hào)和顯著性無(wú)較大變化，因此說(shuō)明前文的實(shí)證結(jié)果是穩(wěn)健的。

（四）異質(zhì)性分析

本文選取我國(guó)31個(gè)省份數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，考慮到不同省份之間經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展水平有較大差異，因此城投債債務(wù)規(guī)模對(duì)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的影響可能存在區(qū)域異質(zhì)性。為進(jìn)一步研究各地區(qū)之間的具體影響情況，本文從兩個(gè)維度出發(fā)，將31個(gè)省份依次劃分為不同組別進(jìn)行異質(zhì)性分析。一是按照地理位置，劃分為東部、中部、西部地區(qū)組；二是根據(jù)樣本期內(nèi)城投債債務(wù)規(guī)模的大小，劃分為大債務(wù)規(guī)模組和小債務(wù)規(guī)模組。根據(jù)不同分組情況得到的回歸結(jié)果如表8和表9所示。

表8為異質(zhì)性門(mén)檻效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果，表9為異質(zhì)性門(mén)檻回歸結(jié)果。表8顯示東部地區(qū)通過(guò)了雙門(mén)檻檢驗(yàn)，中部地區(qū)通過(guò)了單門(mén)檻檢驗(yàn)，西部地區(qū)的門(mén)檻效應(yīng)不顯著。表9列（a）～（c）依次為東部、中部、西部地區(qū)的門(mén)檻系數(shù)回歸結(jié)果，可知東部地區(qū)通過(guò)了雙門(mén)檻檢驗(yàn)。由列（a）可知，當(dāng)東部地區(qū)門(mén)檻效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果未達(dá)到單門(mén)檻值時(shí)，deb系數(shù)為-4.053且在5%水平顯著，表明城投債債務(wù)規(guī)模對(duì)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展有明顯的抑制作用?？赡艿脑蛟谟冢簴|部地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平較高，需要的資金投入量較大，城投債發(fā)行的資金投入城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的作用并不明顯，同時(shí)又有債務(wù)出現(xiàn)，所以對(duì)東部地區(qū)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展呈現(xiàn)出抑制作用；當(dāng)超過(guò)單門(mén)檻值時(shí)，deb系數(shù)為0.355且在1%水平顯著，即城投債發(fā)揮了其本身的以債引資的作用，顯著促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展；當(dāng)超過(guò)雙門(mén)檻值時(shí)，由于大量債務(wù)積累，城投債對(duì)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的促進(jìn)作用減弱（系數(shù)變小且顯著性降低）。由列（b）可知，中部地區(qū)通過(guò)了單門(mén)檻檢驗(yàn)，deb系數(shù)為0.410且在1%水平顯著，但低于單門(mén)檻值時(shí)的系數(shù)并不顯著。東部地區(qū)的產(chǎn)業(yè)逐漸向中部地區(qū)發(fā)展，大量基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)產(chǎn)生了較大的融資需求，因此中部地區(qū)城投債債務(wù)規(guī)模的擴(kuò)大有助于經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。列（c）為西部地區(qū)的門(mén)檻系數(shù)回歸結(jié)果，可知西部地區(qū)未通過(guò)門(mén)檻效應(yīng)檢驗(yàn)，表明城投債對(duì)西部地區(qū)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的影響可能不是非線性的。原因可能是西部地區(qū)政府通過(guò)城投債舉債融資時(shí)忽視了產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)，沒(méi)有充分發(fā)揮城投債對(duì)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的促進(jìn)作用。因而，為避免潛在風(fēng)險(xiǎn)，政府應(yīng)該合理控制發(fā)債規(guī)模，同時(shí)注重產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)和創(chuàng)新能力提升，以實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。

表8顯示大債務(wù)規(guī)模組通過(guò)了雙門(mén)檻檢驗(yàn)，小債務(wù)規(guī)模組通過(guò)了單門(mén)檻檢驗(yàn)。表9列（d）、列（e）分別為大債務(wù)規(guī)模組、小債務(wù)規(guī)模組的門(mén)檻系數(shù)回歸結(jié)果。列（d）顯示隨著債務(wù)規(guī)模的變化，大債務(wù)規(guī)模組門(mén)檻值的系數(shù)逐漸變小，表明在大債務(wù)規(guī)模組中，由于債務(wù)的不斷積累，城投債對(duì)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的正向促進(jìn)作用在逐漸減弱。列（e）中小債務(wù)規(guī)模組通過(guò)了單門(mén)檻檢驗(yàn)但回歸系數(shù)不顯著，說(shuō)明其非線性作用不明顯。這可能是因?yàn)槌跗诘膫鶆?wù)會(huì)被用于城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和公共服務(wù)項(xiàng)目，促進(jìn)城市經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展，但隨著債務(wù)的累積，償債壓力增大，超過(guò)了政府的負(fù)擔(dān)能力，導(dǎo)致了一定程度的財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定性。與此同時(shí)，過(guò)高的債務(wù)也可能引發(fā)資源濫用、項(xiàng)目重復(fù)建設(shè)等問(wèn)題，導(dǎo)致資源配置效率低下，不利于經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。因而，總體來(lái)看過(guò)大的債務(wù)規(guī)模對(duì)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的影響是非線性的，地方政府需要注意謹(jǐn)慎管理城投債債務(wù)規(guī)模，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展。

五、結(jié)論與建議

本文選取2012—2021年我國(guó)31個(gè)省份的樣本數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)了城投債債務(wù)規(guī)模對(duì)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的影響。研究發(fā)現(xiàn)：城投債債務(wù)規(guī)模對(duì)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的影響并非簡(jiǎn)單的線性作用，而是邊際效應(yīng)遞減的非線性作用，通過(guò)門(mén)檻效應(yīng)檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)存在兩個(gè)門(mén)檻值。即當(dāng)城投債債務(wù)規(guī)模低于19.2%時(shí)，城投債對(duì)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的促進(jìn)作用最明顯；超過(guò)19.2%時(shí)，促進(jìn)作用開(kāi)始減弱；超過(guò)27.6%時(shí)，促進(jìn)作用最低。異質(zhì)性分析結(jié)果顯示：東部地區(qū)和城投債債務(wù)規(guī)模大的地區(qū)雙門(mén)檻效應(yīng)顯著，中部地區(qū)單門(mén)檻檢驗(yàn)顯著，即隨著城投債規(guī)模的擴(kuò)大，其對(duì)東部、中部以及債務(wù)規(guī)模大的地區(qū)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的促進(jìn)作用存在邊際遞減效應(yīng)；城投債債務(wù)規(guī)模小的地區(qū)單門(mén)檻效應(yīng)不顯著；西部地區(qū)不存在門(mén)檻效應(yīng)。

基于上述研究結(jié)論，本文提出如下建議：

第一，各地區(qū)應(yīng)合理規(guī)劃城投債的發(fā)債規(guī)模，舉債要適度合理。根據(jù)本文研究結(jié)論，可尋求一個(gè)最優(yōu)的發(fā)債區(qū)間，將城投債債務(wù)規(guī)?？刂圃谝粋€(gè)合理的范圍內(nèi)。政府應(yīng)強(qiáng)化政策約束機(jī)制以及債務(wù)發(fā)行規(guī)模預(yù)警機(jī)制，正確引導(dǎo)城投債的發(fā)行，而不是一味過(guò)度發(fā)行，過(guò)高的地區(qū)債務(wù)水平不利于經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。

第二，不同地區(qū)要實(shí)施差異化的城投債舉債措施。在城投債債務(wù)規(guī)模較大的地區(qū)，其對(duì)城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的非線性影響更為明顯。這類(lèi)地區(qū)要更好地運(yùn)用公司債、企業(yè)債等金融工具，使其為城市經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展服務(wù)，積極引導(dǎo)其在金融市場(chǎng)上的適度適量發(fā)行，使得城投債能在合理的債務(wù)規(guī)模區(qū)間內(nèi)最大程度發(fā)揮其對(duì)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的正向促進(jìn)作用。

第三，積極防范化解地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。鑒于城投債可能形成的風(fēng)險(xiǎn)，地方政府要進(jìn)一步完善監(jiān)管措施，警惕變相舉債融資形成的隱性債務(wù)問(wèn)題。可以依據(jù)財(cái)政部新修訂的法定債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估指標(biāo)及時(shí)調(diào)整債務(wù)結(jié)構(gòu)和債務(wù)規(guī)模，有效應(yīng)對(duì)化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

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