房地產政策收儲分析

劉陳杰

房地產具有基本居住功能的耐用消費品特征和資產配置屬性的投資品特征，對于中國經濟短期波動、中期轉型和長期發(fā)展，以及中國金融領域的穩(wěn)定，都具有重要影響。

房地產對國民經濟增長具有顯著的重要性，它具有基本居住功能的耐用消費品特征和資產配置屬性的投資品特征，對于中國經濟短期波動、中期轉型和長期發(fā)展，以及中國金融領域的穩(wěn)定，都具有重要的影響。按照我們的聯(lián)立方程模型，房地產投資增速對GDP增速的彈性為0.19，即1個百分點的房地產投資增長對經濟增長拉動的綜合效應（間接和直接拉動）大約為0.19個百分點；房地產對居民資產負債表影響甚大，占居民資產比例約為59%（2022年），直接關系居民部門的消費、投資和預期。

2024年1-4月，房地產開發(fā)投資同比下降9.8%，新建商品房銷售面積下降20.2%，銷售額下降28.3%，房屋新開工面積同比下降24.6%。

2024年5月17日，央行宣布下調個人住房公積金貸款利率0.25個百分點，取消全國層面首套住房和二套住房商業(yè)性個人住房貸款利率政策下限，調整個人住房貸款最低首付款比例，設立3000億元保障性住房再貸款，鼓勵地方國有企業(yè)以合理價格收購已建成未出售商品房，用作配售型或配租型保障性住房，預計將帶動銀行貸款5000億元。

房地產何時企穩(wěn)，未來還需要怎樣的政策進一步支持，對經濟和金融市場的影響將會如何？本文從基于人口結構變化預測未來5-10年的房地產需求、收儲資金規(guī)模的測算、以及居民資產負債表中房地產資產的變化趨勢這幾方面，對房地產銷售何時可能企穩(wěn)做部分定量的趨勢研究。

對于短期經濟增長而言，為了就業(yè)穩(wěn)定和社會生活的平穩(wěn)，加大政策支持力度，確保不發(fā)生系統(tǒng)性金融風險是關鍵問題；對于中長期發(fā)展目標而言，在逐漸降低房地產投資屬性、回歸居住功能，增加保障性住房比例，降低地方財政對土地的依靠，減輕弱勢群體的住房需求壓力的同時，轉換發(fā)展動能、促進科技行業(yè)和高端制造業(yè)的成長，是實現(xiàn)高質量發(fā)展的重中之重。

房地產行業(yè)還具有一定的發(fā)展空間

學術研究對城鎮(zhèn)居民住房資產的估價方法各異，例如李揚等（2018）、楊業(yè)偉（2020）、周曉蓉等（2014）、劉向耘等（2009）將商品房平均售價作為城鎮(zhèn)居民住房資產價格的依據(jù)，馬俊等（2012）將重置成本作為城鎮(zhèn)居民住房資產價格的依據(jù)，但并未考慮城鎮(zhèn)居民住房屬性的不同。然而，不同產權的城鎮(zhèn)居民住房價格差異顯著，因而分別進行估價是有必要的。

這里將城鎮(zhèn)居民住房分為居民購買住房、自建住房、租賃私房及其他住房三類，對這些資產分別進行估價。

對于居民購買住房，本文借助商品房中住宅平均售價來進行估價。居民購買住房中原有公房、二手房等與商品房屬性較為接近，其屬于居民擁有合法產權的住房，價格也與正常商品房相近，故可使用歷年商品房中住宅平均售價進行估價。通過居民持有的城鎮(zhèn)住房面積和購買住房占比相乘，可以得到購買住房存量面積，然后將當年存量面積和上年存量面積相減，得到當年增量面積。

利用上述方法估算的各類房屋資產加總，得到城鎮(zhèn)居民住房資產估算結果。測算發(fā)現(xiàn)，2022年，我國城鎮(zhèn)居民住房資產總和為270.74萬億元。其中：居民購買住房資產為176.71萬億元，占比65.27%；城市自建住房資產為21.11萬億元，占比7.81%；鎮(zhèn)自建住房資產為33.7萬億元，占比12.45%；租賃私房和其他住房資產為39.16萬億元，占比14.47%。

2020年，我國人均住房建筑面積為41.8平方米。其中，城市人均住房建筑面積為36.5平方米，城鎮(zhèn)人均住房建筑面積為38.6平方米，鄉(xiāng)村住房建筑面積為46.8平方米。2020年全國仍有12.7%的家庭人均住房面積不足20平方米，其中，城市仍有17.4%的家庭人均住房面積不足20平方米。

從國際比較看，德國1988年人均居住面積36.9平方米，2018年人均居住面積46.7平方米。美國新建住宅平均面積不斷提升，加上家庭小型化趨勢，人均住房面積的提升顯著，2017年已達96平方米。

據(jù)此可認為，我國城鎮(zhèn)居民住房面積總體并未飽和，還存在一定的發(fā)展空間。我國居民購房貸款存量占居民購買住房資產的比例為36.7%，低于全球發(fā)達經濟體的平均水平（45%）。

我們把房地產需求分為剛需（因為人口、收入、改善居住等基本面因素引起的需求）和投機性需求（流動性、風險偏好等因素影響）兩部分。我們經過測算把投機性需求占房地產需求的比例估計出來。從最新的數(shù)據(jù)看，目前房地產銷售中投機性需求大約接近1%，與最高峰（2007年和2010年的40%，2017年初為30%）相比有較大差距。從逐漸降低房地產投資屬性、回歸居住功能的角度來看，目前房地產市場的投機性屬性較低，并不存在泡沫的風險，而是存在短期超調過冷的風險。

在中國居民資產負債表中，住房資產占比大約在59%左右，這與同時期東亞經濟體的數(shù)據(jù)一致，東亞經濟體人均GDP為1.2萬美元左右。由于房地產資產占居民資產負債表的比例較高，房價、銷售的短期較大波動，容易影響經濟和社會的穩(wěn)定性。

在城鎮(zhèn)化進程中，改善居住空間的需求因素屬于“剛需”。我們根據(jù)人口結構變化（購房主力人群），估算了未來一個階段中國城鎮(zhèn)居民的剛需趨勢。按照我們的測算，2019-2021年將是2015-2030年期間中國城鎮(zhèn)居民剛需的頂點。隨著人口結構變化，購房主體年齡群體式微，城鎮(zhèn)化進程趨勢逐漸平緩，城鎮(zhèn)居民剛需面積改善邊際遞減等因素，中國城鎮(zhèn)居民房地產剛需趨勢將逐漸減弱。剛需的中長期變化趨勢對于中國經濟的影響重大，對于中國經濟結構也將產生重要影響。

房地產占居民資產負債表的比例將逐漸降低。按照全球主要經濟體的發(fā)展規(guī)律，當一個國家人均GDP越過1萬美元后，金融市場將逐漸對外開放，居民資產負債表的配置也開始呈現(xiàn)多元化。從日本、韓國、中國香港地區(qū)等東亞經濟體的國際經驗來看，這一階段居民資產負債表的一大特點是，房地產資產從以往占大部分比例開始穩(wěn)步下降，20年間平均下降15-20個百分點，居民資產逐漸配置到海外資產和股票、債券等金融資產。我國人均GDP已經越過1萬美元，居民資產負債表的重新配置正在逐漸展開，未來中國權益市場將會承接更多居民財富的資產配置轉移和需要更多的專業(yè)機構投資者，而房地產占比將逐步降低。

房地產合意收儲規(guī)模的測算

政策收儲在理論上可以平抑房地產周期，短期內可緩解房地產市場壓力，控制經濟和金融市場風險。政府通過城投收購存量住房，可以有效降低房地產目前的庫存水平，緩解房地產市場的下行壓力，重點是收儲支持的資金規(guī)模力度和節(jié)奏。設定合理精準的收儲規(guī)模，首先需要確立收儲的目的（防止再泡沫化應是重要考量），這是推動房地產市場回到平穩(wěn)發(fā)展的路徑。

測算政策收儲的理論規(guī)模主要通過兩個方式：一是要促使目前新建房庫存量（已建成未出售商品房）通過收儲達到合理去庫存周期的力度；二是按照過去6年實際供給超越潛在需求的角度測算提前預支的住房需求。由此，確立收儲的政策目的主要是平抑購房周期波動。

按照目前的政策目標范圍，從新建房累積庫存量（已建成未出售商品房）達到合理去庫存周期的力度來測算，政策收儲的總規(guī)模大約為1.12萬億元。

按照2024年4月的數(shù)據(jù)，目前我國建成未銷售的住宅類商品房大約為3.9億平方米，依照過去兩年月均銷售的現(xiàn)房銷售速度測算，去化周期為21個月，處于有數(shù)據(jù)以來的最高點。建成未銷售類住房的去庫存，需要及時給予房地產開發(fā)商流動性支持，緩解企業(yè)當前的壓力，促進地方政府的土地出讓情況。如果回到正常的去周期水平（過去五年的平均水平為15個月），那么需要政府收儲住房大約1.5億平方米，按照目前均價10000元平方米的七五折計算，需要投入資金總額約為1.12萬億元。若按照目前政策的總規(guī)模，3000億元保障性住房再貸款和帶動銀行貸款5000億元，大約可以完成這一類住房收儲的大部分任務。

商品房庫存除了已建成未出售的，還有未建成的住房庫存和長期空置的二手房庫存，且后面兩類庫存占比較大。粗略估算，要回到正常的庫存水平，未建成的住房庫存大約需要下降4億平方米，長期空置的二手房庫存大約要下降25%（2.1億平方米）。因此，除了目前政策明確支持的已建成住房庫存回歸正?；哪繕耍獙崿F(xiàn)房地產市場未建成的住房庫存和長期空置的二手房庫存回歸正?；繕?，還需要政策收儲大約6.1億平方米，還需要投入資金總額約為4.58萬億元。

總之，如果只是對應已建成未出售的商品房庫存回到正常水平，需要收儲資金規(guī)模約1.12萬億元；如將未建成的和長期空置的二手房庫存（6.1億平方米）回歸正常化目標，還需要約4.58萬億。

同時，按照我們的房地產供需缺口測算，過去六年每年超額的房地產供給大約為1.1億-1.5億平方米，2024-2025年即便每年的潛在住房需求為9億平方米左右，綜合以往的需求透支、庫存過多因素和經濟增長預期等影響，實際的住房銷售可能略低于9億平方米的潛在中樞水平。過去6年累積的過剩供給大約為6.6-9億平方米，這部分提前透支的供給將對未來一段時間的實際需求產生壓力，應納入政策支持的觀察范圍。

政策支持下，房地產何時企穩(wěn)

如果沒有強力的政策支持，房地產市場可能還需要3年時間回到正常發(fā)展水平。房地產的理論銷售面積（新的中樞水平）約年均9億平方米，實際銷售可能低于這一水平。我們分別估計了目前的房地產住宅存量、居民的收入和可用的金融杠桿水平、開發(fā)商拿地和在建面積等因素，初步的測算房地產住房去庫存還將持續(xù)3年時間。而由于三、四線城市庫存較大，未來3年房地產市場可能仍將處于調整和鞏固的階段。

三、四線城市是中國房地產市場短期企穩(wěn)回升的關鍵。中國三、四線城市的房地產銷售，平均占全國銷售80%左右。目前階段，影響三、四線城市居民房地產需求的因素主要為：（1）經濟恢復不是一蹴而就，加上部分房地產企業(yè)信用爆雷引發(fā)居民對期房交付的擔憂，民眾的觀望情緒濃厚，導致新房銷售快速下滑；（2）2016-2018年，三、四線城市的棚改貨幣化等政策促進了當時的房地產需求，但也透支了部分需求。2018下半年開始調整棚改政策，貨幣化安置政策收緊，大幅降低了三、四線房地產市場的實際購買力和市場熱度，也提前透支了未來一個階段的住房需求；（3）目前社會對經濟增長何時企穩(wěn)回升預期不穩(wěn)，三、四線城市居民的預防性儲蓄增加，對于房地產需求較為謹慎。從體量上來看，三、四線城市是恢復房地產市場的關鍵，但需要一定時間的休養(yǎng)生息，逐漸消化以往的高庫存和培養(yǎng)新的需求。

在強有力的政策支持下，我們預計中國房地產市場回到正常發(fā)展水平的時間可能提前。政策的支持力度可能在未來一段時間加速提升，預期實際情況可能好于我們之前的預測。按照目前的政策表述，如果只是對應已建成未出售的商品房庫存回到正常水平，可以一定程度上緩解房地產企業(yè)的現(xiàn)金流水平，增強其債務抗風險能力，緩解公眾對于房地產市場的擔憂。更進一步，如果要實現(xiàn)房地產市場未建成的住房庫存和長期空置的二手房庫存回歸正?；繕耍康禺a市場的主要風險將暫時得到一定控制。政策重視是很多問題解決的關鍵。

中長期看，房地產市場的穩(wěn)定和發(fā)展在于更多創(chuàng)造增加值的實體經濟部門的發(fā)展和壯大。對于中長期發(fā)展目標而言，逐漸降低房地產投資屬性，回歸居住功能，增加保障性住房比例，降低地方財政對于土地的依靠，減輕弱勢群體的住房需求壓力的同時，在新舊動能轉換之間，促進科技行業(yè)、高端制造業(yè)等成為高質量發(fā)展的重中之重。具體而言，結構性政策來看，房地產總量趨勢增長逐漸降低，但結構性變化也很顯著。房地產發(fā)展?jié)摿σ琅f，可以按照實際情況調整房地產政策，順應時代的發(fā)展。在部分地方政府債務壓力沉重的區(qū)域，充分發(fā)揮中國特有的財政體制和金融體制的優(yōu)勢，有助于房地產行業(yè)的中長期發(fā)展。

整體而言，房地產行業(yè)在政策的有力支持下，有望提前企穩(wěn)。房地產行業(yè)的變化并不是以往周期性的變化，更多地表現(xiàn)為行業(yè)趨勢的變化。在此過程中出現(xiàn)的金融風險、經濟增長風險，應該提前做好預判，積極做好預案。相信中國經濟一定可以行穩(wěn)致遠。

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