美國聯(lián)邦政府高額財政赤字的影響及應(yīng)對

熊啟躍 王有鑫

當(dāng)前，美國是全球國債余額最大的國家，國債占GDP比例在主要經(jīng)濟體中處于較高水平。美國高額財政赤字對全球經(jīng)濟和金融穩(wěn)定構(gòu)成“重大風(fēng)險”，并對我國產(chǎn)生外溢沖擊。我國應(yīng)未雨綢繆，做好風(fēng)險防范與應(yīng)對。

美國聯(lián)邦政府高額財政赤字的特征

財政赤字是財政支出大于財政收入的差額。自2002年以來，美國聯(lián)邦政府連續(xù)21年“支大于收”，財政赤字規(guī)模不斷攀升。特別是新冠疫情和俄烏沖突爆發(fā)以來，美國政府加大財政補貼和軍費開支力度，財政失衡矛盾加劇。2020至2023財年，美國基本財政赤字占GDP比重分別為11.9%、8.8%、1.3%和5.8%，財政赤字占GDP比重分別為13.9%、11.1%、4.1%和8.8%。① 為平衡財政收支，美國持續(xù)加大國債發(fā)行力度。2019至2023年，美國國債余額由22.7萬億美元攀升至33.2萬億美元，國債占GDP比例由105.6%升至121.2%。當(dāng)前，美國已成為全球國債余額最大的國家，國債占GDP比例在主要經(jīng)濟體中處于較高水平。

美國聯(lián)邦政府高額財政赤字會加劇美元作為國際貨幣的“特里芬難題”，即加大全球安全資產(chǎn)——美國國債的供給，與維持美國國債安全性之間存在矛盾。高額財政赤字下，美國聯(lián)邦政府債務(wù)可持續(xù)性風(fēng)險凸顯。當(dāng)前，美國名義利率攀升至高位，債務(wù)償付成本抬升，“r-g”快速向正值收斂。② 美國財政支出中利息支出占比持續(xù)上升，對其他支出產(chǎn)生擠出效應(yīng)，財政政策的乘數(shù)效應(yīng)趨降。2024年是美國大選年，兩黨博弈下財政支出緊縮空間有限。國際貨幣基金組織預(yù)測，2025年，美國財政赤字占GDP比例將達(dá)到7.1%，國債占GDP比例將達(dá)到126.6%。長期看，美國聯(lián)邦政府運營呈高負(fù)債特征，較小資產(chǎn)規(guī)模支撐負(fù)債端龐大薪酬和債務(wù)規(guī)模，債務(wù)可持續(xù)性的微觀基礎(chǔ)薄弱。③

美國聯(lián)邦政府高額財政赤字的外溢影響

美國聯(lián)邦政府高額財政赤字將對全球經(jīng)濟和金融穩(wěn)定構(gòu)成重大風(fēng)險。

對全球經(jīng)濟的影響。美國聯(lián)邦政府高額財政赤字是美國長期通過債務(wù)擴張和貨幣超發(fā)推動經(jīng)濟增長的結(jié)果，可能導(dǎo)致美國通脹壓力長期存在。① 美聯(lián)儲貨幣政策調(diào)整的不確定性加大，高利率將可能持續(xù)較長時間，對全球貿(mào)易、私人消費和投資帶來較大沖擊。美政府高額赤字將引發(fā)市場對美債可持續(xù)性的擔(dān)憂，債務(wù)上限約束和政府“停擺”危機將反復(fù)出現(xiàn)，通過金融資產(chǎn)再定價、國債收益率及利率中樞抬升等渠道影響美國居民、企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表，加大美國經(jīng)濟下行風(fēng)險，影響全球經(jīng)濟。美國長期實施赤字經(jīng)濟和負(fù)債消費，導(dǎo)致全球美元流動性過剩，驅(qū)動大宗商品價格上漲，并通過進口需求擴張和貿(mào)易逆差將多余的美元流動性輸送到貿(mào)易順差國，將加大大宗商品進口國和貿(mào)易順差國的輸入性通脹壓力，對相關(guān)國家經(jīng)濟增長和居民福利產(chǎn)生負(fù)面影響。美國高額財政赤字還將吸收其他國家和地區(qū)的超額儲蓄資源，擠占投資和消費增長空間，加劇全球經(jīng)濟失衡。

從國民經(jīng)濟核算角度看，預(yù)算赤字與貿(mào)易赤字通常同時出現(xiàn)。伴隨美國財政赤字?jǐn)U大，美國商品貿(mào)易逆差從2000年的4467.8億美元一路攀升至2023年的1.06萬億美元。美國商品消費缺口主要依靠從其他國家進口滿足，而其他國家通過貿(mào)易順差積累的美元儲備很大一部分又投資于美國資本市場，導(dǎo)致全球經(jīng)濟失衡在商品和金融層面均持續(xù)惡化。

對金融穩(wěn)定的影響。美國政府高額財政赤字動搖美國國債信用基礎(chǔ)，② 提高美元較其他貨幣利差吸引全球資金回流美國，③ 同時推高美元指數(shù)，造成美元匯率超調(diào)，使其他經(jīng)濟體貨幣普遍面臨貶值壓力。現(xiàn)美國國債是全球最重要的“安全資產(chǎn)”，被各國儲備資產(chǎn)管理機構(gòu)、私營投資者廣泛持有；美國國債收益率提高將造成投資者浮虧。④美國國債是國際金融市場的最主要增信抵押品之一，國債收益率抬升造成抵押品估值下降，使部分金融機構(gòu)、特別是非銀行金融機構(gòu)融資鏈條脆弱性上升。 ⑤ 美國國債收益率是美元公司債、資產(chǎn)支持證券、居民住宅和商業(yè)地產(chǎn)等利率敏感性資產(chǎn)的主要定價基準(zhǔn)，國債收益率抬升將加劇資產(chǎn)重定價效應(yīng)，⑥ 也會推動歐元區(qū)、日本等主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟體利率的聯(lián)動上漲，加劇新興市場和發(fā)展中國家貨幣錯配風(fēng)險。隨著全球基準(zhǔn)利率改革的完成，美元定價權(quán)由離岸銀行間市場回歸在岸美國國債回購市場。美國國債在全球金融體系中的定價基準(zhǔn)地位得到鞏固，這將強化美國政府財政赤字對全球金融穩(wěn)定造成的沖擊效應(yīng)。

需要關(guān)注，美國高額財政赤字的相關(guān)沖擊也會波及我國，主要體現(xiàn)在以下方面。

一是中美利差持續(xù)倒掛，資本外流壓力延續(xù)。受美債風(fēng)險演化等因素影響，美國10年期國債收益率由2022年初的1.6%升至2024年4月22日的4.6%。同期，我國10年期國債收益率從2.8%降至2.2%，中美利差由約120基點大幅調(diào)整至約-240基點。中美利差加大倒掛和美元資產(chǎn)回報率提升，驅(qū)動跨境資本回流美國，造成我國資本外流壓力加大、人民幣匯率持續(xù)面臨貶值壓力、股市表現(xiàn)整體低迷。2022年和2023年，我國非儲備性質(zhì)金融賬戶逆差分別為2573.2億美元和2099.3億美元；人民幣兌美元匯率由2022年初的6.3745貶至2024年4月22日的7.2436；同期，上證綜合指數(shù)由3639.8點跌至3044.6點。在美國財政赤字和債務(wù)風(fēng)險攀升背景下，美債投資者要求獲得更高風(fēng)險補償，美債發(fā)行成本將繼續(xù)處于高位，中美利差倒掛現(xiàn)象還可能持續(xù)一段時間，人民幣兌美元匯率短期面臨貶值壓力，中長期匯率波動可能加大；“熱錢”大進大出可能形成對局部市場的沖擊效應(yīng)。

二是美元流動性收縮，部分中資主體債務(wù)的可持續(xù)性承壓。2024年3月末，中資主體發(fā)行美元債余額13393億美元。其中城投、金融和房地產(chǎn)行業(yè)余額占比分別為40.5%、26.2%和12.0%。近年來，房企中資美元債風(fēng)險集中暴露，包括恒大、陽光城、旭輝、融創(chuàng)等先后發(fā)生違約。美元融資成本抬升推動中資美元債信用風(fēng)險釋放，并通過交叉違約等條款向境內(nèi)市場傳導(dǎo)。2023年末，我國銀行業(yè)美元資產(chǎn)和負(fù)債規(guī)模分別為8277億美元和4279億美元，美元資產(chǎn)與負(fù)債差額形成的資金缺口達(dá)3998億美元，占美元資產(chǎn)的48.3%。美國高額財政赤字引發(fā)美元信用下降，會造成美元流動性收緊，導(dǎo)致部分中資金融機構(gòu)外幣資金流失、成本提高，外幣負(fù)債端流動性承壓。

三是美國加大對高科技產(chǎn)業(yè)支持力度，擠壓中國產(chǎn)業(yè)發(fā)展空間。美國財政赤字?jǐn)U大，部分原因在于美國政府近年來逐漸加大應(yīng)用產(chǎn)業(yè)政策，通過出臺產(chǎn)業(yè)補貼法案，加大對半導(dǎo)體、新能源汽車等領(lǐng)域的稅收抵免和研發(fā)支持力度，吸引產(chǎn)業(yè)鏈回流，鞏固和提升美國在高新科技領(lǐng)域的競爭力。在大國科技博弈日益激烈背景下，預(yù)計未來美國政府將繼續(xù)對高新科技行業(yè)實施補貼，并可能推出更多產(chǎn)業(yè)復(fù)興基金，推動造船業(yè)等行業(yè)發(fā)展。在美國科技“脫鉤”、產(chǎn)業(yè)鏈“回流”、“在岸化”和“去中國化”等行為影響下，我國高新科技行業(yè)發(fā)展以及戰(zhàn)略敏感性行業(yè)的招商引資和對外投資將面臨一定制約。半導(dǎo)體領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)技術(shù)突破和趕超的難度加大，新能源汽車和清潔能源領(lǐng)域的海外市場拓展遇阻，產(chǎn)業(yè)鏈外部合作空間遭受擠壓。

四是美元信用受損，我國海外資產(chǎn)安全受到威脅。長期以來，美國國債被認(rèn)為是全球金融體系最重要的“安全資產(chǎn)”，財政可持續(xù)性是美元及美國國債信用基礎(chǔ)。美國聯(lián)邦政府高額赤字動搖美元及美債信用，對我國持有的美元資產(chǎn)估值及安全性構(gòu)成威脅。截至2024年1月末，我國官方儲備資產(chǎn)中美國國債規(guī)模為7997億美元，成為美元信用下降可能波及的最大風(fēng)險之一。此外，廣大發(fā)展中國家普遍需要舉借大量美元債務(wù)，以彌補國內(nèi)發(fā)展資金不足的問題。近年來，我國已成為全球發(fā)展中國家最大的雙邊債權(quán)人，債權(quán)主要以美元計價。美國高額財政赤字將引發(fā)美元融資成本提高，加劇發(fā)展中國家主權(quán)債務(wù)償付壓力，對我國海外資產(chǎn)安全構(gòu)成威脅。

應(yīng) 對

面對美國聯(lián)邦政府高額財政赤字可能造成的外溢影響，我國應(yīng)未雨綢繆，做好外部風(fēng)險防范和應(yīng)對措施。

第一，加強跨境資本流動宏觀審慎管理，防范輸入性金融風(fēng)險沖擊。在中美利差持續(xù)倒掛背景下，我國面臨的資本外流壓力和輸入性金融風(fēng)險沖擊加大。中國經(jīng)濟穩(wěn)定和高質(zhì)量增長是應(yīng)對外部沖擊的重要保障。一方面，國內(nèi)貨幣政策制定仍然要堅持以我為主，不被美聯(lián)儲貨幣政策調(diào)整預(yù)期和節(jié)奏左右，綜合運用多種貨幣政策工具，保持流動性合理充裕，為實體經(jīng)濟復(fù)蘇營造良好的貨幣金融環(huán)境。另一方面，不斷完善宏觀審慎政策框架，豐富跨境資本流動管理工具。加強對中資美元債、跨境信貸、離岸人民幣等高風(fēng)險領(lǐng)域的風(fēng)險監(jiān)測與管理。根據(jù)外匯市場形勢變化，動態(tài)調(diào)整逆周期調(diào)節(jié)因子、外匯存款準(zhǔn)備金率、遠(yuǎn)期售匯業(yè)務(wù)外匯風(fēng)險準(zhǔn)備金率等政策工具，同時配合使用預(yù)期引導(dǎo)、公開市場講話、窗口指導(dǎo)、離岸市場流動性管理等工具，扭轉(zhuǎn)外匯市場上的非理性行為和單邊預(yù)期，合理管理和引導(dǎo)“熱錢”的流入和流出，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。

第二，完善我國對外負(fù)債管理，夯實金融機構(gòu)外幣流動性。健全我國對外負(fù)債事前預(yù)警、事中響應(yīng)和事后處置機制。加強全口徑跨境融資宏觀審慎管理，動態(tài)調(diào)整跨境融資杠桿率。引導(dǎo)舉債主體優(yōu)化舉債地域、幣種與期限結(jié)構(gòu)，降低外部輸入性風(fēng)險。加強金融機構(gòu)美元流動性管理，保持美元流動性覆蓋率、凈穩(wěn)定資金比率充足。加大短期批發(fā)融資、表外衍生品外幣融資、債券回購融資的風(fēng)險監(jiān)測力度，開展必要的情景分析和壓力測試。加強對貨幣錯配嚴(yán)重、外債規(guī)模較大的主權(quán)，公司及金融機構(gòu)主體的信用風(fēng)險管理，增加風(fēng)險緩釋措施，加大撥備計提力度。

第三，完善產(chǎn)業(yè)支持和產(chǎn)業(yè)安全政策體系，推動高科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展，弱化美國產(chǎn)業(yè)政策對我國的影響。面對愈加激烈的全球科技競爭和美國的持續(xù)打壓，我們不能陷入美國渲染的“過剩產(chǎn)能”陷阱，應(yīng)繼續(xù)堅定使用國家產(chǎn)業(yè)政策工具，加大對新興和未來產(chǎn)業(yè)的支持力度，加快推動新質(zhì)生產(chǎn)力形成，維護我國正當(dāng)?shù)目萍己彤a(chǎn)業(yè)發(fā)展利益。針對穆迪下調(diào)我國主權(quán)信用評級展望等行為，可以考慮由相關(guān)機構(gòu)發(fā)布主權(quán)債務(wù)可持續(xù)性對比白皮書或相關(guān)報告，對比中美和其他主要經(jīng)濟體主權(quán)債務(wù)負(fù)擔(dān)情況，對相關(guān)疑慮做出正面回應(yīng)。針對美國對我國半導(dǎo)體、新能源汽車、造船業(yè)等采取出口管制、設(shè)置歧視性補貼條款、開展“301調(diào)查”的重點行業(yè)，可考慮通過政府采購、稅收減免、提供優(yōu)惠信貸等措施，幫助企業(yè)渡過難關(guān)。有關(guān)機構(gòu)、行業(yè)協(xié)會等可以幫助企業(yè)協(xié)調(diào)其他國家和地區(qū)的進口產(chǎn)品渠道、多元化出口市場，降低對美國市場和產(chǎn)品的依賴。

第四，優(yōu)化儲備資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，加強發(fā)展中國家主權(quán)債權(quán)管理。當(dāng)前，安全性和流動性仍是我國持有充足儲備資產(chǎn)的首要考量。應(yīng)降低外匯儲備對美元的依賴，增加黃金儲備持有。增進區(qū)域貨幣合作，運用外匯儲備購置能源、糧食、關(guān)鍵資源和戰(zhàn)略性物資。以債權(quán)關(guān)系為出發(fā)點，帶動雙邊直接投資，從資金輸出轉(zhuǎn)向技術(shù)、管理、人員乃至公共產(chǎn)品全方面輸出，幫助債務(wù)國優(yōu)化產(chǎn)業(yè)布局，鞏固雙邊經(jīng)貿(mào)聯(lián)系。高度關(guān)注債務(wù)國經(jīng)常賬戶、財政收支、儲備資產(chǎn)充裕度等重要指標(biāo)變動情況。豐富發(fā)展中國家債權(quán)幣種結(jié)構(gòu)，增加人民幣等其他貨幣的份額，避免美元利率抬升的外溢沖擊。

（編輯 季節(jié)）

① 根據(jù)IMF發(fā)布的Fiscal Monitor數(shù)據(jù)。

②“r-g”是用來判斷債務(wù)可持續(xù)性的重要指標(biāo)之一，“r”表示一國中長期名義利率，g表示一國名義GDP增速。“r-g”越大說明一國債務(wù)可持續(xù)性程度越低。2021年至2023年，美國“r-g”由-9.3%變?yōu)?2.3%，債務(wù)可持續(xù)性呈下降趨勢。

③ 2023財年末，美國政府資產(chǎn)規(guī)模為5.4萬億美元，主要由現(xiàn)金、存貨、應(yīng)收貸款、房地產(chǎn)等資產(chǎn)構(gòu)成；同期，美國政府負(fù)債規(guī)模為42.9萬億美元，凈資產(chǎn)為-37.5萬億美元。

① IMF數(shù)據(jù)顯示，2023年美國財政赤字拉升核心通貨膨脹率0.5個百分點。

② 2023年8月以來，惠譽和穆迪先后調(diào)降美國主權(quán)信用評級和評級展望。

③ 2022和2023年，受美元與主要貨幣利差走高影響，短期資金回流美國規(guī)模分別達(dá)到16233億美元和8377億美元，均處于歷史高位。

④ 美國聯(lián)邦存款保險公司（FDIC）數(shù)據(jù)顯示，2023年，美國近4600家銀行證券投資組合未實現(xiàn)虧損規(guī)模合計超2萬億美元，其中，大部分虧損源于美債收益率上漲造成的價格下跌效應(yīng)。2023年3月，美國硅谷銀行由于國債資產(chǎn)浮虧過大而爆發(fā)擠兌危機。

⑤ 2022年9月，英國國債收益率受英國政府?dāng)M加大赤字?jǐn)U張政策影響大幅攀升，導(dǎo)致使用負(fù)債驅(qū)動策略、投資大量投資英國國債的英國養(yǎng)老金機構(gòu)發(fā)生大量浮虧，由于養(yǎng)老金使用了債券回購和利率互換工具加杠桿，國債價格的波動使杠桿更加脆弱，最終爆發(fā)英國養(yǎng)老金危機。

⑥ 例如美國黑石集團房地產(chǎn)投資信托受到利率抬升背景下商業(yè)地產(chǎn)估值大幅下降的影響，出現(xiàn)投資者擠兌事件。